---
id: "041"
title: "顺势而为"
thematic_category: "周期、通胀与人口"
content_type: "analysis"
date: "2023-06-13"
date_precision: "day"
minutes: "18"
source_file: "OEBPS/text/article-041-analysis-2023-06-13-1h21gmn.xhtml"
source_epub: "高善文文集V4.0.epub"
source_epub_sha256: "d84eb38d989588b66ec63d0dce528f94564ecd444f043f7c46dfd21c12dc4366"
source_epub_modified: "2026-07-20T07:29:17Z"
source_body_sha256: "fb43c91b7c10fcddbf181b0927171a29c03067cc101a1527dd813ab2749b3abc"
non_ws_chars: 10489
cjk_chars: 9119
image_count: 23
legacy_v3_ids: ["104"]
update_status: "retained_exact"
---
# 顺势而为

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；日期：2023-06-13；阅读时间：18 分钟；V4文章ID：041

## EPUB 摘要/引文

过去三年疫情对发达和新兴经济体的中长期影响差异巨大。对发达国家而言，疫情后居民部门超额储蓄快速释放、劳动参与率下降。在这两股力量的交互作用下，发达经济体普遍经历了通胀中枢的上升和经济预期的改善，这些影响在股票、债券、...

## 正文

顺势而为[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2023年6月13日

## 内容提要

过去三年疫情对发达和新兴经济体的中长期影响差异巨大。对发达国家而言，疫情后居民部门超额储蓄快速释放、劳动参与率下降。在这两股力量的交互作用下，发达经济体普遍经历了通胀中枢的上升和经济预期的改善，这些影响在股票、债券、汇率市场上均有体现。而新兴经济体的情况则相反。

对中国而言，伴随积压需求释放的结束，今年4月以来市场不断下修对经济恢复的预期，这背后主要源于中国劳动参与率的上升、以及超额储蓄的下降异常缓慢，同时地产的加速下行放大了市场的担忧。

考虑到中国政府强大的应对危机能力，以及防止出现极端事件的意愿和决心，我们倾向于认为中国出现危机的概率微乎其微。当前国内股票市场很大程度上反映的是对经济二次探底的担心，但最终国内经济二次探底的底部可能不会那么深，时间也不会那么久。

风险提示：（1）地缘政治风险 （2）地产和城投债务风险

## 一、疫情的中长期影响

疫情爆发至今，经过三年多的时间，人类在付出了可观的生命损失和沉重的经济代价后，生活终于恢复了正常。当前需要思考和追问的一个问题是：从中长期的角度来看，疫情到底给我们带来了怎样的影响。

我们知道，股票市场的价格主要反映了大家对于长期经济前景以及利率等问题的综合看法。鉴于疫情的爆发出乎预料，2020年初全球股票市场定价了没有疫情的情况下人们对未来经济的基本看法。而当下全球的社会生活都已经完全恢复正常，股票市场价格代表了此刻投资者对长期经济活动的看法。

与2020年初相比，人们对长期经济预期的差异会在指数上体现出来，尽管这些差异由很多因素造成，但一定包含了疫情的中长期影响。一些与疫情无关的事件同样有长期影响，也在股价中有反应，在这里举三个例子。

第一，今年以来人工智能技术对股票市场形成了积极正面的影响。如果剔除掉人工智能的影响，标普指数今年来上涨的幅度轻微。

第二，2022年2月爆发了俄乌冲突，这一冲突至今尚没有明确的结束迹象。俄乌冲突的爆发，对冷战结束以来的国际秩序产生了巨大冲击，导致人们对地缘政治冲突的担忧扩散到更大范围。这些忧虑因素对包括欧洲在内众多地区的权益市场、通货膨胀都形成了明显的冲击。

第三，从2021年下半年以来，中国房地产市场经历了较大幅度的调整，对经济活动和资本市场产生了显著影响。房地产市场的调整并不直接来自于疫情，尽管疫情加剧了房地产市场的压力。

由于这些因素，当下股价和疫情前的差异反映了人们对未来看法的变化，这些差异一些与疫情无关，一些体现了疫情的长期影响。

因此，我们尝试把各个国家的指数合并在一起，通过观察综合指数来更多地聚焦在疫情的影响上。对于合并的综合指数而言，任何一个单一国家的冲击因素所造成的影响在综合指数中会被明显淡化。

将全球市场分为发达市场和新兴市场，并比较二者的差异是非常有意义的。因为从经济的角度看，尽管疫情对各国都产生了中长期的影响，但在不同的经济制度、文化、宗教背景下，这种影响看起来有显著的差异。

### （一）疫情对发达市场的影响

首先，我们来观察发达市场的股价指数。如图1所示，疫情期间，MSCI发达市场指数经历了大幅下跌和猛烈的反弹。与2020年年初相比，当下发达市场指数总体上涨了23%。

|  |
| --- |
| 图1：MSCI 发达市场指数，点 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-c5cb0934-89cd639a.png" alt="图1：MSCI 发达市场指数，点" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  2020年1月1日标准化为100 |

尽管疫情对社会生活带来了巨大的破坏，但发达市场投资者对未来经济的看法比2020年初更加乐观。如果把这种乐观进一步拆分，如图2所示，可以发现主要国家的股价指数上涨相当普遍。

|  |
| --- |
| 图2：各发达经济体股价指数，点 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-df5ef543-ae6e0169.png" alt="图2：各发达经济体股价指数，点" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  2020年1月1日标准化为100 |

尽管目前英国股价指数表现与2020年初接近，但当时英国指数基本处在历史最高位置附近。对大多数发达市场来讲，现在的指数都比2020年初高得多。

此外，如图3所示，从2022年初以来，发达市场国债收益率经历了广泛且幅度较大的上升，只有日本是唯一明显的例外。

|  |
| --- |
| 图3：发达国家国债收益率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-ca32a098-1627f67c.png" alt="图3：发达国家国债收益率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

股票价格指数在分子上包含了对长期盈利增长的预期，分母则是对长期利率的看法。如果把现在对长期利率趋势的看法合并进来，当下股票指数比起疫情前的显著涨幅，并不来自于分母端的利率水平更低。

几乎所有发达国家，现在的利率水平比三年前都高得多。在利率大幅上升的情况下，发达经济体股价指数仍有大幅度的上涨，说明比起疫情之前，大家对未来长期盈利的预期更加乐观。由于这个方法在一定程度上排除了个别国家技术性冲击或其他制度性冲击的影响，所以这种差异在一定程度上代表了疫情所造成的影响。

如果继续观察发达国家的情况，如图4所示，与股票市场上涨、利率强劲的上升以及预期更乐观相一致的是，几乎在所有发达国家，从2021年下半年开始，核心通货膨胀水平都出现了幅度较大的抬升。

|  |
| --- |
| 图4：发达国家核心CPI 同比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-fd212dea-44f32a4a.png" alt="图4：发达国家核心CPI 同比，%" --> |
| 数据来源： CEIC ，安信证券 |

毫无疑问，当前的通货膨胀趋势里有俄乌冲突的影响，因为俄乌冲突对全球能源、粮食价格都产生了巨大的冲击。但是俄乌冲突并不改变通货膨胀的基本趋势，这里面有两个原因。

第一，通胀趋势在2021年下半年就出现了加速上升的苗头，在俄乌冲突发生前的7个月。第二，我们集中观察的是核心通货膨胀，已经剔除了能源和食品价格的影响。尽管不能否认能源和食品价格通过间接渠道会对核心通胀产生影响，但这一影响并不主导。

如果把通胀趋势合并在一起，可以发现，随着经济和社会生活逐步恢复正常，2021年下半年以来经济经历了强有力的恢复，通胀也随之上升。在这样的条件下，尽管利率上行的速度前所未见，但市场对未来经济仍然维持了相当乐观的看法。而且这并不局限于美国市场，发达市场普遍都有这样的情绪。

从经济角度来看，如果不考虑疫情所带来的生命损失，封控对人们精神生活的压力以及造成的诸多不便和困难，从对中长期经济活动的影响来看，迄今为止在发达国家层面，疫情反而带来了比较正面的影响。

### （二）疫情对新兴市场的影响

对发达市场来讲，疫情对长期经济活动形成了积极的影响，而从新兴市场来看，情况则大相径庭。如图5所示， MSCI新兴市场指数比疫情前下跌了5%。

|  |
| --- |
| 图5：MSCI 新兴市场指数，点 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-df55a92a-32aca7b9.png" alt="图5：MSCI 新兴市场指数，点" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  2020年1月1日标准化为100 |

和发达市场类似，疫情后新兴市场股价同样经历了猛烈下降、剧烈反弹的过程。当经济社会生活恢复正常以后，可以发现新兴市场对未来的预期与疫情之前基本一致，也许略差一些。

在这个背景下，如图6所示，中国沪深300指数和广泛新兴市场指数的表现基本一致，目前沪深300指数的点位与2020年初接近。

尽管大家对中国市场有很多抱怨，对经济政策有很多期待，但是从疫情前后对比来看，在剔除个别国家影响之后，中国股票市场的总体表现与新兴市场基本接近。

|  |
| --- |
| 图6：发展中国家股价指数，点 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-441899b1-52ab167b.png" alt="图6：发展中国家股价指数，点" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  2020年1月1日标准化为100 |

如果我们比较新兴市场主权债的利率，如图7所示，可以看到从疫情期间到现在，在发达国家通胀和利率都出现上升的背景下，新兴市场利率上升的幅度是很轻微的。至少相对发达市场而言，本币利率相对比较稳定。

|  |
| --- |
| 图7：新兴经济体美元债收益率和本币债收益率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-8f90d8d7-6fe30995.png" alt="图7：新兴经济体美元债收益率和本币债收益率，%" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券 |

当然，一些国家的国债收益率存在例外。如图8所示，巴西的国债收益率在2021年下半年以后有很大的上升。不过总体上来讲，新兴市场从疫情开始到现在，利率整体没有明显上升。

|  |
| --- |
| 图8：发展中国家国债收益率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-d624a5b6-e3aed4c2.png" alt="图8：发展中国家国债收益率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

如果用同样的方法观察新兴市场的核心通胀情况，如图9所示，对大多数的新兴市场来讲，利率波动反映通胀变化，而通胀从疫情期间到现在变化轻微。相对发达国家来讲，整个新兴市场的通货膨胀水平很稳定。

|  |
| --- |
| 图9：发展中国家核心CPI 同比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-d32f04af-cac2af63.png" alt="图9：发展中国家核心CPI 同比，%" --> |
| 数据来源： CEIC ，安信证券 |

总体而言，疫情对新兴市场和发达市场的中长期影响有明显差异。过去3年多时间，新兴市场的通货膨胀和利率变化轻微，显示大家对未来的看法与疫情前基本一样。

### （三）发达市场和新兴市场的经济增长情况

前面我们观察了股票市场、债券市场和通货膨胀，为了更深入地研究这个问题，我们要通过两个指标来观察这些国家的经济增长情况。

如图10和图11所示，蓝色柱子代表没有发生疫情时这些发达和发展中国家的经济增速，红色柱子代表疫情放开之后的经济增速。

|  |
| --- |
| 图10：放开后正常状态发达国家GDP 环比折年率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-cfd69d64-b28cc0a7.png" alt="图10：放开后正常状态发达国家GDP 环比折年率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：基点为疫情前的趋势水平，放开后正常状态为考虑到放开后两个季度内存在基数和积压性需求释放的影响，采用放开后第三季度后的平均值 |

|  |
| --- |
| 图11：放开后正常状态发展中国家GDP 环比折年率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-f6778db6-548d596d.png" alt="图11：放开后正常状态发展中国家GDP 环比折年率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：基点为疫情前趋势水平，放开后正常状态为考虑到放开后两个季度内存在基数和积压性需求释放的影响，采用放开后三、四季度平均值 |

疫情放开时经济活动会有猛烈的反弹，这些积压需求的释放可能会持续一至两个季度。因为我们认为这六个月之中经济数据是不正常的，所以把这些数据排除掉，从疫情放开六个月之后计算这些国家的经济增长，把他们连续几个季度的环比折年率取平均值，观察回到正常状态后的经济增速。

虽然个别国家总是存在一些例外，但总体来讲，发达国家的经济增速没有回到疫情前的水平。尽管美国通胀居高不下，但经济增速和疫情之前的正常趋势差不多，甚至略低一些。欧洲国家经济增速低于疫情之前。日本是一个例外，它的经济增速比疫情之前还要高一些。

总体而言，发达国家经济增速普遍没有回到疫情之前，通货膨胀已经大幅度高于疫情前，同时大家对长期的经济增长和盈利增长抱有很强的信心。

那么，发展中国家或者新兴经济体是什么情况呢？主要新兴经济体的经济增长与疫情之前相比有高有低。但合并来看，他们的经济增长大致回升至疫情前的水平。

对发达市场来讲，经济增速变得更低，通货膨胀变得更高，利率水平更高，但权益市场也显著更强，大家对未来抱有很乐观的预期。对新兴市场来讲，就像睡了一觉醒来，生活又恢复正常了，大家与疫情前相比差异不大。

### （四）储蓄率和劳动参与率的差异

一个关键的问题是，为什么发达经济体和新兴经济体在一系列重要数据上会表现出如此大的差异？我们又该如何理解这些差异？

深入研究这些差异，不仅是出于学术兴趣，更重要的是对我们理解中国下半年，甚至明年的情况以及思考现在的政策框架提供一些有价值的参照。

我们从两个角度展开讨论。

第一个角度是居民超额储蓄率的变化。经济学上一般把“储蓄”定义为没有消费掉的收入。疫情期间由于严重恐慌，叠加封控带来的生活不便，同样100块钱的收入，人们消费变得更少，储蓄变得更多。

|  |
| --- |
| 图12：发达国家超额储蓄率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-612b4de7-8e0755d7.png" alt="图12：发达国家超额储蓄率，%" --> |
| 数据来源：Bloomberg，Wind，安信证券  疫情中正常期定义为疫苗尚未出现，疫情的恐慌出现缓解的20Q4和21Q1期间储蓄率。疫后正常期定义为放开后第三个季度开始 |

如图12所示，疫情期间英国的超额储蓄率与正常水平相比上升了超过10%，美国也有8%。尽管这些发达国家在疫情期间生活已经尽量正常化，但储蓄率仍然比正常水平要高。

防控放开后，和疫情期间相比，大多数发达国家的超额储蓄率都经历了幅度不小的下跌。超额储蓄率的大幅下跌，推动了经济活动猛烈的恢复。

我们该如何理解超额储蓄率的下跌？

财政补贴力度的数据对我们理解超额储蓄率的下跌有参考意义。如图13所示，疫情期间补贴力度越大，疫后人们就越敢花钱，超额储蓄率就越低。疫情期间，政府在财政支持和收入支持上相对越谨慎，疫情恢复正常后，超额储蓄率相对下跌的幅度就越小，或者维持在相对高的水平。

|  |
| --- |
| 图13：部分国家财政补贴力度与储蓄率偏离度，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-e54caded-23790a19.png" alt="图13：部分国家财政补贴力度与储蓄率偏离度，%" --> |
| 数据来源：Bloomberg，日本统计局，安信证券；  注：日本使用工人家庭数据，使用非经常性收入占比作为财政补贴衡量，日本在2014年后储蓄率存在年均上升1.13%，剔除这一趋势。其余国家使用转移性收入，另外储蓄率无趋势。t值为-6.1，P值为0.009财政补贴偏离度使用2020和2021两年转移性支付占收入比重的均值减去2016至2019年均值。储蓄率偏离度使用2022年Q3累计储蓄率减去2016-2019年均值，反应防控放松后的消费倾向。 |

尽管这个数据的样本不够多，但是也暗示了一个倾向，就是疫情期间财政的支持力度会影响人们的消费和储蓄心理，以及疫情过去以后人们对风险承担能力，对未来长期不确定性的看法。

相对而言，在疫情期间财政支持力度越大，人们对未来越有信心、越乐观，也敢于承担风险，敢消费。这在一定程度上也许与股票市场表现之间有存在正向关系。

对于新兴市场而言，比较大的问题在于，没有可信的住户调查数据来衡量住户部门的消费、收入和储蓄。因此我们直接计算了这些国家的家庭消费支出增长，并把这些增长与经济增速进行对比，如图14所示。

|  |
| --- |
| 图14：不同阶段家庭消费支出同比差值-GDP 同比差值，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-bf05e05a-641607d6.png" alt="图14：不同阶段家庭消费支出同比差值-GDP 同比差值，%" --> |
| 数据来源：Wind，CEIC，安信证券  注：中国和越南为消费支出（包含政府消费） |

如果认为经济增速代表了居民收入增速，家庭消费支出增速代表了居民消费增速。如果消费增速比收入增速低，说明储蓄率在上升；如果消费增速比收入增速高，就代表储蓄率在下降。

这种估算数据相对可得，但是问题在于GDP的增长在多大程度上能够代表住户可支配收入的增长。特别在疫情中，因为GDP包含投资、出口、财政收支等。所以我们在解读上要抱有警惕，也许不应该对它做过度解读。

如果合并来看这些数据，总体而言，发达国家在疫情恢复正常后，家庭消费开支经历了更强劲的增长，也就是储蓄率经历了比较明显的下跌。

对于新兴市场的情况，总体而言，我们认为没有特别清晰的模式。对有些国家来讲，疫情期间消费下降剧烈，疫情后大幅反弹；但是对于另外一些国家，在疫情期间消费的下跌不太明显，疫情结束后消费反弹也相对轻微，或者消费还有更大幅度的下降。

一个猜测性的解读是，由于新兴经济体的社会保障体系和财力的原因，在疫情期间政府没有能力为居民提供补贴，导致尽管经济恢复正常，但人们的消费行为与风险偏好跟疫情期间相差不大。

对中国来讲，今年4月以来人们普遍的感觉是，疫情过去后生活并没有明显改善。微观层面的观察是，疫情过去后，生活恢复正常，但人们变得更加不敢消费。这与疫情对人们所造成的心理上的创伤和疤痕有一定关系。从新兴市场国家来看，也许这种模式有一定的普遍性。今年4月份以来的数据提示，中国居民心理上的疤痕需要更长的时间逐步消除。

接下来讨论的第二个角度是劳动参与率的变化。

首先观察各个国家的老龄人口劳动参与率，也就是55岁以上的人口有多少处在工作状态，或者正在努力找工作。

|  |
| --- |
| 图15：各国老龄人口劳动参与率2022 年较2019 年变化，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-78d3ab1c-7a5fc853.png" alt="图15：各国老龄人口劳动参与率2022 年较2019 年变化，%" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  注：老龄人口指代表55岁以上人口 |

如图15所示，尽管总是有一些例外，但是从相对普遍的模式上讲，发达国家的劳动参与率下降幅度较大，或者上升不明显，而新兴经济体相对疫情之前的劳动参与率大幅上升。

对美国来讲，除了劳动参与率的下降之外，还有一个很大的问题是移民流入的减少，包括非法移民等。如图16所示，绿卡发放人数的减少意味着移民的流入相对正常趋势有明显的下降。此外，非法移民也出现大幅收缩，进而对劳动力市场的紧张推波助澜，一些学术论文对此也进行了讨论。[3](#fn3)

|  |
| --- |
| 图16：美国绿卡发放人数，万人 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-c18459a2-557f5dba.png" alt="图16：美国绿卡发放人数，万人" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

中老年人口退出劳动力市场，叠加移民下降，使得劳动力供应出现巨大的收缩，这会推动工资的加速上升，导致通胀压力增加，这是我们在迄今为止的数据中看到发达市场的情况。

对于新兴市场，情况则大相径庭。疫情之后的劳动参与率反而在上升，这一上升对于工资、失业率、以及人们对经济活动和收入增长预期都与发达国家形成了鲜明的反差。

那么，这个反差的经济学意义是不是系统性的呢？

为了回答这个问题，我们来看两个数据。如图17所示，一个是核心通货膨胀相对疫情之前的差别，另外一个数据是55岁以上劳动人口的参与率相对疫情之前的差别。

|  |
| --- |
| 图17：核心CPI 差值与55 岁以上人口劳动参与率差值，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-c45aa8c3-7d142b82.png" alt="图17：核心CPI 差值与55 岁以上人口劳动参与率差值，%" --> |
| 数据来源： CEIC ，Wind，安信证券  P值为0.002，t值为-4.6 |

在统计上通胀压力相对比较突出的国家，都出现了劳动参与率显著下降的情形。而在统计上核心通货膨胀降低或者比较低的国家，都出现了劳动参与率上升的情形。

这一点从理论上讲也是便于解释的。日本之所以在通胀上例外，在一定程度上与劳动参与率上升有关系。巴西的通胀作为新兴经济体的例外，和劳动参与率下降也许同样有关。

对发达国家而言，在疫情后劳动参与率都出现下降，这种劳动参与率的下降带来工资和通胀的上升。而对新兴经济体而言，劳动参与率上升带来了反向的循环。

在疫情完全结束、生活恢复正常后，劳动参与率的下降带来了工资的上升。工资的上升带来对生活、对未来的信心，反过来刺激超额储蓄的加速下降，而超额储蓄加速下降反过来推动工资进一步上升。

对发达市场来讲，这两种因素可能存在着交互强化的作用。从劳动参与率下降的角度来说，对于退出劳动力市场的这部分人，因为他们有养老金、年金等社会保障，消费活动不会明显下降。

但是对于继续留在劳动力市场的人而言，工资的上升使得他们更有信心，消费开支更强，更愿意降低超额储蓄。超额储蓄的下降反过来进一步刺激经济活动走强，进一步刺激劳动力市场走强，从而形成交互的强化。

这样的交互强化也许解释了刚才看到的一系列数据，也在一定程度上解释了市场为什么对于未来这么有信心，表现的如此之强。

对于新兴市场来讲，这样的循环过程是反向的。本来因为政府的转移支付力度偏弱，所以超额储蓄的下降非常缓慢。在这个基础上，再叠加相对疫情前工资收入的下降，人们消费更为谨慎，从而形成反向循环。这一反向循环使得人们对未来更加没有信心，在通胀、利率、股票市场表现上都相对于发达国家形成明显的反差。

也许中国的数据在一定程度上与新兴经济体所表现出来的数据具有更大的一致性，所以在这些层面上我们更像新兴经济体，而非发达国家。

总体来说，疫情对社会生活看起来有一些偏长期的影响。对发达市场来讲，这些偏长期的影响甚至是正面的，它推动了超额储蓄的快速释放和劳动参与率的下降。在这两种因素的交互作用下，尽管发达经济体有通胀的烦恼，但是经济预期强劲，股票市场相对疫情之前有明显上升。但新兴经济体似乎在沿着相反的方向发展，这种差异也体现在汇率层面。

## 二、我国疫后经济和市场状况

对中国而言，经济活动完全恢复正常，最早要到二季度，也许到三四季度，因为一季度有积压需求释放的影响。在这个背景下，我们尽可能来观察中国的情况，主要分析两组数据。

### （一）中国居民疫后超额储蓄率仍然相对较高

一个值得关注的数据是中国的超额储蓄率。如图18所示，红线来自于户调数据，蓝线是基于社会消费品零售的估算。这两个数据的趋势大致接近，但是幅度相差很大，真实的情况可能在这两个数据之间。

|  |
| --- |
| 图18：中国居民超额储蓄率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-cd788634-b19464a9.png" alt="图18：中国居民超额储蓄率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

在这个背景下，去年年底的超额储蓄率无疑是极高的，仅低于疫情期间严重恐慌的时候。尽管今年一季度超额储蓄率经历了下降，但是我们需要考虑积压需求释放的影响。换句话说，今年二季度如果超额储蓄率再次反弹也是有可能的。如果二季度的超额储蓄率维持在一季度甚至更高的水平上，那么当下的超额储蓄率高于疫情中期的水平。

### （二）中国疫后劳动参与率水平整体显著上升

另外一个我们想关注的是劳动力市场的情况。由于中国官方没有公布劳动参与率的数据，我们观察了一些代理指标。

首先是中国外出农民工的人数。外出农民工的人数与经济活动的起伏密切相关。如图19所示，从2015年到疫情之前，外出农民工数量的趋势增速是0.7%，经济好的时候上升，经济差的时候下降，总体在这一趋势水平波动。

在疫情以后，外出农民工的人数开始恢复增长。到今年一季度的时候，外出农民工人数的累计增速为0.75%，高于之前0.7%的趋势水平，表明外出找工作的农民工已经较疫情前的趋势水平更高。

外出农民工的人数在历史上是由经济起伏决定的，过去三年到现在累计的经济增速大幅低于趋势。但在这样的条件下，外出农民工的人数的增速已经超过了趋势水平。

|  |
| --- |
| 图19：外出务工劳动力人数同比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-4c813adb-d07a96e8.png" alt="图19：外出务工劳动力人数同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：2021为两年复合同比,2022年为三年复合同比，2023年Q1为四年复合同比。 |

第二个数据是工资。如图20所示，在疫情之前，工资的增速平均在6%-7%，疫情期间经历了巨大的下跌和逐步反弹。到今年一季度，将2020年到2023年一季度的工资增速几何平均之后，可以发现这一增速明显低于疫情之前的趋势水平，并且相对于过去两年还在明显下降。

|  |
| --- |
| 图20：外出务工劳动力工资月均收入同比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-3cfecaad-08a44a35.png" alt="图20：外出务工劳动力工资月均收入同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：2021为两年复合同比,2022年为三年复合同比，2023年Q1为四年复合同比。 |

外出农民工人数和工资两个数据合并在一起比较强有力地指向，在疫情结束以后，中国劳动参与率在显著上升，这与其他新兴经济体，甚至包括日本的情况是一致的。

### （三）近期市场在进一步吸收预期差的影响

很多人在讨论为什么中国青年失业率在疫后逐步爬升。经济偏冷、需求疲软毫无疑问是很重要的原因，毕竟现在的GDP复合增速只有约4%，显著低于疫情前的水平。

但是劳动参与率上升的影响同样值得注意。与疫情前相比，大家收入预期下滑，更为努力地尝试加入劳动力市场。这种劳动参与率的上升，在一定程度上同样导致了青年失业率的上升。而青年失业率的上升也加剧了社会担忧和焦虑。

今年一季度经济高增长有积压需求释放的影响，但进入四月之后，人们的预期迅速转弱，大家开始感觉生活比疫情之前更为困难，找工作难度增加，工资的增长偏低。于是大家普遍消费更加谨慎，这导致了一轮逐步放大的经济下行过程，也带来了股票市场的大幅下修。

因为人们对疫情过去之后，正常生活的预期和现实相比存在落差，从而需要预期上的修正。那么与前几个月相比，落差的来源是什么？

一个预期差是劳动参与率上升的一系列影响，另外一个是超额储蓄率的下降异常缓慢。

总而言之，从中长期来看，疫情对中国的影响与其他新兴经济体类似。劳动参与率上升，超额储蓄率下降缓慢，进而在供应和需求两个层面，对物价、收入的增长形成了负面的影响，这在一定程度上存在进一步扩散的可能。

### （四）房地产市场与疫情的双重压力

众所周知，近两年除了疫情的影响，另外一个关键的因素是房地产市场的调整，这对经济活动和市场形成了巨大的负面影响。

两者在最开始的时候是相互独立的。在2021年下半年，房地产的问题开始出现，调控政策也异常严厉的时候，人们对未来疫情在2022年的加速扩散以及应对的困难，是没有充分预期的。当时普遍的预期是，对中国而言疫情已经过去，我们已经在逐步恢复正常生活。

但最终在整个2022年，这两种因素对经济和市场的影响相互强化。

在承认房地产对市场和经济活动存在重大压力的前提下，一个思想实验是，如果房地产市场没有受到如此剧烈的影响，权益市场指数会比现在的水平明显更高。中国指数的表现情况应该好于新兴市场的普遍情况。新兴市场普遍的情况是没有上涨或者轻微下跌，但是中国市场的下跌里包含房地产行业的冲击。

2022年我们经历了疫情和房地产的交互作用，当前这些因素在一定程度上仍然存在。尽管现在疫情已经过去，但我们仍然经历着疫情的后遗症。我们还继续经历着房地产市场的调整，而经济活动的走弱对房地产市场又形成了额外压力。更多房地产企业的退市、众多城市房价下跌的压力，反过来进一步加剧了经济活动的下滑。

去年对经济和市场的双重打击今年继续存在，只是作用方式有一些差异，从疫情变成了疫情后遗症，房地产的压力也存在卷土重来的可能。

由于四月经济恢复层面出现了超预期的困难，对于正在恢复的房地产市场来讲又是雪上加霜的一次打击，反过来迅速扩散到对整个经济活动的影响，这是最近两个月主导市场的主要线索。

在这个背景下，如图21和图22所示，我们可以看到在俄乌冲突爆发之前，房地产指数相对沪深300指数大致持平。俄乌冲突是一个偶然的选择时点，2022年初后，房地产行业指数大幅度跑输沪深300指数，对市场和经济活动形成了严重的拖累。

|  |
| --- |
| 图21：沪深300 与申万房地产指数 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-b3954a8c-39d57b51.png" alt="图21：沪深300 与申万房地产指数" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以2020年12月31日为基准 |

|  |
| --- |
| 图22：不同阶段申万房地产相对沪深300 差额跌幅，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-7c944652-dcc807c3.png" alt="图22：不同阶段申万房地产相对沪深300 差额跌幅，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以2020年12月31日为基准 |

如果观察不同房地产企业的情况，如图23所示，所有主体都经历了下跌，但是民营企业指数跌幅显著更深。2021年下半年，市场担心少数民营企业，后来开始担心所有民营企业，随后扩散到部分国有企业，乃至整个房地产行业。这个过程生动显现了房地产市场压力在全行业乃至整个经济活动中的广泛扩散。

|  |
| --- |
| 图23：A 股民营和国有房地产企业指数 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-2d323e42-5593067d.png" alt="图23：A 股民营和国有房地产企业指数" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以2020年12月31日为基准 |

### （五）二次探底的空间有限

所以在这样的条件下，市场普遍担心我们会不会走向一次危机，担心房地产企业、地方政府、中小金融机构出现严重的债务违约，叠加经济的减速和地缘政治风险，担心我国出现超预期的黑天鹅事件。

我个人认为国内出现极端事件的概率极低。我们不能低估政府强大的兜底能力和应对危机的能力，以及防止出现极端事件的政治意愿和决心。

从内在机理来讲，过去几年房地产市场调整的主要影响集中在海外中资美元债市场、信托市场、理财市场等，这些市场的参与者大多是有风险承受能力的高收入群体，而这一调整对银行表内资产的冲击有限。并且这在很大程度上不影响金融体系货币派生和信用创造的能力。

房地产行业去年已经经历了大幅的新开工和投资的下滑，即便今年再有一些下滑，影响主要也是局限在实体经济层面。在去年如此低交易量的条件下，今年房地产相对去年交易量再次下滑的空间相对有限。

现在的股票市场在更大程度上，反映的是对经济二次探底的担，二次探底的过程中可能会有一些失重感。但我个人认为，二次探底最终能踩到的底部应该不会那么深，时间也不会那么久，出现极端事件的概率应该是非常小的。
