作者：高善文　日期：2020-07-01　栏目：分析

变局之中开新局¹

高善文²

2020年7月1日

内容提要

本文讨论了三个方面的内容。

在经济恢复部分，我们强调，5月之前，经济回升主要的力量源于交易费用下降带来的均值修复。随着5月疫情相对彻底的控制，交易费用趋近于零、难以进一步下降，经济上行动能显著放缓，并开始转入重建新均衡的过程。这意味着商品销售和投资将在当前水平维持较长时间，以补偿疫情期间被抑制的经济活动。

在疫情的结构性影响部分，我们指出，在商品消费和投资几乎正常化的背景下，许多结构性因素的影响开始逐步显现，并将系统性压制经济增速。

这些结构性抑制因素包括：疫情加速了商务社交和办公活动的线上化，进而造成许多线下活动的去产能；中小企业和中低收入群体在疫情期间遭受打击更大，恢复过程相对缓慢，部分中小企业甚至可能已经退出市场；疫情放大了国际关系中此前已有的裂缝，加速了本来就在酝酿的长期增长趋势的演化，中国民间投资和制造业投资的最新数据开始反应这一预期。

在全球经济和资本市场部分，我们认为，3月下旬以来全球资本市场经历了显著的修复，权益市场恢复的幅度与疫情控制程度、经济刺激力度高度相关。当前中国的宏观环境和资本市场可以概况为：宽信贷、低通胀、弱增长和强改革。在此背景下，资本市场面临着比较有利的环境，甚至存在一定程度泡沫化的倾向和风险。

风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

一、经济快速恢复的动能明显放缓

新冠疫情是西班牙流感以来最严重的全球性传染病，对全球经济活动造成了前所未有的冲击。

疫情对经济活动最显著的影响在于：疫情给每一次线下交易都带来了一笔额外的交易费用，这一交易费用既包括戴口罩、保持社交距离等防控成本，也包括小概率染病带来的成本。由于交易费用的存在，许多交易活动都受到了显著抑制。

为进一步理解交易费用影响经济活动的机制，我们提出两个基本的工作假设：

一是当经济主体从事一笔交易时，尽管获益难以观察且带有主观性，但一般而言，金额越大的交易，潜在获益相对越高；二是交易费用是相对固定的。

在这两个假设下，可以得到这样的推论：单笔交易金额越大的商品，交易费用占比越低，交易活动越容易恢复到疫情前的状态；反之，单笔交易金额越小的商品，交易费用占比越高，交易活动也越容易受到抑制和推迟。

为验证这一推论，我们首先观察13种可选消费品的横截面数据，如图1所示。图中横轴为平均单笔交易金额取自然对数；纵轴为该商品销量的增速从底部回升幅度，相对于疫情早期下跌幅度的百分比，代表了该商品销售的恢复程度。

不难发现，截至4月底的数据，商品的消费金额和恢复度之间存在显著的正相关关系。进一步扩大样本，涵盖餐饮、酒店等服务行业，如图2所示，结论依旧成立。这两个统计结果支持了我们上述的推论。

图1：可选消费：交易金额和恢复程度
数据来源：Wind，安信证券 注：数据截至4月底，横轴为交易金额取Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。

图2：可选消费：交易金额和恢复程度
数据来源：Wind，安信证券 注：截至4月底，横轴为交易金额取Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。该样本添加了餐饮、酒店。

从总量数据上看，观察消费和投资两个大类别，单笔固定资产投资活动的交易金额显著大于单笔消费活动的交易金额。

在这一条件下，如图3所示，可以看到投资活动几乎V型反弹，5月份的数据已经完全正常化。但是与疫情前相比，社会消费品零售总体上仍然显著低于疫情前的水平，它的反弹力度显著弱于投资活动。

图3：社零和固定资产投资当月同比，%
数据来源：Wind，安信证券

进一步观察代表性行业。如图4所示，商品房销售这种大额交易，恢复节奏整体较快。4月商品房销售已经恢复到接近疫情前水平。以2017年到2019年的均值作为对照，4月到6月的商品房交易量显著高于均值。在此背景下，伴随交易量的放大，许多城市商品房价格重新出现了上涨的苗头。

图4：30 大中城市商品房交易面积及恢复度，万平方米、%
数据来源：Wind，安信证券 注：此处恢复度指2020年量占2017-2019年均值的比例。

乘用车的情况类似。如图5所示，疫情后乘用车销量经历了相当强劲的恢复，5月增速已经超过疫情前的水平。

图5：乘用车每周日均零售同比(4WMA)， %
数据来源：Wind，安信证券

这是第一部分讨论的背景，即：在给定感染风险的背景下，交易金额越大的商品，相对越容易恢复；反之，交易金额越小的商品越容易受到抑制。经济活动在不同门类之中的恢复是很不平衡的。

5月以来，由于中国政府对疫情强有力的控制，人们可以观察和感受到的感染风险快速下降。到目前为止，尽管在局部地区出现了零星的反弹，但就全国范围而言，疫情的控制相当成功。疫情控制对交易活动的影响，在5月的数据中有明确反映。

图6：可选消费：交易金额和恢复程度（13 个样本）
数据来源：Wind，安信证券 注：截至5月底，横轴为交易金额取Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。

图7：可选消费：交易金额和恢复程度(22 个样本)
数据来源：Wind，安信证券 注：截至5月底，横轴为交易金额取Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。

如图6和图7所示，用交易金额与恢复度进行回归，与4月份的结果相比，不难发现：5月份趋势线的斜率在显著放缓，拟合优度和自变量系数也在快速下降。这些特征说明，5月对广泛的交易者而言，额外的交易费用几乎已经不存在。

由于感染风险的大幅下降以及由此带来的交易费用的消失，整个交易活动自然地回到了疫情前的状态。在此过程中，经济活动呈现V型反弹。

我们可以从多个层面观察到相关证据。

第一，观察不同门类商品交易恢复的程度。除石油之外，绝大多数商品交易的恢复程度都已经回到100%左右。

第二，观察限额以上社会消费品零售。如图8所示，红线代表的必选消费在疫情期间跌幅较小，随后经历了V型反弹，5月增速已经超过了疫情前水平；与此同时，蓝线代表的石油以外的可选消费，5月增速也与疫情前持平。

图8：限额以上必选、可选消费（除石油）当月同比， %
数据来源：Wind，安信证券

由于投资活动交易金额巨大，感染风险对其抑制作用不明显，投资活动经历了V型反弹，4月恢复到疫情前的水平。

而消费活动受到的抑制程度较大，恢复相对更慢。5月人们观察到的感染风险几乎下降到0，因此整个消费活动继续反弹，可选消费在5月恢复到疫情前的水平，这一节奏稍晚于投资活动。

既然当前感染风险已经几乎下降到0，因此由感染风险下降推动的经济快速反弹基本上接近尾声。

需要进一步思考的问题是，疫情期间许多交易活动被推迟或者取消，这些交易未来会如何表现？

或许它们未来的走势遵循这样的事实：一方面，部分被推迟或取消的交易未来难以恢复。原因在于许多交易需要消耗时间，而时间是相对有限的。

另一方面，对许多可选消费品而言，疫情期间推迟或取消的交易，在疫情结束后可能回补。

理论上有两种可能的回补方式：一种是在疫情得到控制后，这些门类的商品销售增速在长时间内高于趋势增速，逐步回补前期被推迟和抑制的交易；另一种是，经济活动继续沿着V型曲线恢复，在短时间内回补前期损失的交易，随后交易活动再回到正常的趋势水平。

理论上以上两种方式皆有可能。

但从高频数据上来看，第一种情形的可能性更高。如图9所示，交易活动结束V型反弹后，房地产、汽车、家电销售数据，都呈现出略高于趋势水平，用较长时间来实现补偿的态势。

图9：高频消费数据同比增速， %
数据来源：Wind，哗啦啦大数据，安信证券

总量数据层面，如图10所示，能够明显地看到6月整个商品零售的恢复态势在明显放缓，限额以上商品零售增速可能长时间高于长期趋势水平，并通过这种背离来补偿疫情期间消失的交易。

图10：限额以上企业商品零售总额同比， %
数据来源：Wind，安信证券 注：6月为根据高频数据得到的估算值。

总结而言，由于疫情得到了相对彻底的控制，5月感染风险已经几乎消失。在此背景下，商品消费以及投资数据在行业、总量层面都恢复到了疫情前的水平。

由于感染风险无法进一步下降，进入6月以来，整个经济恢复的动量在明显放缓。商品销售和投资将在这一水平维持较长时间，以补偿疫情期间被抑制的经济活动。

二、结构性的抑制因素逐步凸显

1、商务社交和办公的线上化

5月在商品消费和投资几乎正常化的背景下，许多结构性的抑制因素，对经济活动的影响开始逐步显现。

对影院观影、线下授课、长途旅行等活动而言，考虑到感染的外部性以及扩散的不可控，政府对这些领域采取了强有力的管控，因此其恢复程度相对较低。

如图11所示，6月中旬全国餐饮门店几乎已经全部开业，但是整个交易的活跃程度相对疫情前下降了20个百分点。

图11：全国餐饮账单数量同比（7DMA）， %
数据来源：哗啦啦大数据，安信证券 注：住宿餐饮，文化体育娱乐、居民服务合计占消费性服务业比例为17%，占服务业比例8.8%，占GDP比例为5%左右。

民航的情况，如图12所示，有政府管制的因素，整个交易活动相对疫情前下滑了50个百分点。酒店的情况是类似的，6月整个交易相对疫情前下滑超过25个百分点。

图12：民航运输人数同比， %
数据来源：Wind，安信证券

对餐饮、旅游、民航、酒店等行业而言，由于交易的性质以及政府的管控，这些领域的交易仍然受到明显抑制，这一抑制作用的宏观影响有多大？

从宏观上来看，这些活动加总占GDP比重约5%，这些交易活动在较长时间里会持续受到抑制，相比疫情前下滑可能超过20%。换句话讲，在疫情得到彻底根除前，餐饮、旅游、民航、酒店等可选消费对经济的拖累在1个百分点左右。

图13：中端酒店出租率同比， %
数据来源：STR，安信证券

考虑到石油制品消费的下滑，可选消费对经济的拖累程度可能更大。如图14所示，在疫情爆发之前，石油及制品消费的波动与其他门类商品的波动几乎一致。疫情爆发后，其他门类的商品销售5月已经回到正常状态，而石油及制品的消费相比疫情前显著更低。这其中部分是石油价格的影响，在控制油价的影响后，相对疫情之前，以及其他门类商品交易而言，石油消费量受到的抑制也更为明显。

图14：限额以上可选和石油消费当月同比， %
数据来源：Wind，安信证券

尽管石油消费的感染风险与服装、珠宝消费的感染风险是接近的，但是石油及制品受到的抑制程度始终偏强，这表明人们显著减少了出行活动。

在此我们想讨论一个重要的结构性因素：新冠疫情的爆发很可能推动或者加速了商务社交和办公的线上化。这一趋势是结构性的长期趋势，无论对金融市场还是实业领域的投资，都具有深远影响。

新冠疫情对全球经济活动造成了空前的打击，许多国家经济衰退的程度都超过了大萧条时期的水平，当前经济活动远没有恢复正常。

但是如图15所示，美国股票市场上，纳斯达克指数3月下旬以来快速恢复，并创历史新高。纳斯达克指数创新高的同时，尽管中美之间围绕金融领域摩擦不断，如中概股的退市、会计造假丑闻等，但以年初为基点，截至目前中概股的走势比纳斯达克指数还略强。与此同时，几乎所有其他类别的指数都要弱于疫情前的水平。

图15：标普指数、中概股和纳斯达克指数
数据来源：Bloomberg，安信证券 注：将2020年1月2日标准化为100。

进一步观察标普500指数内部不同类别的情况，如图14所示，餐饮业指数相对于标普指数而言几乎完全同步，但航空和酒店指数显著弱于标普指数的走势。

图16：标普500 与餐饮、航空和酒店指数
数据来源：Bloomberg，安信证券 注：将2020年1月2日标准化为100。

在实体经济端，酒店、餐饮、航空的短期经营状况都异常困难，这些行业在实体经济端所经历的困难程度当然有差别，但这种差别远没有股票指数所显示的这么大。潜在的原因很多，比如不同行业的杠杆程度、破产风险、业绩波动等。

但在此我们想提出的一个可能的解释：市场也许在评估这样的前景，在新冠疫情之后，许多商务出行和办公活动将进一步线上化，这会长期、系统性地降低对航空、酒店特别是中高端酒店的需求。但对餐饮活动的抑制作用显著更弱。

根据以上解释，不难发现许多受益于线上化的股票大幅上涨，带动中概股和纳斯达克指数表现强劲；同时，在实体经济端，在写字楼、酒店、航空、公共出行等许多领域，伴随线上化的加速，可能会出现由这种结构性的变化带来的广泛的产能过剩，进而推动去产能，导致许多企业至少在线下关店或者破产，而该过程会带来一定的社会痛苦。

总结而言，新冠疫情很可能系统性地推动和加速了商务社交和办公的线上化。而线下的写字楼、酒店、航空、公共出行等传统经济，在这个过程之中可能会经历产能去化的痛苦。

2、中小企业与中低收入群体的困局

第二个重要的结构性抑制因素是，中小企业和中低收入群体仍然面临困局，这一困局需要更长的时间才能得到缓解。当然这与中小企业的抗风险能力、中低收入人群的就业特征有关。

社会消费品零售包括两个大的类别，一个是限额以上，简单而言就是大企业的商品销售（包含餐饮）；另一个是限额以下，指中小企业的商品销售。

如图17所示，疫情之前，中小企业的零售增速显著快于大企业，而在疫情期间，中小企业零售增速跌幅更大。在恢复过程中，尽管大企业的零售已经回到疫情前水平，但中小企业的零售仍然偏弱，其恢复程度显著弱于大企业。

图17：社会消费品零售总额同比：限额以上及以下，%
数据来源：Wind，安信证券

对不同门类的商品而言，交易活动已经全部恢复，因此我们不能把这种差别归结于大企业和小企业销售商品种类的差异。同样也不能归结于政府对商品销售活动的限制，因为除了少数的服务业外，政府的限制和封锁措施基本已经取消。

最可能的原因是中小零售企业在疫情期间遭受了更大的打击，而他们的风险承受能力相对更弱，部分中小零售企业可能已经永久性地退出市场。对另外一部分仍然从业的中小零售企业来讲，它们的复工复产活动很可能面临比较大的供应层面的困难。

观察表征中低端劳动力工资的指标，CPI中家庭服务及加工维修服务价格。如图18所示，疫情期间该价格指数大幅下跌，在疫情后也出现了明显恢复。4月以来，这一指数相对稳定。

该数据表明，与中小企业类似，中低收入群体在疫情中遭受了更严重的打击。具体表现为尽管这一群体的收入出现恢复，但在稳定后的水平比疫情前显著更低。

中低收入群体在疫情中遭受了更严重的打击，这会影响这一群体的消费开支，进而对整个经济恢复产生影响。更为重要的是，相对高收入群体而言，中低收入群体受到的冲击更大，这对社会公平也有负面影响。

图18：CPI 中家庭服务及加工维修服务价格当月同比，%
数据来源：Wind，安信证券

疫情对中低收入群体冲击的另一个证据在汽车消费层面。将汽车消费分成自主、合资和豪华汽车，简单对应低档、中档和高档车。如图19所示，高端车的恢复显著更强，而中低端车销售5月开始逐步走平。中低端车的销售增速接近但仍然弱于疫情前的水平，而高端车显著强于疫情前的水平。

图19：自主、合资和豪华汽车当月同比，%
数据来源：Wind，安信证券

一个重要的解释是高端车主要由高收入群体购买，而高收入群体主要通过资产收入来支持消费，短期之内劳动收入的减速对其开支活动影响有限。而对大量的中低收入者而言，收入增速的放缓、就业安全感的下降以及对长期不确定性的担忧，都对其消费活动带来显著的抑制。

在经济V型反弹的过程之中，这种抑制作用表现不明显。但随着V型反弹的结束，这种差异在消费的增速上开始体现出来。

根据以上情形，或许可以得到这样的推断：中小企业零售恢复更慢，与中低收入群体收入增速中枢下移，很可能是有关系的。中低收入人群的收入恢复更慢，这可能反映了中长期的结构性抑制因素，即航空、酒店、旅游、家政服务等行业在长期之内难以恢复。另外，出口企业、许多中小企业面临严重的经营困难，导致其降低了对雇佣的需求。

总而言之，中小企业和中低收入群体遭到疫情的打击更大，恢复的更为缓慢。

它们的消费活动在经历V型反弹后受到了更明显的抑制，这种抑制可能具有长期的影响。

3、长期增长趋势的变化

结构性因素的最后一点，我们尝试讨论疫情对长期增长趋势的影响。

所谓疫情对长期增长趋势的影响有两种普遍的解释：一种是疫情导致长期增长率的变化，我们认为这种可能性也许不大；另一种解释是，疫情作为催化剂，加速了本来就在酝酿的一些长期增长趋势的演化，这种可能性显然是有的。

观察金融市场的数据，标普指数从3月下旬快速恢复，当前距离年初仅差7.6%。而与此同时，如图20所示，美国10年期国债收益率，在疫情爆发后大幅回落，随后始终处在远低于疫情前的水平，德国国债收益率也具有类似特征。长端国债的表现，显示市场对后疫情时代长期经济增长有比较深刻且负面的担忧。

图20：美国和德国10 年期国债收益率，%
数据来源：Bloomberg，安信证券

观察垃圾债利差，如图21所示，尽管美联储不断通过强有力的措施干预和挽救这个市场，但垃圾债市场的利差仍然显著高于疫情前的水平，这表明市场对低评级企业的信用风险始终抱有担忧。

图21：美国高收益企业债期权调整利差，%
数据来源：Bloomberg，安信证券

另一个让人不安的事实在于，疫情扩大了本来已经存在的地源政治和国际关系的裂缝。这些被放大的地源政治和国际关系的裂缝，对全球国际合作、贸易环境乃至长期增长很可能都有偏负面的影响。

由于这样的原因，中国的固定资产投资经历了V型反弹，几乎回到疫情前的水平，但如图22所示，制造业投资5月以来反弹动力明显偏弱。

作为政府刺激经济的手段之一，基建投资经历了V型的反弹，5月增速已经达到12%，远高于2019年的水平。

另一方面，房地产销售、新开工和投资活动也经历了强劲的恢复，房地产投资在5月也回到了疫情前的水平。

与此同时，总量更大、对长期经济增长影响更深远的制造业投资，也一度经历了V型反弹，但5月其反弹显著放缓，当前增速仍处在负值区间。

图22：制造业投资当月同比，%
数据来源：Wind，安信证券

图23：民间投资当月同比，%
数据来源：Wind，安信证券

与此相对应，如图23所示，民间投资的走势与制造业相似，在经历了4月之前的V型反弹后，5月反弹的动量明显下降。

制造业投资和民间投资也许会继续反弹，但我们认为这一轮反弹结束后，它们新的中枢很可能显著低于疫情前水平。

由于对短期和长期因素的担忧，制造业投资相比疫情前受到了系统性的抑制。在经济活动V型反弹的过程之中，这种抑制作用不明显。随着反弹过程基本结束，结构性抑制因素的影响越来越显著。

考虑到中小企业复工复产的进程、全球经济的不确定性和出口面临的短期压力，以及结构性抑制因素的长期影响，我们倾向于认为疫情之后制造业投资中枢很可能不会高于2%。

总结而言，经济的V型反弹结束后，许多结构性抑制因素开始逐步凸现，结构性因素至少包括三个方面的内容：第一，疫情加速了商务社交和办公活动的线上化，进而造成许多线下活动的去产能；第二，中小企业和中低收入群体在疫情期间遭受额外的打击，恢复过程相对缓慢，部分中小企业甚至可能已经退出市场；第三，疫情放大了国际关系中此前已有的裂缝，加速了本来就在酝酿的长期增长趋势的演化，中国民间投资和制造业投资的最新数据开始反应这一预期。

三、全球疫情、经济与市场恢复

从全球病例的情况来看，许多国家都有局部的反复，但总体上欧洲、日本、韩国，以及美国东部沿海州疫情都得到了较好的控制，新增病例稳步下降。而新兴经济体疫情控制的压力仍然比较大，许多新兴经济体疫情仍然在经历快速爆发的过程，这一过程中经济活动受到严重打击。

从市场的情况来看，3月中上旬，疫情导致全球经济体系对现金的需求快速膨胀，银行体系在短期之内无法满足激增的现金需求，进而导致金融市场的休克。随着美联储对市场强有力的干预，现金供需失衡的压力逐步缓解，全球金融市场显著恢复。

但市场恢复的进程存在明显差异。疫情控制的越好，经济刺激力度越大，权益市场恢复的也越彻底。如图24所示，相对而言，日本疫情控制的更彻底，股票指数反弹幅度最大；意大利疫情后期控制得当，但经济刺激力度偏弱，相应的权益市场恢复较弱。

新兴和发达市场的表现类似，如图25所示，全球市场都经历了显著恢复，但新兴市场的恢复相对更弱。部分原因是新兴经济体的疫情远远没有得到控制，此外新兴经济体也缺乏足够的能力刺激经济。尽管如此，对新兴市场而言，相比疫情前高点，其降幅有限。

图24：美国、日本、德国和意大利股指
数据来源：Bloomberg，安信证券 注：2020年1月2日标准化为100。

图25：MSCI 发达和新兴市场指数
数据来源：Bloomberg，安信证券 注：2020年1月2日标准化为100。

最后，结合前面的内容做几点总结。

第一，在疫情的控制上，中国政府态度坚决、措施及时。尽管局部地区偶有反复，但就全国而言，疫情总体上得到了相对彻底的控制，经济活动完成了V型反弹。

第二，尽管经济整体在疫情后时代快速反弹，但餐饮、文娱、航空、旅游、酒店等行业的恢复仍然困难重重，中小企业和中低收入群体面临巨大压力。

第三，在这轮经济波动中，中国政府在财政刺激上保持了克制的立场，在货币政策层面见好就收。随着经济快速恢复，央行货币政策的立场迅速调整。

第四，在经济面临巨大压力的背景下，中国的结构性改革始终在稳步推进。今年以来，以落实中美第一阶段贸易协议为抓手，在许多重要领域，结构改革都迈出了坚实步伐，而且保持定力、久久为功。尽管结构性改革短期内很难对经济和市场产生立竿见影的效果。但在长期之内，结构性改革将对改善经济基本面，提高经济可维持的增长都具有持久的积极影响。

第五，当前的宏观环境和资本市场可以概况为：宽信贷、低通胀、弱增长和强改革。尽管货币政策在前期见好就收，但信贷环境相对宽松，资本市场流动性仍然充裕。通胀水平维持低位，但通货紧缩的可能性仍然很小。后疫情时代，整个经济增速相比疫情前会出现系统性下降。改革力度空前、稳步推进。

在宽信贷、低通胀、弱增长、强改革的背景下，资本市场面临着比较有利的环境，甚至存在一定程度泡沫化的倾向和风险。