作者：高善文 日期：2013-03-05 栏目：分析
房地产复苏和调控1
2013年3月5日
内容提要
我们观察受政策影响的核心城市住宅市场和其他不受影响的写字楼、商铺和非核心城市，发现调控和非调控市场呈现出较高的同步波动，这说明了宏观条件而非调控政策是房地产大趋势的主导推动力量。
宏观条件包括流动性的松紧，经济增长的变化以及同长期趋势的背离程度，由此可以更为一致地解释近几年房地产市场的起落。从这一框架出发，我们对今年的房地产销售和投资持相对乐观的看法。
近几年非核心城市对中国房地产市场增量的贡献近八成左右。本轮非核心城市的恢复从去年四季度逐步展开，房地产恢复较晚，价格格压力较小，受房地产调控影响小。我们认为非核心城市的恢复趋势将在2013年全年得以延续，从而成为今年全国房地产销售和投资恢复的最主要力量。而本轮地产复苏的刚需色彩可能使得销售的变动对调控和流动性的敏感程度有所下降。
关于地产持续复苏的风险包括：房地产调控政策扩大到全国所有地区并且异常严厉；因为清理影子银行或通胀早于预期的上升，流动性条件在今年上半年显著收紧。
地产调控的影响评估
政策性事件对房地产销售的影响并不容易分析，关键原因在于其它宏观变化的影响难以剔除。比如，地产调控往往出现于房地产交易持续火爆，房地产价格走高的情况下，与此同时宏观经济条件一般较热（比如2007年，2010年），通货膨胀压力趋大，货币条件开始收缩。所以，房地产市场的变化是由于宏观流动性和增长条件的转折，还是严厉调控政策的影响很多时候并不清楚。
因为近几年的房地产调控政策，比如限购限贷等措施针对的仅仅是一二线城市的住宅市场。这提供了一个很好的视角来评估政策对房地产市场的影响。如果一二线住宅市场的销售趋势和其他不受调控影响的商品房市场趋势明显地不一致，并且拐点起伏出现在调控政策收紧或放松时，那我们认为调控政策对房地产市场的影响是主导性。反之，如果一二线住宅市场和写字楼、商铺、三四线非限购市场的变化高度一致，那么我们认为宏观条件对房地产的影响更为主导。
我们考察了住宅和办公楼、商业用房的销售面积增速（图1），以及40个一二线城市的商品房和其他三四线城市的销售面积增速（图2）。我们发现调控和非调控市场呈现出较高的同步波动，这说明了宏观条件而非调控政策是房地产大趋势的主导推动力量。
| 图1：住宅、商业和办公楼销售面积季度增速（%） |
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| 数据来源：Wind，安信证券 |
| 图2：40 城市和其他地区商品房销售面积月度增速（%） |
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| 数据来源：CEIC，安信证券 |
宏观条件驱动房地产市场
宏观条件包括流动性的松紧，经济增长的变化以及同长期趋势的背离程度，是房地产市场的主要驱动力。据此我们可以构造包括以上宏观变量的统计模型，这些变量能较好地预测当期房地产销售起落的大趋势。
由此我们可以更为一致地解释近几年房地产市场的起落。2007年底通货膨胀明显上升，流动性逐渐抽紧。2008年严厉的宏观调控伴随经济增长的节节下行(图4)。房地产市场在2008年的冻结可以解释为流动性极度紧张和经济增长的悲观，以及2007年房地产销售高增速的透支。而2011年经济面临的宏观条件是相似的。同样，房地产市场在2009和2012年的复苏，背后都有流动性缓解和趋势回归的力量。作为对比地产调控政策无法解释2012年房地产市场的复苏，因为我们知道房地产调控政策在2012年并没有明显的变化。但2012年相对2011年流动性的缓解是显著的,三四季度以后经济也呈现复苏的局面。这些宏观变量驱动了地产复苏。
| 图3：商品房销售面积季度增速（%） |
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| 数据来源：Wind，CEIC,安信证券 |
| 图4：金融机构甲醛贷款利率和GDP 增速（%） |
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| 数据来源：Wind，安信证券 |
2013年房地产销售和投资评估
从这一框架出发，评估2013年房地产销售以及投资主要应基于对全年宏观形势的判断。考虑今年上半年通胀压力暂时不大，全年流动性整体可能是中性。经济增长在前几个季度出现趋势下降的概率并不大。全国范围的房地产复苏尚处于偏早期阶段。因为以上原因，我们对今年的房地产销售和投资持相对乐观的看法。
虽然2012年下半年全国房地产销售有所恢复，但上半年下降明显所以全年销售面积增速只有1.8%。商品房销售面积增速平台从十年前20%左右的水平到最近三年平均水平6%左右（图5），这反映了人均居住条件的明显改善和逐步到位。目前城镇化趋势仍未结束，城镇新增人口增速每年在3%左右，再考虑改善型需求，一般认为房地产真实长期需求增速不会明显低于5%，过去两年增速显著背离这一趋势，所以13年会继续12年下半年开始的趋势回归的过程。市场在需求均值回归力量的作用下，会主要表现为刚需的释放，以及房价租金的同步上升。这一特点我们在下一部分会展开分析。
| 图5：商品房销售面积年度增速（%） |
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| 数据来源：CEIC，安信证券 |
| 图6：房地产开发投资资金来源累计同比增速（%） |
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数据来源：CEIC，安信证券 数据说明：其它资金来源主要包括定金、预售款和个人按揭贷，反应了房地产销售的好转。资金来源其他包括贷款、自筹资金、自有资金以及其它。其它资金增速高于房地产企业现金流的改善。 |
综合考虑，我们认为2013年的房地产销售面积增速全年在12%，高点在二三季度。房地产投资增速变化历史上滞后于销售大约两个季度，反映了库存消化和现金流回笼对房地产企业投资的影响（图6、图7）。尽管本轮草根层面反馈全国总量房地产库存巨大，但随着销售的好转，我们看到2012年三季度房地产投资增速逐步企稳回升。我们预计2013年房地产投资呈现逐季上升的趋势，全年的增速大致为24%。房地产投资的趋势恢复将对经济复苏形成正面支持。
这一判断的风险包括：房地产调控政策扩大到全国所有地区并且异常严厉；因为清理影子银行或通胀早于预期的上升，流动性条件在今年上半年的显著收紧。
| 图7：商品房销售面积和房地产开发投资季度增速（%） |
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| 数据来源：CEIC，安信证券 |
区域分化和刚需特点
一二线城市的房地产调控进一步加码的可能性很大。如果政策异常严厉，会对核心城市的住宅市场造成冲击。在此条件下，房地产销售和投资还能恢复吗？从结构的角度，我们认为核心城市的重要性是偏小的。（图5）显示从房地产开发投资和销售面积来看，35个核心城市的占比大概在30%左右。但考虑到三四线城市以及其它地区的经济和房地产市场增速更高，非核心城市对中国房地产市场增量的贡献近几年显著扩大到80%左右（图6）。这使得核心城市住宅市场的波动对总量增速的影响变得比较小。
| 图8：35 个城市住宅投资和销售占全国商品房的比例（%） |
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| 数据来源：CEIC，安信证券 |
| 图9：40 城市住宅投资对房地产开发投资增速贡献（%） |
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| 数据来源：CEIC，安信证券 |
本轮核心城市房地产市场的恢复已经有三个季度，但非核心城市的恢复从去年四季度逐步展开。从价格上看到三线城市恢复滞后半年（图10）。非核心城市的房地产恢复较晚，价格压力较小受房地产调控影响较小。我们认为三线城市的这一恢复趋势将在2013年全年得以延续，从而成为今年全国房地产销售和投资恢复的最主要力量（图11）。
| 图10：一二三线城市二手住宅价格指数同比（%） |
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| 数据来源：CEIC，安信证券 |
| 图11：35 城市和其它地区商品房销售增速（%） |
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| 数据来源：CEIC，安信证券 |
从租金回报率来看，自2011年以来一线城市的租金回报率在波动中保持稳定。房价的上升伴随着租金的回升显示了刚性需求的色彩。草根层面反映的小户型的火爆和豪宅市场冷清也说明了这一点。一线城市受制于严厉地限购政策，其刚需推动的力量是可以理解的。我们怀疑全国范围内，因为利率水平不低等原因，投机性需求相较以前是有所减弱的。刚需推动的恢复使得这种恢复对调控政策的变动不太敏感，同时流动性对其影响不会像投资性需求那么大。房地产销售和投资的恢复也将更为温和。
| 图12：一线城市二手住宅租金收益率（%） |
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| 数据来源：CEIC，安信证券 |