中国影子银行兴起及其风险

作者：高善文　日期：未标注　栏目：分析

中国影子银行业务的兴起及其风险

高善文

摘 要：

本文认为，商业银行表外融资业务，构成中国影子银行业务的主体。外汇占款投放放缓与商业银行表内贷款扩张受限，抑制了金融体系的货币信用供应能力，是影子银行业务加速兴起的重要宏观背景。以社会融资规模数据为基础，测算影子业务的规模在7.1万亿-21.9万亿之间，10.8万亿或许是偏中性的估计。过去几年企业部门积累了比较显著的资产负债表期限错配，给影子银行、商业银行、金融市场，以及实体经济运行带来了很大的风险，值得关注。

关键词:

影子银行 货币信用供应能力受限 规模 期限错配

引言

过去数年，影子银行规模迅速膨胀，对金融市场和实体经济运行产生了越来越明显和广泛的影响，成为各方热议的话题。这一体系产生的背景是什么？为什么会沿着我们所看到的路径发展？其内部蕴藏着怎样的系统性风险？如何加强或改进监管？围绕这些问题，市场参与者及政策制定者进行了非常热烈、非常有建设性的讨论。

关于中国影子银行的内涵与外延，各方意见并不统一。本文重点关注的是中国由商业银行主导的表外融资业务，试图从货币供应角度探索其兴起的成因，以央行社会融资规模数据为基础估算其规模，从企业部门资产负债表期限结构角度观察其蕴含的风险，力求为分析和理解影子银行体系提供一些有启发性的思考。

一、中国影子银行体系的含义

综合2007年以来的各项研究，国外对影子银行的定义可以归结为：在传统商业银行体系之外，从事资产证券化活动，进行期限、信用或流动性转化的金融中介机构，它们不受巴塞尔III或同等程度监管，也得不到央行的流动性支持或公共部门的信贷担保。这些金融机构可以包括投资银行、结构性投资载体、资产支持商业票据、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、财务公司等等。传统渠道（商业银行、评级机构等）为影子银行提供的一切支持，也属于影子银行活动。

中国金融创新程度不高，资产证券化发展不成熟，各方对中国影子银行机构和业务的界定也很不清晰。讨论中，部分研究对影子银行体系的定义过于宽泛，例如，一些分析将信托资产管理业务和民间借贷业务悉数纳入。事实上，信托公司直接面向客户发行的信托产品以及民间借贷活动通常并不存在信用、期限或流动性转换，将其视作直接融资业务可能更为恰当。过去数年时间里，中国商业银行主动地将资产和负债从表内转移到表外以规避监管约束，本文认为，这一由商业银行主导的表外融资业务，构成中国影子银行的主体。在这一过程中，其他金融机构多是通过向商业银行提供通道等方式，广泛地参与到影子银行的发展中。从这一层面来说，中国影子银行业务究其实质，是商业银行的影子业务，在具体实践中表现为商业银行通过信贷类理财产品实现资产负债表外化。

二、货币信用供应能力受限是重要宏观背景

中国主要口径的货币信用总量指标在过去两年多的时间里出现了不同程度的下降。例如观察M2同比增速， 2011、2012年分别为13.6%、13.8%，较2000-2010年平均增速17.8%、2000-2008年平均增速16.5%显著地低。再比如观察社会融资规模指标。我们简单设定2001年底社会融资规模余额为本外币贷款、股票融资、债券融资余额的加总，忽略其他占比较小（2002年人民币贷款一项占比为92%）且数据不可得细项，再累加历年新增额，可以大体估算出社会融资规模余额同比增速。计算显示，2011、2012年社会融资规模余额同比增长18.5%、19%，低于2002-2010年平均增速21%，略低于2002-2008年平均增速19.3%。不过需要注意的是，央行公布的社会融资规模数据，并不是对企业和住户部门融资的全口径衡量，自有资金、FDI、海外筹资等等重要融资渠道，并没有计算在内。直接在社会融资规模余额上加总外汇占款余额数据，可以一定程度上纠正这一缺陷。计算社会融资规模和外汇占款总和的余额同比增速，2011、2012年分别为17%、15%，低于2002-2010年均值23%、2002-2008年均值22%，为近十年来的最低水平，下降幅度显著。（图1）

图1：M2 同比、社会融资规模余额同比、社会融资规模与外汇占款
数据来源：Wind，安信证券 数据说明：社会融资规模余额同比，非央行官方公布数据，此处为作者测算值。

尽管在过去两年，经济急速下滑确实可能使得货币信用的需求有所下降，然而货币信用供应的收缩，可能是更为基本的原因。识别这一点，关键的证据是，在货币信用供应增速下降的同时，各个市场利率中枢水平出现了比较明显的抬升。

国债市场上，2012年在经济减速和货币紧缩结束背景下，各期限国债收益率出现了一定程度的下降，然而非常显著的是，此轮国债收益率下降的底部水平比其他时期（例如2002、2005和2009年）显著地高，1年期国债收益率的表现尤为突出。（图2）

在信贷市场上，人民币贷款加权平均利率显示出与国债市场相似的结果。尽管直接融资规模越来越大、地位越来越重要，但目前在实体经济融资总量当中，通过信贷市场实现的资金融通占比，仍然超过50%，因此，信贷市场利率水平，依然是全社会资金松紧情况的一个很好的衡量；另外，2003年到2004年底的时间里，贷款利率上浮限制越来越少，最终在2004年以后实现自由上浮，这使得银行体系信贷利率指标能够比较真实地衡量信贷市场资金供求状况。2011、2012年，贷款加权利率年均水平分别为7.6%、7.1%，下行十分有限，与过去十年的历史情况相比明显地偏高。（图3）

观察其他类型利率指标，比如6个月SHIBOR、6个月票据直贴价格等，大体指向了相同的结果。各市场利率中枢的抬升暗示，货币信用总量的下降，主要受到了供应收缩的影响。

图2：国债收益率（%）
数据来源：Wind，安信证券

图3：人民币贷款加权利率（%）
数据来源：Wind，安信证券

货币信用供应收缩的原因是什么？过去两三年时间里，从总量层面来看，中国货币信用供应领域发生了两个影响深远的变化，这两种变化同时发生，使得金融体系货币供应能力受到了系统性的抑制，并构成了影子银行业务兴起的宏观背景。

第一，基础货币供应的变化。在《中国人民银行法》颁布以后非常长的时间里，中国基础货币供应几乎唯一的渠道，就是外汇占款的高速投放。然而，自2010年以来，这一局面发生了系统性变化，外汇占款增速较大幅度下滑，2012年更是下降至2%，显著地低于名义GDP增速。在没有其他渠道供应基础货币、货币乘数保持不变的条件下，外汇占款增速的下降必然使得货币信用的供应无法满足经济对其合理的需求。

第二，商业银行信用创造能力的变化。此前几年贷款规模的高速扩张，使得商业银行存贷比接近监管法规要求的上限，这在股份制及中小银行领域表现得尤其突出。进一步考虑到比较高的存款准备金率限制和监管当局对资本充足率的要求，商业银行通过提高贷款倾向（贷款占总资产比例）来提升货币乘数的能力受到了比较严重的制约。简单地，可以合并贷款和法定准备金，计算其占商业银行存款的比例。近两年，这一比例已经上升至85%附近，为过去十年来的最高水平。（图4）

图4：贷款与法定存款准备金之和占商业银行存款的比例（%）
数据来源：Wind，安信证券

在基础货币供应放缓的情况下，商业银行本可以通过提升贷款倾向调节货币信用供应；然而过去两年多的时间里，基础货币供应的放缓与商业银行信用创造能力受约束同时发生，最终给使得金融体系的货币信用供应能力受到系统性抑制。

三、近年商业银行表外融资业务的加速发展

货币信用供应结构层面变化的其中一个重要影响，是加速了影子银行的兴起。在信用供应受抑制、对信用需求仍然比较旺盛的情况下，商业银行通过主动发展表外融资体系，以规避存贷比、资本充足率和存款准备金等监管约束，从而提升其贷款倾向。近年来以理财产品为代表的表外融资业务规模迅速膨胀。

名义上，多数理财产品投资风险由客户自担，但实际上，本文怀疑，商业银行表外业务的大多数风险，特别是其中的系统性风险，最终都要回到商业银行表内。在此意义上，影子银行业务也许会成为未来金融风险的策源地。

在中国的金融体系中，与其他类型的金融机构相比，商业银行拥有无可比拟的庞大的客户基础，这使得股票、债券、信托、保险等非银行类金融机构的产品，在许多时候需要借用商业银行的渠道和网络来销售。因此，在商业银行的资产负债表外，以理财产品为形式，促成非银行类金融机构完成融资过程，实现商业银行的渠道价值，本来是顺理成章和十分自然的。这一商业银行表外业务（带来中间业务收入）的快速发展，也已经有比较长的时间了。本文所试图强调的是，由于前面讨论的宏观经济背景，在过去两年多的时间里，为了规避监管约束并提升信用供应能力，商业银行开始主动地把越来越多的资产和负债转移到表外。这一过程已经脱离了商业银行对渠道价值的追求，成为本文所讨论的“影子银行”的主要内容。基于商业银行渠道业务的非银行融资过程，则是金融体系中直接融资过程的组成部分，并非本文所讨论的“影子银行”体系的关键。

一个值得考虑的角度，是观察保本型理财产品收益率与同期限银行定期存款利率的差值。2004年以来理财产品市场逐步发展，但到2010年之前，银行体系理财产品的发行数量仍然较少，其中保本型理财产品与同期限存款利率之差大约稳定在70个基点附近波动；而2010年以后，理财产品数量迅速膨胀，同时利差扩大到110个基点以上，并在2011年和2012年继续爬升。（图5）

图5：银行理财产品发行支数以及3-6 个月保本型理财产品与同期限
数据来源：Wind，安信证券

从商业银行的角度看问题，理财产品形成了对定期存款的替代，但成本更高，为什么商业银行愿意这一替代过程发生？关键原因在于理财产品节约了商业银行的资本消耗。

在均衡条件下，定期存款在表内对商业银行形成的净利益（利差收入扣除拨备和资本成本）与理财产品在表外形成的净利益（中介业务净收入）应该是相同的。因此，前述利差与商业银行的资本成本密切相关，利差在2010年以来的显著上升可以大体解读为商业银行资本成本的增长，其中主要的原因显然是贷存比、资本充足率的约束以及准备金率形成的限制。这也从另外一个层面说明，过去几年货币信用供应能力受限，加速了影子银行业务的兴起。

四、影子银行规模的测算

目前各方对影子银行的界定不同，对其规模的测算也因此相差较大。基于对影子银行的界定，本文认为，估算影子银行规模的核心，是如何在实体经济各类融资活动中剥离出由商业银行主导的部分。央行统计和发布的社会融资规模指标，是对传统货币信贷统计的一个有益补充，以此为基础，可以对影子银行规模作一个粗略地估算。

在社会融资规模结构中，商业银行发展的影子银行产品通过委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票和企业债券等渠道，进入实体经济部门的负债或权益方，因此，对四类业务中直接融资业务和表外融资业务占比的假设不同，影响着对影子银行规模的测算。

假设1：假定四类融资业务中直接融资业务占比为0，假定2002年底四类融资业务规模为0。可以计算，2012年底四类融资业务规模为21.9万亿人民币。显然，21.9万亿是对影子银行规模的偏高的估计。

假设2：假定2005年以前、2005年以及2009年，四类融资业务中影子银行业务占比为0。设定2005年以前为0，主要考虑其发展尚不成熟，2005年以前银行理财产品的发行规模比较小。另外，按照本文的理解，在实体经济流动性宽松时期，商业银行表内信贷的投放相当通畅，发展表外业务的动力并不强。从各市场利率情况来看，2005、2009年，实体经济资金成本较低，流动性比较宽松。如此计算的2005年和2009年四类融资占本外币融资的比例，完全代表着四类业务中直接融资业务的占比，再假定这一占比自2005年以来匀速提升，这便可以剔除历年四类业务中直接融资业务的数额，留下影子银行业务规模。这一假设背景下，2012年底影子银行规模为7.1万亿。我们怀疑，这一估算对直接融资业务的发展过于乐观，从而低估了银子银行的规模。

假设3：设定2005年以前、2005年影子银行规模为0；2009年四类业务中，直接融资比例与影子银行业务比例为1:1；另外，由于2009年以后，商业银行越来越多地参与到表外融资的竞争中，在其挤压下，其他非银行机构自发开展的直接融资业务占比难以显著提升，转而通过向商业银行提供通道等服务从中获益，因此假定，2009年以后，四类业务中直接融资比例恒定不变，四类业务规模占本外币贷款规模比例的扩张，完全来源于商业银行推动的影子银行业务的扩容。在此假定下，2012年底影子银行的规模为10.8万亿，这可能比假设1与假设2更为接近影子银行的真实规模数据。

五、企业部门资产负债表期限失配及其风险

影子银行体系作为一种金融创新，弥补了货币信用供求的裂口，也引起各方对其蕴含风险的担忧。本文关注企业部门资产负债表的期限失配，给影子银行、商业银行、金融市场以及经济运行带来的风险。

首先从企业资产负债表角度考虑问题，可以用企业短期贷款和短期信用债的供应来衡量企业部门短期资金融入，用企业活期存款来衡量企业部门短期资金融出。2011年之前，企业部门短期资金融入增速系统性地低于融出增速，2011年之后，这一关系出现反转，短端资金融入增速超越了融出增速，迄今已维持了两年多的时间。（图6）

更直观地，可以对数据进一步加工，计算企业部门短期资金的净融入，考察其同名义GDP之比的变动。正常情况下，企业部门从银行获得大量的长期贷款，这些长期资金一部分用于固定资产投资，另一部分则用于满足企业的支付需求从而表现为活期存款的增长，这意味着，企业部门是长端资金的净融入方，是短端资金的净融出方。计算结果也显示，在绝大多数年份，企业部门全年短期资金净融入额是负值，而2011年以来，企业部门开始呈现短端资金的净融入。（图7）

图6：企业部门短端资金融入增速与短端资金融出增速（%）
数据来源：Wind，安信证券

图7：企业部门短端资金净融入/名义GDP
数据来源：Wind，安信证券 数据说明：当年短期资金融入(口径1)= Δ(短期贷款余额+1年以内的信用债余额)；当年短期资金融入(口径2)= Δ(短期企业贷款及票据贴现余额+1年以内的信用债余额)；当年短期资金融入(口径3)= Δ(短期贷款余额及票据贴现余额+未贴现银行承兑汇票余额+1年以内的信用债余额)；当年短期资金融出= Δ(M1-M0)；当年短期资金净融入= 当年短期资金融入-当年短期资金融出。

实际上，考虑到银行理财产品为企业部门提供的大量短期资金融入并没有在计算中表现出来，真实的企业短期资金净融入规模可能要更为庞大。企业部门从短端资金净融出方变为净融入方的原因是什么呢？

通常来说，一段时间里企业部门快速增长的短期资金净融入，有三个可供配置的方向：应收账款的增长、存货的累积、以及在建工程量的扩张。

90年代中后期，企业部门也曾出现过短期资金的大量净融入。当时这一状况的出现，可能主要源于三角债规模的扩张，企业之间相互拖欠货款，迫使它们大量融入短期资金来维持日常经营。此轮经济下滑的过程中，三角债大规模增加的可能性无疑很难排除，但从工业企业效益统计数据来看，应收账款并没有出现比较明显的增长，2012年规模以上工业企业应收账款与主营业务收入的比例为9.0%，较2011年仅上升0.6个百分点。上市公司层面数据显示的情况是类似的。

一般来说，企业存货调整周期大约为2-3个季度，很难超过1年的时间，因此，可以合理地认为，存货变动不太可能是企业大量短期资金净融入的主要去向。计算规模以上工业企业存货占主营业务收入的比例，2012年为3.3%，较2011年的3.4%小幅回落了0.1个百分点，反映工业企业实际上出现了去存货行为。

因此，对于企业部门的短端资金净融入，本文倾向于接受的解释，是近几年来企业部门运用大量的短期借款来支持在建工程，或者说，在资金运用层面，企业短贷长用，正在积累明显的期限失配。

实际上从不同期限资金价格波动层面，也能够发现短端资金需求的异常。观察国债市场，本轮期限利差（10y-1y）的底部水平，要比过去（2005、2009年等）更低，特别是在2011年下半年，收益率曲线异常平坦、近乎出现倒挂；而在货币紧缩结束、经济企稳恢复的背景下，期限利差的恢复比历史上其他时期要慢得多。在企业资产负债表期限失配的背景下，企业的短贷长用意味着短期资金价格的标杆是投资的长期回报，大量的资金需求转向短期市场自然推升了短期资金的价格，并使得期限利差收窄。此外，资金运用期限严重失配的企业，其信用风险更高，可能也对收益率曲线平坦化有贡献。

图8：国债期限利差（10y-1y）（%）
数据来源：Wind，安信证券

企业部门资产负债表期限失配是怎样产生的？2009年短端资金供应宽松、短端利率很低，这可能很大程度上促发了企业部门资产负债表期限失配，通过短贷长用，企业部门降低了融资成本。然而在随后几年时间里，企业部门资产负债表的期限失配并没有解决，相反可能变得更为严重，并与加速兴起的影子银行业务紧密地联系在一起。造成这一后果的原因，可能来源于以下方面：一是由于风险监管、行业调控和货币紧缩等原因，商业银行传统业务对地方政府基建投资、房地产开发投资、房地产按揭等领域的长期资金供应受到抑制，引发融资平台企业和房地产开发企业的长期资金需求转向影子银行体系；二是大量中小企业因无法提供合适的抵押品，其长期资金需求转向影子银行体系，而利率市场化以及直接融资方式的竞争，也迫使商业银行较以前更加关注中小企业融资。

从产品统计来看，银行理财产品期限大多在6个月以内，这意味着，影子银行业务在弥补实体经济货币信用供求裂口的同时，加剧了企业部门资产负债表的期限失配。

企业和影子银行资金运用层面的期限失配，蕴含什么样的经济和金融层面的风险？

我们首先可以留意一下历史上美国储贷协会的经验。储贷协会的模式是通过吸引低成本短期资金用于支持长期住房按揭贷款。由于短期资金通常更便宜，在60年代之前这一经营模式为行业带来了合理的回报。而在70年代随着美国通货膨胀的高企、利率水平的上升，储贷协会的资金成本迅速攀升，然而其大部分资产的回报水平却在更早一些时候被锁定，这给行业带来了致命的打击。

在资金宽松时期，企业部门短贷长用，确实能够降低资金成本，不失为一项有利的融资安排；然而这一安排最大的风险，是在面对通货膨胀、货币紧缩和利率抬升时，企业资金链的可维持性以及投资活动的连续性显得极其脆弱。也就是说，期限失配的存在，放大了流动性紧张对实体经济、金融体系以及资产市场造成的冲击。本文认为2011年下半年民间企业资金链的断裂、投资活动的坍塌以及金融市场的表现，提供了比较近的案例。

参考文献：

[1]中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计出联合课题组，影子银行体系的内涵与外延[J]，金融发展评论，2012(8)：61-76

[2]李波、伍戈，影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战[J]，金融研究，2011（12）：77-84

[3] Pozsar, Adrian, Ashcraft, Boesky, Shadow Banking[R], Federal Reserve Bank of NewYork Staff Report No. 458, 2010

[4]FSB, Shadow Banking: Scoping the Issues[R], Background Note of FSB，2011

[5]IMF, Restoring Confidence and Progressing on Reforms[R], IMF Global Financial Stability Report , 2012

The Rise and Impacts of Shadow Banking System in China

Gao Shanwen, MoQian,QuCan

We argue in this paper that, off balance sheet financing activities dominated by commercial banks constitutes the main body of Shadow banking system in China. The slowdown of the foreign exchange reserve accumulation and the constraints on the expansion of on balance sheet business of commercial banks, have suppressed the money and credit supply in the financial system, which also speeds the shadow banking to prosper. Based on the social financing data, we estimate that the scale of shadow banking is between 7.1 to 21.9 trillion yuan, with a neutral estimation of about 10.8 trillion yuan. The significant maturity mismatch problem accumulated in the corporate sector in the past few years, brings great risk to the operation of the shadow banking, commercial banking, financial markets and the real economy, which should draw more attention.

Key words:

Shadow banking, constraint on the money and credit supply, Maturity Mismatch