作者：高善文　日期：2019-05-29　栏目：分析

静水深流¹

高善文²

2019年5月29日

内容提要

本文讨论了三个方面的内容：在贸易战部分，我们估算了贸易战的影响程度，发现去年6月份以来市场开始逐步吸收贸易战的影响。经过接近一年时间的反复，目前贸易战的影响在权益市场可能已经得到比较充分的吸收。投资者似乎认为中美贸易摩擦将在较长时间里持续存在。

在全球经济部分，我们强调中美贸易摩擦和中国去杠杆的相关政策可能是造成2018年以来全球经济减速的重要原因。随着中美对抗升级，全球经济减速压力进一步上升，甚至存在进入衰退的风险。

在中国经济部分，我们以房地产的横断面数据为基础，探讨了基于房地产挤压消费这一解释的可靠性；然后以实物和金融交易的住户部门资金流量数据为基础，试图指出，2017-2018年货币和理财增速的异常下降，也许是消费和经济减速背后最主要的原因。

风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险

一、权益市场已经比较充分地吸收了贸易战的影响

为了定量研究贸易战对市场的影响，考虑到数据处理的原因，我们深入分析了两个子市场的指数：一个是中概股指数，由在美国上市的所有中国公司的股价合并编制而成；第二个是H股指数，由在香港上市的中国大陆公司的股价编制。

这两个指数有几个重要特点：首先，它们都是在开放且资本可以自由流动的市场上交易，市场参与者主要为机构投资者，其投资决策相对更为理性；其次，中国大陆内部的去杠杆等政策对这两个市场的影响相对较小，甚至可以忽略；再次，这两个市场是全球投资者进行资产配置中的一小部分。

首先观察中概股的表现。以去年3月下旬中美开始贸易层面的纠纷为起点，向前倒推5个月，这段时间市场没有受到贸易战的影响，我们用纳斯达克指数来解释和拟合中概股指数，可以发现两者存在比较稳定的关系。以这一关系为基础，我们来预测和推断贸易战爆发后中概股本来应有的表现，然后把中概股应有的表现与实际表现进行对比，用两者之间的差距来衡量贸易战的影响。

如图1所示，从去年3月下旬贸易战发生到6月中旬的两个月里，中概股实际值相对基准走势偏弱，但两者的落差较小。6月15号随着双方开始互加关税，贸易战实实在在地落地，中概股实际值与基准出现巨大的分化，在基准波动上行的同时，实际值掉头向下，这一情况直到去年10月份才基本稳定下来。

图1：中概股指数真实值和拟合值（截至2018 年8 月末）
数据来源：Wind，安信证券 我们使用纳斯达克指数对沃特USX指数进行拟合。

我们使用相同的方法来观察H股，尽管H股和中概股的投资者并不高度重叠，但两者指数相对基准的走势大致相似。如图2所示，在去年3月底至6月之间H股拟合值和真实值走势高度一致，表明市场在当时普遍认为中美不会发生真正的贸易战，中美在最后一刻一定会妥协，贸易战的舆论只是个短期的噪音，很快就会过去。但是当贸易战真正爆发以后，H股实际值相对基准出现了较大折价，这一折价反映出市场投资者认为贸易战对上市公司的股价所造成的打击。

图2：港股指数真实值和拟合值（截至2018 年8 月末）
数据来源：Wind，安信证券 港股指数使用AH两地上市公司的H股指数编制而成。 我们使用新兴MSCI指数和标普指数对H股指数进行拟合。

我们从几个角度对贸易战的影响进行定量评估，从去年3月下旬到去年8月贸易战表现最激烈的时候，中概股实际值相对基准下跌达32%，我们认为这很大程度上源于贸易战的影响。如果以H股指数为基础的话，这一跌幅大约为12%。

那么我们应该如何考虑这一跌幅呢？我们考虑最极端的情况，假设美方征收的500亿美元25%的关税和2000亿美元10%的关税，全部表现为中国境内外上市公司的利润损失，且这些公司没有能力将损失转嫁给政府、消费者和雇佣的员工，也没有能力通过调整出口结构，比如增加对欧洲和新兴经济体的出口来减缓影响。由此，我们就可以计算出在极限条件下中国上市公司的利润损失程度，以此为分母；并以我们计算得到的中国上市公司的市值损失为分子，就得到了市盈率，这一市盈率就是市场对贸易战的定价。

去年8月份贸易战最为激烈的时候，权益市场对贸易战的估值是接近60倍的市盈率，而真实的利润损失可能更小，意味着真实的估值水平可能更高。

那么如何理解60倍的估值水平？如果市场认为美国对中国征的关税一年以后会取消，从未来现金流的角度来讲，关税所带来的盈利损失只影响未来一年的现金流，随后的现金流是不受影响的。我们把一年的损失用折现法折到现在，那么市值的损失应该小于或者等于这一盈利的损失，因此如果市场认为贸易战不会扩大，真实的估值水平应该小于1。如果市场认为贸易战持续10年后消除，没有任何附带的影响，考虑到折现等因素，这一估值水平很可能不到10倍。以这样的理论来看，去年8月份的时候60倍估值意味着：市场在很大程度上认为中美贸易战是长期性和全局性的，并且其规模和深度在当时的水平上很可能会进一步扩大和恶化。

去年11月份至今年4月底，随着中美之间开始多轮围绕贸易摩擦的谈判，在谈判过程中不断有正面的消息传出，市场普遍认为中美签订休战协议是大概率事件。在这个条件下，我们再次观察市场对贸易战的估值和定价。

中概股和H股一个共同的特点就是在此期间，两者的真实值相对基准的裂口都出现了修复。在今年4月30号大家普遍认为中美会休战的时候，中概股相对于基准仍然多跌了20%（见图3），H股仍然多跌了8%（见图4）。如果我们用相同的方法来计算市场对贸易战的估值，去年10月份的时候这一估值接近60倍，到今年4月30号的时候这一估值还维持在40倍的水平，40倍的水平毫无疑问仍然是比较高的水平。

即使在市场认为中美很快会达成协议的背景下，仍然用40倍的估值去定价贸易战的损失，说明即便中美贸易战达成了休战，市场认为这个休战很可能也是短期的，贸易战仍然存在反复和恶化的前景。

图3：中概股指数真实值和拟合值（截至2019 年4 月末）
数据来源：Wind，安信证券

图4：港股指数真实值和拟合值（截至2019 年4 月末）
数据来源：Wind，安信证券

今年5月初特朗普总统突然宣布关税制裁加码，市场参与者颇为震惊，随后在过去一两周时间里中美转入最后一轮关税对决。我们采用同样的办法观察相关指数相对基准的变化以及估值情况，可以看到中概股相对基准多跌26%（见图5），H股多跌10%（见图6），相对去年8月份的水平两者之间相差只有3%到4%。

如果我们把5000亿美元全部按照25%的关税来征，市场的估值水平仍然有12倍。

从这些计算可以看到：第一，这三段时期市场的估值水平是不断下降的，从60倍到40倍，再从40倍到12倍，表明去年8月份以来市场很大程度上在不断吸收贸易战的影响。第二，在美国所有关税筹码都被使用或威胁使用的情况下，市场的估值水平仍然有12倍，表明市场认为中美贸易之间的摩擦将在较长时间里持续存在。

图5：中概股指数真实值和拟合值（截至2019 年5 月）
数据来源：Wind，安信证券

图6：港股指数真实值和拟合值（截至2019 年5 月）
数据来源：Wind，安信证券

回顾过去一年多资本市场的表现，我们可以得出这样的结论：市场已经对中美贸易摩擦做好比较充分的准备，市场估值的变化和定价已经比较充分地吸收了贸易战的影响。

另外，从常识的角度看，去年3月下旬中美刚刚出现贸易摩擦的时候，绝大多数投资者和普通民众是相当吃惊的，但到今天为止可能一个普通的街头小贩都对中美贸易战能发表一番感慨和讨论，这一事实上的重大变化，从直觉的角度，自上而下的角度来看，暗示贸易战的影响可能大部分已经吸收在定价中了。

二、去杠杆和贸易战导致全球经济减速

随着贸易战的影响得到吸收，市场的重心将逐步回到经济和政策层面。首先我们讨论全球经济的情况，它对我国经济至关重要，与贸易战也有相当密切的关系。

观察全球工业的增长情况，如图7所示，可以发现过去几年中国经济的好转在全球范围内非常同步，从2016年初到2018年中全球工业有明确的恢复，但是去年四季度以来全球的工业增长再次出现比较显著的减速，目前工业增长水平基本上已经回到2016年年初启动时的水平，而我国国内工业增长所表现出来的模式与此在一定程度上是相似的，今年4月份的工业增速基本上也都回到了2016年初的水平。全球经济增长领先指标也清楚地显示了这一趋势，并且领先指标迄今尚未表现出经济减速趋缓的迹象（见图8）。

图7：全球工业同比增速，%
数据来源：荷兰经济政策研究局，安信证券 数据截至2019年2月

图8：OECD 综合领先指标
数据来源：OECD，wind，安信证券 6个主要非成员国：BRIICS。Brazil, Russia, India, Indonesia, China, South Africa 截至2019年2月

但是如果深入观察全球经济这一减速，其与历史其他时期相比确实呈现出不一样的特点。最为显著的特点是全球经济这一轮减速主要发生在贸易活动和制造业领域，而服务业领域迄今为止景气仍然维持在较高水平（见图9）。分国别来看，美国服务业景气指数比较稳定，而去年4月份以来制造业的景气在下落。日本的情况相似，去年晚些时候制造业回落，但是整个服务业的景气是稳定的。欧洲大致相同，制造业景气的减速巨大，而服务业情况相对好一些。新兴经济体服务业普遍繁荣，而整个制造业相对偏弱。

图9：全球制造业和服务业PMI，%
数据来源：wind，安信证券

图10：全球出口同比，%
数据来源：荷兰经济政策研究局，安信证券

全球经济为何会在贸易和制造业领域出现如此大幅度的减速，而这种压力在服务业领域不明显呢？我们认为最重要的原因可能有两个，第一个就是中美贸易摩擦，由于中国和美国是前两大经济体，中国是全球第一的制造业大国，并且深入参与全球的供应链。这一轮中美贸易战的影响虽然在股票市场上已经吸收得比较充分，但从实体经济端来讲，应该说其影响还没有完全表现出来。

随着中美之间的摩擦变得更加激烈，可以想象的是，在未来一段时间之内全球制造业和贸易活动出现进一步明显的减速是难以避免的。

除贸易战的影响之外，我们认为全球经济减速的另一个关键影响因素是中国的去杠杆。中国的去杠杆导致中国国内经济活动出现一定程度的减速，这一减速扩散到其他经济体，进而产生全球性的冲击。

一个非常重要的证据是我们观察中国的国际收支账户，去年9月以后的半年多时间里，在全球贸易活动出现巨大减速的背景下，中国的贸易盈余实际上在扩大。如果造成经济减速的唯一原因是贸易战，贸易战导致全球经济景气回落、信心下行，那么中国贸易盈余很可能是下降的，而我们看到中国贸易盈余在过去半年的时间里实际上是在扩大（见图11），这清晰地表明中国内需的减速在其中发挥了相当显著的作用，而中国内需的减速很可能主要与去杠杆的经济政策有关。

图11：名义和实际贸易盈余/GDP，%
数据来源：荷兰经济政策研究局，安信证券

三、消费增速的下行

历史上绝大部分时候，中国内需的减速主要来自于投资活动的减速，但去年以来，我们观察到基建活动在减速，而房地产和制造业投资在加速，整体的投资活动是比较稳定的，去年中国经济的减速主要来自于消费活动的下降，这在历史上非常罕见。

如图12所示，我们将全国居民人均可支配收入和社会消费品零售季度同比增速放在一张图，不难发现历史上居民消费活动与收入的变化存在很紧密的联系。而自2017年中以来两者之间的相对背离越来越大，相对收入水平，居民消费越来越弱，这也是本轮中国内需减速很重要的原因，在一定程度上也是这轮全球经济活动减速的另外一个原因。消费活动的减速毫无疑问与中国自身经济的变化有更紧密的联系。

图12：全国居民人均可支配收入和社会消费品零售同比，%
数据来源：荷兰经济政策研究局，安信证券

市场上流行的观点认为消费的减速主要来自房地产销售的挤压，我们接下来基于数据对这一解释进行分析。

传统上人们通常认为房价的上升和销售的放大会带动居民消费的扩张，一方面是这形成了财富效应，并且改善了居民获取信贷的能力；另外一方面是房屋销售会伴随装修、家具家电购买等开支的扩大。

当然，对于新购房者、以及潜在购房者而言，房价上涨会导致其实际收入缩水，从而可能会被迫减少消费开支，从而表现出挤压效应。

问题的关键在于：财富效应和挤压效应相比较，孰大孰小？文献上的研究一般认为财富效应是主导型的。在历史上其他时期的房价上涨过程中，投资者也一般认为财富效应更大。

那么，这次的情况是否会有例外呢？接下来我们考察相关的证据。

首先，我们把社会消费品零售总额与房地产销售额加在一起，计算加总指标的同比增速。如果房地产销售当真挤压了社会消费品零售，那么加总数据应该没有持续减速的趋势存在。

可以发现，2016年以后，加总指标单边减速的模式依然存在，甚至变得更强烈（见图13）。

图13：社会消费品零售和商品房销售同比，%
数据来源：Wind，安信证券

其次，我们把全国160个城市商品房销售的增速和社会消费品零售的增速放在一个散点图上来观察，可以发现：在2017年的横截面上，两者之间表现为显著的正相关关系，解释变量的t检验的显著性水平非常高（见图14）。这也支持着财富效应的传统看法。

图14：社会消费品零售和商品房销售同比，%
数据来源：CEIC，安信证券 数据使用2017年160个主要城市数据。

当然，一个城市人口流入的多寡、经济增长的快慢等因素都可能带来前述结果，为此，我们进一步对横轴和纵轴的数据进行了差分处理(用2017年房地产零售与社会消费品零售的增速减去2016年的增速)。差分后的指标是一个城市房地产销售、消费品零售增速的变化，不是增速本身。这相当于建立了一个简单的固定效应面板模型，从而排除了城市的特质等因素的影响。

实际回归结果显示，t检验的显著性水平很高，两者之间仍然存在很强的正相关关系（见图15）。

需要补充的是，如果使用2016-17年合并的数据，并与2013-14年合并的数据进行对照，两者之间具有统计上较弱的负相关关系。我们认为这可能与2015年以后房地产市场驱动因素的变化有关系，具体分析可参见以前我们关于房地产市场的分析报告。

通过比较这些回归结果，大体可以认为，即使对于晚近的数据来说，房地产销售的加速也一般地促进了社会消费品零售的加速，两者之间看不到明确的挤压。

图15：社会消费品零售和商品房销售同比变化，%
数据来源：CEIC，安信证券 数据使用2017年和2016年160个主要城市数据。

如果推翻基于房地产的解释就必须知道过去两年真正导致居民消费增长异常减速的原因。我们对此的解释是它很可能与去杠杆相关的金融政策的调整相关。

通过资金流量表的实物交易部分，可以观察住户部门的储蓄行为，即没有用于消费的可支配收入。

图16显示了居民储蓄行为的变化，尽管2016年以后的数据是估算的，但误差应该不会特别大。

容易发现住户部门储蓄行为是比较平滑和相对稳定的。尽管2011年以来储蓄率有趋势性下滑，但没有强烈的证据表明近来储蓄率在大幅下降。

这是因为，如果储蓄率在大幅下降，一定会表现为消费率的大幅上升，即消费的加速增长。然而我们在总量层面没有看到消费的加速增长，消费反而是在减速。总之，从实物交易的角度来看，储蓄下降的可能性是可以排除的。

图16：住户部门：实物交易中储蓄/可支配收入，%
数据来源：CEIC，安信证券 假设2017年、2018年住户部门可支配同比分别为9.3%、9.0%；2017年、2018年住户部门消费分别为9.2%、8.1%。

以资金流量表的金融交易部分为基础，我们进一步观察住户部门用于金融交易的储蓄占可支配收入的情况，即从流量角度而言，可支配收入中有多少用于金融储蓄，即提供给金融部门的储蓄存款和理财产品等。

从实际数据来看，在近些年，中国住户部门平均每100元的可支配收入，大约36-40元钱要储蓄起来，其中20元左右是金融储蓄，主要表现为储蓄存款和银行理财产品等，10元左右用于购买住宅（当然，为了购买住宅，住户部门还需要从银行融入按揭资金），剩余部分可能用于住宅以外的实物投资以及正规金融体系以外的借贷等。

观察住户部门的金融交易情况（见图17），容易看到，2017年的金融储蓄出现异常的大幅下滑，2018年有所恢复，仍然处于较低水平。

2015年，金融储蓄占可支配收入的比例仍在22%，2016下降到18%多，2017年则大幅度下滑到10%以下，降幅在10个百分点左右，为金融危机以来所未见。同时，如前述讨论所显示，这种金融储蓄的下降，在实物储蓄层面并没有表现出来，在实物层面储蓄可能是上升的，这是非常重要的一个疑点。

图17：住户部门：金融交易中储蓄/可支配收入，%
数据来源：CEIC，安信证券 假设2017年、2018年住户部门可支配同比分别为9.3%、9.0%。

图18：理财、住户部门存款余额同比，%
数据来源：CEIC，安信证券

在总储蓄不变的前提下，为何住户部门用于金融储蓄的比例会有这么大的下降？这种变化是否是因为住户部门把更多的钱用于购买住房，进而没有多余的钱去储蓄了呢？

可以通过观察住户部门贷款变化来进一步分析以上问题，即从流量的角度，观察居民中长期贷款的变化、购买住房的变化等，见以下图19和图20。

一个基本的想法是，如果居民购买住房的开支在上升，其中不能够通过贷款来补偿的部分，一定会表现为金融储蓄的下降。

对比2017年和2015年住户部门的住宅购买和中长期贷款，容易看到，其住宅购买上升了4.7个百分点，中长期贷款上升了3.3个百分点。如果两者之差全部用个人储蓄来弥补，而不是各种形式的短期贷款和私人借款，那么住户部门的金融储蓄将下降1.5个百分点，而实际上2017年相对于2015年，住户的金融储蓄下降超过12个百分点。这就从现金流的角度排除了住房挤压的可能性。

图19：住户部门:商品房销售额/可支配收入和住宅销售额/可支配收入，%
数据来源：CEIC，安信证券

图20：住户部门:中长期贷款变化/可支配收入，%
数据来源：CEIC，安信证券

那么，住户部门的金融储蓄为何会异常下降呢？我们猜测，一个重要的解释是：金融部门货币和理财供应的异常下降。这与过去几年的金融整顿可能存在关联。

这种情况导致住户部门持有的金融储蓄出现了非意愿的下降，为了重建合意的金融储蓄，住户部门被迫调整资产负债表和各类开支行为，其中一项即是削减消费，从而表现为宏观上社会消费品零售的异常下降。

一个支持性的证据在于，2016年以来，广义货币供应明显减速，同时理财市场利率（即在储蓄类的存款市场上利率更加市场化的这部分产品）大幅上升（见图21、22）。

图21：理财、住户部门存款余额同比，%
数据来源：CEIC，安信证券

图22：银行理财产品预期收益率，%
数据来源：CEIC，安信证券

如果将量价数据结合在一起，合理的解释是：从银行的角度来讲，由于各种各样的原因收紧了对储蓄存款（和理财产品）的供应，从而推动利率上升。由于住户部门持有的金融储蓄低于意愿水平，为了重建平衡，居民被迫削减消费。

如果前述分析是正确的，那么当前在继续做好金融整顿的同时，尽快恢复银行部门储蓄和理财产品的正常供应能力，对于促进消费和稳定经济都是有帮助的。