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# 通胀趋势与风险分析

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；日期：2009-09-29；阅读时间：9 分钟；V4文章ID：021

## EPUB 摘要/引文

大概在十几年前，我就试图比较系统地考察中国通胀问题，当时花了很多精力，但始终一头雾水，不得要领。后来因为工作的原因，特别是过去六七年，几乎每年、每个季度都会面临对这个问题的分析和判断。在这个过程中，我逐步积累和形成了...

## 正文

大概在十几年前，我就试图比较系统地考察中国通胀问题，当时花了很多精力，但始终一头雾水，不得要领。后来因为工作的原因，特别是过去六七年，几乎每年、每个季度都会面临对这个问题的分析和判断。在这个过程中，我逐步积累和形成了对通胀问题的一些判断、看法及分析的思路。但即使是在十几年后的今天，我对于通胀问题仍然有大量的疑问，需要做进一步的研究。在此，我主要介绍，在过去七八年的时间中，我个人对通胀问题不断琢磨所形成的一些相对成熟的结论，而后对明年通胀形势进行判断。

中美PPI的强相关性

我们看图1，这是1980年底到2008年底，中国和美国的生产者价格指数，在1996年进行切断。大家注意，1996年是一个很重要的分水岭，1980年-1996年中国对美国生产者价格指数没有明显的联系，1996年-2008年中美生产资料者指数则保持非常强的同步关系。计算其相关系数，1996年前基本上为零，之后则在0.9以上。我在2003年第一次披露了这个结果，当时引起了相当的注意，也引起了广泛的质疑。六年之后的现在，我仍然认为，这个结论是非常强地成立的。这个结论本身并不很奇怪，1996年中国发生了两件非常重要的事情：一是中国对全球开放贸易体系，并且承诺在经常项目下人民币对美元进行开放兑换。二是从那以后（或稍微早一些），人民币对美元汇率总体上非常稳定。根据一价定律，一种贸易商品全球只有一种价格。所以，中国和美国生产者价格指数在相当大程度协调起来，一点都不令人意外。但是，它给了我们一个很重要的提醒：看待中国的通货膨胀，如果只是考察中国宏观经济的变动、货币供给的多少，肯定是有偏差的。

\*\* 图1 中美PPI(%)

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数据来源：CEIC，安信证券

从微观层面来看，全球和亚洲的钢材价格指数（图2，其中的亚洲数据主要来自中国）很清楚地显示，自2000年以来，中国和全球的钢材价格指数维持了非常强的同步关系。延伸到更早的时期，这项数据的搜集比较难，但是我们可以相信，在1980年代，这种同步关系不会非常强。所以，这进一步佐证了总量方面的结论，即由于一价定律、开放贸易和固定汇率等原因，中国通货膨胀的形成，同全球范围内贸易品价格的涨跌存在非常强的同步关系，这种同步关系的强烈程度超出我们的想象，而且在很大范围内对通货膨胀的变动具有非常深刻的影响。

\*\*　图2 CRU钢价指数（1994年4月=100）

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数据来源：CRU，安信证券

食品价格及价格指数波动成因的分析

在此基础上，我们再稍微在技术上做必要的延伸。

首先，把中国第一产业剔除，计算第二和第三产业合并在一起的GDP缩减指数。这个GDP缩减指数包括了不可贸易的第三产业，包括金融、房地产、电信、交通运输、仓储物流、娱乐、旅游等。第二产业则是比一般生产资料生产部门更为宽泛的概念，在工业之外增加了建筑业。

其次，把二三产业缩减指数与中国生产者价格指数进行对比。我们可以看到，在过去30年间，中国生产者价格指数波动和GDP缩减指数波动之间有非常强的同步关系。这个同步关系本身也容易理解：一是因为GDP缩减指数包含很大部分的生产资料部门；二是对中国庞大的非贸易部门和建筑业部门来讲，一般生产资料价格成本提升了这些部门的生产成本投入，通过成本推动方式导致了这些部门价格的波动。如果简单计算两者之间相对弹性，数值大概在0.6-0.7之间。特别是在1996年中国生产者价格指数被纳入全球同步体系之后，二者之间的弹性有轻微的上升。按照成本推动的思路，这个弹性数值应该是比较容易理解的。在整个二三产业构成中，大概有40-50%的投入来自于工业部门。工业部门缩减指数和生产者价格指数之间的弹性应该非常接近于1。而对于第三产业，工业部门的价格会影响其投入的成本，通过成本加成机制影响了第三产业价格缩减指数。所以，最终的弹性应该是这两个部门之间的加权平均，0.6-0.7的弹性系数相当容易理解。从成本传导的角度来讲，还要考虑到劳动力投入、非贸易品投入（比如电力、铁路运输和港口运输等），所以这个弹性一定是低于1，并且不太可能低于0.5。

\*\* 图3 中国第二、三产业GDP缩减指数与PPI（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/ykg4yu-003_18150ec20b-84979417-82c21aa2.jpg" alt="文章图表" -->

数据来源：CEIC，安信证券

结合图1和图2，我们得到结论：第二三产业的GDP缩减指数，在很大程度上也是受全球生产资料价格涨跌驱动。这并不意味着，中国国内的需求波动不重要；相反，中国国内需求波动很重要，它会影响全国生产者价格指数，并且进一步影响了包括中国在内的世界范围的价格平衡过程。中国对全球生产者价格指数形成的影响，在不同时期会有一些差异，一般认为，2003年后，边际影响在增强，但是我个人估计，它的贡献率不会超过20%。

在这个结果的基础上，我们放了两条线，第一条线是中国食品通货膨胀，在早期因为没有CPI，我们用零售价值指数RPI中的食品价格替代。在交叉的年份，RPI的食品和CPI的食品几乎是重叠的，所以可以完好地替代。第二条线即第二三产业GDP缩减指数。我们之所以把第一产业剔除，目的是使这两条线之间没有任何相互包含关系。由图4可见，没有相互包含关系的两条线，在过去30年高度同步，其相关系数在0.9以上。

我们可以认为，食品价格波动主要是粮食价格波动，而粮食价格波动主要是受到天气、欠收、瘟疫等因素的影响。但如果是这样，那很难理解粮食价格波动为什么会和GDP缩减指数如此同步。GDP缩减指数代表了99%以上的产出，它们的价格波动和食品价格波动之间相互不包含，但是又出现了非常强的同步关系。如果说因果关系的链条是天气原因导致食品价格波动，食品价格波动导致通货膨胀，那是说不通的。更难以理解的是，1996年之后，中国天气、欠收因素为什么会带动全球范围内PPI的波动。

所以，因果关系的链条显然是倒过来的：经济冷热驱动了GDP缩减指数的波动，GDP缩减指数的波动通过某种方式驱动了食品价格指数波动。从过去30年的数据来看，天气、欠收等因素不是驱动食品价格的主要力量。

\*\* 图4 第二、三产业GDP缩减指数与食品价格指数（%）

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数据来源：CEIC，安信证券

对于这个因果链条，理论上有两种传导机制：第一种是成本加成。农业和食品生产部门需要大量的投入品，如农民在生产过程中购买汽车、摩托车等，需要农业生产资料等。GDP缩减指数的波动代表了农民在农业生产过程中投入品的价格波动，投入品价格波动影响农业和食品生产过程中的成本波动，并且通过成本加成的过程驱动了食品价格的波动。第二种是通胀预期。农业生产活动主要是生产食品，并同城市部门交换大量生产和生活资料。当农民看到GDP缩减指数上升的时候，便产生了通货膨胀预期，导致农民增加粮食存货和惜售的行为，致使市场上粮食供应减少，从而驱动了食品价格的上升。反之亦然。

这两种传导机制提供了两种研究思路，一种是沿着成本加成角度理解，另一种是沿着通货膨胀预期理解。这两种思路哪一种是正确的呢？这个问题我在五年前就已经提出了，但是始终不知道哪种机制是正确的。经过几年的考察，我倾向于认为，通货膨胀预期的机制是正确的，成本加成的机制即使存在，在边际上的作用也很小。理由是，如果沿着成本加成机制去理解，食品价格和GDP缩减指数之间的边际弹性应该显著小于1，不可能大于1，而事实上其弹性大于1，1996年之前这个弹性是1.3，现在已经到2以上了。只有从通货膨胀预期的角度理解，他们之间的弹性才可能是大于1的。

用通货膨胀预期的思路理解，又产生了新问题，即通货膨胀预期是如何形成的。对此有两种解释：一种是宋国青教授倡导的，认为通货膨胀预期形成主要是由于高增长和低利率。另一种是我的个人观点，我认为，主要是GDP缩减指数的波动，使农民现实地观察到农药、化肥、种子等价格在波动，形成了通货膨胀预期。如果沿着货币供应思路，很难解释为什么中国和美国PPI同步。但是如果沿着固定汇率和一价定律的角度，则可以很好解释二者的同步，中美PPI同步可以推断全球PPI波动和中国GDP缩减指数同步，通过通胀预期又与CPI食品波动同步。

货币供应量难以解释通货膨胀

如果这样的解释成立，仍然留下了很多值得讨论的问题。

第一个非常严重的问题是，为什么通货膨胀预期对价格形成的干扰在食品生产过程中表现得如此的明显，而在其他领域表现非常不明显？在食品生成过程中，这个弹性显著大于1，第三产业或更大范围的经济部门中的弹性都显著小于1。迄今为止，我仍然没有发现特别让人觉得有说服力的解释。一个相对容易的解释是，面对工业品的通货膨胀，农民预防通货膨胀可供选择的空间非常小，只能是调整货币的持有和粮食存货的持有。因此，生产资料上涨就表现为粮食存货和粮食价格的变动。但是对于庞大的工业品生产部门来讲，面对生产者价格指数的涨跌，可供选择的空间非常多。如2003年钢铁价格上涨时形成通货膨胀，工业部门可以投资建立一个钢铁公司，或者是投资煤矿、电力公司等，对抗通货膨胀。又如2008年全球大宗商品价格指数上涨时形成通货膨胀，工业部门除了采取金融资产、实物资产的配置对抗通货膨胀之外，还有相当广泛的存货调整行为，铁矿砂、钢材、有色金属矿、石油和成品油的囤积等。这样的选择空间对于大量的单个的微小的农户来说是不存在的。这是我对这个问题的大致解释，不一定完全正确。

第二个很严重的问题，一般贸易品的生产者价格指数可以在全球范围之内决定，而大量的非贸易品的价格波动，则要考虑其他的投入要素，主要是劳动力成本、特定资本存量的稀缺性，比如铁路运输、港口运输、电力、煤炭、石油和有色金属矿等自然资源储量的稀缺性。所以，完整理解这两条线之间的弹性系数，还要补充存货调整、劳动力成本、非贸易部门短期的松紧。经验证明，在大多数情况下，存货调整不是非常关键的因素。从我个人对数据的研究来看，我倾向于相信，劳动力成本在边际上即使起了一些作用，大多数时间劳动力成本波动不是影响两者之间传导关系的非常核心的因素。在中国通胀波动过程中，劳动力成本大概只在2007年下半年到2008年二季度在边际上起了比较轻微的作用。非贸易品的一般性短缺，大约只有在经济严重过热的少数时候才出现，比如1993年、2003年，并且一定程度上是因为凑巧的因素，出现了全球性的经济高涨，使得这些解释因素被包含在全球PPI的上升过程中。如果平衡这个因素，一般来讲，贸易品的相对短缺，劳动力成本的松紧，在边际上对于通胀分析和预期是需要考虑的因素，但是影响力不是特别大。

还有第三个问题，货币因素与通货膨胀的关系。弗里德曼在很多年前提出，通货膨胀在任何时候任何地方都是一个货币现象，但他没有解释什么是货币、什么是通货膨胀。我个人倾向于认为，弗里德曼这个命题的含义非常不明确，因为很难准确的定义和测量，我们不知道货币是什么，我们也不知道他指的通货膨胀是什么。一般传统上对这个命题的解读，即通货膨胀就是CPI、物品和服务的价格，货币供应为广义货币供应。但我们的分析中并没有货币因素。货币去哪里了？货币的重要性在哪里？

我有几个重要结论：第一，对于1996年之后中国通胀形成过程，70-80%是全球通胀形成过程的一部分，通过通货膨胀预期机制影响了食品价格的波动，从而表现为生活中感受到的通货膨胀。在此过程中，中国自身经济的冷热、中国可用贸易品或劳动力工资的松紧、货币供应的多少，在边际上产生的影响非常小，不会超过10%。第二，对于中国来讲，货币供应的松紧，最重要的影响不是体现在商品和服务价格、食品价格的波动，不是导致通货膨胀预期的发生，而是影响资产价格。每次对货币供应的向上刺激，或向下压制，在非常短时间之内都导致了资产价格非常剧烈的波动，并且因此影响了实体经济的需求和实体经济自身的增长率。在这个过程中，一般性商品和服务的价格没有受到明显的影响。如2004年中国曾控制货币供应，2005年发生了通货紧缩，但二者并无系统性关联，2005年的通货紧缩是由于全球的PPI都在下降，全国钢铁价格指数也在下降通道。2008年中国猪肉价格上升，有人认为是因为广义货币增长太快，事实上2008年全球范围内通胀上升都非常快，而不局限在中国。通过货币供应的思路去分析，与现实存在大量的不一致性。如果我们沿着全球贸易平衡角度来理解这个问题，那会容易得多。通过分析货币供应量，可以看到资产价格2008年的崩溃、2009年的上涨、2005年的崩溃、2006年的上涨，这些在非常大程度上都和货币供应松紧之间存在联系。但是，如何度量货币供应的松紧，在技术上十分复杂。

不宜通过紧缩货币政策抑制通胀

判断明年通货膨胀的关键考量是明年全球经济增长和年PPI的情况，这二者的判断相对容易。大概明年5-7月份，中国PPI可能会上升到月度最高的6-8%，顶部将出现在明年二季度某个时间，下半年PPI会下降，四季度不会超过2%，全年应该会在3%左右。PPI波动通过粮食价格的传导，会对食品价格产生影响，二者的同步性会有一定的时滞，CPI峰值大概为4%或稍高，将出现在明年二季度和三季度之间，随后将进入一个可以维持的下降过程。

如果进一步考虑劳动力市场和非贸易部门的松紧等等因素，我们认为明年二三季度通货膨胀会比较高，年度平均通货膨胀也不会太低。但是，这并不是真正意义上的通货膨胀，因为在全球范围之内，很难看到PPI连续的可以维持的上升压力，价格上升也不会持续。明年出现价格上升的原因很简单，今年上半年金融市场显著地正常化，推动了大范围内价格水平的回升，在价格的压力上会在明年PPI和食品价格波动中体现出来。但是，金融市场正常化过程带动的价格上升并不具有可持续性，所以，虽然我们明年看到通货膨胀上升，但是把这样的通货膨胀的上升理解为大范围之内价格压力和货币失控是错误的。

2009年经济形势最大的危险是什么呢？将是2010年二季度，从媒体到分析人士都会强调货币供应失控，认为今年M1增长太多，并且因为货币供应的增长导致了食品、粮食价格、PPI的上升，要求对货币供应进行恰当甚至比较严厉的控制。这样的政策诊断显然是南辕北辙。这样的诊断导致的政策结果将是股票和房地产市场再次崩溃，整个经济在明年下半年或后年某个时刻经历非常严重地收缩，就像2008年下半年和2009年上半年一样。我个人认为正确的思路应该是见怪不怪，通胀起来随它去，到三四季度或者后年就会自然的消失，如果政治上有压力，可以给穷人提供一定补贴。

## 说明

本文由作者在第13期双周圆桌“国际经济新秩序与通货膨胀风险评估”上的主题演讲整理而成。
