作者：高善文　日期：2014-07-07　栏目：分析

盈虚之有时¹

高善文² 尤宏业³ 姚学康⁴

2014年7月7日

内容提要

本文首先讨论中国出口的恢复及其影响。随着全球经济逐步走出金融危机的阴影，中国的出口活动看起来正在进入可维持的恢复过程。这将逐步推升PPI由负转正，带来企业盈利的恢复，并最终引导制造业部门投资活动的恢复。

在这一传导链条上，目前出口恢复正在出现，PPI的回升和转正可能即将出现，但制造业投资活动的恢复尚未发生，需要继续等待并密切观察进一步的证据。

其次讨论房地产市场。就全国范围而言，房地产市场去泡沫、去库存的过程已经开始，并将在未来三到五年内加快进行，在这种背景下，局部地区的市场崩塌和债务违约应该是难以避免的。

这种变化还将迫使房地产新开工和投资活动长期处于非常低的水平，其中新开工面积也许接近零增长。这将给地方财政收入、相关产业链条上企业的需求和投资活动带来严重影响。

考虑到收入增长和持续的城市化进程，以及中央政府强有力的干预能力，在出口和相关投资活动能够带动经济如期恢复的情况下，一场全局性的房地产泡沫破灭和债务危机的风险应该是可以避免的。

尽管房地产市场长期前景欠佳，但从短期来看，目前房地产市场的销售和投资活动似乎仍然受到了过度的抑制，这也许与年初银行信贷条件的收紧有一些关联。以历史模式为基础来判断，今年4季度房地产市场出现由均值回复驱动的反弹和回升，这种可能性是值得认真注意的。

（五）制造业企业投资最终可能恢复，但目前尚无迹象 12

一、前言

回顾2008年以来中国经济的波动趋势、宏观经济政策的应对模式和资本市场的运行轨迹，在忽略许多短期扰动因素的前提下，我们可以将过去大约七年的情况概括为以下三点：

第一，受全球金融危机的影响，中国的出口以及与出口相关的投资活动经历了显著的塌方和崩溃。

第二，为应对这种局面，政府试图通过基建和房地产投资两种刺激手段来稳定总需求。这种努力取得了阶段性的成功，但最终无法维持。

第三，这形成了两个后遗症：一是房地产的泡沫风险；二是地方政府融资平台和部分国有企业等积累了高额债务。

对房地产泡沫风险和地方政府债务可持续性的担忧，在过去几年对股票市场，特别是银行、房地产以及相关的周期性板块的估值形成了巨大压力。

目前似乎有初步的证据显示这一基本格局可能正在、或者即将发生根本性的、影响深远的变化。

第一，总体上来看全球经济正在走出金融危机的影响。随着全球经济的逐步恢复，中国的出口活动即将转暖，并最终带动出口相关的投资活动的回升。

第二，我们相信中国房地产市场已经开始了去存货和去泡沫的调整过程。这样的调整可能还将持续相当长的时间，并进一步加快。房地产市场也许需要三到五年的时间才能使得目前异常高的存货和价格回归到相对正常和可以维持的水平。

在这种背景下，局部地区的市场崩塌和债务违约应该是难以避免的。这种变化还将迫使房地产新开工和投资活动长期处于非常低的水平，其中新开工面积也许接近零增长。这将给地方财政收入、相关产业链条上企业的需求和投资活动带来严重影响。

二、出口恢复及其影响

（一）全球经济进入恢复过程

观察发达经济体制造业综合领先指标，经济恢复过程可能在2012年晚些时候已经开始（图1），并且持续至今。

图1：OECD 综合领先指标

数据来源：Wind，安信证券

观察制造业采购经理人指数，这一指标似乎表现得更为明显。自2013年早些时候开始，发达经济体制造业采购经理人指数出现显著的提升。尽管其PMI在今年初出现一些下降，但总体上仍处于比较明显的扩张区间（图2）。

图2：发达经济体和新兴经济体制造业PMI（%）

数据来源：Wind，安信证券

经济恢复的主要力量来自于美国和日本，欧盟的增长情况相对较弱。合并来看，经济主要由内在力量支持的迹象比较明显，从而更具有可持续性。全球新兴经济体仍比较弱，处于低位盘整的状态。

这样的情况在全球金融市场上也有非常明显的反应。

（二）中国出口开始回暖

从历史波动模式来看，中国的出口活动与全球制造业的起伏，特别是与发达经济体制造业的起伏之间存在很紧密的联系。因此，全球经济的恢复也许正在带动中国出口的回暖。

图3显示的是过去三年中国出口扣除价格因素后的实际增长情况。

一般认为2013年上半年的数据存在虚假贸易的影响，并影响了2014年同期的基数，此外2014年1季度极寒天气对贸易活动也构成了不利影响。但2013年下半年和2014年2季度的出口数据不太受这些扰动因素的影响，其所显示的出口回暖趋势似乎是可见的。

更加重要的是，2013年上半年的高出口也许并不都来自于虚假贸易的干扰，同期海外经济活动回升对出口的影响也许同时存在。

图3：中国进出口实际同比增速

数据来源：Wind，安信证券

图4显示的是扣除了对香港、澳门地区出口后的中国实际出口增速。这样处理数据可以排除掉2013年年初对香港的虚假贸易活动的影响。观察图4中经过处理的数据，尽管有许多短期波动，但2013年以来出口回暖的趋势似乎更加明显。

图4：中国出口实际同比增速（不包含香港、澳门）

数据来源：Wind，安信证券

（三）生产资料价格筑底回升

从历史上来看，中国生产资料的价格与全球范围之内的生产资料价格有很多的同步性，这反映了经济全球化和汇率安排的共同影响（图5）。

图5：中国和美国PPI 同比增速

数据来源：Wind，安信证券

其中2012年以来中美PPI价格裂口的扩大可能反映了中国2011年通货膨胀、货币紧缩以及此后总需求回落和供应扩张等一系列事件的影响。这些事件主要发生在中国境内，并且在一段时间内持续作用，使得无法通过贸易和套利的影响迅速抹平。

全球经济恢复会带动全球生产资料价格的回升。考虑到造成2012年以来中美价格裂口的因素正在或即将消失，中国PPI的回升和转正是可以期待的。

从年度同比来看，美国的PPI在过去一年多以来有所改善。我们换一个视角看问题也许可以看得更清楚。

图6显示的是中国PPI环比变化和工业增加值的环比变化。

2011年至今，从工业增加值环比情况来看，过去六个月的工业增加值增速在过去三年中是最低的。尽管工业收缩的情况是相对最严重的，但观察PPI环比下降的底部，我们可以看到这一轮PPI下降的底部非常浅。

在过去三四年中，受全球经济和中国工业波动的影响，PPI环比增速总是上升一段时间就掉下来，但下降的底部是在持续攀升的。在过去六个月中，中国的工业增加值增速的下降是最大的，为什么PPI掉不下去？

我们认为这反应了全球经济恢复的影响，另外还有一个原因是自去年下半年以来，中国产能过剩的程度总体上已经进入了缓解过程。

图6：PPI 环比增速和工业增加值环比增速（%）

数据来源：Wind，安信证券

这意味着如果下半年中国经济不出现严重的恶化，国内需求不出现严重的收缩，总体上来讲，PPI就将进入一个波动和上升的通道。

（四）企业盈利即将改善

图7显示的是PPI同比增速和中国周期性行业TTM净资产回报率。考虑到PPI同比增速是计算了过去环比的累计，所以我们用TTM方式计算净资产回报率。

总体上来看，PPI跟上市公司的ROE之间有很强的同步关系。PPI的上升和下降几乎总是同步地伴随着周期性行业的TTM投资回报率上升和下降。

应该承认，2006年晚些时候到2007年底，在PPI相对稳定的条件下，上市公司的盈利出现大幅度改善，其原因还不很清楚。这也许与股权分置改革带来的盈利回表有关，也许与上市公司投资收益大幅度增加有关，还有可能来自于与供应能力扩张相伴随的技术进步。

图7：周期股TTMROE 与PPI

数据来源：Wind，安信证券

基于这样的观察，如果我们认为PPI正在筑底回升，那么就可以合理地推断，周期性行业盈利的底部也许正在出现。

（五）制造业企业投资最终可能恢复，但目前尚无迹象

图8显示的是中国制造业上市公司投资增速和PPI变化情况。尽管在个别细节的数据层面上两者有一些偏差，但是在大的趋势上，PPI的上升和下降与制造业企业投资上升和下降大体同步。主要原因是，PPI的上升大多数时候预示着企业投资回报的上升（图7），进而刺激企业投资。

图8：制造业上市公司投资增速和PPI

数据来源：Wind，安信证券

在过去两年中，由于PPI的同比增速为负，上市公司的盈利总体上很低，因此整个上市公司的投资活动接近零增长。这一水平也许尚不足以弥补其折旧形成的资本减少，更是明显低于其长期趋势水平。

这意味着，如果未来PPI走高，企业盈利回升并带动预期改善，那么就可能刺激投资活动的均值回复，从而至少带来阶段性的投资上升。

需要承认的是，制造业投资回升的判断来自于历史经验和合理的逻辑推断，目前尚没有任何明确的迹象。这也使得紧密的数据追踪更加重要。

图9是国家统计局公布的制造业固定资产投资增速。

由于中国固定资产投资数据的误差太大，我们对制造业固定资产投资的数据进行了修正。其中，蓝线是比较保守的修正，绿线是更加彻底的修正，真实情况也许介于蓝绿之间。

从经过修正的制造业固定资产投资增速看，其在2003年以来的波动与上市公司投资增速的波动是同步的，并且与PPI也大体同步。

图9：官方制造业固定资产投资增速和调整值

数据来源：Wind，安信证券

过去两年，由于企业盈利较差，经我们调整后的制造业投资增速也许只有6%，这应该低于一般认为的经济趋势增长水平，从而意味着在PPI回升的条件下，制造业投资的上升是可能发生的。

三、房地产市场与投资

目前和未来几年，经济的风险在于：如果房地产市场突然坍塌，房地产相关的经济活动大幅度下降，那么即使出口活动出现切实的恢复，经济仍然可能重心下移，甚至出现更为严峻的局面。因此现在讨论房地产市场的趋势是非常重要的。

（一）房地产市场回顾

我们首先对房地产市场情况做一个概述。图10显示的是房地产上市公司相对于营业收入的存货水平。我们认为房地产市场发展可以分解为三个阶段：

第一个阶段是2007年上半年以前，期间房地产企业存货水平总体较低。

第二个阶段是2007年下半年到2011年，这期间房地产企业存货水平出现了极其显著的积累。

第三个阶段是2012年以后，房地产企业存货水平稳定下来，并出现了轻微的下降。

我们再来观察房地产上市公司相对于营业收入的总资产水平（图11）。2008年以前房地产企业总资产水平是稳定的，2008年到2011年间出现了猛烈的上升，在2012年以后出现了下降。

图10：上市房地产企业存货水平

数据来源：Wind，安信证券

图11：上市房地产企业总资产水平

数据来源：Wind，安信证券

以这些指标为基础，目前房地产上市企业存货水平比2007年平均水平高出一倍，总资产水平比2007年初高60%以上。

我们同时观察上市房地产企业的ROA和ROE（图12），可以看到在房地产企业存货水平和总资产水平显著积累的同期，上市公司的总资产回报率和净资产回报率也是上升的。而第三个阶段，在总资产水平稳定的同时，总资产回报率是下降的，但净资产回报率是上升的。

为什么第三阶段上市公司的净资产回报率上升，而总资产回报率在下降？为什么第二阶段在总资产周转率下降的情况下，总资产回报率还有非常明显的提升？我们在后面会涉及。

图12：上市房地产企业ROA 和ROE

数据来源：Wind，安信证券

（二）房地产去泡沫、去库存已经开始

2007年至2011年，房地产价格经历了广泛且猛烈的上升。但此后房地产价格猛烈的上升并不普遍。

我们计算了统计局公布的70个大中城市2011年以来房地产价格定基指数情况（图13，以2011年初为100）。2014年中国三线城市房价定基指数是109。我们知道从房地产投资、新开工面积等指标衡量，房地产市场的主体是在三线和三线以下的城市。三线城市房价在今年5月份的定基指数是109，表明近三年房地产价格的折年率增速不到3%，低于同期通货膨胀和银行存款利率水平，更大幅度低于居民收入的增长。

图13：70 大中城市：一二三线城市新建住宅价格定基指数

数据来源：Wind，安信证券

图14显示的是中国百城一二三线城市住宅价格定基指数变化情况，数据包含了新建住宅和二手房。以2011年1月份作为基期，目前中国三线城市房地产价格定基指数为107，对应房价每年涨幅约为2%。

图14：百城：一二三线城市住宅价格定基指数

数据来源：Wind，安信证券

我们综合考察上市公司存货情况、统计局新建住宅价格数据、独立机构发布的百城住宅价格数据，可以得出结论：三线及以下的城市已经在2011年开始了房地产去泡沫的过程，表现为房价涨幅低于银行利率，更低于居民收入的增长。

恰恰是房地产去泡沫的开始，反过来解释了为什么房地产企业存货增长的停止。2011年以来，因为房价上涨停滞，房价的涨幅低于银行利率，企业持有大量存货难以获利，因此上市公司的数据显示存货积累已经开始稳定下来，并出现下降。这也意味着上市公司新开工的增速会低于房地产的销售增速。

图15显示的是2002年以来商品房销售面积增速情况。我们同样把商品房销售增速分为三段，第一段平均增速为21%，第二段为13%，第三段为8%。

图15：商品房销售面积当季同比增速

数据来源：Wind，安信证券

图16显示的是同期房屋新开工面积增速情况。对于新开工面积，第一段平均增速是18%，第二段是21%，第三段是5%。

图16：房屋新开工面积当季同比增速

数据来源：Wind，安信证券

长期来看，房屋的新开工形成了房屋的供应，期间的滞后也许在1-2年。我们注意到，在第二个阶段，2008年到2010年，商品房销售面积的平均增速是13%，但房屋新开工面积的平均增速是21%。在这一阶段，由于房屋供应的增速大幅度高于销售增速，因此房地产市场上出现了非常严重的存货积累。这样的存货堆积在上市公司层面的数据可以看得非常清楚。

但在第三阶段，商品房销售面积的增速是8%，而新开工面积的增速只有5%。因此在第三阶段，我们基于统计局的数据可以做出相同的判断，房地产企业的去存货过程已经开始。

合并观察上述几个独立来源的数据，我们可以得出以下结论：

第一，2007年前房地产市场没有明显的泡沫化，房价上涨并不很突出。

第二，2008-2011年房地产市场经历了显著的泡沫化，房地产企业存货大幅度上升。

第三，2012年以来，除少数特大城市外，就全国范围而言，房地产市场实际上已经进入了去泡沫和去存货的过程。

去存货表现为新开工面积明显低于销售面积，去泡沫表现为房价涨速低于同期的银行存款利率水平，更显著低于房地产企业通过信托等方式获得资金的成本。

房地产市场的去存货过程已经进展了2年多的时间，但考虑到目前房地产企业的存货水平仍然比历史正常水平高一倍，我们认为这一去存货的过程还远远没有完成。在未来三到五年里，房地产市场将持续处于去泡沫和去存货的过程，并且其进程可能加快，直到存货水平恢复到正常的状态。

持续的去存货，意味着房地产新开工增速会持续显著低于销售增长，意味着房地产投资的增速在未来几年将非常低。

（三）关于未来房地产市场的几个估计

基于前文的分析，我们认为过去三年房地产市场总体上已经开始去泡沫，这一过程仍然有很多分歧，总体上进展不快，但在未来几年去泡沫和去存货的过程有可能会明显加快。

与此相关的一个重要问题是：未来房地产市场可以维持的销售面积增速大约处在什么水平？

毫无疑问，这一趋势水平将直接影响房地产市场的调整进程。如果未来的销售增长接近零或处于负值，那么去存货将非常困难，价格的压力也会很大；如果未来仍然能够维持很高的销售增长，那么市场调整将会顺利得多。

为此我们提出以下的基本分析思路。

我们知道社会经济系统有一个内在的属性——均值回复。所谓均值回复是指系统存在一个稳态水平，当系统明显背离稳态水平时，它会有内在的倾向去向稳态水平调整，除非持续存在非常强的力量阻碍这一过程的发生。

我们知道目前存在许多看空房地产市场的观点，其理由从供应过大、房价过高、企业资金链紧张到人口红利结束、城市化进程减缓等，这些看法都存在合理的基础和扎实的逻辑。

如果回溯到2012年上半年，我们可以认为这些问题当时都存在，甚至比现在更加严重，当时的房地产市场也确实非常低迷。但在这些理由并没有消失的情况下，为什么2012年下半年以后房地产市场突然广泛回暖，价量齐升呢？

我们认为关键的原因是均值回复。前面讨论的这些因素会降低房地产市场的长期销售增速，但当短期内市场销售严重低于这一长期增速时，仍然会出现均值回复。

那么2012年上半年市场销售为什么会严重低于长期销售增速呢？我们认为一是2011年货币政策的严厉紧缩，二是2011年末经济增速大幅下降，三是经济下滑和货币紧缩带来的市场恐慌。这些短期因素都对房地产市场形成显著的抑制。

2012年下半年以后，随着这些抑制因素逐步消失或基本稳定下来，房地产市场开始了均值回复。实际上这也是我们在2012年底看多房地产市场的理由：因为我们认为房地产市场进入了均值回复的过程。同样在2012年底我们就可以断言2014年房地产销售会再次下降，因为均值回复所带来的影响是无法长期维持的。

如果2012年房地产市场受到了过度的抑制，2013年抑制因素消失后市场均值回复，到2014年市场又回落，那么把这几年的市场情况做一个平均，这个均值应该接近其长期均衡水平。

据此估计，商品房销售面积的长期均值水平接近8%，房屋新开工面积增速的均值水平约为4%。

这是我们基于对市场的观察所得到的均值水平，这一水平比2011年之前13%的商品房销售增长要低得多，这种下降已经反映了前述很多负面因素的影响。

我们把这一估算作为讨论的基准。进一步观察2002年以来市场的长期趋势，可以看到销售面积增速的中枢水平是不断下移的。这种下滑是可以理解的：一个产品从无到有，都会经历爆炸式的增长，然后逐步回归平静的过程，表现为其市场渗透率的S型曲线。

考虑到房地产市场长期下降的趋势，我们可以把这一下移过程进行趋势外推。以此来看，未来三到五年，房地产销售面积可以维持的增速水平约为4-5%，新开工面积增速大约为零或者是负值。

我们怀疑这一估计结果可能是大体合理、或略偏保守的。

关键原因在于：正如我们前面已经讨论的那样，在2008-2011年房价大幅度上升的同时，房地产销售面积的增速显著下降。即使考虑到销售增速的趋势下降，这段时期销售增速仍然偏低。这说明供应的抑制是造成这种局面更关键的原因，而需求的上升则相对次要。

这段时期新开工面积依然维持很高增速，这进一步显示抑制供应的关键因素是房地产企业意愿存货水平的大幅度上升：一方面银行利率水平大幅度下降，一方面房价快速上升，企业合意的存货水平自然会显著提高。这一结果在上市公司的财务数据中清晰地显示出来。

如果这个解释是对的，则意味着在房地产企业意愿存货水平下降时，企业开始甩卖存货，这将会导致交易量的放大，从而使得我们的前述估计略偏保守。

就目前的情况看，即使以相对保守的估计为基础，现在房地产的销售增速可能也是显著偏低的，部分的原因在于银行年初收紧了信贷条件，对房地产市场造成了抑制性影响。

这也意味着随着银行信贷政策的逐步修正，房地产销售可能再次出现均值回复的倾向，以历史模式为基础看，这也许会出现在今年第四季度。

四、总结

随着全球经济走出金融危机的影响，中国的出口活动看起来正在进入可维持的恢复过程。这将逐步推升PPI由负转正，带来企业盈利的恢复，并最终引导制造业部门投资活动的恢复。

就全国范围而言，房地产市场去泡沫、去库存的过程已经开始，并将在未来三到五年内加快进行，在这种背景下，局部地区的市场崩塌和债务违约应该是难以避免的。