# 高善文文集 V4.0｜全文合并

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# 001｜2011-12-12｜“远见杯”排名之我见

> 主题分类：成长、追忆与评论；内容类型：commentary；源文件：OEBPS/text/article-001-commentary-2011-12-12-deggh2.xhtml

## EPUB 摘要/引文

作为客观性较强的宏观经济评比活动，“远见杯”是由宋国青教授设计并发起、《证券市场周刊》主办的评比游戏。参加者提前一个季度提交预测数据，主办方根据最终统计局发布数据计算参加者预测误差，累计误差最小者胜出。多年参加此游戏...

## 正文

作为客观性较强的宏观经济评比活动，“远见杯”是由宋国青教授设计并发起、《证券市场周刊》主办的评比游戏。参加者提前一个季度提交预测数据，主办方根据最终统计局发布数据计算参加者预测误差，累计误差最小者胜出。多年参加此游戏让我对预测和奖项有一些心得和看法，供大家探讨。

对于资本市场的许多参与者而言，“远见杯”（全称为“远见杯”中国宏观经济预测）似乎是一个不太熟悉的名字，但若论财经媒体组织的各类评比排名，其历史也算是相对悠久，迄今高龄逾十岁了。

据我所知，这项排名是由北京大学的宋国青教授于2000年倡导并设计，由《证券市场周刊》主办和组织实施的一种游戏活动。其基本做法是，在每个季度的第一个月的中下旬，在上个季度的经济数据发布几天以内，要求参加比赛的预测人员就当季的九项经济指标提出具体的预测数值，这些指标包括经济增长、工业、投资、消费、进口、出口、物价、汇率和利率等。在次年的1月中下旬，根据统计局所发布的官方数据，计算每个人在每项指标上预测的绝对误差之和，并进行分项排名；把每个人的分项排名数加总，得到该预测人员的成绩，成绩数值小显示其综合误差低，因此胜出。

这一排名的初衷，除了娱乐目的外，私意揣度（也许不对），可能也有移风易俗、以救时弊的想法在里面。在传统上，中国的学者看问题时，坐而论道的多、起而行之的少；定性分析的多、定量刻画的少；概括描述的多、细致剖析的少，这种做法有其传统和优势，但对于商业规划和政府决策而言，似乎略有不足。因此，倡导经济分析人员对指标提出明确具体的预测数值，以代表其判断意见，是有一定意义的。

这一排名方法，历来受到一些批评，一般的意见分为两类：一类认为这种预测不是在推断经济活动趋势，而是在揣摩统计部门的心思和政府领导的想法，是在猜测统计局会披露和发布什么样的经济数据，这未必是经济活动的真实情况。说到根子上，这是对统计数据的可靠性有怀疑。一类认为经济分析以解释和说理为正路，以预测和推断为偏门，由于短期经济活动扰动因素众多，因此预测实际上是扔骰子掷飞镖，属于赌运气的做法，意义不大。

这些批评意见当然有它的道理，但凡事兴一利必生一弊，在所难免。就这种排名的优势而言，最明显的是其非常客观、无法操纵；而且指标众多，年度合成在一定程度上可能也降低了随机性。

过去十多年以来，参加这项排名的机构逐渐增多，涵盖了中国比较主要的从事宏观经济形势分析和预测活动的研究机构，例如国家信息中心、社会科学院、天则所、北京大学等，以及为数不少的券商和商业银行，近几年其参加者可能已超过30家，远过于刚开始的情况，也算是盛况空前。

从过去的获奖情况看，总的来说北京大学的宋国青教授和中信证券的褚建芳博士获得了十分出色的成绩，这体现了他们对经济活动细致的观察和敏锐的判断，成绩令人钦佩。

我虽然2003年进入资本市场，但孤陋寡闻，直到2006年受邀加入时，才听说这样的比赛游戏。过去几年，我自己主刀，参加了2006-2009年共四年的比赛，三次获得第一名，一次获得第三名，成绩算是差强人意，这里面当然免不了运气的成分。2010年我退出预测，转由我的同事莫倩小姐继续参赛，在当年的季度赛中她侥幸获得第一名，不少人把功劳记到我的头上，这种看法实际上很不恰当。

介绍这些背景，一方面是许多人对这个比赛比较陌生，需要有所说明（实际上，在宏观经济分析人员的圈子内，这个杯子好像也算小有名气）；另外一方面是作者对这个杯子的规则有所批评时，不至于被认为有酸葡萄心理。

以我之见，这个比赛规则比较大的缺陷在于对数据拐点左右侧的判断分配了同样的权重，从而鼓励在右侧顺势而为的数据预测。

我们知道，经济数据通常具有一定的惯性和趋势，但经济的自平衡力量又约束一种趋势最终走向反面，所以预测活动一般需要遵循两个原则，一个是顺应趋势，一个是均值回归。顺应趋势本质上是坚持站在拐点的右侧，均值回归要考虑站在拐点的左侧。

对于小的经济个体而言，其行为不会影响趋势，所以在右侧采取行动相对安全并且现实；对于大的经济个体以及政府而言，自身行为会影响趋势和拐点的位置，所以必须考虑在左侧采取行动。

此外，由于拐点代表了经济升降力量的平衡点，所以其出现由扰动因素所主导，具有相当的偶然性，因此在拐点左侧判断趋势风险比较大，在右侧则相对安全。

从这样的角度来看，政府和大的经济个体需要在左侧预见拐点；小的经济个体需要在右侧顺应趋势，再考虑到风险因素，因此拐点判断的重要性因人而异，但站在左侧的判断似乎需要更多的奖励。

金融市场的做法是高风险高回报，对左侧的正确判断提供更丰厚的报酬。但从“远见杯”的规则看，其左右两侧的判断是等权重的，对于支持严肃的决策判断而言，这也许算是一个不小的瑕疵。

实际上，我的看法，宋国青教授是一个具有敏锐的观察力，并且敢于站在左侧进行预测的学者。如果在预测活动中，他更多地在右侧行动，那么其成绩可能会更加出色，令人无法比肩。

就我个人而言，每次数据预测，都要召集同事，花一天多的时间反复讨论，分析每一项数据的由来和特征，推测其趋势和未来可能的扰动因素，尽最大的可能性猜测其具体数值，并尽量避免左侧行动。每次数据讨论完毕，感觉如一场长时间的演讲结束，十分疲惫。

尽管如此，每次统计局公布数据后，对照来看，仍然是误差很大，甚至常把数据的方向搞反。预测排名成绩之所以差强人意，关键在于大家的误差都很大，这也许反映了经济活动本身的复杂性和短期的随机扰动因素的影响，这方面与资本市场的波动也有几分相似。

由于这样的原因，2010年后，数据预测主要由我的同事来组织和完成，我偶尔提出一些咨询性的意见，但参与不多，因此成绩好时不能掠人之美。

除了左右侧的权重外，不同数据的权重被设定相同，可能也是一个小的瑕疵，例如出口和投资的重要性未必相等，物价和汇率的重要性应该完全不同。

也许由于这些原因，以及在解释说理方面的缺乏，“远见杯”还没有在更大的范围内产生影响。近来《证券市场周刊》将预测活动拓宽到月度和年度数据、以及国际数据，这当然有助于扩大中国研究人员的视野，但如何比较好地解决前述的瑕疵，是需要进一步考虑的。

无论如何，这种预测比赛和颁奖活动，在每年的2月份把圈子里的人召集在一起热闹一番，并且鼓励了客观和定量分析的倾向，还是值得称道和需要继续坚持的。


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# 002｜2012-09-16｜送别父亲

> 主题分类：成长、追忆与评论；内容类型：essay；源文件：OEBPS/text/article-002-essay-2012-09-16-1w3ulz.xhtml

## EPUB 摘要/引文

2012 年 9 月 8 日清晨 7 时 50 分许，我正在西藏林芝地区静谧的尼洋河谷中乘车行进，手间突然传来急促的电话声。太原的大哥在电话里平静而简短地告诉我，由于心力衰竭，父亲在几分钟前辞别人世。放下电话，我的头...

## 正文

2012 年 9 月 8 日清晨 7 时 50 分许，我正在西藏林芝地区静谧的尼洋河谷中乘车行进，手间突然传来急促的电话声。太原的大哥在电话里平静而简短地告诉我，由于心力衰竭，父亲在几分钟前辞别人世。放下电话，我的头脑中一片空白。许久以后，尘封的往事开始慢慢苏醒，记忆的河流在心间流淌。。。。。。

父亲于 1936 年岁末出生于山西南部山村，其时“西安事变”初起，华北局面山雨欲来，小村虽然地处偏僻，但此后时局变乱，亦无法自外。

父亲六岁时山西境内抗日战局拉锯方酣，日军为图报复，某日在村内纵火劫掠，家中祖宅尽数焚毁，此后多年父亲随先祖父母迁徙无定，常寄身废窑以避风雨。

父亲幼敏而好学，然而家中常无隔宿之粮，又逢兵荒马乱之年，需要徒步数十公里山路，至曲沃县城才有机会读书。但由于父亲央求，先祖父多方告贷筹措，资助他时断时续，以竟学业。

每至家中借贷无门之时，父亲则辍学回乡，但仍然手不释卷，吟诵不绝。若时值年丰，则鸡鸣即起，挑粮进城，以筹学资。若逢严冬，积雪及膝，天寒路远，衣单人瘦，偶有野兽，出没山间，当时求学之苦，真是一言难尽。多年以后，父亲与我们闲叙，仍然常常念及当日的艰难。

建国以后，乱局初定，父亲的学业逐步转入正规。其后数年，父亲经过考试选拔，终于有机会在省城太原进修，并学有所成。这期间为维持生计，他白天静坐课堂求学，夜晚远赴工地劳作，疲累困顿，个中辛苦，不足为外人道。

毕业以后，他即执教鞭于乡村，为学生传道授业，前后逾四十年，育人无数，桃李无言。这期间经历诸多政治运动，时运蹉跎，偶有起伏，但父亲始终以教书为要，不慕荣利，晏然自足，终老不悔。

父亲性情宽厚，乐善好施，急人所难，以贤名闻于乡邻。我等幼时，年末岁尾，天寒风冷，落雪无声，目睹父亲在屋中设火架炉，洗笔磨砚，为乡邻书写对联，自旦达昏，曾不稍歇。虽终至于头昏眼花、臂腕酸软，而未有愠辞。父亲在乡邻同侪中游历颇多，好清谈，颇多交游。闲暇之时，他常备齐烟茶，招呼左右，品茗夜话，海阔天空，议题极广。我等幼时，常列坐其次，因此增长了不少见识。

父亲育我等姊弟共六人。我等幼年成长之际，时艰岁荒，饥寒常迫，生计艰难，父亲为之备受煎熬。其后我等多年读书，开支浩繁；父亲薪俸微薄，常年入不敷出，被迫节衣缩食，四处举债。父亲多年抽烟，瘾深难除，困难之时，常寻劣质烟叶，碎纸包卷，以应急需。

十余年前，我寄身东京数年，期间归国公干，行程紧凑，只能转赴太原，做一日之停留。其时父亲在老家发烧卧床，闻讯即扶病北上，车马劳顿，抵并之时病况恶化，需要紧急救治。与父亲见面之时，相顾无言，涕泪千行。及我动身作别时，父亲泣不成声，只是口中默念“你走吧，你走吧”，想来心中情感万千，无以言表。

父亲六十岁后退休闲居，此时我等姊弟均已成年，家境转好，足以侍奉父母安养天年。退休后父亲常与母亲出游，踪迹远达浙江、福建、海南、四川等地，游目山水秀色，快意人文景观，其乐陶陶。中间常赴太原过冬，偶抵北京小住，曾游北海以赏秋月，临香山以观落日，登长城以望漠北，含饴弄孙，欣然自足。

岁月飞驰，时光荏苒，忽忽之间，父亲已垂垂老矣。去岁春暮，父亲罹病，来京求医一年有余，期间多方问诊，化疗、放射，以至于靶向药、伽马刀，均有尝试，曾短暂见效，但到今年早春，疾病复发，呈现失去控制之势。虽然后来反复尝试各种手段，但终无成效，于端午节后，转赴太原静养，自此每况愈下，病势日沉。

父亲临终遗愿，希望能够遵从家乡习俗，入土归葬。遥想来日，能够长久陪伴父亲的，只有坟前的一掊黄土，几株衰草，念之不由黯然神伤。。。


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# 003｜2013-08-13｜关于逻辑、经济、政策、市场等

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8月8日腾讯微访谈全纪录---关于逻辑、经济、政策、市场等

## 正文

8月8日腾讯微访谈全纪录---关于逻辑、经济、政策、市场等

2013年8月8日下午14:00-15:00，本人受邀做客腾讯微访谈，解答网友关于《经济运行的逻辑》一书的提问，并就网友近期关心的经济热点、短期经济走势等问题进行交流。以下为按时间顺序整理的问答内容，放在这里，供大家批评和讨论。

高善文：

大家好！很高兴在这里与各位网友见面！

《经济运行的逻辑》是中国人民大学出版社在2个月前发出来的，基本上汇总了过去十年我们观察中国经济和资本市场运行变化的一些体会和感悟，并按照不同的主题，根据它的内在逻辑线索，进行了重新的整理和编排，与大家做一个分享！

这本书的主要目的是推动在更大的范围之内，大家对经济市场的讨论与理解。当然我们的看法不见得正确，也欢迎大家批评指正。

网友：

您素来以对中国经济的准确分析和预测著称，对资本市场趋势的把脉也相当精准，在各类财经媒体围绕宏观经济指标预测准确率和分析影响力的主客观排名中，取得了令人瞩目的成绩，请问您认为能够获得如此成功的最大影响因素是什么呢？

高善文：

首先要申明的是作为一名资本市场的分析员，我们难免要对未来的经济和市场的走向进行一些预判，有些预判还可以，但有些预判从事后来看还是有比较大的偏差的。所以并不能说预判一直很精准，也是有许多错误的。

第二是从事后来看，相对成功的预判多少还是有一些运气的成分在里面。对于好的投资和好的预测活动来说，至少在比较短的时期来看，运气的因素会更重要一些。

最后的话，作为商业机构的分析员，我们对经济数据总是进行紧密的追踪，并且试图用简单和统一的逻辑去解释数据的变化，这对提高预测的准确率还是有一定帮助的。

网友：

您在《经济运行的逻辑》一书中分析通货膨胀的时候分了好几种不同的类别，其中对食品通货膨胀的分析是我们在日常生活中最容易感受到的，能否请您简单介绍一下为什么农产品价格由通胀预期决定？

高善文：

首先，农产品中一些比较主要的品种，比如说粮食和肉禽类，它们价格的短期波动，有预期引导和存货调整的特点。这是一个对数据的经验观察。当然也要注意到，一些其他的农产品，例如新鲜的蔬菜和瓜果，牛羊肉等等，在它们的价格波动中，成本推动的色彩非常明显，而存货调整和预期引导的特征并不很清晰。但是，全部的食品价格中，前一种占比要显著地更大，所以显得食品价格总体上看起来由预期引导来决定。

这背后可能有几个方面的原因：

一是这类食品本身比较便于存储，所以由预期决定的存货调整便于操作。

二是对中国的情况而言，这类食品的供求长期处于紧平衡的格局，所以轻微的供求扰动就会对价格造成比较大的影响。

三是面对价格的上升，食品的生产和供应，由于种植周期和养殖周期的影响，没法很快地响应。

四是在食品内部有很强的同质性，这个农户和那个农户生产的产品有很强的可替代性，所以价格具有很强的弹性，对于供求扰动能够及时作出反应。

五是一些学者认为，对农户来讲，资产的配置范围非常狭窄，面对通货膨胀预期等宏观因素的冲击，资产配置的调整范围局限于“存粮”和“存钱”之间的选择。

网友：

7月20日起，全面放开金融机构贷款利率管制，您怎么看利率市场化改革？对实体经济的影响如何？

高善文：

7月20日所采取的放开利率下限的改革，显示了新一届政府推动金融深化改革的愿望和决心。但是考虑到贷款利率的上限在很早以前就已经放开，在最近几年金融市场和信贷市场运行中，能够在贷款利率下限的水平上获得资金的企业非常少，其贷款总量，可能只占到全部信贷总量的不到1%的比重，所以贷款利率下限的放开，在实际操作过程中，对信贷市场和金融机构的影响基本上没有。

另外，贷款利率下限管制的放开，表明下一步利率自由化改革将转向存款端利率，这对于金融机构的盈利、竞争策略、产品创新，都会产生比较深远的影响。在这个意义上，它标志着利率市场化改革下一步将真正转入深水区。

网友：

有专家估计中国地方债有20万亿，其财政主要靠卖地和收费，您怎么看待地方债对经济的影响？

高善文：

围绕地方债的金融审计正在进行，据媒体报道，这次审计的范围非常宽，在政府序列上延伸到了乡镇级政府，所以我们期待这次审计能够对地方债的情况能有一个客观、全面、权威的估计。

从目前的一些情况看，包括地方融资平台债务在内的地方债，大部分都流向了政府所主导的基础设施建设和土地储备，其背后一个关键的假设也许是，中国城市化还有很大的提升空间，未来仍然有数以亿计的人口要流入城市，因此，基于房地产交易和卖地收入可以偿还地方政府所举借的债务。

但是这一假设背后也许存在着许多的问题。

第一个问题是，通过短期债务的展期来支持长期的资金运用，这种在期限安排上的错配，蕴藏着潜在的流动性风险。

第二个问题，是否能够找到可靠的、有效的地方政府举债的约束机制；当地方债务面临违约风险的时候，是否存在清晰可靠，且能够操作、能够被市场参与主体充分预期和接受的债务重组机制。这是存在很大的不确定性的。

部分市场参与者隐含的预期，也许是中央政府最终会为地方债全部兜底，而地方政府又会为地方融资平台的债务全部兜底，但是这些假设是需要检验的。如果这些假设不能成立，那就会酿成比较严重的问题。

在过去十多年快速城市化的过程中，地方政府依靠土地出让收入来支持城市基础设施建设，这反过来又进一步推动了城市化的发展，但是绝大多数人都同意，这一模式无法长期维持。而且近年来，随着征地和拆迁成本的上升，地方政府来自于土地财政的净收入，已经出现增长乏力的局面。再加上如此高昂的房地产价格所产生的社会压力，地方政府的财政有必要从过度依赖卖地收入转向其他更广泛的和更平衡以及更可以维持的融资渠道。

这可能又进一步涉及到财税体制的改革，涉及到中央和地方政府财权和事权的划分和调整。所以是一个牵一发而动全身的问题，大家的期望是三中全会能在这个方面做出统一的规划和部署。

网友：

中国到底会不会发生债务危机？进而导致银行业危机？

高善文：

应该说中国存在发生债务危机的风险。主要的问题在于，在过去的几年时间里，大量的资金流向了地方政府，地方政府的融资平台和国有企业，其中，许多地方政府融资平台的借款利率相当高，另外一方面，由于经济增长乏力，总体上企业回报率节节下降，地方政府的收入今年以来也出现了一定的压力，再加上债务在期限安排上的错配，如果出现了大规模的资本外流、货币紧缩，或者经济超出预期的严重下降，那么在流动性和清偿力两个方面，爆发一定范围的债务危机，也是可以想象的。

网友：

在您的新书中，开篇说的就是研究方法，里面举的例子也都很有趣，从书名到第一章的内容可见您很重视逻辑思维，请问这种思考习惯是如何养成的？

高善文：

应该说，科学的研究方法是在伽利略牛顿时代以后，逐步的完善起来的，其最引人注目的成就应该是物理学的发展，以及它在解释和预测自然界方面所取得的惊人的成功，其他学科的发展，在那以后，都在一定程度上，并且越来越明显的受到了物理学研究方法的影响。

我以前对物理学这方面比较感兴趣，在大学本科的时候，学习的也是物理学的相关专业，这个可能对逻辑过程的分析养成多少有些影响。另外一点是在年轻的时候，多少还是有一些好奇心，所以尽管常常似懂非懂，但喜欢看一些一手的或二手的科技文献，它的内容涉及到生物学、化学、经济学、医药等领域，这些文献讨论的内容毫无疑问十分高深，我基本上是似懂非懂，但是它所展示的研究过程、思考过程和研究方法还是耳濡目染、潜移默化地给人以很大的影响，甚至是很大的震撼。

网友：

沪指围绕着2000点做俯卧撑，机构也忙着做短线。而与此同时美股大涨，似乎08年就是中美经济分岔口，你如何看待08之后中美股市走势的呢？

高善文：

我们观察摩根斯坦利的全球股票指数，把它分成两个类别，一个类别是发达经济体的股票指数，一个类别是新兴经济体的股票指数，需要说明的是中国在新兴经济体股票指数中的权重还是比较低的。

对比这两个指数，金融危机以来的基本情况是这样的，从2008年到2011年底，这两个指数之间同步波动，在方向和拐点上都非常一致，幅度上也比较接近。2012年，两者之间的同步性仍然存在，但是在市场波动的同时，发达市场指数渐行渐强，而新兴市场指数渐行渐弱的趋势就表现出来。2013年以来，两者之间开始出现显著的分化，一方面是成熟市场指数波动上行，创出历史新高，一方面是新兴市场指数波动下降，越走越低，而且两者之间在波动上的同步性也基本消失了。

比较中国市场的指数，和新兴经济体的市场指数，金融危机以来，在市场波动的方向上，中国与新兴市场指数之间还是有比较明显的相似性的。这表明，去理解中国市场的波动轨迹，在一定程度上我们需要放在全球金融危机的大背景下来看待。

简单的说，在金融危机以来到2011年，货币政策、流动性对全球市场的驱动具有非常显著的影响。2012年以来，发达经济体的基本面逐步好转，对市场的支持作用，越来越明显的显现出来。而新兴经济体的基本面在2012年以来，则持续恶化，不光是中国经济在2012年、2013年表现很弱，印度、巴西、俄罗斯、南韩，许多新兴经济体都有类似的特点，这也许是市场表现今年以来出现显著分化更基本的原因。

网友：

7月官方PMI指数50.3%，比上月提升0.2%，是否说明经济已经企稳向好？

高善文：

从最近的生产资料价格、发电量，包括今天公布的进出口，以及月初公布的PMI等经济数据来看，7月份的经济活动可能出现了企稳的迹象。当然一种可能的解释是，中央稳增长的政策措施也许正在取得成效。但我们更倾向性的解释是，经济正在经历一轮去存货后的反弹，所以在存货比较充分调整的行业和部门，生产的反弹、价格的企稳会相对更明显一些，而在没法进行存货调整的部门，这些部门又和最终端的需求联系很紧密，比如建筑业、水泥等，生产活动的反弹似乎并不很明显。这可能也解释了，中采的PMI与汇丰PMI在走向上的差异。如果这样的解释是正确的，那么这种反弹在短期之内，对于提振大家的信心当然是有帮助的，但它的可持续性也是存在一些疑问的。

由于时间的关系，今天的在线交流活动就到此为止，谢谢网友们的关注和支持！再见！


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# 004｜2018-07-10｜回望青春 感恩母校

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## EPUB 摘要/引文

编者注：本文为高善文博士在临汾一中高163班（1985-1988）毕业三十周年纪念聚会暨向母校赠送文化碑石仪式上的即席演讲。

## 正文

编者注：本文为高善文博士在临汾一中高163班（1985-1988）毕业三十周年纪念聚会暨向母校赠送文化碑石仪式上的即席演讲。

弹指一挥间，三十年过去。一路匆匆走来，总觉得自己还很年轻，可掐指一算，已接近天命之年，快到五十岁了。

张健同学告诉我，人衰老有三个特征：贪财、怕死、瞌睡少。我最近仔细对照了一下，发现这三个毛病都已经占全了。以前上大学的时候，早上十点钟还起不了床，很少有机会吃早饭；现在不管睡得多晚，早上六点多钟一定醒来，再也睡不着了。不由得感慨自己已经开始老了。

前段时间听朋友说，衰老的感觉就是“现在的事记不住，过去的事忘不了”。他是开个玩笑，却引起我很强的共鸣。这几年来，每当闲下来的时候，夜深人静的时候，甚至是做梦的时候，总是不由自主地想起自己的青春时代，想起在临汾一中度过的三年难忘的岁月，想起课堂上的老师，想起、并且特别想念当时的每一位同学。

今年春节期间，我有机会与吉龙、崔勇、王学军等几位同学在太原一起吃饭。席间谈到，我们班高中毕业马上就三十年了，从来没搞过聚会，许多同学毕业以后就再也没见过，要抓紧张罗一下。如果今年不聚，下次动议就要到毕业五十年了。那个时候再筹备聚会，一个担心是到时候人凑不齐了，有的同学性子比较急，可能已经先走一步。所以三十年聚会一定要搞。

关于聚会的时间，当时就商定为2018年7月7日，就是今天。重要的原因是，整整三十年前的今天，1988年7月7日，我们走入了高考考场，此后就各奔东西。

感谢现代科技的帮助，感谢移动互联网和微信的出现，我们很快组织了一个班群。我们在群里正式提出这个倡议后，同学们的反应特别热烈，几乎是一呼百应，群情沸腾。大家群策群力，很快把失散多年，音讯全无，都不知道流落到江湖上什么地方的同学，掘地三尺，全挖出来了。

这次动员，基本上找到了所有与163有渊源的同学。绝大部分同学都激动地表示，一定克服困难，按期参加聚会。包括高二后进入文科班的同学在内，当时曾经在163班号下先后学习的同学共有八十多位，今天聚会差不多到了六十位，有些还是从美国专程赶回来，同学情谊真是令人动容。

三十年以来，至少对于我而言，与多半的同学都没再见过面，其他同学的情况应该也差不多。昨天下午报到的时候，看到许多同学依稀面熟，却早已不是当年的红颜少年，大家很难准确地一一叫上名字，有时候甚至张冠李戴。尽管岁月的沧桑刻在脸上，但我们都知道，三十年以来，我们始终都在彼此的心里。

一走进校园，当年师长教诲的情景历历在目，宛在眼前。在高中三年的时间里，母校给与我们太多太多。临汾一中的老师有渊博的知识，对自己的专业有深刻的理解，对教学、对学生极其负责任；同学们的学风非常好，彼此之间既激烈竞争，又相互切磋砥砺，在这一过程中，我们每一个人，也包括我自己，都受益良多。

在筹备三十年聚会的时候，我们也商量，看看尽我们的力量，我们能为母校做点什么。但我们又不知道母校需要什么。后来吉龙等与张校长进行了沟通，达成了一个想法，就是我们以班级的名义，共同捐资，为学校立一块碑石，作为我们163班永远的留念，作为我们163班三十年聚会永远的留念，作为我们送给母校永远的礼物。由于这样的原因，我们今天举行这个揭碑仪式。

今天与同学们再次漫步在一中的校园里，心情非常激动，特别是参观了母校恢弘壮丽的新校区以后，更觉震撼。说实话，这比我到过的不少大学校园的规模都更宏大，设施也更加现代化。我们为母校建设所取得的巨大成就深感骄傲，也希望我们捐建的文化碑石能够在母校的建设和发展过程中，起到一点点、一点点的作用。

谢谢大家。

2018年7月7日早上


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# 005｜2018-07-20｜高中生活二三事

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我小时候在农村长大，家里穷，常有衣食之忧。由于交通闭塞，对外面的世界很憧憬，却没有机会去看一看。

## 正文

## 一、去远方

我小时候在农村长大，家里穷，常有衣食之忧。由于交通闭塞，对外面的世界很憧憬，却没有机会去看一看。最远距离的冒险是去大约四公里之外的邻村，去赶一年一次的集市。

尽管山路崎岖，仍然乐此不疲，觉得集市上人潮涌动，唱戏的、耍杂技的、卖小吃的……各类手工艺人，十分热闹，还经常担心会迷路，找不到回家的方向。县城只存在于传说中，如果哪个小伙伴有机会去趟县城，那可够吹嘘炫耀上好几个星期的。

上初中以后开始增长见识。有一次，一个小伙伴略带神秘地告诉我：“你知道吗？中国有三所最好的学校，分别是北大、清华和临汾一中。后者是通向前两者的桥梁。”他这样说的时候眼睛瞪得大大的，一副见多识广的样子。我听了以后觉得十分新鲜，临汾，那可是比我们县城大好多的大城市，有机会一定要去见识一下。

中考以后，我收到了临汾一中的录取通知书，兴奋得彻夜难眠，把通知书压在枕头底下，半夜起来翻看摩挲好几回，只担心这一切不是真的。这也是我生平第一次失眠。三年以后收到北大录取通知书的时候，我反而很平静，远没有当时那么激动。

去临汾上学，对14岁的我来说，是能够想象到的最远、最激动人心的冒险。从县城乘车出发，眼前似乎是永远也走不完的长路，宽阔而平坦，身边是一张张完全陌生的面孔，我与他们天南海北地神聊。这与我以前的经历完全不同，我们村里的土路一个坡连着一个坡，无尽的土坡从县城一路延伸到家。见到的人彼此基本都很熟悉，其祖上几代的事情都算是略知一二。

车在河谷中全速前行，两边的群山纷纷倒退；风吹到脸上，扑面而来一股汽油味，一切都很新鲜。

黄昏时分，终于到了临汾，下车后的第一个感觉是晕。这种感觉一直持续了好几个星期。

第一次从颠簸好几个小时的长途车上下来，感觉两腿酸软，地也不平，走起路来深一脚、浅一脚的。抬眼望去，则是一眼望不到尽头的楼群，以及浩浩荡荡的人流、车流，行人、骑车的人、开车的人……川流不息，又秩序井然。马路被栏杆分开，一侧的人都朝一个方向前行，与我小时候在集市上看到的完全不同。

没过多久，路灯开始点亮，把城市照耀得如同白昼一样。路过一家饭馆，透过高大透亮的玻璃窗，我看见里面的客人围着一张张桌子坐定，服务员来回奔忙，桌上是热气升腾的餐食，有又白又暄的包子，有尾巴似乎还在摆动的清蒸鱼，这可是我第一次看到真正的鱼，不由多看了几眼，摸了摸饥肠辘辘的肚子，从包袱里拿出一个干烙饼开始啃起来，心里想着大城市的生活可真好。

就这样，我的高中生活开始了。

## 二、沐浴

高中第一节语文课学的是朱自清的《荷塘月色》。代课的语文老师是一位北京来的知青，英姿飒爽、清秀干练，讲一口纯正的京片子，像玉石碰撞的声音一样，偶尔带着儿化音，可真好听。

她声情并茂地讲述荷塘朦胧的美景、作者细腻的感受，以及通感、移步换景等技巧，听得我如痴如醉，心想，这与我们农村的语文老师可太不一样了。以前我们老师讲语文，主要就是带领大家把课文完整地朗读一遍。评价一个语文老师水平的高低，主要看他是否念了错别字，以及读得是否通顺，我从来没想过语文课还可以这么讲。

文章中有个段落，是作者用来形容月光下荷花的美丽，用了许多比拟手法。讲到这里，语文老师略带神秘地说，这段话原文中还有一句，是说荷花像“刚出浴的美人”，考虑到少儿不宜，所以课本里给删除了。

我平生读书，最好奇的就是“此处略去三百字”的部分，中年以后还尝试将所读书中的删节如数补齐。语文老师这句随口讲解立即激起我巨大的好奇心，决心探寻一番。

第一个困难是，我不明白什么是“出浴”。字典上说“浴”是指“沐浴”，可什么是“沐浴”呢？我茫然地想了半天，很难理解。"沐”字是三点水带着“木”，看来和树有关系。“浴”字是三点水带着“谷”字，看来和谷物有关系。那么“沐浴”这个词应该与植物有关系，但到底是什么意思呢？

后来进一步查找，看到一个通俗的解释，说“沐浴”就是“淋浴”，或“洗澡”。可什么是“洗澡”呢？我还是一头雾水。要知道，在上高中之前，我从来没有洗过澡，也没见过别人洗澡。在我的记忆中，周围的人是从来不洗澡的。

几个星期以后，同伴相邀，第一次去了学校的澡堂。进去之前我还不太明白这是要去干什么。一进澡堂，只见水雾升腾之中，一个个同伴走来走去，赤裸相见，一丝不挂。我大为震惊，不知所措，呆立在原地，心中暗想，都说城里人很文明，怎么可以这样在别人面前裸露自己呢？难道不感到害羞吗？

就这样，我终于明白了什么是“沐浴”，尽管仍然没有弄清楚这和树有什么关系。

上了大学以后，有机会读到与西方美术史相关的著作，终于可以直观地想象出什么是“刚出浴的美人”，心中仍然疑窦不少：朱先生当时年轻力壮，夜晚漫步荷塘，妻子在屋里哄孩子睡觉，他却对着荷花神游物外，想入非非，其可乎？

## 三、火人

高中上英语课，老师有时点名让学生朗读句子，并现场翻译为中文。这对我来说可是一个巨大的考验。

一个原因是我不会说普通话，家里也没人讲普通话。那时没有电视，想学普通话也无从学起。而且，村里的人都以学说普通话为耻，认为这是忘本之举。所以到高中的时候初学普通话，南腔北调，被人嘲笑，是容易想象得到的。

更重要的是，我的英语基础太差。我初中的英语老师是一位民办教员，一边耕田，一边教书。初中一年级第一学期结束以后，他已经难以胜任下一步的教学要求，无法读准许多音标，不是十分明白进阶后的语法区分，再加上家里的农活繁重，他的教学方式就变为带领我们读课文，磕磕巴巴地读一遍，这篇课文就算过去了。所以，许多单词和音标，我既不认识，也不会读，更不明白复杂一些的语法，对英语历来望而生畏。

可是人总是怕什么来什么，我终于躲不掉、逃不过，被抽到了。

我清楚地记得那段英文是关于消防员救火的，但当时我还不知道“消防员”这个词语。读完英文后开始翻洋，翻译到“fireman”这个单词的时候，我开始卡壳，不知道中文该怎么说，情急之下灵机一动，大声说这是“火人”，全班哄堂大笑。

老师笑着问，那么“火人”开的车是什么呢？我硬着头皮说，那应该就是“火车”。

高考结束以后，我长出一口气，心里说，这辈子，我终于再也不用学英语了。

后来到了大学才明白，痛苦和折磨才刚刚开始。

## 四、喝酒与无线电

我们那时的高考是先报志愿后考试，要通过估量自己的水平来选择学校。

大学招生资料发下来，看着一行又一行高大上的专业名字，我一片茫然，不知道这些专业都是干什么的。同伴严肃地告诉我，选专业比结婚还重要。结了婚还可以离婚，重新选择；选了专业，这辈子就陷进去了。我听完以后猛然一惊，心中深以为然。

当时有个专业叫“计算机软件”。计算机还好理解，不就是拿在手里，快速加减乘除的机器嘛，可什么叫"软件"呢？我想破脑袋也无法明白。于是我去请教一位熟悉的老师。

那位老师嘿嘿一笑，认真地说：“有个像电视一样的机器，下面连着一个面板，板上花花绿绿有好多字母。一敲字母，屏幕上的东西就不停地滚动，就像火车站售票柜台后面那些东西一样，这就是软件。”我听完以后觉得十分高深，也不明白这个专业有什么用，心想这门专业就算了吧。

他又进一步解释说，两个人各拿一台机器，相互之间不连线，不管相隔多远，两个人都可以相互说话，别人还听不见。这就是无线电。这下我立即明白了，觉得这个专业有意思，又实用。

就这样，我考上了北大无线电系。

紧张的高考期间，我受邀到这位老师家吃午饭。他热情地准备了不少饭菜，还备了啤酒。这是我第一次见到啤酒。

他亲切地介绍说，啤酒和水差不多，是一种解渴的饮料，可以随便喝。他还说他们上大学那个时候，都是用洗脸盆把啤酒打回宿舍喝的。席间，他不停地劝我吃菜、劝我喝酒。

这是我一生中第一次喝啤酒，也是第一次喝酒，更是头一次知道我对酒精严重过敏。

后来上大学的时候，半瓶啤酒就足以让我昏昏睡去，一瓶啤酒则会导致严重的呕吐，这一问题迄今无法解决。

就这样，我第一次喝了这么多的啤酒后，只觉得昏昏沉沉、头重脚轻、双颊发烫、胃里恶心，脚步虚浮地走进考场。抬眼望去，见到黑板飘来飘去，看任何东西都有重影。

这是一场化学考试。1988年的高考化学试题特别难，据说是要给联合国教科文组织报送题目。打开试卷没几分钟，我就感觉脊背发凉，心里想这下全完蛋了。我拼命地想冷静下来，整理一下思绪，但脑袋就是不听使唤，东一块、西一块地飘着许多东西，就是拢不起来，再也没有往日考试时的淡定和镇静。

从那以后，一看到啤酒，我就想到高考、想到化学，就感到后背凉飕飕的……

30年过去了，回望青春，我在临汾一中收获了许多。高中生活的酸甜苦辣早已随着岁月的流逝，沉淀为生命中抹不掉的思念和回味，是为记。


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# 006｜2018-07-26｜时光的刻痕

> 主题分类：成长、追忆与评论；内容类型：essay；源文件：OEBPS/text/article-006-essay-2018-07-26-1tkzb2j.xhtml

## EPUB 摘要/引文

按语：今年是中国改革开放40周年。中国金融40人论坛组织“四十人看四十年”的系列活动，进行纪念。应其约请，并在编辑人员的反复催促下，我撰写此文，作为相关纪念书稿的一个部分。

## 正文

按语：今年是中国改革开放40周年。中国金融40人论坛组织“四十人看四十年”的系列活动，进行纪念。应其约请，并在编辑人员的反复催促下，我撰写此文，作为相关纪念书稿的一个部分。

四十年以前，以邓小平同志为核心的党中央做出了改革开放的伟大决策，掀开了中国现代历史波澜壮阔的新篇章，推动中国向着民富国强的目标大步前行，在规模和深度上创造了人类历史的崭新的奇迹。

作为在改革开放年代中成长起来的一代人，我有幸目睹、见证、并深深地受益于这一伟大的社会变革。本文主要以自己的亲身经历为基础，在记忆的长河中选取了几个印象深刻的片段，试图记述在一个平凡而卑微的生命中，改革开放所带来的沧桑巨变，并借此表达对小平同志由衷的敬仰和深深的思念。

## 一、生产队的记忆

夜已经很深了，屋外的北风一阵紧似一阵，吹落了院里树上残存的几片树叶。四周静悄悄的，偶尔从远处传来几声狗叫，更增添了夜的静谧。

母亲从织布机上走下来，伸了个懒腰，吹灭窗台上的油灯，打算休息。

这时，院门处传来几声轻响，伴着低声的呼叫，“睡了吗？我想借你们家点东西，有急用”。

母亲侧耳静听，分辨出是邻居家要借东西。“这深更半夜的，要借什么呢？难不成家里孩子病了？可我们家也不是药铺子呀？”，母亲心里琢磨着，一边起身去开门。

一进院门，邻居低声而急促地说，“今天晚上生产队要组织挨家挨户搜家，检查是否有私藏队里棉花的情况，你们要小心呀”。说完，他转身出门，又去通知别的邻居了。

原来，这段时间生产队里组织采摘棉花，但许多的棉苞还没有绽开。由于寒冬将至，地温很低，棉花早已停止生长，只好将棉苞整个摘下，然后分给每家每户。

每户的任务是，用手把棉苞拨开，把其中的带籽的棉花扒出来，再全部上交给生产队。

由于缺吃少穿，一些人会私藏扒出来的棉花，其中的棉籽可以用来榨油，棉花可以自己纺花、织布，做成衣服穿。

为了打击这种行为，生产队的做法是深夜组织突袭搜家。

邻居走后，母亲睡意全无，重新点亮油灯，坐在织布机上，一边织布、一边等待，一边想着家里的生计。

果然，到了后半夜，村里的狗叫声由远及近，越来越多，越来越响亮。紧接着，街上传来杂乱的脚步声，和着咳嗽声和偶尔的低声交谈。没多久，院门传来“咚咚咚”的敲门声，象擂鼓一样。

院门刚开，马上涌进来一群壮汉。这些人二话不说，打着手电筒，就着月光，开始翻箱倒柜地检查，家里的面缸、麦瓮、衣柜、藤筐、被子里都一一查到，有的甚至要下到地窖里看一看。

正在熟睡的我被吓醒，裹着被子蜷缩在墙角惊恐地看着这一切。这时的我，只是一个5岁左右，刚开始模糊记事的小童。

这是1970年代中期，在中国北方农村一个普通的冬天的夜晚。也许后来的中央领导这时正在酝酿着改革开放的伟大构想，但童年的我只模糊地记得，广播里到处在宣传要“割资本主义的尾巴”，而父母却在愁眉紧锁地盘算着日常的生计：眼看着天气一天比一天冷，孩子们的冬衣还没有着落；家里的存粮，到来年开春就支撑不下去了，青黄不接的时候，孩子们吃什么呢？

多年以来，围绕计划经济的争论时而沉渣浮起，但这段童年的经历始终告诉我，至少在摘棉花这件事情上，计划经济是不靠谱的。

## 二、北大往事

1988年的北京大学，刚刚在这年五四的时候隆重纪念了建校九十周年。作为“戊戌变法”的产物，北大师生总是对现实政治怀有异乎寻常的热情，并常以“兼容并包、兼收并蓄”来自诩。

这年秋天，我完成高中学业，进入北大，开始了此后七年在燕园的学习生活。当时的北大校园，多少还散落着一些校庆的气氛，《精神的魅力》作为杰出校友纪念校庆的一本文集，几乎是人手一本。

但一进北大，给我冲击最大的并非这些。我最深刻和最新鲜的感受是，北大像个自由市场。

只是在这个市场上自由叫卖的并非文具，而是各种闻所未闻的新思想。在名目繁多的各类讲座、沙龙和聚会上，社会名流纷纷登场，宣讲他们对中国问题的各种思考，或者自己的学术主张。学生则可以自由出入、甚至打断演讲人，提问交流。

经常出现的情况是，阶梯教室被围得水泄不通，连过道上都挤满了人，讲台两边也都密密麻麻地站满了学生，手里都拿着笔记本。演讲者在讲台上侃侃而谈，眉飞色舞，时而用力地挥动双手，来强调自己的观点。讲到精彩处，教室里自发地爆发出潮水般的掌声和叫好声。偶尔有学生起身提问诘难，观点犀利，见人所未见，周围的人则会报以钦佩的眼神和热烈的鼓掌，连演讲者也会连连赞叹“好问题、好问题”。

我清楚地记得，我参加的第一场讲座是方励之教授的《物理学与美》。当时他由于一些政治事件刚被处理。北大居然请他来举办讲座，我深感惊讶，折服于学校环境的宽松。方教授结合物理学的发展史，从思想方法的角度介绍了物理学理论内在的和谐、对称与美，给我这个物理学科的新生以巨大、深刻而长久的思想震撼和启迪。

当时在北大校园里传播、争论、并相互激荡的许多新思想其实是舶来品，但也有不少是本土学者的一些学术思考。

对于刚经历了长期思想禁锢的许多人而言，对于刚在高中阶段被灌输了不少意识形态教条的我来说，这一切都是那么激动人心。这好比在一所长期不通风的房间里，突然打开了窗户，新鲜的空气涌进来，终于可以自由地大口呼吸，不由感觉神清气爽、精神为之一振。

高中的政治课，我们学习了政治经济学，学习了辩证法和历史唯物主义，自以为利刃在手，应有尽有，可以无往而不胜，可以犀利地批判其他经济和社会学说的虚伪和欺骗，可以深刻地揭穿西方资本主义压迫和剥削的真实面目。

但是，面对各种竞争性学说的宣讲和介绍，我似乎完全没有招架之力，深感困惑和迷茫。在那时的我看来，不少新鲜的学说具有严密的逻辑推演、扎实的经验证据、深刻的思辩拷问，完全不是自说自话的说教，非常有说服力。这使我开始认识到，具有独立的、批判性的思考能力，而不是寻章摘句地死记硬背是多么重要和稀缺的能力。

高考前夕，我曾经在报考北大，还是北大的隔壁校之间颇为纠结。后来听人说北大思想自由、环境宽松，便选择了北大。重要的原因是当时的我有两大雅好：一是喜欢凑热闹（属于看热闹不嫌乱子大的类型），二是好为人师（属于不懂装懂的类型）。

进入北大不久，就发现这所学校的气质与我十分契合，两大雅好同时得到了很好的满足，深感当时报志愿的选择是正确的。

尽管当时在北大，各类思想宣讲呈现百家争鸣之势，但大多数演讲和争论还是围绕中国经济改革展开的，这也是当时报纸和社会上最热门的讨论话题。1978年北大学生冲出校园，喊出“团结起来、振兴中华”；1984年国庆游行，北大学生在通过天安门城楼时，打出了“小平您好”的横幅，这些往事也一直为人津津乐道。

尽管高中阶段曾经着迷物理学，进入北大的专业是无线电电子学，也是物理学的一个分支，但进入北大不久我就认识到，经济学可真不错，又热闹时髦，从之者众；又可以冒充国师，指点江山，十分合我的胃口，于是暗下决心要去经济学院读研究生。

我找到一位北大经济学院的学长寻求帮助。他给了我几本书，开列了一个书单，还嘱咐了一些要点。实际上，他的书单主要是美国大学经济专业本科和研究生的教材，不少都是原版书目。他嘱咐的要点是，书中有感兴趣或弄不明白的地方，可以查阅和钻研一下相关英文文献。

当时，在大多数中国大学经济专业，《资本论》仍然是最主要的教材，西方经济学是作为思想史用来批判的，但北大已经引入美国原版教程作为主要的教学内容，这种开放的态度让我受益良多。

几年以后，我进入北大国民经济管理系（现在北大光华管理学院的前身）开始研究生阶段的学习。

## 三、葵花宝典

1989年以后，由于一些政治事件的影响，学校的气氛开始变得压抑起来，反对资产阶级自由化和防止和平演变成为主要的官定议题，经济改革等其他社会话题难以公开讨论，大家公开说话也都比较小心，担心留下什么把柄。许多情况和话题只能在小范围内议论几句。

1992年春节过后，从南方回校的同学开始提到小平南巡的消息，但细节很模糊，我们也是将信将疑，甚至担心这又是境外敌对势力的阴谋和谣言。

大约5、6月份的时候，系里突然通知召开全体大会，传达重要讲话。大家多少能够猜到要传达的内容，纷纷赶往指定的会场。屋里黑压压地坐满了人，大家都不说话，屏声静气，等待会议开始。往常的会议，之前大家多少会相互打招呼、交头接耳，会前总是一片嗡嗡的声音，但这次的气氛显然不同。

系里的领导开始宣读小平同志南方谈话的要点，会场时而响起热烈的掌声。当读到小平同志说，“要防止右，但主要是防止左”时，雷鸣般的掌声经久不息。我向窗外望去，视野中一片模糊，情不自禁的泪水早已浸透了双眼。

这之后，许多同学都去了深圳。

在研究生学习阶段，厉以宁教授担任学院掌门人。由于他长期倡导股份制改革，并带领几位研究生学长牵头起草中国第一部《证券法》，再加上当时股票市场在初创阶段，交易活跃，波动巨大，投机成风，同学们在紧张的学习之余，都很关心股票市场的情况。

有天深夜，我正在宿舍上铺熟睡，突然一声巨响，紧接着，听到下铺兄弟声如洪钟的断喝：“写得好呀！”。

我心中一惊，深更半夜的，这家伙大呼小叫，是个什么情况？

我揉了揉惺忪的双眼，探头向床下望去，见他正在挑灯夜读。刚才他读到精彩处，心生共鸣，情不自禁，不由一掌击在墙上，大声喝彩。原来，那声巨响，是他演习“降龙十八掌”产生的。

我寻迹望去，在书的封面上依稀看到了四个金光闪闪的大字；

“葵花宝典”。

我凛然起身，世上竟然真有这等奇书？这可要借过来好好研读一番，实在不行就巧取豪夺。

我眯起双眼，瞧个仔细。书的题目赫然是：“炒股三十六招”。原来刚才是看花了眼。

二十多年过去了。这位同学甫一毕业就投身证券市场，迄今成为中国股票市场少见的常青树，声名远播。

而我当时正着迷于资本资产定价模型和效率市场假说，折服于其简洁、精巧、深刻的经济思想，以至于迄今进入股票市场有年，却仍然是深山探宝，空手而归。

## 四、上海滩

四月的北京乍暖还寒。中南海的宫墙外，玉兰花已经凋谢；昆玉河畔，柳树刚刚抽出新芽，在春风中摇曳起舞。

夜晚时分，华灯初上，薄暮下的长安街气度恢弘，庄严大气。

我与朋友漫步在复兴门的桥头，无心欣赏身边的美景，内心充满彷徨和纠结。

这是2003年的暮春，“非典”的阴影还没有散去，而我则站在人生的又一个十字路口，不知道该何去何从。

一个选项是远赴美国，再念一个经济学的博士学位。当时的我已经拿到一些录取通知书，并开始办理留学签证。

一个选项是在国内谋一份差事，薪水优厚一些，还有一些成长空间。

麻烦在于，在国内谋份差事何其不易，所谓成长空间更是一片朦胧；而留学生涯的未来路径明确清晰，容易预测。

陪同我散步的是多年的同窗好友，当年正是他的指点使得我顺利转入经济系课读研究生。

这时，他正在力劝我加入 光大证券 ，从事经济数据的分析工作。新上任的光大证券总裁决心加大投入，全力转型和发展卖方研究业务；而好友则受命主理此事。

我此前曾经在政府机构工作数年，从事公文运转，对证券公司十分陌生，也弄不懂卖方业务到底是做什么？证券公司去分析经济数据有什么价值？心中难免惶恐忐忑。

好友尖锐地指出，你已经三十出头，如果远赴美国，到四十多岁才能够安定下来，大好年华，皓首穷经，十分不值。即使四十多岁在美国谋到一份差事，薪水难言丰厚，这期间还要生孩子、置产业，经济必不宽裕。而国内证券市场则是“广阔天地、大有作为”。

总之，他痛陈留学之非，极言在国之是，剖析利害，鞭辟入里，直似苏秦重生，张仪再世。

就这样，尽管家里人坚决反对，我也颇有疑虑，但几个月后，我还是撕掉了美国留学的签证，一咬牙、一跺脚，转身去了上海滩。

光大证券的研究所当时设立在上海浦东张杨路上一个居民楼里，属于这所建筑的底层商铺。这个底商本来的设计是要建一个超市，由于无人承租，一楼变成一家川菜馆，二楼则成为我们的办公场所。每天中午以后，办公室便飘来菜馆炒菜的香气，和着川菜独有的麻辣味；偶尔有老鼠从桌子底下钻出来，又飞快地溜走了。

这年的证券公司经营极度困难。有同事含着泪说，基层营业部的员工，一个月八百块的工资都已经发不出来了。在居民楼里，与川菜馆一起办公，重要的原因是租金便宜。想起“广阔天地、大有作为”的豪言，我的心中开始惴惴不安。

会议室里灯火通明，烟雾燎烧，大约已经是凌晨两三点的样子了，我们刚讨论完一个演示文稿，处理好最后几个数据，开始吐着烟圈，随口议论卖方业务的模式和公司的未来发展。

好友大手一挥，说，我们今年的分仓业务收入刚起步，差不多500万左右，几年以后，我们的业务收入会达到3000万以上。到那时候，大家的个人年收入，将足以俾睨美国的普通中产阶级。

会议室里传出轻快的欢笑声。不是期盼，而是大家认为这是不可能发生的：公司已经快无米下锅了，能否撑到那时候都还难说呢；再说，从哪里能弄到那么多钱呢？

实际发生的情况是，几年以后，我们的分仓业务收入已经数以亿计。

## 五、江湖之远

在美国，金融市场的波动在政府宏观经济决策中具有举足轻重的作用，投资银行（在中国称作证券公司）经济学家对经济数据的分析、以及对市场的解读，对政府判断局势具有不可忽视的影响。但中国的情况显非如此。

当年一些朋友听说我去证券公司作分析师、炒股票，感觉十分惋惜：干点什么正经事儿不好呢？非要去搞投机生意！再说，原来在政府的工作又体面、又高大上，怎么说丢就丢了呢？

在上海期间，有次打电话到当地人民银行分支机构，自我介绍后，客气地询问对方主要负责哪个领域的工作，接电话的人员不屑地说：“我的工作就是管你们这些人”，说完就把电话挂了。

还有一次，应邀参加一个私募基金的午餐会，我的角色是介绍一些经济方面的判断。我站起身来，刚说明身份，就被人民银行上海分行的一位科长打断：“这些事情你们不懂的。我的分析刚上报给人民银行总行，得到了总行货币政策司的肯定。下面我来给大家介绍一下．．．．．．”。

这就是当时的状况：2003年的时候，中国证券业的研究业务刚开始蹒跚起步，没有人认为证券公司能够拿出严肃的、具有启发性的宏观研究报告。

2018年5月31日上午，成都洲际酒店的大宴会厅座无虚席，过道和后排还站着许多人，听众十分安静，神情投入而专注。

受现场气氛的感染，站在讲台上的我变得十分放松，脱离既定的演示文稿，开始谈起一段时间以来，郁积在胸中的、对当下宏观经济政策的观察、思考和批判。由于事前没有准备，随口议论， 有些言辞颇为尖锐 ，忘记了两个重要事实：一是台下的摄像机正在进行网络图文直播；二是在移动互联网时代，即时文稿的整理和传播是以分钟来计量的。

我完全没有想到的是，这次演讲立即在网络上疯传，引起了一场轩然大波。

第二天，广州一家很有影响力的报纸即以头版社论的形式发表评论，指名道姓、单刀直入地指责我在成都的演讲是 “将个人利益凌驾于国家利益之上” 。 一些网络评论员也认为我是“一些利益集团的代言人”，试图干扰和阻挠国家大政方针的实施。

作为证券公司的经济分析人员，在媒体能够享受这样的待遇，这与15年前相比，无疑是云泥之判。

一些很长时间不联系的人也打来电话，嘘寒问暖的同时，旁敲侧击地询问：目前有没有压力？人身是否安全？上下班有人跟随陪同吗？还能够自由活动吗？

实际上，这次演讲的题目倒是事前经过仔细的斟酌和精心的选择，用的是故宫保和殿后边的匾额，“允执厥中”，想借此表达的意思是：政策要做好搭配平衡，财政、货币、监管等各司其职，协调有序，不要单兵突进，不要走极端。由于“允执厥中”这个词语出自《尚书》，艰涩难解，没有引起太多的注意。

后来听人说，这篇成都演讲似乎确实引起了政府部门的关注，并引发一些官员的巨大愤怒。

值得注意的是，几个星期以后，其他一些学者和退任官员开始加入公开批评当前政策的行列，成都的演讲开始显得不那么突兀和孤单。

6月下旬以后，金融市场的许多领域都开始出现明显的压力，我在成都担心的一些情况开始显现。

7月中下旬，宏观经济政策开始出现全面调整和修正，此前的批评和争论基本平息下来。

差不多一千年以前，范仲淹勉励士大夫要“处江湖之远则忧其君，居庙堂之高则忧其民”。证券公司的研究人员从事的是商业工作，以赚钱为己任，处于江湖之远；但这并不表示他们没有超越个人利益的高尚追求，没有维护公众利益的庙堂之忧。

像在美国发生的那样，证券公司研究人员的经济分析和市场解读，也许正在成为中国制定宏观经济政策过程中，值得参考的意见和想法。这一相对于15年前的显著变化，生动地折射了在改革开放的历史大潮中，中国资本市场所取得的巨大进步。

四十年以前，小平同志以战略家的无与伦比的远见卓识，掉转了中国历史巨轮的航向，由此创造了前所未见的经济繁荣和社会进步，这一伟大转折必将彪炳史册。作为这一历史巨变中的一粒尘埃，我的经历当然是微不足道的，但我希望它向一滴水珠一样，能够折射出太阳耀眼璀璨的光芒，是为记。


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# 007｜2020-12-18｜关于北京大学秦宛顺靳云汇奖学基金的问答

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## EPUB 摘要/引文

编者按：近日，王国斌兄和我发起成立北京大学秦宛顺靳云汇奖学基金一事引起一些关注，为此，我们就此奖学金的一些背景情况进行了整理和介绍，供大家参阅。

## 正文

编者按：近日，王国斌兄和我发起成立北京大学秦宛顺靳云汇奖学基金一事引起一些关注，为此，我们就此奖学金的一些背景情况进行了整理和介绍，供大家参阅。

## 一、秦宛顺靳云汇是谁？

秦宛顺教授和靳云汇教授是夫妇，他们于1950年代在北京大学数学力学系求学，1960年夏留系任教。1979年初，为了加强北京大学经济系数理经济学的教学和科研工作，根据学校的需要，他们从数学力学系转入经济系任教。后来随着院系的调整和新设，在光华管理学院工作直到退休。在长期的教学生涯中，他们边教边学，淡泊名利，兢兢业业，对主流宏微观经济模型和经济计量学的数学过程和分析技术进行了深入浅出的拆解和讲授，令我们受益良多。

在日常交往中，他们对学生十分宽容和爱护，总是尽力在各方面提供力所能及的帮助。我仍然清楚地记得，二十五年以前，在我硕士毕业求职的困难过程中，他们的关心和照顾，犹如冬天里的炉火，在北京寒冷的冬夜里让人感到温暖。

## 二、北京大学秦宛顺靳云汇奖学基金（以下简称秦靳奖学金）如何运作？

幸赖王国斌兄鼎力支持，承诺出资超过三千万元人民币，赖姜荷泽同学热心推进落实，其他同学积极响应，目前估计，秦靳奖学金的规模可能会超过四千万元人民币。奖学基金为不动本基金，捐赠资金最终汇入北京大学教育基金会，由北京大学教育基金会负责投资和运营，预计年收益率为5%，收益部分全部用来发放奖学金。

该奖学金单个学生单次的奖励金额设定为一万元人民币。主要奖励北京大学数学、物理、化学和生物等基础学科的本科生。每年秋季学期评选和发放，具体组织工作由北京大学学生工作部及相关院系负责。捐赠及首期奖学金发放仪式预计将于2021年1月上旬举行。

基于目前的资金额度，奖学金对北京大学基础学科本科生的覆盖率可能低于10%。我们希望未来覆盖率能够逐步提高到25-30%。

（完）


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# 008｜2021-10-01｜悼词——李勇先生

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## EPUB 摘要/引文

编者按：2021年9月27日，高善文博士的挚友，安信证券副总裁李勇先生因病辞世。根据李勇生前的嘱托，高善文博士在告别会上代表生前友好致悼词。现将悼词全文推送，以寄托共同的哀思。

## 正文

编者按：2021年9月27日，高善文博士的挚友，安信证券副总裁李勇先生因病辞世。根据李勇生前的嘱托，高善文博士在告别会上代表生前友好致悼词。现将悼词全文推送，以寄托共同的哀思。

2021年9月29日下午

女士们、先生们、朋友们、同学们、各位同事：

今天，我们怀着无比悲伤和沉痛的心情与李勇先生作最后的告别，目送他走完人生的最后一段路。遵照他生前的安排和嘱托，由我代表他的亲朋好友说几句话。

李勇先生1968年初出生在山西侯马。幼年时期，在文革的混乱和动荡中，他的父亲失去了自由，在母亲的拉扯下，他在饥饿和孤独中慢慢地长大。文革结束后，他第一次见到了重新恢复自由的父亲，父子相见，谁也认不出谁。他的父亲愣了几分钟，将他揽入怀中，嚎啕大哭。

进入小学以后，他天资聪颖，学业出众，广受老师和家长的称赞。在中学时期他遇到了美丽善良、陪伴他一生的妻子焦珺女士，后来他们在长期的生活中相濡以沫，伉俪情深，并育有一位懂事乖巧的女儿。

1987年他中学毕业时，改革开放的大潮正呈现万马奔腾、不可阻挡的势头。他看到报纸上说，国家要强盛，就要把经济建设搞上去；要把经济建设搞上去，就必须做好企业管理工作。受到这样思潮的感召，他放弃进入自然科学基础理论领域学习的机会，毅然考入了北京大学经济学院企业管理系。

1980年代的北大校园，充满着自由主义的气氛和理想主义的光辉，他从本科到博士，在北大度过了十年快乐的时光，与众多同学结下了深厚的、维持了一生的友谊。我和他就结识于当年的北大校园，并成为一生的挚友。八十年代的物质生活仍然颇为贫乏困苦，但我们谈天说地，交流学业，砥砺思想，精神的世界丰富而饱满。

1997年，他博士毕业，进入中国光大集团，在领导身边工作。面对当时各种攀援结交的机会，他不卑不亢，对当年的同学始终谦逊宽厚。

不长时间之后，他所在单位平地惊雷，发生巨变，在天意难违、众人远避的情况下，他仍竭力四方奔走，希望对事态有所舒缓。尽管他的努力就像萤火虫的光芒一样微弱，但他从未想到放弃。当时许多不认识他的朋友都私下评价他行事忠义，有古侠者之风。

2003年，他进入 光大证券 ，我们成为同事，后来又于2007年一起来到安信证券，迄今已超过十八个年头。在光大证券时期，他曾在专业工作和管理工作之间有所摇摆，觉得考虑自己的学业经历和证券行业的特点，专业路线可以走得更高、更远、更自在，但当时考虑到领导的嘱托和公司的期待，他最终选择了管理工作，选择了通过自己的努力去发掘和成全别人。在他的努力下，当时光大证券的研究工作呈现出生机勃勃的局面。

进入安信证券以后，他先后在不同的业务领域工作，取得了出色的工作成效，并与许多同事亲如家人。

2020年初，他被查出肝癌晚期，面对凶险的病情，他十分冷静，除了家人和医生外，没有告诉任何人，自己默默地坚持治疗。他后来解释说，没告诉大家，一是怕麻烦大家，二是大家都不在医学界，帮不上忙，听到病情只能干着急，还不如不知道。他就是这样要强而自尊。

2020年由于疫情，大家见面的机会不多，偶尔见面，看到他日渐消瘦，我们问起来，他总是托词说肠胃不适，我们也没有多想，只是叮嘱他保养好身体。

2021年初，他转到上海来治疗，我们当时感觉事态严重，他才说出实情。当时几个同学正在黄埔江畔喝茶聊天，忽然传出他的病情，当时一片沉默，过了一会儿，哭泣的声音开始此起彼伏，久久无法平抑，大家相顾无言，只能在心里为他默默祈祷。

2021年8月，一度传出病情见好的消息，大家都欢欣鼓舞，期待他健康归来，谁知竟是昙花一现，9月初病情又见恶化。

2021年9月13日的清晨，秋雨后的北京有些寒冷，我正在公司空旷的餐厅里吃早饭，忽然手机铃声响起。接通电话，他张口就说：我真的很想你们。听他有气无力、中气不足的声音，我十分担心，赶紧问他病况如何？他说他突然感觉通体舒泰，浑身没有一处不舒服，他觉得他快出院了。

我心里咯噔一下，想到了回光返照，我赶紧安慰他说，那就太好了，我们都等着你。等你健康出院了，我陪你回北大校园再走一走，看一看，看一看当年的宿舍，当年的老师；再去未名湖畔散散步，聊一聊天下的大势，江湖的风云，你可要赶紧养好，赶紧出来呀。

他喘了一会儿，又接着说，我这一年半生病治疗，太太和孩子受尽劳累，昼夜悬心，形容憔悴，自己心中十分不忍。我流着泪说，我们也帮不上忙，但只要你能好起来，太太和孩子必定是心甘情愿的。

他沉默了一下，用十分虚弱的声音接着说到：我如果万一有什么不好，不能看到女儿披上嫁衣，不能在高堂双亲跟前尽孝，不能陪太太走完人生的长路，心中还是挺遗憾的。我不知如何作答，哆嗦着双手放下了电话，早已是泪流满面。

站在今天的灵前，我要说，好兄弟，你的心事，我是最知道的。你没做完的事，我们会去做。尽管我们不一定能做好，但我们一定会尽力，这点你必定是知道的，你就放心地走吧。

好兄弟，安息吧！


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# 009｜2021-10-11｜岁月如歌

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1997 年中，亚洲金融危机呼啸来袭，外围市场动荡不安，中国经济遭遇重大冲击。刚上班不久的我对形势十分好奇和迷惑，适逢有派驻国际组织的高级官员回国公干，单位组织相关讲座，请他来主讲，我们都去旁听。他的讲座激情澎湃，洋...

## 正文

1997 年中，亚洲金融危机呼啸来袭，外围市场动荡不安，中国经济遭遇重大冲击。刚上班不久的我对形势十分好奇和迷惑，适逢有派驻国际组织的高级官员回国公干，单位组织相关讲座，请他来主讲，我们都去旁听。他的讲座激情澎湃，洋洋洒洒，获得许多好评。

回到办公室，领导问我主讲人水平如何？我略加沉吟，字斟句酌地说：“此公似乎自视过高”。领导微微一笑，淡淡地说：“难道还能比你更加自视过高？”，我正在错愕之际，身后传来一声长叹：“真是大快人心呀！”

这便是年轻时的我，无知而轻狂，自以为与学业略窥门径，目光所及之处，余子皆不足论。现在回想起来，常感汗颜无地，有芒刺在背。

这年李勇先生自北大博士毕业，进入中国光大集团，在主要领导身边工作。他的办公室在复兴门附近，离我的单位咫尺之遥。就着地利之便，我常去他的办公室聊天，像当年在北大宿舍一样，谈谈天下的风云，学术的源流，江湖的八卦。

有次，我随口感慨囊中羞涩，经济拮据，他拍着我的肩膀说：“兄弟，我们虽然身无分文，但我们要胸怀天下！”

更多的时候，则是我在面无惭色、似懂非懂地议论时事，臧否人物，他总是静静地倾听，时而击节赞赏，以为其中有金石之声。

2003 年，我在去国和求职之间颇为彷徨，他刚进入 光大证券 ，力劝我加入。在好不容易说动我之后，他还面临着说服公司的难题。当时的我籍籍无名，与证券研究毫无经历，也一窍不通，公司十分犹豫。

他对领导说，即使公司能够把当时最有名望的经济学者都请来，他也仅要此一人。公司见他如此坚持，勉允所请。后来几年的工作中，我们全力以赴，略有成效。

2007 年初，他的工作遇到巨大的困难。许多人认为我的选择对他十分关键。

他像往常一样，摇摇晃晃地走进我的办公室，斜靠在沙发扶手上，略带忐忑地询问我的想法。我盯着他的眼睛看了一会儿，一字一句地说：“兄弟之情，永不相负，以后不要再问这样的问题”。他转过头去，一言不发。在玻璃窗户的反光中，我依稀看见他的眼角有泪光闪烁。

进入安信证券之后的一些年里，承蒙各方面朋友们的看重，给我许多机会。有体制内的领导热心关怀，询问是否愿意回到体制，可以妥善安排；有华尔街的机构接洽工作变动的意向，国内同业的朋友更是常加问候，市场也时有传言。

他总是摇摇晃晃地走进我的办公室，坐在沙发的扶手上，聊一聊生活的烦恼，谈一谈江湖的八卦。对于那些市场的传闻，我从来没有提起，他也绝口不问。

有次闲谈，我突发奇想，随口说道：“在中国的历史长河中，能征惯战、忠义双全的优秀军事将领灿若列星。关羽作为一个偏安政权中失败的军事将领，在民间的地位似乎无人可出其右，不知是何原因？”

他摇摇头，理了理头发说：“关羽死后的谥号是壮缪侯，不少人认为这是恶谥。当时刘禅和蜀汉政权对关羽的评价并不很高。关羽地位的提高主要在宋代以后，也许与当时意识形态的需要有关。”他总是这样的博闻强志，让我时常收获许多的启发和思考。

2018 年初，我自美国短访归来，谈及华府访问的见闻，对中美关系的走向十分忧虑。他静静地听完我的分析，很长时间一言不发。最后，他从沙发上站起身来，低着头来回踱了几步，慢条斯理地说道：“现在社会各方面，恐怕很难接受这些看法，但我相信你的判断力”，他望着窗外漫天飞舞的雪花，悠悠地说，“天意如此，奈何如之”。

2021 年10月的一个午间，我饭后有些困倦，歪坐在椅子上小憩。恍惚之间，分明看见他又摇摇晃晃地走进我的办公室，在沙发扶手上坐下，摇摇头，理理头发，开始聊聊生活的烦恼，江湖的八卦。光线照在他发黄的脸上，隐隐有一层金光。我悚然坐起，望向黑洞洞的、空无一人的门口，不由怔怔地流下泪来……

新浪财经编者注：年仅53岁的安信证券副总裁李勇因病医治无效，于2021年9月27日晚在上海逝世。


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# 010｜2022-07-22｜《投资中国》书评

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王国斌先生新作《投资中国》的问世，激发了投资界很多人士的阅读热情以及思想共鸣。我们将摘选一些特色书评以飨读者。

## 正文

编者按：

王国斌先生新作《投资中国》的问世，激发了投资界很多人士的阅读热情以及思想共鸣。我们将摘选一些特色书评以飨读者。

其中，一篇来自王国斌先生的北大同窗——高善文博士的书评流传颇广。“总的来说，我觉得他说的不如写的好，写的不如做的好。”安信证券首席经济学家高善文在书评中如是说。

以下便是这篇精辟幽默，令人忍俊不禁，继而掩卷深思的书评。Let's enjoy：

差不多四年以前，我写过一篇随笔《时光的刻痕》，其中讲了一个故事：

有天深夜，我正在宿舍上铺熟睡，突然一声巨响，紧接着，听到下铺兄弟声如洪钟的断喝：“写得好呀！”。

我心中一惊，深更半夜的，这家伙大呼小叫，是个什么情况？

我揉了揉惺忪的双眼，探头向床下望去，见他正在挑灯夜读。刚才他读到精彩处，心生共鸣，情不自禁，不由一掌击在墙上，大声喝彩。原来，那声巨响，是他演习“降龙十八掌”产生的。

我寻迹望去，在书的封面上依稀看到了四个金光闪闪的大字：

“葵花宝典”。

我凛然起身，世上竟然真有这等奇书？这可要借过来好好研读一番，实在不行就巧取豪夺。

我眯起双眼，瞧个仔细。书的题目赫然是：“炒股三十六招”。原来刚才是看花了眼。

二十多年过去了。这位同学甫一毕业就投身证券市场，迄今成为中国股票市场少见的常青树，声名远播。

> \*“这个故事的主角便是《投资中国》一书的作者，国内顶流的“东方红”资产管理品牌的创始人和思想领袖王国斌先生。后来他认真地告诉我，他当时其实正在阅读的是张五常教授的《卖柑者言》。”\*

这个故事的主角便是《投资中国》一书的作者，国内顶流的“东方红”资产管理品牌的创始人和思想领袖王国斌先生。后来他认真地告诉我，他当时其实正在阅读的是张五常教授的《卖柑者言》。

王国斌先生1986年以优异的成绩考入北京大学化学系，一段时间后转入社会学系，研究生时期又考入国民经济管理系。这段经历显示他具有优秀交易员的一些天分：能够及时和坚决地止损。当他发现大学专业不合自己胃口的时候，能够毫不犹豫地迅速连续更换，毫不拖泥带水。

大学时期挑灯夜读《卖柑者言》生动地反映了他学习生活的特点： 涉猎广泛，阅读量极广，勤于思考，又博闻强识。 即使多少年后，他仍然能够大段地背诵许多著述中的精彩段落，名言警句更是信手拈来，其中一些警句是他引用的，一些是他改写或自创的，都令人忍俊不禁，印象深刻，这也是他演讲和写作的一个突出特点。

在《投资中国》一书中，他曾回顾说自己的生活状态是： 大部分时候胆战心惊，小部分时候无所事事；而成熟市场的投资者则是终日无所事事，偶尔胆战心惊，正好反过来。 他说短线投机好比与一头猪在摔跤，你很难赢，还会把自己弄得很脏，可许多人却乐此不疲；说企业家创办公司好比划火柴，早期的融资就是火柴刚点亮的时候，等到了二级市场投资者的手里，就只剩下火柴棍的屁股了，一不小心就会烫到手。这些比喻或引自前贤，或得之亲历，活泼幽默又发人深省。

他幼年时期生活清贫，事业有所成以后对社会深怀感恩。几年以前，我找他商量想发起一个奖学金项目，他慨然允诺。在以他为首的一众师兄弟的鼎力支持下，聚力支持基础学科的秦靳奖学金项目得以在北大顺利启动。后来他为这一项目的启动书面回复了北大有关方面的采访，文稿感情真挚，辞采绚烂，十分感人。

> \*“总的来说，我觉得他说的不如写的好，写的不如做的好。”\*

说的不如写的好，一来是他的浙江义乌版的普通话颇不好懂，引用诗词警句时更是如此；二来他的思维很发散，覆盖面宽，充满跳跃性，很难把控，需要仔细咀嚼品味。好在《投资中国》一书收录了他多年在公司内部和各种外部投资论坛上的重要演讲，可以让感兴趣的人慢慢研读。

写的不如做的好，是相对于他的演讲和警句，他创立的“东方红”资产管理品牌在证券行业中奇峰突出，经久不衰，更具影响力。尽管公司经历了多次人事更迭，始终薪火相传，生生不息，保持了旺盛的生命力。

王国斌先生非常尊崇儒家文化。 平时在众多师兄弟之间，他更多时候是谦谦君子，温润如玉。他在《投资中国》序言中说，他受新儒学思想的影响很深。我一直认为王国斌先生一直就是在遵循儒家文化的指引而不断前行。《左传》中讲“君子三立”，他创立的东方红品牌，以响当当的成绩开创了券商资管的新篇章，可谓“立功”，他新成立的泉果基金，也要遵循 “山下出泉，君子以果行育德”，以忠信为圭臬，让客户的长期价值最大化。 他写的《投资中国》一书，是他从事投资近30年的思考积淀，书中既有世界观，也有方法论，更有管理公司与研究员成长路径的心得体会，可谓“立言”。

二级市场的投资活动是科学，更是艺术，牵涉到对时度效的精巧把握，并无一定之规，正所谓“运用之妙，存乎一心”。 他的许多演讲，独特之处在于， 在当时一时一地的具体环境下对经济、市场和投资策略的思考，他的发言是非常具备前瞻性的， 但时过境迁再看，这些演讲中包含的许多 方法和原则超越了时间，具有更恒久的价值。 这就好比在五黄六月天刚收割完的麦田，地上的麦穗随处可见，只要细心捡拾，总会 惊喜不断，收获满满。

我曾经向他请教投资上最重要的事情是什么，他说交易有买就有卖，当你打算买一只股票的时候，一定要问自己，既然这支股票这么好，有盈利有增长，估值又低，可为什么交易对手要卖给你呢？

> \*“为此，我思考了很长时间。我的结论是：给定风险容忍度，投资者总是在追求超额收益，其来源不外乎四个方面：一是投资者承受了自己不知道的风险；二是投资者具有更好的运气；三是投资者具有更多的信息；四是投资者具有更深刻的洞察力。投资行业短中期内很难区分专业和熟练，许多投资者总是误把运气当能力，换句话说，我在买一支股票，对手在卖，大家的信息一致，就必须说服自己对信息有更深刻的理解。”\*

一个显然的问题是，影响股价的信息五花八门，庞杂凌乱，从美联储加息到俄乌冲突，从石油价格到低碳转型，从技术发明到监管干预，无所不包，一个投资者怎么可能在所有这些信息的处理上都获得更大优势呢？显然不可能。 应对的办法则是将交易限制在自己具有信息洞察优势的领域，这就好比打仗，在劣势局面下，要集中兵力于局部战场，从而获得战役上的优势。

在我看来，王国斌先生所倡导和多年坚持的，受到许多机构投资人青睐的价值投资方法，就是将交易集中于少数公司的长期成长，从而获得信息洞察优势的方法。 投资当然有各种各样的方法，价值投资略去了许多短期内的扰动因素（这些短期因素对于其他的一些投资策略也许具有很大价值），将交易集中于长时段内与少数交易对手的博弈。

这种方法的突出优势是可重复、可扩展，能够管理海量的资金规模，当然这要求对长期趋势具有深刻的洞察和坚定的信仰，并能够忍受短期内的波动。

由于许多短期投机获利机会的诱惑，以及投资者常常缺乏耐心，价值投资的确是说来容易做来难，因此许多价值投资者的倡导者常着重指出，包括王国斌先生在《投资中国》一书中也反复强调， 投资最困难的部分是要管理好自己的心性。\*\*

根据金庸先生在原著中的解释，《葵花宝典》的起手式之所以如此凶险，是为了更好地控制习武之人的欲望，这点与价值投资者强调管理自己的欲望倒颇为相似，难怪有人感慨天下的武功在极致处都是相通的。

幸运的是，在《投资中国》一书中，我仔细索遍全文，也没有发现《葵花宝典》那样凶险的起手式，这点读者倒是可以大为放心。


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# 011｜2024-02-18｜送别母亲

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今天，我们怀着十分悲伤的心情送别我的母亲，共同缅怀她勤劳节俭的一生，铭记她为养育我们姐弟六人而付出的艰辛和牺牲，感恩她用自己的善良和热情温暖了身边的每一个人，祝愿她在天堂之上与父亲顺利会合，希望他们的在天之灵能够用慈...

## 正文

今天，我们怀着十分悲伤的心情送别我的母亲，共同缅怀她勤劳节俭的一生，铭记她为养育我们姐弟六人而付出的艰辛和牺牲，感恩她用自己的善良和热情温暖了身边的每一个人，祝愿她在天堂之上与父亲顺利会合，希望他们的在天之灵能够用慈爱的目光和无私的关切继续庇佑、照耀和鼓舞着我们平凡的生活。

母亲 1935 年 5 月 18 日出生于本村， 2024 年 2 月 5 日夜病逝于太原，享年 89 岁。她的少年时期正值山河破败、兵荒马乱的岁月，经常过着家无余粮、朝不保夕的生活，只受过很短时间的教育。可许多同龄的人都知道，母亲实际上在读书方面具有惊人的天分，她具有过目不忘的记忆能力，六十岁以后仍然能够流利地长篇背诵一些诗词名篇，令我们自愧不如。她热爱绘画，自学成才，闲暇之余偶尔手绘的花鸟虫鱼惟妙惟肖，令我们叹为观止。时代埋没了她的才华。

母亲 19 岁时嫁给父亲，当时父亲先是在外读书，后来奔波工作，常年不在家中。母亲在后院拥挤狭小的房间中操持家务，接应邻里，还要常年在田间地头劳作，十分辛苦。父亲在太原读书时，曾经财源枯竭，面临辍学，母亲闻讯后十分焦急，多方告贷，并力劝外祖父变卖部分家产，以资父亲的学业。

小村地处黄土高原的厚坡，饮水十分困难，取水深井常深逾百米。母亲汲水期间曾经失手将水桶掉落，万般无奈之下，手攀井绳，下探井底取回，观者皆愕然其胆量和勇气非常人可及。

母亲热爱生活，勤于农事，面对困苦毫无怨言。七十多岁以后，她曾经告诉我，春天的时候，在田地里看到绿油油的麦苗；秋天的时候，在野外看到累累的硕果，心里说不出的舒坦；整天枯坐在家里，心里空荡荡的。她就是这样一个勤劳、闲不住的人。

由于后院的居住极其拥挤，母亲反复思筹，多日难以入眠，毅然决定东拼西凑，置换借债，另外购置院落。 1969 年，母亲带着大姐和大哥终于搬入前院，之后又生育了我们余下的兄弟四人。

随着家中人丁的迅速增长，生活更为拮据困难。那时候，每到初冬，田中农事已毕，母亲就要夜以继日地手摇纺车，纺棉成线，要在织布机上织线成布，随后酱染捶打，为我们缝制冬衣，以备严寒；每到年关，又要在缝纫机上忙个不停，为我们准备过年的新衣，还要洒扫庭除，把屋里的每个角落都收拾得干干净净，更要购菜买肉，擀面剁馅，一直要忙碌到年三十的深夜。

到了开春青黄不接的时候，家中存粮告罄，田里夏粮未熟，就到了最发愁的时候，经常要东挪西借，偶尔野菜充食。尽管生活如此困苦，母亲仍然节衣缩食，支持我们去读书求学。她始终朴素地认为，只有读好书，才能有出息。

1985 年，我去临汾读书，第一次出远门，母亲含着泪，依依不舍地送到村口，一再嘱咐我专心读书，照顾好自己，不要惦记家里。我作别许久以后，回过头去，母亲仍然站在那里，时而踮起脚尖，朝着我的方向挥手，只见清晨的风，吹动着她的衣角，只见初升的朝阳，把她的身影拉得好长、好长。

沿着路转过弯去，终于看不到母亲的身影，只有清凉的风，在我的耳畔呜咽，只有脚下的长路，一直伸向无尽的远方。

1995 年我研究生毕业不久，父亲退休，家里经济境况逐步好转，翻修了有 130 多年历史的破旧的老屋，添置了彩电和冰柜，还安装了空调，母亲终于过上了丰衣足食的生活。但他和父亲仍然劳作不辍，还费心地种了小米。他们夏天去田里除草间苗，秋天去驱赶麻雀，说收获之后要寄给我们，用家乡的味道调剂一下城市的生活。

村里的戏台和办公房舍曾经年久失修，破败不堪。闻言村里打算筹资另建，母亲十分热心，逐个打电话催促我们姐弟量力捐助，以此筹集到相当的费用。随后多年，她都定期捐助村里的戏剧下乡等公益活动。

乡土社会，家庭矛盾、邻里纠纷主要依靠德高的长者和热心的乡邻调解说和，母亲颇善言辞，持论公允，常常参与这类排忧解难的活动，还喜欢提亲说媒，成人好事，自得之余，也因此受到许多乡邻的敬重。

进了腊月的时节，父亲和母亲时常到太原过冬，偶尔在北京小住，却在开春时总要闹着回村，他们总说村里有放不下的农活、放不下的乡亲，放不下的人生记忆。

2012 年父亲去世以后，孤独的母亲迅速衰老。慢慢地，她不能走路了；慢慢地，她不能说话了；慢慢地，她不认识熟人了；慢慢地，她没有了表情。

2021 年疫情间歇期间，我带孩子自北京去太原看望她，大姐在她耳边大声说：快看谁来看望你了！孩子们也一起回来看望你了！母亲慢慢地转过头，双眼无神地看着我们，没有丝毫表情。大姐在边上又大声说了好几遍，母亲仍然没有反应。

我们坐回沙发上，开始闲聊。过了一会儿，不经意之间，我侧过头去，看见母亲的脸上挂满了泪珠，原来，她心里什么都知道。

2012 年父亲病重期间，母亲在病榻旁边动情地说：如果可能，我愿意为他分担一半的痛苦；如果可能，我愿意与他一起走。这十几年以来，母亲一直记挂着父亲，现在，他们终于可以在九天之上团聚了。

愿母亲大人安息，愿母亲和父亲在天堂之上安好，儿女们永远记挂着你们。


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# 012｜未注明｜《金钱永不眠》书评

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评《金钱永不眠-资本世界的暗流涌动和金融逻辑》

## 正文

### 评《金钱永不眠》

如果存在一个平行世界，在这个世界里，2010年唐涯博士留洋不归。那么北美某所著名高校，将会迎来一位中国问题专家。

数年来，专家就中国经济和金融市场上发生的一系列惊心动魄的大事，作了深入的研究，发表了精辟的言论，为师生同行指点中国江山，并因此得到了无数真诚的拥戴。和谐的人际，搭配北美新鲜的空气，真可谓岁月静好，现世安稳了。

无奈专家并不开心。在师生同行眼里，这些言论无疑头头是道、慷慨激昂，然而在大洋彼岸亲历现场的中国金融从业人士看来，实乃隔靴搔痒、雾里看花。君子岂可只为稻粱谋？这自然成了她心中块垒，时时借酒浇之。

现实世界里，同样是2010年，留洋的唐涯博士毕业了。

中国的对内改革、对外开放、经济和金融市场的动荡与高速发展，为经济金融人才提供了越来越多优质的岗位，也为教学研究人员给养了无穷无尽丰富的素材。这一现状，与唐涯博士想要亲历历史的强烈冲动一拍即合，指引她走向回国任教的道路，去体验“当历史发生时，我正好在现场”的震撼。

因而很荣幸地，今天我们的案头，多了这本《金钱永不眠》小册子。

首先需要申明的是，这其实是一本不错的金融科普小册子。

麦吉尔大学系统的学术训练、北京大学光华管理学院的苛刻讲堂，让唐涯博士掌握了名门正派的内功心法和最标准的拳脚招式；与产业大佬和金融精英的切磋交流、对市场生态和大众心理的深邃洞察，让唐涯博士经验丰富、擅长了见招拆招。因而我们才能在书中看到，面对纷繁复杂的现实案例，唐涯博士不慌不忙，左手资产定价模型，右手行为金融理论，简洁而深刻地加以论述与运用。

浅显文字，讲出复杂道理，方显真正功夫。唐涯博士金融科普的能力是毋需怀疑的。

科普功用之外，更重要的，这是一本关于过去几年经济金融大事件的研究札记。

基本拳脚招式的学习是必需的，当然也是相对枯燥的。多年修炼之后，侠女下山，认识一票江湖中人，面对这俯拾即是的丰富素材，怎能不心中狂喜？

于是产业变迁、城市兴衰、股市的波动、房价的涨跌、监管的冲击、金融史话等等，皆入唐涯博士法眼，一路走来一路剖析，陆陆续续记录在这本小册子中，以及那人气满满的微信公众号“香帅的金融江湖”里。

唐涯博士文笔流畅，诗酒趁年华，将满腔的诗情酒意写在这一个个文史和江湖故事里。相比平行世界中那个留洋不归的自己，她一定前行得更加地洒脱和自信。

我在一个周末的清晨起床，一口气读到黄昏。这小册子带我回味了过去几年资本市场的一幕幕大戏，也更深切地体验了普通人的辛酸和坚强。当然其中也不乏奇怪的穿越和狂想。唐涯博士时而严肃，时而调皮。既有侠客的坦荡大方，又夹杂着些许雅痞中二气质。显然她是个有趣和有灵性的人。

毫无疑问，未来我们还会看到唐涯博士更多的札记、著作，以及唐涯博士本人或是其他研究人员基于这些素材做出更深入更有趣的经济金融分析。中国经济和金融实践提供的丰富给养，未来应当会孕育出一批有影响的经济金融大师，对此我信心满满。

我真诚地向读者推荐这本小册子，推荐微信公众号“香帅的金融江湖”，更推荐这位侠女博士。

高善文

2017年5月


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# 013｜2009-09-09｜一块金币引发的思考

> 主题分类：代表作与研究方法；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-013-analysis-2009-09-09-cf40-193.xhtml

## EPUB 摘要/引文

本文考察了彩金币“贵妃醉酒”的价格走势，发现彩金币价格的变化与股票市场在拐点和趋势上都十分类似，与其它类资产的表现也存在一定的相关性。而且，指数化的剔除黄金价格后的“贵妃醉酒”彩金币价格与股票市场的指数涨落的幅度也非...

## 正文

## 内容提要：

本文考察了彩金币“贵妃醉酒”的价格走势，发现彩金币价格的变化与股票市场在拐点和趋势上都十分类似，与其它类资产的表现也存在一定的相关性。而且，指数化的剔除黄金价格后的“贵妃醉酒”彩金币价格与股票市场的指数涨落的幅度也非常接近。

这些数据可能暗示了资产重估理论对大类资产市场变化趋势具有合理和比较一致的解释能力。

在经历2008 年的大跌后，大约自去年10 月底以来,中国股票市场率先启动，开始了明显的上涨；之后大约在今年春节前后，房地产市场也开始了新一轮的上涨，迄今部分地区的房价可能已经超过了2007 年的最高水平。

与此同时，我们还发现，上海卢工邮市的重要交易品种——“贵妃醉酒”彩金币，大约在2008 年12 月达到低点18500 元之后，开始了迅速的上涨，并在2009年8 月达到25000 元的价格。

彩金币价格的变化与股票市场在拐点和趋势上都十分类似，与其它类资产的表现也存在一定的相关性，这令人十分好奇，看似风马牛不相及的东西为什么会有如此高度同步的表现呢？它们之间有关系吗？如果有的话，又是什么关系呢？在回答上述问题之前，还是让我们首先来看一看“贵妃醉酒”彩金币的情况。

“贵妃醉酒”彩金币是中国人民银行发行的“中国京剧艺术”系列金银币中的第一套规格为1/2 盎司的彩金币，面值50 元，发行量8000 枚，1999 年4 季度上市。

从我们可得的“贵妃醉酒”历史价格变化来看，大约自2004 年5 月至2005年底，总体而言其价格处在不断下跌的趋势中，大约从18000 元下跌到12000 元左右；但从2005 年底至2007 年10 月，特别是在2007 年，其价格出现了非常明显的上涨，并在2007 年10 月创下了29800 元的最高水平；随后，从2007 年10月至2008 年12 月，其价格经历了大幅下跌的局面，最低水平达到18500 元；而自2008 年12 月以来，“贵妃醉酒”彩金币价格重新上涨，并在今年8 月1 日达到了25000 元的水平。

图1：彩金币的价格（元）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/p8gzpg-001_08a951c72c-84bf32c1-f2b77a4e.jpg" alt="图1：彩金币的价格（元）" -->

数据来源：上海卢工邮市，安信证券

从上面“贵妃醉酒”的价格变化来看，其与股票市场的变化在趋势和拐点上都有惊人的相似性。由于大家对股票市场的变化情况相对而言比较清楚，本文不再赘述。

当然，大家可能会质疑说，“贵妃醉酒”纪念币是彩金币，含金量在1/2 盎司，因此，“贵妃醉酒”的价格可能主要反映了同期金价的波动情况。

下图则显示了剔除了同期的黄金价格后，“贵妃醉酒”彩金币价格的历史波动情况。可以看到，其价格趋势几乎没有发生变化。

图2：剔除黄金价格的影响后彩金币的价格（元）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/143s4fk-002_0df381c6b9-bf38be17-fa9189aa.jpg" alt="图2：剔除黄金价格的影响后彩金币的价格（元）" -->

数据来源：上海卢工邮市，Bloomberg，CEIC，安信证券

以上的数据考察说明在趋势上“贵妃醉酒”与股票市场具有很高的同步性。

实际上，在经过指数化处理之后，这一同步性会表现更为明显。

图3：指数化后的剔除了黄金价格影响的彩金币的价格与股指

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/h3t16o-003_396e95d2c7-69f352eb-4058265e.jpg" alt="图3：指数化后的剔除了黄金价格影响的彩金币的价格与股指" -->

数据来源：上海卢工邮市，安信证券

注：为了便于与股指进行比较，我们假设2007 年以来的最高点为6000 点，2007 年以来的最低点为1700 点。

我们的指数化选择如下，设定2007 年以来剔除黄金价格后的“贵妃醉酒”价格最高点为6000 点，最低点为1700 点，这样的高、低点选择主要为了便于与同期的股指比较。

可以看到，在经过指数化的处理后，剔除黄金价格后的“贵妃醉酒”彩金币价格与股票市场的指数在趋势和拐点上基本一致，而且价格涨落的幅度也非常接近。例如，2009 年2 月“贵妃醉酒”的价格指数为2000 点，4 月份为2600 点,8月份约4000 点。而同期的上证综指在2009 年2 月为2100 点，4 月份为2500 点1。实际上，如果我们设定2005 年10 月最低水平为1100 点，2007 年10 月最高水平为6000 点，得到的结果也是类似的，指数化后的剔除金价的“贵妃醉酒”价格走势仍然与上证综指有很高的同步性。而2009 年8 月，“贵妃醉酒”价格大致相当于上证综指4300 点左右的水平。

图4：指数化后的剔除了黄金价格影响的彩金币的价格与股指

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1xpm73x-004_f5ae8566f1-87d61256-e1644962.jpg" alt="图4：指数化后的剔除了黄金价格影响的彩金币的价格与股指" -->

数据来源：上海卢工邮市，Bloomberg，CEIC，安信证券

那么，为什么会出现这种局面呢？彩金币与股票市场究竟是什么关系呢？

从解释股票市场变化的一些理由来看，比方说，股权分置改革、黄金十年、人口红利、基本面向好、预期改善等等来说，尽管它们可能或多或少能部分解释1 由于有效位数的选取，我们此处数据基本以100 为单位。

股市上涨，但这些理由与纪念币市场几乎没有任何关系，因此难以理解纪念币市场与股市的高度同步性。

但如果从资产重估理论来说，这一点几乎是不言自明的。在贸易顺差被动增长或银行体系的主动信贷创造的推动下，实体经济部门为了在给定的风险下追求收益的最大化，会对其资产进行分散化配置。因此，资产重估将表现为资产谱上各种资产价格的同步上涨。这样的资产谱包括但不限于股票市场、房地产市场，还包括纪念币、普洱茶、红木家具、古玩字画、纪念邮票等市场。

而在资产谱上，由于价格粘性的不同，不同资产市场重估的先后顺序可能略有不同，但其趋势是一致的。比方说，由于土地市场存在价格粘性，我们知道房地产市场的调整通常要滞后于股票市场。在这个意义上来说，由于流动性方面的问题，看起来彩金币市场可能与房地产市场存在一定的类似性。

实际上，如果我们仔细观察图3，可以看到：大体来说，剔除黄金价格后的“贵妃醉酒”彩金币价格变化稍滞后于同期股票市场的变化。比方说，股票市场大约在2006 年就开始了迅猛的上涨，但“贵妃醉酒”彩金币的价格大涨则要到了2007 年。再比方说，2008 年10 月A 股市场见底，而“贵妃醉酒”的价格拐点则在12 月出现。

但如果我们的猜测是正确的，进一步考虑到最近一个月以来股票的调整情况，这可能意味着“贵妃醉酒”彩金币价格的下跌只是个时间问题，实际上，近期已经有零散的信息表明该价格可能出现了小幅下跌的局面。

当然，也有人可能会问：“贵妃醉酒”彩金币只是众多彩金币中的一个，其代表性值得怀疑。

我们承认由于数据统计的困难，可能难以有一个大家都广泛接受的彩金币市场指数，就像上证指数那样。但从我们所能观察到的数据和了解的情况来说，“贵妃醉酒”在彩金币市场中具有核心地位，对市场的整体行情反应相对灵敏，其他品种的彩金币价格变动一般同步或滞后于“贵妃醉酒”。比方说，彩金币“群英会”的历史价格基本与“贵妃醉酒”是同步的。

图5：“贵妃醉酒”与“群英会”的价格（元）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1wyw0u7-005_f2292b2cb2-3be2efa7-416b94ec.jpg" alt="图5：“贵妃醉酒”与“群英会”的价格（元）" -->

数据来源：上海卢工邮市，安信证券

总结来说，彩金币市场的价格变化与股票市场在拐点和趋势上都十分接近，与其它类资产的表现也存在一定的关联。这暗示资产重估理论对大类资产市场变化趋势具有合理和比较一致的解释能力。


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# 014｜2010-10-12｜三十年未有之变局——中国潜在增速的趋势转折

> 主题分类：代表作与研究方法；内容类型：representative；源文件：OEBPS/text/article-014-representative-2010-10-12-1b8qs6i.xhtml

## EPUB 摘要/引文

这是作者与同事在2010年10月份撰写的一篇研究报告，主要讨论2011-2020年中国经济潜在增速的变化，以及由此对政策当局带来的挑战和潜在的市场影响。5年以后回头来看，这篇报告的基本想法似乎得到了或者正在得到验证。...

## 正文

## 按语

这是作者与同事在2010年10月份撰写的一篇研究报告，主要讨论2011-2020年中国经济潜在增速的变化，以及由此对政策当局带来的挑战和潜在的市场影响。5年以后回头来看，这篇报告的基本想法似乎得到了或者正在得到验证。在今天人们热烈讨论中国经济“三期叠加”，“新常态”和“经济增速下平台”的背景下，再来回顾和翻阅这篇报告，仍然具有一些参考价值。

例如，在2010年10月份的时候，我们在中性情景假设下的估算认为，2015年中国经济的潜在增速可能下落到7％左右，到2020年进一步下降到5.5％左右，这些推算的偏差现在来看并不算大。

我们当时认为，在潜在增速下降的背景下，政府的认识存在滞后，倾向于使用反周期的经济政策来应对，结果容易形成经济政策的反复摆动，通货膨胀和资产价格泡沫。回头来看，2011年的通货膨胀，这前后的房地产泡沫，以刚性兑付为特征的影子银行体系的债务泡沫似乎都与这种认识有关。

再比如，我们当时认为经济增速经历台阶式下降之后，资本市场容易出现较长时期的繁荣，这似乎正在被验证。

因此，我们再次把这篇5年前的报告发出来，供感兴趣的人参考和批评。

## 内容提要

中国的劳动力供应正在逐步趋紧，人口红利也将在未来一段时间内转为人口负债，国民储蓄率将出现下降趋势，这意味着资本存量的增长可能将出现一定程度的放缓。考虑到劳动力供应与资本存量增速的趋势性下降，以及总产出对资本的弹性可能将从过去十年的高位上明显回落，在一些合适的假设下，我们的测算结果表明中国的潜在GDP增速可能即将出现趋势性的下降，在未来十年内可能会从目前的9%-10%下降到6%附近。

经济潜在增速下降的主要风险在于：这一调整过程往往伴随着宏观政策的剧烈摆动和经济或金融危机。以反周期政策应对结构性变化，使得经济表现与其潜在趋势之间的裂口渐行渐远，最终导致难以忍受的通货膨胀或资产泡沫；随后的政策紧缩会相应的导致经济的衰退或资产泡沫的破裂，其表现通常是一场危机。

## 一、劳动力供应转折

中国的劳动力供应可能正在面临从宽裕到短缺的转折。从人口统计层面的数据考察，扣减退休人口后的新增劳动力在2011年前后即将进入零增长区间（图1）。在未来五年即“十二五”计划期间，中国的新增劳动力几乎没有增长；展望未来十年，中国的劳动力供应总额将出现显著的下降。如果进一步扣减高等教育人口，低端劳动力供应在2005年前后可能就已经进入了零增长区间。一般认为40岁以上的劳动力进行城乡转移的概率较小，那么考察20-40岁之间的新增人口趋势，我们也可以看到在2005年前后这一年龄层次的人口已经进入了零增长区间。

在上述人口统计学证据之外，更为关键的证据来自劳动力及相关产品的价格层面的数据。2003年以来，CPI和CPI-食品之间出现了明显的裂口，并且这一裂口在2007年以来越来越大；2006年以来农民工工资年均增速也在20%附近，低端劳动力市场上存在着明显的价格压力。从这些综合性的证据出发，我们认为可以做出一个具有结论意义的判断：中国在2007年前后已经走过了刘易斯拐点。（对这一判断的详细论证请参阅《刘易斯拐点后的中国经济》《上升的地平线》等文）

## 二、“三十年未有之变局”

这一局面可以说是改革开放以来“三十年未有之变局”。自20世纪80年代以来，中国新增劳动力每十年大概新增1亿人左右，支撑了年均10%的经济增速。此后十年这一局面将不复存在。

在中国已经出现或者即将经历劳动力供应的逆向转折时，经济增长的趋势在劳动力投入、资本投入、技术进步和资本系数等四个方面可能都会受到负向冲击。

负向冲击的四个维度

一般认为经济的长期趋势取决于供应能力的演化。从经济学角度来看，经济的总供应能力可以分解为劳动力供应、资本存量和全要素生产率（可用以衡量技术进步）。更为微妙的一个变量是资本系数，即经济增长对资本的弹性。我们将学术文献中，劳动力、资本投入和技术进步对中国经济增长贡献的研究成果总结如下：

### （一）劳动力投入

中国目前可能已经站在劳动力供应收紧这一趋势的初期，劳动力供应在未来的下降趋势是可以通过人口学数据进行具体测算的。美国的人口统计局对各国的人口预测具有很强的权威性，我们也可以根据中国国家统计局等机构的调查数据进行推算。

对中国尤为不利的一个影响是中国在尚未达到中等富裕程度时，就实行了计划生育这一国策。这使得在未来十年劳动力供应的减少和老龄化趋势格外陡峭，人口红利转为人口负债的拐点和刘易斯拐点距离很近。例如一些估计结果表明人口红利转为人口负债的拐点在2013年前后，距离中国跨过刘易斯拐点的2007年只有五六年的时间。

### （二）资本投入

在投资层面，中国受到两个结构性因素的不利影响。第一个基本原因来自劳动力层面，即中国走过刘易斯拐点以及人口红利即将在未来几年中消失。伴随着劳动力供应的趋势性收紧以及人口结构的不利变化，可用于资本积累的资金和资源将向非生产性支出倾斜配置。具体而言，劳动力供应的收紧将同时导致工资收入提高、投资占比下降、消费占比上升等。

第二个基本原因是中国的重工业化进程可能已经接近尾声。中国自2002年以来经历了与日本60年代类似的重化工业化。2007年，重工业增加值占全部工业行业增加值的比重达70%，较2002年提高了7.4个百分点。我们选定2007年工业增加值占工业增加值总额比重在1%以上者作为样本。这22个行业中，在2002年-2007年份额提升最快的是有色、煤炭、通用设备、钢铁、化工等重化工的代表行业；份额不升反降的是纺织、服装等轻工业。（参见表2）

重化工业占比提升伴随着固定资本的快速积累，反映在总量层面上我们就看到了固定资本形成总额占GDP比重自2003年起上升了一个平台。此前这一比例均值略高于30%，2003年以来均值上升到40%以上。

投资占比的提高通常伴随着经济增速的平台上升。中国经济增速自2003年之后的平台较90年代有所提升。日本50年代以来的经济增速的平台也与投资占比有非常密切的联系。

在2002年之后，伴随着投资占比的上升，居民消费占GDP的比例出现了趋势性的下降。这一状况在2009年已经开始逆转，我们预计消费占比的提升将是未来十年的一个趋势，其水平可能从目前的35%左右恢复到90年代的45%左右。

需要澄清的是，消费占比的提升并不一定意味着消费增速提升到将经济增速维持在10%这样高的水平上。从国际比较情况来看，消费占比的提升、投资占比的下降往往伴随经济增速的平台下降。

例如泰国在20世纪80年代后期到90年代中期的十年中，经济增速平台在9.5%附近。这一经济增速平台的提升依靠的是国外资本流入及投资的上升，总量数据表现上，私人部门投资占比从这一时期之前的20%左右上升到35%附近。

在亚洲金融危机之后，泰国的固定资本投资大幅放缓，私人部门投资占比回落到15%附近，比经济腾飞之前更低。与之相伴随的现象就是经济增速被“腰斩”，从接近10%下降到5%左右。（这些均值的计算都扣除了亚洲金融危机和次贷危机期间的数据点，以反映经济相对均衡时的趋势增速）

一些研究者考虑到中国城市化率与国际水平相比偏低，因此重化工业可能仍将高速发展，进而带动投资增长，使得中国经济仍维持在10%左右甚至更高的平台上。

我们认为至少中国的重化工业加速发展的时期已经接近尾声。因为中国的重化工业已经实现了从大量净进口到大量净出口的过程。这一进口替代过程的完成表明中国重化工业的代表性行业已经具有国际竞争力，站在了国际技术的前沿，此后这一行业的增长将更多的取决于相对较慢的全球经济增长与技术进步。

以钢铁行业为例。中国在2004年从粗钢的净进口国跃升为净出口国（钢材已折算为粗钢）。在这一阶段中国钢铁行业的增长速度是最快的，这不仅是因为当时中国面临的全球经济环境较为有利，更为重要的是在这一阶段中国实现了对进口产品的替代，并开始占据海外市场的份额。这表明这一行业已经发展的较为成熟，并在国际市场上具有较强的竞争力。一个相对成熟的行业是很难继续维持较高的增速的。

“一叶知秋，异地皆然”。从钢铁这一代表性重工业行业的情况我们可以大体上判断中国重化工业至少加速增长的时候已经过去了，接下来十年的增速甚至有可能比2003年-2007年这一平台有所下降。考虑到中国经济中重工业目前的占比状况及其在经济周期中的先导作用，我们对未来十年中国经济增速的潜在趋势抱以相对谨慎的态度。

### （三）技术进步

从技术进步角度来看，考虑到中国处于转轨过程的特别情形，中国的技术进步中相当大的一部分是来自制度红利，以及后发优势所形成的“追赶红利”。从文献和历史数据表现来看，制度红利释放强度最大的时期是80年代初期，90年代中期之后制度红利的释放一般认为已经比较缓慢。

“追赶红利”的成因是中国作为一个追赶型经济体，与技术进步的最前沿国家，例如美国，在技术层面存在非常大的断层，因此技术进步的速度较高。而这种技术断层可以用购买力平价下的人均收入差距进行某种程度上的度量。从这一意义上来讲，中国自1978年改革开放以来，经过20年左右的赶超，随着中国与发达经济体之间收入差距的收窄，未来十年的追赶红利在趋势上将会出现明显的下降。

综合考虑到制度红利和赶超红利的趋势，我们可以对技术进步的前景设定三种情形，最乐观的情形即中国未来十年的技术进步达到过去几十年的长期平均水平；最不利的情形中，我们假设中国已经和美国一样走在了技术进步的最前沿，而美国自80年代中期以来技术进步的长期均值在1%左右；在中性情形下我们可以假设中国的技术进步落在这两者之间。

### （四）资本系数

劳动力供应的抽紧对经济增速还有一个更为复杂的影响，即经济增长对资本存量弹性的下降，或称资本系数冲击。这一点在实际经济运行中是容易理解的。一种理解是劳动力增长放缓甚至负增长的情况下，资本的边际产出在下降，设备投资对经济增速的贡献缩小。

另一种理解是此前劳动力供应充裕，资本是短边，且资本远较劳动力容易组织，因此资本的议价能力较强。而这种议价能力的优势将随着劳动力供应的抽紧逐步消失。这一点是有鲜明的草根证据的，即2010年以来本田下属工厂的罢工事件、富士康的工资调整案例等。

从另一个角度来看，资本系数和劳动系数实际上表征了初次分配格局。考虑到收入分配改革的进程，资本系数在未来5-10年中出现下降也是具有较大概率的。

中国2003年以来伴随着重化工业的加速发展，资本系数有显著提升，一种估计是该系数从90年代的0.55左右上升至0.76左右。这和劳动份额的恶化是比较一致的，资本密集型产业自身也要求更高的资本份额。根据我们此前的分析，我们认为至少重化工业的加速阶段已经过去了，此后固定资本形成总额占GDP的比例的下降趋势也会使重化工业难以为继。

鉴于资本系数的负向冲击研究起来非常复杂，因此我们对其也进行了情景假设，一种情景是假设资本系数维持在2003年以来的水平不变，另一种情景是假设资本系数对称式的恢复到90年代的水平，这实际上也对应着一次分配领域劳动收入份额的恢复。

## 三、中国经济增速的趋势转折

根据以上的分析，对上述四个维度进行一些合适的数值假设，我们可以得到中国未来十年潜在经济增速的模拟路径。（关于估算方法与技术细节请参考附录）

图13中蓝色曲线表示乐观情景下中国潜在GDP增速的预测路径，紫色的虚线表示悲观情景下中国潜在GDP增速的预测路径。在这些情景中，十二五计划期间，即2015年之前，中国的潜在经济增速悲观情况下将下降到6.2%附近，乐观情况下仍将保持在8.9%附近。如果将视野扩展到更远的时期，即未来十年，那么潜在增速将下降到4%-7%之间。

采用比较中性的假设，在未来五年期间，中国的潜在GDP增速可能会从目前10%左右的水平下降到7%多一些的水平。从这一意义上来说，中国正处于经济增速发生趋势性转折的起点。

## 四、潜在经济增速下降的风险

### （一）潜在经济增速下降的经验事实

我们回顾了全球30个主要经济体自“二战”结束以来的经济表现，发现潜在GDP出现中长期下降趋势的国家，其经济增速的下降通常不是平稳发生的。反复出现的调整模式是经济在潜在趋势之上运行一段时间，随后伴随着经济危机的发生，经济增速出现台阶式的下降。

案例一：美国1968年-1981年

美国在20世纪60年代后期开始，潜在GDP增速出现了趋势性的下降。这一趋势延续较久，直至80年代初期才基本结束。美国经济在这一期间为何会出现潜在经济增速趋势性的放缓，目前仍不是非常清楚。常见解释有人口结构的变动，技术进步的放缓等；少数解释将之归因为计算机技术的部署导致学习成本的上升。近四十年的时间过去之后人们对这一趋势仍然没有达成一致的理解。

尽管对其成因尚不清楚，但美国决策者们对这一趋势的应对和结果是很清楚的。从事后决策官员的反思来看，当时美国货币与财政政策的主体可归结为反周期政策。这使得面对原油价格暴涨等外部冲击时，决策者对政策实施的力度与方向很容易发生误判。从结果来看，在这一期间美国的通货膨胀非常难以控制。

案例二：美国2002年-2008年

美国经济的潜在增速在2002年之后再次出现中长期的下降趋势。在美国互联网泡沫破灭、“9-11事件”冲击之后，美国经济的乐观主义崩溃，技术进步和设备投资均有所放缓。

为了调控美国经济的下降趋势，以美联储为代表的美国决策机构挑选了房地产市场作为新的经济增长点，配套政策包括降息、放松监管等。最终结果是催生出一个很难控制的金融泡沫。

案例三：日本经济的三个台阶

因为数据获取不易，对于日本，我们可以通过中长期内经济增速的中轴去推断其潜在GDP的大致水平。

日本二战之后经济呈现非常明显的三个台阶：二战结束至1970年之前是年均经济增速接近10%的高速增长时期；1976年至1990年是年均增速5%左右的“多样化”发展时期，经济结构从重工业向服务业和消费电子等高附加值行业转型；1994年至今处于年均增速1%的第三个台阶，这一时期日本经济因去杠杆、人口老龄化加剧等负面因素影响，显得步履艰难。

值得注意的是，日本经济增速的下降是以台阶式跳跃的方式完成的。与美国的情况类似的是，在70年代初第一次“跳台阶”之前的近十年时间中，日本的通货膨胀长期维持在5%这一较高的水平附近，其原因主要来自日本经济在60年代初期跨过刘易斯拐点，导致劳动力的结构性短缺并产生工业、农产品部门的“生产率差异性通货膨胀”。在70年代初日本经济初显疲弱时，日本政府采用的反周期政策给通货膨胀火上浇油，最终在原油价格暴涨的外生冲击之下，日本经济增速从10%下降到5%的水平上。

在90年代初日本经济第二次“跳台阶”之前的几年中，日本也出现了非常严重的金融资产泡沫。对这一现象的解释也有很多种。从宏观政策视角出发，80年代中期开始的日元升值使得日本国内产业界和舆论对于“日元升值萧条”的担忧非常剧烈，日本政府在国内采用了多种刺激内需的政策，但收效不大，反而使得资产泡沫剧烈膨胀。最终决策者对资产泡沫难以容忍，采取了紧缩政策，对经济增速产生了破坏性的后果。

### （二）潜在增速下降与调整的一般模式

除了以上日本和美国的例子，70年代初的法国和荷兰，80年代初的意大利和墨西哥，90年代中后期的东南亚国家，也都发生了经济增速中轴下移和经济增速的台阶式下降。从这些案例中我们可以归纳出经济潜在增速下降时，经济调整的一般模式，可分为六个步骤：

1、经济潜在增速的趋势性放缓往往来自技术进步减缓、人口结构变动、自然资源耗竭/贬值、政治体制转变或领导人更迭等结构性因素。

2、站在潜在增速下降趋势的拐点或初期，从企业到政策制定者往往不能意识到经济增速趋势性下降的真正原因，因此采取的应对政策通常是反周期政策，而非结构性政策，或结构性政策不占有主要位置。

3、这种背景下的反周期宏观政策会将经济增速暂时维持在相对较高的水平上，同时导致金融资产泡沫或难以遏制的通货膨胀。具体是出现金融资产泡沫还是严重的通货膨胀，与外部环境、制度环境和政策类型有关。

4、在宏观政策的刺激下，经济增速与潜在增速之间的裂口越来越大，经济在趋势之上运行的越久，通货膨胀或资产泡沫就会越严重。

5、在外生冲击或决策者主动收紧政策的背景下，经济增速出现台阶式下降。这往往伴随着经济或金融危机。

### 6、最终，在危机之后经济增速回归到潜在增速附近。

## 五、结论：中国经济的趋势与风险

从以上的分析中，我们知道中国经济可能正处于潜在增速下降的起点上，新的十年中经济增速的趋势不容乐观。

经济增速下降本身并不可怕。事实上，从美国、日本等国的经验来看，高速增长时期的资本市场表现非常平淡；反而是在经济增速经过台阶式下降之后，资本市场会出现较长时期的繁荣。

风险在于调整过程往往伴随着宏观政策的剧烈摆动和经济或金融危机：反周期的政策使得经济表现与其潜在趋势之间的裂口渐行渐远，最终导致难以忍受的通货膨胀或资产泡沫；随后的政策紧缩会相应的导致经济的衰退或资产泡沫的破裂，其表现通常是一场危机。


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# 015｜2011-04-27｜光线是可以弯曲的–关于研究方法的一些体悟和浅见

> 主题分类：代表作与研究方法；内容类型：representative；源文件：OEBPS/text/article-015-representative-2011-04-27-e2sypg.xhtml

## EPUB 摘要/引文

正确的方法有助于使我们更好地理解市场运行的内在逻辑，从而降低预测失败的概率。我们通过十个小故事，来讲述对研究方法的一些想法和体会。

## 正文

光线是可以弯曲的

-- 关于研究方法的一些体悟和浅见

2010 年 7 月 21 日

## 内容提要

正确的方法有助于使我们更好地理解市场运行的内在逻辑，从而降低预测失败的概率。我们通过十个小故事，来讲述对研究方法的一些想法和体会。

“非洲蚂蚁找家”的故事告诉我们科学研究的四个步骤。

“重的物体比轻的物体下落得更快”，“光线是可以弯曲的”，说明了现代科学是形式逻辑和实证精神的结合产物，两者缺一不可。

“民可使由之，不可使然之”，“下边，没有了”则论述了中国从古到今都相对缺乏实证精神和形式逻辑，从而无法产生有价值的研究。

“引力与温度无关”说明了在寻找因果关系的过程中，隔离的重要性。

“雄鸡一唱天下白”，“诗必穷而后工”说明相关关系和因果关系的差别，以及在现实复杂环境中，排除其他因素，找出因果关系的困难性。

“上帝是存在的”说明了理论的命题或预言必须是可证伪的。

“上帝难以琢磨，但他并不邪恶”，是我们相信这个世界在原则上应该是简单和可以理解的。

我想先讲一讲我个人对研究方法的一些想法和体会。这部分陈述在我看来是异常重要的，尽管它没有实际的内容在里面。为了把这部分讲清楚，我给大家讲几个故事，也会使大家听起来更轻松。

### 1 ．非洲蚂蚁如何找家？

在几十年以前，生物学家很热衷于使用进化理论来研究生物的行为。在这种研究的过程中，他们发现非洲沙漠里有一种蚂蚁，这种蚂蚁找回自己巢穴的行为非常奇怪。

在当时人们已经知道，正常的条件下，蚂蚁要找回自己的巢穴，主要的办法是在它们离开巢穴的时候，沿途留下很多气味。这样，等到蚂蚁要回家的时候就会循着气味回家，因为蚂蚁是没有视觉的。知道这样一个原因的方法是很简单的：在蚂蚁经过的沿途放几个樟脑球。一般的话，蚂蚁就会迷路。

但是，科学家发现非洲沙漠里的这种蚂蚁，实际上不是依靠气味来识别路途的。所以，在很长的时间里，大家对这种蚂蚁如何找回自己的巢穴非常感兴趣。

当时，为了解释这种蚂蚁是如何找回家的，出现了很多竞争性的理论。其中一种理论认为，在这种蚂蚁体内，有一种计步器。当蚂蚁离开自己巢穴的时候，它的计步器就开始工作，统计蚂蚁的步数。然后，当蚂蚁找回家的时候，计步器可以反向工作。当计步器清零，蚂蚁就知道已经到家了。

从研究的角度，我们把迄今为止的这个案例总结为两点：

我们看到研究的第一步是观察现象，提出问题。他观察到的现象就是蚂蚁回家，提出的问题就是这种蚂蚁回家很奇怪，那它是如何回家的呢？

第二步就是提出理论，做出猜想。为了解释所面对的现象，我们要提出一个假说，提出一个理论，这个理论在逻辑上要能够自圆其说，要能够解释所面对的现象，这是研究的第二步。

但是在那以后的几十年间，人们不知道这个假说是不是对的（就是蚂蚁体内有计步器的假说）。

我以前曾经问过很过很多面试的学生和实习生，如果现在把这样一个假说抛给你，要试图知道这个假说是不是对的，怎么办呢？

不少学生的第一直觉是把蚂蚁解剖一下，然后用显微镜，用生物学的方法来寻找计步器在哪里。其实稍微简单地想想就可以知道，这种办法在操作上是非常困难的，是几乎不太可能成功的。

因为计步器作为一种假说，很难跟具体的生物器官去对应起来。即便你能够对应起来，这种器官的运作在解剖学的意义上也是很难理解的。所以，在很长的时间里，人们始终不知道这种假说是不是对的，它毫无疑问是一种引人注意的、很有趣的假说。

前几年，科学杂志发表了一篇生物学论文，这篇论文就试图回答这样一个问题，就是这种计步器的假说是否是正确的。

它是如何回答这个问题呢？以现在的眼光看，办法很简单，但是在很长的一段时间里人们都不知道这些办法。

它的办法是把这些蚂蚁捉来，分成两组。把第一组蚂蚁的腿截断一半，接到第二组蚂蚁的腿上。这样第一组蚂蚁的腿就缩短了一半，第二组蚂蚁的腿就延长了一部分。这些是在蚂蚁离开家以后非常快速的完成的。

如果计步器理论的假说是正确的，从这个假说出发得到的预测是，腿被截掉一半的蚂蚁在往回走的路上，在中途一半的时候就开始表现出找家的行为，主要就是开始团团转；而腿被延长的蚂蚁，会跨过自己的巢穴，继续向前走可以计算的距离，然后才表现找家的行为。从这样的假说出发，理论上可以做出这样的预测。所以接下来的问题就是用实验证据的方法来看看这个预测是不是正确的。

这篇论文能够在科学杂志上发表，很重要的原因就是这个假说居然是正确的。蚂蚁找家行为的表现与这一理论的预测是一模一样的。

在这里我们看到研究的第三步和第四步。

如果说研究的第一步是观察现象，提出问题，第二步是提出假说，提出理论，那么研究的第三步就是从假说和理论出发，从其内在的逻辑出发，去提出一系列的预测。这一系列的预测本身是基于理论的内在逻辑推演出来的。

研究的第四步就是有系统性地搜集经验、事实和证据，并把这些经验、事实和证据同理论的预测相对照。

如果理论的所有预测都能够和经验事实一致起来，那我们就接受这个理论；如果理论的预测和经验事实不一致，那我们就推翻这个理论，去寻求一个新的理论。

这就是我们迄今所知道的所有科学研究的四个步骤。这四个步骤是缺一不可的，关于他们的重要性，我们再举另一个例子。

### 2 ．重的物体比轻的物体下落得更快

在古希腊时期，那时的人们很喜欢辩论。为了支持辩论技巧，一部分的人发展起了非常发达的形式逻辑。形式逻辑在此后上千年时间里的发展水平都没有超过古希腊。形式逻辑在那个时代的顶点应该是欧氏几何。

欧氏几何基于非常简单的假设，就是“两点之间的最短距离是一条直线”。它基于如此简单的一条假设，就可以推演出非常庞大、非常密实的命题体系。

古希腊学者在那个时代就试图论证“地球是圆的”，并提出了一系列的证据，他们还以几何学为基础去估算地球的周长。即使以现代的眼光来看，这样的估算成就也是很了不起的。

我们想说的是，任何一个理论都必须有逻辑，而它的基础就是基于古希腊时代的形式逻辑。在数千年以前的古希腊时代，大约跟中国的孔子时代差不多，希腊人的逻辑就已经非常的发达，远远高于中国先哲的水平。

但是我们也知道，古希腊有一个先哲亚里士多德。他的庞大的理论之中有很多命题，其中一个广受瞩目的命题是：重的物体比轻的物体下落得更快。这个命题在亚里士多德的著作中有非常明确地阐述。而我们现在清楚地知道这个命题本身是不对的。

但是，从亚里士多德提出这个命题一直到伽利略时代，在上千年的时间里，没有人公开地、严肃地去质疑这个命题或这个预言。为什么呢 ? 因为在漫长的时间里，人们不知道做科学研究的第三步和第四步。

亚里士多德观察到羽毛比石头下落得更慢，观察到一个现象，他提出了一个理论，认为重的物体比轻的物体下落的更快。这已经是一个抽象，是一个理论。但是这个理论是不是正确的呢？

他需要第三步，以这个理论为基础做出预测，然后是第四步，用可控的实验去验证这个预测。在亚里士多德时代一直到伽利略时代的漫长的时间里，人们不知道为了取得知识和理解上的进步，第三步和第四步是不可或缺的。所以，在那漫长的时间里，科学本身并没有诞生。直到伽利略和牛顿时代，人们才认识到，理论不但需要逻辑支撑，还需要对世界做系统的观察，并用这些观察来验证理论的预测，在验证的基础上推翻一个理论或者接受一个理论。

爱因斯坦曾经讲过，现代科学的诞生是一个偶然。这个偶然来自于两种思想的碰撞和汇融。一种思想是形式逻辑。从现代对文明史的回顾来看，只有在古希腊提出了非常发达的形式逻辑。而另外一个很重要的精神源头就是实证精神。所谓的实证精神，就是对事实有系统的搜集、测量和记录。

只有当形式逻辑和实证精神这两种思潮交融在一起的时候，科学在欧洲才大放光芒。从伽利略时代到牛顿，到达尔文，到麦克斯韦，到爱因斯坦，无不是遵循这样的方法，将科学推向更加昌明的地步。

### 3 ．光线是可以弯曲的

爱因斯坦的广义相对论本身在数学上，在思想上，毫无疑问是异常复杂的。但是他所做出的预测，他所做出的可以观察的、以前人们所不知道的预测，却是惊人的简单。

比如说，一个非常重要的预测是：当光线通过重力场的时候，光线本身可以被拉弯。这个事实以前人们是不知道，并且是无法想象的。而这个在现代天文学的观察上一般叫做“重力场的透镜效应”或“爱因斯坦透镜效应”。

以这样一个重要的理论为基础，他所能做出的预言是什么呢？爱因斯坦本人严密计算出来的预言是：当发生日全食时，太阳的光芒完全被月亮屏蔽。在这样的条件下，太阳背后的恒星所发出的光经过太阳的重力场时被拉弯，照射到了地球上。这个时候人们对这颗恒星位置的计算，同太阳在其他位置时的计算有轻微的偏离，而这个偏离的大小是可以计算出来的。

1918 年，英国的远征队分别在地球的不同地方对这一预言进行了观测，而观测的结果与爱因斯坦的预言是一模一样的。这是广义相对论获得广泛支持，爱因斯坦成为世界名人非常关键的实验证据。

在这里，我们也可以看到科学研究的四个步骤是缺一不可的，科学研究本质上是实证精神和形式逻辑的结合。

### 4 ．民可使由之，不可使然之

如果我们回过头看中国三千年的文明史，我们会看到中国人既没有实证精神，也没有形式逻辑。在中国大量的史料中，我们看的纪录是，皇帝今天晚上宠幸了哪位妃子，名字叫什么，我们看到的是韩信在月下策划政变，最后没有成功。我们没有看到对世界的运行做出的有系统的测量、观察和记录。

中国的先秦时代也有很激烈的辩论，这种辩论也推动了逻辑的发展，其到达的高度中国人在后来再也没有到达过，但是它跟古希腊的形式逻辑相比是不在一个量级上的。

在朱熹或是更晚的时代，知识分子都醉心于解读古代的典籍。这种解读首先沉迷于对定义的辩论。比如对论语的解读，首先沉迷于这句话在字义上如何解读，如何定义，而没有严密的逻辑推演和合理预测。

举例来说，康有为如何解释\
“民可使由之，不可使然之”呢？中国古代是没有标点的，这句话在很长时间里大家的解读是一样的，但是康有为提出了新的解读，认为原意是“民可，使由之，不可，使然之”，意思是“如果老百姓答应，那就这么办，如果老百姓不答应，就跟他们讲明白”。这个倒有点儿像现代西方民主政治的理想。但是包括梁启超在内，对这样的解读都非常的怀疑。

这里我们看到的是中国人古代的治学方法：命题的本身没有非常清晰的含义，命题的基础没有非常严密的定义，命题的展开过程没有密实的逻辑，命题本身也没有提出任何预测。有时候即使提出预测，人们也不用系统性的观察去验证这个预测。

例如，在中医的著作中，关于生男生女在理论上是这样解释的：夫妇双方如果在单日行房，则生男；在偶日行房，则生女。这也是一个理论，这个理论做出了很重要的预测，但是你没有看到哪个中国人去系统性地搜集事实来验证这个理论。

所以中国人在漫长的文明史中既没有形式逻辑，也没有实证精神，所以中国自始至终没有科学。但中国文明居然延续至今，也算一大奇迹。

为什么我们要从这么遥远的孔子时代讲起呢？非常重要的原因是，既没有形式逻辑也没有实证精神的传统一直延续到当代。即使是洋务运动和五四运动在一定程度上使西方的思想在中国开始广泛的传播，但是在骨子里，中国学者仍然非常深刻地缺乏实证精神，非常深刻地缺乏形式逻辑。余续所及，影响很广。

### 5 ．“下边，没有了”

如果再具体到我们的证券研究领域，个人认为，绝大多数我们所看到的研究报告之中，你找不到非常密实的逻辑和基于这些逻辑提出的预测，或者你偶尔能看到一点密实的逻辑，但是你看不到通过对证据系统性地梳理来验证这些预测，从而接受或者推翻一个理论。

在国内大量卖方研究报告之中，我们看到的是材料的堆积，我们看到的是像孔子一样的突然的灵感，或者像中医一样突然来一段论断，然后就没有了。像纪晓岚对老太监讲的故事：下边，没有了。既不以此为基础做出一系列的预测，更谈不上对事实和经验进行系统性的梳理去验证预测。

在过去七年的时间里，我们一直试图遵循前述方法去积累对经济和市场的理解。如果说跟七年前相比，我们对经济，对市场的某些理解比那个时候有一点点进步的话，这种进步首先是得益于这样的方法。

这些是我想对方法论所做的第一个层面的陈述。我们回顾了科学研究所遵循的一些共同的规则，所有的学科都要遵循这些规则。牛顿本人是遵循这些规则，爱因斯坦本人是遵循这些规则，包括达尔文，包括麦克斯韦等都是遵循这些规则。霍金曾经说过，“这注定是我们的知识能够取得大的进步的方法。除了这样的方法，我们不知道还有其他的方法可以帮助我们进步。”

### 6 ．引力与温度无关

接下来我们对研究做第二个层面的展开。从哲学的角度来看，研究的对象是什么呢？研究的对象在本质上是讨论因果关系。那什么叫因果关系呢？因果关系本身需要一个密实的定义。

以我个人的体会来看，因果关系是对一个封闭的系统而言，我们可以观察到它的输入，也可以观察到它的输出。假设一个封闭系统，我们把它隔离起来，它有 100 项输入，我们可以看到输入，也可以看到输出。当这个封闭系统的 99 项输入都不变，只有 1 项输入在变化，这个输入的变化在输出层面所产生的变动，我们就说这两个现象之间存在因果关系。

之所以要对因果关系作这样一个密实的定义，我举几个例子。

第一个例子，在牛顿时代，牛顿本人研究了很多的现象，研究了光线色彩的构成，研究了潮汐，研究了地球围绕太阳运动和月亮围绕地球运动等等。但是如果我们去看牛顿理论本身，以现代的眼光来看，这是一个奇迹。这个奇迹并不是他在数学上多么了不起，尽管他在这个领域也非常了不起。

我们想说的是，地球与太阳之间的相互作用，不依赖于太阳是由什么样的元素组成的，不依赖于太阳的表面温度是什么，不依赖于太阳本身的密度有多大，只依赖于太阳的质量和太阳与地球之间的距离，而与太阳很多其他的属性，都是可以屏蔽和隔离开的。这本身是个奇迹，使得我们在研究地球和太阳相互运动的时候，我们可以忽略太阳的物理构成，但是依然可以把两者的作用关系理解的非常清楚。

我举这个例子是想说，物理学研究的世界在原则上是可以隔离的。你可以把太阳的很多属性隔离掉，但是仍然把这个系统研究得很清楚。而当人们在研究更现实的物理理论的预测时，进行的都是可控试验。比如说伽利略，把两个铁球，一个 20 斤，一个 10 斤，从同样的位置放下去，人们看到它们同时落地。这个本身是可控试验。可控试验意味着你可以严密的控制输入。或者，在研究天体物理学的时候，并不是可控试验，但是这个世界的研究在方法上，在原则上，它居然是可以隔离的。这个使得在研究因果关系的时候，研究过程变得更加容易。

为什么经济学的研究在这个层面上非常的难 ? 为什么生物学的研究，特别是关于人体的研究，非常的难 ? 为什么现代医药的研究非常的难 ? 因为这个系统在原则上在方法上是很难隔离的。它不能够像研究地球与太阳的运动一样，把太阳的表面温度隔离掉。

比如在生物体的层面上，一个普遍的现象叫“代偿”，就是说如果你某一项生物机能非常的不发达，一定有另一项生物机能非常的发达。“代偿”很可能跟漫长的进化过程中的竞争有关系，但是它非常清楚地表明人体在研究上是不能简单隔离的。一个系统的调整在另一个系统之中会引起非常复杂的反应，这些反应又会倒过来影响你原来研究的这个问题，而且这些过程本身很难理解清楚。

所以，世界上有那么多杰出的物理学家，但是在经济学、社会学、或者医学等等领域，为什么缺乏物理学那样伟大的成就呢？我们可能对这些领域的很多学者不是非常熟悉，但未见得是他们不聪明。

更重要的原因是他们处理的这个体系在方法上，也许人们需要寻找新的方法，至少简单隔离法和可控实验的研究方法是很难适用的。

### 7 ．雄鸡一唱天下白

我们都知道在经济研究中，对经验数据的处理，通常只能得到相关关系，但是相关关系和因果关系有很大的不同。

我先举一个例子，中国唐代有一句诗叫做“雄鸡一唱天下白”。这句诗描述了一个观测，有两个现象：第一个现象是公鸡叫，第二个现象是天亮。他还描述了这两个现象之间的联系，就是公鸡叫稳定地领先并预言着天要亮了。所以这是一个命题。

从这个描述之中，我们清楚的知道这两种现象至少存在着非常紧密的相关关系，而且公鸡叫是稳定地领先于天亮的，但是这并不意味着公鸡叫是天亮的原因。

我们如何知道公鸡叫不是天亮的原因呢？从这个命题本身，从他们密切的相关关系，从公鸡叫的领先这些角度，我们都是无法知道的。我们能够很幸运地知道这一点，需要其他一些知识。

这些知识至少在两个层面上可以获得，第一个层面是现代天文学以令人信服的证据告诉我们，天亮不亮和公鸡叫是没有关系的。我们接受现代天文学的这些结论，我们知道这是跟地球围绕太阳转有关系，而跟公鸡叫是没有关系的。但是这些知识在我们刚才的数据处理系统之外，是一些额外的知识。如果没有这些额外的知识，我们不知道公鸡叫和天亮之间有没有因果关系。

第二个方法就是通过对鸡瘟的研究。鸡瘟使得大量公鸡都被宰杀，但是天照样准时的亮起来。这样一个自然实验清楚的表明他们之间不可能有因果关系。即鸡瘟这个自然事件导致公鸡叫这个现象被控制住了，没有公鸡叫了，但是天照样亮，所以说明他们之间是没有因果关系的。在这个意义上来讲，鸡瘟提供了一个类似的可控实验。在这个系统中，把这个变量控制住，其他的结果是不变的，所以没有因果关系。

所以在现代经济学的研究之中，我们看到最近很多年以来，人们对自然实验的研究精力，比如一场地震对经济增长的影响，再比如通过双胞胎样本研究教育的影响……为什么人们去研究这些自然实验呢？很重要的一个原因是自然实验比较接近可控实验，可以使人们接近理解其中的因果关系。科学研究最终是为了逼近因果关系。

### 8 ．诗必穷而后工

我 们知道，许多实证的经济研究处理的都是相关关系。比如很多人通常说 M1 跟股市有什么样的关系，物价跟哪些因素有什么样的关系。这些论证在方法上都是基于相关性的一些描述，两条线拉在一起，比较认真负责的计算一个相关系数，不认真负责的，就说：“你看，你看，这两条线很像！”但是原则上都是基于对相关关系的描述。

在密实的理论研究中，我们探究的是因果关系。那我们要问的是：因果关系和相关关系的区别在哪里？弄清楚这一区别对理解和厘清经济研究是非常重要的。那么因果关系和相关关系的区别在哪里？

如果 A 是一个现象， B 是一个现象 ， C 是我们没有看到的一个现象。

如果 A 与 B 之间存在相关关系，那么可能存在三种情况，第一种是 A cause 了 B ， A 是 B 的原因；第二种是 B\
cause 了 A ， B 是 A 的原因；第三种是 C 同时 cause 了 A 和 B ， C 既是 A 的原因，也是 B 的原因。

如果我们不能排除 C 的存在，我们就无法断定 AB 之间的相关关系可以上升为因果关系；此外，知道这个因果关系是沿着 A 到 B ，还是沿着 B 到 A ，也不太容易，这些问题是实证研究非常大的困难。

可以控制的实验的好处就是可以把这个 C 给排除掉。而天文学，比如说研究地球和太阳的运动，非常大的好处是即使这个 C 是太阳的表面温度，是太阳的元素构成，但是它跟 A 、 B 之间没有关系，你可以认为他不存在。

但是在经济研究之中， C 太多， B 到 A 的情况太多。所以从做出预测到观察事实，观察的事实跟预测之间的联系如果用因果关系的链条来梳理的话，有非常大的不确定性。为了说明这一点，我举一个案例。

中国古人喜欢写诗，觉得其中学问很大。那么怎么写出好的诗歌呢？一个重要的概括是“诗必穷而后工”。很多人认为这个命题描述的是因果关系，但是在我看来，它描述的顶多是一个相关关系。

“穷”是什么意思呢？就是不得志，不是贫穷，是郁郁不得志。“穷则独善其身，达则兼济天下”，这个“穷”不是贫穷，而是指不得志，不能施展自己的抱负，就像一个女孩子没有人追求一样。

中国过去的知识分子老是希望被皇帝和政府追求，如果没人追求他，就故意躲到山林里边等着别人来追求，这就像女孩子涂脂抹粉，游走于闹市之间，来提高回头率，这是一样的心态。所以“穷”本质上是不得志，没有人追求他，政府不理他，然后躲到山林里还是不理他。

政府不追求他，他就没有钱呀，没有钱没有很好的地位，然后回家老婆就跟他闹别扭，出去喝酒动不动还要赊账，他就会有很多的问题。

“穷”，这是一个现象；“工”，是另一个现象，就是他的诗词写的很好。诗词写得好有很多的标准。第一是格律非常的好，汉语作为一种单音节的语言，对格律的要求是非常非常高的。以我们现代人的眼光来看，苏东坡的诗词写得那么好，李清照作为和他同时代的人，说苏东坡的词不够好，原因就是“不谐音律”，在音律、音调的和谐、押韵方面有很大的问题。

第二是意境很高。所谓意境，我体会就是一种幻觉，是通过语言和格律等去刺激你的想象产生的一种幻觉，如果这种幻觉让你感到很舒服，那么就说这首诗很“工”。

“诗必穷而后工”，这句话描述了两个现象，第一个现象是“穷”，第二个现象是“工”。很多人都认为这句话描述的是一种因果关系，就是因为“穷”，因为郁郁不得志，所以才能写出很感人的诗歌。所以“穷”是现象 A ，“工”是现象 B ，他们认为因果关系是 A 导致 B ， A cause\
B 。

但是我后来很仔细地研究了这个命题，我认为中国在上千年的时间里，以现代科学研究的方法来看，对这个命题的解读几乎注定是错的。为什么呢？我们至少可以提出两种竞争性的、令人信服的解释来说明这种解读可能是错的。

第一，诗写得很好是要花功夫，花心思去琢磨的，不是随便能写出来的。李白的很多诗你看起来写得很轻松，实际上他没事干，骑在马上都在琢磨，琢磨音节，格律和意境。

一个人的精力是有限的，如果你花心思去琢磨格律，你就没有办法去琢磨领导的心思，去琢磨周围的同事在想什么，你就没有办法去琢磨怎么样把股票炒好。所以，“工”是因为你喜欢“工”，你花了很多心思在那个方面，那么你花在主营业务上的心思就很少，自然你的业绩就很差，老板就不会喜欢你。老板不喜欢你，你就肯定发不了奖金，也提拔不了，所以你就“穷”。

这是第一种解释，认为因果关系是倒过来的，是“工”导致了“穷”。

举几个例子，李白受玉真公主之荐入宫，李隆基非常喜欢他。李隆基动不动带着杨玉环在宫里耍，但是老觉得不痛快，因为爽的感觉不能长久地保留下来，不能很好地抒发出来，找了很多御用诗人都写得不透彻，就把李白叫过来。

李白当时还不知道干什么，吩咐了以后，一提笔，流传千古的诗歌就出来了，“云想衣裳花想容“等等。但是李白在宫里只待了两年就被赶出来了，为什么呢？同事在背后诬陷他，嘀咕他，琢磨他，说他的坏话；他的上级也拼命给他使绊子，非常的不爽。他们联合起来在李隆基面前扎他的针，扎了一针又一针，到后来李隆基实在受不了了，“赐金放归”，给了他很多钱，你出去玩儿吧，实在罩不住你了。

根子上这是为什么呢？就是因为李白在写诗这个层面上花的心思太多。李白的情商不会很高，所以他既不揣摩领导的意图，也不揣摩同事的想法。同事都在他背后使绊子，他茫然无知，出去以后琢磨了很多年终于明白了。后来他落魄时写的回忆这段生活的诗歌，是充满很多牢骚的，就是同事陷害他，这帮王八蛋真坏，他写过一些这样的诗歌。

以李白的现实案例来看，“工”完全有可能是“穷”的原因。因果关系完全可能是倒过来的。

第二、还有一种可能性，就是存在一个 C 。怎么来提出存在 C 的理论呢？这个理论也是很容易提出来的。为什么张三生下来数学就学的很好，李四怎么学都学不明白呢？因为人的天分是不一样的。这个天分就是我说的 C 。

有的人生下来感情就比较脆弱，非常多愁伤感，听到秋风吹动树叶的声音就会流泪，有的人听了啥也没听见，这个就是天分的差异。

如果你是一个听见秋风就会流泪的人，你的本性是这样，那么你的诗歌就容易写得很好，因为你对世界的观察体会非常细微，你有一个高傲细微，敏感脆弱的心灵。你自己首先被感动了，你写出来的东西就容易感动别人。所以这个 C 就是你的天分，你的天分会导致你的诗歌写得很好。

如果你的心灵天生如此脆弱，领导批评你两句你马上就哭鼻子，哭完鼻子就怠工，怠工完就提交辞呈，那你奖金肯定领不到，更别说提拔了，这样“穷”就是不可避免的。

在社会上，在人群里混，人群本质上是一个丛林社会，相互利用，弱肉强食、优胜劣汰。一颗脆弱高傲的心灵在人堆儿里是很难混得开的。所以这样一个 C 就必然导致“穷”这个现象。

如果这个解读是对的，那 A 和 B ，“穷”和“工”之间是没有因果关系的，两者之间只是一种相关关系。

我们举这个“穷而后工”的例子是想说明，我们看到的大量经济现象和很多的社会现象，如果对他们进行统计手段的处理，只能得到相关关系。但是我们为了获得对世界的洞察，并以这样的洞察为基础，获得对世界的比较稳定可靠的预测能力，我们必须探索因果关系。

但是从相关关系跨越到因果关系，这条沟有多宽呢 ? 这本质上要排除 C 的存在，或者说认为 C 不存在。而“ C 是不存在的”，这一命题可能是无法证伪的，至少在绝大多数时候很难，除非是受控实验。

我们最近的例子是什么呢？当然是美国的金融危机。美国经济长达 20 年的繁荣，包括资产市场的繁荣，人们把这种繁荣与神奇的货币政策联系在一起，并且认为这是因果关系。但是人们不知道，实际上在这背后有一个强大的 C ，金融的自由化，美国影子银行体系的发展，非常快速的技术进步，人口的红利，世界范围内冷战的消退等等都是人们或多或少没有充分注意到的 C ，它同时带来两种现象。等到这个 C 出问题的时候，货币政策影响经济的能力马上垮塌。回头看，货币政策对经济的影响能力，可能远远没有主流学者当时理解和吹嘘的那么大。

### 9 ．上帝是存在的

如果我们再回到哲学层面上，除了前面讨论的形式逻辑、实证精神、因果关系与相关关系外，可能还需要对研究再施加一些约束。

科学哲学 20 世纪最重要的发展之一是：命题在原则上必须是可以证伪的，也就是说原则上我们必须能够证明它是错的。

举一个例子，\
“树叶是绿的”。这个命题在原则上我们能够证明它是错的，方法就是我们找到一片黄色的树叶。

在我们找到一片黄色的树叶之前，我们相信这个命题，我们认为它是对的。但是，直到我们找到了一片黄色的树叶，马上就推翻这个命题。

黄色的树叶只要找到，就能够证明“树叶是绿的”这个命题是错的，这就是说在原则上这个命题是可以证伪的。

但是，有一些命题是无法证伪的。比如说，“上帝是存在的”。这个命题你无法证明它是错的。

英国一个很著名的天文学家对公众演讲，介绍现代天文学的发展，用望远镜我们看到了多远的世界，最后的结论是“上帝是没有的”。

然后一个虔诚的基督教的老太太一句话就推翻了他，她说：“你用望远镜看了那么多的东西，你用望远镜看到过风吗？”

我们都知道风是存在的，而望远镜既然连风都看不到，那你用望远镜看了全宇宙，没看到上帝，你怎么就知道上帝是不存在的呢？

“上帝是存在的”，这个命题是无法证伪的。我们在家里厨房和冰箱里没有找到上帝，但是这不证明上帝不存在，只能说明上帝不存在于你家的冰箱和厨房里。航天飞机到了 360 公里的高空，到处转了一遍没有找到，那也不能说明上帝不存在，上帝可能在你没有去到的地方。在原则上你无法证明这个命题是错的。这个命题在哲学上和“树叶是绿的”这个命题是不一样的。

成功宗教的秘诀之一就是，它的许诺、命题和预言等，你无法证明它是错的。佛教说，观世音菩萨大慈大悲，有求必应。你到庙里捐出香火钱，保佑把股票炒好。如果没炒好怎么办呢？和尚会告诉你心诚则灵，因为你心不诚，所以不行。

这些预言你在原则上都无法证明他们是错的。

但是现代科学的所有命题在原则上都必须有方法证明它是错的。不见得它已经被证明是错的，但是原则上必须有方法能够证明它是错的。在它被证明是错的之前，我们先相信它，直到它被证明是错的，然后我们去接纳一些新的命题。

所以，作为科学研究的命题，在哲学上必须具有这样的特征：本质上是可以被证伪的。我们观察现象，提出一个理论，从这个理论做出了很多的预测，所有的预测在原则上必须是可以证伪的。这是卡尔 · 波普尔对科学哲学思考的非常重要的贡献。

为什么经验证据的分析中很难厘清因果关系和相关关系呢？一个重要的原因是你需要排除 C 的存在。但 “ C 是不存在的”这个命题就像“上帝是存在的”一样，是几乎无法证伪的。

### 10 ．上帝难以琢磨，但他并不邪恶！

我们观察 100 个现象，可以提出 10 个理论，每一个理论解释 10 个现象，都很成功，这是第一种做法。

第二种做法，提出 1 个理论，解释这 100 个现象，每一个现象都不是那么成功，但是它可以解释所有的现象。

这两种做法，哪一种是正确的呢 ? 科学研究所遵循的一个原则，一般认为第二种方法是正确的。

有什么道理吗？没有特别显然的道理，第二种方法更简单，这是一种信仰。

为此我举两段科学史上的例子。哥白尼最早认为地球绕着太阳转，并且轨道是圆形的。

这个理论非常简单，太阳在中心，所有行星都围绕太阳转，当时人们还不知道太阳之外的其他星系。在这个理论提出之前，主导性的理论是托勒密的“地心说”。“地心说”对世界的描述要更复杂，特别是要描述其他行星轨道的时候。

哥白尼的“日心说”提出来的时候，在预测上并没有托勒密的“地心说”成功，很重要的原因是他假定轨道是圆形的，但是本来轨道是椭圆的，因此预测与经验观察的误差是比较大的。而托勒密的预测同经验观察的结合程度要紧密的多。

但是欧洲科学界一流的学者私下里都认为哥白尼是对的，这不是因为它跟经验证据吻合得好，而是因为它简单。从过去几百年科学史来看，实际的情况也是这样，简单优美的理论往往战胜复杂的理论。

最后我再讲一个段子来结束我的陈述。

爱因斯坦的理论非常重要的一个前提是，光速是恒定的。在相对论提出一段时间以后，它还没有被普遍接受。在一次错误的测量中，人们发现这个假设是不对的。

爱因斯坦当时已经非常有名了。这个结果出来后，有人问爱因斯坦对此怎么评价。爱因斯坦说了一句话：“上帝难以琢磨，但他并不邪恶。”这句话像诗一样，很优美，但也很难理解。

很多年以后，爱因斯坦的理论几乎被所有人接受。他的一个朋友斗胆请教爱因斯坦当时这句话是什么意思，爱因斯坦解释说：

“上帝隐藏他的秘密，是因为他本性高傲，而不是凭借什么狡猾的手段。”

这就是说，这个世界原则上是可以理解的，而且可以用很简单的方法去理解。如果你弄了一堆很复杂的方法，几乎注定是错的。

“上帝隐藏他的秘密，是因为他本性高傲”，就是说事情很简单，但是由于本性高傲，轻易不让你知道；“狡猾的手段”，就是把事情弄得很复杂，你怎么都摸不清楚。

希望我们所面对的世界，在原则上也是简单的。

（全文完）


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# 016｜2011-11-25｜中国经济是否经过了刘易斯拐点？

> 主题分类：代表作与研究方法；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-016-analysis-2011-11-25-z31s07.xhtml

## EPUB 摘要/引文

本文首先回顾了刘易斯拐点的概念，然后从理论上寻找经济走过刘易斯拐点的判别方法。中国的刘易斯拐点，正如暗物质一样，直接处理这个问题非常困难，比如我们很难观察到劳动力供应曲线的变化；我们缺乏工资和就业宏观层面可靠的统计数...

## 正文

中国经济是否经过了刘易斯拐点？

文字部分内容如下：

## 内容提要

本文首先回顾了刘易斯拐点的概念，然后从理论上寻找经济走过刘易斯拐点的判别方法。中国的刘易斯拐点，正如暗物质一样，直接处理这个问题非常困难，比如我们很难观察到劳动力供应曲线的变化；我们缺乏工资和就业宏观层面可靠的统计数据；总量层面的供需估计也需要太多的假设。但我们可以观察刘易斯拐点的“重力场效应”，即推断和观察其在农产品和低端服务业价格以及居民消费结构变化等领域产生的显著和独特的影响，从而间接但相对可靠地进行识别。

我们所推断和处理的独特证据包括：CPI食品与CPI以及二三产业GDP缩减指数之间的裂口、蔬菜价格中轴的抬升以及乡城蔬菜价格同比增速差、粮食价格与粮食种植物质费用之间的裂口、中药材中成药以及低端服务业价格的上涨、粮食种植机会成本的上升、不同劳动密集度农产品价格涨幅的差异、乡城社会消费品零售增速同比差等。

从这些多角度证据的情况看，我们认为中国大约在2006-2007年前后已经走过了刘易斯拐点，低端劳动力的短缺正在成为常态，这对未来的经济增长和结构转型都会产生重要影响。

## 一、刘易斯拐点

刘易斯在1954年的论文《劳动力无限供给条件下的经济发展》中提出了针对发展中国家的二元经济理论模型 [3] 。

刘易斯把发展中国家经济区分为现代部门和传统部门，现代部门以制造业为代表，传统部门以农业为代表。

制造业部门存在持续的技术进步，以利润最大化为导向。资本存量是其唯一的约束，利润是资本积累的最重要来源。企业家们将他们获得的大部分利润用于储蓄和投资，使得整个制造业部门不断壮大。

农业部门是一个维持自身生存需要的部门，生产方式落后，劳动生产率低下，技术进步停滞。整个部门存在大量的剩余劳动力，包括零值劳动力（边际产出为零的那部分劳动力）和不充分就业劳动力（边际产出大于零但是小于最低生存费用的那部分劳动力），依靠家庭和社区互助，勉强维持生计。剩余劳动力成为制造业部门扩张所需的“劳动力储存库”。

在农业部门存在大量过剩劳动力的情况下，农业部门的低收入决定了制造业部门的低工资，一方面使得工业部门总是可以按照不变的工资水平雇到所需要的劳动力，劳动力供给无限；另一方面保证了企业家的利润份额以及整个制造业部门的扩张。

当农业部门的剩余劳动力被充分吸纳的时候，劳动力在农业上的边际产出开始高于其维持生计的水平，此时制造业部门的劳动力供给曲线由水平变为向右上方倾斜，工资水平开始随着就业扩张而快速上涨。这一转折就是所谓的刘易斯拐点。 [4]

## 二、刘易斯拐点的判别

刘易斯拐点的定义是劳动力供给曲线由水平变为倾斜的点。但在实际中，我们很难直接测定劳动力供应曲线的形态，所以一般采取一些间接的办法，有从总量供需的角度推测，有从劳动力工资水平和边际生产率的变化入手。

### （一）从总量供需的角度推测刘易斯拐点需要太多的假定

农业部课题组 [5] 和社科院课题组 [6] 分别在2000年和2007年利用劳动力供求数据估算过中国的过剩劳动力状况。

农业部课题组（2000）具体的估算方法是，供给层面，根据1995年1%人口抽样调查数据，估算全国城乡劳动年龄人口的变动，然后假定劳动参与率的变化模式，估算出城乡劳动力供给的变化。需求层面，使用劳动力合理负担耕地方法，计算种植业所需劳动人口。

按照该研究的结果可以估算，到“十一五”期末，也就是2010年，我国农村剩余劳动力的存量将减少到1.54亿至1.59亿之间。

社科院课题组（2007）的预测方法大致相同。研究结果认为，“十一五”期间劳动力供给长期大于需求的格局将会逆转。“农村不再像许多学者所想象的那样，仍然存在着大量的剩余劳动力，有着严重的就业不足问题。包括农村在内的整个城乡劳动力短缺现象已经开始出现。”

从两个课题组的估算方法来看，想要得到具体的供需缺口，需要太多的假设条件，得出的结果，也因此总是让人难以信服。

### （二）我们缺乏可靠的低端劳动者工资收入数据

在中国现有的统计体系中，关于劳动工资的统计数据，实际上主要只覆盖城镇居民，甚至只覆盖国有和大型企业。保姆和农民工的工资收入水平的变动情况，在现有的宏观总量统计体系之中是找不到可靠数据的。

按照国家统计局的数据，2008年全国就业人员合计7.75亿，但统计在内的在岗职工数量仅为1.15亿人。而国家统计局估计的2009年农民工总量为2.30亿人 [7] ，占总就业人口的约30%。从各种抽样和估算的劳动力教育程度来看，中国大部分的劳动力为低端劳动力，初中及以下受教育程度的劳动力占总量接近80% [8] 。如果没有宏观的数据，如何能从总量层面判断经济走过刘易斯拐点呢？

### （三）农产品以及低端服务业价格数据、消费数据可以作为判定刘易斯拐点的证据

在谈论具体的估算之前，我们先打个比喻。在现代天文学研究中，以现在的知识我们知道：包括地球、太阳之类的可见物质占到宇宙全部质量的3%，剩下的97%是由暗物质和暗能量组成的。暗物质是看不到的，那么该如何研究它呢？

一个重要的方法是研究暗物质的重力场效应。因为如果暗物质是存在的并且有质量，这就会对途经它附近区域的光线产生重力场效应。通过重力场效应我们可以反推出暗物质的存在，并且可以计算出它的质量。

中国的刘易斯拐点，正如暗物质一样。我们很难观察到劳动力供应曲线的变化；我们缺乏工资和就业宏观层面可靠的统计数据；总量层面的供需估计也需要太多的假设。总之，直接处理这个问题非常困难。但我们可以观察刘易斯拐点的“重力场效应”，即推断和观察其在农产品和低端服务业价格以及居民消费结构变化等领域产生的显著和独特的影响，从而间接但相对可靠地进行识别。

其实刘易斯提出二元经济理论的时候，就指出观察刘易斯拐点非常重要的指标是农产品价格的快速上涨。

我们知道，工业部门生产的大多都是可贸易品，特点是技术进步速度较快，有较多的方法来提高劳动生产效率，从而降低单位产品的劳动成本。像沿海地区的工厂在人力成本快速上涨的压力下，会选择使用更多的机械来替代人力。比如原来洗车使用的是工人，现在可能利用机械进行全自动化洗车。虽然工人工资快速上升，但由于技术进步的速度较快，产品和服务的成本并没有过快地上升，价格相对稳定。

对于技术进步速度较慢的农产品 [9] 和一些服务业而言，工资快速上涨意味着成本节节走高，产品价格相对工业品明显上升。比如蔬菜种植，很难大量使用机械播种收割来节省人力；再比如理发，很难有方法明显地节省人工。所以发达国家的工资水平更高，对应的蔬菜水果和服务业的价格更贵，但工业品价格和发展中国家差不太多。

所以，在低端劳动力工资水平快速上涨的冲击下，由于有较快的技术进步，工业品的价格压力可能不大。但技术进步较慢、低端劳动密集程度较高的农产品将出现剧烈的价格上涨。农产品和一些非贸易部门价格的快速上涨，系统性地推高了整体的CPI中轴水平，并使之与PPI之间产生明显裂口。

同理，不同类别的农产品，由于种植技术的原因，其劳动力密度并不相同。由于从长期来看，种植农产品是没有超额利润的，这意味着随着低端劳动力工资水平的快速上升，劳动力密度越大的农产品，其长期价格累计涨幅也会更大；作为对比，在刘易斯拐点之前，由于低端劳动力工资大体不变，劳动力密度与农产品长期价格涨幅之间并没有明确的联系。

类似地，由于蔬菜的种植比其贩运过程更加劳动力密集，所以在经过刘易斯拐点时，农村地区的蔬菜价格相对涨幅会更大；而在此之前这种区分并不明显。

低端劳动力工资水平从大体不变转向快速上升，意味着其消费开支的增速也会经历同样显著的转折。考虑到乡村和县城的人口中，低端劳动力的相对占比更大，这暗示在经济经过刘易斯拐点的时候，乡村和县城等区域将经历更为显著的消费加速，而大中城市消费增速的趋势变化会更温和。

基于这些对刘易斯拐点独特“重力场”效应的推断，我们系统梳理了中国经济的相关证据，这些不同来源的证据都一致和清晰无误地显示，中国经济已经走过了刘易斯拐点。

## 三、事实与证据

### （一）CPI食品与CPI以及二三产业GDP缩减指数之间的裂口

我们首先来做一个思想实验，如果我们把一个农户看成一个企业，那么这个企业对外提供的产出就是各种各样的农产品。其投入品一方面是自身劳动力，另外一方面是大量的生产和生活资料。

我们知道农业是开放和充分竞争的，这意味着在长时间序列上，农业生产很难获得超额利润，只有平均利润。在这一意义上，我们可以做出的另外一个预测是：在农民工的工资水平相对不变（即剔除通货膨胀因素后大致稳定）的情况下，农产品价格的平均涨幅与农业生产资料的平均涨幅是一样的；否则农业生产就会获得超额利润。

但是如果农民工的工资开始快速上升，那么农产品价格的涨幅就会系统地快于生产资料价格的涨幅。这一裂口是为了补偿越来越昂贵的农民工工资。

从这一思想实验出发，我们来进一步处理相关数据，把CPI-食品、CPI以及二三产业GDP缩减指数分别处理为定基数，设定1993年的各项数据都为100。

我们可以清楚地看到，1993年到2003年这10年的时间里，CPI、CPI食品的波动虽然在短期来讲并不相近，但十年时间里的累计涨幅是一样的，CPI-食品与二三产业GDP缩减指数的差距也并不大。这暗示在那十年时间里边，农民工的工资水平实际上是没有明显上升的。

与此形成鲜明对比的是，在2003年以后，无论CPI-食品与CPI，还是CPI-食品与二三产业GDP缩减指数，都开始产生裂口，并且这一裂口总体来讲越来越大。对2003年到2006年的裂口来讲，可能有人会争议说这不见得是刘易斯拐点，这完全可能是经济周期性因素所决定的，就像在1995年前后，我们也曾见到一个裂口一样。

但是在2006、2007年以后，我们看到这个裂口进一步拉到非常大的一个水平，并且迄今为止这一裂口还在扩大。这一事实提醒我们，把2006年以后的数据完全解释成为周期性因素，在总量层面上可能不是那样有说服力。很可能的另外一种解释就是这个裂口的存在和扩大暗示了劳动力成本上升的趋势。

### （二）蔬菜价格中轴的抬升以及乡城蔬菜价格同比增速差

新鲜蔬菜很少有国际贸易，而且不易保存，生产周期短（一般为3-6个月）。所以，除去短期的雨雪和冷热天气的影响，蔬菜价格能较好地反应其成本趋势。

我们观察CPI鲜菜的两年复合同比增长率，采用复合增长能相对有效地剔除一些短期冲击。

从2002年-2007年的5年时间，蔬菜价格的复合年增长率的中轴大概在5%左右的水平，而在2008年之后的三年半时间里，蔬菜价格增速的中轴从5%逐渐抬升至15%左右的水平，显示出明显的趋势。

长达两年半的价格增速的中轴抬升，很难用超额利润或者短期的天气因素去解释。2008年存在大宗商品冲击，但是在此之后，蔬菜种植的物质费用成本有明显的下跌，直到现在部分可能还没有回到2008年的最高点，但是我们并没有看到蔬菜价格的中轴有明显的下降，这也告诉我们，大宗商品的冲击并非导致蔬菜价格上涨的主要原因。

那么，排除了这些可能因素之后，是否就能够认为必然是劳动力成本的上升，导致了蔬菜价格波动中轴的抬升呢？显然不能够。

比如有人提出，菜价的上涨是因为流通环节成本的高企，因为高速公路乱收费、菜场的摊位费以及超市的进场费等等。这样的提问是有价值的。但问题的关键是，我们如何验证？

为了验证菜价上涨是因为生产成本还是流通成本，我们比对了农村与城市蔬菜价格同比增速的差。

我们知道，城市蔬菜零售价格除了包含农民出售的生产价格以外，还包括交通运输成本、菜市场租金成本，以及中间商的利润等等。如果是因为流通成本主要导致了蔬菜价格的上涨，那我们将看到城市蔬菜价格的上涨比农村更快；而如果是生产成本主要导致了蔬菜价格的上涨，我们会看到相反的结果。

结果如何呢？ 在2007年之前，农村蔬菜价格的涨幅相较于城市有高有低，但平均来看在零附近，暗示着农村和城市菜价的涨速是一致的；但是2007年之后，农村菜价涨幅系统性地高于城市大概平均2-3个百分点。

农村蔬菜价格同比增速连续四五年高于城市增速，暗示着蔬菜价格的快速上涨更多地来自生产者价格的上涨，而非中间流通成本的上升。

### （三）粮食价格与粮食种植物质费用之间的裂口

食品、蔬菜价格与其物质费用成本的长期背离，最重要原因是农民从事农业生产的机会成本的大幅提升。这从粮食价格以及粮食种植成本的定基数也可以看到。

粮食单价从1990-2008年间上涨了211%，而单位产量的物质成本只上涨了164%。2004年-2008年期间，虽然伴随着大宗商品的冲击，农药、化肥和汽油价格全面上涨，但物质费用的涨幅系统性地慢于粮食价格的上涨。

同样的，这种长期裂口增大，很难认为是粮食种植的利润率短期景气加剧造成的，也很难认为是短期的天气冲击造成的。如果考虑到2004年之前有农业税，而2004年之后相关补贴的增加，农产品价格的大涨显得更为奇怪。

所以粮食价格的大幅上涨，本质上是由于另一块成本——农民外出打工的机会成本出现了大幅度的上升。

### （四）中药材中成药价格以及低端服务业价格的上涨

自2006年下半年以后，医疗保健用品价格同比增速波动的中轴也经历了剧烈的抬升，其中主导性的力量来自中药材和中成药。在中药材的种植过程中，大规模的机械化操作、除草剂和化肥的使用都是相对困难的，因此，相比来看，中药的劳动力密集程度比粮食要大得多。中药价格普遍和快速地上涨，暗示劳动力成本的快速上升。

一些低端服务业的价格数据也能说明问题。 CPI里的家庭服务及加工维修主要包括家政保姆、蓝领维修工人等低端劳动力服务。它的走势能代表低端劳动力的价格方向。图6显示，这个指标在2004年以后出现拐点。之前的走势和整体物价水平一致，显示低端劳动力的回报相对于物价并没有显著地上升。而在2004、2005年之后，这一指标开始系统性超越CPI，暗示低端劳动力价格开始迅速攀升。

### （五）粮食种植的机会成本变迁：低端劳动力工资快速上升在农产品价格时间序列上的体现

我们可以根据不同农作物价格的时间序列，以及在生产过程中由于技术条件所决定的生产函数，比如土地、化肥、种子的投入等费用，倒推出农民在农业生产活动中所获得的收入。

我们计算了（基于小麦、大米和玉米）一个标准的农民工在农业活动中每工作一个劳动日回报的现金价值，所以是农业劳动力在农业生产中的边际产出 [10] 。

从工业部门的角度看问题，这样一个农业的边际产出有什么启示呢？

实际上，使用一些简单并且合理的假设 [11] ，经过一定的思想上的变化和简单的数学处理，我们可以把这张图线性地变换为工业部门的低端劳动力供应曲线。或者简单来看，农业部门的边际产出可以直接近似为工业部门所面对的低端劳动力的供应曲线。

以此为基础，我们容易看到，从1990年-2004年，特别是剔除通货膨胀因素以后，农民在农业生产中的边际产出几乎是水平的。但是进入2004－2005年以后，这个水平线开始转化成为一个向上倾斜并且非常陡峭的曲线。

这种劳动力供应曲线与刘易斯理论模型是一致的。曲线陡峭部分与水平部分的交点就是刘易斯拐点。

当然，有人可能会争议说，2004、2005年的上升是经济周期性的因素所决定的，这有可能。但自那以来的持续上升显然超越了周期因素的解释能力，所以我们倾向于认为中国经济走过刘易斯拐点大约在2007年前后。

需要说明的是，在严密的刘易斯理论描述下的劳动力供应曲线，实际上不是我们现在画的曲线，而是应该处在更高一点的水平。其中原因包括城市更高的生活费用、背井离乡的成本，包括对农民接受工业部门规律工作状态的补偿。据测算，这样一种收入差距大约在30%-50%。但无论如何，在曲线水平部分的右侧，一定会和曲线向上的部分交叉，这个交叉点对应的就是刘易斯拐点。

那么我们这样的一个估算合理不合理？我们可以拿它同国家统计局农调队调查的外出务工人员工资作比较。

在2009年，农民工一天的产出或者说收入水平大约在55元附近，按照每个月25个工作日来计算，收入水平就在1400元附近。在2009年3季度，国家统计局的农调队在中国中西部地区对农民工收入的调查结果是1389块钱，在东部沿海是1450元。这样一个草根层面上所调查出的数据与我们根据粮食价格所倒推出来的数据是相当接近的。

表 1：中国外出务工人员工资的变化（月平均工资，元）

2003

2004

2006 年 10 月

2009 年 3 季度

年平均增速

东部

760

798

1090

1455

### 11.4%

中部

570

724

880

1389

### 16.0%

西部

560

701

835

1382

### 16.2%


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# 017｜2012-12-30｜《经济运行的逻辑》前言

> 主题分类：代表作与研究方法；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-017-analysis-2012-12-30-1fltqdh.xhtml

## EPUB 摘要/引文

承蒙中国金融40人论坛的王海明秘书长一再催请，我将过去从事市场研究期间的一些想法进行了整理，并付梓印刷，以供对中国经济和资本市场有一些兴趣的人士参考和批评。

## 正文

## 前言（征求意见稿）

承蒙中国金融40人论坛的王海明秘书长一再催请，我将过去从事市场研究期间的一些想法进行了整理，并付梓印刷，以供对中国经济和资本市场有一些兴趣的人士参考和批评。

这项工作开始于2011年夏季，原来打算在当年末完成，但竟然拖了一年多才有一些眉目，这当然主要归咎于我的疏懒。此外，这期间家父到京求医经年，随后去世；家人因事赴港盘桓有日；我也意外地开始与升高的血糖水平进行持续对抗，这些变化，都是此前没有估计到的，不免牵扯了许多的精力。

也许更加重要的是，这么多年以来从事市场研究，虽然对经济和市场的观察偶然有些一鳞半爪的感悟和心得，但都散落在各种应时的研究报告中，前拉后扯，不成体系。以前曾经将这些报告编撰刊行，事后来看，在有限的范围内，读者的阅读经验并不好。

部分的原因在于这些内容过于零碎；此外，时过境迁，报告中许多应时的分析细节和政策评论也不再有太大的意义。所以，遵从王海明秘书长的建议，需要对内容重新编排梳理，并按照逻辑关系区分章节，组织证据，这实在是一项不小的工程。

在这一过程中，我也开始明确地意识到，随着时间的流逝，新的证据在进一步积累，许多以前工作的疏漏也需要补正，这都要花费许多的心力来思考，其结果是否合理，当然有待读者做出判断。

这本书主要包括了以下几个方面的内容：

第一部分是关于研究方法层面的一些思考，即《光线是可以弯曲的》和《关于市场研究的对话》两篇文章，前者讨论了科学研究的一般步骤，后者讨论了市场分析的哲学基础及其局限。这两篇文章都曾经发表，在行业内也曾经引起一些广泛的注意和积极的评价。

第二部分是关于通货膨胀的一些分析思路，主要讨论了固定汇率安排下一价定律的影响、通货膨胀预期在中国食品价格形成过程中的作用、刘易斯拐点问题、产能供应和劳动力市场的起伏等。其中关于一价定律证据的讨论在十多年前曾经引起一些学者和官员的认真留意，而关于刘易斯拐点及其对通货膨胀影响的分析在两年多前也引发了不少争论。

第三部分是关于产能变化的主要想法，其特点在于以国际收支平衡分析为入手点，识别来自供应和需求方面的冲击，进而寻求进一步的微观证据，来展开分析和推断。这种想法的优势在于可以同时平衡地对待总供应和总需求两方面的变化，避免将一切观察到的经济波动都主要归结为总需求扰动的偏差，并对理解中国经常账户盈余的波动提供一些不同的、具有一定启发性的分析思路。

以这些证据为基础，在时间方向上看，可以粗略地看到总需求和总供应交错波动的脉络，从而形成了产能周期的大体轮廓。这一部分的内容并不为人熟知，但却是我们对通货膨胀和资产价格展开分析的重要基础。

第四部分的内容是关于金融市场分析的基本框架，其特点在于：从代表性微观主体的资产配置行为出发，以产能领域的分析结果为依据，去推断金融市场变化的方向和线索。这个框架以前我曾经称之为资产重估理论，在资本市场上颇有一些认知。

一个基本的问题是，现代经济理论已经如此精巧和复杂，有着稳健的基础假设和可靠的逻辑推演，我们为什么不奉行拿来主义的基本精神，而要舍近求远地单独提出一些分析过程，并且这些分析似乎仍然颇为粗糙？

答案在很大程度上是实用主义的，即为了更简便和快速地解决问题。

我们知道预测未必是投资和商业活动的核心内容，恰当地应对、强力的执行和可靠的风控共同构成了商业成功的基础。但商业领域的宏观经济分析必须对经济趋势和政策走向提出预测，必须尽力提高预测的准确率，这一点却是非常清楚的。

根据我有限的知识，在过去十几年中，甚至在更长的时间里，在中国的大学、研究机构和政府中都曾经出现将中国经济模型化和数量化的认真尝试，其中的一些依托与国际研究机构或学者的合作，并大量借鉴成熟的经济理论和模型。这些努力显然是非常重要和十分有价值的，但以商业的标准来看，这些尝试所取得的成功似乎是有限的。

这也许至少存在两个方面的原因：一是中国经济的体制和结构始终处在快速的变化中，这使得模型的结构和参数相当不稳定，再加上基础数据质量不高，这些瑕疵最终限制了模型拟合现实并作出预测的能力。实际上，这样的辩护是非常强有力的，并且能够说明所有模型失败的情况。二是中国的经济运行存在一些独特的约束条件和作用过程，这些条件和过程在发达的经济体中并不存在，也就没有很好地反映在成熟的经济理论和经济模型中。

沿着第一种解释的思路看，在商业领域从事宏观经济分析将会不知所从，无处下手。这样经济分析就逐步演化为对统计指标的会计解释，故作高深地摆弄计量技术或者人云亦云地吟诵经典，但这与最终的商业用途已去之甚远。

沿着第二种解释的思路看，就需要对中国经济进行近距离的仔细观察，小心地辨识那些独特的约束条件和作用过程，并以此为基础进行逻辑推演和证据比对，从而积累认识，推断趋势。

我们试图沿着后一种思路做一些尝试，这是否可行并且有效，当然见仁见智。反思过去十年我们所提出的预测，其中有些似乎十分成功（这当然有运气的成分），但也有一些错得离谱。

我们知道物理定律是非常严密和精确的科学，但它对未来的预测仍然需要给定必要的初始条件；在宇宙万物的演化中，上帝是否可以随心所欲地设定初始条件，这可能仍然是有一些疑问和争论的。类似地，经济理论对未来的预测也需要给定外生条件。这样，预测的偏差要么来源于理论本身的错误或局限，要么来源于外生条件的错误设定。

在很长的时间里，我始终反复检讨严重的预测错误为何发生？一个大体的看法是，错误似乎更多地来源于外生条件设定的偏差。尽管理论的局限性是难以避免的，但事后来看，我们所尝试提出的理论似乎总能够对比较多的证据提供稳定和一致的解释。

现在我们更加清楚的是，恰当地设定经济运行的外生（初始）条件十分重要，这需要知识、经验和一些好的运气，也需要在实践中对经济数据进行紧密的观察，并随时准备根据外生条件的变化对预测作出调整。

在过去十多年的工作中，我得到了许多同事和朋友的关心、鼓励和支持，也经历了许多客户和投资者的质疑、批评和嘲讽，这些经验是我们过去努力工作的源泉。随着岁月的流逝，这些工作是否仍然会有一些价值，恐怕只有时间才知道最终的答案。


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# 018｜2013-10-26｜经济数据背后的逻辑

> 主题分类：代表作与研究方法；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-018-analysis-2013-10-26-cf40-1458.xhtml

## EPUB 摘要/引文

提要：无论是经济的总供给变化、总需求变化，还是国际环境的变化，均可对总产出、经常账户盈余和价格水平产生同步影响。基于此，文章的模型有三个收入变量：经济总供给、经济总需求和外部需求。这三个变量的变化会引起价格、总产出和...

## 正文

提要：无论是经济的总供给变化、总需求变化，还是国际环境的变化，均可对总产出、经常账户盈余和价格水平产生同步影响。基于此，文章的模型有三个收入变量：经济总供给、经济总需求和外部需求。这三个变量的变化会引起价格、总产出和经常账户盈余的变化。这个分析框架不需要将总量数据全部假定为投资、消费和出口，相反，框架可以对总量数据进行平衡、对称的处理。

传统总需求分析模型的弊端

一百年前，英国大文豪箫伯纳曾说：即使是一只鹦鹉，只要它懂得供求，也能成为经济学家。这句话反映了任何经济分析都离不开供应和需求。宏观意义上总量层面的分析，也只是将需求和供给进一步扩大成为总需求和总供给的概念。这种经济总量的分析逻辑十分简单，但操作中的基本问题是需求曲线和供给曲线不存在现实形式，这两条曲线仅仅存在于分析逻辑中和教科书里，并不见于现实。

由于这些概念既有非现实性，又对经济分析很重要，在使用中需要进行简化。例如，在宏观经济分析中，将需求分为出口、消费和投资，无论是单独分析其中的一项，还是共同分析三项，其实都是从需求角度解读总需求的变化。然而，这一分析框架经常产生误导性的结论，这种误导性来源于其背后假设，即总供给不变。如果假设总供给不变或者匀速变化，就可以将经济总量数据的变化视为经济变化。但是，没有强有力的逻辑或证据可以证明总供给不变。事实上，很多国家，尤其是中国经济的总供给变化和总需求一样，是剧烈而难以预测的。

于是，如果经济数据变化主要由总供给变化导致，基于三大需求分析的立足点就已经错了。基于需求的分析框架之所以非常流行，主要因为如果不假设总供给曲线不变，很多供求模型难以处理。

总供给、总需求同步变化的分析框架

基于这一现状，可以使用一个同时对供给和需求进行处理的方法，这种方法可以较好避免以上分析框架导致的偏误。该方法有以下几个假设：第一，任何经济体都可分为可贸易部门与不可贸易部门，这两个部门在经济数据波动层面基本同向，因此经济数据的表现也是同向。第二，该模型下的经济体为开放型经济体，贸易量很大。第三，假设经济体是实行固定汇率的小型经济体。第三个假设虽然不是最重要的，但是可以在不影响分析结论和方向的前提下，简化分析过程。

以上假设的基础上，将经济体可贸易部门的可贸易商品自上而下加总后，即可得到可贸易部门的总需求和总供给曲线，也即所熟知的供求曲线结构（图1）。由于该经济体是开放条件下实行固定汇率下的小型经济体，因此该价格曲线中价格是给定的外生变量。在图中PT给定的前提下，可以得出两个结果。第一，PT与供给曲线的交点是经济体总产出水平，与需求曲线的焦点是经济体内部的总需求。第二，总产出和总需求之间的缺口即为该经济体的经常账户盈余。

图1 可贸易部门的供给与需求

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/z8pbll-001_b643bbd29c-01928a18-6f0b0b95.jpg" alt="图1 可贸易部门的供给与需求" -->

以上分析可得出以下结论：无论是经济的总供给变化、总需求变化，还是国际环境的变化，均可对总产出、经常账户盈余和价格水平产生同步影响。基于此，该模型中有三个收入变量：经济总供给、经济总需求和外部需求（图2）。这三个变量的变化会引起价格、总产出和经常账户盈余的变化。这个分析框架不需要将总量数据全部假定为投资、消费和出口，相反，框架可以对总量数据进行平衡、对称的处理。为了考察分析框架的可应用性和解释力，举以下几个案例。

图2供应释放对可贸易部门的影响

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1pufd06-002_e750b1225b-7f9bce2a-9a7e76ed.jpg" alt="图2供应释放对可贸易部门的影响" -->

案例一：2005年—2007年中国经济增长的背后驱动

由于某种未知因素，经济总供给曲线外移。利用上述模型可得到三个结论：第一，经济体产出水平扩张，即经济增速上升；第二，经常账户盈余增加；第三，外部价格水平基本不变。由于这三个同步发生的变化在其他冲击下不可能同时出现，从而成为识别供给冲击的唯一指标。

观察2005年—2007年中国经济数据（图3），其最大特征是经常账户盈余出现大幅扩张，这种大幅扩张可能是由于总需求下降、外部需求上升或总供给扩张。但是，中国同期经济增速从不到9%上升为接近15%，有加速增长趋势（图4），同时考虑贸易盈余的大幅扩张，可以排除总需求下降的可能。所以，2005年—2007年经济数据的变化趋势只存在两种解释：第一，当期的外部需求大幅上升；第二，当期中国供给曲线大幅扩张。然而，图3中显示的我国主要贸易伙伴（包括发达经济体和新兴经济体）同期工业生产情况中，这些经济体的工业生产增速稳定（图5）。同时图6中显示了同期贸易品的价格。年度数据中，2005年—2007年的可贸易品价格下降。结合图3至图6中的数据，基本可以排除外部需求扩张的可能。另一个排除外部需求扩张可能的方法是，观察2005年—2007年中国实际出口增速和出口贸易量，如果剔除价格因素，这一时段内增速和出口贸易量也是稳中有降（图7），与此同时，观察期内人民币有效汇率大体稳定（图8）。此外，对中国同期不考虑食品价格的所谓核心通货膨胀进行研究后，这一数据也是稳中有降（图9）。结合以上几方面，同样可以排除外部需求扩张的可能。综上，在新的分析框架下，2005年—2007年影响中国宏观数据的原因只有一个：同期中国的总供给曲线存在大幅扩张。正是由于供给曲线的大幅扩张，才拉动了经济增速，同时带来了经常项目盈余扩张并导致国内和全球价格水平出现稳中有降。

图3 贸易盈余占比上升

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/co3w75-003_25d510247c-c727e8ec-0637a88c.jpg" alt="图3 贸易盈余占比上升" -->

图4 排除内需萎缩：国内总产出扩张

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1ijhzvh-004_bb7370786d-71f19fb1-e7d03955.jpg" alt="图4 排除内需萎缩：国内总产出扩张" -->

图5 观察外需：发达与新兴工业产出同比

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/ehz1vu-005_e7a7213194-734657ab-012ac7fa.jpg" alt="图5 观察外需：发达与新兴工业产出同比" -->

图6 观察外需：可贸易品价格

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1pmnro0-006_ac526ec16c-126d6110-1f25d893.jpg" alt="图6 观察外需：可贸易品价格" -->

图7 观察外需：中国出口额和出口量同比

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/d4g0su-007_9ca1c2065f-cf9bbad7-4995c258.jpg" alt="图7 观察外需：中国出口额和出口量同比" -->

图8 观察汇率：人民币有效汇率指数

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1w5osoz-008_66aa922454-fd7d7027-3a7f4111.jpg" alt="图8 观察汇率：人民币有效汇率指数" -->

图9总供应释放相关证据：核心CPI低位运行

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1futo2w-009_f6dd72cec6-df127d5b-bb8d0992.jpg" alt="图9总供应释放相关证据：核心CPI低位运行" -->

如果仍旧使用传统的总需求理论，就会从投资、消费、出口等消费角度入手，基于汇率低估来研究这些问题，从而得到外部需求旺盛等结论，但是这个立论点是错误的。这就可以理解为何那个时期内的需要分析和预测结果与经济数据走势总是出现严重背离，这是因为对经济走势的理解方式存在偏误。

案例二：过去一年中国经济两次轻微加速的对比分析

过去12个月中，中国经济曾出现两次轻微加速，一次是2012年9月到2013年1月，另一次则是2013年7月到2013年9、10月。两次轻微加速均表现为经济增速上升，但是在贸易层面的表现有差异。第一次加速中经常项目盈余扩张，第二次加速中经常项目盈余下降。将两个阶段合并考察基本可以得到以下结论：两次经济增长加速中的影响因素不同。第一次加速的主导力量是外部需求，而第二次加速的影响因素则是国内需求冲击。如果不是这样的原因，就无法解释我们观察到的经济数据。

为了进一步验证结论，首先考察价格因素—中国工业品价格和美国工业品价格。上述第一次加速中，美国和中国的工业品价格均出现大幅上升，美国尤甚。这一情况不仅存在于中美，同期发达国家和新兴国家的汇率和工业价格均出现相同变化。2012年9月到2013年1月，全球范围内的生产资料价格均出现了急剧上升，上升趋势有加速。这一加速带动了中国价格的上升，进而带动盈利上升和经济增长。这是第一次加速的主要影响因素。第二次加速也可以使用同样的方法来判断。通过判断，可以认为，这次加速主要源于存货调整，而不是需求扩大。

以上案例告诉我们，在经济总供给不变的前提下对消费、出口和投资进行分析缺乏依据。诚然，根据发达经济体的以往经验，这种假设下的模型分析结论不会经常出问题，当然也有例外。1997年美联储内部的分析模型给出结论认为，美国将经历很严重的通货膨胀，但是美联储决策人员对模型的结论不以为意，这是因为模型中未能捕捉到美国供给增长加速这一因素。如果说发达国家供给受到的冲击较小，那发展中国家，比如中国受到的供给冲击与需求冲击是同样频繁的。这时，传统总需求分析方法的结论错误发生率就会大大增加。

案例三：2005年—2007年经济增长的深层原因剖析

2005年-2007年的中国核心问题是供给变化。然而，需要进一步考察，当期中国的总供给为何会上升？影响因素又有哪些？需求的影响因素有三个，是消费、投资和出口，总供给的影响因素也是三个，劳动力数量和供给意愿、有效资本存量以及技术。三个因素中任何一个增加或进步，都会对总供给产生正的影响。那么，2005年-2007年中国经济总供给的扩张是由于哪个因素？仍然使用排除法分析。

首先，假设总供给扩张源于劳动供给增加，则当期就业市场数据一定显示就业总量增加且工资水平下降。实际数据显示，当期劳动力市场就业增速确实出现了大幅上升，从3%上升到4.7%（图10），这种增速和跨度多年未见。但是，实际数据也显示，当期劳动力市场中的工资水平在剔除通货膨胀因素后，也出现了上升（图11），且上升幅度多年未见。以上两组数据合并起来分析，可以得出结论：可以排除劳动力冲击的影响，所以2005年-2007年的总供给扩张不是源于劳动力变化。

图10 城镇就业增速上升

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/8s84of-010_50d19f3ae1-f829bc3f-5ae47b59.jpg" alt="图10 城镇就业增速上升" -->

图11城镇单位平均工资指数

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/ayj3vn-011_c94ae652f9-66fc4506-96e4fedf.jpg" alt="图11城镇单位平均工资指数" -->

其次，考察资本存量变化。第一，资本存量对产出的影响存在滞后。例如，当期购买的设备经过安装、调试等过程，可能两年以后才能带来产出。这种滞后效应随行业而变化，因此无法确定。第二，有效资本存量的加速增长为企业盈利以及就业、消费和其他价格相关数据都可以带来可识别的影响。因此，可以尝试观察资本存量增长来解释总供给扩张。中国的经济数据显示，2002年-2004年，中国的固定资产投资经历了井喷式增长（图12），因此对2005年-2007年的总供给扩张带来正面影响符合常理。

图12 资本存量上升的原因

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/10frizi-012_9dbfe5aff2-b12abb73-9465e17e.jpg" alt="图12 资本存量上升的原因" -->

最后，分析技术进步的可能性。在以往研究中，技术进步的加速都作为计量模型中的残差项处理，需要事前对其进行预测。从这个意义来看，无法排除技术进步加速的可能性。但是可以通过两种方式来说明2005年-2007年总供给扩张不是由技术进步引起的。第一，固定资产增长才是带来资本存量加速增长的最重要因素。在过去20年中国的经济数据中可以反复看到，固定资产投资有周期性地反复上升和下降。这种周期性的变化不太可能在技术进步中产生。第二，如果固定资产投资是拉动总供给上升的最重要原因，则使用新的分析框架，2005年以后中国固定资产投资增速的下降将会导致我国经常项目盈余缩窄，进而带来经济增速的下降。这个结论的背后逻辑是，2005年-2007年经济增速来自于总供给扩张，从而引起经常项目盈余伴随经济共同扩张。按照固定资产投资对总供给扩张的滞后效应，可以预测2008年前后总供给将停止扩张，从而体现为经常项目盈余收缩。如果按照技术进步机制，则不能得出这个预测。事实上，经济数据显示，2007年底中国经常账户盈余进入加速收敛（图13），中国经济进入了供给收缩带动的趋势下降过程。

图13贸易盈余占比（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/vem0gn-013_5e31b442d4-e8348d44-ac147355.jpg" alt="图13贸易盈余占比（%）" -->

从案例三可见，新的分析框架能够很好解释，并预测经济形势及其背后机制。

当然，2007年以来经常项目盈余收缩和经济增速放缓的另一个强有力解释为外部需求下降。诚然，金融危机中，外部需求下降和全球价格下降也会带来同样结果。但是，新框架提供的解释和外部需求下降这一解释之间存在一个相互排斥的因素，即国内不可贸易部门的通货膨胀压力。如果所有数据的变化均来自外部需求收缩，国内不可贸易部门同期的通胀压力一定大幅下降。但是，如果供给收缩是背后主导原因，国内不可贸易部门的通胀压力应该上升。研究后发现，国内不可贸易部门当期存在通货紧缩压力。由此，无法排除国际需求下降对经济增速的影响，但是这种影响可能与新框架下总供给收缩的影响各半，甚至更小。

## 说明

本文为作者在10月26日CF40第17期季度宏观政策报告论证会暨第86期双周内部研讨会上所做的主题演讲。


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# 019｜2014-09-18｜市场预测的可能与不可能

> 主题分类：代表作与研究方法；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-019-analysis-2014-09-18-z3ob9o.xhtml

## EPUB 摘要/引文

2012年夏初，有位清华大学的研究生写信给我，谈到他在实习期间从事市场研究过程中的一些困惑，希望我能够提一些建议。以己昏昏，使人昭昭，这显然是我难以胜任的工作，并且还有误人子弟的风险。但想来想去，借这个机会谈一点我的...

## 正文

作者按：

2012年夏初，有位清华大学的研究生写信给我，谈到他在实习期间从事市场研究过程中的一些困惑，希望我能够提一些建议。以己昏昏，使人昭昭，这显然是我难以胜任的工作，并且还有误人子弟的风险。但想来想去，借这个机会谈一点我的感受，如果能够抛砖引玉，推动有关话题的深入讨论，应该还是有意义的。因此，以个人过去多年从事市场研究的反思和感悟为基础，当时写了这篇回信，对市场研究的哲学基础及其局限等做了一些讨论。本文原名《关于市场研究的对话》，收于《经济运行的逻辑》一书。近期面对市场的变化和争议，应一些朋友的提问，通过公众号再次推送，供大家参考。

十年以前，我曾经编过一副对联，上联是：解释过去头头是道，似乎有理；下联是：预测未来躲躲闪闪，误差惊人；横批是经济分析。这当然是调侃，但也不全是杜撰。

当今的经济理论在方法上日臻精巧，在思想上直指本性，研究对象包罗很广，数据处理相当复杂，常常给人以深刻的震撼和启迪，这是没有疑义的。但与自然科学和工程领域在预测和操控方面的巨大成就相比，经济分析面对未来提供卓越的预见性和前瞻性预测的能力仍然比较逊色，这应该也是很清楚的。

人们对于世界的认识总是要从对历史数据的研究出发，因此对未来具备预测能力需要一些重要的假设，即未来在本质上是对过去的重复。对于日生月落、寒来暑往这样的自然现象而言，这样的假设大体上是站得住脚的。对于经济波动、市场起伏而言，这样的假设在一些时候大体说得过去，但在本质上未必能够成立。

原因是比较清楚的，例如经济主体和政府能够从过去的经验中学习，并调整自己的行为，这显然会影响经济活动的路径；人们总是基于对结果的预期采取行动，这本身有时候会改变结果（有时候也可能强化结果）；技术变化对经济活动具有广泛和难以预知的影响，而且技术演变本身是无法预测的。根据索罗斯的看法，在人们的认识和经济现象之间还存在反射性过程，如果确实如此，那么预测就几乎是不可能的。

研究总是从简化开始的，爱因斯坦说理论要尽可能简单，但又不能太简单。从学术的角度看，经济分析可以（并且似乎总是）专注一点，不及其余。在尽可能简单的情形下深入剖析所感兴趣的问题和内在机理，从而提出不同于前人的、逻辑上站得住的、能够自圆其说的看法，这可能就算过得去的学术研究了。

但市场研究的终极价值是提供对未来的准确预测，这使得从学术研究过渡到市场研究面临两个方面的困难：一是未来并非过去的重复，这使得预测在原则上是不可能的；二是即使未来是过去的重复，准确的预测需要对现实和历史全面和没有重要遗漏的认识和把握，而学术分析通常专注于其中的一个（也许是非常重要）的方面，这也制约着其预测能力。

因此，市场研究分析历史案例和经济周期，在未来能够重复过去的基础上，确实能够提供一些有价值的预测，但其局限性也很明显。

在操作上，这还涉及两个问题。

一是如何看待逻辑。

我曾经在很长时间里认为，评价一份商业研究报告，合理的逻辑是第一位的，预测的正误相对次要。对于专业从事研究和分析的人而言，可能大多持有这样的看法。现在我开始认识到，对于商业研究来说，尽管从长期来看逻辑和结果之间并无矛盾，并且都很重要，但如果确实要分出主次，那么结果的正确是第一重要的。这是因为作为商业活动，投资者最终追求的是结果，而不是理由，并且他们的绝大多数不具备经济领域的专业分析能力，当然也没有这个必要。

因此，一些商业报告的逻辑不很完美，依赖经验和主观判断的色彩也许比较多，但就取得正确结果而言，其商业价值是很大的。投资活动总是有不少艺术的成分，运气因素之外，其中对分寸的把握相当地依赖于经验、感觉以及个人的悟性。

二是如何看待历史。

对历史数据研究的深度和跨度取决于预测活动所需要的深度和跨度。如果我们要对未来二十年的经济趋势进行预测，那么我们必须研究同样长、也许要更长时间的历史数据。如果我们要分析未来6-18个月的经济活动，那么研究过去几年的数据也许就足够了。深度方面的情况是一样的。

从商业的角度看问题，我过去的经验是：无论你研究的数据多么扎实、逻辑多么漂亮、思想多么原创，投资者最终可能只关心一个问题，或者只记住一个结果，那就是：你是看多，还是看空。这是投资者试图从宏观分析领域得到的最关键的结果。

简单地说，投资活动有两个决策：一是买不买？二是买什么？所以投资者从宏观研究中试图解决（也许是部分地解决）买不买的问题；从行业公司研究领域解决买什么的问题。

所以，从现实情况看，投资者需要对未来6-12个月经济趋势的判断，以解决多空问题；由于这样的原因，宏观经济分析需要专注于对过去几年数据的比较全面的分析和把握，并重点回答三个问题：一是经济走向；二是政策立场；三是资金松紧。

宏观研究的潜在客户包括外汇市场、商品市场、债券市场和股票市场的参与者，不同市场的需求各有侧重，但大体如上所言。在目前，股票市场的投资者与券商研究之间存在稳定的商业模式，其他市场研究的商业模式还不很清晰，在实际工作中，宏观研究领域主要侧重股票市场的需求，顶多偶尔兼顾一下其他市场。

当然，宏观研究如果能够进一步回答行业层面的配置问题就更好，但这多由策略研究来完成。

我个人认为，这样的环境决定了商业领域宏观研究的取向和方法，并使得它与学术领域的宏观研究存在基本的差异。

那么这种差异体现在什么地方呢？我的体会是三个方面：

一是数据把握要尽量全面。深刻的片面分析有巨大的学术价值，但在商业领域没有意义；全面的数据把握可能不够深刻，但也许会具有更好的预测能力。

二是重点关注方向和趋势，而不过分计较数值的大小和误差，不过分计较琐碎的细节。例如政策立场偏宽松、或者相当宽松，这是重点；至于加息次数、贷款规模等相对次要一些。

三是做好数据在横断面上的交叉验证和横向比对，绝不轻信单一数据来源。过去几个月所发生的事件，对现在和未来几个月常会保留一些影响。从长期来看这样的事件也许是扰动，从目前来看它就可能是关键趋势。

对于短期数据分析，我们一般抱有两个假设：一是在横向上数据之间应该存在紧密的关联，并且可以相互印证和说明；二是一件事情的发生一定会留下一些痕迹，一定会在不同的领域都有所表现。

第一个假设的重要性在于框架，它使得我们可以合理把握和预期主要变量的方向，并且通过数据之间的相互印证对框架及其推论的合理性建立信心。

第二个假设的重要性在于识别冲击，从而把握对原来预测可能形成的偏离。

举例来说，如果总需求在扩张，那么在进出口、价格、利率、信贷、产出、资本流动、汇率、企业盈利等层面都会形成影响，通过同时观察这些广谱的数据变化，我们就可能剔除局部的扰动因素，保留对大的趋势的合理把握。

那么适合商业研究的宏观分析框架如何形成呢？

我的体会，基本的原则是逻辑的提出、预测以及与经验事实的比对（详见前文《光线是可以弯曲的》）。其中极为关键的一点是：逻辑必须能够提出可以观察的、确定的、排他性的预测（例如非洲蚂蚁的案例所显示的那样），并得到经验事实的支持。也许我的学识过于局限，但以我来看，就服务于预测的目的而言，照搬教科书的分析或者西方的模型，故作高深地摆弄统计技术和数据，人云亦云地泛泛而谈，这些纸上谈兵式的做法并没有实际的意义。

最后，只有当未来代表了对过去的重复时，预测才有可能。但这样的假设许多时候并不成立，因此，对于商业研究及其预测能力的局限，我们必须抱有必要的认识；对市场和未来抱有必要的敬畏，并祈祷神灵，希望运气总是站在我们这一边。


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# 020｜2018-07-31｜中美贸易摩擦深处的忧虑

> 主题分类：代表作与研究方法；内容类型：representative；源文件：OEBPS/text/article-020-representative-2018-07-31-lrxbyg.xhtml

## EPUB 摘要/引文

随着中国经济实力和综合国力的提升，世界经济无可避免地正在进入G2格局，这对目前的全球经济治理体系形成重大挑战，中美之间的摩擦和潜在冲突由此势所难免。

## 正文

高善文：中美贸易摩擦深处的忧虑

随着中国经济实力和综合国力的提升，世界经济无可避免地正在进入G2格局，这对目前的全球经济治理体系形成重大挑战，中美之间的摩擦和潜在冲突由此势所难免。

美国国家利益也许可以从三个层次上来划分和理解：一是维护并在全球范围之内推广自己的意识形态、价值观念和生活方式；二是确保美国在核心技术和军事能力上始终处于领先地位，甚至维持压倒性优势；三是在全球范围之内保护和促进美国企业的商业活动。

中国在意识形态上与美国的期望渐有背离；中国制造2025在核心技术领域挑战美国的优势；中国由政府主导经济活动的模式日益威胁美国的自由经济模式和美国企业的竞争地位，这应该是中美经济贸易领域摩擦加剧的深层原因。

中美经贸关系的未来走向充满不确定性，需要担心的前景是过往的全球化走向未来的碎片化，是在双向投资、技术转让、人才流动等领域中美从过去日益融合的局面走向未来不断分离的局面。

风险提示：中美贸易摩擦加剧 全球经济复苏停滞

中美关系是当今世界最复杂的关系，中美贸易摩擦涉及到法律问题、经济贸易问题、以及中美关系的全局。这其中的任何一个领域都需要非常长期的知识积累，需要很高的专业门槛才能够做出全面深入的分析和评论。

对我来讲，在资本市场长期从事宏观经济领域的商业研究，并不具备这些方面的知识积累，突然切入这样一个话题，本身似乎是很奇怪的。

一个重要的由头是在今年年初的时候，应中国金融40人论坛（CF40）的邀请，我同他们一起拜访了华盛顿。这次拜访走访了华盛顿比较主要的经济类的智库以及美国的经济决策部门。在进行此次访问的时候，华盛顿圈子里对华进行贸易打击的策划基本上已经到了尾声阶段，大家的共识不是是否有一场贸易摩擦，而是关注中国会如何反击。

但是从北京出发的时候，我们所留意到的中国国内的媒体以及国内政府官员的公开表态，对于即将到来的贸易摩擦或者贸易战，似乎是没有思想准备的。大家普遍觉得中美关系虽然说不上多好，但是总体上可以管理，处在一个正常的轨道上。

这与我们在华盛顿看到的情况和信息是非常不一样的，而且尽管现在中国媒体把舆论的焦点聚焦在关税和贸易上，实际上就我们当时在华盛顿看到的情况，美国这次对中国发起的在经济领域的一系列行动，远不局限于贸易领域。美国国会最近围绕CFIUS正在进行一系列的辩论，围绕外国企业在美投资法案正要进行一系列重大的修订。美国政府智库和官员都不讳言，CFIUS这次修订主要针对的就是中国。除了CFIUS之外，在中美关系另外一些极其敏感的领域，美国实际上有一系列触及中国底线的行动，比如美国的台湾旅游法。

这些与我们站在国内，从中国媒体获取的以关税贸易为主要领域的中美之间的摩擦，信息并不完全一样。基于这样的原因，考虑到各位同学的专业背景，我们以下从一些中美经贸关系最基础的问题展开讨论。

## 一、国际贸易摩擦的来源

在讨论中美关系前，首先我们来看一些在经济和贸易领域基础性的问题。

基于现在的知识，我们确定地知道一个基本的事实，市场经济制度是人类组织经济活动最有效的方法，它可以最好的促进经济的增长和人类生活水平的持续提高。在市场经济制度之外，迄今为止人们没有找到其他替代性的制度能够在很长的时间里面持续做到这一点。

在二十世纪初的时候，由苏联所倡导的计划经济制度曾经对市场经济制度提供了一种对立的、替代性的解决方案，但是几十年实践的结果，相对市场经济制度而言，计划经济制度应该说从长期来看是不可行的。

在1929年美国经济大萧条的时候，人们对市场经济制度安排的合理性抱有巨大的怀疑，至少当时的一部分美国学者也曾经抱有巨大的怀疑。但是在金融危机如此严重的2008年，在美国没有人质疑市场经济制度本身，这一点跟1929年形成了鲜明的对比。

如果我们现在说市场经济制度是最有效的、最能够持续地促进人类生活水平提高的制度安排，没有太多的人会对此提出不同的意见。

市场经济制度之所以能够做到这一点，有两条非常关键的原因：一是市场经济制度通过自由交换促进了专业分工，每一个人集中做自己最擅长的事，通过市场实现商品或服务的交换；二是它能促进最充分的竞争，充分的竞争既能刺激分工的深化，又能促进技术的进步、专业知识的积累。这是我们现在已经确定知道的事实。因此市场所达到的范围越广，自由交易交换的范围越宽，整个社会分工的程度就越深，充分竞争的程度就越激烈，整个市场运行相对来讲就会更有效，进而更有利于促进经济的增长和人类生活福利的改善。

但是市场经济制度并不是自发形成的，它需要一系列极其重要的制度安排来支持，这一系列的制度安排之中少了任何一条，市场经济制度都无法正常工作。市场经济制度所需要的基础设施有很多，其中关键的至少有以下几条。

第一条是保护私有产权，包括知识产权，这是市场经济制度得以高效率运行最关键的基础，没有这一条，市场经济制度完全无法工作。保护私有产权或者保护知识产权，看起来显而易见，但在实际操作层面它有非常丰富的细节。

举一个例子。上世纪20年代，上海有公共租界和法租界，它在当时的上海只是占了一小块地区。在租界里如果你拥有房屋，租界管理当局会给你地契。在租界里面所发放的地契，它的信用几乎跟黄金是一样的，具有非常高的信用等级，可以流通，可以从银行质押去获取贷款，具有大家普遍承认的内在价值。与租界相邻的、由中国政府管理的地区，房屋虽然也有地契，但其信用等级要弱得多。

这两栋房屋的建筑质量、地理位置等非常接近，甚至没有区别，但是为什么在信用市场上、在银行借贷市场上会有这么大的区别呢？

关键的原因是其背后政府对产权保护的态度。如果在租界里房客租了你的房子，逾期不支付房租，你可以报警，警察可以帮你把房客赶走，把房子还给你，但是如果是在清政府和民国政府管辖下你去报警，政府对你的保护是大打折扣的。这是一些很具体的、实实在在的案例。

所以保护私有产权不是泛泛而谈的一些概念，它需要很多扎扎实实落实在具体的执法行动上的具体实践。知识产权的情况是一样的。

市场经济制度所需要的第二个极其重要的安排是，市场经济制度必须能够破除垄断，抑制强权，保证公平和充分的竞争。市场在竞争过程之中很容易形成一些垄断，这些垄断有可能转化为政治上的强权。

一个能够正常工作的市场经济制度的安排，必须有能力破除垄断和抑制强权，保护一个相对公平的竞争环境。从当今世界很多国家的情况看，这一点其实并不容易做到。

此外，现代市场经济制度需要通过大量的交易来实现，而要完成交换就需要一种非常便捷可信的汇兑工具和汇兑安排。美国经济学家萨缪尔森曾说过，人类有三大发明：一是学会了管理和控制火；二是发明了轮子；三是发明了中央银行。1492年哥伦布登上美洲大陆的时候，美洲大陆还没有轮子，迄今为止我们不知道除了人类之外，还有其他的动物能够管理和使用火。但是萨缪尔森看来的第三大发明就是中央银行，中央银行使得现在的交易活动可以非常便利、稳定、可靠地大规模展开，而这一点实际上在几百年以前仍然是很难做到的。

总结来说，现在的市场经济制度是我们所知道的最合理的制度安排，但是它需要一系列极其重要的基础设施，这些基础设施不是从天上掉下来的，这些基础设施需要通过政府的强制力来维护。保护产权需要政府的强制力，破除垄断，保护公平和充分的竞争同样需要政府的强制力，发行现代的信用货币，在一定的程度上也需要政府的强制力。

在此基础上我们讨论市场的边界问题。

市场是通过自由交换、专业分工和充分竞争，来提升效率和促进增长的。在这种安排之中，有没有什么样的强大的理由，必须把市场的边界限制在一国的领土范围之内呢？有没有什么合适的理由使得我们相信，市场限制在一个国家的领土范围之内就是最好的？

世界上没有这样的理由。因为市场是通过专业分工交换和自由竞争来实现效率提升的，所以市场内在的力量一定是跨越一个国家的自然领土边界的。它所能实现交换的范围越大、分工越深入、竞争越充分，越能促进参与贸易的所有国家的福利改善。所以在这个意义上来讲，市场的力量延伸到一国的领土范围之外是非常自然而然的事情，它延伸到一国的领土范围之外以后，能够更好地促进所有参与方的福利改善和经济增长。

但是在早期非常长的时间里，大规模的国际贸易在技术上存在一些困难。除了很多法律、汇兑方面的困难之外，早期在技术层面上还面临着运输、信息交流的种种困难。比如说，大规模的交换就涉及到货物的运输，后来生产的全球分工更涉及到大规模的运输。在非常早期的时候在一国的边境之内，长距离的运输甚至都是很困难的，更不要说是跨越大洲的非常长距离的运输。另外一个约束就是信息的流通，商品交换需要实时知道大量的信息、比如买卖的行情、价格的情况、当地需求的波动等等，而信息的大范围流通，在早期的时候也是极其困难的。

我们知道跨大西洋电报的出现是二十世纪初的时间，跨大西洋电报的出现所标志的远距离即时通讯的实现，对贸易在全球范围之内更加快速地推广起到了很重要的作用，尽管它不是唯一的作用。五六十年代标准集装箱的推广大大降低了远洋运输的成本，也在客观上破除了贸易在全球范围之内展开的另外一个约束。信息交流和货物运输问题的解决为市场在更广范围扩张提供了有力保障。

当然，在这些重要变革出现之前，技术也一直在快速进步，国际贸易的成本在不断下降。

前面讲的两点，第一点是市场需要一些强制力量来保证，第二点是市场自然的力量会跨过一国的边界，这两点本质上是相互冲突的。

如果市场要跨越一国的边界去展开，市场就变成了国际贸易、国际经济活动，它面临的基本困难就是用何种力量来实现私有产权的保护、汇兑体系的维持以及保护公平和充分的竞争。市场力量跨越一国的边界面临的一个内在的困难就是，一个国家在内部用来维持市场正常运作的一系列安排，一旦跨越国界以后，它的有效性、可得性就面临巨大的问题。

## 二、全球贸易发展的历史回顾

图1显示的是从1872年以来全球商品贸易量占全球经济产出的比重。

如果我们认为随着技术的进步，通讯技术和运输技术的不断改善，贸易总是能够促进经济增长，促进福利的改善，那么贸易占整个GDP的比重总体上应该一直在上升，而且只要贸易占GDP的比重在上升，自由贸易的范围越来越广，它就越来越有利于促进经济增长。

我们观察历史的案例，一般认为，如果把1890年到1900年之间作为一个起点，大概到1920年前后，在差不多20到30年的时间里全球贸易，或者是以货物贸易的自由化为标志的全球经济的一体化，曾经经历了一段黄金时期。在这段时期我们可以看到全球的货物贸易量相对全球的GDP是有明显的上升的。经济的全球化，贸易的全球化，商品在全球范围之内流通，这一过程相对GDP以更快的速度展开，使得全球经济经历了第一轮全球化的黄金时期，而这一轮全球化也刺激和促进了当时深刻地参与其中的相关国家的经济的增长和发展。参与这一浪潮的包括美国、英国、西欧、日本等。

但是从1920年前后这个顶点，到第二次世界大战结束，全球化经历了20到30年的严重的收缩和倒退。在二次世界大战前后的时候，经济全球化的程度甚至比美国内战结束的时候还要更低。

尽管人们并不认为这一次全球化的崩溃是当时全球范围内经济萧条的原因，但是所有的人都同意这次经济全球化的倒退延长和加剧了经济大萧条。这一点也是容易理解的，本来市场在跨国的自由交易中，分工程度是非常深的，然后跨国的交易突然中断了，分工只能在非常小的范围之内去展开，这基本地破坏了一个经济所拥有的生产的潜力，基本地破坏了经济所能够生产出来产品的技术边界。

既然市场力量这么美好，既然全球化跨国贸易这么美好，为什么在这20多年的时间里全球化会出现如此严重的倒退和收缩？

非常重要的原因是1900-1920年的全球化没有一个相对应的全球治理结构去维持它。市场力量是需要一些基础的制度安排去维持，需要保护产权、需要促进竞争、需要有国际汇兑安排等一系列的制度安排去维持。而这一轮的全球化，没有这样一个制度安排去支持它，它完全是由市场力量自发形成的全球化。

这种自发形成的全球化，当它处在上升浪潮的时候，每一个人都获益，大家都纷纷加入其中。但是当经济衰退到来的时候，每一个国家的反应都是要保护本国的产业，保护本国产业的方法就是竞争性加税，这样一来，跨国的贸易基本上就阻断了，贸易活动局限于越来越小的范围，这加剧了经济收缩，从而造成进一步增加关税的压力，形成恶性循环，全球化就崩溃了。

除了加关税之外，为了维护本国产品的出口竞争力，政府另外一个办法就是对货币进行竞争性的贬值。货币竞争性贬值的结果是国际汇兑体系极其混乱，加剧了经济严重的收缩和衰退，带来了全球化20多年的停滞。

这带给我们的启示在于，由市场内在的性质和通信技术、运输技术等所主导的全球化趋势，需要全球的治理安排去维持。

第二次世界大战结束以来，相对于全球的GDP，全球的贸易经历了一轮又一轮大幅度的上升。从1945年到现在，在这70年的时间里，相对于全球的经济增长，全球贸易在以更快的速度成长。全球化在商品贸易以及后来在生产层面上深刻的展开，在一定程度上大大刺激了全球经济的增长和人们生活水平的提高。

对这一现象最有发言权之一的应该是中国，中国在1978年改革开放以后，能够实现惊人的经济成长，关键的原因是我们加入到了全球经济的分工体系中，我们的商品能够销售到全世界越来越多的国家和地区，我们加入到了全球生产链和供应链的形成过程之中，没有这样的基础，改革开放不太可能形成我们现在所看到的惊人的成就。

为什么在1945年二次世界大战结束以后，全球化能够取得这么大的成就，并在70年的时间里，在非常大的范围之内，促进了经济的增长和人们生活水平的提高呢？

我们再来看第二个重要的相关事实。

## 三、以美国为中心的全球经济治理体系

图2是基于Maddison数据库，从1700年开始，基于购买力平价所计算的全球一些主要的国家经济总量在全球之中的占比。图3是基于市价汇率的计算结果。

中国的衰落在鸦片战争以后几乎是不可逆的。从鸦片战争前后一直到中国改革开放，中国占全球经济的比重出现接近150年的连续大幅度的下降。

再来看美国，如果以购买力平价计算，除中国外，美国在南北战争结束以后就已经是全球最大的经济体。到1890-1900年前后，美国已经超过中国，成为全球当之无愧的最大经济体，之后美国始终维持了这个地位。

在二次世界大战结束的时候，以市价汇率计算，美国的经济产出占到全球近一半的比重。到1960年，这一比例仍然有40%。现在，以市价汇率计算这一比例仍然有1/4，美国仍然是全球第一大经济体。

改革开放以来中国在全球经济中的占比开始上升，中国加入世界贸易组织以后这一上升急剧提速，到现在为止中国已经是世界第二大经济体。

表1是基于2017年的数据，对中、美、日经济产出的基本比较。2017年，中国GDP是12万亿美元，美国是19万亿美元，世界第三大经济体日本GDP不到5万亿美元。中国的经济总量已经是日本的2.5倍。

中国是全球第一大货物出口国，商品出口金额2.3万亿美金，美国1.5万亿美金，日本只有0.7万亿美金。再来看商品加服务出口，到2017年中国已经是第一大商品和服务的出口国，出口额接近2.5万亿美金，美国只有2.3万亿美金，日本是0.9万亿美金，中国大约是日本的3倍。

再看制造业（2016年数据），中国的制造业增加值是3.2万亿美金，美国是2.2万亿美金，中国的制造业产出比美国大50%，是日本的3倍。现在中国制造业的产出比美国加上日本都更大，大概再过几年的时间，中国制造业的产出将比世界七大工业国家加在一起都还要大。

基于现在的趋势，大约在2028年前后，中国的经济总量以市价汇率计算将会超过美国，成为全球第一大经济体。届时，中国的经济总量很可能在25万亿美金到30万亿美金之间，而一旦中国追上和超过美国，美国可能没有太大的机会重新占据第一的位置。作为世界第三大经济体，届时日本经济体量有多少呢？大约5-6万亿美金。也就是说，中国或者是美国，都将是世界第三大经济体的5倍。

我们看到，在经济上，世界无可避免的进入了G2格局。

自鸦片战争的衰落以后，到2030年，经过接近200年的努力，中国重新回到了作为全球第一大经济体的地位。

这是我们观察中美贸易摩擦的时候，必须清楚的一些基础性的事实。

在这些经济背景下，我们首先尝试回答为什么在1945年以后，全球贸易能出现连续70年如此高速的发展和增长。

基本的原因是，在1945年，美国占全球经济产出的50%，美国对建立一个以美国为中心的全球经济治理体系，有足够的愿望，也有充分的能力。有充足的愿望是因为美国占全球经济体量的一半，所以建立这样的体系美国获利最大。在能力上，美国和盟国刚刚打赢第二次世界大战，在经济、军事、科技上的实力，没有任何一个国家能够挑战。

由美国所主导的这一全球经济治理体系，是二战以后维持全球经济秩序最为关键的制度安排，它保证了贸易和经济全球化，在随后非常健康蓬勃和持续地发展。

这一经济治理体系由一系列的支柱构成。

在贸易层面上，早先的关税与贸易总协定，以及后来的WTO，引导各国单向的、几乎是不可逆的降低关税。所以二战以后，全世界关税水平是不可逆的，稳定的下降，由此促进了贸易的繁荣。

在国际汇兑安排上，国际货币基金组织总体上维持了国际汇兑体系的稳定。尽管在这期间也出现过一个或者几个国家的汇率危机，但是总体上来讲，汇率危机持续的时间都不长，扩散的范围也都很有限，而且最后都在国际货币基金组织的干预下得到了化解。

在政治上，联合国虽然不是一个特别有效率的政治组织，但与第一次世界大战结束时所建立的国联相比，还是更有力量一些。此外还有世界银行等。

我们在第一部分讨论了两个事实，第一个事实是市场需要一些基础性的制度安排，第二是市场的力量是超越国界的，两者是相互矛盾的。

在第二部分讨论中， 1945年美国经济体量巨大，美国有愿望和能力去建立一个全球经济治理体系。美国建立的治理体系保证了战后全球经济的高速成长，保证中国在融入这个体系以后享受到了巨大的利益。

中国人通常讲改革开放，但它没有明确的定义这个词的边界。什么叫开放？

中国的开放政策的核心不是向伊斯兰世界开放、不是向拉丁美洲开放、不是向非洲开放，中国的开放就是融入到以美国为首的全球市场经济体系中。开放的准确含义，是向以美国为首的西方世界打开大门，将中国的经济毫不犹豫地加速融入到以美国为首的西方市场经济体系之中，融入到以美国为首的全球经济治理体系之中，这是中国的开放。而在一定意义上，改革是为了适应这一开放的格局，把不匹配的制度安排改掉，使得中国能够完成这样的融入过程。

中国改革开放40年能取得如此伟大的成就非常不容易，其中开放政策是极其关键的。而开放最主要的就是向以美国为首的西方市场经济体系开放。开放具有这样的限定，意味着开放不是单边的。如果中国加速向美国开放，美国加速把大门相对中国关起来，中国的开放还有用吗？

## 四、G2时代，美国继续维持目前全球经济治理体系的愿望和能力都在下降

现在全球进入了G2时代，到2030年以后，中国的经济总量比美国还要大，而这种变化几乎是不可逆的。世界进入G2时代的最重要的影响是：美国对继续维持目前的全球经济治理体系的愿望和能力都在下降，至少边际上在下降。

中国对于目前的全球经济治理体系有独特的想法，并且在一定程度上的确有能力，至少在边际上有能力改变这一体系。例如亚投行、一带一路、人民币国际化，都是试图改变现有全球经济治理体系的，至少在边际上。

所以中美冲突的核心是中国和美国在经济上体量逐渐相当，特别是我们展望未来20年，中国的经济总量比美国还要大，美国在边际上维持现有体系的能力和愿望在下降，中国在边际上改变这一体系的愿望和能力在上升，而中国边际上改变这一体系的方向跟美国所乐见的方向又是不太一样的。在这一背景下，就出现了我们正在看到的，以及在未来很长时间里面，都会持续存在的中美争执的一系列的问题。

现在我们把经贸问题稍放一放，在一个超越经贸关系，在一个更大的层面上去回顾中美关系，然后我们再回头来聚焦经贸问题，可以把很多问题看得更清楚。

我们知道任何一个国家的经贸政策都是外交政策的一部分，任何一个国家的外交政策的核心都是捍卫自己的国家利益。问题是美国的国家利益是什么？

我认为美国的国家利益，可以分解为三个层次。

美国国家利益的第一个层面，是维护自己的意识形态、价值观念和生活方式，并在全球范围之内对此进行推广。美国的外交政策有实用主义的一面，也有理想主义的一面，总是在实用主义和理想主义之间摇摆，在大多数时候是实用主义，但当其占据优势的时候，又会变得比较理想主义。

美国外交政策偏理想主义的这一面，是要在力所能及的条件下，尽可能在全球范围之内推广它的价值观念和生活方式。

第二个层面，是保证美国在核心技术和军事能力上拥有领先、甚至是压倒性的优势。只有美国拥有这些优势，美国才有能力捍卫自己的意识形态，才有可能去推广自己的意识形态。

第三个层面，是让美国的商人在全球范围之内能够自由地做生意，确保商人能够受到其他国家公正的对待，保障其利益能够受到充分的保护。美国商人利益在他国受到侵害，可以找美国领事馆、美国商会，美国政府就会出来交涉，目的是要保证美国商人在这个国家受到公平的对待。如果他没有受到公平的对待，美国就劝说这个国家政府这样做，否则就用其他方式进行制裁或报复。

所以，美国的国家利益是由这三个层面来组成的。

当我们理解完这三个层面以后，我们再来回到全球的G2格局来看中美之间的争端。可以说，在所有这三个层面上，在美国看来，中国都对美国形成了不可忽视的挑战。

在第一个层面，即意识形态层面上，美国曾经认为，随着把中国纳入WTO，中国经济日益市场化和高速增长，中国会变得越来越接近、尊重和认可美国的意识形态，这是美国公开的秘密。但是现在美国的战略思想界开始认为，尽管中国经济入世以后日益强大，但中国并没有接纳和认可美国的意识形态，反而与美国希望的方向日渐背离。这引起了其高度警觉和普遍反思，并开始影响到美国对华政策的诸多方面。

在第二个层面上，即保证美国在技术上拥有领先或压倒性的优势，美国也受到了强有力的挑战。中国制造2025所列出来的战略新兴行业，包括 机器人 、电动汽车、航空等，都是事关未来的新技术，是引领经济增长的最重要的战略方向。美国在这些领域相对全球其他国家拥有，并且希望继续拥有压倒性的优势，这是美国能够强大的技术基础。

但是美国认为中国通过中国制造2025计划，正在快速追赶和挑战美国的技术优势，并担心中国未来能够做到这一点。所以其围绕中国制造2025开具征税清单，考虑投资和技术转移的限制，并正在策划进一步的打压和围堵政策。其清单之中有些产品中国根本就对美国没有出口。比如说中国如果对美国出口大飞机，美国加征关税，这可以理解，但是中国自己的飞机都还没造出来，美国就已经开始加税。所以在第二个层面上，中国制造2025使得美国的国家利益也受到了明显的挑战。

在第三个层面上，也是最实用主义的层面上，中国对美国的商业利益也开始产生侵蚀、威胁或挑战。典型的证据是，美国商会（也包括欧洲商会）对华态度的显著转变，对中国营商环境变化的抱怨，由此推动美国政府对华提出一系列政策诉求，例如公平竞争、对等互利等。

美国的经济制度是一种自由经济制度。所谓的自由经济制度，就是政府是市场的守夜人，负责维持秩序，企业生产什么、生产多少、用什么样的技术去生产，全是资本家和金融体系的事，政府是不参与的。英美经济在过去几百年的时间里都是在这种模式下成长起来的。

中国的市场经济模式是政府主导下的市场经济制度。美国学者给中国扣了一个帽子，叫国家资本主义。这两种制度安排是非常不兼容，随着中国经济在技术上日益复杂化，规模日益扩大，两者之间的冲突势必愈演愈烈。

根本的原因在于，在美国的企业看来，中国的企业背后站着中国政府，政府和企业是捆绑在一起，无法分开的。在竞争之中，政府通过产业政策、财政补贴、准入限制、廉价信贷、乃至直接订单等手段支持中国的企业，这使得美国的企业在中国和全球市场上都处于不利的竞争地位。

为了说明这一点，我们来看下面几个例子。

在 太阳能 板行业，早期美国、欧洲和中国都开始尝试做太阳能板，大家处在一个起跑线上竞争。但是美国和欧洲企业做太阳能板的时候，企业家是拿自己的钱去投资。而中国的企业背后，有产业政策，有大量的政府补贴和廉价的银行信贷。这样的结果是，因为有政府的大量补贴，很容易形成产能过剩。中国已经是这么大的经济体，中国一旦形成产能过剩以后，会把产能过剩出口到全球，英美的厂商就会面临廉价产品的竞争。这样一来中国的廉价商品导致欧美的厂商被迫退出市场。尽管他们在竞争之中败北，但他们认为这是不公平竞争造成的，输得心不服口也不服。

未来技术发展谁也说不清楚，在这一竞争过程之中，如果中国的产业政策搞对了，那么欧美企业无法跟中国竞争，因为在起跑线上就比中国落后。中国把足够廉价的产品出口到国际市场，导致欧美企业破产，中国企业垄断了市场，等到达到足够的规模，中国企业开始赚钱的时候，欧美企业已经没有能力进入这个市场了。

如果中国把产业政策搞错了，中国这些企业都会死掉，但是中国这些企业死掉的同时，会把他们相关的欧美企业一起拽下来陪着中国企业倒闭。因为中国国企倒闭的过程是百足之虫死而不僵，背后有大量的政府补贴和廉价信贷，市场不能够及时的出清，始终能够维持存在，始终能生产比较廉价的产品。但是欧美的企业是自由市场制度，它在这些层面上相对中国企业没有优势，最后他也会被拖垮。

所以中国的产业政策如果搞对了，欧美企业没有好的结果；如果搞错了，欧美企业也要付出很大的代价。中国的这套市场制度的安排，在中国的经济体量已经足够大，加入了全球的生产链，并且出口巨大的背景下，欧美相关的企业是认为中国存在不公平竞争的。例如，现在全球最有竞争力的太阳能板的生产企业都在中国，就是因为2009-10年开始的太阳能板的竞争，中国通过大量的政府补贴把欧美企业全洗牌，欧美在这场战役中已经完全输掉了。

再比如钢铁的例子。中国钢铁行业的产能过剩，在所有行业之中是最严重的。中国的钢铁生产能力大概占到全球的一半，中国的钢铁行业存在严重的产能过剩，结果是把全球的钢价都压得很低，结果是美国的钢铁商、日本的钢铁商日子都很难过。

但是为什么中国的钢铁的产能过剩这么严重呢？是因为中国的钢铁领域存在大量的国有企业，国企经营难以持续，但可以通过合并或者注资继续存活，受到的市场约束相对来讲是比较弱的，它的财务资源不能说是无限的，但也远远超过了一般公司的资本所能支持的范围。所以虽然产能过剩，但是他能在这个市场上勉强存活，中国钢铁以低价销售，导致美国钢铁厂商的产品卖不出去，他就只好关门倒闭。美国厂商关门肯定不甘心，因为这不完全是技术优势或者管理优势的碾压，是因为背后中国政府的支持导致了美国企业的破产，它会认为遇到了不公平竞争。

最后举一个大飞机的例子。中国的大飞机目前还没有拿到适航证，就已经有800多架订单。如果中国的C919是一个完全私营的或者是按照欧美市场规则竞争的企业，有可能拿到这么多定单吗？对波音公司和空客公司来讲，可以认为C919的这种争取订单的行为是公平竞争吗？

中国一旦能够以比较低的价格把大飞机出口到国际市场，波音和空客可能因为低价竞争而关门。波音和空客都会觉得这是不公平竞争，但是如果它去WTO控告中国，会发现中国不违反任何一条WTO协议的规则。中国加入WTO的时候，围绕国有企业、产业政策、政府补贴就没有制定规则。因为当时美国的意识里，根本没有政府主导下的市场经济制度这个概念。所以在非常底层的层面上，中美之间冲突的核心，我认为是两种经济模式的冲突。

美国是自由市场经济，WTO是围绕自由市场经济建立起来的规则，中国是政府主导下的市场经济，这两种制度的运转是不一样的，而且相互之间是不兼容的。两者的竞争中，任何一个单个的企业遭遇中国国企的正面竞争都会处于非常被动的地位。但是一定能说中国这个制度更有效率吗？中国这种制度的成本一定最低吗？一定能够获得最高的投资回报吗？一定能够获得更有效率的经济成长吗？这个是不一定的。

中国不那么在意所谓的投入产出的回报效率没有关系，但是中国参与了全球市场，在美国看来中国扭曲了全球市场的竞争。换言之，这对目前的全球经济治理体系形成了挑战。

## 五、中美关系的未来走向

讨论完这些问题我们就容易知道和理解，对华在经贸问题上奉行强硬路线是美国朝野两党的共识，在美国国会享有广泛的支持，在美国社会也越来越享有广泛的支持。

纵观中美恢复交往40多年的历史，从1972年到1992年，中美关系的政治基础是对抗苏联。所以尽管中美之间在很多领域存在不同，但是中美两国关系走得很近，大量留学生可以去美国学习，经济可以正常往来。

从1992年到2012年，美国的战略思想界希望把中国纳入美国为主导的经济体系，并进而希望中国会由此变得更市场化、更接近美国的意识形态。对美国商人而言，中国市场广阔，可以获取巨大的商业利益，与此同时中国当时在技术上完全不足以对美国构成挑战。所以美国的战略思想界和工商界都支持与中国接触，美国商会对华态度友好，经贸关系是中美关系的重要压舱石。

2012年以来，中美关系的这些基石都动摇了，反对中国正在成为美国朝野的共识。

总结来说，美国国内有三种政治力量，在反对中国这个层面上有高度共识。

第一股力量是美国战略思想界，他认为中国的意识形态与美国背向而行，以前的对华政策是失败的。第二股力量是锈带地区的产业工人，他认为中国加入全球经济体系后，承接了大量制造业工作，导致他们失业。第三股是美国的工商界，他认为中国的经济制度对他们构成了不公平的竞争，侵蚀了他的利益。

美国的战略思想界、锈带地区的产业工人和工商界，是三股相互独立的政治力量，但是这三股相互独立的政治力量在反对中国的问题上取得了高度的共识，形成了广泛的共鸣。从美国的政治光谱上看，这大约是目前的现状。

中美经贸关系的未来走向充满不确定性，需要双方相向而行，寻找和扩大利益的交集，需要把经贸关系视为最重要的共同利益加以维护和巩固，需要在涉及经济模式等关键问题上相互妥协，并形成制度化的安排，需要在各自的政治光谱上找到可靠的内外盟友。

需要担心的前景是，如果这些妥协无法达成，再加上在技术和意识形态领域的对抗，在双向投资、技术转让、人才流动等领域，中美会从过去日益融合的局面走向未来不断分离的局面；过去几十年的全球化进程会分裂为中美各起炉灶的碎片化过程；中美关系由此变得越来越不稳定。


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# 021｜2009-09-29｜通胀趋势与风险分析

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-021-analysis-2009-09-29-cf40-203.xhtml

## EPUB 摘要/引文

大概在十几年前，我就试图比较系统地考察中国通胀问题，当时花了很多精力，但始终一头雾水，不得要领。后来因为工作的原因，特别是过去六七年，几乎每年、每个季度都会面临对这个问题的分析和判断。在这个过程中，我逐步积累和形成了...

## 正文

大概在十几年前，我就试图比较系统地考察中国通胀问题，当时花了很多精力，但始终一头雾水，不得要领。后来因为工作的原因，特别是过去六七年，几乎每年、每个季度都会面临对这个问题的分析和判断。在这个过程中，我逐步积累和形成了对通胀问题的一些判断、看法及分析的思路。但即使是在十几年后的今天，我对于通胀问题仍然有大量的疑问，需要做进一步的研究。在此，我主要介绍，在过去七八年的时间中，我个人对通胀问题不断琢磨所形成的一些相对成熟的结论，而后对明年通胀形势进行判断。

中美PPI的强相关性

我们看图1，这是1980年底到2008年底，中国和美国的生产者价格指数，在1996年进行切断。大家注意，1996年是一个很重要的分水岭，1980年-1996年中国对美国生产者价格指数没有明显的联系，1996年-2008年中美生产资料者指数则保持非常强的同步关系。计算其相关系数，1996年前基本上为零，之后则在0.9以上。我在2003年第一次披露了这个结果，当时引起了相当的注意，也引起了广泛的质疑。六年之后的现在，我仍然认为，这个结论是非常强地成立的。这个结论本身并不很奇怪，1996年中国发生了两件非常重要的事情：一是中国对全球开放贸易体系，并且承诺在经常项目下人民币对美元进行开放兑换。二是从那以后（或稍微早一些），人民币对美元汇率总体上非常稳定。根据一价定律，一种贸易商品全球只有一种价格。所以，中国和美国生产者价格指数在相当大程度协调起来，一点都不令人意外。但是，它给了我们一个很重要的提醒：看待中国的通货膨胀，如果只是考察中国宏观经济的变动、货币供给的多少，肯定是有偏差的。

\*\* 图1 中美PPI(%)

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/16bnmzo-001_58a52cd6cb-3219606c-c7c2b35e.jpg" alt="文章图表" -->

数据来源：CEIC，安信证券

从微观层面来看，全球和亚洲的钢材价格指数（图2，其中的亚洲数据主要来自中国）很清楚地显示，自2000年以来，中国和全球的钢材价格指数维持了非常强的同步关系。延伸到更早的时期，这项数据的搜集比较难，但是我们可以相信，在1980年代，这种同步关系不会非常强。所以，这进一步佐证了总量方面的结论，即由于一价定律、开放贸易和固定汇率等原因，中国通货膨胀的形成，同全球范围内贸易品价格的涨跌存在非常强的同步关系，这种同步关系的强烈程度超出我们的想象，而且在很大范围内对通货膨胀的变动具有非常深刻的影响。

\*\*　图2 CRU钢价指数（1994年4月=100）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/75s72h-002_c971984149-e4c64b18-46fe41fd.jpg" alt="文章图表" -->

数据来源：CRU，安信证券

食品价格及价格指数波动成因的分析

在此基础上，我们再稍微在技术上做必要的延伸。

首先，把中国第一产业剔除，计算第二和第三产业合并在一起的GDP缩减指数。这个GDP缩减指数包括了不可贸易的第三产业，包括金融、房地产、电信、交通运输、仓储物流、娱乐、旅游等。第二产业则是比一般生产资料生产部门更为宽泛的概念，在工业之外增加了建筑业。

其次，把二三产业缩减指数与中国生产者价格指数进行对比。我们可以看到，在过去30年间，中国生产者价格指数波动和GDP缩减指数波动之间有非常强的同步关系。这个同步关系本身也容易理解：一是因为GDP缩减指数包含很大部分的生产资料部门；二是对中国庞大的非贸易部门和建筑业部门来讲，一般生产资料价格成本提升了这些部门的生产成本投入，通过成本推动方式导致了这些部门价格的波动。如果简单计算两者之间相对弹性，数值大概在0.6-0.7之间。特别是在1996年中国生产者价格指数被纳入全球同步体系之后，二者之间的弹性有轻微的上升。按照成本推动的思路，这个弹性数值应该是比较容易理解的。在整个二三产业构成中，大概有40-50%的投入来自于工业部门。工业部门缩减指数和生产者价格指数之间的弹性应该非常接近于1。而对于第三产业，工业部门的价格会影响其投入的成本，通过成本加成机制影响了第三产业价格缩减指数。所以，最终的弹性应该是这两个部门之间的加权平均，0.6-0.7的弹性系数相当容易理解。从成本传导的角度来讲，还要考虑到劳动力投入、非贸易品投入（比如电力、铁路运输和港口运输等），所以这个弹性一定是低于1，并且不太可能低于0.5。

\*\* 图3 中国第二、三产业GDP缩减指数与PPI（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/ykg4yu-003_18150ec20b-84979417-82c21aa2.jpg" alt="文章图表" -->

数据来源：CEIC，安信证券

结合图1和图2，我们得到结论：第二三产业的GDP缩减指数，在很大程度上也是受全球生产资料价格涨跌驱动。这并不意味着，中国国内的需求波动不重要；相反，中国国内需求波动很重要，它会影响全国生产者价格指数，并且进一步影响了包括中国在内的世界范围的价格平衡过程。中国对全球生产者价格指数形成的影响，在不同时期会有一些差异，一般认为，2003年后，边际影响在增强，但是我个人估计，它的贡献率不会超过20%。

在这个结果的基础上，我们放了两条线，第一条线是中国食品通货膨胀，在早期因为没有CPI，我们用零售价值指数RPI中的食品价格替代。在交叉的年份，RPI的食品和CPI的食品几乎是重叠的，所以可以完好地替代。第二条线即第二三产业GDP缩减指数。我们之所以把第一产业剔除，目的是使这两条线之间没有任何相互包含关系。由图4可见，没有相互包含关系的两条线，在过去30年高度同步，其相关系数在0.9以上。

我们可以认为，食品价格波动主要是粮食价格波动，而粮食价格波动主要是受到天气、欠收、瘟疫等因素的影响。但如果是这样，那很难理解粮食价格波动为什么会和GDP缩减指数如此同步。GDP缩减指数代表了99%以上的产出，它们的价格波动和食品价格波动之间相互不包含，但是又出现了非常强的同步关系。如果说因果关系的链条是天气原因导致食品价格波动，食品价格波动导致通货膨胀，那是说不通的。更难以理解的是，1996年之后，中国天气、欠收因素为什么会带动全球范围内PPI的波动。

所以，因果关系的链条显然是倒过来的：经济冷热驱动了GDP缩减指数的波动，GDP缩减指数的波动通过某种方式驱动了食品价格指数波动。从过去30年的数据来看，天气、欠收等因素不是驱动食品价格的主要力量。

\*\* 图4 第二、三产业GDP缩减指数与食品价格指数（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1i4devj-004_a7bfa0f918-f36a366f-b44973ff.jpg" alt="文章图表" -->

数据来源：CEIC，安信证券

对于这个因果链条，理论上有两种传导机制：第一种是成本加成。农业和食品生产部门需要大量的投入品，如农民在生产过程中购买汽车、摩托车等，需要农业生产资料等。GDP缩减指数的波动代表了农民在农业生产过程中投入品的价格波动，投入品价格波动影响农业和食品生产过程中的成本波动，并且通过成本加成的过程驱动了食品价格的波动。第二种是通胀预期。农业生产活动主要是生产食品，并同城市部门交换大量生产和生活资料。当农民看到GDP缩减指数上升的时候，便产生了通货膨胀预期，导致农民增加粮食存货和惜售的行为，致使市场上粮食供应减少，从而驱动了食品价格的上升。反之亦然。

这两种传导机制提供了两种研究思路，一种是沿着成本加成角度理解，另一种是沿着通货膨胀预期理解。这两种思路哪一种是正确的呢？这个问题我在五年前就已经提出了，但是始终不知道哪种机制是正确的。经过几年的考察，我倾向于认为，通货膨胀预期的机制是正确的，成本加成的机制即使存在，在边际上的作用也很小。理由是，如果沿着成本加成机制去理解，食品价格和GDP缩减指数之间的边际弹性应该显著小于1，不可能大于1，而事实上其弹性大于1，1996年之前这个弹性是1.3，现在已经到2以上了。只有从通货膨胀预期的角度理解，他们之间的弹性才可能是大于1的。

用通货膨胀预期的思路理解，又产生了新问题，即通货膨胀预期是如何形成的。对此有两种解释：一种是宋国青教授倡导的，认为通货膨胀预期形成主要是由于高增长和低利率。另一种是我的个人观点，我认为，主要是GDP缩减指数的波动，使农民现实地观察到农药、化肥、种子等价格在波动，形成了通货膨胀预期。如果沿着货币供应思路，很难解释为什么中国和美国PPI同步。但是如果沿着固定汇率和一价定律的角度，则可以很好解释二者的同步，中美PPI同步可以推断全球PPI波动和中国GDP缩减指数同步，通过通胀预期又与CPI食品波动同步。

货币供应量难以解释通货膨胀

如果这样的解释成立，仍然留下了很多值得讨论的问题。

第一个非常严重的问题是，为什么通货膨胀预期对价格形成的干扰在食品生产过程中表现得如此的明显，而在其他领域表现非常不明显？在食品生成过程中，这个弹性显著大于1，第三产业或更大范围的经济部门中的弹性都显著小于1。迄今为止，我仍然没有发现特别让人觉得有说服力的解释。一个相对容易的解释是，面对工业品的通货膨胀，农民预防通货膨胀可供选择的空间非常小，只能是调整货币的持有和粮食存货的持有。因此，生产资料上涨就表现为粮食存货和粮食价格的变动。但是对于庞大的工业品生产部门来讲，面对生产者价格指数的涨跌，可供选择的空间非常多。如2003年钢铁价格上涨时形成通货膨胀，工业部门可以投资建立一个钢铁公司，或者是投资煤矿、电力公司等，对抗通货膨胀。又如2008年全球大宗商品价格指数上涨时形成通货膨胀，工业部门除了采取金融资产、实物资产的配置对抗通货膨胀之外，还有相当广泛的存货调整行为，铁矿砂、钢材、有色金属矿、石油和成品油的囤积等。这样的选择空间对于大量的单个的微小的农户来说是不存在的。这是我对这个问题的大致解释，不一定完全正确。

第二个很严重的问题，一般贸易品的生产者价格指数可以在全球范围之内决定，而大量的非贸易品的价格波动，则要考虑其他的投入要素，主要是劳动力成本、特定资本存量的稀缺性，比如铁路运输、港口运输、电力、煤炭、石油和有色金属矿等自然资源储量的稀缺性。所以，完整理解这两条线之间的弹性系数，还要补充存货调整、劳动力成本、非贸易部门短期的松紧。经验证明，在大多数情况下，存货调整不是非常关键的因素。从我个人对数据的研究来看，我倾向于相信，劳动力成本在边际上即使起了一些作用，大多数时间劳动力成本波动不是影响两者之间传导关系的非常核心的因素。在中国通胀波动过程中，劳动力成本大概只在2007年下半年到2008年二季度在边际上起了比较轻微的作用。非贸易品的一般性短缺，大约只有在经济严重过热的少数时候才出现，比如1993年、2003年，并且一定程度上是因为凑巧的因素，出现了全球性的经济高涨，使得这些解释因素被包含在全球PPI的上升过程中。如果平衡这个因素，一般来讲，贸易品的相对短缺，劳动力成本的松紧，在边际上对于通胀分析和预期是需要考虑的因素，但是影响力不是特别大。

还有第三个问题，货币因素与通货膨胀的关系。弗里德曼在很多年前提出，通货膨胀在任何时候任何地方都是一个货币现象，但他没有解释什么是货币、什么是通货膨胀。我个人倾向于认为，弗里德曼这个命题的含义非常不明确，因为很难准确的定义和测量，我们不知道货币是什么，我们也不知道他指的通货膨胀是什么。一般传统上对这个命题的解读，即通货膨胀就是CPI、物品和服务的价格，货币供应为广义货币供应。但我们的分析中并没有货币因素。货币去哪里了？货币的重要性在哪里？

我有几个重要结论：第一，对于1996年之后中国通胀形成过程，70-80%是全球通胀形成过程的一部分，通过通货膨胀预期机制影响了食品价格的波动，从而表现为生活中感受到的通货膨胀。在此过程中，中国自身经济的冷热、中国可用贸易品或劳动力工资的松紧、货币供应的多少，在边际上产生的影响非常小，不会超过10%。第二，对于中国来讲，货币供应的松紧，最重要的影响不是体现在商品和服务价格、食品价格的波动，不是导致通货膨胀预期的发生，而是影响资产价格。每次对货币供应的向上刺激，或向下压制，在非常短时间之内都导致了资产价格非常剧烈的波动，并且因此影响了实体经济的需求和实体经济自身的增长率。在这个过程中，一般性商品和服务的价格没有受到明显的影响。如2004年中国曾控制货币供应，2005年发生了通货紧缩，但二者并无系统性关联，2005年的通货紧缩是由于全球的PPI都在下降，全国钢铁价格指数也在下降通道。2008年中国猪肉价格上升，有人认为是因为广义货币增长太快，事实上2008年全球范围内通胀上升都非常快，而不局限在中国。通过货币供应的思路去分析，与现实存在大量的不一致性。如果我们沿着全球贸易平衡角度来理解这个问题，那会容易得多。通过分析货币供应量，可以看到资产价格2008年的崩溃、2009年的上涨、2005年的崩溃、2006年的上涨，这些在非常大程度上都和货币供应松紧之间存在联系。但是，如何度量货币供应的松紧，在技术上十分复杂。

不宜通过紧缩货币政策抑制通胀

判断明年通货膨胀的关键考量是明年全球经济增长和年PPI的情况，这二者的判断相对容易。大概明年5-7月份，中国PPI可能会上升到月度最高的6-8%，顶部将出现在明年二季度某个时间，下半年PPI会下降，四季度不会超过2%，全年应该会在3%左右。PPI波动通过粮食价格的传导，会对食品价格产生影响，二者的同步性会有一定的时滞，CPI峰值大概为4%或稍高，将出现在明年二季度和三季度之间，随后将进入一个可以维持的下降过程。

如果进一步考虑劳动力市场和非贸易部门的松紧等等因素，我们认为明年二三季度通货膨胀会比较高，年度平均通货膨胀也不会太低。但是，这并不是真正意义上的通货膨胀，因为在全球范围之内，很难看到PPI连续的可以维持的上升压力，价格上升也不会持续。明年出现价格上升的原因很简单，今年上半年金融市场显著地正常化，推动了大范围内价格水平的回升，在价格的压力上会在明年PPI和食品价格波动中体现出来。但是，金融市场正常化过程带动的价格上升并不具有可持续性，所以，虽然我们明年看到通货膨胀上升，但是把这样的通货膨胀的上升理解为大范围之内价格压力和货币失控是错误的。

2009年经济形势最大的危险是什么呢？将是2010年二季度，从媒体到分析人士都会强调货币供应失控，认为今年M1增长太多，并且因为货币供应的增长导致了食品、粮食价格、PPI的上升，要求对货币供应进行恰当甚至比较严厉的控制。这样的政策诊断显然是南辕北辙。这样的诊断导致的政策结果将是股票和房地产市场再次崩溃，整个经济在明年下半年或后年某个时刻经历非常严重地收缩，就像2008年下半年和2009年上半年一样。我个人认为正确的思路应该是见怪不怪，通胀起来随它去，到三四季度或者后年就会自然的消失，如果政治上有压力，可以给穷人提供一定补贴。

## 说明

本文由作者在第13期双周圆桌“国际经济新秩序与通货膨胀风险评估”上的主题演讲整理而成。


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# 022｜2010-09-02｜上升的地平线——刘易斯拐点与通胀裂口

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-022-analysis-2010-09-02-cf40-435.xhtml

## EPUB 摘要/引文

未来几年中国CPI波动的中轴水平将出现系统性抬升，从过去十年2%的均值 水平上升到 3-4%。由于同期 PPI 的波动中轴大体稳定，CPI 与 PPI 之间将形成明 显的通货膨胀裂口。

## 正文

## 内容提要

未来几年中国CPI波动的中轴水平将出现系统性抬升，从过去十年2%的均值 水平上升到 3-4%。由于同期 PPI 的波动中轴大体稳定，CPI 与 PPI 之间将形成明 显的通货膨胀裂口。

产生这一裂口的关键原因在于随着中国经济走过刘易斯拐点、以及未来青壮 年劳动力数量的下降，低端劳动力工资水平持续快速上升，从而系统性地推高农 产品价格；由于工业部门技术进步较快，以及国际竞争的存在，价格压力并不明显。实际上，在许多服务领域，由于技术进步方面的限制，也会呈现持续的价格上升压力。

我们仔细研究了日本经过刘易斯拐点时期的通货膨胀表现，清楚地看到CPI波动中轴抬升，以及 CPI和 PPI之间出现长期裂口的事实。韩国和台湾的数据也清楚地显示在刘易斯拐点附近食品价格相对工业品快速上升、以及通货膨胀裂口出现和扩大的事实。

我们深入分析了中国农产品价格的时间序列数据和横断面数据，认为存在比较充分的证据显示中国经济已经走过刘易斯拐点，低端劳动力工资水平正在呈现相当快速的上升，其对农产品和服务业的价格压力逐步显现，这一变化对通货膨胀和宏观经济政策的影响值得重视。

本文首先简单回顾了刘易斯拐点的理论及其对通货膨胀的影响；然后，研究了日本、韩国和台湾在走过刘易斯拐点时的案例；接下来深入分析了中国农产品价格的时间序列数据和横断面数据，并以此为基础对当前低端劳动力的工资上升 趋势及其影响进行了具体推断，最后总结了全文。

## 一、刘易斯拐点和通货膨胀

诺贝尔经济学奖获得者刘易斯（1954）指出古典学派的基本假设——劳动力 供给曲线是垂直的——在存在二元经济的情况下是不正确的。所谓二元经济是指 经济中存在正规部门和非正规部门，通常我们可以简单的把农业部门看作非正规 部门，而把制造业部门看作是正规部门。

因为农业部门存在大量剩余劳动力，劳动力的边际产出非常低，只能通过一些家庭和社区内的互助，使得个人的工资保持在维持生计的水平上，但这一水平要明显高于劳动力在农业上的边际产出。此时，工业部门的发展会吸纳农业部门剩余的劳动力，劳动力供给曲线近似于水平，就业的扩张不会导致工资水平上涨。

只有到农业部门的剩余劳动力被充分吸纳的时候，劳动力在农业上的边际产出开始高于其维持生计的水平，此时劳动力供给曲线由水平变为向右上方倾斜，工资水平开始随着就业扩张而快速上涨。这一转折就是所谓的刘易斯拐点。

那么，刘易斯拐点和通货膨胀的关系如何呢？

从实证研究来看，经济体在走过刘易斯拐点之后，往往伴随着较长时间低端劳动力工资水平的快速上涨，最终随着劳动力越来越短缺，经济潜在增速也会受到影响。

工业部门生产的大多都是可贸易品，特点是技术进步速度较快，有较多的方 法来提高劳动生产效率，从而降低单位产品的劳动成本。像沿海地区的工厂在人力成本快速上涨的压力下，会选择使用更多的机械来替代人力。比如原来洗车使 用的是工人，现在可能利用机械进行全自动化洗车。虽然工人工资快速上升，但由于技术进步的速度较快，产品的成本并没有过快地上升，产品价格相对稳定。

对于技术进步速度较慢的农产品和一些服务业而言，工资快速上涨意味着成本节节走高，产品价格相对工业品明显上升。比如蔬菜种植，很难大量使用机械播种收割来节省人力；再比如理发，很难有方法明显地节省人工。所以发达国家的工资水平更高，对应的蔬菜水果和服务业的价格更贵，但工业品价格和发展中国家差不太多。

所以，在低端劳动力工资水平快速上涨的冲击下，由于有较快的技术进步， 工业品的价格压力可能不大。但技术进步较慢，低端劳动密集程度较高的农产品 将出现剧烈的价格上涨。农产品和一些非贸易部门价格的快速上涨，系统性地推高了整体的CPI 中轴水平，并使之与PPI 之间产生明显裂口。

## 二、日本 1960 年代案例

以上的逻辑，在实际经济中发生的情况是什么样呢？我们从日本的案例（韩 国、台湾以及更多国际案例的总结请参见附录一）来检查劳动力价格上涨造成的 CPI 中轴抬升，以及 CPI 与 PPI 的裂口。

### （一）CPI 和 PPI 的脱钩

大概 1960-1972 年之间，日本的工资水平出现了近六十年以来最快的上升（图1）。工资水平的快速上升，一方面是因为 1960 年左右，日本经济走过刘易斯拐点， 劳动力供需出现转折；另一方面，60 年代日本制造业的快速发展，生产率的快速提升也是工资得以持续上涨的重要原因。

工资水平的快速上升，使得日本的物价水平出现了显著的变化。在 60 年代， 日本的 PPI 维持在平均 1%左右的低位，但 CPI 却在以 5%为中轴进行高位震荡（图2），PPI 和 CPI 出现了显著的分离。

图 1：日本实际工资指数同比（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1k8kjmc-001_7a827a6523-6c1d1e38-0cc7c26b.jpg" alt="图 1：日本实际工资指数同比（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图 2：日本的 PPI 和 CPI（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/14nukn0-002_c2e10ebad4-e9dbc231-e6a7e075.jpg" alt="图 2：日本的 PPI 和 CPI（%）" -->

数据来源：CEIC，日本统计局，安信证券

表 1：主要发达国家的平均通货膨胀（1960 年-1967 年）

[TABLE]

数据来源：CEIC，安信证券研究中心

回顾 60 年代的国际经济环境，当时全球大宗商品价格处于稳定的局面，主要发达国家的通货膨胀水平都不高（表 1）（在 1968 年布雷顿森林体系不稳定之后， 部分发达国家出现汇率的大幅贬值从而呈现较高的通胀）。日本当时实行固定汇率政策，国内货币政策相对稳定。在这种条件下，日本 60 年代的高通胀，以及表现出来的 CPI 和 PPI 之间的明显裂口是值得仔细研究的。

### （二）农产品和服务业推高 CPI

既然 60 年代日本的工业品价格稳定，到底是什么推高了整体的 CPI？

我们可以检查一下 CPI 的细项（图 3）。发现农产品和服务业价格在 1960 年之后开始系统地超越整个 CPI，成为推高 CPI 的主要原因。而在 1960 年工资水平 大幅上涨之前，农产品和服务业价格涨速并不是太快。

图 3：日本 CPI 分类同比变化（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/17lro9s-003_897469eae2-f257813b-ee9effb8.jpg" alt="图 3：日本 CPI 分类同比变化（%）" -->

数据来源：日本统计局，安信证券

从 CPI 细项中，我们也可以观察到端倪（图 4）。我们选取了鲜菜和个人护理（主要是理发等服务价格）。因为这两个产品和服务都是非常劳动密集型的，且技 术进步速度较慢，其价格更能反映劳动力成本的变化。我们可以看到日本鲜菜的价格在 1960 年之后快速上涨，年均增速在 10%以上，高于农产品的平均涨速。同时，日本的个人护理价格也以 1960 年为拐点，出现了平台式的大幅上扬，其价格的中轴水平要高于服务业的平均增速。

图 4：日本 CPI 鲜菜和个人护理（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/y07oz2-004_53af56cb6b-e33f4d0b-9c530517.jpg" alt="图 4：日本 CPI 鲜菜和个人护理（%）" -->

数据来源：日本统计局，安信证券

总结起来，日本60年代工资水平出现快速上涨，虽然工业品由于技术进步等原因价格维持低位，但农产品和服务业的价格出现了较大幅度的上升，从而推高了整体 CPI，导致了 CPI 和 PPI 的明显裂口。

## 三、中国：从农产品价格看刘易斯拐点

### （一）刘易斯拐点的判定

刘易斯拐点的定义是劳动力供给曲线由水平变为倾斜的点。但在实际中，我们很难直接测定劳动力供应曲线的形态，所以一般采取一些间接的办法，有从总 量供需的角度推测，有从劳动力工资水平和边际生产率的变化入手。

中国的就业和收入体系的统计范围较小，低端劳动力的就业和工资一般并不纳入其内。按照国家统计局的数据，2008 年全国就业人员合计 7.75 亿，但统计 在内的在岗职工数量仅为1.15亿人。而国家统计局估计的2009年农民工总量为2.30 亿人[1]，占总就业人口的约30%。从各种抽样和估算的劳动力教育程度来看，中国大部分的劳动力为低端劳动力，初中及以下受教育程度的劳动力占总量接近80%[2]。如果没有宏观的数据，如何能从总量层面判断经济走过刘易斯拐点呢？

在自然科学中，如果我们无法直接观测到一些物体的存在，通常使用观察其他效应的方法。比如宇宙中大量的暗物质并不发光（也不发射其他波段电磁辐射）， 我们看不到它。但如果暗物质存在，它必定有质量，从而产生重力场，我们可以 通过暗物质的重力场透镜效应观察到它。

中国的刘易斯拐点，正如暗物质一样，我们很难观察到劳动力供应曲线的变化；我们缺乏工资和就业宏观层面可靠的统计数据；总量层面的供需估计也需要 太多的假设。总之，直接处理这个问题非常困难。但我们可以观察刘易斯拐点的 “重力场效应”—农产品的价格变化。

刘易斯提出二元劳动力结构理论的时候，就指出观察刘易斯拐点非常重要的 指标是农产品价格的快速上涨。在农村有过剩劳动力的阶段，农业部门的劳动力 边际产出很小；但在刘易斯拐点之后，农业部门的劳动力价格迅速地和工业部门 拉平，造成了农产品产出的下降压力和价格相对的快速提升。

我们观察 1993 年以来的 CPI、PPI 和 CPI 食品的定基数。大概最近六七年，食品价格开始系统性地超越整体物价水平（图 5）。在 2004 年之前，食品价格和 整体物价水平的涨幅比较一致，但在 2003 年之后，两者之间出现越来越大裂口。 虽然在 2000 年之后，原油价格出现逐渐的上涨，但 CPI 食品和 PPI 的价格裂口， 也在 2006 年之后出现越来越大的背离。五年以上的价格裂口，很难认为是食品生产部门的超额利润导致的，很难认为是天气波动因素导致的。食品价格和其他产品价格、以及成本的长期背离，最重要原因是农民农业生产机会成本的大幅提升。

图 5：CPI、PPI 和 CPI 食品的定基数（1993=100）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/mmh6gx-005_d8be2fe517-604fb45f-7f40079c.jpg" alt="图 5：CPI、PPI 和 CPI 食品的定基数（1993=100）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图 6：中国三种粮食平均单位产量的成本趋势（1990=100）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/16l98ie-006_63913fa3fa-3c14ce45-3814d073.jpg" alt="图 6：中国三种粮食平均单位产量的成本趋势（1990=100）" -->

数据来源：全国农产品成本收益资料汇编，安信证券

这从粮食种植的成本的定基数也可以看到（图 6），粮食单价从 1990-2008 年间上涨了 211%，而单位产量的物质成本只上涨了 164%。在 2004 年之后，虽然伴 随着大宗商品的冲击，农药、化肥和汽油价格的全面上涨，但物质费用的涨幅系 统性地慢于粮食价格的上涨。这种长期裂口增大，很难认为是粮食种植的利润率 短期景气加剧造成的，也很难认为是短期的天气冲击造成的。如果考虑到 2004 年 之前有农业税，而 2004 年之后相关补贴的增加，农产品价格的大涨显得更为奇怪。所以粮食价格的大幅上涨，本质上是由于另一块成本—农民外出打工的机会成本出现了大幅度的上升。

一些低端服务业的价格数据也能说明问题。CPI 里的家庭服务及加工维修服 务费主要包括：家政保姆、蓝领维修工人等低端劳动力服务。它的走势能代表低 端劳动力的价格方向。（图 7）显示这个指标在 2004 年以后出现拐点。之前的走 势和整体物价水平一致，显示低端劳动力的回报相对物价并没有显著地上升。而 在 2004、2005 年之后，这个指标开始系统性超越 CPI，暗示着低端劳动力价格开 始出现迅速攀升。

图 7：CPI 和 CPI 家庭服务及加工维修服务费同比变化（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/17rg3pn-007_0e8e0fd96d-e9f16a1a-af1350aa.jpg" alt="图 7：CPI 和 CPI 家庭服务及加工维修服务费同比变化（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

### （二）粮食种植的机会成本变迁

如果认为粮食价格中包含着相关的机会成本，我们通过产值扣除其他费用， 再除以用工数量可以来间接计算种粮的机会成本（图 8）。我们发现，农民的机会 成本在 1990 年-2002 年变化不太大，围绕着中轴接近 10 元/日的均值进行波动。 而在 2003 年之后，种粮的机会成本开始出现系统性的上扬，至 2008 年机会成本 大概达到 53 元/日的水平，折合成月度（按农民工每月 25 个工作日计算）在 1300元左右。这个数量大概和草根调研的农民工外出务工的工资（表 2）比较接近。当然，粮食价格的调整波动幅度较大，不总是在均衡水平附近。但从粮食价格看中长期劳动力机会成本的趋势还是比较可靠的。

图 8：中国种粮单位劳动动力机会成本（元/日）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/kd0cn3-008_eeb06836f5-f4f778a5-e072c291.jpg" alt="图 8：中国种粮单位劳动动力机会成本（元/日）" -->

数据来源：全国农产品成本收益资料汇编，安信证券

数据说明：劳动力机会成本价格=（总产值-物质费用-土地成本-成本外支 出+补贴收入）/ 用工数量

从数据观察中（图 8），我们发现从 2000 年-2008 年，农民种粮的机会成本上涨了大概 4 倍，从 10 元/日到 50 元/日，上涨涨幅明显大于一般认为的农民工工 资水平涨幅（从大概 400 元到 1200 元）。农民工机会成本在 2004 年之前显著地低 于同期的农民工工资，但在后期确迅速接近。这种种粮机会成本和工资的不匹配 是我们的估算方法存在问题吗？

其实，农民机会成本相对外出打工工资涨幅更大，是刘易斯理论的自然结果。 在刘易斯拐点之前，农业部门存在大量剩余劳动力，很多劳动力即使想离开农业生产也找不到工作。此时，农业边际劳动生产率很低，农业生产的机会成本低于 农民的生存成本，个人依靠家庭和村庄间的互助来生存。而工业部门的工资水平不低于农民的生存成本。但在刘易斯拐点之后，农业和工业的回报水平迅速拉平并一同上涨。所以，农民种粮机会成本的上涨幅度大于农民工工资的涨幅是刘易斯理论的自然结果，恰恰证明了中国经过刘易斯拐点的现实。

农民工工资的快速上涨在草根层面比较容易看到。（表2）是国家统计局的入户调查数据。从 2003-2009 年农民工收入的增速都在两位数，其中中西部地区平均都在16%东部地区在 10%以上。这种农民工收入的快速增长在2000年之前是没有出现过的。

表 2：中国外出务工人员工资的变化（月平均工资，元）

[TABLE]

资料来源：国家统计局，安信证券研究中心

注：国家统计局农调队入户调查数据

### （三）农产品涨幅和劳动密集度

前面我们观察到了农产品价格的相对快速上升，我们认为近几年中国经济走 过刘易斯拐点，以及导致的低端劳动力价格快速上升是其中主要的原因。如果我 们的想法是正确的，更为严格的检验是，我们将可以在不同劳动力密集的农产品 上看到不同的价格涨幅。

下图显示主要的粮食和油料作物的劳动力密集度和累计生产者价格涨幅的关 系。我们看到劳动力密集程度相对较高的谷子、花生等作物在此期间的涨幅显著 地高于小麦等劳动力不那么密集的农产品。从统计参数来看，劳动力密集程度， 对价格涨幅的差异有很强的解释能力。这种线性关系是统计显著的，方程的拟合优度较高。

图 9：中国不同劳动力密集农产品的累计涨幅（2000 年-2007 年）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/aem5mn-009_6a1a291fa1-b832bd02-189865cb.jpg" alt="图 9：中国不同劳动力密集农产品的累计涨幅（2000 年-2007 年）" -->

数据来源：全国农产品成本收益资料汇编，安信证券

数据说明：1. 劳动力占比的计算方法是在产值中抛去物质费用和土地成 本等占比。因为一般统计方法的劳动力作价是从消费端考虑，存在低估的偏误。2. 劳动力成本占比计算的是最近三年的平均，特定农作物的劳动 力成本占比在过去 7 年发生过系统性的变化，但农产品之间相对的劳动力 密集度的次序关系没有太大的变化。

从劳动力密集度和产品涨幅的弹性关系里， 我们可以推测劳动力价格涨幅。（相关的技术细节请参考附录二：弹性和劳动力价格估算）。我们计算得到，农民的种植机会成本在 2007 年相对 2000 年上涨了大概 6 倍。这样的测算有估算的成分，但对照时间序列的种粮机会成本数据（图 8）在 2000-2007 年的上涨幅度为 5 倍，从数值上两种方法估算的差别并不是很大。

反过来，我们可以根据不同农产品的劳动力密集程度，假设劳动力价格的上 涨速度来推算出不同农产品的潜在生产者价格涨幅（图 10）。（相关的参数细节请 参考附录二：弹性和劳动力价格估算）。在劳动力价格年均增长 20%的假设下，可以看到劳动力密集度为 50%的粮食作物的价格潜在增速为 6-7%，劳动力更加密集的蔬菜价格增速为 8-9%。如果考虑到中间流通环节的人工，那么像蔬菜这种流通环节劳动力密集产品的终端价格的涨幅可能会更大。推算的粮食蔬菜价格涨速和 我们近两年观察到的数据变化比较一致，也暗示了低端劳动力成本年均涨速可能不会显著地低于 20%。

图 10：中国不同劳动力密集农产品的生产者价格潜在涨幅

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/t944g8-010_ca70e64402-4a3c767f-744ee114.jpg" alt="图 10：中国不同劳动力密集农产品的生产者价格潜在涨幅" -->

数据来源：安信证券

## 四、近期的趋势

### （一）2007-2008 年通胀的不同之处

CPI 中轴的抬升，以及和 PPI 的脱钩主要是因为低端劳动力价格水平的快速上升。而劳动力价格快速上涨是 2005 年以后就存在的趋势，所以 CPI 和 PPI 的脱 钩不是 2011 年就突然发生的，一些先兆在过去几年的物价变化就能发现。

过去二十年，中国经历了三轮比较明显的通货膨胀（图 11）：1993 年-1994 年，2003 年-2004 年和 2007 年-2008 年。但从经济层面来看，07-08 年的通胀和 之前两轮有较大的不同。在 93-94 年和 03-04 年，我们能观察到中上游行业普遍的产能短缺，煤电油运的全面紧张。发电设备平均利用小时处于很高的位臵（图12），经常出现拉闸限电的现象。以上两轮通胀很大程度上是因为资本短缺和产能缺口造成的。但反观 07-08 年的通胀，中上游行业普遍存在产能相对过剩，在 2007 年，CPI 要显著地高于 PPI（图 13），两者的差距较前一轮通胀显著缩小。如果没 有 2008 年的大宗商品冲击，在当时我们就能看到 CPI 和 PPI 的逐渐脱钩。

图 11：中国过去二十年的 CPI 和 PPI 的变化（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1v410d0-011_980b80dca4-c56f5b34-6e993a38.jpg" alt="图 11：中国过去二十年的 CPI 和 PPI 的变化（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图 12：发电设备平均利用小时

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1q4lqff-012_1fc35f0ff1-a8638a87-ceeac482.jpg" alt="图 12：发电设备平均利用小时" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图 13：中国过去十年的 CPI 和 PPI 的变化（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/gi3tia-013_7c79c3bd2c-e9bf60ec-49828f90.jpg" alt="图 13：中国过去十年的 CPI 和 PPI 的变化（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

### （二）民工荒和农产品加速上涨

2008 年金融危机大量农民工失业返乡，但到 2010 年初就明显出现了一定程 度的民工荒。经济短期加速，民工荒问题会暴露出来。这说明中国低端劳动力市 场的供求已经相对紧张，劳动力供应曲线已经陡峭向上，更多的供应需要工资水平的快速上涨。

与此同时，中国的农产品价格在最近两年的上涨势头也很猛烈。我们首先考 察蔬菜的价格。因为新鲜蔬菜很少有国际贸易，而且不易保存，生产周期短（一 般为 3-6 个月）。所以，除去短期的天气雨雪和冷热的影响，蔬菜价格能较好地反应其成本趋势。我们观察 CPI 鲜菜的两年复合同比增长率（图 14），采用复合增长能相对有效地刨去一些短期冲击。我们发现从 2002 年-2007 年的 5 年时间，蔬菜价格的复合年增长率的中轴大概在 5%左右的水平，而在 2008 年之后的两年半时间里，蔬菜价格增速的中轴从 5%逐渐抬升至15%左右的水平，显示出明显的趋势。长达两年半的价格增速的中轴抬升，很难用短期的天气因素去解释。2008 年 存在大宗商品冲击，但在 2008 年其后化肥农药的价格是下降的，我们还是看到蔬 菜的价格涨速是越来越快，其背后是农民外出务工机会成本的更快地上涨。

图 14：CPI 鲜菜的两年复合同比增长率（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1k8269j-014_33c9cdfc5b-1758076e-0b7de042.jpg" alt="图 14：CPI 鲜菜的两年复合同比增长率（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图 15：CPI 粮食的两年复合同比增长率（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1wj3sd2-015_e7f9af31cd-862075a0-4db7d297.jpg" alt="图 15：CPI 粮食的两年复合同比增长率（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

粮食价格也是如此（图 15）。今年以来，粮食价格的复合增速快速地提升，增速比 2008 年化肥农药快速上涨的时候更快。包括其他各类农产品的价格快速上升，背后比较一致的原因是劳动力机会成本的上升。

总体来看，今年以来民工荒的趋势，保姆价格的上涨，蔬菜和粮食价格的上涨，背后都有低端劳动力价格快速上升的作用。而且这种趋势形成时间不短，只是之前一定程度上被金融危机的冲击所打断。我们认为，劳动力成本抬升的趋势 不可避免，这将会系统性提高中国未来的农产品和服务业等非贸易部门的价格， 从而推高 CPI 的中轴水平。

## 五、总结和展望

我们认为，未来几年中国 CPI 的中轴水平将出现系统性地抬升。CPI 将从过 去十年 2%的均值水平上升到 3-4%。由于 CPI 的中轴抬升，而 PPI 的水平并没有太 明显的变化，CPI 将会持续高于 PPI，从而形成明显的通货膨胀裂口。

未来 CPI 的中轴抬升并于 PPI 背离的主要原因是中国经过刘易斯拐点，低端劳动力工资水平的快速上升推高了农产品价格，而工业部门因为快速的技术进步， 有效地消除了工业品的价格压力。于是，农产品以及一些非贸易部门的价格上涨 系统性地推高了 CPI，并与 PPI 产生裂口。

从日本的例子，我们可以清楚地看到，1960 年日本走过刘易斯拐点经历的 CPI中轴抬升，以及 CPI 和 PPI 之间的裂口扩大。

我们利用中国农产品的时间序列和横断面数据，有效地证明了中国经过刘易斯拐点，以及对应的低端劳动力工资水平的快速上升。从从近几年的趋势来看，低端劳动力工资水平的上涨有加速的趋势，CPI 中轴的抬升难以避免。

CPI 中轴的系统性抬升，以及和 PPI 裂口的形成，使得根据历史简单预测通 胀会出现低估。未来的通货膨胀水平可能显著得高于市场之前的预期。

## 附录一：韩国和台湾案例

学术界公认的经历刘易斯拐点和工资水平大幅上升的经济体并不多见，除了日本以外，一般认为韩国和台湾也有这样的过程。我们来检查韩国和台湾当时的通货膨胀。

### （一）韩国的案例

在韩国80年代初期到90年代中期，随着制造业的发展和出口能力的增强， 劳动力市场出现了刘易斯拐点，工资水平快速上升（图 16）。与此同时，韩国的 CPI 和 PPI 出现了较为明显的分离（图 17）。但韩国在历史上是高通胀的国家，较长时间都保持两位数的通胀，相对而言那段时期的绝对通胀水平并不高。

图 16：韩国实际工资指数同比（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/a8fs40-016_24d3fc0f91-ed937380-ba420bff.jpg" alt="图 16：韩国实际工资指数同比（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图 17：韩国的 PPI 和 CPI（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/18lmdp-017_f703db0301-f3f81961-70819d42.jpg" alt="图 17：韩国的 PPI 和 CPI（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

表 3：韩国的平均 PPI 和 CPI

[TABLE]

数据来源：CEIC，安信证券研究中心

图 18：韩国的 CPI 食品和 CPI 非食品（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/u6wrjo-018_5f601a67bf-f2b163a0-a449daee.jpg" alt="图 18：韩国的 CPI 食品和 CPI 非食品（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

韩国 80 年代之前的高通胀，是由当时的政局和货币政策导致的，体现出来的是整体的高通胀，PPI 和 CPI 的涨幅非常一致。而 1982-1994 年期间的通货膨胀，CPI 和 PPI 出现了明显的裂口（表 3）。查看 CPI 细项（图 18），我们发现 CPI 食品的走高对推高 CPI 起到了一定的作用。

### （二）台湾的案例

台湾的案例也比较类似。大概在 80 年代中期到 90 年代初期，台湾工资水平出现了快速的上涨（图 19）。与此同时，台湾的 CPI 大概到了 4%左右的平均水平（图 20）。但 WPI（批发物价指数，和 PPI 类似）一直是负的，CPI 的走高是由 CPI食品推动的。

图 19：台湾实际工资指数同比（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1s5qrkw-019_7b9f899d65-02ba6d04-46f49cdc.jpg" alt="图 19：台湾实际工资指数同比（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图 20：台湾的 WPI 和分类 CPI（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1xxfepb-020_9b02381650-0eb14239-d777ffcc.jpg" alt="图 20：台湾的 WPI 和分类 CPI（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

日本、台湾和韩国的案例，比较显著地证明了劳动力价格快速上升将导致农产品和非贸易部门的价格压力，从而推高通胀。但仅仅基于有限几个案例的比较 研究，可能会因为相关条件的不同而不太适用于中国。为了进一步确认在什么条件下，才会产生明显的农产品和非贸易部门的价格压力，我们需要就一些逻辑进 行更为广泛的理论梳理和国际案例比较。

### （三）广泛的国际研究总结

非贸易部门的价格上升压力来自于几个因素： 一、非贸易部门的技术进步速度相对较慢，劳动力成本占比较高。这是由行业的特点天然决定的，即使在发达国家也是如此。 二、经济高速发展的追赶型经济体，随着收入的增长对非贸易部门的需求快速增加，需求冲击加大了非贸易部门的价格压力。 三、制造业快速增长并存在二元经济结构的经济体，会经历刘易斯拐点，劳动力价格出现非常明显的上升，这将快速推高非贸易部门的成本。

从实证角度，非贸易部门由于本身特点，比如服务业和建筑业即使在发达国 家的技术进步也是相对较慢的。所以，这些部门会对应 着相对较高的通胀。（图22）显示了美国各个部门的生产率进步和通胀水平。虽然美国也存在部门间的生 产率进步差异，但日本在 90 年之前的作为追赶型经济体（图 21），部门间生产率 进步速度的差异更大，所以结构性通胀更为显著。

图 21：日本各部门通胀和生产效率进步（1961 年-1992 年）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1u7n4mh-021_c14b336cec-77f57a97-19e40947.jpg" alt="图 21：日本各部门通胀和生产效率进步（1961 年-1992 年）" -->

数据来源：相关文献[3]，安信证券

图 22：美国各部门通胀和生产效率进步（1962 年-1991 年）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/8hajgk-022_d330f248f3-2f60bdc6-dccdec7d.jpg" alt="图 22：美国各部门通胀和生产效率进步（1962 年-1991 年）" -->

数据来源：相关文献（同上），安信证券

比如美国的服务业和制造业的年均生产率进步差大约 2.5 个百分点，而日本的差异接近 5 个百分点。美国的服务业比制造业的通胀高大约 2.5 个百分点，而 日本则高约 6 个百分点。

对广泛的发展中国家，亚洲、中欧东欧，以及拉丁美洲的案例研究，显示了 经济发展速度和路径对结构性通胀影响很大。比如香港和新加坡，属于小国经济，缺乏明显的二元经济结构，而且中后期的发展主要靠金融等服务业，所以没有经历结构性通胀的压力。其他发展中国家，如果经济的增速不高，不是由制造业拉动，没有明显二元经济结构导致的劳动力价格上涨，那么结构性通胀的压力就很不显著。

另外一个问题是农产品。农产品除了蔬菜和水果存在一定的贸易困难以外， 相当一部分属于可贸易品。为什么我们把农产品列入劳动力成本推动的产品？从很多国家的案例来看，农业部门普遍存在相对广泛的保护，特别对于亚洲国家而言。因为亚洲国家普遍人均耕地面积较低，土地要素的流动和整合存在难度，农业技术进步速度较慢，属于弱势的重要行业。（图 21、图 22 的比较显示）美国农 业的技术进步速度比制造业还快，日本则普遍较慢。日本从 60 年代开始大量进口小麦和玉米，但这并不妨碍日本国内的农产品价格快速上升。

我们认为，中国未来也会在一定程度上限制进口对国内农业生产的直接冲击， 对农业实施一定的保护。这会使得国内的农产品价格增速相对较快。而且对于一 些难以贸易的蔬菜等产品，其价格直接反应了国内成本的上涨。

从国际案例的总结来看，经济发展路径和速度，以及二元经济结构是决定结构性通胀的重要因素。中国从各方面看起来，和日本、韩国和台湾的可比性更强。 中国制造业的快速发展，二元的经济结构，低端劳动力的快速上升，预示着非贸易部门和农产品价格的巨大压力。

## 附录二：弹性和劳动力价格估算

下图显示的主要的粮食和油料作物的劳动力密集度和累计生产者价格涨幅的关系。我们看到劳动力密集程度相对较高的谷子、花生等作物在此期间的涨幅显 著地高于小麦等劳动力不那么密集的农产品。从统计参数来看，劳动力密集程度， 对价格涨幅的差异有很强的解释能力。这种线性关系是统计显著的，方程的拟合优度较高。

图 23：中国不同劳动力密集农产品的累计涨幅（2000 年-2007 年）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/13e6lts-023_0c9e0f5cb1-9897c469-1df2aee5.jpg" alt="图 23：中国不同劳动力密集农产品的累计涨幅（2000 年-2007 年）" -->

数据来源：全国农产品成本收益资料汇编，安信证券

数据说明：1. 劳动力占比的计算方法是在产值中抛去物质费用和土地成 本等占比。因为一般统计方法的劳动力作价是从消费端考虑，存在低估的 偏误。2. 劳动力成本占比计算的是最近三年的平均，特定农作物的劳动力成本占比在过去7年发生过系统性的变化，但农产品之间相对的劳动力密集度的次序关系没有太大的变化。

从劳动力密集度和产品涨幅的弹性关系里，我们是可以推测劳动力价格涨幅。对特定的农产品而言，经验数据显示劳动力成本占比的相对关系在过去几年的变化不是很大。

我们假设农产品价格为
<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1kj98nv-024_bbfd72cd55-c3830e35-35d05f40.jpg" alt="公式" -->

，农产品单产为
<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1o5g2fk-025_9992c34f12-91d7a1d8-07e07d4b.jpg" alt="公式" -->

，劳动力占成本的比例为
<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1v7mqjx-026_41db0017a0-33090f3f-6b1aabee.jpg" alt="公式" -->

，劳动力价格为 W ，用工数量为 L ，生产资料等其他费用为 F ，价格涨幅对劳动力密集度的弹性为
<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1mmkohr-027_c09971d7bc-c2cb1233-a0a49c2b.jpg" alt="公式" -->

。（以上的变量除了弹性以外，均为相对基年的同比（2000 年=1.0））从成本加成的角度，近似的有下列等式：

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/11mqv7y-028_608292ce9a-17003349-2c3d0b41.jpg" alt="图 23：中国不同劳动力密集农产品的累计涨幅（2000 年-2007 年）" -->

等式一

价格涨幅对劳动力密集度的弹性
<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1h9pulf-029_24d5d7c064-26e40ff8-a0a49c2b.jpg" alt="公式" -->

为：

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1wjiyxg-030_8b76143a42-2fe5b69b-63da71c5.jpg" alt="图 23：中国不同劳动力密集农产品的累计涨幅（2000 年-2007 年）" -->

，则推导得，等式二

从（图 23）中的回归式，价格涨幅对劳动力密集度的弹性
<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/9tbpzc-031_18123c8e5e-0694639e-a0a49c2b.jpg" alt="公式" -->

=2.76，从统计 数据中可以得到（见表 4），从 2000 年-2007 年（以 2000 年=1.0），粮食平均单产
<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1lf8lkx-032_0474ca039b-8ebf9c93-07e07d4b.jpg" alt="公式" -->

为 1.2，生产资料等其他费用为 1.14，人工使用 0.67。代入算得劳动力工资为7.0，意味着农民的机会成本 2007 年相对 2000 年上涨了大概 6 倍。这样的测算有估算的成分，但对照时间序列的种粮机会成本数据（图 16），2000-2007 年的上涨 幅度为 5 倍，从数值上两种方法估算的差别并不是很大。

表 4：中国三种粮食每亩平均成本投入数据

[TABLE]

资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，安信证券研究中心

数据说明：其他费用=物质费用-土地成本-成本外支出+补贴收入

从等式一，我们可以推断出不同农产品的潜在生产者价格涨幅（图 24）。参数设臵根据历史数据做调整，以下均为年同比增长：单产 2%，物质费用 3%，劳动力 20%，用工数量-5%。可以看到劳动力密集度为 50%的粮食作物的价格潜在增速为 6-7%，劳动力更加密集的蔬菜价格增速为 8-9%。如果考虑到中间流通环节的人 工，那么像蔬菜这种流通劳动力密集产品的终端价格的涨幅可能会更大。粮食蔬菜的价格涨速和我们近两年观察到的数据变化比较一致，也暗示了低端劳动力成 本年均涨速可能不会明显低于20%。

图 24：中国不同劳动力密集农产品的生产者价格潜在涨幅

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/8rz9su-033_7362730db1-ad1e78c2-0ccd6e78.jpg" alt="图 24：中国不同劳动力密集农产品的生产者价格潜在涨幅" -->

数据来源：全国农产品成本收益资料汇编，安信证券数据说明：根据（等式一）计算，参数设臵根据历史数据做调整，以下均为年同比增长：单产 2%，物质费用 3%，劳动力 20%，用工数量-5%。

（作者：尤宏业[、莫倩、高善文)

注：

[1]国家统计局《2009 年农民工监测调查报告》

[2]中国人口与发展研究中心的《中国劳动力变动趋势及判断》

[3] Takatoshi Ito, Peter Isard, Steven Symansky , 1997. "Economic Growth and Real Exchange Rate: An Overview of the Balassa-Samuelson Hypothesis in Asia", NBER Working Paper No. 5979


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# 023｜2011-01-31｜2011看波段

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-023-analysis-2011-01-31-cf40-574.xhtml

## EPUB 摘要/引文

2011年很难是一个单边上涨的牛市，一季度、四季度的表现将好于二季度、三季度

## 正文

2011年很难是一个单边上涨的牛市，一季度、四季度的表现将好于二季度、三季度

2010年全球经济复苏之路出现分化。在巨大流动性的推动下，新兴经济体在经历V型复苏后，重新进入到经济危机之前的增长轨道之中；而同样在巨大流动性的推动下，成熟经济体复苏势头开始放缓，不得不借助更加宽松的流动性进一步刺激。同时，新兴经济体2010年普遍承受着较高的通胀压力。

中国经济的表现与新兴经济体的其他国家相似。一方面，经济保持较快增速；另一方面，受低端劳动力短缺和食品周期双重叠加的影响，过剩的流动性推动通胀在年末加速上升。通胀已经成为影响2011年实体经济和资本市场走向的关键性问题。预计管理层2011年将不得不采取加息、收紧信贷规模等多种方式抑制通胀，这些政策同时也会抑制实体经济中的总需求。

即便如此，本轮通胀也可能延续到2011年中期才会结束，预计全年信贷增速和M2增速均低于16％，因此，流动性整体不利于资本市场。

为什么本轮通胀会持续如此之久？因为这一轮的物价上行压力，可能主要来自中国经济正在走过“刘易斯拐点”。随着低端劳动力的短缺和工资的增长，相关劳动力密集型行业将面临利润下滑、产品价格上升和竞争力下降的压力，并促使机器替代劳动过程的普遍发生。在总量层面上，进一步考虑到资本形成等其他一些因素的影响，看起来中国经济正在进入潜在增速下降和通胀压力上升并存的状态，这将对未来中长期的市场和政策构成重大挑战。

基于人口结构变化这样的长期因素，我们长期看好医药和消费品行业。但是，鉴于这些行业在过去两年获得的超额收益巨大，预计2011年它们的表现将相对平稳，超额收益主要来自于自下而上的机会。

在盈利层面，预计2011年上市公司盈利将继续增长，但幅度将低于2010年。全年上市公司盈利增速不超过15％，其中金融行业和受管制行业盈利增速在10％-15％，其他行业增速在15％-20％。劳动力价格上涨和政府的过度调控是最大的风险。

基于以上对于流动性、企业盈利和行业长期趋势的分析，在行业配置方面，2011年将是复杂和混乱的一年。估值、盈利和行业前景的匹配均已发展到极致，存在修正的可能性。在一季度工业增加值回升（受节能减排运动结束的影响）、“十二五”规划开局之际，我们相对看好新兴产业、大宗商品和主题投资。而下半年一旦通胀消退，预计房地产产业链将获得超额收益。

在通胀压力之外，2011年面临的另一挑战来自风格的转换。当前中小盘的估值溢价是过去十年以来的最高水平。从历史数据看，小盘股溢价以十年为周期，和中国经济的产能周期同步，而且总是出现在周期的末端。这暗示，经济的周期性因素可能是小盘股溢价的更主要原因。随着新一轮经济周期的启动，未来这种估值溢价将逐渐消除。

到了2011年下半年，风格转换的风险和机会值得市场重视。风格分化的逆转可能需要以下三个条件中至少一个出现了变化：一是新一轮经济周期的启动；二是房地产调控见到成效；三是通胀出现阶段性回落。

在短期内，信贷投放季节性回升和节能减排结束，将使2011年初的流动性局面出现一定改善，但通胀的反复值得警惕，并构成对上半年市场的重大约束；2011年下半年，随着通胀的阶段性回落，以及房地产市场压力的减轻，市场的机会开始呈现。需要承认的是，现在预判2011年下半年的情况还存在许多的不确定性。

总的看来，2011年的市场很难是单边上涨的牛市，波段的把握非常重要。相对而言，一季度（信贷大量投放期）和四季度（通胀快速下降期）资本市场的表现将好于二季度、三季度。


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# 024｜2011-06-08｜掀开货币的面纱之二– 产出缺口与通货膨胀

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-024-analysis-2011-06-08-nl9vt9.xhtml

## EPUB 摘要/引文

在“面纱”系列一中我们已经看到用货币供应量来预测短期通货膨胀可能会有很大问题。在本文中作者分析了另一流行的通胀预测思路，即产出缺口方法。 利用这一方法预测中国通货膨胀形势，缺乏严密理论基础的，实践风险很大。我们在此感...

## 正文

在“面纱”系列一中我们已经看到用货币供应量来预测短期通货膨胀可能会有很大问题。在本文中作者分析了另一流行的通胀预测思路，即产出缺口方法。 利用这一方法预测中国通货膨胀形势，缺乏严密理论基础的，实践风险很大。我们在此感谢温永鹏博士对本文

贡献。全文如下：

掀开货币的面纱之二

-- 产出缺口与通货膨胀

2011 年 3 月 3 日

## 内容提要

西方中央银行多利用产出缺口和新凯恩斯主义的菲利普斯曲线来预测中期通胀。实证研究表明，对西方国家来说利用这种方法预测通胀其准确程度超过其他结构型模型。

然而，产出缺口之所以能够预测通胀，是因为在许多产品领域存在普遍的价格粘性。如果不存在价格粘性，市场即时出清，产出缺口对通胀也就失去了预测能力。产出缺口和价格粘性不仅是解释通胀的工具，同时也是连接货币与通胀之间关系的纽带。

当然，我们必须指出的是，中国的消费者物价指数的波动主要是由食品价格的波动所驱动的。在食品领域的粮食、蔬菜和猪肉等产品并不存在广泛的价格粘性。因此，利用产出缺口的概念来预测中国的通货膨胀缺乏严密的理论基础，也难以达到理想效果。

在上一篇报告中我们提到，通货膨胀虽然在长期与货币供应量存在正向相关的联系，然而简单的利用货币供应量作为指标来预测短期的通货膨胀水平是非常不可靠的。

在实践当中，西方国家的中央银行虽然关注货币供应量的变化，但是也很少利用货币供应量作为变量预测中短期通胀。它们更多的使用新凯恩斯主义的菲利普斯曲线以及产出缺口来预测中期通胀（季度数据）。当然产出缺口预测通胀是以价格粘性的概念为基础的。

从货币层面来看，货币当局主要通过两条渠道来影响通货膨胀。第一，控制货币供应量影响总需求，从而影响产出缺口；在价格粘性的背景下，产出缺口可以影响通胀。第二，货币当局通过与公众沟通影响其通胀预期，进而影响未来通胀走势。

本文首先阐述菲利普斯曲线及价格粘性的概念，然后指出货币与产出缺口之间的联系，最后评价利用菲利普斯曲线预测通胀在中国的适用性问题。

## 一、菲利普斯曲线与产出缺口的概念

1958 年， Phillips 发现 1861 年至 1957 年英国的失业率和工资增长率之间存在着稳定的负相关关系。 1960 年， Samuelson 和 Solow 则进一步发现失业率和通货膨胀率之间也存在类似关系，这种关系被称为菲利普斯曲线。

菲利普斯曲线表明在短期内，通货膨胀率和失业率之间存在取舍关系：降低通货膨胀率只能以较高的失业率为代价；反之，要降低失业率就必须要容忍较高的通货膨胀率。美国上世纪 60 年代的经济数据符合菲利普斯曲线，因而菲利普斯曲线是当时理论研究者和政策制定者关注的重点。

上世纪 70 年代美国出现了“滞胀”现象，说明通胀与失业之间的简单替代关系不复存在。 Friedman 和 Phelps 指出，在菲利普斯曲线中对通货膨胀率的估计应该加入通胀预期，失业率的衡量应该为当期失业率对自然失业率的偏移。这样一来，就可以回避“滞涨”现象的挑战。

不久之后，以卢卡斯为代表的理性预期学派的经济学家又对传菲利普斯曲线进行了更为彻底的批判。他们指出，预期不仅在长期存在，在短期也是存在的。工人和雇主会随时调整自己对通货膨胀的预期，因而通过控制通货膨胀来减少失业的政策是毫无效果的。在这种情况下，不论是短期还是中长期，菲利普斯曲线都是垂直的。

坚信菲利普斯曲线存在的经济学家，又推导出了新凯恩斯主义菲利普斯曲线以回应卢卡斯等人的批判。所谓新凯恩斯主义菲利普斯曲线，是指在价格粘性的假设下，通过厂商与居民最优化的生产消费行为，推导出的通货膨胀、产出缺口与短期通货膨胀预期之间的均衡调整路径。这个关系式代表了经济体由非均衡向均衡的演化路径，同时说明在调整过程中，通过膨胀与产出缺口之间仍然存在替代关系。

## 二、价格粘性：现代宏观经济学的根基

新凯恩斯主义菲利普斯曲线是建立在价格粘性这个概念基础上的。传统的古典经济学模型假定价格是充分灵活的，市场可以即时出清。凯恩斯则认为价格存在刚性，市场无法即时出清；但是凯恩斯并未指出价格刚性的微观经济学基础。新凯恩斯主义者沿着凯恩斯的思路为价格和工资刚性建立的微观基础，从而为现代宏观经济学找到了根基。

所谓价格粘性，是指物价水平不能随着总需求的变动而迅速变化。名义价格粘性指名义价格不能按照名义需求的变动而相应地变化。实际价格粘性是指各类产品之间的相对价格比有粘性。

价格粘性的微观基础可以归结为两条；首先是交错调整价格模型。该理论认为，不同企业由于合同限制会选择不同的日期调整价格，针对外部需求冲击，总体价格调整所耗时间比单个企业调整长的多，结果导致名义价格刚性。其次，企业调整价格有一定的成本，只有当改变价格带来的边际收益大于调整价格发生的边际成本时，企业才会调整价格。调整价格的成本一般包括印制新的报价单和产品目录，与供应商和客户重新进行协调和谈判等等，这些成本在学术上统称为“菜单成本”。

实证研究表明价格粘性在各国、各行业以及各种产品上是普遍存在的，但是程度不一。 Blinder(1991) 发现价格调整平均时滞是 3 个半月； Taylor(1999) 认为典型的价格调整差不多一年一次。 Baharad 和 Eden(2003) 估计价格调整时间约为 7.5 个月。 Aucremanne 和 Dhyne(2004) 对比利时的 583 种产品的价格作了分析。他们发现，一些产品价格调整非常灵活，而其他则非常具有粘性。平均 12% 的价格持续时间短于 2 个月，而 13% 的价格持续时间至少两年。能源价格与未加工食品价格调整最快，而非能源工业品和服务的价格调整较慢。

总结实证研究结果，我们认为，价格粘性的存在本质上是为了节约交易成本。同质化、标准化的商品交易成本比较低，价格粘性比较小；而非同质化、非标准化的商品交易成本比较高，价格粘性也相应的比较高。

举例来说，粮食、石油等大宗商品属于同质化商品，交易成本低，几乎不存在价格粘性；而其他工业品如冰箱、彩电等产品是不同质的，品牌质量差异较大，达成交易的谈判成本较高，价格粘性也较大。价格粘性的一个极端的例子是工人的工资；工人的素质是非常不同的，所以在工资领域也存在广泛的粘性，称为工资粘性。

价格粘性存在的重要意义在于，一旦某种商品的需求大于供给，也就是说存在产出缺口的情况下，这种商品将会在未来涨价。于是，当我们观察到产出缺口时，就能预测未来价格走势。

但是，粮食和大宗商品领域并不存在广泛的价格粘性，市场是即时出清的，一旦有供需矛盾，立刻会反映在价格上，所以对于这类商品来说，产出缺口对它们的价格不具备预测能力。\
这是利用产出缺口来预测通货膨胀时必须要注意的。

## 三、货币与产出缺口的关系

在上篇报告中我们提到，在长期通胀与货币之间有较为密切的联系，而在短期货币供应量增速对通胀并没有很强的预测能力。货币的长期中性与短期非中性得到了大量实证研究的支持，而这种现象恰恰是可以用产出缺口和价格粘性理论来阐释的。

在长期，总需求总是围绕潜在产出波动，平均来看，产出缺口为零，长期价格粘性也是不存在的。从这个意义上来讲，货币冲击不能导致长期潜在产出增加，从而只能导致最终物价上涨；因此，货币在长期是中性的。

在短期，货币冲击导致总需求波动，由于潜在产出是稳定的，从而产生产出缺口。在价格粘性的条件下，产出缺口的存在不会立刻导致物价水平波动。因此，货币冲击在短期会导致产出波动，而不会导致物价波动，即是说，货币在短期是非中性的。

鉴于货币的这种属性，货币政策制定者可以通过控制货币供应量来影响总需求，从而影响通货膨胀走势。除此之外，货币政策的松紧也会影响公众的通胀预期，通胀预期导致的存货调整也会影响未来的通货膨胀。因此，对于通胀预期的管理也越来越受到各国央行的重视。

## 四、菲利普斯曲线在实践中的应用

菲利普斯曲线和产出缺口在西方通货膨胀预测实践中占有举足轻重的地位。实证研究表明，利用产出缺口预测中期通货膨胀（几个季度）显著优于其他结构性模型。

对短期通胀（当季和下季）来说，美联储更多地依靠一套分解的、自下而上的方法，这套方法主要是通过估计和预测价格指数中各种商品和服务的价格行为来实现的。但是对于超过两个季度的通胀预测，对单个价格成分的详细分析不再那么有用，美联储利用含有基本因素的一系列计量经济模型来预测通胀。大多数此类模型基于新凯恩斯菲利普斯曲线，它将通胀、通胀预期、经济减速程度以及供给冲击指标相联系。尽管在同一个概念架构下，模型实际运用时的细节有很大的不同，包括方程中的滞后阶数、对资源利用的衡量以及是否包含了基于调查的通胀预期。

理论上，计量经济学检验可以确定预测中的权重分配，但实际中，数据无法容忍大的噪音。另外，预测模型可能没有反映影响未来的特殊因素的信息。基于以上情形，通胀预测不可避免地要考虑专家判断的大体程度以及模型没有捕捉到的信息。

虽然新凯恩斯菲利普斯曲线在理论上日趋完善，但是这套理论在实践中并非没有遇到困难。研究表明，利用新菲利普斯曲线预测的美国通胀率的准确性进入 90 年代以来不断下降。因此，一些学者认为，美国的通货膨胀率虽然波动性降低了，但是也越来越难以预测。

从图 1 不难看出，美国产出缺口和通货膨胀在 90 年代以前以及在 2000 年以后大体呈同向波动，但在 1990 年到 2000 年基本呈反向波动。导致这种现象的主要原因是， 90 年代以来美国信息技术的进步使得潜在产出水平发生跃迁，而传统的经济学模型没有捕捉到这种技术进步带来的潜在产出升级效应，因而低估了潜在产出，高估了产出缺口。所以模型估计出的产出缺口与通胀产生了背离。

以上事实说明，即便是对于成熟的市场经济国家，技术进步、人力资本的积累等冲击带来的不确定性也会降低传统模型对潜在产出估计的精度，从而导致对产出缺口估计的偏差。这种情况下，利用产出缺口预测通货膨胀有时也会出现系统性偏差。

## 五、菲利普斯曲线在中国的实用性

虽然菲利普斯曲线和产出缺口在西方通胀预测实践中得到了广泛的应用，但是利用这种工具来预测中国的通货膨胀是值得商榷的。

首先，如前所述，菲利普斯曲线和产出缺口之所以能够预测通货膨胀是因为在消费物价领域存在广泛的价格粘性；而中国的 CPI 通胀主要受食品价格波动的驱动，食品在 CPI 中所占比例超过 30% 。由于食品主要由粮食、猪肉和蔬菜等品种构成，而这些产品的价格并不存在广泛的价格粘性，因此，利用产出缺口来预测中国的通货膨胀缺乏理论基础。事实上，粮食价格波动主要受到通胀预期的影响。关于这一点，我们将会在后续的报告中详细阐述。

其次，\
我国的要素禀赋与西方成熟经济体有很大不同。西方国家经历长期发展，人均资本存量明显高于我国，而劳动力短缺是限制经济扩张的主要制约因素。因此，西方国家的产出缺口的波动总是与劳动力市场的松紧紧密相连的。

虽然中国近期刚刚走过刘易斯拐点，低端劳动力工资上涨推高了食品价格。但是在中国劳动力市场普遍的劳动力短缺现象尚不明显。所以，从历史上来看，制约中国经济增长的因素并不是劳动力，而是资本存量。

过去二十年，中国经济过热总是伴随着煤、电、油、运等价格的快速上涨。事实上，随着固定资本投资的增加，经济中的短板（如煤、电、油、运）都能得到弥补，因而中国的潜在产出的增长速度也是随着固定资本形成的波动而波动的。由于资本品（如煤，油等商品）领域价格粘性不像劳动力市场那样显著，利用资本品的缺口来预测通胀也是缺乏理论基础的。

综合以上两点，\
利用产出缺口预测中国通货膨胀形势是缺乏严密的理论基础的，也是难以达到理想效果的。


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# 025｜2011-06-17｜通货膨胀的理解框架

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-025-analysis-2011-06-17-1mbdi65.xhtml

## EPUB 摘要/引文

在货币面纱系列中我们已经看到，无论是使用货币总量方法还是产出缺口方法来预测中国的中短期通货膨胀，在理论基础上和实践操作中恐怕都是有一些问题的。作者在本文中对中国通货膨胀的理解框架进行了进一步的思考。我们对通货膨胀的看...

## 正文

在货币面纱系列中我们已经看到，无论是使用货币总量方法还是产出缺口方法来预测中国的中短期通货膨胀，在理论基础上和实践操作中恐怕都是有一些问题的。作者在本文中对中国通货膨胀的理解框架进行了进一步的思考。我们对通货膨胀的看法可以总结为三句话：短期看产能、中期看成本、长期看货币。

2010 年 3 月 26 日

## 一、食品 CPI 的波动成因

食品 CPI 波动一直被认为是通胀中扰动较大、且比较难以把握的因素。甚至有人认为， CPI 的波动趋势主要取决于天气的情况，粮食的歉收，以及猪的疫病。这样一来，相关预测基本就是靠天吃饭。

那么，事实情况是不是这样呢？我们首先回顾一下过去三十年中国食品和经济整体通胀情况。

### 1 ．食品价格和总物价趋势的同步性及解释

我们可以看到，自改革开放以来的三十年中，代表工业和服务业涨价水平的第二、三产业 GDP 缩减指数和食品类价格指数，表现出非常强的同步性，其相关系数高达 0.85 。

这两项指标的同步性，在逻辑上暗含了三种可能的作用关系：

第一种可能，食品通胀引发工业品和服务业的涨价，从而主导整体经济的冷热；第二种可能，天气等因素在引发食品通胀的同时，也引发了整体经济的冷热变化；第三种可能，整体经济的冷热，工业品和服务业的价格变化，诱发了食品类的通胀。

认为食品价格的波动带动了整体经济的冷热，这样的解释是缺乏说服力的。我们可以看到，国内总供求的关系，产出缺口的形成，甚至 OECD 的工业增长情况，引导了国内过去几十年的经济冷热。很难认为这些因素是由食品价格决定的。

认为天气等因素在影响食品价格的同时，也引发了经济的冷热。这样的假设，对个别国家可能成立，例如，阿富汗。在过去几年中，阿富汗 GDP 增速最快一年是因为下了一场好雨，取得了大丰收。在那样的经济结构下，天气可能是影响经济增长的主要因素。但需要强调的是，对中国这样较复杂庞大的经济体系来说，这种解释应该很难成立。

可能的逻辑中，第三种相对比较合理：经济整体的冷热、工业品和服务业的价格变化诱发了食品通胀。下面我们进一步理解这个逻辑的经济过程。

如果将农户隔离观察：农户的产出是农产品。投入品一方面是自身的劳动力，另一方面是化肥、种子、农药等农业生产资料，还包括农户自身的生活成本，比如汽油、轿车、外出就餐、工业消费品的价格等。农户向经济体提供了农产品，同时买回自己无法生产的东西，这就是农户的交换过程。所以，我们可以认为整个经济所有产品加总就是农户的投入，农户的产出就是农产品。

在此情景下，至少存在两种机制可以使农产品和非农产品的价格同步起来 :

第一种是成本传导：化肥、农药、薄膜和汽油的价格在上升，提高了农户的生产生活成本，通过成本加成的渠道影响了粮食价格 ;

第二种是通货膨胀预期：农户观察到化肥、种子、薄膜的价格在上涨，产生了通货膨胀预期，同时出现了保值需求。此时农户会减少货币现金的持有量，增加其它资产的持有量。

对农户来说 , 他比较容易调整和增持的资产就是粮食和生猪。在此条件下，农户就要囤积粮食和延长生猪存栏时间。在市场上，粮食和猪肉的供应就会减少，相应的价格也会上升。通胀预期通过存货调整的机制作用在农产品市场上，从而推动农产品价格的大幅上升。

### 2 ．成本加成和通胀预期的区分和检验

成本加成和通胀预期是两种完全不同的机制。现实中到底哪个更为重要？

技术上较为简单的区分方法是观察弹性。如果是成本加成的机制，那意味着 10% 的成本上升，粮价上升幅度要小于 10% 。那么食品价格上涨幅度对 GDP 缩减指数上涨幅度的弹性应该小于 1 。如果是通货膨胀预期机制，价格上涨更主要是通过存货调整导致的供应收缩来实现的。那么价格涨幅会大于生产资料涨幅，弹性完全可能大于 1 。计算弹性有助于我们识别和区分到底哪种机制在起作用。

弹性的计算结果是：食品价格相对二三产业的 GDP 缩减指数的弹性在 1992 年之前是 1.3 ，从 1995-2009 年是 2.2 ，近三十年的平均值约 1.7-1.8 。这一数据在统计意义上应该可以被认为弹性是显著大于 1 的。弹性数据支持了我们的结论：在短期价格波动的意义上，通货膨胀预期导致的存货调整是食品价格剧烈波动的重要原因。

如果粮食供应减少导致粮价上升，大家可以认为是歉收。完全基于食品整体的弹性证据可能不足以排除歉收等原因。我们需要给通胀预期理论寻找更多的数据支持。

实际上 , 我们可以在弹性分析的基础上做进一步扩展，把食品细分为：粮食、肉禽、新鲜的疏菜、不新鲜的蔬菜、新鲜的瓜果和不新鲜的瓜果。之所以做这样的细分，因为新鲜疏菜和瓜果很难储存，很难做存货调整。

如果通货膨胀预期下的存货调整是价格波动的主要原因，那么一种食品越新鲜、越不能储存，存货调整的影响应该越小、对二三产业 GDP 缩减指数的弹性也应该越低、相关系数也应该越低。与此对比的是 , 如果成本加成的因素是最主要的，那么不同的食品在横断面上的弹性区别应该不大。

我们的估算结果显示 : 粮食和肉禽的弹性最高，鲜瓜果和鲜菜最低。相关系数也是如此，粮食和肉禽最高，鲜瓜果和鲜菜最低。

以上的逻辑推断和数据分析暗示：从短周期意义上讲，存货调整是农产品价格波动的最重要原因。存货调整是因为农户产生了通货膨胀预期，需要调整资产配置。而可供农户选择的空间相对比较有限，他会增持一些容易保存的农产品，例如囤积粮食和延长生猪出栏时间等，从而造成市场上相应的农产品供应减少和价格上涨的局面。

### 3. 预测食品 CPI 的方法

从以上讨论得出，预测食品 CPI 最重要的是预测经济趋势。如果认为经济很快大幅度过热，食品价格就会涨得很高，其涨幅可能会超越很多人的预期。反之，如果经济产生严重的收缩，食品价格的下跌则可能深不见底，除非政府强力干预。所以预判整个经济物价的趋势是理解 CPI 的关键。

那么如何预判整个经济物价的趋势？我们过去曾提过一个简化的方法，尽管不是非常严密，但从操作角度非常实用。中国可贸易品的生产资料价格指数和发达国家在过去十几年都是同步的 , 这种同步性来自于贸易和汇率的安排。同步性为我们理解价格的趋势提供了非常重要的判断线索。在此基础上加入合理的外生变量就可以较好地把握中短期的价格趋势。

## 三、长期通货膨胀的趋势

讨论完 CPI 的短期波动，大家可能会有疑问。首先，货币的作用在哪里？其次，农民工的影响在哪里？农民外出打工了，挣的钱越来越多，难道对农业生产没有影响吗？为了回答这些问题，我们首先观察几个长时间跨度的数据。

### 1. 长期名义价格的上升动因

观察近二十年的粮食价格和生猪价格，尽管两者波动的幅度和时点不完全一致，但价格水平的总体趋势都处在不断上升的过程中。

我们再来检查近二十年的农民种粮收益率和猪粮比。虽然数据波动比较大，但波动的中轴没有明显的趋势。这意味着通胀预期带来的价格波动和商品的超额收益率都是短期的。中长期内，农产品价格的上涨和农业成本的上涨基本同步。

我们举例来理解成本推动，比如现在和十年前比，猪价的上涨是因为玉米涨了。而玉米价格系统性上涨，是因为汽油、化肥、生产资料价格系统性上涨。农产品和生产资料的涨幅总体上是一致的。从长期来看，种玉米和养猪都没有系统性持续上升的超额收益，通货膨胀仍然由成本推动。但是在短期内，成本推动的影响很可能被通胀预期的影响盖住了。

为什么生产资料成本在这十年涨了 30% ，在那十年涨了 10% ？很重要的原因是货币控制。整体物价水平更快地上涨来自于货币总量相对更快的增长 , 尽管这种增长可能是内生的，也可能是外生的。

货币供应在短期通货膨胀波动中的影响是比较小的。比如在短期粮食价格的上涨中，价格涨 100% 可能只有 20% 是成本因素和货币因素，其余大部分是短期的存货调整因素。成本上升可能来自于投入品价格比其他产品价格上涨更快，例如农民工工资大幅度上升。货币因素推动了整体物价的上升，这里的货币不见得是中国货币，有可能是全球的货币，当然这是另外一个相对比较独立的问题。

总结上面的分析，我们对通货膨胀的看法可以概括为三句话：短期看产能、中期看成本 [1] 、长期看货币。

在短期通胀波动中，货币的影响相对比较小。那么短期内货币的影响在那里呢？实际上，我们的看法是：在 3-6 个月之内如果货币变动有影响，其最重要的影响是资产价格。尽管这个影响不是单向的，不是像很多人理解的那么简单。

### 2. 农民工和农产品价格趋势

货币供应在长期的范畴内推动整体名义价格的走高。那么，是否在 5-10 年甚至更长期的视角内，剔除掉短期通胀预期和供求的波动，农产品和整体物价水平的变化幅度就没有差异？农民工对农产品价格真的没有影响吗？

为了回答这个问题，我们来观察一下近二十年来的生猪、粮食和工业品的价格。这里的价格都统一为定基数 (1990 年 =100) 。在剔除掉短期经济波动后，从 5-10 年的跨度来看，粮食价格、猪肉价格和生产资料价格、生活成本价格的上升幅度大致是接近的。这也符合我们在上一部分讨论的结果。

但是从 1990-2009 年，粮食和生猪价格最终比非农产品价格涨幅高了约 20% 。而 2009 年的粮食生产不算有显著的超额利润，生猪养殖更是处于盈亏平衡。所以，农产品相对非农产品更大的涨幅是成本推动的原因。

前面我们谈到，农户可以看作企业：其中的产出是食品，投入是生产生活所需要的产品和自身的劳动力。我们用第二、三产业 GDP 缩减指数来衡量农户生产生活所需要的产品。

那么为什么农产品的成本相对非农产品涨得更快？

其中最关键的原因应该是农民的劳动力价格涨的更快，是农民的外出务工、做副业的机会成本在增加。如果农民工外出务工的名义收入增速和通胀是一样的，那么农产品和非农产品的价格涨幅应该相差不多。如果农民工越来越紧俏，那么农民工资应该比生产资料价格涨得更快。从而农产品价格就比农业生产资料价格涨的更快。

1990-2000 年，这十年期间的农产品价格涨幅要略低于生产资料价格涨幅。我们可以认为农民工剔除掉通胀以后的实际工资基本没有上升。但是与之形成鲜明对比的是，在 2001-2010 年的十年间，农产品的涨幅显著大于工业品。这意味着农民外出务工的机会成本大幅度上升。实际上，正是在这十年的背景下出现了对民工荒的讨论。

在以上的简化讨论中，我们忽略了技术进步对商品价格的影响。如果某一个大类商品的生产领域，没有相对整体经济出现快速的、主动式的技术和生产方式的革命，那么这种同步于经济体的技术进步并不会引起商品价格的相对变化。而在农业领域，过去二十年并没有发生相对十分快速的技术进步。在未来中期发生的概率可能也不是特别大。

从以上的讨论出发，如果我们认为未来中国低端劳动力的紧缺已经成为常态，而且会越来越紧张。那么农民工工资的涨幅很可能会持续超过通货膨胀。这也意味着，农产品价格的未来趋势可能会在较长的时间内超过通胀的水平。\
当然，关于此部分的详细分析请大家继续关注我们关于“民工荒”问题的报告。

[1] 需要说明的是，这里的成本是相对价格的概念。由于生产要素和自然资源的相对稀缺程度发生变化，导致在中期内不同成本结构的商品价格涨幅存在差异。例如低端劳动力的价格上涨使得相关劳动力密集型产品和服务的价格涨得更快 , 具体可以参考下文。


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# 026｜2011-07-14｜潮水退去

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-026-analysis-2011-07-14-cf40-694.xhtml

## EPUB 摘要/引文

本轮通货膨胀的潮水可能正在退去。我们预计通货膨胀的高点将在最近一两个月出现，随后通胀将波动下行，并在明年2季度下降到3%甚至更低的水平。

## 正文

## 内容提要

本轮通货膨胀的潮水可能正在退去。我们预计通货膨胀的高点将在最近一两个月出现，随后通胀将波动下行，并在明年2季度下降到3%甚至更低的水平。

随着通货膨胀趋势性的转折，本轮政策紧缩周期看起来正进入尾声。未来流动性有望出现阶段性缓解，与流动性有关的市场压力可能即将消退。

考虑到正在进行的存货调整，以及通货膨胀和紧缩政策的趋势，我们预计经济增长的下降过程会在三季度内稳定下来，并可能随后重新转入上升过程。

我们承认目前全球经济的恢复进程和国内房地产市场的调整趋势都存在一些不确定性，但由于去产能化的大体完成、以盈利为导向的企业部门盈利能力和投资意愿的恢复等原因，我们倾向于相信经济出现连续大幅度减速的可能性仍然比较小。

展望未来1-2年的经济趋势，我们认为由装备制造业的兴起来主导的新一轮经济周期启动的可能性值得继续关注。

## 一、通货膨胀的潮水正在退去

本轮通货膨胀的高点应该会出现在今年2季度，水平接近5.8%；月度高点可能会出现在6月份，水平可能在6.5%左右，进入4季度以后通货膨胀的回落趋势将表现得越来越明显，但整个4季度通货膨胀仍然会维持在4%以上的水平。明年2季度通货膨胀有可能会下降到3%，甚至更低一些的水平。

图1：CPI 增速预测（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/33d35y-001_5748458e45-a674aef2-b95aa154.jpg" alt="图1：CPI 增速预测（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

接下来我们从两个方面讨论这一预测的基础。

### （一）猪周期的趋势与背后的宏观机制

### 1、猪周期即将转入下降

中国通货膨胀的周期性波动被食品价格主导，而食品价格周期又受到猪肉价格的明显影响，特别是自2006年以来，食品价格周期在很大程度上表现为猪周期。因此从自下而上的角度来讨论通货膨胀的趋势，对猪周期的判断是很必要的。

迄今本轮猪周期的上升过程已经持续了一年左右，目前我们倾向于认为猪周期上升过程的大部分可能已经完成，尽管猪肉价格和猪粮比在未来可能会继续上升一段时间，但看起来猪周期转入下降过程只是个时间问题，这也许会从今年4季度开始。考虑到基数的影响等原因，通货膨胀同比数据的高点将在近期出现。

图2：猪粮比

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/7nynkd-002_3f2b847a04-55fd384e-92f2e691.jpg" alt="图2：猪粮比" -->

数据来源：发改委，全国畜牧总站，安信证券

数据说明：猪粮比=生猪出场价/玉米批发价

### 2、猪周期背后的宏观机制

将通货膨胀的讨论立足于猪周期的升降，表面看来相当古怪。但仔细研究中国的历史数据显示，猪周期本质上是宏观经济周期的表象，而不是母猪的繁殖周期或生猪的补栏周期。

例如在2004年和2007-2008年的猪周期当中，猪肉价格的升降与整体价格压力的涨落存在相当强的一致性，历史上其他时期的情况是类似的。实际上我们没有看到这样的案例，即经济之中出现了广泛和持续的价格上升，但生猪价格在趋势性下降；我们也很少看到这样的案例，即广泛的价格水平低且稳定，但生猪价格持续上升。

生猪价格周期与广泛的价格压力存在如此强的同步性，关键的环节是通货膨胀预期的形成，以及由此导致的通过“压栏”进行的存货调整，仔细研究2007年生猪周转率的数据可以更清楚地显示压栏的影响。

此外，刘易斯拐点的转折和低端劳动力成本的系统性上升带来了种植和养殖行业供应收缩的压力，并使得其产品价格对扰动因素的冲击越来越敏感，这在更加劳动力密集型的产品市场上表现尤其明显；而相对粮食作物，猪肉和蔬菜等的劳动力密集程度要更大。

实际上今年6月生猪价格同比上升超过70%的同时，存栏数同比上升超过4%，而猪肉的消费增速大约只有1%，这暗示压栏行为，而非生猪短缺才是近期猪肉价格上涨的真正原因。

### （二）生产资料价格的上升过程正在接近尾声

从自上而下的角度看，我们倾向于认为生产资料价格的上升过程可能已经临近尾声，随后PPI将转入趋势性下降过程。

### 1、中美PPI具有很强的同步性

正如我们在八年之前开始强调的那样，自1996年以来，中国和美国的生产资料价格在十几年的时间中表现出非常强的同步性。

图3：中美PPI 同比增速（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/grmvf7-003_1f0819b076-afc7a6d8-c7f36205.jpg" alt="图3：中美PPI 同比增速（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

数据说明：美国取中间产品 PPI 指数

这一同步性的基础是一价定律，在人民币对美元汇率相对稳定和货物可以自由流动、货币可以自由兑换（经常账户项下）的情况下，套利机制将抹平可贸易品价格的差异。不考虑关税和非关税壁垒以及运输成本的变动，国内外生产资料价格的同比波动将基本上是一致的。

中外生产资料价格的同步性说明：简单地立足于中国货币供应量的升降或中国总需求的快慢来讨论中国通货膨胀的走向，其理论基础注定是不完整的。尽管中国经济波动对全球的影响越来越大，我们注定仍然需要考虑全球制造业的起伏和大宗商品价格的升降来推断中国通货膨胀的趋势。

### 2、全球生产资料价格周期有其自身规律

那么我们该如何理解生产资料价格的涨落呢？一个朴素的想法就是生产资料价格的升降反映着需求的强弱，在需求上升时生产资料价格会上升，反之生产资料价格就会下降。但如果仔细考察历史数据，尤其是过去十年的数据，就会发现这种观点的问题。

首先，生产资料价格上升有时伴随着需求的大幅度减速。例如从2007年10月开始中国和全球工业增长都转入了减速过程，并持续到2009年2季度。但从2007年3季度到2008年3季度在整整一年时间中，生产资料价格指数逆势陡峭上升。

其次，需求高速增长并不一定导致生产资料价格的上升。从2006年9月到2007年9月，全球工业增速维持在很高的平台，增速较九十年代的平均水平大幅提升，但同期生产资料价格指数稳定在非常低的水平。

我们对此的初步解释是：2004年9月至2007年9月之间中国新建产能的大量投放所形成的供应能力增长是其中的关键因素之一，这使得2006－2007年期间全球工业高增长的同时价格维持大体稳定；这一产能投放过程在2007年9月份的结束带来了供应能力的下降，从而产生了工业减速与价格上升并存的局面，并使得同期大宗商品市场的上涨压力快速传导到中下游产品市场。

从这些历史案例来看，简单通过判定总需求的快慢来推断生产资料价格走势，可能也是靠不住的，我们必须同时关注全球供应能力的变化以及大宗商品市场的价格波动。

### 3、中国与全球经济周期的同步性增强

自上世纪九十年代中期以来，不仅中国和全球可贸易生产资料的价格表现出同步性，中国和全球经济周期波动的同步性似乎也日益增强。该现象背后的机制可能是相对稳定的汇率、货物的自由流动、生产和供应链的全球化，信息和资金在全球的快速流动，以及其他一些尚未被识别的机制。这一事实的重要意义迄今为止可能仍未被充分认识。

我们首先观察一下全球工业增长和中国工业增长的情况。

图4：全球工业同比增速与中国规模以上工业同比增速

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/12jredr-004_a0268ec444-febca383-f16200ba.jpg" alt="图4：全球工业同比增速与中国规模以上工业同比增速" -->

数据来源：CEIC，安信证券

容易看到，在整个90年代，两者之间的相关系数只有0.3；从2000年到2007年3季度金融危机爆发，二者的相关系数上升到接近0.7的水平；自2009年3季度全球经济从危机状态中恢复以来，二者的相关系数进一步上升到0.8附近。

图5：OECD 工业同比增速与中国规模以上工业同比增速（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/jjtyda-005_0f88b62582-15a82bfd-df3cee74.jpg" alt="图5：OECD 工业同比增速与中国规模以上工业同比增速（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

中外经济周期同步性的增强可能与过去十年美国经历的两次泡沫破裂（2001年的科网泡沫和2008年的房地产泡沫）引起的全球性衰退和随后全球同步推出刺激有一定关系，这似乎有一定偶然性，但信息的快速自由传播以及贸易、生产和金融活动的全球化也许具有更加基础的作用。

中国和全球经济周期日益增强的同步性暗示，分析中国经济的宏观趋势越来越需要具有全球视野。

实际上，最近十年中外经济周期的同步性已经对中国经济产生了不可忽视的影响。我们可以回顾三段历史时期。

第一段时期是上一轮产能周期的启动阶段。中国经济在2002年下半年到2004年进入了一个周期启动和加速上升的过程，并且经济增长的加速带来了很强的通货膨胀压力。但如果观察全球经济数据，可以看到全球经济和发达经济体的工业增长在2002年几乎同步地出现了加速。在这一意义上来讲，2004年中国的高通胀毫无疑问有中国自身需求加速的影响，但全球经济的驱动力量不可忽视。

第二段时期是在2004年10月-2006年初。当时中国的通货膨胀压力全面回落，市场参与者一般将之归因于当时的宏观调控。但我们可以观察到2004年9月份之后全球工业和发达经济体工业增长都出现了阶段性减速，此外产能释放过程的启动显然也具有重要影响。

第三段时期是2010年下半年。2010年2-3季度之间中国经济经历了一段时间的减速，4季度需求重新加速。中国市场参与者一般将之归因于去年下半年宏观经济政策的放松。但如果观察全球工业和发达经济体工业的环比增长情况，可以看到去年2-3季度全球工业都出现了两个季度的下降，随后在去年4季度全球工业从发达经济体到新兴经济体都出现了较强的上升趋势。这种上升趋势很难归结为中国政府的宏观调控，实际上库存调整和美国的量化宽松政策可能是这段时期经济波动更主要的驱动因素。

从以上三段历史事实的回顾来看，中外经济周期的同步性不容忽视，它暗示我们有必要统筹考虑全球经济背景来理解中国通货膨胀压力的升降以及中国经济周期的起伏。

### 4、全球经济增长减速与PPI趋势性转折

图6：全球工业指数季度环比增速（%，季调）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/aczqsm-006_a37b7d3de2-d3025307-c18659ab.jpg" alt="图6：全球工业指数季度环比增速（%，季调）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图7：OECD 工业指数季度环比增速（%，季调）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/xk5w7a-007_f1065958cf-8a896e11-5505e715.jpg" alt="图7：OECD 工业指数季度环比增速（%，季调）" -->

数据来源：Bloomberg，安信证券

从过去20年的情况来看，1990年代全球工业平均增速在3%左右；2003年到2007年期间，全球工业平均增速上升到4%附近。但从2009年3季度全球摆脱金融危机以后，全球工业的平均增速高达9.5%。从这一数据对比来看，我们倾向于认为全球工业9.5％的增速注定不可维持，全球工业增长向趋势水平的回归将带动工业增速从环比接近10%的水平下降到5%以下。

发达经济体的情况是类似的，其工业平均增速在1990年代是2.6%，在2000年至2007年之间接近2%，在危机结束后至今是6.1%。目前看来这一水平也是很难维持的，也许将回落到2%左右或更低的水平。

我们为什么认为全球工业增速将出现趋势性的下降？

首先，过去两年中如此高的工业增速水平与全球同步的强力财政和货币政策刺激是密切联系的；同时危机期间的严重恐慌导致了需求抑制和经济收缩，在恐慌结束后经济会出现均值回归的自然趋势，这些因素在长期内都是不可维持的，因此全球需求经过短暂的快速恢复后注定要回到一个相对正常的水平。

其次，发达经济体尤其是美国经历了资产负债表的危机，资产负债表的修复过程不可避免。

第二次世界大战以来只有日本经历过非常深刻的资产负债表衰退，以及资产负债表的清理。从日本经验来看，在资产负债表的清理过程中，经济的平均增速非常低，并且经济恢复过程非常脆弱，很容易受到各种因素的干扰而出现间歇性的中断。基本的原因是，私人部门将收入增长中的相当部分用于偿还债务，而不是扩大支出，这自然抑制了需求的增长。

日本的资产负债表衰退经验可能具有一定的普适性。考虑到资产负债表的清理过程还远未结束，以及公共部门资产负债表的清理压力似乎开始浮现，全球工业增速可能会回落到比危机之前更低一些的水平。

再次，全球经济向长期趋势增速回归的过程，很可能在近期已经开始。这种看法有一些猜测的色彩，但也存在一些支持性的证据。

在微观层面，2011年上半年全球经济增长动量在下降，并且在下降过程中全球经济对短期冲击越来越敏感，例如日本的地震和核泄露对全球供应链的扰动，去年4季度大宗商品价格上升对需求的抑制似乎都相当显著，暗示着经济恢复的脆弱性。此外，今年2月份以来大宗商品价格开始走低，以及一些商品远期价格的弱势似乎也反映着对需求下降的担忧。

在宏观层面，过去两年的全球经济复苏有各国同步的强力财政货币政策支持，但目前看来比较确定的是发达经济体公共部门的杠杆很难再度上升。近期美国围绕国债限额是否有必要向上提升的争论，以及愈演愈烈的欧洲债务危机都表明发达经济体增杠杆的可能性越来越小。尽管不能完全排除美联储可能会有进一步的货币刺激，但全球同步放松货币刺激经济的可能性应该非常小。此外，美国房地产市场的调整以及就业市场的恢复都远没有达到正常而健康的水平，也影响着经济恢复的力度。

将以上讨论的证据合并来看，我们提出的猜测是全球工业会向较低的增长平台回归，并且这一过程在近期可能已经开始。如果这一判断成立，那么生产资料价格的通货膨胀压力将出现趋势性消退。

## 二、低端劳动力成本上升推高通货膨胀中轴

### （一）低端劳动力价格上升是本轮通胀的核心动力之一

我们在2010年3季度系统性看高通货膨胀的同时，提出了一个重要看法，即中国低端劳动力成本的上升会系统性推高通货膨胀的中轴。我们现在仍然维持这样的看法，并提出进一步的证据。

我们曾经讨论一个重要证据，在2000年以来的中国农产品市场上，农作物生产过程中的劳动密集程度越高，其价格的长期累积涨幅就越大。该证据说明农作物价格长期上涨背后的力量主要是劳动成本的上升。

图8：中国不同劳动力密集农产品的累计涨幅（2000 年-2007 年）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/179k2nu-008_0bcda52ac7-b4fa3c65-c91d0079.jpg" alt="图8：中国不同劳动力密集农产品的累计涨幅（2000 年-2007 年）" -->

数据来源：CEIC，全国农产品成本收益统计年鉴，安信证券研究中心

数据说明：劳动力占比的计算方法是在产值中抛去物质费用和土地成本等占比

对于这一现象，有研究者认为可能存在其他的技术性解释。为排除这一可能性，我们进一步报告一个对比研究结果，即我们采用完全相同的数据序列，但将时间区间置换为1990年至2000年。从计算结果来看，粮食价格的长期涨幅和劳动密集程度这两个变量在1990年代的整整十年时间中相关性等于0。

图9：中国不同劳动力密集农产品的累计涨幅（1990 年-2000 年）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/6fsxr5-009_19af0cd2b4-a47c58de-5e1d7539.jpg" alt="图9：中国不同劳动力密集农产品的累计涨幅（1990 年-2000 年）" -->

数据来源：CEIC，全国农产品成本收益统计年鉴，安信证券研究中心

数据说明：劳动力占比的计算方法是在产值中抛去物质费用和土地成本等占比

这一对比清楚地说明这两个变量之间的相关性在2000年以后才明确地确立起来，说明劳动力成本比较快速地上升是2000年以后才发生的；它同时也说明我们的研究结果不是建立在其他技术性的解释基础上。

我们还计算了中国农村和城市蔬菜价格月度涨幅的差。从下图容易看到，在2006年之前，城乡蔬菜价格涨幅差的均值是0，2006年以后一直到现在这一涨幅差的中轴开始系统性地上升，目前中轴在2%附近。

图10：城乡月度CPI 蔬菜价格增速差（%，农村-城市）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/2rjq4v-010_b3b9ad744b-4e390883-a6f76d3f.jpg" alt="图10：城乡月度CPI 蔬菜价格增速差（%，农村-城市）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

这一数据说明2006年以来农村蔬菜价格的上涨比城市更快，这清楚地说明推动城市蔬菜价格上涨的主要原因不太可能是流通环节成本的上升，而应该来自更基本的成本因素。

那么如何解释这一结果呢？我们认为关键在于农村蔬菜和城市蔬菜相比包含着更多的劳动力成本，从而是更加劳动力密集型的产品。城市蔬菜除了包含劳动力成本以外，还包含流通环节的成本，而流通环节的劳动力密度可能不高，因此农村蔬菜价格比城市蔬菜价格的涨幅更大。

我们进一步计算了中国大中城市和县域消费品零售的增速差。这一差值在2006年之前是负的，但2006年之后迅速收窄，并在2007年以后出现正值。这一数据表明2006年之前中国县城和乡村的消费增速显著慢于城市，但2006年之后县城和乡村的消费显著加速，其增速变得比城市更快。这一转折点与蔬菜价格差的转折点是一致的。

图11：城乡社会消费品零售增速差（县-城市，%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1wzmd29-011_81e3863502-64830b4a-65aeaea4.jpg" alt="图11：城乡社会消费品零售增速差（县-城市，%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

为什么城乡消费增速差会出现这一转变？我们认为这是由于县城和乡村的低端劳动人口占比更高，因此在刘易斯拐点出现之后，随着低端劳动力价格大幅上升（并且其增速快于城市职工的工资增速），县城和乡村消费加速会相对更快一些。

### （二）通胀趋势与周期的驱动力量

这些证据进一步说明本轮食品价格上升的背后是低端劳动力价格的上升。我们知道低端劳动力供应的收紧和价格的上升是趋势性的，因此食品价格在中期内的上升也将是趋势性的。

但食品价格在中期内的上升趋势之中，仍会表现出短期的周期性波动。促成这种周期性波动的力量就是全球生产资料价格的强弱，其间的关键联系环节是库存调整和通胀预期，而不是成本加成和价格传导。

因此，我们对中期内通货膨胀的看法是：劳动力成本价格的上升决定了食品价格增速的平台，而生产资料价格的变化决定了食品通胀围绕这一平台的波动。

总结以上分析，我们对通货膨胀倾向性的看法是：通货膨胀的高点正在到来。尽管今年3季度通货膨胀的下降可能仍较慢，但随后通货膨胀会进入一个相对明确的下降过程。通胀的这一趋势转折部分原因是猪周期的上升过程可能即将结束，更基本的原因则是全球经济正在向常态回归，这一过程将带动全球工业增速下行，从而使生产资料价格在一段时间内进入下降通道。

## 三、新周期启动与资本市场的方向

### （一）利率见顶是市场转势相对更确定的信号

2003年下半年以后，贷款利率可以自由向上浮动，我们从而可以直接观察信贷市场上加权贷款利率的升降。考虑到信贷融资在中国融资体系中的基础地位，在适当考虑风险因素、贷款利率下限的管制以及贷款构成等情况的基础上，这一指标就给我们提供了一个在方向上比较可靠的、可以反映流动性松紧的指标。

图12：加权平均利率绝对值（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/da5k2z-012_2b0f4a9600-223cd4ab-c49b3322.jpg" alt="图12：加权平均利率绝对值（%）" -->

数据来源：CEIC，Wind，安信证券

观察资金松紧的另一方法是计算加权平均利率和基准利率的差（这是由于贷款利率的下限仍然受到管制）。

图13：加权贷款利率较基准利率上浮（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/js5lj8-013_5cafda6ea4-c4b60c3e-e5011f01.jpg" alt="图13：加权贷款利率较基准利率上浮（%）" -->

数据来源：CEIC，Wind，安信证券

从前一指标来看，在过去十年中有三轮资金价格非常明显的上升，一轮是在2004年２季度以后，一轮是在2007年３季度以后，还有一轮是从2010年4季度开始。

从加权贷款利率和基准利率的差来看，在这三轮通货膨胀上升过程当中我们都看到了利差水平的大幅上升。目前这一过程也许还没有结束，二季度的利率水平也许会更高一些。

在这三轮利率上升过程中，股票市场都出现了大幅下跌。尽管政策紧缩、经济减速和盈利恶化可以部分地解释市场的下跌，但我们认为影响更大、更基本性的因素可能是资金的全面收紧，以及由此带来的估值水平的下降。

事后看来，我们清楚地知道这三轮利率上升的共同原因是通货膨胀的上升，以及与此相联系的政策紧缩。我们在去年年底的策略会上曾经讲过，通货膨胀是股票市场的“情敌”：在短期内对股市有一些刺激作用，但在更长时间内对股市的抑制力量非常强。

从本轮通货膨胀来看，这一结论似乎仍然适用。2011年一季度市场经历过短暂的上升，但随之出现了更大的下跌。

从历史情况看，我们可以发现通胀见顶一段时间后，利率可能见顶；而利率见顶似乎是市场见底更为确定的信号。例如2004年通货膨胀在9月见顶，2005年3季度利率指标开始下降，随后市场出现非常惊人的上升；2008年8月通胀见顶，利率见顶稍晚一些，08年4季度之后市场再次大幅上升。

目前我们相信6月份通货膨胀可能见顶，但利率会不会同步见顶尚待观察。随着通货膨胀见顶的信号出现，对利率指标和其他反映资金松紧程度的指标需要更为密切地关注，因为这可能提供了市场转折更为确定的信号。

### （二）周期位置的差异值得注意

在2005年通货膨胀得到治理、以及2008年底通货膨胀得到治理以后，市场都出现了惊人的上涨，其幅度显然超过了市场参与者当时的预期。

现在的关键问题是，如果本轮通胀见顶是确定的，并且随后利率也有可能见顶，那么市场的趋势会如何呢？对此我们倾向性的看法是：通胀见顶和利率见顶毫无疑问会对市场提供支持，但目前经济周期所处的位置与当时不同，从而决定了市场的运行趋势和逻辑很不相同。

基本的区别是：2005年之后经济处在产能大量投放的阶段，市场上升的重要基础是贸易盈余惊人的扩张；2009年市场的上升则得到了信用创造天量扩张的支持。但在今年下半年和明年，贸易盈余和信贷投放大幅扩张的概率很小。

### （三）为什么当前资金如此紧张？

今年2季度流动性无疑相当紧张，从前述利率水平和利率上浮的幅度来看，目前资金紧张的程度可能接近2004年，比2008年的情况要好一些。

那么为什么目前资金会这样紧张呢？

流行的看法主要归因于央行的紧缩政策，这无疑是正确的解释，但似乎并不全面。我们承认每一轮利率上升和资金紧张都存在货币收缩的因素，但值得留意的是：历史上每一轮资金紧张除了货币政策紧缩之外，都有一些其他的原因，此外紧缩性的货币政策往往只是更为基本的经济力量的结果，具有一定内生性。

图14：第二产业名义增速与GDP 名义增速（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1lc4snu-014_93cc5afe7a-16961b16-43a0f141.jpg" alt="图14：第二产业名义增速与GDP 名义增速（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

例如，经济名义增长大幅加速造成的货币交易性需求上升是很多案例中资金紧张的重要原因之一。

例如在2003-2004年和2007年-2008年这两轮利率上升过程中，在货币政策紧缩的同时，经济名义增速都出现了大幅上升。从2006年3季度到2008年上半年，经济名义增速从16%上升到20%以上；2003-2004年经济名义增速从11%左右上升到接近20%的水平。

但在本轮资金价格上升过程中，经济名义增速却并未出现大幅上升。2011年1季度GDP名义增速为17.6%，较去年4季度水平只上升了1个百分点。

对资金紧张的另一种解释是货币信贷增速的大幅下降，这当然与货币紧缩有关系。但如果仔细察看数据，可以发现，如果从社会融资总量视角来看，目前的融资总量增速比2006和2007年都更高，甚至接近2004年的高点，而这几段时期全社会的资金并不紧张。

此外，2004年以及2006-2007年信贷和社会融资总量的增速是从低位向上爬升，目前信贷和社会融资总量增速是从连续两年非常高的基础上下降，因此目前信贷和社会融资的绝对和相对GDP的规模在历史上来看是不低的。

图15：社会融资总量同比增速与贷款增速（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1yn3v9q-015_2632f7c83b-54eec524-c27de1f5.jpg" alt="图15：社会融资总量同比增速与贷款增速（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

考虑到信贷和社会融资总量数据都忽略了通过贸易盈余、资本流动等形成的资金供应，我们在社会融资总量数据的基础上合并了这一渠道的融资量。与社会融资总量相比，该指标波动相对更加平缓，但趋势大体相似。

图16：社会融资总量同比增速II（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/gntx7f-016_b626ba95a6-dc1564f0-e02e2d84.jpg" alt="图16：社会融资总量同比增速II（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

注：融资总量增速II 合并了社会融资总量与存款性公司国外净资产，更好的表征了实体经济获得的资金。

例如，目前这一口径的融资总量增速比2006年也更高，但同期GDP名义增速却比2006年略低。

### （四）私人部门投资意愿上升的假说

该如何解释这一悖论呢？对此我们在年初提出的假说是：因为去产能化的大体完成、私人部门盈利预期的改善以及其他一些原因，私人部门投资意愿出现上升，形成了增杠杆的倾向和资金需求的扩张，从而部分导致了当时和目前流动性的全面紧张。

实际上2004年资金的紧张除了名义增速的上升以外，私人部门投资意愿扩张也是一个重要原因。２００６年私人部门处在投资下降和去杠杆的趋势中，所以对资金的需求比较小，部分造就了当时的流动性宽松。

需要说明的是，我们这一判断涉及的“私人部门”实际上是指以追求盈利为目标、自我约束、自我发展的企业部门，实际上包括了众多的国有企业。

那么这种假说是否正确呢？遵循我们在《光线是可以弯曲的》一文中讨论的方法，这种假说能提供什么样的预测呢？这些预测是否能得到实证经验的支持呢？

从这一假说的逻辑看，其提出的预测至少应该包括：贸易盈余下降（因为贸易盈余等于储蓄减去投资）、盈利处于高位或出现改善势头、固定资产投资（或其中的主要组成部分）上升、工业或经济增速爬高等。

事实上从2010年4季度至今，我们确实观察到了贸易盈余的收缩。

图17：贸易盈余占名义GDP 比例（季度，%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/ag5an2-017_1fc477a91e-33842cd5-5ecf77b3.jpg" alt="图17：贸易盈余占名义GDP 比例（季度，%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图18：名义和实际贸易盈余占比（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1irr7u7-018_ddbdfb5c60-69f50b99-2fdf434b.jpg" alt="图18：名义和实际贸易盈余占比（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

注：实际贸易盈余根据进出口价格指数推算

关于贸易盈余这一证据，有人认为可能受到了大宗商品价格变化的强烈影响。为此我们计算了剔除价格影响以后的贸易盈余，数据表明剔除价格影响的“真实”贸易盈余的规模同样发生了大幅下降。

从工业企业盈利情况看，其总体处于高位、以及去年４季度到今年１季度的上升也是比较清楚的，上市公司的情况大体类似。

我们进一步考察了工业企业上、中和下游盈利和增加值构成层面的数据。对全部工业企业而言，下游企业的增加值占比是35%，其盈利目前处于历史最高点，这一总量数据未必十分可靠，但从相关下游行业如服装、食品饮料、家用电器等行业的微观数据来看，其盈利确实处于历史高位。

中游行业的增加值占比约50%，其盈利至少已经恢复到历史平均水平附近。

图19：工业企业利润率（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/y7aez6-019_15f5be658e-e1734623-a76e85fc.jpg" alt="图19：工业企业利润率（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

数据说明： 工业 企业利润率=利润总额/主营业务收入

图20：工业企业下游利润率（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1b49mly-020_94913520bc-f79cf4df-868ee0c2.jpg" alt="图20：工业企业下游利润率（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图21：工业企业中游利润率（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/jixu7g-021_dc422b8741-e66229d0-5873714e.jpg" alt="图21：工业企业中游利润率（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图22：工业企业上游利润率（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1oonzur-022_5e69a0c479-8cce1ce1-e1d4e2a5.jpg" alt="图22：工业企业上游利润率（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图23：工业企业上、中、下游增加值占比图

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/4xlz94-023_eb17e840c6-c31f564b-1086b25d.jpg" alt="图23：工业企业上、中、下游增加值占比图" -->

数据来源：CEIC，安信证券

数据说明：取2005-2007 年的均值

从投资数据看，去年４季度以来，固定资产投资数据始终维持高位，制造业投资同期也出现明显加速势头。当然，中国的固定资产投资数据可靠性相当存疑，这一证据值得进一步考虑。

此外，今年１季度经济和工业数据也都出现明确的加速迹象。

因此，这些证据（至少其中的大部分）都与私人部门投资加快的假说相一致。正是由于这样的原因，我们在年初提出了新周期正在启动的猜想。

站在现在来看，如果新周期启动的假设成立，那么需要承认的是新周期的启动初期在一定程度上遭遇了信贷控制和通货膨胀等不利冲击，这些因素无疑产生了一些抑制作用。事实上2011年4月份工业增速的突然下降和5月份以来微观证据所反映的需求减弱，表明通胀及调控政策在短期内对经济产生了较强影响。

### （五）４月份以来的工业减速：短期扰动还是趋势转折？

需要承认的是，尽管１季度的经济和金融数据与新周期的假说符合得很好，４月份以来工业增速出现急促的下降，超出我们的预期，并对此假说提出了很大的挑战。

我们面对的问题是：这种下降是短期扰动因素在起作用吗？这些会是什么样的扰动因素呢？是否有可能经济的趋势正在出现转折呢？

从目前的数据看，工业的下降在行业层面集中在交通运输设备制造、通用和专用设备制造、家用电器等领域，中小企业和出口领域也出现了广泛的困难。我们倾向于认为：国外经济的下降和资金成本高企带来的存货调整是经济下降的重要原因，此外汽车和家电下乡等刺激政策效力的递减也与此相关。

就汽车和家电下乡这一因素而言，考虑到收入、特别是低端人群收入的快速增长，结合历史经验看，其对消费和经济活动的影响应该有限，因为在收入增长的情况下，汽车消费的下降（刺激带来了需求透支）会转变为其他产品和服务消费的扩大，从而至少缓冲其影响。

国外经济的下降和出口减速具有趋势性，但考虑到通货膨胀的趋势，存货调整和中小企业的资金困难在一定程度上应该是短期的。从经济的基本面因素看，目前尚没有充分的证据显示经济的趋势正在出现转折。

### （六）经济的下行风险和对冲力量

下半年的风险因素是什么呢？从全球视角来看，2011年下半年通胀压力的下降实际上伴随着全球工业增长的趋势性减速，这一趋势可能会通过外需减少和出口部门投资意愿的下降这两个渠道对中国经济产生抑制作用。这种抑制作用是否会十分剧烈？我们需要边走边看。

从国内经济来看，目前最大的不确定性来自国内房地产市场，以及是否会出现紧缩过头？房地产企业似乎仍然普遍对中期需求抱有良好的预期，这使得市场短期剧烈调整的风险不能忽视。

无论如何，地产投资都将减速，保障房是否能有效缓冲其下降的影响，仍然存在不确定性。

此外，伴随地方融资平台风险的逐步暴露，其对银行资产质量和基础设施建设的影响也需要引起关注。

在承认这些不确定性的基础上，考虑到新周期假说所隐含的趋势、企业的盈利状况、通货膨胀的走向以及中央政府仍然强健的资产负债表，我们认为目前经济出现硬着陆的风险应该不大，经济可能正在目前的增长水平上稳定下来，并可能在今年晚些时候重新加速。

在这一背景下，市场将经历一段时间的预期改善、通货膨胀下降和流动性缓解，从而带来阶段性的估值修复。随着估值修复的完成，市场将重新面临新周期启动过程中不可避免的基本矛盾：私人投资需求的上升将同时导致盈利的改善与流动性在中期内的紧张相并存。

## 五、总结

本轮通货膨胀的潮水可能正在退去。我们预计通货膨胀的高点将在最近一两个月出现，随后通胀将波动下行，并在明年2季度下降到3%甚至更低的水平。

随着通货膨胀趋势性的转折，本轮政策紧缩周期看起来正进入尾声。未来流动性有望出现阶段性缓解，与流动性有关的市场压力可能即将消退。

考虑到正在进行的存货调整，以及通货膨胀和紧缩政策的趋势，我们预计经济增长的下降过程会在三季度内稳定下来，并可能随后重新转入上升过程。

我们承认目前全球经济的恢复进程和国内房地产市场的调整趋势都存在一些不确定性，但由于去产能化的大体完成、以盈利为导向的企业部门盈利能力和投资意愿的恢复等原因，我们倾向于相信经济出现连续大幅度减速的可能性仍然比较小。

展望未来1-2年的经济趋势，我们认为由装备制造业的兴起来主导的新一轮经济周期启动的可能性值得继续关注。

## 说明

本文根据作者于2011 年6 月23 日在上海举行的安信证券2011 年中期策略会议上的演讲整理而成。


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# 027｜2011-08-19｜货币与通胀长期关系的简要回顾

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-027-analysis-2011-08-19-cf40-740.xhtml

## EPUB 摘要/引文

货币主义一般认为在长期内货币与通胀之间存在稳定和紧密的联系；在一些研究中，有些学者进一步认为货币供应甚至在短期内都可以提供关于经济增长和通货膨胀的可靠预测。本系列以文献调查为基础，结合必要的经验数据，回顾和总结了货币...

## 正文

## 内容提要

货币主义一般认为在长期内货币与通胀之间存在稳定和紧密的联系；在一些研究中，有些学者进一步认为货币供应甚至在短期内都可以提供关于经济增长和通货膨胀的可靠预测。本系列以文献调查为基础，结合必要的经验数据，回顾和总结了货币与通胀在长期与短期的关系以及这种关系在中国经济中的表现。本文为此系列的第一篇文章，主要讨论了货币和通胀的长期关系。

本文研究了1950－2009 年期间89 个国家的货币增速与通货膨胀数据，结果显示，总体来说通胀与货币之间在长期内确实存在相当紧密的联系。进一步的数据处理也表明：对于较低通货膨胀水平的样本而言，这一联系的紧密程度明显减弱；只有在较高通货膨胀水平的样本中，这一联系才比较明显。此外最近二十年以来，货币与通胀的长期紧密联系出现显著下降；在低通货膨胀的样本内，这一联系在统计上似乎很不显著。

这些结果凸显了深入理解货币变动与通货膨胀之间传导机理的重要性，可能也暗示了通货膨胀预期管理对于货币政策实践的重要作用。此外近二十年来货币与通胀长期联系的明显瓦解也是值得进一步深入分析和思考的。

这些结果同时表明，在目前的宏观经济环境下，即使对于长期研究而言，通过立足于观察货币增速来简单推断通胀水平的变化，其风险也是相当大的。

## 一、引言

国内通货膨胀率已经连续数月高于央行所设定的3%的目标水平，市场对未来的通胀趋势展开了热烈的讨论。我们也于近期连续撰写了一系列关于通胀趋势预测的报告。

由于中国的通胀波动在历史上主要受到粮食和猪肉价格的驱动，我们分析了这一变化与中国经济凉热之间的联系及其内在机理，并从微观角度进一步分析了劳动力价格上涨对粮食和猪肉价格的影响过程。我们认为，由于低端劳动力紧缺所带来的工资上涨，以及其他一些因素的影响，导致未来几个季度的通胀水平可能明显高于市场预期。

一些市场分析人士指出，通胀在根子上是货币现象，因此没有货币加速的前因，就不会出现通胀水平上升的后果。这一批评显然有一些道理，但这种对货币与通胀之间联系的概括无疑太过简略。

为此我们撰写该系列报告来阐述货币与通胀之间的关系。本报告为该系列报告的首篇，着重解释货币与通胀的长期关系；在第二篇报告中我们将着重解释短期内货币与通胀之间的关系以及各国央行如何预测通胀；第三篇报告从货币和传导等角度解释中国通货膨胀的成因。

## 二、理论及文献回顾

顾名思义，通货膨胀就是流通中的货币增加过快。通货膨胀的外在表现是经济中所有商品价格的普遍上涨。因此弗里德曼在1963 年提出一个著名的论断--“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”。

与通货膨胀相对的概念是物价稳定。对于何谓物价稳定学术界没有一个明确的定义。格林斯潘认为，所谓物价稳定就是指价格水平变化如此之低，以至于经济主体在做出经济决策时不需要考虑价格变动所带来的影响。实践中，各国央行通常把消费者物价指数上涨高于0 但低于2%定义为物价稳定。

弗里德曼关于通胀是货币现象的论断可以回溯到货币数量方程上，即MV=PY。通过对美国经济数据的实证研究，弗里德曼认为货币流通速度在长期是稳定的，因此，货币供应量的增速超过实际经济增速只能导致物价水平的全面上升。弗里德曼德论断得到了许多实证研究的支持。在横截面数据上，平均货币供应量增速高的国家通胀水平也较高，这方面的研究可以参见Mccandless 和Weber（1995），King （2001）等。

对货币与通胀关系的研究不仅涉及到横截面数据。从时间序列角度来看，一些文献也证明，货币与通货膨胀存在长期正向相关关系。这方面的文献可参见Lucas(1980),Stock and Watson (1999), Christiano and Fitzgerald(2003)等。

最近的一些实证研究显示，货币与通胀之间的关系实际上要更复杂一些。DeGrauwe and Polan (2001)分析了160 个国家30 年的平均货币增速与通胀数据，他们指出，货币只有在高通胀环境下与才与通胀率正向相关。当通货膨胀率低于10%时，货币与通胀之间不存在明显联系，或者说即便是存在、也是非常不显著的正向相关关系。

对短期来说，大多数学者认为，货币与通胀之间的联系并不显著，货币总量对预测短期通胀的价值也相对有限。这方面的研究可参见Estrella and Mishkin(1997), Svensson(2000), Trecroci and Vega(2002)等文献。

## 三、实证研究

为了进一步说明货币与通胀之间的相互关系，我们依据Mccandless 和Weber（1995）以及King（2001）的研究思路观察89 个国家1950 年至2009 年平均通胀和平均货币供应量增速之间的关系。

我们把所有国家的数据从时间上分为三段，分别为1990 年以前，1990-2000年，2000 年以后。之所以这样划分是因为有研究表明进入上世纪90 年代以后，通货膨胀与货币之间的关系越来越不密切。

另外，我们把所有国家的数据按通胀水平的高低也划分为三组，即低于5%，5%-20%以及高于20%。之所以这样划分是因为有证据显示高通胀环境下货币与通胀之间的关系远比低通胀环境下密切。

在展开详细讨论之前，我们先来展示两种极端的情况以增强我们对货币与通胀关系的感性认识。图1 描绘了1990 年以前年均通货膨胀率在20%以上的国家货币供应量增速与通货膨胀率之间的关系。我们发现，在这个时期高通胀国家货币供应量与通胀的确存在比较密切的关联。货币供应量增速每增加一个百分点，通货膨胀率提高1.5 个百分点，同时货币与通胀之间的相关系数高达0.975。在这种情况下可以说通胀是一种货币现象。

图1：货币供应量增速与通货膨胀率

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1c46yup-001_a13973b527-fe83121c-eb7a7b54.jpg" alt="图1：货币供应量增速与通货膨胀率" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图2：货币供应量增速与通货膨胀率

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1yu49cc-002_6174ee76f1-26bfbb72-43dfebd4.jpg" alt="图2：货币供应量增速与通货膨胀率" -->

数据来源：CEIC，安信证券

与此相对比，图2 描绘了2000 年以后中等通胀水平国家通胀与货币之间的关系。回归方程的判定系数仅为0.111，这说明进入2000 年以后货币与通胀之间的相关性明显减弱；另外货币供应量每增加一个百分点通胀膨胀率仅增加0.09 个百分点，货币对通胀的解释能力大大降低。在我们的样本中有的国家2000 年以后的平均货币供应量增速超过40%，但其年均通货膨胀率也仅有7%。在这种情况下，很难认为通胀是一种单纯的货币现象。

为了便于对比，我们把更为详细的研究结果列在表格之中。表格1 和表格2显示了不同时间段以及不同通胀水平下货币与通胀之间的弹性系数和拟合优度数据（图形见附录）。

表格 1 通货膨胀与货币增速之间的弹性系数

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/11qas72-003_dcc1d551ed-1b28af25-b0ab8e75.jpg" alt="图2：货币供应量增速与通货膨胀率" -->

资料来源：安信证券

表格 2 通货膨胀与货币增速之间的拟合优度
<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/omncgz-004_8dcd6fd217-da70a777-dfbefda2.jpg" alt="公式" -->

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/h0fntu-005_0586d98173-05e5dedc-bb2e1be1.jpg" alt="图2：货币供应量增速与通货膨胀率" -->

资料来源：安信证券

观察这些数据我们发现：

无论在哪个时间段，货币与通胀之间的关系都是正向的。而且随着时间的推移货币与通胀之间的关系在减弱。从总体样本来看，在1990 年以前通胀的货币弹性为1.504，这说明样本中所有国家货币供应量平均增加1 个百分点，通货膨胀率平均增加 1.5 个百分点。这一弹性系数在1991 年-2000年为1.175,但是到了2001 年以后出现了明显的下降，仅为0.303。这说明最近十年即使从长期角度来看货币与通胀之间的关系也明显减弱[1]。

在任何一个时间段，通胀水平越高，货币与通胀之间的关系越密切。以1990年以前为例，对于平均通货膨胀率小于5%的国家来说，通货膨胀率与货币之间的弹性系数为0.138，这意味着在这些国家中，货币供应量增加1 个百分点，通货膨胀率仅增加0.138 个百分点。与此相对比，对于平均通货膨胀率高于20%的国家来说，通货膨胀率与货币之间的弹性系数为1.549,这意味着，在这些国家货币供应量每增加1 个百分点，通货膨胀率增加1.549 个百分点。

随着时间的推移，全球平均通胀水平在降低。进入2000 年以后，在我们研究的89 个国家中只有一个国家的平均通货膨胀率超过20%。

表格2 显示，进入2000 年以后，方程的拟合优度
<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/euia46-006_923469a83e-b4e3a8b7-dfbefda2.jpg" alt="公式" -->

出现了明显的下降。这种现象无论是在总体样本还是等样本数据中都是明显的。这说明，自变量货币增速对因变量通胀率的解释能力下降。

在2000 年以前，高通胀环境下方程的拟合优度大于低通胀环境下的拟合优度。这说明，在高通胀环境下货币增速是解释通胀的主要因素，而在低通胀环境下其他因素对通胀的作用更加重要。当然这种现象在2000 年以后并不明显，因为2000 年以后通胀率超过20%的国家几乎没有；另外，无论是低通胀环境下还是中等通胀环境下2000 年以后货币与通胀之间的拟合优度相当低。

货币与通胀之间的关系在近10 年变得相当松散，同时也随着通货膨胀率的降低变得松散，甚至在统计上很不显著，这是需要认真注意和研究的。

对于通胀与货币的关系不显著，也许存在以下的几种解释：

（一）通胀度量可能并不完整。我们度量通胀通常用CPI。但是CPI 并不包含资产价格，如房地产价格。事实上我们发现，在有些国家货币供应量增长很快，通胀水平不高，但房地产价格上涨迅速。如果用更广义的价格指数来衡量通胀，货币与通胀之间的关系可能更加紧密。

（二）货币的度量可能并不准确。由于金融创新，货币的外延越来越模糊，货币需求函数也变得越来越不稳定。没有准确的货币度量也导致货币与通胀之间的关系变得模糊。

（三）稳定的通胀预期可能削弱通胀与货币之间的联系。最近20 多年，各国央行在反通胀方面做出了巨大的努力，央行的公信力有所提高。在这种情况下，短期的货币供给冲击不会导致通胀的迅速上升。因为公众相信，央行会在通胀上升时及时采取紧缩措施。央行的这种公信力取代了货币供应量成为稳定通胀的“名义锚”。

有些国家的中央银行不具备这种公信力，它们通常采用固定汇率政策，把自己的货币政策与通胀较为稳定的国家的货币政策联系起来，于是固定的汇率在这些国家取代货币供应量成为稳定通胀的“名义锚”。在这些国家，通货膨胀率往往跟被锚定国家的通货膨胀率有较强的相关性。

无论哪种解释是正确的，这些结果都清楚地说明，即使对于预测长期通货膨胀水平而言，简单地以货币增速的高低作为判断的基础，存在相当大的风险；这也说明深入理解货币与经济之间的作用机理和传导过程，而不是简单地把其看成一个“黑箱”，是十分重要的。

## 四、结论

货币主义一般认为在长期内货币与通胀之间存在稳定和紧密的联系；在一些研究中，有些学者进一步认为货币供应甚至在短期内都可以提供关于经济增长和通货膨胀的可靠预测。本系列以文献调查为基础，结合必要的经验数据，回顾和总结了货币与通胀在长期与短期的关系以及这种关系在中国经济中的表现。本文为此系列的第一篇文章，主要讨论了货币和通胀的长期关系。

本文研究了1950－2009 年期间89 个国家的货币增速与通货膨胀数据，结果显示，总体来说通胀与货币之间在长期内确实存在相当紧密的联系。进一步的数据处理也表明：对于较低通货膨胀水平的样本而言，这一联系的紧密程度明显减弱；只有在较高通货膨胀水平的样本中，这一联系才比较明显。此外最近二十年以来，货币与通胀的长期紧密联系出现显著下降；在低通货膨胀的样本内，这一联系在统计上似乎很不显著。

这些结果凸显了深入理解货币变动与通货膨胀之间传导机理的重要性，可能也暗示了通货膨胀预期管理对于货币政策实践的重要作用。此外近二十年来货币与通胀长期联系的明显瓦解也是值得进一步深入分析和思考的。这些结果同时表明，在目前的宏观经济环境下，即使对于长期研究而言，通过立足于观察货币增速来简单推断通胀水平的变化，其风险也是相当大的。

注：

[1]由于我们没有找到一些国家1990 年以前的数据，因此2001-2009 年的样本容量要大于1990 年以前的样本。但是即使使用等样本也不影响我们观测的结果。


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# 028｜2011-08-22｜掀开货币的面纱之三-中国的通货膨胀与货币供应

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-028-analysis-2011-08-22-1aj4ecp.xhtml

## EPUB 摘要/引文

在掀开货币的面纱系列前两篇报告中我们提到，利用货币供应量和产出缺口预测中国的通货膨胀存在理论和实践上的困难。因此需要进一步分析影响中国通货膨胀的更为核心的因素。

## 正文

掀开货币的面纱 之三

--中国通货膨胀的理解框架

## 内容提要

在掀开货币的面纱系列前两篇报告中我们提到，利用货币供应量和产出缺口预测中国的通货膨胀存在理论和实践上的困难。因此需要进一步分析影响中国通货膨胀的更为核心的因素。

在生产资料和食品价格的波动领域，我们认为其产品相对标准化、有较好的流动性，因此价格粘性的色彩并不强；考虑到中国经济在各个层面上主要受制于资本存量而不是劳动力的多寡，基于产出缺口进行推断并没有可靠的理论基础和扎实的经验证据。有鉴于此，我们以弹性价格为基础，以供求平衡和库存调整为线索，构造了以中国经济为基础、独特的通货膨胀分析预测框架。

货币和通货膨胀在长期之内有密切的联系，但在短期的联系并不明确。在中国也是如此，经济周期性的凉热是联系短期货币和通胀最主要的作用环节。我们以经济凉热产生的信贷需求强弱为入手点，兼顾货币政策松紧的影响，以微观的政策传导过程为对象，以广谱的经济证据为基础，研究了货币和经济的关联。

## 一、 中国生产资料价格的波动

### 1．全球生产资料价格的同步性

观察历史数据，中国和美国的生产资料价格指数在1996年前后出现截然不同的相关走势。大概在1996年之前，两者相关性较小，而在1996年后出现高度地同步性。这种前后的差异，以及中美PPI的同步性在原则上并不难理解。

工业品大部分是可贸易品，可贸易品要遵从一价定律。在1996年后中国开放经常账户，并采取人民币盯住美元的汇率政策。在人民币对美元汇率相对稳定和货物可以自由流动、货币可以自由兑换（经常账户项下）的情况下，套利机制将抹平可贸易品价格的差异。不考虑关税和非关税壁垒以及运输成本的变动，国内外生产资料价格的同比波动将基本上是一致的。这种一致性在微观角度也十分容易理解，上游和中游的工业品，比如原油、铁矿砂、钢材等都是全球定价的。下游的工业品，包括电脑、汽车等等都是可贸易品。

我们观察中国、美国和欧盟的PPI波动，即使在月度的条件下，各主要经济体的生产资料价格波动都有较强的一致性。在幅度上自2002年之后美国的生产资料价格涨幅高于其他经济体，美元贬值可能是其中比较重要的原因。

因为国内外的同步性，所以考虑中国生产资料价格的变化，要立足于理解全球的生产资料价格的涨落。

### 2．主导生产资料价格波动的因素

那么全球生产资料价格是由什么决定的呢？简单的看法是，全球生产资料价格取决于全球需求的强弱。由于数据的限制，我们采用美国PPI来代替全球PPI，这种替代在趋势上不会有太大问题。我们观察历史数据，在过去二十年的绝大部分时候，全球工业需求和价格呈现同向的波动。但在一些年份同向关系出现比较大的背离，比如1997年，2006-2007年，以及2008年。

这种背离很可能是因为我们的框架前提过于简单，只包含需求波动，而没有考虑价格决定机制中其他重要变量，比如供应的波动和大宗商品价格的冲击。

2006-2007年期间全球工业高增长的同时价格维持大体稳定，这和中国供应能力的增长可能有较大的关联。2005至2007年期间是中国在前几年投资热潮中的新建产能大量投放的时期。供应能力的大幅增长压低了全球的价格水平，并导致中国贸易盈余的大量形成。

这一产能投放过程在2007年下半年的结束带来了供应能力的下降，从而产生了工业减速与价格上升并存的局面，并使得同期大宗商品市场的上涨压力快速传导到中下游产品市场。

1997年中国的产能过剩也很严重，并出现了巨额的贸易盈余。虽然这段时期中国经济总量占全球的份额比较小，但在边际上可能对价格也有一些影响；此外亚洲金融危机对美元汇率和商品价格的影响可能也产生了一些作用。

### 3．全球经济的同步性

在经济活动中，价格由供求形成，并作为信号影响当期和未来的经济活动。全球同步的生产资料价格波动，使得全球的工业库存、盈利和投资行为容易形成共振。尽管发达国家的工业产能周期并不显著，但工业品价格的全球性，可能在一定程度上加强了全球产能周期的同步。

从最近二十年的情况来看，中国和全球工业活动的同步性有逐渐加强的趋势(。这种趋势用贸易、价格和中国经济总量的扩大可能都无法完全解释。该现象背后可能还有生产和供应链的全球化，信息和资金在全球的快速流动，以及其他一些尚未被识别的机制。

全球经济的同步性导致在中国生产资料价格判断上有时可能存在一些问题。首先，仅仅根据中国经济冷热判断中国生产资料价格的走势在大部分时候问题不大。因为中国需求走强，多数时候伴随着全球需求的走强。但在中国和全球增长不太同步的时候，这种差别就会影响生产资料的价格趋势。下面两个案例就说明这种情况。

在2000年，当时中国的工业增加值增速大概是11-12%，处于过去十几年比较低的水平，但PPI的最高点已经到了4%以上的较高水平。其中，重要的原因是全球工业增速在2000年上升到了过去二十年非常高的水平。

另外一个案例是：2010年下半年，中国的PPI显著拉升到6%以上，并诱发了中国最近一轮的通货膨胀。但这段时期中国工业增速始终维持在13-14%的较低水平。其中重要的原因是全球工业增速在2010年经历了明显反弹，并在2010年下半年维持在显著高于历史高点的水平之上。

所以考虑中国生产资料价格趋势的时候，必须站在全球需求的角度考虑问题。同时，就像过去二十年一些例外情况所显示的那样，供应波动和大宗商品冲击也需要一并考虑在内。

## 二、 理解中国食品价格的波动

### 1．食品和总物价趋势的同步性

中国消费者物价指数的波动绝大部分来自于食品价格的波动贡献。甚至有人认为，CPI的波动趋势主要取决于天气的情况，粮食的歉收，以及猪的疫病。

那么，事实情况是不是这样呢？我们首先回顾一下过去三十年中国食品和经济整体通胀情况(图6)。我们可以看到，自改革开放以来的三十年中，代表工业和服务业涨价水平的第二、三产业GDP缩减指数和食品类价格指数，表现出非常强的同步性，其相关系数高达0.85。

这两项指标的同步性，在逻辑上暗含了三种可能的作用关系：

第一种可能，食品通胀引发工业品和服务业的涨价，从而主导整体经济的冷热；第二种可能，天气等因素在引发食品通胀的同时，也引发了整体经济的冷热变化；第三种可能，整体经济的冷热，工业品和服务业的价格变化，诱发了食品类的通胀。

认为食品价格的波动带动了整体经济的冷热，这样的解释是缺乏说服力的。我们在第一部分可以看到，生产资料价格具有全球的同步性，其波动主要来自于全球需求等因素的推动。很难认为全球工业品价格由中国的食品价格决定。

认为天气等因素在影响食品价格的同时，也引发了经济的冷热。对中国这样较复杂庞大的经济体系来说，这种解释应该很难成立。

可能的逻辑中，第三种相对比较合理：经济整体的冷热、工业品和服务业的价格变化诱发了食品通胀。

### 2．成本加成和通胀预期

那么整体经济的冷热如何影响食品价格？下面我们进一步理解这个逻辑的经济过程。

如果将农户隔离观察：农户的产出是农产品。投入品一方面是自身的劳动力，另一方面是化肥、种子、农药等农业生产资料，还包括农户自身的生活成本，比如汽油、轿车、外出就餐、工业消费品的价格等。农户向经济体提供了农产品，同时买回自己无法生产的东西，这就是农户的交换过程。所以，我们可以认为整个经济所有产品加总就是农户的投入，农户的产出就是农产品。

在此情景下，至少存在两种机制可以使农产品和非农产品的价格同步起来:

第一种是成本传导：化肥、农药、薄膜和汽油的价格在上升，提高了农户的生产生活成本，通过成本加成的渠道影响了粮食价格;

第二种是通货膨胀预期：农户观察到化肥、种子、薄膜的价格在上涨，产生了通货膨胀预期，同时出现了保值需求。此时农户会减少货币现金的持有量，增加其它资产的持有量。

对农户来说,他比较容易调整和增持的资产就是粮食和生猪。在此条件下，农户就要囤积粮食和延长生猪存栏时间。在市场上，粮食和猪肉的供应就会减少，相应的价格也会上升。通胀预期通过存货调整的机制作用在农产品市场上，从而推动农产品价格的大幅上升。

成本加成和通胀预期是两种完全不同的机制。现实中到底哪个更为重要？

技术上较为简单的区分方法是观察弹性。如果是成本加成的机制，那意味着10%的成本上升，粮价上升幅度略小于10%。那么食品价格上涨幅度对GDP缩减指数上涨幅度的弹性应该小于1。如果是通货膨胀预期机制，价格上涨更主要是通过存货调整导致的供应收缩来实现的。那么价格涨幅可能会大于生产资料涨幅，弹性完全可能大于1。计算弹性有助于我们识别和区分到底哪种机制在起作用。

弹性的计算结果是：食品价格相对二三产业的GDP缩减指数的弹性在1995年之前是1.2，从1996-2010年是2.0，近三十年的平均值约1.5。这一数据在统计意义上应该可以被认为弹性是显著大于1的。弹性数据支持了我们的结论：在短期价格波动的意义上，通货膨胀预期导致的存货调整是食品价格剧烈波动的重要原因。

当然，粮食价格相对成本的快速上涨也可以解释为歉收。生猪价格的上涨也可能因为疫病和存栏短缺。所以，完全基于食品整体的弹性证据可能无法排除供应不足等原因。我们需要给通胀预期和库存调整理论寻找更多的数据支持。

### 3．通胀预期和库存调整的证据

我们通过食品横断面的数据来验证库存调整在食品通胀中的显著作用。

我们将食品细分为：粮食、肉禽、新鲜的疏菜、不新鲜的蔬菜、新鲜的瓜果和不新鲜的瓜果。之所以做这样的细分，因为新鲜疏菜和瓜果很难储存。即使在通货膨胀预期下，也很难做存货调整。

如果通货膨胀预期下的存货调整是价格波动的主要原因，那么一种食品越新鲜、越不能储存，存货调整的影响应该越小、对二三产业GDP缩减指数的弹性也应该越低、相关系数也应该越低。与此对比的是,如果成本加成的因素是最主要的，那么不同食品在横断面上的弹性区别应该不大。

我们的估算结果显示:粮食和肉禽的弹性最高，鲜瓜果和鲜菜最低。相关系数也是如此，粮食和肉禽最高，鲜瓜果和鲜菜最低。

最直接证明库存调整的方法是观察库存的变动，比如观察粮食库存的变化。但中国粮食库存，无论国家还是农户的并没有可靠的统计数据。但中国生猪养殖有存栏量和出栏量的数据，计算存栏相对出栏的变化，可以发现生猪库存调整的证据。

我们观察生猪市场总量的周转时间，可以发现在2007-2008年生猪价格大幅上涨过程中，生猪周转时间较历史趋势水平显著延长。生猪市场出现了明显的库存调整现象。

那么，通货膨胀预期和库存调整到底如何作用于农户的生猪养殖行为？

生猪养到一定的体重就面临着生长过程变慢，从而投入产出效率开始明显变低，此时出栏是更为经济的选择。在正常条件下，农户按照一般的养殖时间进行出栏，每天都会有养殖户进行出栏和屠宰活动。但在通胀预期下，养殖户预期生猪价格可能上涨，边际上会有更多的人愿意延迟出栏以博取更好的利润（被称之为“压栏”）。那么市场上短期的生猪供应量会相应减少，从而导致生猪价格的上涨。

从2007年的情况来看，生猪养殖总周转时间较近年平均水平（约263天）至少延长了14天。对应固定的存栏量，平均周转时间的延长5%，将导致大概5%的供应收缩。对于具有需求刚性的食品而言，5%的供应收缩足以引发价格的明显上涨。

2011年的生猪价格上涨也有明显库存调整的痕迹，整个上半年生猪存栏量平均恢复到同比约2%的水平，但上半年猪肉产量下降了0.5%，价格大幅上涨了40%。存栏上升，猪肉产量下降并且价格大涨说明了生猪市场库存调整在其中起的作用。

以上的逻辑推断和数据分析暗示：从短周期意义上讲，存货调整是农产品价格波动的最重要原因。存货调整是因为农户产生了通货膨胀预期，需要调整资产配置。而可供农户选择的空间相对比较有限，他会增持一些容易保存的农产品，例如囤积粮食和延长生猪出栏时间等，从而造成市场上相应的农产品供应减少和价格上涨的局面。

## 三、 通货膨胀预期和产品属性

### 1．为什么食品的库存调整十分显著？

通胀预期和库存调整机制对食品价格的波动影响巨大，那么对其他产品的影响是否同样显著？从过去三十年的数据来看，存货投资的GDP占比和缩减指数比较同步，但在最近十年变化幅度不大，而且其中可能有价格因素的作用。

从微观层面的证据来看，尽管在2008年上半年，很多原材料行业的库存累积现象十分明显，但在很多其他经济部门，库存调整大幅推高价格的现象并不明显。

我们认为，库存调整机制之所以在食品领域十分显著可能有三个原因：

（1）中国食品以初级农产品为主，农产品相对标准化，容易做库存调整。

（2）大部分农产品的短期供应弹性很小，而需求刚性却很强。

（3）中国农产品市场相对封闭，而且农户可配置的资产选择较小。

从库存调整的机理来看，是否容易做库存调整取决于产品是否标准化。标准化的产品，比如大宗商品，价格形成比较容易，所以价格的波动具备充分的弹性；反之，价格形成和调整就较为困难。

例如，空调就不那么标准化，价格有较强的粘性。所以囤积某一型号的空调机，短期内价格上涨幅度非常有限，中长期还会有此类型号产品滞销的风险。所以，在空调市场上库存调整的动机就不强。

对于标准化的大宗原材料就有所不同。比如，这一吨精铜和任何一吨精铜都没有区别。因为便于交易，产品价格具有高度的波动性。因此预期价格上涨，进行囤积的比较方便又有利可图。而且囤积行为会对短期的价格造成正向的支撑，从而形成正反馈，促使这一过程的进一步强化。

我们观察空调机和铜价的历史数据便能显著地看到价格波动模式的不同。空调价格在过去八年大部分时间，价格年同比变化都在10%以内。而铜价则显示出高度的波动性。

中国的食品以粮食、猪肉等初级农产品为主，相对标准化，容易做库存调整。对于经济中其他广泛的产品和服务而言，服务业没有库存的概念，无法做存货调整。而偏下游的工业品也相对不标准化，不太容易做库存调整。

但为什么偏上游的工业原材料的行业属于标准化的商品，但在大部分时候库存调整的作用不如农产品显著？

重要的原因在于工业品短期的供给具有一定的弹性。比如，钢材价格不断走高，钢厂可以提高产能利用率来增加供应，从而对价格形成压力。而农产品短期的供应具有很强的刚性。当期较高的粮食价格只能刺激下一季的粮食生产。上涨的生猪价格要刺激母猪存栏和仔猪供应，才能促进生猪出栏量的增加，这至少需要半年的时间。所以，当期的农产品供应具有很大的刚性，而食品的需求刚性又比工业品来得更强。这使得食品领域出现一定的库存调整和短期有效供应的收缩对价格有更为明显的冲击，从而形成一定的正反馈过程。

另一方面，因为政策和标准的原因，中国农产品市场相对封闭，进出口贸易比较有限。而且农户可选择调整对抗通胀的资产类别也非常有限。这进一步为中国食品库存调整效应的放大提供了基础。

### 2．下游产品和服务的价格调整

下游产品和服务很难进行库存调整，是否意味着通货膨胀预期对他们没有作用？我们认为，通货膨胀预期将起到润滑剂的作用，促进下游产品和服务的价格调整，从而对通货膨胀产生正面的贡献。

因为下游产品和服务不太标准化，没有集中的交易市场来便捷地发现和形成价格。所以，价格调整要依赖于个体的经济行为。如果将价格调整行为视为经济活动，则存在成本和收益两方面的衡量。价格调整的收益比较简单，是价格上涨增加的利润。而价格调整的成本在于个体提高价格后可能面临的同业竞争和损失客户。由此可见，价格上涨的收益是相对明确的，那么价格调整的成本取决于什么？

价格调整的成本很大程度上取决于其他竞争者调价的可能性。如果其他人调价的概率较低，那么此时上调价格容易流失客户，调价的成本是较高的。此时，一般根据商品属性的不同，生产经营者采取不同地方式在不改变售价的前提下消化成本压力。例如，饮料通过减少体积来降低单位成本，空调机通过改用合金管等材料来替代铜管，从而降低高铜价造成的成本压力。

如果其他同业竞争者上调价格的概率较高，那么流失客户丧失竞争力的概率较低，此时调价的成本也比较低，企业这个时候可能会选择直接上调价格。

那么在什么情况下，他人调价的概率会比较高？在整个经济中大量商品和服务纷纷涨价，有较强通胀预期的背景下，他人调价的概率会较高。所以，此时下游产品和服务提供者就会倾向于通过调价来消化成本压力。

通货膨胀预期就像润滑剂，加速了具有价格粘性产品的价格调整过程。

### 3．如何测量通货膨胀预期

前面部分的讨论，我们得知通货膨胀预期不仅导致了食品的库存调整和价格上涨，还润滑了下游的产品和服务的价格调整过程。所以，通货膨胀预期对于通货膨胀的发生和加速具有较为重要的意义。

那么，我们如何测量通货膨胀预期呢？通胀预期向来被认为是难以界定和测量的变量。发达市场一般通过消费者和经济学家的问卷调查，厂商的调价意愿调查，以及和通胀挂钩的债券利差来综合反映通胀预期。

由于中国经济并没有类似的可靠数据来源。但从我们一开始的讨论来看，理论上二三产业GDP缩减指数可能是表征通货膨胀预期较好的指标。

因为二、三产业缩减指数数据频率较低，数据质量也存在一定问题。而生产资料价格的波动性更大，权重也较高，PPI的波动能较好地符合二三产业GDP缩减指数的趋势。而且生产资料价格数据比较透明真实，频率也较高。所以，我们利用PPI的趋势来推断整个经济的通胀预期，从而衡量通货膨胀的趋势。

### 4．通货膨胀的预测和问题

那么，是否简单地跟踪和推断生产资料价格的走势，我们就一定能非常好地预测中国消费者物价指数的波动？这种预测可能在大部分时候是对的。但人类的经济活动是相当复杂的，内含很多变量和冲击的作用。即使我们抓住了主要矛盾，仅仅依据单变量或简单多变量体系来预测经济总是会存在一些偏差和问题。

通货膨胀本身是全球需求波动，中国经济周期，大宗商品和农产品周期复杂作用的产物，并受经济中通货膨胀预期的影响。虽然在一些机制下，这些周期的同步性较强，但在中短期也可能会发生背离。而且经济中存在一些其他变量的冲击作用，这时候对通货膨胀的预测需要进行综合考虑。

在2000年，由于全球需求较强，原油价格大幅度上升对全球PPI造成了较大的冲击，中国的PPI在2000年出现了明显的走高。但在2000年，中国经济内需增长很弱，经济显著偏冷，同时食品市场的成本压力较小。虽然在当年生产资料价格和GDP缩减指数有明显上升，但中国消费者物价水平的变化不大。

在2010年下半年，全球工业恢复的速度很快，虽然中国经济增长速度大体稳定在较低水平，但由于过剩产能的快速消除，PPI出现快速上升，食品市场又存在着广泛地价格调整压力，新一轮通货膨胀拔地而起。当然，刘易斯拐点导致的低端劳动力成本的快速上升以及大宗商品供应的相对紧张可能也对此产生了影响。

即使在大趋势一致的情况下，因为食品周期和其他因素的扰动，PPI和CPI的变化即使在年度、半年度来看是非常一致的，但以更短时间间隔来观察，可能会存在一两个季度的不同步。在2007年，中国CPI上升的拐点发生在二季度，而PPI的拐点发生在四季度。而在2008年，CPI的见顶在一季度，而PPI的见顶在三季度。

我们的框架有助于理解中国的通货膨胀，但具体到通货膨胀的预测乃至季度通货膨胀趋势的把握中，自上而下需要进一步综合考虑需求和产能等因素的变化，自下而上需要关注具体大类产品市场的价格压力和趋势。

## 四、 货币和经济的交互作用

大部分人认为货币和通货膨胀在长期之内有密切的联系，但在短期的联系并不明确。在中国也是如此，货币在短期对通货膨胀的作用并不是如此的明晰和可靠，经济周期性的凉热，是联系短期货币和通胀最主要的作用环节。考虑到银行体系是中国金融体系最重要的组成部分，我们以经济凉热产生的信贷需求强弱为入手点，兼顾货币政策松紧的影响，以微观的政策传导过程为对象，以广谱的经济证据为基础，构造了以下的分析过程。

### 1．货币的供应和需求

货币增速取决于货币需求和供应的共同作用。根据我们对宏观经济波动的理解，我们认为货币需求和供应的式子可以表述如下：

我们将货币需求定义为由经济名义产出，私人部门投资意愿和利率决定的函数。从简单的原理可知，货币需求跟名义产出和投资成正相关，和利率是负相关，这是由于名义产出的多寡形成了交易性的货币需求，私人部门投资意愿的强弱形成了增（减）杠杆的需求，利率的高低则通过价格机制抑制需求。

同样，我们将货币供应函数定义为货币政策倾向和利率的函数。如果货币政策倾向宽松、或者银行监管、竞争或金融自由化导致商业银行放贷意愿增强，那么货币供应上升；利率的高低通过价格机制引导银行的放贷多寡，形成刺激供给。

将货币供应和货币需求函数联立方程，通过货币供求的均衡过程可以得到以下最优解：

从等式中我们可以看到，最终均衡的货币增速和经济名义增速，私人部门投资意愿以及货币政策倾向正相关。而利率和经济名义增速和投资需求正相关，但和货币政策倾向负相关。从以上的分析框架出发，我们可以考察货币和经济波动关系的经验证据。

### 2．货币和经济的交互作用

2003年，新一轮经济周期启动，由于盈利预期的改善，私人部门投资意愿大幅上升。这使得货币需求的增加，从而推升了货币增速和利率水平；同时投资在实体经济领域推高了产出、进口和价格水平，从而使得经济表现出货币加速、经济加速、进口加速和通胀加速（为分析简便暂时忽略外部需求的影响，下同。）的局面，并在金融市场上表现为债券价格下跌、股票市场估值中枢下移的现象。

因此，2003年的货币增长是由实体经济需求的自发扩张所带动的，在这种情况下，货币增长是适应性的。这段时期货币增长并不是通胀的直接原因，实体经济、尤其是私人部门投资需求的扩张是导致货币增长和通货膨胀的共同原因。在需求带动的货币高增速条件下，利率水平是上升的，整个资产市场的估值受到抑制。

与之形成鲜明对比的是2009年，中国处在产能周期的末端，私人部门投资意愿很弱，再加上金融危机导致的外需崩溃和信心受挫，经济严重偏冷，政府被迫实施刺激性的货币政策，银行放贷意愿大幅扩张。

基于前述货币供求的均衡分析容易看到，这时将出现货币增速大幅度上升、利率水平下降、资产市场估值中枢上升的现象；同时低利率（和资产价格的上升）逐步刺激投资、产出和进口的恢复，并随后逐步带动价格水平的上升。

实际情况确实如此，在2009年经济总体增速不高的情况下，中国资产市场出现了大幅度上涨，房地产、艺术品、中小板指数都出现了惊人的涨幅，并在2010年创出历史新高；主板市场同期也出现相当大的上涨。实体经济的恢复过程是类似的。

通过对比03年和09年的情况容易发现，同样是货币高增长的条件下，由于经济本身冷热的不同，货币增长分别来自需求和供应等不同的原因，无论是通胀的形势、产出趋势还是资产价格的走势都有很大的差异。因此，在判断货币与通胀之间的关系的时候，必须弄清楚经济周期所在的位置，分清货币信贷波动的原因。

对货币政策主动紧缩（例如2004年下半年的情况），以及外生冲击导致经济名义增速上升的情况（例如2008年大宗商品市场上涨和供应能力下降所形成的情况，当然这时还叠加了货币的紧缩）的分析，可以基于前述货币供求框架来进行，并且容易发现其预测与中国经济和资产市场的表现相当一致，篇幅关系此处不充分展开。

我们可以将这几种经济和货币的相互作用情况总结在下表中以方便参阅。

表 1：中国不同年份经济和货币的相互作用

年份

经济

通胀

货币政策

货币供求

利率

货币增速

资产估值

2003

走强

向上

中性

需求拉动

上升

很高

压制

2004

下滑

较高

紧缩

供应收缩

较高

下降

压制

2008

下滑

较高

紧缩

需求拉动和供应收缩

很高

不低

大跌

2009

很弱

通缩

宽松

供应扩张

很低

很高

大涨


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# 029｜2011-08-29｜新经济周期的是与非

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-029-analysis-2011-08-29-1tp9faf.xhtml

## EPUB 摘要/引文

引言：美欧金融市场再起风云，全球经济恢复一波三折，中国政府刺激力竭难继，内需增长局谜云诡。新周期—假说还是传说？未来支持经济的因素何在？市场风险何在？本文讨论新周期的是与非、兼评全球金融动荡对中国经济和市场的影响。

## 正文

引言：美欧金融市场再起风云，全球经济恢复一波三折，中国政府刺激力竭难继，内需增长局谜云诡。新周期—假说还是传说？未来支持经济的因素何在？市场风险何在？本文讨论新周期的是与非、兼评全球金融动荡对中国经济和市场的影响。

—兼评近期全球金融动荡对中国经济和市场的影响

## 一、问题的提出

最近半个多月以来，美欧金融市场的动荡、主权债务危机的恶化和发达经济体增长前景的骤然转暗给中国经济和市场的下一步走向蒙上了很深的阴影。与此同时，仍然盘桓在高位的通货膨胀和持续存在的资金紧张继续抑制着中国经济的内在增长，并制约着市场的表现。

微观层面的一些证据似乎暗示八月份以来需求在明显走弱，投资者开始担心一场急剧的经济减速是否迫在眉睫，并合理地认为政府政策在总量层面进一步刺激经济的空间已经非常有限。

问题的核心和焦点在于：新一轮的设备投资周期是否正在发生？存在哪些支持（和反驳）这一假说（传说？）的证据？

很显然，如果新周期确实存在，并且正处在上升阶段，那么中国经济就有可能承受正在酝酿的新一轮全球经济减速，并将自身增速维持在比较合理的水平；同时伴随全球经济减速带动的通货膨胀水平的下降，中国经济内部资金压力的部分缓解对经济和市场都会构成积极的支持，并为采取进一步的结构政策来支持产业调整、消除地方政府债务以及房地产泡沫等领域的潜在不平衡风险留出时间和空间。

如果新周期只是一个传说，或者不寿而夭，那么中国经济和金融市场都将随风起舞，与发达经济体的金融市场、政府政策和经济走向同步调整。

## 二、工业和金融数据的悖论

我们知道，今年初以来，剔除价格因素以后，中国实际出口的增速平均比去年下半年降低了大约七个百分点。一些学术研究认为中国出口中真正由本地生产的内容（剔除加工贸易、进口零部件等因素的影响）大约占到GDP的15%左右，或者工业产出的接近35%。这意味着上半年出口下降对工业的压力可能在2.5个百分点。

如果进一步考虑到出口部门盈利下降、融资条件恶化和对企业家信心的影响，出口领域的投资会同步下降，这样工业增长受到的影响可能会更大。

我们同时知道，自去年底以来企业的融资成本开始快速抬升，这表现在票据融资、贷款利率以及民间借贷等诸多方面。利率的上升显然会抑制经济活动，例如短期内迫使企业削减存货。

此外融资困难也会迫使企业推迟项目开工或者放慢施工进度。实际上有相当多的微观证据显示大量中小企业、甚至国有企业由于资金来源的紧张而被迫收缩经济活动。

过去十年中国经历了三轮比较明显的通货膨胀和宏观调控。这一过程都伴随着企业融资成本的显著上升和中小企业的普遍经营困难，这并不让人意外。从信贷市场的利率水平看，目前正在进行的宏观调控带来的资金紧张，其程度应该高于2004年的水平，也许低于2008年的水平。

2004年和2008年的前两次宏观调控大约持续了4-5个季度，这期间由于资金紧张的压力以及其他一些相关的原因，经济活动很快开始减速。从现在的数据看，在调控期间2004年的工业增速下降了3个百分点，2008年的工业增速下降超过10个百分点。调控会导致经济减速，这是很自然和正常的事情。

然而，令人好奇的是，目前的调控迄今已经持续了大约3个季度，期间还出现了实际出口相当显著的减速，但同期工业和经济增长的水平大体维持不变，这应该是很令人惊讶的。

为什么在外部需求下降和内部资金收紧 [2] 同时发生作用的条件下（实际上，同期的实际消费开支可能也出现了温和的下降 [3] ），经济增速能够始终维持稳定？为什么在前两次调控中工业增速应声而落，在本次调控中工业增长却迄今始终相对坚挺？

显然的回答是经济领域出现了一些新生的增长因素，其作用抵消了出口下降、消费减速和资金紧缩的影响。这要么是政府部门投资出现加速、要么是房地产投资进一步显著上升、要么是企业自主的基建和设备投资出现扩大苗头。

从粗略的投资细项数据看，我们认为主要的原因是最后一项，即企业自主的基建和设备投资出现扩大苗头。换言之，新一轮设备投资的上升周期也许正在展开。

实际上，这也同时解开了近期金融数据领域的一个重要悖论：从社会融资总量和信贷增速等情况看，目前金融部门总体的资金供应数量并不算少，其增速大约也处在历史平均水平附近，但社会资金成本之高、企业资金状况之紧为过去十年来所少见。虽然经济名义增速的上升与此相关，但这可能无法解释资金紧张的全部。

企业设备投资意愿的扩张会带来其信贷需求的上升和增杠杆的倾向，正是这种因素部分地导致了目前金融领域资金的异常紧张。

## 三、为何事情正在起变化？

对于持续追踪数据的人来说，最早在去年11月份经济金融领域就开始出现一些异常情况。不少人大约记得我们在去年11月中旬写了一篇很短的报告，题目是《事情正在起变化》。凑巧报告发出的第二天市场开始大跌，一些人认为市场的大跌与这份报告有一些关系，这显然是没有道理的，因为中国市场如此之大，远非我们所能够影响。

实际上，这份报告的内容当时已经酝酿了一周左右的时间，期间由于作者偶患小恙，身体违和，一直没有改定。后来从医院出来终于有机会敲定其内容，凑巧就赶上市场大跌。

那么，当时有什么迹象显示事情正在起变化呢？我们认为最重要的是贸易盈余的相对规模开始明显下降；同时尽管信贷投放数量仍然庞大，但资金紧张的迹象开始出现。这显示经济可能正在出现一些系统性的、对市场颇为不利的变化，但我们当时不很清楚这些变化的具体来源和明确影响。

大约一个半月以后，随着经济数据的进一步披露，我们开始怀疑这些变化的主要来源是企业设备投资周期的启动，并在今年一月初发出了《一元复始》的报告，正式地提出了新经济周期的猜想。

从过去七个多月的数据看，在承认外需下降和消费温和减速不利影响的情况下，金融和产出领域迄今为止的数据可能倾向于支持新周期启动的猜想。

或者说，企业基建和设备投资的扩大是过去七个月数据中需要引起充分重视、但经常被许多经济分析人员所忽略的重要趋势变化。

## 四、新周期不是老周期的简单重复

如果我们继续以此猜想为基础展开讨论，仍然需要回答两个基本问题：一是设备投资周期的上升过程是否正在结束？二是其带来的需求扩张的影响表现在哪些行业和领域？

就第一个问题而言，我们梳理了美国和日本自“二战”结束以来的历史数据，发现其设备投资周期的上升过程平均持续11-12个季度，最短为5个季度。我们对中国过去20年产能周期的分析也支持类似的看法，即基建和设备投资驱动的产能周期上升过程平均持续2-3年。

考虑到中国本轮设备投资周期迄今持续了大约3个季度，我们推测其目前正在结束的可能性似乎不大。

就第二个问题而言，需要承认对总量数据（贸易、金融和工业产出）的分析无法给出明确的行业层面的指示，但我们怀疑盈利能力明显高于长期历史平均水平的行业、正在发生显著的进口替代（或转入成规模的净出口）的行业两个维度的交集、以及一些重要的周期性行业可能构成了驱动新周期的主要领域。

有必要强调的是，新周期并非老周期的简单重复，正如1990年代的经济周期见证了家电、纺织、服装等产业的兴起、过去十年的周期见证了汽车、钢铁、水泥等产业的兴起一样，新周期可能也需要新的、具有长期成长性的行业来引领，目前这也许是设备制造业（以及消费服务行业）。

此外，每一轮经济周期的起伏都伴随着电力、煤炭等周期性行业的间歇性紧张和投资的相应扩大，未来的新周期看起来也会是这样。

## 五、未来经济和市场走向如何？

那么，未来全球金融动荡将如何演化，中国经济和市场走向如何，其风险因素又是什么呢？

就全球的情况而言，我们倾向于猜测美国经济可能正在“日本化”，表现为相当长时间的低增长、持续的资产负债表调整、长期的宽松货币政策和反复发生的经济衰退风险等；此外短期内美国经济的增长前景似乎也转向暗淡。

就欧债危机而言，我们倾向于认为最终的结果将是边缘国家的债务重组、核心国家的流动性救助和欧元区范围内广泛的财政整固；在局面最终稳定下来之前情况可能先会变得更糟，并使得银行体系、信贷供应和金融市场始终承受巨大压力。

就美国的第三轮量化宽松和欧央行救助和干预形成的流动性供应而言，我们认为美国量化宽松的可能性相当大，这在抑制美元汇率的同时，会使得金融市场和大宗商品价格受到短暂的支持，并给新兴经济体的汇率和金融市场带来短期的冲击；由于欧洲以银行体系为主导的金融格局，欧央行救助形成流动性供应的扩大，并冲击全球金融市场的风险似乎更小一些。

就中国经济的走向而言，支持经济的积极因素一是新周期的继续展开；二是伴随通货膨胀下降和调控政策的转向，资金成本将会下降，从而推动经济出现反弹，例如企业存货的重建、以及被推迟和延缓的投资项目的启动；三是财政政策的结构性松动，例如通过保障房、水利设施建设等。

抑制经济的因素一是出口继续下降，并抑制相关领域的投资；二是全球经济和金融动荡影响企业的信心和对未来的预期，并通过供应链等渠道影响经济活动；三是中国房地产投资减速；四是高铁项目的缓建、地方融资困难所导致的基建项目停建或推延等。

就影响中国经济的风险因素而言，我们认为一是通货膨胀高位反复、宏观调控左右摇摆；二是政府融资平台风险集中爆发、地方项目融资停滞、银行资产质量全面恶化；三是房地产泡沫爆裂、需求和投资出现塌方；四是欧债危机演化为第二轮金融海啸；五是美国经济陷入严重衰退。

这些因素将如何演化，我们很难预知，合理的做法是紧密追踪数据和金融市场的变化，并对所有判断保持开放的心态。

就目前的情况而言，我们猜测的大概率事件是：中国经济将经历一小段时间（例如一个季度）的减速，随后波动上升，并最终恢复和稳定到比目前水平更高的增长率。在经济减速和流动性仍然吃紧的压力下，市场受到抑制，继续调整以进一步吸收内外不利变化的影响；其后随着政策转向和资金条件的缓解，再加上经济预期的改善，市场重新开始上升。

显然，这样的判断和猜测可能会由于重要数据的披露或内外趋势的明确转折而随时出现调整。

如果要对目前的经济形势提出政策建议（尽管这并非商业机构经济分析人员的本职工作），我们的想法是：总量政策要适当放松，结构政策要抓紧部署。所谓结构政策，一是产业领域要放松管制、理顺价格体系，并向民营部门进一步开放竞争；二是地方融资平台要通过划拨资产、充实抵押、重组债务等手段清理规范。

[2] 需要说明的是，我们认为资金紧张的部分原因来源于输入性的通货膨胀、经济名义增速的上升以及由此形成的交易性货币需求的扩张。由于技术的复杂性，正文中没有展开论证。

[3] 中国消费支出的月度名义数据不很可靠，其忽略了服务的影响，并包括了政府和部分企业投资活动的数据，此外合理的价格指数也无法获取。但我们怀疑今年以来消费可能出现了温和的减速，部分原因是财政刺激政策逐步淡出，例如对汽车购置的减免税政策，后者会导致需求的提前和透支。一些人认为通货膨胀可能会抑制消费活动，但考虑到当前通货膨胀的形成原因以及消费的历史数据，这方面的证据并不扎实。无论如何，消费减速会带动工业的下降，这应该是比较确定的。


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# 030｜2011-09-13｜通胀是股市的“情敌”

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-030-analysis-2011-09-13-hpt5hk.xhtml

## EPUB 摘要/引文

近期市场对通货膨胀和股市之间的关系探讨很多，其中很多立足于美国经济金融史的现成结论，可能并不适用于中国。中国通胀与股市之间的关系复杂并且有趣，可以简单地概括为“情敌”关系，即开始时是“情人”，相互扶持，后期则变成“敌...

## 正文

近期市场对通货膨胀和股市之间的关系探讨很多，其中很多立足于美国经济金融史的现成结论，可能并不适用于中国。中国通胀与股市之间的关系复杂并且有趣，可以简单地概括为“情敌”关系，即开始时是“情人”，相互扶持，后期则变成“敌人”，互相伤害。适逢FT中文网约稿，因时间紧张，故口述大意由高伟栋先生捉刀成篇。全文如下，供大家指正。

幸福的家庭彼此相似，不幸的家庭各自不同。这句话同样适用于股市。当各国股指轮番上涨时，从业界到媒体，大家异口同声的称赞技术进步的不可阻挡，经济高速增长的辉煌前景，以及“永久”驯服了通胀和经济波动的英明的央行。当股指如今年以来这样迭遭大变，疲弱无力时，人们则开始讲起各自的悲观故事来。发达经济体哀叹复苏的乏力与不知路在何方的迷茫，包括中国在内的新兴经济体则在转型压力造成的慢性焦虑之外，更添上了一层通胀高位反复的燃眉之忧。人们偶尔碰到一起交流一下各自悲观的故事，更增伤感，哀叹股市无望，不如度假去也。

对中国通货膨胀的担忧无疑是有道理的。业界本来预期6月份通胀见顶，结果7月份CPI微升，扰乱了部分市场参与者的预期、准备金率缴存范围的扩大无疑是雪上加霜。劳动力供应紧张的问题仍将长期存在。美国推出QE3看起来是个时间问题，欧洲债务危机的最终解决似乎也逃脱不了至少是部分债务的货币化。回想2010年下半年QE2推出后大宗商品价格的暴涨，人们不由得对输入性通胀的前景忧心忡忡。在这种内忧外困的环境中，我们理解市场关于通胀和中国经济增长真诚的担忧。

那么中国通胀的前景到底如何呢？下一步市场又将何处去？为了回答这些问题，我们需要追本溯源，厘清本轮通胀为何会上升的这样急促，高点为何会如此的难以承受，以及中国通胀波动的独特内在机制；也需要厘清通胀和股市之间看似“剪不断、理还乱”的关系。

回顾过去三十余年的通货膨胀史，中国的通货膨胀主要被食品价格的波动所主导，而中国特有的饮食结构使得猪肉价格的波动尤为重要，业界甚至戏言之“猪主导了股市”，因为猪肉价格的起落和CPI的波动密切相关，而CPI的高低起伏又在一定程度上影响了宏观调控的基调，进而影响了资本市场的资金面和政策预期。

既然猪周期如此重要，那么猪肉价格又是由什么决定的？研究者们对这一问题的回答五花八门，各显神通，其中不乏匪夷所思、令人啼笑皆非的想法。有人认为疫病和天气是主因。有人认为货币是罪魁祸首，猪也是个货币现象。有人认为猪群内部的大猪小猪能繁母猪等“猪口结构”决定了猪周期，因此一年有两百天奔波于各地猪场之间，实地调研母猪的真实存栏量。也许每个宏观经济的观察家都有一套自己的关于猪的故事。

但有趣的是，这些形形色色的关于猪肉不得不说的故事，大多有意无意的忽略了这样一个重要的经验事实，就是猪肉价格和整个经济范围内的价格压力存在着显著的一致性。例如在2004年和2007-2008年的猪周期当中，猪肉价格的升降与整体价格压力的涨落存在相当强的一致性，生产资料价格在快速上涨，各种服务的价格在涨，猪肉价格也在同步的快速上涨。历史上其他时期的情况是类似的。实际上我们没有看到这样的案例，即经济之中出现了广泛和持续的价格上升，但生猪价格在趋势性下降；我们也很少看到这样的案例，即广泛的价格水平低且稳定，但生猪价格持续上升。通过仔细的研究历史数据，我们相信猪周期本质上是宏观经济周期的表象，而不是母猪的繁殖周期或生猪的补栏周期。

令人好奇的是，生猪价格周期为什么会与广谱价格压力存在如此强的同步性？关键的环节是通货膨胀预期的形成，以及由此导致的通过“压栏”进行的存货调整。实际上今年6月生猪价格同比上升超过70%的同时，存栏数同比上升超过4%，而猪肉的消费增速却出现下降，这暗示压栏行为，而非生猪短缺才是近期猪肉价格上涨的真正原因。仔细研究2007年生猪周转率的数据可以更清楚地显示压栏的影响。

需要同时强调的是，伴随中国经济在前几年走过刘易斯拐点，食品价格进入了一个趋势性的快速上涨通道，这系统性地抬高了中国通货膨胀的波动中枢，使得许多低端产品和服务的价格变得越来越不稳定，并增加了拐点预测的难度。

那么，从宏观角度来看，通货膨胀未来的中期趋势是什么？我们认为中国的通货膨胀将发生趋势性的转折，今年3季度也许就是通胀的季度高点，8月份可能就会开始下降，到明年年中可能会从目前6.5%的高位回落到3%左右的水平。随着通胀的回落和政策预期的改善，资本市场所面临的流动性压力将得到阶段性的缓解。

一些研究者担忧美国推出QE3对中国通胀的不利影响，这当然有道理。但从历史上看。日本当年也多次尝试了定量宽松政策，其效果边际递减，以至于最后无声无息，甚至政策甫一落地，市场应声而跌，因为政策力度不达预期。因此未来联储如果确实推出第三轮量化宽松，其效果以及对中国通胀趋势的影响都尚存疑。

那么，这又如何作用于股市呢？戏言之，通胀与股市之间的关系复杂并且有趣，可以简单地概括为“情敌”关系，即开始时是“情人”，相互扶持，后期则变成“敌人”，互相伤害。

为什么会早期会是“情人”呢？我认为至少有两个主要原因。第一是中国通胀上升多数时候根源于内需扩大，这时企业盈利会有很大的改善，第二是中国的宏观调控政策往往滞后于实际经济运行情况。因此当通胀已经开始明显上涨后，宏观调控才刚刚开始，而且往往调控力度是逐渐加码的，使得在调控初期对经济的抑制作用不明显，资金成本的上升也不很显著，反而可能刺激市场进一步的乐观预期。

为什么后期又会是“敌人”呢？关键原因是随着紧缩效应的显现，需求的下降趋势逐步形成，企业盈利能力开始恶化；同时紧缩政策导致资金成本高企，降低了市场的估值水平，从而形成“盈利”和“估值”的“双杀”。

就中国股市的历史而言，回顾过去十年的经济金融数据，我们可以看到在2003年-2004年那一轮通胀中，CPI从2003年7月开始爬升，2004年8月见顶；上证综指从2003年10月开始上涨，截至2004年3月上涨了约30%；随后则出现了幅度更大的下跌。同样，在2007年-2008年的通胀周期中，通胀从2007年1月的2.2%上升到2008年2月的8.7%，上证综指在此期间延续了上涨趋势，直到2007年10月才见顶；随后也出现了更惊人的下跌。

去年下半年以来随着通胀压力的出现，市场“先涨后跌、小涨大跌”的特征仍然很清晰。

同样的道理，容易知道通胀在最高点开始转折向下的时候，市场一般都处在最困难的时期，这种局面在通胀下降后还会延续一段时间。原因是这时需求下降和盈利恶化的过程仍然在继续，而资金面的紧张则处于最严重的时候，“盈利”和“估值”的“双杀”尚未逆转。

随后一段时间，随着通胀下降趋势的确认，资金成本下降，政策预期逐步改善，经济也逐步稳定下来，市场开始恢复性上涨。2004年通胀见顶后，市场如此表现；2008年通胀见顶时，市场如此表现；就目前本轮通胀见顶的左侧部分而言，市场（以及经济）的表现与历史经验也是大体类似的。

这样的看法也许过分简化了影响市场的其他复杂因素，例如金融海啸、结构转型、股权改革等，但如果集中于通胀和市场的关系看问题，情况可能大体如此。

就目前的情况看，通胀应该已经在7月份已经见顶，资金成本高企目前仍然是不争的事实，经济下降和盈利恶化继续成为普遍的担心，这与历史上通胀见顶时市场的运行逻辑并无二致。

那么在通胀下降的右侧，市场是否会再次重复历史的旋律呢？如果美欧经济和国际市场不出大乱子，我们认为这种可能性也许是值得期待的。


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# 031｜2012-06-29｜固本培元

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-031-analysis-2012-06-29-ydl9ff.xhtml

## EPUB 摘要/引文

在中长期跨度内，比如未来2-3年时间里，我们认为实体经济将经历U型调整。目前我们处于U型左侧正在形成底部的位置，左侧底部有望在今年2-3季度之间达到。

## 正文

## 内容提要

在中长期跨度内，比如未来2-3年时间里，我们认为实体经济将经历U型调整。目前我们处于U型左侧正在形成底部的位置，左侧底部有望在今年2-3季度之间达到。

目前总需求管理政策稳中有进，但未来实体经济仍将经历系统的供应面调整，并需要通过深化结构改革来增强其效果。房地产存货去化的显著实现、竞争性行业产能去化的明显进展、银行体系坏账和不良风险的清除以及以开放垄断领域为突破口的结构改革取得明显成效，这些领域的变化构成了未来供应调整的主要内容。

也许这些领域的不平衡因素未必能够全部消除，但供应面调整可能需要至少在其中一个或多个领域取得明显的效果，才可能推动总需求自发和可持续的恢复。

未来景气周期上升过程持续的时间和质量，以及其对资本市场的推动作用，在很大程度上还要取决于供应面调整的深度和质量。就未来经济扩张的方向而言，除了不可预知的产品创新、技术变革等以外，制造业领域产业升级和竞争力提升以及垄断行业向社会资本的开放，是相对可预见的方向。

就短期经济情况看，如果欧债危机出现阶段性缓解，或者国际经济实现周期性上升，这些都可能会对中国经济和资本市场构成一定的支持，但这方面的前景仍然很不清晰。

国内层面，我们认为消费增速提升和基建投资扩张的空间相当有限，在此背景下，信贷投放在多大程度上能够放大并伴随信贷市场利率的明显下降，将在很大程度上影响实体经济底部的深浅和短期市场中枢的升降。

很显然，即使未来信贷投放逐月放量，其扩张空间也比较有限，并且可能无法改变实体经济底部波动和供应面调整为主导的基本格局。

## 一、中长期的U型格局... 4

## 二、实体经济的供应面调整... 6

### （一）房地产市场的存货去化对实体经济的抑制...\
7

### （二）房地产行业的长期趋势：地产投资占比难再提升...\
11

### （三）竞争性行业的产能过剩... 18

### （四）银行体系不良资产压力和利率自由化的影响...\
18

## 三、未来的增长机会... 20

### （一）竞争性行业过剩产能消除以后投资的自然扩张...\
20

### （二）制造业竞争力的提升... 21

### （三）管制性行业向社会资本的开放：结构性改革...\
23

## 四、短期经济增长和资本市场的评估... 26

### （一）全球经济前景不明朗，制造业景气不佳...\
26

### （二）周期向下，消费增速提升困难... 27

### （三）基建投资回暖，但力度有限... 30

### （四）增长为目，信贷为纲... 31

## 五、结论... 33

## 一、中长期的U型格局

在中长期跨度内，比如2-3年时间里看，我们认为实体经济将经历U型调整。目前我们处于U型左侧正在形成底部的位置，左侧底部有望在年中前后达到。

从过去几个季度的情况来看，此轮经济需要在底部位置解决上一轮扩张过程中所积累和遗留的许多不平衡问题。底部区域经济增长的基本特征，是在不高的水平、比如七上八下的平台上，在比较长的时间里上下波动。结合90年代后期供应面调整的经验，我们猜测此轮经济底部调整的时间不会少于一年。

在这样的基本判断下，概括来说，我们认为通货膨胀、政策立场，以及资本市场，在大的格局上也都将经历U型调整。

看起来此轮通胀下降过程的底部将出现在3季度，此后，基数效应以及短期冲击会对通货膨胀形成扰动，但如果经济增速处在比较低的受抑制状态，通货膨胀总体上也将稳定在较低的水平上，直到经济重新获得向上的力量。也就是说，在没有外部重大冲击的前提下，中国的通货膨胀也将大体上走出与经济增长相近的U型格局，只不过在时间点上，其略滞后于经济增长。

在下一轮经济周期的上升阶段，我们怀疑通货膨胀的月度高点可能会超越过去十年的最高水平，基本的原因在于劳动力供应层面结构性的变化带来的通货膨胀中枢的抬升。

当前经济政策的立场是比较清楚的。年初以来，伴随着经济的快速滑落，政策立场逐步转向偏宽松的方向。在此轮经济的底部调整区域，我们可以确信，政策立场在总量层面上也一定是中性或中性偏宽松的。

未来政策立场的全面调整，将出现在实体经济走上U型右侧一段时间、通货膨胀压力充分暴露出来以后。所以，在大的格局上，经济政策的基本立场也是U型调整。

以这些判断为基础，从自上而下的角度看问题，我们认为，如果将去年年初作为起点往后看，在几年的时间里，资本市场总体上也将经历U型调整，目前我们可能处于市场U型底部区域，短期内市场不大可能出现单边的趋势性上涨。

在实体经济达到U型右侧的拐点前后时，我们猜测市场在一段时间内有可能出现非常强劲的上升，但这终究是不可持续的。随着经济走强带来的通货膨胀压力的全面暴露，政策立场将全面调整，随后的经济紧缩政策将迫使市场出现大幅度的下跌。

从历史经验来看，此阶段资本市场的下跌可能会回吐此前上升过程绝大部分甚至全部涨幅。随着其后经济转入总供应的扩张过程，市场才有可能转入一个持续时间比较长的、良性的上涨格局。

## 二、实体经济的供应面调整

在2010年年底、2011年年初的时候，实体经济总需求层面自发的扩张迹象，使得我们怀疑，中国的制造业投资是否可能正在进入新一轮可持续的趋势性上升过程？新一轮的经济上升周期是否正在展开？

即使站在当时，我们也清楚地知道，总需求的扩张面临着很多的风险因素，比如全球经济的下滑、比如地产市场的泡沫去化等。这些负面因素无疑会对经济周期的上升形成牵制，但当时我们不能够确定的是，负面牵制力量与经济自发的扩张力量之间，孰强孰弱。

回头来看，结果目前比较清楚，制造业投资自我维持的上升过程大约持续了三个多季度，最晚自去年末开始，总需求出现了骤然的下降，周期扩张的尝试最终受挫于后来日趋强大的负面因素的作用，这意味着经济被迫重新回到底部区域，并需要在进一步吸收负面因素的同时，通过供应面更加彻底的调整，来消除各种不平衡因素，并为新的扩张奠定基础。

结合我们在2010年6月份的主题报告《十年之痒》的讨论看，在经济下行周期和底部区域，至少存在以下这些比较突出的不平衡因素需要逐步清除，这些因素主要是在经济扩张过程中所积累起来的：

第一，房地产市场的存货累积和价格泡沫；

第二，竞争性行业 [3] 的产能过剩；

第三，银行体系积累的不良资产压力以及利率自由化加快背景下的调整压力。以下我们分别讨论。

### （一）房地产市场的存货去化对实体经济的抑制

当前从房地产政策层面看，毫无疑问，调控最紧的时候已经过去；年初以来，在宏观层面，流动性极度紧张的状况出现逐步缓解，这可能同地产销售自春节以来的持续改善有一些联系；但我们认为地产行业的存货仍然处在累积过程中，并对总需求构成一些压力。

那么地产存货的累积到底有多严重？存货下降大概什么时候开始？对此大家的看法存在一些分歧。

从自上而下的角度，通过对历史数据的分析可以看到，总量统计数据中，新开工面积与滞后1-2年的销售面积大体能够对应，有一定的可靠性。因此，一个简单的测算方法是假设房地产新开工面积在1-2年以后形成供应，结合期间销售表现以及对未来销售和新开工增速的预估，可以大体推算出房地产市场的存货累积状况。

当然，这种估计存在很多的问题，比如新开工中计入了一部分保障房开工面积、比如新开工面积指标与真实的新开工存在差异、比如地产开发企业工期的灵活调整等等，这些问题的存在导致对地产企业存货压力的估计偏高。

忽略这些因素，我们估计的结果是，在年新开工面积-5%增速下，年销售面积增速必须超过15%，才能使得存货相对于销售面积的比例在目前的水平上维持稳定。这意味着，从目前的情况看，至少明年上半年结束之前，房地产市场的存货累积过程不见得能够逆转。

另一种方法，是自下而上获取房地产市场的可售面积数据。从能够搜集的证据来看，各城市可售面积自去年下半年以来的积累还是相当明显的。不过，由于可售面积与房地产企业的供应压力之间实际上存在较大的差别，比如可售面积可能受到地产企业获得销售许可证的意愿和能力的影响从而低估真实的供应压力等等，这样一种考察也仅作为地产企业存货水平的一个参考。

目前我们倾向于认为，从地产市场去存货的角度看问题，存货积累的压力至少持续到明年上半年，房地产开发投资的向下压力在未来两三个季度的时间之内还无法彻底地扭转。

完成这样的短期评估以后，我们有必要花一点时间对房地产市场的长期趋势做一些讨论。

### （二）房地产行业的长期趋势：地产投资占比难再提升

对房地产市场和房地产行业来讲，另外一个值得研究的问题是，过去十多年的时间里我们所经历的房地产行业非常巨大的上升浪潮是否正在结束？回答这一问题，对于把握实体经济长期走向非常有意义。

我们试图从三个方面对这一问题作初步的讨论。

第一个层面，我们看到，东亚国家在城市化和工业化的过程中，都曾出现过房地产市场非常显著的扩张。战后日本经济经历了非常高速的增长，期间住宅投资占经济总量的比重持续爬升，最高点出现在1970年前后，水平大约在9%，随后这一比重开始持续下降。韩国的情况，很大程度上是类似的，在经济高速增长期间，住宅投资占比处于较高水平，其最高点出现在大约1990年前后，水平在8%-9%之间。1990年以后，尽管韩国经济增速并不差，但住宅投资占比开始趋势性地下滑。

中国1997年以来住宅投资占比持续上升，剔除土地购置费用以后，目前这一比值已经超过7%，如果考虑到日韩数据中实际上包括一部分房地产企业的销售利润，而中国的口径则仅包括了房地产企业的开发成本，并据此做一些粗略的调整，那么中国目前这一比例可能接近8%-9%的水平 [4] ，与日韩住宅投资占比的高点近乎持平。

倘若日韩的经验对于中国具有一定的可参照意义，从这一指标出发，我们怀疑，未来住宅投资占整个经济的比重，继续沿着现在的趋势向上爬升的空间可能已经不大。

更为合理的估计也许是，住宅投资增速在未来与经济总量增长保持一致，其占GDP的比例在8-9%的水平上维持一段时间，随后开始进入下降通道。住宅投资扩张所代表的房地产行业的快速上升浪潮现在很可能处于它非常末端的位置。

第二个层面，我们从城乡就业人口比重的角度来评估工业化和城市化进程。1970年前后，日本经济增速快速下滑。从日本人口数据上来看，这一下降具有两个值得注意的特征：一是非农就业人口占总就业人口的比重大约在85%左右的水平；二是一般认为1960年代初期日本经济经过刘易斯拐点，那么，经济增速的下滑距离刘易斯拐点大约十年的时间。

韩国的情况是，1990年前后，韩国非农人口占总人口比重大约在83%左右的水平；而韩国的刘易斯拐点大约在1980年代初期走过，地产投资占比的下降，也出现在刘易斯拐点之后十年左右的时间。

站在现在，我们的看法是，中国的人口状况与日韩当时的情况已经具有了很高的相似性。首先，有比较充足的证据显示，中国经济最晚在2006-07年前后经过了刘易斯拐点，迄今我们走过刘易斯拐点大约6年时间。以刘易斯拐点为刻度，我们是否与1970年代的日本、1990年代的韩国，在时间点上已经比较接近？第二，中国非农就业人口的比重已经达到了65%，而一些草根的证据显示，如果考虑适龄人口的就业分布，从事农业的适龄人口已经不超过20%。这意味着，考虑到计划生育政策对人口结构的影响，以就业人口指标来衡量的话，中国与1970年代的日本、1990年代的韩国也是比较接近的。

第三个层面，房地产行业的高速投资，在很大程度上带动了过去十年中国重化工业的兴起。随着中国重化工业高速扩张过程的结束，地产投资引致经济其他部门扩张投资的能力正在衰退。

我们选取一些具有代表性的行业的生产情况来直观地看：2000年，中国粗钢产量占全球比重不到15%，十年之后，这一比例接近50%；2000年，中国原铝产量占全球比重在13%，十年之后，这一比例接近70%。

衡量行业供应能力的另外一个指标，是行业净出口量。2005年之前的很长时间里，在粗钢领域，中国一直处于净进口状态，这意味着，相对于旺盛的国内需求来说，粗钢行业的供应能力相对不足，全行业始终存在着扩张投资的潜力和动力。终于在2006年以后，中国成为国际粗钢市场上的净供应者，粗钢行业的产能不足问题得到了彻底解决。

产品产量全球占比的猛烈上升、从净进口向净出口的转变，一方面体现了一国技术的进步和制造能力的增强，另一方面，这也意味着这些行业继续维持高速增长是高度不现实的。

### （三）竞争性行业的产能过剩

竞争性行业的产能过剩表现在很多方面，比如盈利能力较差、投资扩张意愿较弱，存在大量净出口等。

具体来看，这暗示在短期内，行业面临产能去化压力，将抑制行业的投资需求、也因此带来实体经济增长动力的削弱；中长期内，行业需要通过兼并重组、优胜劣汰等供应面的调整来逐步消除部分落后产能，从而在更高的效率水平上实现扩张。

供应面的调整将产生两个有利的结果：第一，优势企业市场份额的扩大和定价能力的提升，从而带来盈利的改善；第二，落后企业释放出来的资本和劳动力可以减轻优势企业的要素投入压力。经过这样的调整以后，资源从无效率企业转移到有效率企业，优势企业盈利改善，并最终带来优势企业投资的阶段性扩张，但这时行业的扩张已经建立在效率改善的基础上。

现实经济条件下，供应调整过程并不容易实现，需要比较长的时间，也需要付出比较大的社会代价和痛苦。

### （四）银行体系不良资产压力和利率自由化的影响

考虑到地方政府融资平台的潜在坏账风险，以及经济周期性下降和产能去化过程的影响，看起来银行体系的资产质量仍然处在恶化的过程中。下表模拟了平台贷款的可能影响，在合理的假设下，看起来其压力是值得重视的。

此外，被长时间拖延和推迟的利率自由化步伐，看起来最近在明显地加快，这将直接导致银行利差的收窄。

利率自由化对实体经济和资本市场有什么样的影响？从其他国家的经验看，一般来说银行利差会先收窄，然后再扩大；而信贷投放则会先扩张，然后再收缩，最后利差和信贷都稳定下来。

基本的原因是，在管制放松和利率自由化开始时，面对利差收窄、盈利下降和竞争加剧，银行体系被迫通过降低贷款标准、扩大信贷投放来应对，这导致实体经济领域流动性处在相对宽松的状态，从而刺激资产市场的泡沫化。也就是说，短期之内，利率自由化造成银行体系的盈利压力，但这对银行体系以外的其行业、以及资本市场上的多数板块，都会形成比较积极的影响。

在利率自由化后期，随着信贷标准下降后果的暴露，银行的坏账压力开始浮现，如果同时出现一些负面冲击因素（比如汇率危机、泡沫破灭等），那么就会形成比较严重的后果，最终带来信贷的萎缩和银行业的整合。

## 三、未来的增长机会

既然未来的房地产市场不太可能像过去一样对经济形成很大的支持、竞争性行业的产能过剩对其扩张又形成制约，那么未来经济扩张的动力将来自何方？一个自然的想法是产品创新、技术升级和新的商业模式开拓等，然而，这些技术进步方面的变化在事前是很难预知的。在哪些方向，经济增长的动力能够更加现实和更为可期？

### （一）竞争性行业过剩产能消除以后投资的自然扩张

竞争性行业在去产能化结束以后，要素投入成本的下降、定价能力的提升以及行业供需平衡的反转，使得优势企业的盈利得以改善，这本身将促进行业投资的扩张以及经济周期性地上升，也就是说，即使没有新产品的开发、技术的进步，产能过剩的消除也能够带来经济周期的上升。

但我们承认，单单建立在过剩产业产能去化基础上的经济周期性扩张，其动力是比较有限的，对资本市场的支持也因此同样乏力。

### （二）制造业竞争力的提升

中国制造业竞争力的提升，是否仍然存在空间？从其他国家产业升级和经济发展的经验来看，我们认为，这在较大程度上应该是可以期待的。

我们以汽车出口占一般贸易的比重为基础来分析。

日本在1960年代后期开始，乘用车出口占比不断上升。到80年代中期日本经济最鼎盛时期，乘用车出口值占比达到最高点，之后在这一位置不远的水平上维持。韩国在1985年之前，汽车出口几乎可以忽略，但是到1990年代末期，汽车出口的占比已经稳定在9%-14%的区间。

中国的汽车出口占一般贸易的比重大约在1-1.5%之间，与日本在1960年代中期、韩国在1980年代早期的水平相对接近。我们认为这反映了中国制造业的总体竞争力仍然较弱的事实。如果日韩经济增长和发展过程能够为我们提供一些借鉴的话，这显然暗示中国制造业领域的竞争力仍然存在显著的提升空间。

### （三）管制性行业向社会资本的开放：结构性改革

目前社会各方面普遍看重另外一个领域的增长潜力，即管制和垄断行业向社会资本的开放。

这里举两个例子，来简要地讨论。

第一，铁路与公路的比较。

我们将铁路运输密度进行国际比较 [5] 。一个非常明显的结论是，中国铁路的货运密度大大高于任何一个我们选取的其它国家。铁路货运密度如此之高，也许反映了出色的运营效率，但更合理的解释是：中国铁路的供应能力存在着严重的短缺。

如果我们去看中国公路的货运密度，其大体上处在比国际平均水平略高一些的位置上，公路供应能力的瓶颈并不明显。

对比铁路和公路，我们认为，中国公路运输能力相对充足的主要原因，是公路的建设、运营和管理更为市场化。而铁路建设和运营的高度管制，应该是其建设缓慢和行业发展滞后的关键原因。

第二，医疗卫生领域。

我们看一下每万人对应的护理人员数量。可以清楚地看到，中国不到美国的六分之一，供应严重不足问题同样存在。如果去看病床数量，得到的情况是类似的。

同样地，我们认为，医疗卫生领域如此严重的供应不足，基本的原因，也来源于僵化的医疗卫生管理体制。

因此，通过释放管制和垄断行业仍然存在的巨大的发展潜力，来为经济增长寻找新的动力，看起来相当有吸引力。真正的问题可能在于操作领域，例如既得利益集团的反对，以及针对不同行业具体特点探索恰当的符合商业原则的运营模式。

## 四、短期经济增长和资本市场的评估

接下来我们从出口、消费、政府基建类投资以及货币信贷的角度对短期经济和市场情况做一些评估。

### （一）全球经济前景不明朗，制造业景气不佳

站在现在来看，全球经济景气的走向异常地不清晰，部分原因是希腊退出欧元区的风险仍然存在，希腊危机在多大范围、多大程度上扩散到欧元区和全球的金融市场，进而影响到全球实体经济，仍然不是很清楚；除此之外，最近一段时间美国经济数据表现不佳，也引发了市场更深的忧虑和对全球量化宽松更高的预期。

目前OECD综合领先指标以及相关国家PMI指标也都显示，海外制造业仍处在景气下降的过程中。中国的PPI和出口同OECD工业生产联系密切，这意味着，全球制造业景气的疲弱，将对中国的出口以及工业企业盈利构成压力。

中国5月份的出口数据表现优异，但是如此高的增长率恐怕是很难维持的。全年出口增速如果能够维持个位数的增长，应该就是不错的结局。

### （二）周期向下，消费增速提升困难

总体来讲，2008年以后实际消费增速开始步入波动下降周期，名义消费增速的拐点有一些不同，但趋势上类似。

从经济周期与消费的关系出发，目前我们倾向于认为，2008年-2009年以来实际消费增速波动下降的背后，是实体经济以供应能力增长放慢为基础的景气下降，这带来了就业和收入增速的放缓。

我们知道，联系经济周期与消费的最为重要的渠道是就业。在经济周期上行阶段，投资的扩张和产能的释放带来雇佣的扩大以及居民收入的上升，消费也因此繁荣；在经济周期下行阶段，产能扩张放缓、产能去化压力上升、就业恶化并带来居民收入的下降，消费也因此疲弱。

如果忽略期间总需求的扰动（例如金融危机等），我们认为2008年迄今在长时间的跨度下看问题，影响经济的关键力量是产能释放过程的减缓和总供应曲线的左移 [6] 。尽管期间消费刺激性政策使得消费出现波动，但消费总体走势仍然与经济景气的周期性下降表现得比较一致。

### （三）基建投资回暖，但力度有限

在经济增速较快下滑的背景下，政府基建领域的投资重新出现向上倾向。

我们可以预期基础设施投资的增速能够从非常低的水平上恢复，并对经济加速形成底部产生积极的支持，但比较确定的是，与上一轮政府基建投资的扩张相比，此轮政府财政政策扩张的空间非常有限。基建投资的掣肘很多，比如地方政府融资平台的渠道融资能力的下降、比如地产去化和行业调控导致的地方政府土地收入的下滑，再比如当前对过去一轮刺激性政策后果的反思等等。

### （四）增长为目，信贷为纲

今年以来市场参与者的一个普遍感受是，企业需求下滑之严重、盈利之恶化、经济增长动力之疲弱，即使放在过去十年，也是不多见的，测算的上市公司ROE也表现出相同的特征。

然而，在需求如此疲弱的背景下，信贷市场的情况看起来有些突兀。例如，目前一般贷款加权利率仍然接近历史最高点，明显地高于长期历史平均水平。另外一个可供参考的指标是票据贴现率，只是在进入5月份以后，票据市场的利率大约才下降到长期历史平均水平附近。

在经济增长偏冷、明显弱于历史平均水平的背景下，信贷市场的利率水平却仍然处在历史平均水平以上的位置，这清楚地显示今年以来利率下降的绝大部分可以归结为需求的下滑。这也说明完全从信贷供应的角度看问题，银行执行的信贷政策可能是中性偏紧的。

偏紧的信贷供应可能存在一些结构方面的原因，例如贷存比的限制、存款增长的放缓、坏账风险的上升等，暂难断定，但其影响是相当清楚的：对于实体经济的稳定和恢复，以及资本市场更积极的预期而言，偏紧的信贷供应形成了较为不利的影响。

下半年的经济和市场显然继续受到欧债危机、全球量化宽松、或者全球制造业景气周期是否上升等因素的影响，但就国内的情况而言，经济想要加速形成底部、资本市场估值中枢想要向上抬升，恐怕一定需要更加积极的国内信贷政策的配合：这意味着我们需要看到信贷投放量的回升以及信贷市场利率的进一步的下降。

我们同时认为，即使未来信贷扩张和利率下降的组合能够出现，其空间也是有限的。在当前的大背景下，政策的效果顶多使得实体经济加速形成底部、适当抬高底部水平，并刺激市场估值中枢出现一定抬升，但这不大可能改变经济底部波动、U型调整的总体格局。

## 五、结论

在中长期跨度内，比如未来2-3年时间里，我们认为实体经济将经历U型调整。目前我们处于U型左侧正在形成底部的位置，左侧底部有望在今年2-3季度之间达到。

目前总需求管理政策稳中有进，但未来实体经济仍将经历系统的供应面调整，并需要通过深化结构改革来增强其效果。房地产存货去化的显著实现、竞争性行业产能去化的明显进展、银行体系坏账和不良风险的清除以及以开放垄断领域为突破口的结构改革取得明显成效，这些领域的变化构成了未来供应调整的主要内容。

也许这些领域的不平衡因素未必能够全部消除，但供应面调整可能需要至少在其中一个或多个领域取得明显的效果，才可能推动总需求自发和可持续的恢复。

未来景气周期上升过程持续的时间和质量，以及其对资本市场的推动作用，在很大程度上还要取决于供应面调整的深度和质量。就未来经济扩张的方向而言，除了不可预知的产品创新、技术变革等以外，制造业领域产业升级和竞争力提升以及垄断行业向社会资本的开放，是相对可预见的方向。

就短期经济情况看，如果欧债危机出现阶段性缓解，或者国际经济实现周期性上升，这些都可能会对中国经济和资本市场构成一定的支持，但这方面的前景仍然很不清晰。

国内层面，我们认为消费增速提升和基建投资扩张的空间相当有限，在此背景下，信贷投放在多大程度上能够放大并伴随信贷市场利率的明显下降，将在很大程度上影响实体经济底部的深浅和短期市场中枢的升降。

很显然，即使未来信贷投放逐月放量，其扩张空间也比较有限，并且可能无法改变实体经济底部波动和供应面调整为主导的基本格局。


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# 032｜2014-04-20｜总量扩张政策难解结构性失业问题

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-032-analysis-2014-04-20-cf40-1619.xhtml

## EPUB 摘要/引文

提要：经济增长分别和城镇就业增速、工资增长之间存在非常紧密的联系。目前中国劳动力市场存在结构性问题，按年龄来分组，有一定工作经验的劳动力极其短缺，而45岁以上人群出现严重供过于求；从学历来看，对职高、技校和中专毕业生...

## 正文

提要：经济增长分别和城镇就业增速、工资增长之间存在非常紧密的联系。目前中国劳动力市场存在结构性问题，按年龄来分组，有一定工作经验的劳动力极其短缺，而45岁以上人群出现严重供过于求；从学历来看，对职高、技校和中专毕业生领域的劳动力需求极其紧张，而大学及大学以上的毕业生就业状况一直没有改善。在现有结构下，劳动力的供应和需求总体上还是平衡的，就业市场总量面临的压力并不是特别大。尽管存在人口老龄化问题，但对经济增速还没有产生迫在眉睫的拖累。我们用保增长的总量政策解决就业市场的结构性问题，可能并不适合。

经济增速与城镇就业增速的关系

关于就业问题。图1红线部分是2003年以来中国GDP实际增速，蓝线则是城镇就业增速，我们可以看到经济增长和城镇就业增速之间总体存在着非常紧密的联系。这有助于回答很多人关于就业的困惑：为什么经济增速为7%，每年新增就业机会还能达到1200多万？而在拥有同样经济增速的1998年，即使要创造800万新增就业机会，仍然非常困难。这个问题的核心在于，GDP是由存量资本和存量劳动力创造出来的，因此其增长动力来自于存量资本和存量劳动力增长，以及技术进步的经济积累。所以在操作中，我们将GDP的增长与存量就业增长相联系，而没有单纯地将每年新增就业的绝对数量与GDP增长相关——这么操作也没有道理——因为GDP以几何级数在增长，每年的新增数量都不一样。我们在使用这一指标的时候，可以看到过去十几年来这一关系非常明显，并且非常稳定。GDP的总体趋势是下行，且每一次GDP的反弹在就业层面都相应地反映出来了。

图1 经济增速与城镇就业增速

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/ifahrm-001_f458957b3f-05a9cc8f-115cfcb0.jpg" alt="图1 经济增速与城镇就业增速" -->

数据来源：统计局，人力资源和社会保障部，安信证券。

图2以散点图形式呈现了经济增速与城镇就业增速的关系。横轴是GDP实际增速，纵轴则是城镇就业增速，当然散点图对此进行了简化处理：虽然我知道这其中包含了大量可以讨论的技术细节，但在宏观上，如果我们用一个极其简单的框架去理解经济增长与就业之间的关系，那么这一结果本身应该是非常直观的。因此，我们可以看到，以单变量回归方程来看，每个数据都存在差分，其简单相关系数为0.68，R2为78%。任何简单进行趋势外推的计量研究，都将存在一定程度误差，以这一结果为基础，如果我们忽略推断的所有可能存在的瑕疵，假设经济增速跌到6.5%以下，那么这一关系所暗示的城镇新增就业将达到比1200万略高的水平；如果今年的实际经济增速仍在7%左右，那么新增就业人口数量将达到1250万。由于对区间的预测相对具有技术性，这一预测肯定存在误差，对于这一预测我们可以向下放宽2个标准差来看。但其中的核心要点是，在现有就业人口总量和经济总量的条件下，经济增长所创造的就业机会实际比我们以前认知和理解的要多得多。

图2 经济增速与城镇就业增速散点图

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/goz6xf-002_12ed1ab3c1-01f85a55-4862cdbb.jpg" alt="图2 经济增速与城镇就业增速散点图" -->

数据来源：统计局，人力资源和社会保障部，安信证券。

数据说明：假定2014年经济增速分别为6.5%、7%、7.5%，预计对应城镇就业增速3.1%、3.2%、3.3%，新增就业人口1217万、1256万、1295万。

经济增速与城镇职工平均工资实际增速的关系

中国的统计数据存在彼此对不上的情形，因此以上关系也可能来自于数据误差。在统计局所有数据中，哪些数据最靠得住，哪些数据又最靠不住呢？我的经验是，最靠得住的是价格数据，比如CPI和食品价格的数据是非常靠谱的，最靠不住的则是投资和就业的数据，这两套数据的偏差极其惊人。尽管我们看到，在过去十年里，就业和经济增长之间似乎存在一个简单的强相关关系，但这一关系完全可能来自于数据误差。

下面我们从另一个角度去研究这个问题。我们把就业数据替换成为城镇职工工资增长，对就业人口进行数据统计相当困难，比如家里新雇佣保姆是否应计入城镇新增就业呢？新雇保姆对市场确实存在边际影响。相对来讲，城镇职工工资的定义比较简单，数据相对容易获取，特别是在处理成增速以后，数据的可信性明显提高。接下来我们要处理GDP实际增速与城镇职工平均工资实际增速的关系，职工工资的数据不是名义增速，我们选择将CPI指标名义增速处理成实际增速。2007年以来中国的CPI和PPI之间的裂口越来越大，当经济增速为7%时，CPI均在2%以上（CPI的历史数据大都在1%以下），因此用PPI来处理工资增长的结果将高得多，用CPI处理则会使得结果相对不利。

图3 经济增速与城镇职工平均工资实际增速

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/lbihh3-003_0c7d074e75-b48bbc6c-b6a5010b.jpg" alt="图3 经济增速与城镇职工平均工资实际增速" -->

数据来源：统计局，安信证券。

工资增长与经济增长的关系仍然相对明确，联系也很紧密。我们同样将其处理成散点数据，可以发现，经济增长与实际工资增长之间的关系虽然没有就业数据显示的那么强，但仍然不弱：两个变量y与x之间的系数为0.76，R2为0.62，对实际样本进行一阶差分后的结果还是在可接受的范围内。这一结果告诉我们，在现有经济增长的条件下，与十年、二十年前相比，就所创造的就业机会数量与劳动力供应增长而言，劳动力市场的供求平衡关系有非常大的改善。

图4 经济增速与城镇职工平均工资实际增速散点图

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/arvvyd-004_d2425b9861-042622ca-dc52195d.jpg" alt="图4 经济增速与城镇职工平均工资实际增速散点图" -->

数据来源：统计局，安信证券。

农民工市场工资增速加快

我们可以换个角度来看这个问题。2013年，城镇职工收入增长率还不到8%，加上通货膨胀后，每年平均工资名义增长达到10%（这个数字并不低）。90年代后期国家对市场进行了调整，当时的经济增速大约为7-8%，连续几年的工资增长折算下来，也不见得比这个数据更好。但在中国城镇职工工资调查中，所覆盖的市场可能只是城镇就业的一部分，城镇职工样本可能连全体劳动力的50%都没有覆盖到。

因此我们仅仅用城镇职工的工资增长数据，可能存在一定偏差。在城镇就业之外存在另一个很大的市场——农民工市场。图5可以看到农民工工资的增长趋势，在90年代后期，经济增长处于7%-8%区间，工资平均增长率是3%-4%，工资增长与通货膨胀非常接近，农民工工资几乎没有增长。进入2003年后，农民工工资总体开始逐步地加速爬行，更加值得注意的是，2013年农民工工资的名义增长率接近15%，从历史上来看这个增速非常高。换个角度来讲，从工资增长的情况来看，城镇就业的另外一个领域——农民工市场劳动力过剩并不严重，劳动力市场的松驰并不严重，这一结果同城镇就业总增速的数据是能够对应的。

图5外出农民工月均工资名义增速

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/armwek-005_f9d5d84f18-1c7ee7a3-4215a569.jpg" alt="图5外出农民工月均工资名义增速" -->

数据来源：统计局，其他民间调查数据，安信证券

2008年之前与之后数据不可比。2002年之前数据点偏少，此处选取的是年均增速。

中国劳动力市场存在结构性问题

我们可以再来观察相对结构化的数据，比如求人倍率。我认为求人倍率有一定价值，但也存在局限。就求人倍率和劳动力市场供求平衡来看，2006年这个数据基本处在波动上行的趋势中，但是城镇职工工资增长并不呈现为这样的趋势。求人倍率在很大程度上覆盖了中国的低端劳动力市场，中国城市就业人口登记的基本都是没有受到很好教育的农民工和技术工人，而博士及政府公务员离开单位却不会在这个市场进行登记，即这个市场覆盖的人口数量庞大，但面向的却是相对低端的劳动力就业市场。如果这个假设成立，将有助于我们理解为什么求人倍率与农民工工资的趋势一致。

图6 求人倍率：按年龄

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1hv59gp-006_17280cc614-1fc91d0d-da3d28f1.jpg" alt="图6 求人倍率：按年龄" -->

数据来源：人力资源市场信息监测中心，安信证券。

图7求人倍率：按学历

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/xzqynr-007_ac31f74324-2f4166a6-1d9790e0.jpg" alt="图7求人倍率：按学历" -->

数据来源：人力资源市场信息监测中心，安信证券。

2001-2003年，农民工的工资增速总体呈现为波动上行，即便是在2009年后经济增速转头往下，农民工工资增长速度也有所提升。求人倍率覆盖的是相对低端的劳动力市场，总体来讲这个相对低端的劳动力市场供求关系越来越紧张，供应呈现为缩减趋势。

我们一起来观察求人倍率的变化，首先按年龄来分组，有一定工作经验的劳动力极其短缺。求人倍率最高集中在25-34岁，紧接着是35-45岁，严重供过于求的则是45岁以上。我怀疑主要原因是，45岁以上劳动力的流动性大幅度下降。另外，相对有所改善的是16-24岁这类没有受过教育的劳动力，他们存在的问题是，刚刚进入市场，除了自身体力优势之外，缺乏技能。

另一个观察角度则是按照学历来区分求人倍率市场。按照学历来区分是不公平的做法，因为大学及大学以上学历较少进入市场，我们覆盖的样本在受过良好教育的劳动力这个层面上存在偏差。在成人样本存在瑕疵的情形下，市场对职高、技校和中专毕业生领域的劳动力需求极其紧张，并且在这几年表现得最为明显。

而就业状况一直没有改善的是大学及大学以上的毕业生。现在这个人群的就业难度与2003、2004年相近，即十几年来就业难度一直没有得到改善。但是对于高中、职高毕业及初中以下学历，就业情况是最好的，求人倍率上升得非常快。

以上是我们基于数据对劳动力市场进行的结构性解读。基于总量数据来看，现在中国经济增长所能创造就业机会的绝对数量实际上是不少的。即便经济增速略低，就业市场也没有出现明显的问题，农民工工资的增长速度能够达到与政府公务员工资增长水平相近的15%，平均名义工资增长并不少，在经济箫条的大环境下，平均每年工资能增长10%，社会每年新增就业人口1200-1300万。但是劳动力市场存在的最主要问题是结构性问题，这可以概括成两方面：拥有大学及大学以上学历的学生面临的就业压力始终很大，与十年前相比没有得到根本性的改善。此外45岁以上人群的就业压力也没有得到缓解。除此之外，其他人的就业状况都得到了大幅度改善，包括起薪水平以及工资增长速度。

对此结构性问题我存有两个疑问：第一是造成这种状况的原因是什么？第二是针对这样的情形我们应该采取什么措施？我提两个猜测性的观点，对45岁以上群体来说，我高度怀疑与其体力技能下降有关系，45岁以上群体来到大城市打工，他们的孩子要上大学，自己居住在地下室，所要承受的压力非常大，群体本身的体力和技能可能很难承受。至于大学生市场，粗浅地讲这也许与大学扩招有关，进一步我们可以想到，也许这与中国大学教育对学生的训练和未来工作机会对技能的需求极其不匹配有关。

如果我的上述解释是正确的，那么就涉及到政策层面的问题。也就是说，假如中国就业市场的主要问题在于结构性层面，那么现在所运用的缓解上述两个就业市场遭遇困难的干预总量的财政政策、刺激经济增长和房地产发展的政策，可能是牛头不对马嘴的——4万亿政策可能更多刺激的是对职高毕业生、30岁左右就业人群的需求，而对他们的需求本来就非常旺盛。反之，对于这两个在一定程度上需要干预的劳动力市场而言，并不见得会产生明显的影响。

现有结构下劳动力能够实现供求平衡

从另一个角度来看这个问题，可以使我们的视野更开阔。图8的红线部分显示，城镇就业人口增速与GDP增速是高度统一的，蓝线部分是中国适龄（16-61岁）劳动人口增速。进入2012年后，中国适龄劳动人口已经转为负增长，并且在未来五到十年内会持续地负增长。适龄劳动人口转入负增长的重要原因是，1949年国共内战结束后，大规模的战争和瘟疫结束使得社会安定，因而带来了人生出口率飞速提升，这一现象在许多国家都能观察到。当这一代婴儿潮开始离开劳动力队伍，而每年新增就业人口1800万远小于离开人口，这就是适龄劳动人口下降的重要背景。这说明一方面全社会城镇部门每年可提供超过1200万的就业机会，另一方面社会适龄劳动人口数量出现快速下降。

图8 城镇就业增速与适龄劳动人口增速

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1u97za6-008_48be75d931-336c7c67-0cc3d733.jpg" alt="图8 城镇就业增速与适龄劳动人口增速" -->

数据来源：统计局，人力资源和社会保障部，安信证券。

为了客观地描述这一现象，我们定义了一个指标——城镇就业渗透率。这个指标的分子是城镇就业人口，分母是适龄劳动人口，衡量的是适龄劳动人口在城镇工作和获得收入的份额。这个指标的趋势是向上的，对指标进行拆分后，我们可以清楚地看到城镇就业渗透率的变化（图9）。2011-2013年的城市就业渗透率的增速甚至超过了2007年就业市场最紧张的高点，2007年经济增长了14%，城镇就业增速应该在4%左右，然而在职工工资增长非常快的前提下，城市就业渗透率还没有2011-2013年高。其中的重要原因，一方面是创造就业的数量不错，另一方面适龄劳动人口在快速下降。我们可以极端地设想，假设每年城镇新增就业人员的数量为零，由于未来适龄劳动人口会出现快速下降，即便城镇不创造就业机会，那么当前的人口结构都不能完全地填上这个缺口，更何况我们预见到将来城镇新增就业机会每年不可能低于1000万，甚至不会低于1200万。

图 9 城镇就业渗透率的变化

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1i3dmh7-009_dc82c8ef3d-8d4daab7-ceafcb5e.jpg" alt="图 9 城镇就业渗透率的变化" -->

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1f8cff2-010_eb08f4e142-cb67613b-202c4dde.jpg" alt="图 9 城镇就业渗透率的变化" -->

数据来源：统计局，人力资源和社会保障部，安信证券。

进一步地，我们可以得到上图的散点图（图10）。图10右下角的三点是2011-2013年的数据，把这几个点拿掉以后，我们可以看到城镇职工工资增速与就业渗透率之间存在比较明确的线性关系。要提高城镇就业渗透率，必须以工资的提高来吸引更多人群的求职积极性。当我们加入2011-2013年这三年的数据后会发现，它们和以前数据所表现出的趋势不一样。

这个事实既有正面影响，也会带来负面效应。我们理解的是，每年因年龄老去而离开劳动力队伍的大部分是农村人口，因此他们所腾出来的就业机会基本上是在农业生产之中，而农业生产的边际产出较低。现在每年新创造的就业机会基本都在城镇部门，不管是第二产业还是第三产业，它们的新增劳动力边际产出相对较高。这一结果带来的积极影响是，尽管城镇适龄劳动人口在快速下降，但其对经济增长的拖累还不明显。

图10 GDP实际城镇就业渗透率的变化

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/lmsay-011_3bad7218e7-c7f434a7-ade03c67.jpg" alt="图10 GDP实际城镇就业渗透率的变化" -->

数据来源：统计局，人力资源和社会保障部，安信证券。

负面影响则是，尽管适龄劳动人口在下降，城镇每年仍然需要创造一定数量就业机会。由于城镇离开就业队伍的人员数量较少，我们假设60岁这代人平均有30%的时间在城镇生活，70%在农村生活，这意味着这些人每年在城镇腾出的就业机会大约为500多万。如果城镇每年新创造就业机会1200万，那么城镇每年能够提供的工作岗位是1700-1800万，而每年新增进入劳动力队伍的适龄人口在1800万量级上。

在这些相对粗浅的假设下，我们可以看到，在现有结构下，劳动力的供应和需求总体上还是平衡的，就业市场总量面临的压力并不是特别大。尽管存在人口老龄化问题，但是对经济增速还没有产生迫在眉睫的拖累。我们用保增长的总量政策解决城镇部门就业市场的结构性问题，可能并不适合。

总之，从宏观经济政策取向来看，如果保增长的目的是为了保就业，而这意味着保稳定，那么最应采取的政策措施是三个字——放松点——领导的心态需要放松，目前经济和就业形势一切尽在国家的掌控之中。


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# 033｜2014-05-08｜经济增长与城镇新增就业

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-033-analysis-2014-05-08-133h92r.xhtml

## EPUB 摘要/引文

政府稳增长的一个重要考虑，甚至最为重要的考虑是保就业。

## 正文

经济增速与城镇新增就业

高善文[1](#fn1) 姚学康[2](#fn2) 尤宏业[3](#fn3)

2014年5月8日

政府稳增长的一个重要考虑，甚至最为重要的考虑是保就业。

本文是我们为《清华金融评论》6月刊提供的专栏文章（尚未出刊），主要梳理就业和工资领域的相关统计数据，分析当前就业状况和存在的问题。

尽管经济增速有所下滑，但城镇新增就业的绝对数量并不低，工资增长也维持在较高水平。总量层面来看，中国就业市场并没有出现非常显著的压力。

45岁以上低端劳动力人群以及大学生群体就业相对困难，这可能是就业市场主要面临的结构性问题。

财政扩张性政策在就业市场上的效果是存有疑问的。政策刺激可能使得低端年轻劳动力市场的供求关系变得更加紧张，而对就业困难群体的贡献也许有限。

劳动力供应层面，适龄劳动人口的负增长、低端年轻劳动力的短缺，对城镇化进程以及中长期经济增长产生的深远影响值得认真分析。

全文如下：

不少人关于就业数据有个困惑，为什么现在的经济增速7%多一些，每年城镇新增就业还能达到1300万，而在拥有同样经济增速的1998年，即使创造800万新增就业也显得非常困难。问题的核心在于，GDP是由存量资本和存量劳动力创造出来的，GDP的增长来自于资本和劳动力存量的增长，以及技术进步的积累。因此分析GDP与就业关系的时候，我们应将实际GDP增速与就业增速联系起来，而不应将GDP增速与新增就业绝对数量直接关联。

观察中国GDP实际增速与城镇就业人口增速的表现，可以发现，过去十年，两者之间存在比较显著的稳定的正相关关系。

如果忽略很多可以讨论的技术细节，用非常简单的框架来理解经济增长与就业之间的关系，那么结果是非常直观的。GDP实际增速与城镇就业人口增速之间相关系数为0.88，具体见下面的散点图。

以这一结果为基础进行简单推算，假设2014年经济增速跌落至7%附近，这可能是个偏谨慎的估计，对应城镇就业人口增速3.2%、城镇新增就业数1250万。即使考虑到估算层面的误差，实际结果可能也比政府年初制定的就业目标要更高。

| 图1：GDP 实际增速与城镇就业人口存量增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-175177f6-04860bf5.png" alt="图1：GDP 实际增速与城镇就业人口存量增速，%" --> |
| 数据来源：统计局，人力资源和社会保障部，安信证券  数据说明：假定2014年经济增速分别为6.5%、7%、7.5%，简单模型下，对应城镇就业增速3.1%、3.2%、3.3%，新增就业人口1217万、1256万、1295万。 |

不同统计数据的质量差异很大。就业统计数据与实际情况的偏差尚不清楚。一个改进或验证的方法，是使用城镇单位职工工资来替代就业。其背后的想法是，当就业增速提高，就业市场比较紧张时，工资的增速也会比较快。

城镇单位职工工资的定义相对比较清楚，数据也更容易获得，并且可信度较高。从数据来看，GDP实际增速与城镇单位职工平均工资实际增速之间的正相关关系，仍然是比较显著的。这暗示，中国就业统计数据尽管未必可靠，但其存量增速也许大体上过得去。

2013年，名义经济增速9.5%、实际增速7.7%，城镇单位职工平均工资名义增速仍在10%以上、实际增速8%。工资增速维持在较高水平。这似乎意味着，在总量层面上，中国的就业状况并没有出现非常显著的压力。在计算城镇职工平均工资实际增速过程中，我们使用了城镇CPI指标来剔除通胀的影响。如果使用近几年持续同比负增的PPI来处理（这相当于企业实际支付的工资成本），那么实际工资增速要更高。

需要注意的是，城镇单位职工工资调查只覆盖了全部城镇就业的一部分，农民工群体的工资没有被容纳进来。不过观察农民工工资增速，2012年和2013年虽有所下滑但依然维持了12%以上的高速增长，就业压力似乎不突出。

| 图2：GDP 实际增速与城镇单位职工平均工资实际增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-1d9fbb67-01689cf3.png" alt="图2：GDP 实际增速与城镇单位职工平均工资实际增速，%" --> |
| 数据来源：统计局，安信证券 |

| 图3：GDP 实际增速与城镇单位职工平均工资实际增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-821fb02a-826c15b3.png" alt="图3：GDP 实际增速与城镇单位职工平均工资实际增速，%" --> |
| 数据来源：统计局，其他民间调查数据，安信证券  2008年之前与之后数据不可比。2002年之前数据点偏少，此处选取的是年均增速。 |

人力资源与社会保障部门提供的人才市场调查数据，可能主要反映偏低端劳动力市场的供求状况，其细项数据反映了中国就业市场总量之外的一些结构性特征。

例如，按年龄来分组，很容易发现，有一定工作经验的劳动力看起来极其短缺，表现为25-45岁人群的求人倍率显著高于1，供不应求；45岁以上人群求人倍率远在1以下，供给过剩并且过去十多年时间里改善不明显；16-24岁人群的供求大体平衡。这些数据与低端劳动力工资的表现是大体一致的。

按学历来分组，过去几年市场对职高、技校和中专毕业生的需求大幅扩张，求人倍率上升很快并显著高于1；而大学及以上学历的就业情况一直没有很大的改善，这与微观层面的感受也是接近的。

当然，大学及以上学历的就业人群，不太倾向于从各地人才市场获得就业机会，因此这里的数据未必准确地反应大学生就业的真实状况。此外，大学生刚进入劳动力市场时就业存在困难，但一旦实现就业，其长期的工资和收入前景可能更好，这方面需要进一步的深入研究。

| 图4：按年龄分组人才市场求人倍率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-658dd52f-fee353c9.png" alt="图4：按年龄分组人才市场求人倍率" --> |
| 数据来源：人力资源和社会保障部，安信证券 |

| 图5：按学历分组人才市场求人倍率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-28eee041-f1ccbec6.png" alt="图5：按学历分组人才市场求人倍率" --> |
| 数据来源：人力资源和社会保障部，安信证券 |

对这些结构性问题，我们需要问的是，第一，造成这种状况的原因是什么？第二，应该采取什么针对性的措施？

我们猜测，45岁以上低端劳动力群体就业压力偏大，一方面是其体力和技能方面与就业的要求脱节，另外一方面这一人群总体的流动性可能较低，离开其居住地谋生的愿望较小，可能也有一些关系。

大学生群体的就业压力，可能与摩擦性失业、大学扩招，以及学科设置层面的某些不恰当有关。当然这方面的情况还需要更详细的数据和更深入的分析。

因此我们似乎可以认为，当前就业压力主要存在于结构层面，而非总量层面。事实上，财政扩张性政策很可能主要惠及职高、技校和中专毕业生，以及其他25-45岁低端劳动力人群，但这一市场并不存在明显的就业压力，政策刺激反而可能使得供求关系更加变得紧张。对于45岁以上低端劳动力人群以及大学生群体的就业，总量政策刺激不见得能够发挥明显作用。

以上是从经济增长、劳动力需求层面看问题。近年来，在劳动力供应层面，适龄劳动人口增速的趋势性转折、低端年轻劳动力的短缺，也引起了各方的重视和热烈讨论。劳动力供应层面的变化对城镇化进程以及中长期经济增长产生的深远影响值得认真分析。

未来若干年，即便城镇部门新增就业机会维持不变，中国的城镇就业人口比重或年轻人群的城镇化率，也会因适龄劳动人口的负增长而显著上升。这意味着，当前的城镇化率尽管不高，但它并不代表中国的城镇化空间像数据显示的那样广阔。

最近几年，离开劳动力队伍的就业人口很多在农业部门，农业生产率偏低，而新增就业主要集中在城镇部门，城镇部门劳动生产效率显著更高。因此，尽管适龄劳动人口已经开始负增长，但它对工资增长和经济增速的压力还没有明显表现出来。

实际上近些年人口因素对经济的压力主要表现在低端年轻劳动力的短缺，这在农产品和服务业领域已经形成持续的价格压力，并进而降低了经济的潜在增长能力。但由于教育水平的提高，劳动技能的改善和制造业部门更快的生产效率增长，这一压力还不算特别突出。

尽管适龄人口负增长和低端年轻劳动力短缺的压力在很大程度上被城市化过程、劳动技能的改善等积极因素所抵消，还未形成对经济增长的拖累，但这些积极因素的影响可能都无法长期持续，人口的老龄化和负增长迟早对经济形成明显的压力。这一转折何时到来，需要密切地关注和更进一步的研究。

| 图6：中国适龄劳动人口数量，15-64 岁 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-3d78ea68-35e030b3.png" alt="图6：中国适龄劳动人口数量，15-64 岁" --> |
| 数据来源：联合国，安信证券 |


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# 034｜2015-05-15｜上升的地平线

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-034-analysis-2015-05-15-cf40-1953.xhtml

## EPUB 摘要/引文

这是我们在2010年9月撰写的一篇研究报告，主要讨论中国低端劳动力市场的情况及其长期影响。

## 正文

## 提要：

这是我们在2010年9月撰写的一篇研究报告，主要讨论中国低端劳动力市场的情况及其长期影响。

基于包括不同种类农产品价格等在内的一系列证据，我们当时认为中国已经走过刘易斯拐点，并推断这至少将产生两个方面的长期影响：一是消费物价CPI的中枢水平将从此前2%左右上升到3-4%之间。二是在消费物价CPI和生产资料价格PPI之间将产生一个显著的价格裂口。

五年以后回头来看，这些判断和预测大体上都经受住了时间的考验。例如，中国2001-2010年期间CPI的平均水平为2%，过去五年的平均水平为3.2%，中枢的上升十分明显，并且落在我们的预估区间内。实际上，过去五年的大部分时间里，经济增速均低于政府的合意水平，这使得CPI的平均水平更容易向下摆动。再比如，2001-2010年期间CPI与PPI平均值的差（即我们所说的价格裂口）为0，过去五年这一裂口的平均水平为2%，裂口的扩大十分明显。

这篇报告五年以前曾经受到广泛的批评。一种看法认为中国农业部门仍然存在大量剩余劳动力，远未跨过刘易斯拐点。现在支持这种看法的人已经很少。另外一种看法当时认为物价的核心是货币供给，与低端劳动力市场的状况没有关系。实际上，消费物价与生产资料价格的裂口本质上是一个相对价格，是食品和服务相对于工业品的价格，这一相对价格并不受货币供应的影响。

无论如何，过去五年宏观价格数据的表现与我们此前的预测大体吻合，再加上物价裂口本质上是一种相对价格的事实，清楚地显示这种批评意见也是靠不住的。

这篇报告更加重要的意义在于：由于CPI在中央银行货币政策决策中的显著影响，CPI中枢水平的上升会一般性地迫使中央银行采取更加紧缩性的政策立场。这也许更基本地解释了为什么过去五年，在几乎所有类别中，金融市场的利率水平都显著高于历史平均水平和可比水平。

因此，在中央银行近期再次降息和半年之内三次降息的背景下，再来回顾和讨论这篇文章，仍然具有一定的现实意义。

本文首先简单回顾了刘易斯拐点的理论及其对通货膨胀的影响；然后，研究了日本、韩国和台湾在走过刘易斯拐点时的案例；接下来深入分析了中国农产品价格的时间序列数据和横断面数据，并以此为基础对当前低端劳动力的工资上升趋势及其影响进行了具体推断，最后总结了全文。


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# 035｜2017-02-27｜反思2016年的两种经济现象

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-035-analysis-2017-02-27-cf40-2467.xhtml

## EPUB 摘要/引文

我个人觉得经济政策，包括面向政策的经济形势分析报告，一定要立足于预测。因为政策产生效果需要时间，经济形势报告一定是落脚在政策建议上，所以必须有预测。这是与学术研究非常重要的差异。

## 正文

关于房价和PPI的反思

我个人觉得经济政策，包括面向政策的经济形势分析报告，一定要立足于预测。因为政策产生效果需要时间，经济形势报告一定是落脚在政策建议上，所以必须有预测。这是与学术研究非常重要的差异。

从全球、包括从中国市场多年经验来看，做预测，结果必然会打脸。这个宿命绝对不可能逃脱，这是市场规律。所以一个好的形势分析一定要检讨过去预测所出现的严重背离，并思考基础预测在未来可能会发生的偏离，以及如何应对。在这样的基础上建立政策建议和政策分析，才是一个严肃负责的分析。

在我个人看来，2016年在两个重要的方向上，绝大多数的预测都被打了脸。第一个非常重要的变化是部分二线城市房价暴涨，2016年初、2015年底，看到这一点的人不是很多。第二个是2016年商品价格或者PPI暴涨，站在事前的角度看到这一点的人同样不是很多。

如果不对这两个变化有深刻的检讨，就很难说把握住了现在经济运行的脉络，如果没有把握住经济运行的脉络，又怎么对经济做预测呢？

关于房价。个人认为现在的讨论，与房价正在发生的真实现象之间，几乎是风马牛不相及的，许多关于房价的分析与房价正在发生变化的基础事实之间没有太大的关联。当然这一判断可能是错的，但是如果真如我所言，说明我们目前对影响整个经济运行的最关键的变化实际上还是茫然无知的。在这种条件下，怎么可能做好预测呢？

关于PPI，我补充两个技术性细节，一方面是想说明这些问题需要深刻理解，现在我们对它的理解是不足的，另一方面是想说明这些技术细节有必要在这里讨论。

第一个细节是物量数据与增加值数据间的矛盾。如果检查2016年的物量数据：粗钢产量、铁路货物的运量、发电量、用电量等等都是大幅反弹的。但是如果检查工业增加值数据，会发现数据没有增加，全年来看是走低的，季度数据也没有看到增长。有人说这是工业增加值的结构性差异所致，但是进一步检查钢铁行业工业增加值，发现这个数据创了新低。即使对于黑色金属行业而言，也出现了物量在上升，但是同时工业增加值在下降，这之中存在明显的矛盾。

在理论上只有两种解释：一种解释是物量数据的统计口径比增加值要窄。统计物量指标时，大量小企业被关闭，所以企业订单集中反映在大企业当中。物量统计口径大概只有增加值统计口径的2/3，不到70%，所以会产生背离。我个人相对比较倾向这种解释，但是没有太多的证据。

第二种解释是，统计局一直用单缩法计算增加值，而2016年的价格变化中，单缩法和双缩法会发生背离。从总量数据来看，上游产品价格涨幅比下游产品大得多是普遍现象，所以在双缩法情况下，增加值增加额一定比目前的数据高。真实的情况一定介于两种解释之间，但是我无法判断哪种情况居于主导，这需要获得底层的详细数据才能解答。

第二个细节关于CPI。如果仔细看CPI，会发现CPI上升的主要推动力量都来自非食品，这在历史上是没有先例的。特别是今年春节，CPI达到2.5%，上涨的主要原因不在于食品价格，而是非食品价格。有人认为非食品价格上涨源于商品价格上涨，所以消费品在涨。但是再细看非食品价格，发现是非食品项下的服务在涨，而不是消费品涨，服务上涨主要是在旅游、医疗、教育等部门，所以很难认为这些项目与商品价格挂钩。因此，经济的真实运行情况实际上远比研究者拍脑袋想象的要复杂得多。

对这一现象有许多解释，我认为都有一定的道理，但是个人认为一个值得考虑的解释是营改增。第三产业实施营改增使得原来被低报的交易量由于相互扣税的影响而被披露出来，第三产业产量因此变高。特别是交通运输行业上涨显著，甚至超过2011年，可能就是因为交通运输行业之前存在大量漏报低报现象。如果看非食品价格的增速，可以看到非食品价格是2016年5月份以后开始加速的，而营改增正是在2016年5月份才开始推出的，这二者相互印证。

这种解释未必正确，但如果这种解释是对的，把营改增数据的冲击去掉之后会发现，CPI也许没有上升，猪肉、蔬菜、玉米、粮食的价格都在跌，即构成CPI数据的最大门类都在跌魔鬼存在于细节之中。现在回头来看为什么会被打脸，为什么PPI、房价涨这么多，研究者有很多的理由，但是缺乏令人信服的讨论。

2017年需要警惕风险事件

市场对今年经济形势的主流预测是经济增速下行，但是幅度可控。我完全同意这样的基准预测，但在这里提几个可能会遭遇的风险事件，或者说“黑天鹅”事件。

第一，今年的投资会不会由于换届效应格外强劲，从而超出预期？虽然目前我还没有看到非常扎实可信的数据，但我认为要考虑这样的可能性，即由政府推动的投资（不一定是基建投资，也可能是制造业投资）也许在2017年上半年会出现大幅上升。目前已经出现了一些现象，让我们不得不对它保持一丝警惕。比如，目前各省披露的投资规模总计已经约40万亿，这个数据也许有夸大的成分，但是这表明各个地方领导要“大干一场”的积极性很高。因此，可能再度出现“换届效应”。如果效应兑现，再加上张斌讲到的“供应收缩，很多产能还在关闭”，我们也许会看到2011年经济过热现象重演。2011年经济突然过热，投资上升是一大原因。

这只是我的一个风险事件的预测，并不意味着一定会发生，它只是一个潜在的黑天鹅事件。但是我们事先考虑到并做好预防工作是有益的。

第二，中国三四线城市房价会不会出现转折，就像2016年初的二线城市一样？现在主流的预测是三四线城市库存压力大，房价继续下跌，但一旦发生转折，宏观影响也会很大我的看法是这个时间点未必在今年上半年，也许在下半年，或许略晚。越靠前就越属于黑天鹅事件，越往后发生的概率越大。如果出现这个局面，我认为宏观经济形势和政策应对同样会十分被动。

第三是我观察到的一个现象，它对于经济发展可能并不属于黑天鹅事件，但是由于刚才的讨论没有涉及，所以我在这里提出来跟大家讨论。

当我们逐季观察过去四个季度的数据可以发现，去年下半年或者全年经济有一个显著的特点是，政府的基建投资在去年下半年，特别是第四季度，下降非常大。去年三季度就出现一些下降，但是进入去年四季度，整个公共财政支出出现大幅下滑。但是令人奇怪的是，与此同时，制造业投资触底反弹，最后造成的结果是，整个经济增速虽然保持平稳，但是内部的结构已经发生了天翻地覆的变化。徐忠局长说整个经济增速都是基建和房地产支撑的，但是去年四季度不是这样的。四季度制造业投资增长很多，房地产没有很显著地上升。至于为什么发生这样的变化，我不知道原因，所以我在这里提出来，和大家一起讨论。不论这个命题沿着哪个方向走，它都是我们在政策分析和研判经济走向时值得讨论的内容。

最早我提出的一个可能影响因素是PPP。因为政府在大力推PPP，而PPP都找国有企业做马甲，原先政府基建都在基建投资数据里面，PPP项目的推行导致很多投资体现在国有企业和银行信贷中。换言之，制造业投资上升可能是地方政府“借腹生子”导致的变化，所以一头基建下，一头制造业投资上，基本抵消。如果事实果真如此，我们对地方债务风险以及很多形势的分析，在追逐数据的时候务必要给予足够多的重视。

一个证据是股票市场去年四季度一直在炒PPP概念。但是基建投资数据是下降的。为什么PPP和基建投资呈现跷跷板效应，我怀疑基建投资被藏在了制造业投资里面，如果藏在制造业投资里面，就回到一开始的形势判断，这是一个非常值得追究的问题。

这个解释有可能是不对的，我的同事在讨论的时候就提出强烈的反驳意见。他认为PPP只是杯水车薪，无法解释整个基建投资的下降，他认为制造业投资上升就是企业自发的行为。他们的证据是，制造业的投资出现在产能过剩行业，集中在中上游部门，例如煤炭和炼焦领域。他们的解释是，这些行业的利润在去年上半年上升很大导致：第一，这些行业在信贷市场上的信贷约束下降了；第二，随着紧缩投资的流动性约束的下降，行业会反弹；第三，去年焦炭行业毛利润达到历史最高，在这种情况下，企业具有新一轮扩产的冲动，而扩产的冲动会直接体现在投资上。如果这样的看法是对的，我们需要深刻检讨现在用行政力量推动供给侧的收缩，在一些行业和领域，是不是已经走到了死胡同？

沿着这些层面，我们对数据需要更细致深刻的解读，对许多情形的演变可能性要提出多种演化路径。只有这样才能更好地服务于政府决策层和市场预期，这是我们在预判2017年经济形势的时候应该注意的。


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# 036｜2017-07-12｜年内经济前高后低 中长期景气前景仍值得期待

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-036-analysis-2017-07-12-1s0j49i.xhtml

## EPUB 摘要/引文

——《大浪淘沙》2017年中期策略会报告（三）

## 正文

——《大浪淘沙》2017年中期策略会报告（三）

按：

《大浪淘沙》根据高善文博士5月24日在安信证券2017年中期策略会（长沙）上演讲内容整理形成。

文章分析和梳理了中国影子银行的兴起和变迁历史，定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况，并讨论了在金融去杠杆、资金“脱虚向实”趋势转折背景下，我们对实体经济中长期经济前景以及对大类资产市场走势的看法。

我们分三期推送，以下为第三期。

从1-2个季度的时间来看，经济的走向很可能是增速高开低走，景气高位回落。从3个季度以上的时间看问题，经济即将走出长周期景气下降过程的前景仍然值得期待。

### 1、年初供应响应主导经济

年初的几个月里，PPI环比自2016年12月历史高位水平快速回落。

在通常的分析过程中，人们倾向于将商品价格和PPI环比变化与实体经济需求端的波动紧密联系在一起。因此，很多分析认为当时PPI环比的快速下滑意味着总需求正遭遇大幅度的回落。

但事实上，年初的几个月时间里，增长数据应该说总体上是超预期的。以工业为例，2017年1-2月工业同比增速6.3%，较此前小幅回升；3月工业增速更是显著攀升到7.6%，创2015年年初以来的最好水平。一季度GDP增速也是在工业和房地产销售回升的带动下进一步回升到6.9%。

工业增速上升、工业品价格滑落，这样的“量升价落”组合表明，至少在今年年初的几个月里，供应的响应而非需求的滑落，是实体经济波动层面最为主导的变量。在行业层面，黑色、有色、化工等领域企业复产的动力比较强，由此驱动的工业增速反弹也尤其显著。

为什么年初出现了一轮明显的企业复产和供应响应？

这可能主要与前期的高毛利有关。去年下半年特别是9月以后，在供应收缩、企业主动补库存等系列因素影响下，商品价格出现了一轮急促的上涨，PPI环比和工业企业毛利率也是回升到了历史高位附近。

面对极高的产品价格和毛利率，企业合理的反应便是提高产能利用率，扩大产出，也即供应响应，这最终带来了实体经济供应曲线的向右移动和前述“量升价跌”组合的出现。

也就是说，过去几个月实体经济领域出现的“量升价落”局面，与去年很长一段时间里的“量跌价升”，是对称地出现的。从这一意义上讲，供应响应、“量升价跌”局面在事先是可以预见到的。

### 2、年内经济增速前高后低

从1-2个季度的跨度来看，经济的走向很可能是增速高开低走，景气高位回落。这主要反映了一些短期因素的作用。目前市场对此的分歧不大。

例如，去年下半年的存货回补过程应该已经结束，对短期经济增速的支持作用下降。甚至可能会转入一段时间的去库存，从而反过来对经济增速有一定拖累。在价格层面，存货回补的结束体现为PPI环比的高位回落。

过去几个月公共财政支出增速大幅攀升，这对经济终端需求的支持力度较大。但考虑到全年财政收入和预算赤字的制约，下半年公共财政支出增速大概率下滑。

房地产市场开发投资和新开工的企稳改善，也是2016年以来经济动能的重要支撑。目前全国范围内房地产销售增速已经高位回落，这最终很可能带来投资和新开工的波动下行。

这样来看，在最近一段时间，一方面是PPI高位快速回落、经济景气下降，短期拖累了企业盈利，另一方面是严厉的金融去杠杆举措引发了流动性收紧，合并对股票市场形成了较大的负面影响。

### 3、中长期经济前景仍值得期待

所谓的中长期，是指3个季度以上的跨度看问题，例如从今年四季度往后看。目前市场对此存有较大的分歧。

我们认为首先应当看到的是，过去几年压制经济的一些长周期的下降力量，已经或者正在结束。

第一个显著的进展是在房地产市场上。在以前的讨论中，我们从非合意库存测算的角度分析了一二三线城市房地产的存货去化。

这里我们从限购城市数量周期变化的层面简单直观地考察这一问题。

可以看到，在2011-2013年限购最严厉时期，全国范围内限购城市达到了46个。

2014年以后，限购城市数量逐步下降，最低时候仅剩下北上广深和三亚等五个城市。

2016年，限购城市数目重新上升到22个；2017年迄今进一步达到了44个，已经接近顶峰时候的水平。在2011-2013年限购的46个城市中，2016年限购了19个，2017年迄今限购了27个。

限购城市数量的变化清楚地显示了去库存的进展以及由此带来的房价上涨压力。

从地图上还可以看到，2011-2013年限购城市比较分散，全国范围之内分步比较均匀。然而到了2017年，限购区域明显更加集中，主要分步在京津冀地区、长江中下游城市群以及珠三角。这也显示了2012年以后人口向都市群迁徙的一般性趋势，与小学在校生数量增速变化的分步一致。

第二个显著的进展是在汇率层面。

2015年汇改以来，人民币汇率已经出现了比较显著的调整。

目前人民币汇率指数基本回到了2013年的水平，此前由于汇率高估对出口竞争力的负面影响应该也得到了一定的纠正。

外汇市场上，人民币相对于美元的贬值压力有了较大的缓解，资本流出和外汇占款下降压力缓和。

第三个显著的进展是在工业领域产能过剩和企业ROE层面。

由于市场自发的产能收缩，再加上行政性限产和环保执法趋严，工业品价格较2015年下半年显著反弹，工业企业ROE也在触底回升。这对于制造业投资的企稳改善、企业杠杆率的下降都起到有益的支持。

此外，全球经济活动开始出现明显改善的势头，PPP的推广和卖地收入的恢复使得政府部门的投资活动摆脱了过去几年的低迷局面。政府换届对经济活动也许存在刺激性影响等等。

尽管内外环境还存在诸多不确定性，金融去杠杆操作失当冲击经济的风险也显然存在，但考虑到前述因素，我们认为经济即将走出长周期景气下降过程的前景仍然值得期待。

在金融持续去杠杆和资金收紧的背景下，这一前景的实现将为股票市场提供来自基本面和盈利改善方面的切实支撑。

全文总结

本文通过分析和梳理影子银行的兴起和变迁历史，结合当前金融去杠杆和资金“脱实向虚”等热点讨论，以银行体系（包括影子银行）的负债方（我们称作M3）以及实体经济部门的负债方（我们称作广义社会融资）变化为入手点，定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况。

这一估算结果可以比较好地解释债券净价指数的涨跌变化，两者之间的相关系数超过0.7，显示这一方法和估算对于把握资金在实体和虚拟经济之间的流转变化是合理的。

估算结果显示去年底以来，资金已经开始出现“脱虚向实”的趋势转折，这反映了实体经济领域融资需求的恢复（PPP项目的推广，房地产投资的恢复，经济的企稳反弹等）和监管部门金融去杠杆的努力。前者导致实体经济资金需求的增加，后者导致影子银行信用创造的收缩。这共同导致了去年末以来债券市场的调整和间歇式的流动性紧张，并逐步影响到股票市场的估值体系。

从M3与广义社会融资的长期关系，以及过去几年通过“脱实向虚”积累的背离来看，目前正在开始的修正过程将需要较长时间的逐步调整来完成，或者通过短期内非常剧烈的调整来实现。尽管后一结果的可能性显然存在，但前一结果可能性更大，这也许将要持续数年的时间。

资金持续离开虚拟市场意味着资产价格的估值中枢将承受持续的压力，这意味着债券市场的利率水平易涨难跌，并会出现间歇式的流动性紧张，甚至个别金融机构的兑付困难。股票市场必须通过可持续的盈利增长来吸收估值压力，这对于市场风格形成影响，并使得短期内难以出现快速和普遍的市场大幅度上涨。

从1-2个季度的时间来看，经济的走向很可能是增速高开低走，景气高位回落。这主要反映了一些短期因素的作用，例如库存补充过程的结束，公共财政开支的高位下降，房地产销售的减速以及供应扩张的影响等，并已经反映在工业品价格和商品价格等领域，也将影响企业总体的盈利表现。景气的下降合并金融去杠杆的收缩效应，对股票市场形成负面影响。

从3个季度以上的时间看问题，应该看到许多长周期的下降力量已经或者正在结束，例如房地产的长期存货去化进入尾声，去产能带来企业盈利能力已经开始底部反弹，全球经济活动开始出现明显改善的势头，人民币实际有效汇率水平得到一定修复，PPP的推广和卖地收入的恢复使得政府部门的投资活动摆脱了过去几年的低迷局面，政府换届对经济活动也许存在刺激性影响。

尽管内外环境还存在诸多不确定性，金融去杠杆操作失当冲击经济的风险也显然存在，但考虑到前述因素，我们认为经济即将走出长周期景气下降过程的前景仍然值得期待。在金融持续去杠杆和资金收紧的背景下，这一前景的实现将为股票市场提供来自基本面和盈利改善方面的切实支撑。


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# 037｜2017-09-07｜关于经济周期的一些看法

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-037-analysis-2017-09-07-cf40-2628.xhtml

## EPUB 摘要/引文

在当下的财经媒体上，关于周期的讨论十分热闹；在一些社交媒体中，各方观点针锋相对，隔空交手，场面颇为火爆。一些看热闹的吃瓜群众调侃说，经济的周期姑且不论，分析员的情绪肯定是有周期的，显然这并非指由于女分析员生理周期变化...

## 正文

在当下的财经媒体上，关于周期的讨论十分热闹；在一些社交媒体中，各方观点针锋相对，隔空交手，场面颇为火爆。一些看热闹的吃瓜群众调侃说，经济的周期姑且不论，分析员的情绪肯定是有周期的，显然这并非指由于女分析员生理周期变化所带来的情绪波动。

从经济的观点看问题，驱动分析员情绪周期的至少有两项关键因素：一是其对股价的预测与市场走势之间是否合拍。如果其预测侥幸言中，则逢人便吹、气壮山河；如果其预测与市场走势南辕北辙，则掩袖闺中，做小儿女娇羞状。二是财经媒体组织的各类排名。一旦接近投票日，各类买方机构门庭若市，拜票队伍络绎不绝；分析员更是使尽浑身解数，全力炒作，以博眼球。

眼下又要到了投票季，难怪有些吃瓜群众感慨说：争排名可以理解，可这样的吃相也太难看了。但是，需要指出的事实是：长安米贵，居大不易，所以江湖早有谚语：“一入股市深似海、从此节操是路人”。真可谓一纸排名表，多少辛酸泪。

不管是女分析员的生理周期，还是各类分析员的情绪周期，都是相对容易预测的，但经济周期似乎不是这样。关于经济周期的理论，基本上都是舶来品，所以多带有一些拗口的外国人名，一不留神说出来，还是颇有一些唬人的法力的。

毋庸置疑的事实的确是，西方学术界对于经济波动有长期和十分深入的研究，大师辈出、文献汗牛充栋。然而，至少从战后的历史看，学术界对于经济衰退的预测记录可谓乏善可陈，羞于见人，这也是十分清楚的。

一个可能性是，经济学术界迄今仍然缺乏一个像牛顿、爱因斯坦这样的天才级的人物，人们仍然生活在黑暗中；更大的可能性是，经济波动具有内在的不可预测性，反映了纷扰的外部冲击、持续的结构变化和经济为吸收这些因素、重建均衡而进行的内部调整这些力量之间的综合作用。从后一角度看问题，使用经济周期这样的字眼，实在具有巨大的欺骗性或误导性。

中国的资本市场十分重视对周期的研究，甚至有天王之称以赞誉一些分析员，这似乎并非由于我们在周期理论上有开创性的、全新的、更卓越的建树，也不是由于我们能够做出持续的、可重复的、关于周期的准确预测，而是由于投资者对过往历史上经济和市场的巨幅波动心有余悸、充满恐惧，并对未来深感迷茫。

在蒙昧时代，面对闪电、暴雨、疾病、日食等大量自然现象，人们深感迷惑和恐惧，并求助于神灵。以现代的眼光看问题，这并非是由于真的存在什么神灵、或者神灵真的能够解决什么问题，而是由于这能够提供心理上的安慰。关于周期的信仰当然并不类同，但多少有一些相似性。

眼下关于经济周期的争论吸引了官学商三方的参与，场面轰轰烈烈，十分壮观。然而，细究其中，投资者希望获得关于未来股价的指引，分析员希望获得对市场算无遗策的声誉和排名，政府希望看到经济新的增长点和新的动能，学术界希望政府加快具体改革，至少希望自己的一些观点能够得到采纳，各方的诉求不同，对周期的内涵理解各异，所以尽管讨论很热闹，但也可谓各说各话，鸡同鸭讲。所以连一向稳重的人民日报也转载评论文章，反对从概念到概念，反对炒概念炒说法，去吸引眼球，可谓良有以也。

排除无谓的概念炒作，站在商业的立场，可以提出两个更加明确具体和相互联系的问题来展开讨论，一是7年经济增速下行的底部是否已经可以确认？二是股票市场是否已经转入牛市、至少是大级别的反弹？

我个人认为，这两个问题的答案也许都是肯定的。

从不利因素看问题，人们无疑仍然可以列举出经济运行中许许多多的问题和困难，例如债务杠杆问题、银行坏账问题，僵尸企业问题、房地产问题、过剩产能问题等等，但这些问题和困难过去始终存在，近来也并未显著恶化，所以它们应该已经包含在股票市场的定价中，并很可能至少部分地包含在人们在实体经济领域的消费和投资决策中。

相反，去年下半年以来，经济领域出现了不少新情况新变化，这些变化正在被吸收到股价中，也可能即将被吸收到人们未来的消费和投资决策中。

一是全球广泛和同步的经济恢复和由此带来的中国出口的明显加速。实际上从数值估计看，这贡献了经济增速提升的相当部分。人民币此前对一揽子汇率的调整似乎也促进了贸易竞争力的提升。这一点在去年3季度开始出现早期迹象，今年初基本得到确认。

二是房地产存货去化接近完成。越来越多三四线城市的涨价和限购为此提供了生动的证据。这尚未转化为内需的强劲上升，但无疑降低了中期内的经济风险。当我们在去年九月份第一次提出这种可能性时，绝大多数相关市场人士是十分怀疑的，目前这一前景也未必是共识，但出现的可能性显然在进一步上升。

三是产能过剩的明显改善。我们在去年六月份时研究了大量的行业横断面数据，并基于国有成分的多少、盈利和产品价格的历史变化等证据指出，产能过剩反映了国有体制和周期力量的共同作用，但在更大程度上反映了体制的影响：产能过剩总是更加明显地出现在国有资本集中的领域。基于当时的进度数据，我们进一步认为，民营领域的市场化出清可能已经大体结束，国有领域由于供给侧改革正在加速变化（如果不是出清的话）。一年以来企业价格和盈利的进一步发展与这样的判断是接近的，尽管站在事后的观点看，全球需求的恢复也在其中发挥了明显影响。

四是通货紧缩的全面消除，以及由此带来的宏观杠杆率开始稳中有降。这伴随着企业盈利的回升，并降低了银行的坏账。

五是政府支出行为的正常化。实际上，2014年下半年需求滑坡的关键原因之一是财政整固和广义财政开支的大幅度下降。经过一段时间的调整，这一冲击已经结束。

六是信贷和社会融资需求在去年9月份前后开始企稳回升，以及与此相关的民间和制造业投资的积极变化。

这些变化的大部分在去年十月份前后已经可以看得比较清楚，所以当时在北京大学的一次讨论会上（以及去年十月在上海的客户交流会上），我开玩笑说，目前的形势相当于1948年夏秋之交：尽管三大战役还未展开，但胜利的天平正在向我党倾斜。当时宋国青教授还开玩笑地问我“我党是谁？”

今年以来最大的负面冲击无疑是金融去杠杆，这导致债灾，市场利率全面上升。这一冲击影响会有多大？是否会改变趋势？有段时间我们很不清楚。鉴于维稳的要求和钱荒的教训，按理说债灾应该是有惊无险，但债市一夕数惊，不确定性总是很大。6月份以后，债市的情况开始明朗，这一冲击可能是有惊无险地得到了吸收。

前面我们提到经济周期或波动的预测极其困难，部分的原因是纷扰的外部冲击和持续的结构变化都难以预测。过去7年的经济减速无疑漫长而痛苦，也远超出了我们当初的预期。站在事后的角度看问题，除了我们知识和分析能力的欠缺之外，2011年底的欧债危机显然是个重大的外部冲击，2014年7月份开始的财政整固也是一个事先难以把握的巨大扰动，在一段时间里，这对经济运行轨迹的影响可能不亚于经济自身调整和收敛的力量。

目前的挑战在于，未来是否会有黑天鹅，从而再次改变经济运行的轨迹？

潜在的风险点总是可以列出很多，从美联储缩表到朝核问题，从中国的猪肉市场到政府换届，从中美贸易战到恐怖袭击，从一线城市的房价到边界对峙，但诚实的回答是我们不知道黑天鹅在哪里，也不知道会不会来。

更加合理的做法似乎是：对预测未来心怀恐惧、对市场波动充满敬畏，在保持数据的密切追踪中，随时准备承认错误并改变看法。


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# 038｜2019-12-08｜知止不殆

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-038-analysis-2019-12-08-1c9smie.xhtml

## EPUB 摘要/引文

在中国经济转型的回顾和评价部分，我们强调，过去8年中国的经济转型，与转型时期的日本、韩国和中国台湾相比，在经济增长率、城市化率、出口和制造业竞争力等指标上，中国的表现都是正常，甚至比较出色的。但同时也要看到，我国经济...

## 正文

知止不殆[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2019年12月8日

## 内容提要

本文讨论了三个方面的内容。

在中国经济转型的回顾和评价部分，我们强调，过去8年中国的经济转型，与转型时期的日本、韩国和中国台湾相比，在经济增长率、城市化率、出口和制造业竞争力等指标上，中国的表现都是正常，甚至比较出色的。但同时也要看到，我国经济面临异常高且下降缓慢的投资率、大幅上升的杠杆率以及日益加重的人口老龄化等诸多问题，这些问题的解决需要时间和智慧，也会对长期经济增长产生深远影响。

在国企和民企在资本市场上的估值分化部分，我们发现，我国债券市场上存在着国企相对民企的所有制歧视，而在权益市场上存在着所有制的反向歧视。导致这一现象的原因，并非是我国营商环境系统性地朝着不利于民企的方向恶化，而是面对长期的经济下行，相比日本、韩国和中国台湾，中国政府持续大幅使用逆周期政策来对抗经济下行，而逆周期政策使得政府对国有企业以及地方融资平台承担了额外的责任，进而扭曲了债券市场。因此从短期来看我国经济增速跌幅温和，但长期来看这一模式会逐步压制经济增长的效率。从这个意义上讲，最近两年政府实施的更大力度的调结构和深化改革的政策是必要的，这一调整正在逐步地带动资源配置的改善，纠正经济结构性的问题。

在未来经济和市场展望部分，我们指出，我国经济仍然处于去杠杆带来的财政政策和广义货币政策持续收紧的环境中，金融体系和实体经济需要继续修复资产负债表。在这一基本格局下，我国经济明年还面临来自房地产投资减速、去产能对生产和投资的提振作用消退等临时性的压力。因此尽管在信贷资源配置、深化改革、海外需求领域出现有利于我国经济改善的迹象，但我国经济明年下行的压力仍然较大。对于权益市场，经济的下行已经很大程度上被吸收在股价中，未来随着经济转型和开放深化带来的效率改善、新增长机会的增加以及更加公平的竞争环境的出现，其对经济的影响将逐步地自下而上显现出来，进而对股价结构性的变化产生越来越大的驱动。

风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险

# **目录**

[一、中国经济转型的国际比较 4](#一中国经济转型的国际比较)

[二、国企和民企在资本市场上的估值分化 18](#二国企和民企在资本市场上的估值分化)

[三、未来中国经济形势的判断 35](#三未来中国经济形势的判断)

# 一、中国经济转型的国际比较

2010年10月我们撰写了研究报告《三十年未有之变局——中国潜在增速的趋势转折》（全文见附录），在文章中我们讨论了2011-2020年中国经济潜在增速的变化及其影响，当时我们在中性情景假设下的估算认为，到2015年中国经济的潜在增速可能下落到7％左右，到2020年进一步下降到5.5％左右。同时我们在文章中提出在经济潜在增速下行趋势中，政府可能持续采用逆周期政策，这将在经济中积聚大量扭曲和潜在的金融风险。差不多十年以后回头来看，这些推算的偏差并不算很大，关键的想法也差强人意。

站在大约十年后的今天，我们认为再次使用新的证据和方法去尝试理解过去十年我国经济增速的趋势性减缓，展望未来十年中国经济的基本趋势是有价值的。

2010年以来，中国经济总体走在长期波动下行的趋势中，这背后最重要的原因在于：随着经济的持续发展，我国逐步从模仿和追赶驱动的模式转入自主创新驱动的模式，逐步从依靠出口和投资转入依靠消费和服务。这样的经济减速过程，伴随着企业技术水平以及居民生活水平的提升，是经济结构转型必然需要经历的。

站在当下，如何评价过去十年我国的经济转型？如何看待未来十年中国经济增长的基本前景？为了回答这一问题，我们尝试把中国经济的转型放在东亚经济体转型的背景下来进行比较和分析，试图对我国过去十年的转型做出相对客观的评价，并尝试对未来十年经济增长的方向提出一些预判性的看法。

为了进行这样的国际比较，首先需要把中国经济的转型与东亚经济体历史上的转型进行合理对标。为了寻找恰当的对标年份，我们使用了两个指标，一是人均GDP，把它转化成美元的水平，并对美元的币值在历史序列上进行调整。二是观察经济体内部第二产业相对第三产业占比的变化。结合这两个指标的观察，我们确立了经济转型的对标年份，如表1所示，即中国2010年的经济发展程度、人均收入和生活水平大致接近于日本1968年前后的水平、韩国1991年前后的水平、中国台湾1987年前后的水平。

| 表1 中国发展阶段与日韩中国台湾的对标 | | | | |
| --- | --- | --- | --- | --- |
|  | 中国 | 日本 | 韩国 | 中国台湾 |
| 对标基准 | 2010 | 1968 | 1991 | 1987 |
| 数据来源：安信证券 | | | | |

基于这样的对标，我们对比各经济体主要的经济指标。首先观察经济增长率。我们把对标的这一年作为观察的元年，观察这些经济体在元年之前二十年和之后二十年的经济增长情况。考虑到数据在短周期上波动较大，我们对经济增速进行了移动平均。数据的结论一目了然，如图1所示，尽管中国经济增长有自身的特性，但是就过去转型十年的情况而言，中国所经历的经济增速中枢不断下沉，在东亚其他经济体转型过程中都经历过。并在相应的年份上，日本、韩国、中国台湾的平均经济增速与我国大致接近。

| 图1：转型中的实际GDP 增速，% |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-7857f30b-aa5c82c7.png" alt="图1：转型中的实际GDP 增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：日韩台平均是对经济转型相应阶段的日韩台实际GDP增速的算术平均。 |

如果该图所显示的历史经验可信，并且能够对预判未来的经济走向提供合理借鉴，那么我们认为中国迄今为止的经济减速过程应该还没有结束。如果以东亚其他经济体的历史发展经验为基准来看，在真正下降到一个可以维持的中枢之前，我国经济减速的过程将会在未来几年延续。

我们沿着相同的思路比较了东亚经济体在转型阶段的人均电力消费量。我们认为人均耗电是现代社会中能源消费最重要的指标，如图2所示，在过去二十多年的时间里，我国所经历的人均电力消费的提高与对标阶段的东亚经济体十分接近，这也在一定程度上说明，我国与东亚其他经济体在转型过程中有较多可比的成分。

| 图2：转型中的人均耗电，千瓦时/年 |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-790a8d4c-41ea38c5.png" alt="图2：转型中的人均耗电，千瓦时/年" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

另外一个非常重要的衡量经济转型的指标是城市化率。从表面上来看，如图3所示，中国的城市化率始终大幅落后于东亚其他经济体在可比阶段的水平。

| 图3：转型中的城市化率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-bbd7bca6-906f7b73.png" alt="图3：转型中的城市化率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

但是进一步深入研究我国的转型，似乎与这样的城市化数据不完全一致，重要的原因在于城市化率这一指标在定义和计算上存在诸多困难，比如中国的户籍制度以及统计技术上的困难，使得统计城市常住人口在操作上误差较大。再比如中国由于计划生育政策的影响，老龄化程度显著高于其他东亚经济体，老年人难以实现城市化，而且老年人实现城市化本身从经济增长的角度来讲，意义也十分有限。从微观事实来看，在中国农村地区长期生活的已经越来越多是老年人，而年轻人大量外出务工。基于以上原因，我们认为城市化率指标的国际比较意义有限。

我们尝试构建了另外一个指标，即非农业就业人口占全部适龄劳动人口的比重。如图4所示，该指标显示了中国经济所经历的深刻的内部转型，从农业转到非农业，从农村转到城市，我国过去十年或者更广地来说，过去三四十年所经历的转型与东亚其他经济体相比毫不逊色。

| 图4：转型中非农就业占适龄劳动人口比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-c1a8ae09-bde8ae8a.png" alt="图4：转型中非农就业占适龄劳动人口比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：劳动年龄人口指15-64岁人口；在估算中，我们假设中国每年新增非农就业维持2016-2018年均值，每年新增非农就业598.8万人。 |

该指标对我们预判2020-2030年的经济增长有两个重要含义：一是如果我们把该指标作为中国真实城市化率的合理度量，从该指标来看，中国高速城市化的过程很可能已经进入了晚期，中国的城市化过程在不太遥远的将来基本会结束，或者至少会大幅放慢。而高速城市化所推动的房地产市场以及相关产业的繁荣在这一背景下也会面临巨大的压力和挑战。二是观察图4的虚线，这些虚线的基本想法是，如果中国城市经济部门第二、三产业每年创造就业机会的能力维持在过去三年的平均水平，换句话说，如果未来的经济增速维持在6%略多的水平，我国非农就业占全部适龄劳动人口的比例将很快将超过日本同一发展阶段的水平。总结而言，尽管我国现在的经济增长率已经比较低，但经济增速在未来较长的时间里可能仍难维持。考虑到适龄劳动人口开始下降，而适龄劳动人口中在城市经济部门工作的比例已经处于相当高的水平，在该水平上继续维持当前的上升速度将会变得越来越难，这会迫使未来经济增速的中枢继续下移。

第三，我们来评价过去十年中国可贸易部门竞争力的提升，过去十年的经济增长、服务业的兴起是城市化的继续，同时中国的制造业部门和可贸易部门也在高速增长，这一高速增长为中国的经济增长提供了技术基础。

如何来看待过去十年中国可贸易部门竞争力的提升？我们使用两个角度：

第一个角度来观察在国际贸易领域中，我国出口产品竞争力的变化，一个相对易于计算和比较的指标是中国的出口占国际市场份额的变动。如果中国出口品的竞争力相对于国际平均水平在提升，那么中国出口品在国际市场上的份额将上升。

与其他经济体相比，中国存在大量的加工贸易，这使得中国的总出口量被放大。考虑到这一因素的影响，我们把中国的出口分为两个指标，如图5所示，红色柱状图代表中国的一般贸易出口在国际市场上份额的变化，蓝色柱状图代表一般贸易加上加工贸易后市场份额的变化。在经济转型开始以后的8年时间里，日本出口品国际份额提升约26%，与韩国接近，而包含加工贸易在内的中国出口份额提升的幅度约24%，不包括加工贸易中国出口份额的提升是54%。换言之，我国依靠廉价劳动力驱动的加工贸易在过去8年大幅萎缩，但依靠技术进步和自主创新的一般贸易出口份额大幅提升。即便把加工贸易包括在内，我国整个出口份额的提升跟日韩同期也非常接近。从这一角度来观察，中国过去8年时间里，经济转型后所经历的国际竞争力的提升处于正常水平，甚至比日韩的水平略好一些。

| 图5：转型开始后8 年出口份额累积提升比例，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-28b9e597-56774b02.png" alt="图5：转型开始后8 年出口份额累积提升比例，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：累积提升比例计算方法为：经济体8年内出口提升份额/该经济体转型元年份额。 |

出口部门国际竞争力的提升还可以表现为出口部门工人工资水平的大幅增长，或者表现为本国汇率的大幅上升。从一般意义上讲，制造业可以进行国际贸易，这意味着制造业竞争的背后是从事制造业活动的劳动力之间的竞争，这种劳动力之间的竞争要考虑劳动力受教育的水平、劳动力的创造力、劳动的技术复杂程度以及他们相对工资水平的高低。所以可贸易部门竞争力的变化，我们认为另外一个重要的角度是观察可贸易部门工人工资水平变化和汇率变化。

| 图6：转型中制造业实际工资指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-5cf8644c-d45a8446.png" alt="图6：转型中制造业实际工资指数" --> |
| 数据来源：CEIC，Wind，安信证券  注：我们将转型元年的制造业实际工资标准化为100。 |

如图6所示，我们首先以本币计算，把转型元年的工资指数设定为100，来计算转型过程中制造业以本币计价的实际工资的增长情况。

我们看到转型8年以后，中国以人民币计价的制造业实际工资的累积增长幅度明显高于日韩台同期的水平。

但该计算没有考虑汇率升值的影响，所以进一步，我们把工资水平用汇率转化成美元的水平，考虑美元币值的变化再做一些技术性调整后，我们来进行比较。如图7所示，这一比较结果仍然显示在经济开始转型8年以后，中国制造业以美元计价的工资水平的提升要高于韩国和中国台湾同期的水平，但要弱于日本同期的水平。

| 图7：转型中制造业实际工资指数（汇率调整） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-7746f102-dd886223.png" alt="图7：转型中制造业实际工资指数（汇率调整）" --> |
| 数据来源：CEIC，Wind，安信证券  注：我们将制造业名义工资使用本币兑美元汇率进行转化，然后使用美元指数进行调整，计算出汇率调整后的制造业实际工资，最后将转型元年的汇率调整后制造业实际工资标准化为100。 |

如果认为制造业竞争力的提升就是汇率的升值和制造业实际工资的上升，那么在过去8年的时间里，中国在制造业与出口部门竞争力的提升，放在东亚经济体转型的背景下来讲基本上处于正常水平，或许比平均水平略好一些。

接下来再比较一下市场较为关注的人均汽车保有量，如果以相同的方法来比较同一发展阶段东亚各经济体的汽车保有量，如图8所示，中国的人均汽车保有量明显低于韩国和日本的水平。但是如果我们把比较的基准做一点调整，比如说中国的2014年对应日本1968年、韩国的1991年，调整后会发现人均汽车保有量变得比较接近，但是中国人均汽车保有量上升的速度明显偏慢。

| 图8：转型中人均汽车保有量，辆/人 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-c215f8f6-5bb21955.png" alt="图8：转型中人均汽车保有量，辆/人" --> |
| 数据来源：CEIC，Wind，安信证券  注：情景假设的汽车销量基于2018年汽车销量数据，假设汽车使用年限为15年。 |

| 图9：转型中人均汽车保有量（基年调整），辆/人 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-ffbe11ba-e06d1c36.png" alt="图9：转型中人均汽车保有量（基年调整），辆/人" --> |
| 数据来源：CEIC，Wind，安信证券  注：考虑到中国的收入差距更大和汽车普及阶段面临更高的汽油价格，此处我们将中国的对比基年后移了4年。 |

为什么要把对标的年限做一点调整呢？最重要的理由在于，在人均收入水平相似的背景下，中国收入分配的差距更大。收入分配差距扩大带来的重要影响在于，它使得有能力购买汽车的人群数量相对下降，这是我们提出的第一个解释。

即便是做了这样的调整，一个绕不开的问题仍然是中国人均汽车保有量的提升速度相对更慢。

我们认为最重要的影响在于相比同样的发展阶段，汽车的使用成本在大幅提升。在人均收入水平可比的背景下，日本跨入汽车时代之时，石油的价格从5美元涨到20美元；韩国开始大幅度普及汽车的时候，汽油价格基本上一直稳定在20美元附近；而中国开始大规模跨入汽车时代之时，汽油价格已经涨到了平均六七十美元。除此之外，在中国开始大幅跨入汽车时代的时候，全球气候变暖、环境保护压力、排放标准快速提升等因素，使得汽车的持有和使用成本相对更高，而这一变化使得在人均收入可比的情况下人均汽车的保有量相对更低。

如果我们假设未来十年中国汽车的销售增速维持在5%的水平，会看到人均汽车保有量的差距在未来会快速地萎缩，在调整基年进行比较的背景下，我国人均汽车的保有量还会在后期超过日本和韩国同时期的水平。考虑到碳排放、环境保护压力、汽油价格等原因，在可比的收入水平上我们认为这一情形不太可能发生。而如果未来中国汽车销售增速平均维持在0附近，每年的汽车销量都维持在2018年的水平，我们会看到这一差距也许还略有扩大。

从这些情景推演来看，未来十年中国汽车销售的趋势增速不太可能超过5%，但可能略高于0，大约在2%-3%，中国的汽车市场基本上已经步入了存量时代。

在历史上汽车和房地产是支撑中国经济高速增长非常重要的力量，随着高速城镇化趋于结束，房地产市场的支撑作用在大幅弱化。而随着汽车逐步地跨入存量时代，来自于汽车消费增长的支持也在显著地弱化。需求层面的变化指向了这样的结论，即我国的经济减速过程存在深刻的结构性原因，并且很有可能这一减速过程还没有结束。

我们再来观察在经济转型过程之中，另外一些具有突出的中国特色，但是不一定有利的结构变化。

| 图10：转型中投资率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-0c57ee5a-3546caa2.png" alt="图10：转型中投资率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

首先来看投资率，如图10所示，经济跨过转型的转折点后，投资率在趋势上都会开始下降，而投资率的趋势下降是经济减速很重要的原因和背景。中国经济开始转型后投资率停止上升，并且在一段时期后也开始下降，这一特征与其他经济体接近。

但值得注意的是中国的投资率始终显著高于东亚其他经济体的水平，并且在经济开始转型后投资率的下降异常缓慢。如图11所示，对日韩来讲，在经济开始转型以后，投资率从高点到重新稳定下来的累积降幅接近6个百分点，但迄今为止我国投资率的降幅大约只有3个百分点；而在年均投资率下降的对比中，日本、韩国平均每年下降约2个百分点，而我国每年平均降幅只有不到1个百分点。

| 图11：转型开始后投资率的下降，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-413eb08d-3f1ac321.png" alt="图11：转型开始后投资率的下降，%" --> |
| 数据来源：CEIC，Wind，安信证券  注：投资率的累计下降幅度是指经济转型后，经济体投资率的峰值到下一个平台中枢下降的幅度。 |

如果其他经济体转型过程的经验有借鉴意义，那么意味着我国投资率的下降还远没有结束，我国投资率稳定下来的水平大概在百分之三十几。未来投资率的下降将会伴随经济增速的趋势放缓，在这一意义上来讲，当前的经济增速不会是经济的底部。

| 图12：转型中杠杆率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-0a466c39-b511f10b.png" alt="图12：转型中杠杆率，%" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

为什么当前的投资率没有跌透？我们再来比较经济转型时期杠杆率的变化。如图12所示，总体来讲，随着收入水平的提升，杠杆率都有上升，并且在经济转型前后杠杆率的提升看起来还会有一些加速。在经济转型开始之前中国的杠杆率始终高于其他经济体的水平，这与我国的投资率情况一致。但在经济开始转型后，我国杠杆率的上升幅度显著高于其他经济体。

如果计算转型开始8年间杠杆率的累积提升幅度，如图13所示，日韩的水平在20-25个百分点，而我国在55个百分点，为什么在经济转型阶段我国杠杆率的提升幅度如此之大？这主要源于我国频繁且大幅地使用基建、房地产等逆周期政策来刺激经济，从而维持了相对更高的投资率，并且使得投资率的下降相对缓慢，而这一过程伴随着杠杆率的大幅抬升，也在一定意义上积累了风险。

| 图13：转型开始后8 年杠杆率的累积提升率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-17379438-f8d38651.png" alt="图13：转型开始后8 年杠杆率的累积提升率，%" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

换言之，尽管我国在经济转型过程中的增长率比其他的经济体略高一些，但这是建立在我国投资率较高，投资率的下降异常缓慢，并且杠杆率大幅抬升的基础上。我国靠地方政府和国企大量举债投资的模式导致了经济存在大量的扭曲，也带来了越发严重的金融风险。

此外我们再来比较在经济转型的背景下另一个对我国经济不利的指标——老龄化程度，即经济之中65岁以上人口的占比。如图14所示，由于计划生育的影响，中国的老龄化程度始终高于可比时期其他经济体的水平，这一点在历史上一直如此。而真正的问题是最近几年中国的老龄化在明显加速，并且到2027年以后会进一步加速，这是我国在转型后面临的非常不利的前景。

| 图14：转型开始后8 年杠杆率的累积提升率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-89f035f9-ed92f48e.png" alt="图14：转型开始后8 年杠杆率的累积提升率，%" --> |
| 数据来源：World Bank，安信证券  注：中国未来的人口数据使用CPPS人口预测软件进行估算。 |

总结而言，过去8年中国的经济转型，与转型时期的日本、韩国和中国台湾相比，在经济增长率、城市化率、出口和制造业竞争力等指标上，中国的表现都是正常，甚至比较出色的。

但同时也要看到，我国经济面临异常高且下降缓慢的投资率、大幅上升的杠杆率以及日益加重的人口老龄化等诸多问题，这些问题的解决需要时间和智慧，也会对长期经济增长产生深远影响。

# 二、国企和民企在资本市场上的估值分化

我国过去十年的经济转型伴随着较高的投资率和杠杆率，与此同时地方政府和国企大量举债投资的模式导致了大量的扭曲，接下来我们转入对这些结构性扭曲的分析。

| 图15：发债企业ROE：民企-国企，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-ad566555-f9f7ddac.png" alt="图15：发债企业ROE：民企-国企，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以每年发债企业为样本，剔除城投平台。 |

首先以发债企业为样本，观察民营企业和国有企业的ROE，如图15所示，不难发现在历史上民营企业的盈利能力始终高于国有企业。

如果将样本聚焦于AA级的企业，如图16所示，这一结论仍然明确。只是民企相较国企盈利能力的差距相对稳定，在大部分时期民营企业比国有企业的ROE差不多高出4个百分点。

| 图16：AA 级发债企业ROE：民企-国企，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-63dcab56-3d77ace2.png" alt="图16：AA 级发债企业ROE：民企-国企，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以每年发债企业为样本，剔除城投平台。 |

如果计算工业企业、既是上市公司且已发债的企业的情况，如图17所示，结论是类似的。民营企业的ROE在几乎所有的取样范围内都始终显著高于国有企业。唯一的例外是我们把非金融上市公司作为一个总体，分解为国有企业和民营企业，在所有上市公司的范围之内，国有企业和民营企业的ROE在长序列上基本没有差距，但是在其他的样本范围内，民营企业的ROE都要显著高于国有企业。

| 图17：发债的上市和未上市国企、民企ROE，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-b2b1c038-ee045ea1.png" alt="图17：发债的上市和未上市国企、民企ROE，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以2018、2019年发债的公司为样本，剔除城投平台。 |

这说明民营企业对资本使用总体上更有效率，而现在真正的问题是大量的信贷资源越来越多、越来越廉价地流入到了国有企业，从而形成了信贷资源配置的扭曲。

我们进一步来观察该扭曲的发展历史。如果以一级市场为对象，来计算3年期AA级的发债企业，民营企业相对国有企业在融资上所需要付出的溢价，如图18所示，不难发现，在历史序列上这一溢价在不断扩大，到今年已经扩大到3个百分点左右。如果观察1年期AA+企业，如图19所示，这一趋势也是清晰无误的。

| 图18：3 年期AA 级企业发债利率：民企-国企，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-d0cbd4ad-ad9d6b95.png" alt="图18：3 年期AA 级企业发债利率：民企-国企，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以每年发债企业为样本，剔除城投平台。 |

| 图19：1 年期AA+级企业发债利率：民企-国企，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-428d35c7-b3c4fbc8.png" alt="图19：1 年期AA+级企业发债利率：民企-国企，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以每年发债企业为样本，剔除城投平台。 |

观察信用债的二级市场，在评级相同的背景下，如图20所示，这一趋势也是明确的。如果不做评级和期限的区分，一般性地观察国有企业和民营企业的利差，如图21、22所示，这一利差在历史序列上无疑也在不断扩大。

| 图20：1 年期AA+级信用债二级市场收益率：民企-国企，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-ff28899a-c708c6fd.png" alt="图20：1 年期AA+级信用债二级市场收益率：民企-国企，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以每年年底存量债券为样本，2019年数据截至2019年6月30日。 |

| 图21：产业债利差：民企-中央国企，BP |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-c14a1fa9-b9862a30.png" alt="图21：产业债利差：民企-中央国企，BP" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图22：产业债利差：民企-地方国企，BP |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-c2cc72cf-8cae5d1b.png" alt="图22：产业债利差：民企-地方国企，BP" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

换言之，债券市场上，无论是在一级市场还是二级市场，无论是精准地做评级和期限的区分还是泛泛地做所有制的分解，民营企业相对国有企业所受到的歧视程度在最近几年都在不断加重。

这些现象有没有技术上的原因呢？我们知道债券市场除了无风险利率之外，最重要的是针对违约风险的溢价，民营企业的平均盈利能力高不能代表民营企业的违约风险低。可能民企平均的收益率高，但尾部的分布集中，进而违约风险就更大，风险溢价更高。因此为探究民企和国企收益率差距的原因，需要聚焦于尾部企业的盈利能力。

首先来研究盈利能力分布在最差的10%分位数以内的企业，民营企业相对于国有企业盈利的差距。如图23所示，可以发现在2018和2019年，民营企业确实显著弱于国有企业，导致它内在的违约风险较大。但在2016年及之前，即便是在尾端民营企业的盈利能力并不更差。

| 图23：ROE<10%分位数的企业的ROE 均值：民企-国企，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-b20c8b5b-5d4d3be1.png" alt="图23：ROE<10%分位数的企业的ROE 均值：民企-国企，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以每年年底存量债券为样本，2019年数据截至2019年6月30日。 |

进一步观察ROE值小于3%的企业，如图24所示，结论类似，在2016年及之前，在长时间上尾端民营企业的盈利能力并不更差。

| 图24：ROE<3%的企业的ROE 均值：民企-国企，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-24-ddfd3fd7-93ffc921.png" alt="图24：ROE<3%的企业的ROE 均值：民企-国企，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以每年年底存量债券为样本，2019年数据截至2019年6月30日。 |

更进一步观察亏损的企业，即取ROE小于0的国企和民企，如图25所示，结论仍是一样。对处于亏损端的民企和国企，民企的盈利能力大部分时候并不弱于国企，它比国企差的年份主要集中在2017-2019年。

| 图25：ROE<0 的企业的ROE 均值：民企-国企，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-25-4647671f-371b4565.png" alt="图25：ROE<0 的企业的ROE 均值：民企-国企，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以每年年底存量债券为样本，2019年数据截至2019年6月30日。 |

如果说近两年民营企业在尾端盈利能力更差，导致其内在违约风险更大，这能够解释这两年民营企业的风险补偿更高，但这无法解释2016年之前的情况。2016年之前民营企业在尾端盈利能力没有更差，但是收益率溢价的幅度仍在不断放大。

对债券市场所有制歧视的另一个解释是整个经济的景气程度。当整个经济景气开始上升，违约风险下降，相对的风险溢价也会下降。但我们看到2017年的所有制歧视所导致的风险溢价的底部，仍比此前的底部要高得多。换言之，经济景气所导致的盈利波动，能够部分解释收益率溢价及其变化，但是仍然无法解释它的相当部分。2017年之前的民企国企收益率溢价趋势上升，尽管有波动，但波动底部的不断抬升不能够得到很好的解释。

进一步来观察民营企业和国有企业现金流的情况，这可以使我们对这一分析有更进一步的了解。我们分别考察了所有企业，以及盈利相对较差的部分企业，民企相对国企融资性现金流的情况。如图26、27所示，可以发现在2017年之前民企和国企融资性现金流接近，部分时间里民企的融资性现金流还略好于国有企业，但是2018和2019年民营企业的融资性现金流相对国企出现显著恶化。放在历史上来比较，历史上其他时期也有货币和信贷紧缩，但总体上这部分企业融资性现金流之间没有太大的差异，但是2018、2019年融资的收紧从数据上来看对民营企业影响更大。

| 图26：企业的现金流：民企-国企，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-26-b87b6ee0-86ac6e5a.png" alt="图26：企业的现金流：民企-国企，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以每年年底存量债券为样本，2019年数据截至2019年6月30日。 |

| 图27：ROE<10%分位数的企业的现金流：民企-国企，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-27-4b592478-702cb1c4.png" alt="图27：ROE<10%分位数的企业的现金流：民企-国企，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以每年年底存量债券为样本，2019年数据截至2019年6月30日。 |

这里产生了两种可能：一种可能是，盈利能力较差的民营企业盈利进一步恶化，所以银行停止对其放贷，进而使得这类企业生产经营的问题全部暴露，违约的风险溢价显著上升；另一种可能是民企和国企的盈利能力接近，但对民营企业信贷的突然收紧，使得民营企业的现金流恶化，造成了民营企业的大量违约。市场上观察到的情况都是民营企业违约，所以导致民营企业的风险溢价显著上升，进而导致大量的信贷资金进一步流向国企。

所以尽管我们同意2018-2019年民营企业相对国有企业的违约率确实在上升，相对的盈利优势趋于消失，但这种消失是因为民企盈利能力恶化，同时遭遇货币紧缩后暴露出来了呢？还是2018、2019年的货币紧缩具有所有制歧视的特点，而这种所有制歧视导致本来盈利和现金流压力不大的民营企业，最后被迫违约，这反过来进一步加剧了市场的所有制歧视？

这一问题不能轻易做出结论，从微观来看我们认为两个方面的案例都有。有民营企业经营不善，所以信贷紧缩后更容易违约。但同时恐怕也有一些民营企业本身盈利和现金流压力不大，却由于所有制歧视受到冲击。

为什么所有制歧视显著加剧呢？从历史上来看，这种歧视性的掐断现金流是不多见的。这可能跟2017年开始的去杠杆，以及对影子银行的整顿有关，但这些关系的作用机制仍然需要进一步研究。

迄今为止我们所讨论的问题集中在债券市场，我们分析了债券市场上企业盈利能力、融资成本和融资能力的差异，这些分析的大部分都指向了这样的结论，即所有制歧视过去十年在债券市场上总体上越来越严重。这一情形难以简单地用经济周期的原因以及民营企业违约率高来解释，还存在其他一些更深层次的原因。

但无论这些原因是什么，它最终导致了信贷资源的错配，迫使追求盈利和安全性的信贷资金，更多地流向了平均资金使用效率比较低的国有企业，从而一般性地损害了整个经济的增长率。

换句话讲，相对日韩的水平我国的投资率显著更高，为什么经济增长率仅略高一些呢？很重要的原因是我国大量的投资效率偏低，这不仅使得经济增长在短期内受到了影响，而且积累了越来越大的金融风险。

但这并不是问题的全部，如果我们认为过去十年存在一种广泛的营商环境的变化带来了国进民退，导致了资本配置的扭曲，我们应该观察到除了在债券市场上，它应该同样在权益市场上有所反映。但真正的问题在于，这种情况在权益市场上观察不到，而这推翻了广泛的营商环境变化带来的国进民退这一假说。

接下来我们来观察权益市场，在权益市场上我们把所有非金融企业也分解为民企和国企两个类别，我们来观察它们的盈利和估值水平的关系。

首先我们观察民企与国企的PE估值水平的差。如图28所示，我们看到在历史上，在盈利相同的条件下，民营企业的估值从来都高于国有企业，并且在过去十年这一差别没有明显的趋势性变化。

| 图28：上市公司PE 值：民企-国企 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-28-770b0e05-d8ec478f.png" alt="图28：上市公司PE 值：民企-国企" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以剔除银行石油石化的上市公司为样本。 |

如果我们去研究市净率（PB值），如图29所示，这一结论也十分清晰。民营企业总是享有比国有企业更高的估值，并且这一估值溢价没有明显的趋势性。

| 图29：上市公司PB 值：民企-国企 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-29-b74a9af2-e3a49f93.png" alt="图29：上市公司PB 值：民企-国企" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以剔除银行石油石化的上市公司为样本。 |

我们进一步按行业进行分类，如图30所示，在横轴上，我们计算了各个行业民营企业相对国有企业ROE的差距，在纵轴上计算了民营企业相对国有企业PE市盈率估值的差距，我们看到，不管民营企业的盈利相对好还是差，民企相对国企始终享有估值溢价，且民企的相对盈利越差，它所享有的市盈率的估值溢价反而越大。在所有的行业之中，只有三个行业民营企业的估值相对更低一些，在其他几乎所有行业不管盈利高低，民营企业相对都比国有企业享有更高的估值。

| 图30：PE 与ROE：民企-国企 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-30-52448f35-2e7366bf.png" alt="图30：PE 与ROE：民企-国企" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注1：以剔除银行石油石化的上市公司为样本。考虑到2018年上市公司业绩受到资产减值的影响较大，我们主要研究2010-2017年各行业的PE和ROE的均值。  注2：三个民营企业估值相对低的行业分别为：石油石化、煤炭和有色金属。 |

如果我们去观察市盈率的估值，如图31所示，结论是相似的，不管相对盈利的好坏，民营企业都比国有企业享有更高的估值，而且在历史上从来如此，没有明显的趋势。

| 图31：PB 与ROE：民企-国企 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-31-01f8df33-7100e45b.png" alt="图31：PB 与ROE：民企-国企" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以剔除银行石油石化的上市公司为样本。考虑到2018年上市公司业绩受到资产减值的影响较大，我们主要研究2010-2017年各行业的PE和ROE的均值。 |

上市公司中的民营企业和国有企业在长历史序列上的平均盈利能力是一样的，但是民营企业始终享有稳定的估值优势。

换言之，债券市场上存在着国企相对民企的所有制歧视，而在权益市场上存在着所有制的反向歧视。在债券市场上国有企业的融资成本更低，而在权益市场上融资成本更高。并且从权益市场估值的变化来看，过去十年民营企业的估值溢价没有系统性的趋势。

综合上述的研究，我们认为金融市场上的所有制歧视是一个非常复杂的问题。它同时告诉我们在过去十年存在着营商环境的一般性的、系统性的不利于民营企业的恶化，所以出现了国进民退以及债券市场所有制歧视的不断加剧，这种假说应该是不成立的。

非常重要的反证是在权益市场上，我们没有观察到民营企业相对国有企业的增长前景出现恶化，民企的估值优势也没有出现趋势性缩小，这是数亿投资者用脚投票的结果。他们在微观的观察上认为过去十年营商环境没有系统性地朝着不利于民营企业的方向恶化。

既然这种趋势不存在，为什么这种趋势单单存在于债券市场，并且导致了越来越严重的金融风险以及资源的错配呢？我们认为非常重要的原因是政府面对长期的经济下行，持续使用逆周期政策进行对冲，而逆周期政策实施的具体抓手是国有企业和地方融资平台。既然政府把它们作为逆周期调节的工具，在经济下行压力较大时要求它们加大杠杆、加大投资，那么对它们出现的经营风险、违约风险，政府就需要兜底，这导致了我们反复观察到国企违约率极低。

另一个相关的原因是，当面临经济减速压力时，政府同时面临维稳压力，而维稳总是和就业稳定联系在一起，为了维护就业的稳定，政府也需要对国有企业提供更多的关照和保护。

这两个方面的原因使得在经济长周期下行的时候，政府不断为国企和地方政府平台兜底，进而使得市场认识到国企具有隐性担保，所以大量的信贷资源流向这一领域。

大量的信贷资源流向这一领域，从短期来看，从每一个金融的微观主体来看都是合理的，但是从总量上来看，它带来了越来越大的扭曲以及越来越高的风险。它使得杠杆率越来越高，政府背负的隐性债务越来越重，资金使用的效率越来越低，整个经济增长的潜力也越来越低。而在宏观上就表现为部分领域的国进民退，而国进民退的现象还获得了一些超越技术因素的其他解读。

结合资本市场的证据来看，我们认为尽管存在各种复杂的原因，但是最为重要的原因是面对长期的经济下行，相对日本、韩国和中国台湾来讲，中国政府持续大量使用逆周期政策来对抗经济下行，而逆周期政策使得政府对国有企业以及地方融资平台承担了额外的责任，进而扭曲了债券市场。从短期来看我国经济增速相对跌得没有那么快，但从长期来看这一模式使得经济增长的效率越来越低。

在这个意义上来讲，我们现在对前几年的经济增长模式进行反思、调整和转变是非常有必要的，政府确实有必要更多使用调结构的政策和深化改革的手段。这些政策和手段虽然在短期之内会压低经济增长率，但它在长期之内有利于更有效率的经济增长。

我国这两年经济增长经历了显著的下行压力，重要的原因在于政府试图减少使用逆周期政策的工具，更多地使用结构手段。由于以前支撑经济增长力量的骤然消失，新的力量的培育需要时间，所以经济出现明显的下行压力。而我国当前就处在下行压力继续发酵的过程中，同时这个过程中还暴露了很多金融风险，这是我们现在面对的情况。

但我们也要看到，这一转换在逐步地带动一些资源配置的改善，在逐步地纠正经济中的结构性问题。

我们继续考察规上工业企业资产负债率。如图32所示，在2017年之前，在长周期的经济下行之中，非国有的工业企业资产负债率不断下降，而国有企业在此之前曾经有一段时间上升，并且始终维持在较高水平。当中央开始去杠杆、限制地方政府和国有企业资产负债率以后，大量的信贷资源能流向哪里呢？在这个时候新增的信贷资源只能流向地方融资平台和国有企业之外的部门。也是在这样的背景下，非国有的工业企业的资产负债率，2018、2019年相对过去十年的水平出现了显著的上升，而同期国有企业的资产负债率在下降。

| 图32：规上工业企业资产负债率：民企V.S.国企，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-32-2afb7231-bf74bd34.png" alt="图32：规上工业企业资产负债率：民企V.S.国企，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：2019年数据截至2019年6月30日。 |

换句话来讲，随着这种经济增长模式的转变，信贷资源边际上更多的流向非国有部门，其结果就是我们看到在这两年非国有部门的资产负债率，在降杠杆的背景下却出现上升，而国有企业资产负债率在下降，信贷市场边际上已经出现配置的调整和改善。

我们现在经历的转变，在总量层面上表现为经济增速的大幅下行，但在结构层面上，表现为长期逆周期政策所带来的结构性问题的逐步改善。

从上市公司的资产负债率来看，如图33所示，在一定程度上我们得到类似的结论。在许多重要的板块上，我们观察到国退民进，民营企业的负债率在上升，国有企业的负债率在下降，这与前文所讨论的基本转变是一致的。

| 图33：各风格板块上市公司资产负债率：民企V.S.国企，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-33-0cce1010-1e874f7a.png" alt="图33：各风格板块上市公司资产负债率：民企V.S.国企，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：公司所属风格板块基于2019年分类，未历史追溯。数据截至2019年9月30日。 |

# 三、未来中国经济形势的判断

面对长期经济下行的压力，政府频繁使用逆周期政策，导致部分领域越来越严重的国进民退，并积累了大量的债务风险。为了克服这一风险，2018年以来，政府开始对经济政策采取了系统性的调整。该调整表现为约束影子银行的扩张、约束地方政府新增债务和约束国有企业提升资产负债率，这一调整导致相关领域投资的快速崩塌，进而给经济带来了显著向下的压力。但是该调整在微观层面也带来了资源配置的改善、效率的提升，但其对经济增长的提升需要一些时间才能显现出来，这是我们现在所面对的情况。

我国当前还面临一个额外的外部压力，即中美贸易战。我们在今年5月中旬的时候曾经说过，股票市场基本上已经吸收了贸易战最不利的情形，但对整个实体经济来讲，这一吸收过程也许只是刚刚开始，因此接下来我们对2020年的经济情况做一个简要的总结。

首先观察全球经济的情况，如图34、35所示，2018年初，全球经济出现了新一轮的减速，这在全球贸易层面上表现突出，全球的货物贸易量出现大幅下降。这一减速的原因有很多，但是在这一经济减速的背景下又爆发了中美贸易战，使得中国对美出口下降的幅度显著大于中国整体出口下降的幅度。

| 图34：全球出口名义和实际同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-34-4477e89b-4e85413d.png" alt="图34：全球出口名义和实际同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图35：中国出口同比和对美出口同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-35-1b413274-530f85c2.png" alt="图35：中国出口同比和对美出口同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

但在这一背景下，如图36所示，中国出口减去进口的贸易盈余在2018年四季度以后反而逆势上升，它清楚地表明，至少对2018年四季度以来的情况而言，发生的最重要的变化是中国经济自身的内需在显著走弱，进而导致进口下降更多，导致贸易盈余在扩张。

| 图36：名义和实际贸易盈余/GDP，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-36-512d04ad-9257fca3.png" alt="图36：名义和实际贸易盈余/GDP，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

2018年初到2018年三季度，全球经济减速的原因是什么？到现在为止，原因不是特别清楚，但是一个非常重要的可能是2018年初，中国开始去杠杆，对影子银行、地方融资平台和国有企业的整顿，导致中国的内需开始骤然下降，带动了全球货物贸易量的下降。而在2018年四季度以后，这开始表现为中国贸易盈余的扩张。在2018年上半年的时间里面，即便这不是全部的原因，也是重要的原因之一。在2018年四季度以后，这成为最主要的原因。

| 图37：全社会固定政策投资同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-37-68dbad7b-18cdd56f.png" alt="图37：全社会固定政策投资同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

因此当前我国经济所面对的最重要的情况是内需在减速，如图38、39、40所示，比如基建投资大幅回落，尽管今年政府不断地刺激基建，但由于地方政府表外债务受到强有力的约束，基建始终表现温和。

| 图38：基础设施投资当季同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-38-ab3b87ab-5050507f.png" alt="图38：基础设施投资当季同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图39：狭义和广义地方政府债务余额同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-39-a1fa0613-2e4ea4c8.png" alt="图39：狭义和广义地方政府债务余额同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：此处的地方政府数据来源于国家资产负债表研究中心，仅包含地方政府负有偿还责任的债务，不包含或有债务。 |

| 图40：城投平台有息负债余额同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-40-a24333d6-01405271.png" alt="图40：城投平台有息负债余额同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

除此之外，另外一些因素也给经济带来了额外的压力，我们把中国制造业的投资区分为出口依赖度高和出口依赖度低两类。如图41所示，今年4月份以后，中国出口依赖度高的企业的投资大幅下滑，但是出口依赖度低的投资下降相对缓和。制造业投资的下滑到目前为止只有五六个月的时间，未来实体经济可能仍将逐步吸收贸易战的影响。

| 图41：制造业投资：出口依赖度高V.S.低，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-41-1d230035-f6bc5521.png" alt="图41：制造业投资：出口依赖度高V.S.低，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

导致今年经济下行还有额外的因素，这一因素当前还没有得到充分的重视。如图42、43所示，2016年的供给侧改革使得限产行业的生产受到极大的抑制，从而使得其工业增加值同比增速在2015年底到2017年底一路下行。但是2017年10月到2019年的8、9月份前后，由于供给侧改革带来了相关产品价格的大幅上升以及盈利的巨大恢复，因此限产组行业的生产又出现了显著的恢复。随着生产的恢复，价格和盈利能力开始逐步回落到相对正常的水平，因此今年8、9月份以后，限产行业的生产活动开始重新下降，并且和对照组同步起来。这两组行业在历史上本来应该同步，并且在经济下行的时候，限产组还将相对更低。今年9月份以后，限产行业开始和对照行业同步回落，这对经济活动带来了额外的压力，并且这一力量可能在未来仍将延续。

| 图42：限产组和对照组工业增加值同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-42-2f75443f-a227649b.png" alt="图42：限产组和对照组工业增加值同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图43：限产组和对照组工业增加值同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-43-73582655-19555ef7.png" alt="图43：限产组和对照组工业增加值同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

除了上述压力外，经济在另外两个领域可能还有一些压力在继续发酵，由于供给侧改革的影响，在限产领域，固定资产投资从2017年到去年年终一度大幅上升，煤炭、水泥等领域都出现了新一轮的投资和生产恢复，这些因素临时支持了经济活动，但这些投资难以持续。尽管最近供改组的制造业投资开始下降，但远远没有跌透。

另外一个领域来自房地产市场存货重建的逐步结束。如图44、45所示，2018年的某个时候，房地产转入存货重建过程，其重要表现是新开面积始终高于销售面积，表现为在非常严的调控背景下，房地产的投资始终维持高位。但是从我们的估算来看，在明年的某个时候，存货重建的过程可能基本上结束，这也意味着由此经济所获得的额外支持会趋于消失。

| 图44：商品房非合意存货，千平方米 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-44-1105aae0-dcae3acb.png" alt="图44：商品房非合意存货，千平方米" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图45：房地产销售面积和新开工面积同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-45-03e697a0-b8d81825.png" alt="图45：房地产销售面积和新开工面积同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

因此展望2020年的经济情况，最基本的背景是经济仍然处在去杠杆带来的财政政策和广义货币政策持续收紧的环境中，经济下行的压力仍然较大，并且经济下行压力可能带来更为广泛的金融风险，突出的表现为中小银行资产负债表的压力，以及债券市场违约风险的上升。这意味着金融体系和实体经济需要继续修复资产负债表。

在这一基本的格局下，我国经济还面临一些额外的临时性压力，比如说贸易战带来投资的下降，去产能导致投资和生产的上升将逐步回落，房地产市场存货重建逐步结束带来地产投资的下滑，所有这些压力中部分正在释放，部分还没有完全的释放出来。

在这些背景下，尽管经济在一些领域有改善的迹象，比如信贷资源的配置边际上向非国企倾斜，着眼于市场化导向的改革开放在今年以来显著加速，一些领先指标显示海外经济的下滑很可能已经得到控制，但是从更广的宏观背景来看，经济仍存在下行的压力。

经济的下行并不意味着对股票市场一定会产生较大的拖累。非常重要的原因在于，经济的下行是一个广泛的共识，这一共识已经很大程度上被吸收在股价里，如果我们观察今年下半年周期性行业相对市场的估值和指数的变动情况，可以很清楚地看到这一点。

股票市场也许还需要更多的时间去观察的是，随着经济转型和开放的深化所带来的效率的改善、新的增长机会的增多以及更加公平的竞争环境的出现，这些影响将逐步地自下而上显现出来，进而对股价的变化至少是结构性的变化产生越来越大的驱动力，而这些力量还没有引起资本市场充分的认识。这一点也许会成为未来一年甚至更长时间，权益市场最为主要的驱动力。

而完全基于宏观层面自上而下，希望出现周期性的力量来加速驱动整个市场，可能在较长的时间里仍然看不到。我们要接受经济继续下行的现实，自下而上，埋头苦干，这才是应对问题更为妥当的策略。

## 附录

三十年未有之变局

> **——中国潜在增速的趋势转折**

 高善文 高伟栋 莫倩

2010年10月12日

  按语：这是作者与同事在2010年10月份撰写的一篇研究报告，主要讨论2011-2020年中国经济潜在增速的变化及其影响。我们当时在中性情景假设下的估算认为，2015年中国经济的潜在增速可能下落到7％左右，到2020年进一步下降到5.5％左右。差不多十年以后回头来看，这些推算的偏差并不算很大。

现在翻阅和检视当时的推断过程，许多假设和预测的细节并不准确，但一些关键的想法似乎差强人意。例如我们当时认为造成长期经济减速的因素来自劳动力、技术进步、资本积累和资本系数（即经济增长对资本积累的弹性）等所有关键因素的放缓。特别是最后一个因素，容易被研究者忽略，但其影响非小，也与过去十年中国宏观杠杆率的上升关系十分密切。再比如政策当局容易将经济减速归结为周期性力量，并试图通过总需求管理政策来对冲，这带来政策的摇摆和诸多现实的困难。

## 内容提要

中国的劳动力供应正在逐步趋紧，人口红利也将在未来一段时间内转为人口负债，国民储蓄率将出现下降趋势，这意味着资本存量的增长可能将出现一定程度的放缓。考虑到劳动力供应与资本存量增速的趋势性下降，以及总产出对资本的弹性可能将从过去十年的高位上明显回落，在一些合适的假设下，我们的测算结果表明中国的潜在GDP增速可能即将出现趋势性的下降，在未来十年内可能会从目前的9%-10%下降到6%附近。

经济潜在增速下降的主要风险在于：这一调整过程往往伴随着宏观政策的剧烈摆动和经济或金融危机。以反周期政策应对结构性变化，使得经济表现与其潜在趋势之间的裂口渐行渐远，最终导致难以忍受的通货膨胀或资产泡沫；随后的政策紧缩会相应的导致经济的衰退或资产泡沫的破裂，其表现通常是一场危机。

## 一、劳动力供应转折

中国的劳动力供应可能正在面临从宽裕到短缺的转折。从人口统计层面的数据考察，扣减退休人口后的新增劳动力在2011年前后即将进入零增长区间（图1）。在未来五年即“十二五”计划期间，中国的新增劳动力几乎没有增长；展望未来十年，中国的劳动力供应总额将出现显著的下降。如果进一步扣减高等教育人口，低端劳动力供应在2005年前后可能就已经进入了零增长区间。一般认为40岁以上的劳动力进行城乡转移的概率较小，那么考察20-40岁之间的新增人口趋势，我们也可以看到在2005年前后这一年龄层次的人口已经进入了零增长区间。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image2-e8880e8b-eab9cd86.png" alt="图表" -->

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image3-09630bf0-246a722e.png" alt="图表" -->

在上述人口统计学证据之外，更为关键的证据来自劳动力及相关产品的价格层面的数据。2003年以来，CPI和CPI-食品之间出现了明显的裂口，并且这一裂口在2007年以来越来越大；2006年以来农民工工资年均增速也在20%附近，低端劳动力市场上存在着明显的价格压力。从这些综合性的证据出发，我们认为可以做出一个具有结论意义的判断：中国在2007年前后已经走过了刘易斯拐点。（对这一判断的详细论证请参阅《刘易斯拐点后的中国经济》《上升的地平线》等文）

## 二、“三十年未有之变局”

这一局面可以说是改革开放以来“三十年未有之变局”。自20世纪80年代以来，中国新增劳动力每十年大概新增1亿人左右，支撑了年均10%的经济增速。此后十年这一局面将不复存在。

在中国已经出现或者即将经历劳动力供应的逆向转折时，经济增长的趋势在劳动力投入、资本投入、技术进步和资本系数等四个方面可能都会受到负向冲击。

 负向冲击的四个维度

一般认为经济的长期趋势取决于供应能力的演化。从经济学角度来看，经济的总供应能力可以分解为**劳动力供应、资本存量和全要素生产率**（可用以衡量技术进步）。更为微妙的一个变量是**资本系数**，即经济增长对资本的弹性。我们将学术文献中，劳动力、资本投入和技术进步对中国经济增长贡献的研究成果总结如下：

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| --- | --- | --- | --- | --- |
| 表1：资本、劳动、全要素生产率对中国GDP增速的贡献（%） | | | | |
| 样本期 | 资本 | 劳动 | TFP | 文献 |
| 1953-1977 | 101 | 25 | -26 | Yan WANG, Yudong YAO (2003) |
| 1986-1990 | 72 | 17 | 11 | Mitsuo EZAKI, Lin SUN （2000） |
| 1952-1998 | 70 | 13 | 16 | 邹至庄（2002） |
| 1995-2005 | 67 | 14 | 19 | Jinghai Zheng et al（2009） |
| 1978-1998 | 63 | 11 | 29 | 邹至庄（2002） |
| 1978-1999 | 59 | 16 | 25 | Yan WANG, Yudong YAO (2004) |
| 1981-1995 | 50 | 13 | 37 | Mitsuo EZAKI, Lin SUN （1998） |
| 1978-1995 | 45 | 18 | 37 | Jinghai Zheng et al（2009） |
| 1981-1985 | 44 | 16 | 40 | Mitsuo EZAKI, Lin SUN （1999） |
| 1991-1995 | 41 | 8 | 50 | Mitsuo EZAKI, Lin SUN （2001） |
| 来源：安信证券整理 | | | | |

### （一）劳动力投入

中国目前可能已经站在劳动力供应收紧这一趋势的初期，劳动力供应在未来的下降趋势是可以通过人口学数据进行具体测算的。美国的人口统计局对各国的人口预测具有很强的权威性，我们也可以根据中国国家统计局等机构的调查数据进行推算。

对中国尤为不利的一个影响是中国在尚未达到中等富裕程度时，就实行了计划生育这一国策。这使得在未来十年劳动力供应的减少和老龄化趋势格外陡峭，人口红利转为人口负债的拐点和刘易斯拐点距离很近。例如一些估计结果表明人口红利转为人口负债的拐点在2013年前后，距离中国跨过刘易斯拐点的2007年只有五六年的时间。

### （二）资本投入

在投资层面，中国受到两个结构性因素的不利影响。**第一个基本原因来自劳动力层面，即中国走过刘易斯拐点以及人口红利即将在未来几年中消失。**伴随着劳动力供应的趋势性收紧以及人口结构的不利变化，可用于资本积累的资金和资源将向非生产性支出倾斜配置。具体而言，劳动力供应的收紧将同时导致工资收入提高、投资占比下降、消费占比上升等。

**第二个基本原因是中国的重工业化进程可能已经接近尾声。**中国自2002年以来经历了与日本60年代类似的重化工业化。2007年，重工业增加值占全部工业行业增加值的比重达70%，较2002年提高了7.4个百分点。我们选定2007年工业增加值占工业增加值总额比重在1%以上者作为样本。这22个行业中，在2002年-2007年份额提升最快的是有色、煤炭、通用设备、钢铁、化工等重化工的代表行业；份额不升反降的是纺织、服装等轻工业。（参见表2）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image4-2f0d22cf-60d37309.png" alt="图表" -->

| 表2：工业行业增加值占比变化（%） | | | |
| --- | --- | --- | --- |
| 序号 | 行业名称 | 2002-2007份额提升百分比 | 2007年份额占比 |
| 1 | 有色金属冶炼及压延加工业 | 101.5 | 3.8 |
| 2 | 煤炭开采和洗选业 | 44.0 | 4.0 |
| 3 | 黑色金属冶炼及压延加工业 | 41.1 | 7.7 |
| 4 | 通用设备制造业 | 24.8 | 4.4 |
| 5 | 化学原料及化学制品制造业 | 11.1 | 6.3 |
| 6 | 专用设备制造业 | 10.6 | 2.6 |
| 7 | 电气机械及器材制造业 | 7.7 | 5.2 |
| 8 | 金属制品业 | 0.9 | 2.6 |
| 9 | 非金属矿物制品业 | 0.1 | 4.1 |
| 10 | 食品制造业 | (5.1) | 1.6 |
| 11 | 石油和天然气开采业 | (6.1) | 5.5 |
| 12 | 塑料制品业 | (6.9) | 1.8 |
| 13 | 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 | (8.9) | 1.3 |
| 14 | 交通运输设备制造业 | (9.7) | 6.0 |
| 15 | 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 | (11.4) | 6.8 |
| 16 | 纺织业 | (11.7) | 4.2 |
| 17 | 石油加工、炼焦及核燃料加工业 | (13.1) | 2.6 |
| 18 | 造纸及纸制品业 | (14.0) | 1.5 |
| 19 | 纺织服装、鞋、帽制造业 | (14.4) | 1.9 |
| 20 | 医药制造业 | (22.8) | 2.0 |
| 21 | 饮料制造业 | (25.2) | 1.6 |
| 22 | 烟草制品业 | (39.5) | 2.5 |
| 数据来源：CEIC，安信证券 | | | |

重化工业占比提升伴随着固定资本的快速积累，反映在总量层面上我们就看到了固定资本形成总额占GDP比重自2003年起上升了一个平台。此前这一比例均值略高于30%，2003年以来均值上升到40%以上。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image5-bb5db21f-bbbb3cb2.png" alt="http://s4.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV0VPTjBd3&690" -->

 投资占比的提高通常伴随着经济增速的平台上升。中国经济增速自2003年之后的平台较90年代有所提升。日本50年代以来的经济增速的平台也与投资占比有非常密切的联系。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image6-2b5f757e-51e0d146.png" alt="http://s14.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV0X7NmJfd&690" -->

 在2002年之后，伴随着投资占比的上升，居民消费占GDP的比例出现了趋势性的下降。这一状况在2009年已经开始逆转，我们预计消费占比的提升将是未来十年的一个趋势，其水平可能从目前的35%左右恢复到90年代的45%左右。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image7-efc2309b-9e71a866.png" alt="http://s8.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV0Z1SWbf7&690" -->

 需要澄清的是，消费占比的提升并不一定意味着消费增速提升到将经济增速维持在10%这样高的水平上。从国际比较情况来看，消费占比的提升、投资占比的下降往往伴随经济增速的平台下降。

例如泰国在20世纪80年代后期到90年代中期的十年中，经济增速平台在9.5%附近。这一经济增速平台的提升依靠的是国外资本流入及投资的上升，总量数据表现上，私人部门投资占比从这一时期之前的20%左右上升到35%附近。

在亚洲金融危机之后，泰国的固定资本投资大幅放缓，私人部门投资占比回落到15%附近，比经济腾飞之前更低。与之相伴随的现象就是经济增速被“腰斩”，从接近10%下降到5%左右。（这些均值的计算都扣除了亚洲金融危机和次贷危机期间的数据点，以反映经济相对均衡时的趋势增速）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image8-a1cb5936-df032b81.png" alt="http://s4.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV11g0x5b3&690" -->

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image9-166dc8d0-53251ce7.png" alt="http://s12.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV11snqP2b&690" -->

 一些研究者考虑到中国城市化率与国际水平相比偏低，因此重化工业可能仍将高速发展，进而带动投资增长，使得中国经济仍维持在10%左右甚至更高的平台上。

我们认为至少中国的重化工业加速发展的时期已经接近尾声。因为中国的重化工业已经实现了从大量净进口到大量净出口的过程。这一进口替代过程的完成表明中国重化工业的代表性行业已经具有国际竞争力，站在了国际技术的前沿，此后这一行业的增长将更多的取决于相对较慢的全球经济增长与技术进步。

以钢铁行业为例。中国在2004年从粗钢的净进口国跃升为净出口国（钢材已折算为粗钢）。在这一阶段中国钢铁行业的增长速度是最快的，这不仅是因为当时中国面临的全球经济环境较为有利，更为重要的是在这一阶段中国实现了对进口产品的替代，并开始占据海外市场的份额。这表明这一行业已经发展的较为成熟，并在国际市场上具有较强的竞争力。一个相对成熟的行业是很难继续维持较高的增速的。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image10-c60dded9-8b08b5b0.png" alt="图表" -->

  “一叶知秋，异地皆然”。从钢铁这一代表性重工业行业的情况我们可以大体上判断中国重化工业至少加速增长的时候已经过去了，接下来十年的增速甚至有可能比2003年-2007年这一平台有所下降。考虑到中国经济中重工业目前的占比状况及其在经济周期中的先导作用，我们对未来十年中国经济增速的潜在趋势抱以相对谨慎的态度。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image11-a68502c9-e8fe193d.png" alt="图表" -->

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image12-b3ea10c2-ae327f24.png" alt="图表" -->

### （三）技术进步

从技术进步角度来看，考虑到中国处于转轨过程的特别情形，中国的技术进步中相当大的一部分是来自制度红利，以及后发优势所形成的“追赶红利”。从文献和历史数据表现来看，制度红利释放强度最大的时期是80年代初期，90年代中期之后制度红利的释放一般认为已经比较缓慢。

“追赶红利”的成因是中国作为一个追赶型经济体，与技术进步的最前沿国家，例如美国，在技术层面存在非常大的断层，因此技术进步的速度较高。而这种技术断层可以用购买力平价下的人均收入差距进行某种程度上的度量。从这一意义上来讲，中国自1978年改革开放以来，经过20年左右的赶超，随着中国与发达经济体之间收入差距的收窄，未来十年的追赶红利在趋势上将会出现明显的下降。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image13-94135961-9e480c9d.png" alt="图表" -->

 综合考虑到制度红利和赶超红利的趋势，我们可以对技术进步的前景设定三种情形，最乐观的情形即中国未来十年的技术进步达到过去几十年的长期平均水平；最不利的情形中，我们假设中国已经和美国一样走在了技术进步的最前沿，而美国自80年代中期以来技术进步的长期均值在1%左右；在中性情形下我们可以假设中国的技术进步落在这两者之间。

### （四）资本系数

劳动力供应的抽紧对经济增速还有一个更为复杂的影响，即经济增长对资本存量弹性的下降，或称资本系数冲击。这一点在实际经济运行中是容易理解的。一种理解是劳动力增长放缓甚至负增长的情况下，资本的边际产出在下降，设备投资对经济增速的贡献缩小。

另一种理解是此前劳动力供应充裕，资本是短边，且资本远较劳动力容易组织，因此资本的议价能力较强。而这种议价能力的优势将随着劳动力供应的抽紧逐步消失。这一点是有鲜明的草根证据的，即2010年以来本田下属工厂的罢工事件、富士康的工资调整案例等。

从另一个角度来看，资本系数和劳动系数实际上表征了初次分配格局。考虑到收入分配改革的进程，资本系数在未来5-10年中出现下降也是具有较大概率的。

中国2003年以来伴随着重化工业的加速发展，资本系数有显著提升，一种估计是该系数从90年代的0.55左右上升至0.76左右。这和劳动份额的恶化是比较一致的，资本密集型产业自身也要求更高的资本份额。根据我们此前的分析，我们认为至少重化工业的加速阶段已经过去了，此后固定资本形成总额占GDP的比例的下降趋势也会使重化工业难以为继。

鉴于资本系数的负向冲击研究起来非常复杂，因此我们对其也进行了情景假设，一种情景是假设资本系数维持在2003年以来的水平不变，另一种情景是假设资本系数对称式的恢复到90年代的水平，这实际上也对应着一次分配领域劳动收入份额的恢复。

## 三、中国经济增速的趋势转折

根据以上的分析，对上述四个维度进行一些合适的数值假设，我们可以得到中国未来十年潜在经济增速的模拟路径。（关于估算方法与技术细节请参考附录）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image14-de72233f-7331afa3.png" alt="图表" -->

 图13中蓝色曲线表示乐观情景下中国潜在GDP增速的预测路径，紫色的虚线表示悲观情景下中国潜在GDP增速的预测路径。在这些情景中，十二五计划期间，即2015年之前，中国的潜在经济增速悲观情况下将下降到6.2%附近，乐观情况下仍将保持在8.9%附近。如果将视野扩展到更远的时期，即未来十年，那么潜在增速将下降到4%-7%之间。

采用比较中性的假设，在未来五年期间，中国的潜在GDP增速可能会从目前10%左右的水平下降到7%多一些的水平。从这一意义上来说，中国正处于经济增速发生趋势性转折的起点。

## 四、潜在经济增速下降的风险

### （一）潜在经济增速下降的经验事实

我们回顾了全球30个主要经济体自“二战”结束以来的经济表现，发现潜在GDP出现中长期下降趋势的国家，其经济增速的下降通常不是平稳发生的。反复出现的调整模式是经济在潜在趋势之上运行一段时间，随后伴随着经济危机的发生，经济增速出现台阶式的下降。

案例一：美国1968年-1981年

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image15-ee681df4-03b34c3b.jpeg" alt="http://s1.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV1jciisb0&690" -->

美国在20世纪60年代后期开始，潜在GDP增速出现了趋势性的下降。这一趋势延续较久，直至80年代初期才基本结束。美国经济在这一期间为何会出现潜在经济增速趋势性的放缓，目前仍不是非常清楚。常见解释有人口结构的变动，技术进步的放缓等；少数解释将之归因为计算机技术的部署导致学习成本的上升。近四十年的时间过去之后人们对这一趋势仍然没有达成一致的理解。

尽管对其成因尚不清楚，但美国决策者们对这一趋势的应对和结果是很清楚的。从事后决策官员的反思来看，当时美国货币与财政政策的主体可归结为反周期政策。这使得面对原油价格暴涨等外部冲击时，决策者对政策实施的力度与方向很容易发生误判。从结果来看，在这一期间美国的通货膨胀非常难以控制。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image16-4217670a-1ece8c17.png" alt="http://s13.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV1kGYNeec&690" -->

案例二：美国2002年-2008年

美国经济的潜在增速在2002年之后再次出现中长期的下降趋势。在美国互联网泡沫破灭、“9-11事件”冲击之后，美国经济的乐观主义崩溃，技术进步和设备投资均有所放缓。

为了调控美国经济的下降趋势，以美联储为代表的美国决策机构挑选了房地产市场作为新的经济增长点，配套政策包括降息、放松监管等。最终结果是催生出一个很难控制的金融泡沫。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image17-f8ccfc77-d6bbf4eb.png" alt="http://s10.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV1mkHxLb9&690" -->

案例三：日本经济的三个台阶

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image18-097148ff-23f27982.png" alt="http://s16.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV1nj7BR3f&690" -->

因为数据获取不易，对于日本，我们可以通过中长期内经济增速的中轴去推断其潜在GDP的大致水平。

日本二战之后经济呈现非常明显的三个台阶：二战结束至1970年之前是年均经济增速接近10%的高速增长时期；1976年至1990年是年均增速5%左右的“多样化”发展时期，经济结构从重工业向服务业和消费电子等高附加值行业转型；1994年至今处于年均增速1%的第三个台阶，这一时期日本经济因去杠杆、人口老龄化加剧等负面因素影响，显得步履艰难。

值得注意的是，日本经济增速的下降是以台阶式跳跃的方式完成的。与美国的情况类似的是，在70年代初第一次“跳台阶”之前的近十年时间中，日本的通货膨胀长期维持在5%这一较高的水平附近，其原因主要来自日本经济在60年代初期跨过刘易斯拐点，导致劳动力的结构性短缺并产生工业、农产品部门的“生产率差异性通货膨胀”。在70年代初日本经济初显疲弱时，日本政府采用的反周期政策给通货膨胀火上浇油，最终在原油价格暴涨的外生冲击之下，日本经济增速从10%下降到5%的水平上。

在90年代初日本经济第二次“跳台阶”之前的几年中，日本也出现了非常严重的金融资产泡沫。对这一现象的解释也有很多种。从宏观政策视角出发，80年代中期开始的日元升值使得日本国内产业界和舆论对于“日元升值萧条”的担忧非常剧烈，日本政府在国内采用了多种刺激内需的政策，但收效不大，反而使得资产泡沫剧烈膨胀。最终决策者对资产泡沫难以容忍，采取了紧缩政策，对经济增速产生了破坏性的后果。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image19-c5fb2d60-8fcdbb4b.png" alt="http://s11.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV1p6s7Uda&690" -->

### （二）潜在增速下降与调整的一般模式

除了以上日本和美国的例子，70年代初的法国和荷兰，80年代初的意大利和墨西哥，90年代中后期的东南亚国家，也都发生了经济增速中轴下移和经济增速的台阶式下降。从这些案例中我们可以归纳出经济潜在增速下降时，经济调整的一般模式，可分为六个步骤：

1、经济潜在增速的趋势性放缓往往来自技术进步减缓、人口结构变动、自然资源耗竭/贬值、政治体制转变或领导人更迭等**结构性因素**。

2、站在潜在增速下降趋势的拐点或初期，从企业到政策制定者往往不能意识到经济增速趋势性下降的真正原因，因此**采取的应对政策通常是反周期政策，而非结构性政策**，或结构性政策不占有主要位置。

3、这种背景下的反周期宏观政策会将经济增速暂时维持在相对较高的水平上，同时导致金融资产泡沫或难以遏制的通货膨胀。具体是出现金融资产泡沫还是严重的通货膨胀，与外部环境、制度环境和政策类型有关。

4、在宏观政策的刺激下，经济增速与潜在增速之间的裂口越来越大，经济在趋势之上运行的越久，通货膨胀或资产泡沫就会越严重。

5、在外生冲击或决策者主动收紧政策的背景下，经济增速出现台阶式下降。这往往伴随着经济或金融危机。

6、最终，在危机之后经济增速回归到潜在增速附近。

## 五、结论：中国经济的趋势与风险

从以上的分析中，我们知道中国经济可能正处于潜在增速下降的起点上，新的十年中经济增速的趋势不容乐观。

经济增速下降本身并不可怕。事实上，从美国、日本等国的经验来看，高速增长时期的资本市场表现非常平淡；反而是在经济增速经过台阶式下降之后，资本市场会出现较长时期的繁荣。

风险在于调整过程往往伴随着宏观政策的剧烈摆动和经济或金融危机：反周期的政策使得经济表现与其潜在趋势之间的裂口渐行渐远，最终导致难以忍受的通货膨胀或资产泡沫；随后的政策紧缩会相应的导致经济的衰退或资产泡沫的破裂，其表现通常是一场危机。


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# 039｜2020-05-03｜观察一季度经济数据的三个维度

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-039-analysis-2020-05-03-cf40-3357.xhtml

## EPUB 摘要/引文

以2020年第一季度经济数据为基础，从经济增速的角度来看，疫情冲击下的经济增速下滑幅度是金融海啸的四倍。

## 正文

产出与价格的巨大反差

本次疫情对经济总量的冲击显著大于2008年的金融海啸：

以2020年第一季度经济数据为基础，从经济增速的角度来看，疫情冲击下的经济增速下滑幅度是金融海啸的四倍。

图1：金融海啸和新冠疫情对经济增速的影响

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/nuql48-001_d53b622af5-77e07f98-afba3972.jpg" alt="图1：金融海啸和新冠疫情对经济增速的影响" -->

从工业增加值的角度来看，金融海啸和新冠疫情都造成了工业产出增速的大幅度下降，但新冠疫情冲击下工业的降幅是金融海啸的两倍。

图2：金融海啸和新冠疫情对工业增加值的影响

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/dnb55a-002_5111b4263d-052d341e-ed8e4eaa.jpg" alt="图2：金融海啸和新冠疫情对工业增加值的影响" -->

但本次疫情对价格总水平的影响却比金融海啸小得多：

从工业品价格指数（PPI）来看，金融危机和新冠疫情都对工业品价格造成了很大的扰动，但疫情期间工业品价格的跌幅大约只有金融危机时期的20%。

图3：金融海啸和新冠疫情对PPI的影响

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/139i9c1-003_55798c383b-8ed734f8-3ff61373.jpg" alt="图3：金融海啸和新冠疫情对PPI的影响" -->

从非食品的消费物价指数（非食品CPI）来看，即使非常宽松地假设疫情期间非食品CPI的下跌完全来自病毒的冲击，金融海啸时期的价格承压也比本次疫情期间大得多。

图4：金融海啸和新冠疫情对非食品CPI的影响

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/11tgfbz-004_f1df96c49b-ae33516c-e20c1be5.jpg" alt="图4：金融海啸和新冠疫情对非食品CPI的影响" -->

从一般消费品物价指数（CPI）来看，疫情期间的物价下跌幅度大约只有金融海啸时期的20%，与非食品价格的相对跌幅差不多。

图5：金融海啸和新冠疫情对CPI的影响

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/kb3fnu-005_2ee1ec0205-65ce65b6-dad72ee2.jpg" alt="图5：金融海啸和新冠疫情对CPI的影响" -->

经济产出总量和总体价格水平的数据产生了极其强烈的对比：新冠疫情对产出的影响是金融海啸时期的两倍到四倍，但对总体价格水平的影响却只有金融海啸的20%左右。根据过去十几年经济波动的规律，疫情期间的价格下跌约相当于整个工业活动减速0.5%、GDP减速0.3%。也即是说，如果从价格角度来看，新冠疫情的冲击只相当于一次很温和的经济减速；但如果从产出角度来看，疫情对经济的冲击是史无前例的，比金融海啸要严重数倍。

为什么在产出和价格层面出现如此巨大的反差？

因为新冠疫情在扰动总需求的同时，也对总供应造成了非常巨大的扰动。一方面，疫情使人们大幅减少了消费和投资活动，进而造成总需求在短期内的剧烈下降；另一方面，由于政府对整个经济活动的封锁，很多生产活动和服务供应基本停滞，总供应也同时经历了巨幅下降。因为总需求和总供应同时大幅下降，所以在产出层面表现为生产活动的大幅下跌；但由于供求之间的裂口没有那么大，所以在价格层面只表现为很温和的下降。

如果以工业生产和价格、经济增长率和消费物价之间的一般弹性来比较，疫情导致的总需求下降幅度也许在7%左右，总供应下降幅度可能也超过了6%，总需求的降幅只是略大于总供应的降幅。

该结果的政策意义在于，在全面解除对总供应的封锁之前，单向刺激总需求可能无法达到很好的预期效果，反而很容易造成通货膨胀；相反，在保证疫情控制的情况下，逐步放开对供应活动的限制，经济自然会向上反弹。因此，政策需要平衡地考虑总需求和总供应的变化，以及两者之间缺口的大小及其动态演化，避免过度依赖总需求管理。

恐慌与线上交易活动的下降

疫情期间人们的消费行为发生了很大的变化：

从总量来看，不仅线下消费活动经历了非常大幅度的下降，线上消费活动的下降幅度也很大。

图6：新冠疫情对线上、线下消费总量的影响

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/38uint-006_cab9e0b185-0a460f45-a07fc600.jpg" alt="图6：新冠疫情对线上、线下消费总量的影响" -->

数据来源：Wind，安信证券

从具体类别上来看，食品的线上交易在正常运行，甚至一些线下的食品交易行为可能也搬到了线上。所以线上食品交易并没有受到新冠疫情的影响，也许在边际上还得到了促进。但其他相对可选的领域，如服装、日用品等，线上消费降幅也非常大。

图7：新冠疫情对线上食品、日用品、服装消费的影响

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1gn0usw-007_0cc917a307-ef4d5840-23b701b6.jpg" alt="图7：新冠疫情对线上食品、日用品、服装消费的影响" -->

数据来源：Wind，安信证券

从日用品消费这一子门类来看，线上和线下的日用品消费降幅几乎一样大。

图8：新冠疫情对日用品消费的影响

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/23swq6-008_2957766401-6afcd43e-ceecf0b7.jpg" alt="图8：新冠疫情对日用品消费的影响" -->

数据来源：Wind，数据威，安信证券。日化用品包括：家庭/个人清洁工具、洗护清洁剂、卫生巾、纸、香水、美妆工具、美容护肤、尿片、假发、洗护、推车床等

限额以上日用品销售额数据源自国家统计局；线上日用品销售额数据源自第三方平台数据威，两套数据存在口径差异，无法直接交互运算。

需要提出的问题是：如果人们减少线下交易，例如外出就餐、旅游和商品购买是为了控制感染风险，那为什么线上交易活动在可选消费品领域也经历了大幅度的下降？显然这是无法用感染风险和防护措施来解释的。

我认为，在新冠疫情的冲击下，人们的行为决策是沿着以下三个层面分别展开和演化的：

第一个层面是恐慌。在这一传播风险未知、健康风险未知的事件面前，人们很自然地会产生恐慌情绪，并希望置身于安全环境中。所以人们不仅会限制外出，还会把线上交易行为集中于生活必需品领域；随着时间的推移和更多信息的积累，恐慌会逐步退潮。

第二个层面是适应。如果预期感染风险将长期存在，人们会思考和评估各类交易行为的感染风险，防护措施的可得性、有效性和交易行为的潜在获益，逐步恢复那些交易获益大、感染风险小的经济行为，从而动态地演化和适应新的生活环境。

第三个层面是预期调整，是评估疫情对个人长期收入前景和短期现金流的影响，并据此调整开支计划。

从数据观察和金融市场的交易行为来看，第一个层面的显著特征是，人们面对短期内巨大且未知的不确定性，快速地将自己置于安全环境中，理性决策能力迅速下降。但随着时间的流逝，恐慌会慢慢消除，人们的认知能力逐步恢复，很多由于恐慌而采取的不必要的防护措施也会被慢慢解除，该领域的消费行为会逐步自发地恢复正常，比如很多与感染风险无关的网上交易行为。

我认为这种模式不仅适用于对消费者行为的描述，也适用于对政府、金融投资者和企业家行为的描述。

对普通消费者来说，恐慌的消除使很多线上消费活动明显得到恢复。对地方政府来说，前期过度严厉的控制政策逐步得到放松，这有助于恢复经济的供应能力。从月度数据来看，3月份工业生产的恢复与供应限制的解除密切相关。对股票投资者来说，这一反应模式非常明显。疫情爆发时，股价大幅度下跌，但一、两天后市场就恢复了正常，开始反弹。这说明第一天的股价下跌部分地是不理性的恐慌情绪导致的。

在第二个层面，人们会在疫情得到控制时，开始考虑哪些交易行为的感染风险是异常大的，一定要去回避；哪些交易行为的感染风险是可控的，至少通过一定的技术手段可以大幅度降低，从而对自己的行为作出调整，以适应疫情可能在较长时间内存在并反复出现的生活环境。在这一生活环境下，人们会采取防护措施，但这些措施即使对线下活动来说也并不是无差别的。人们会评估每一笔交易行为带来的风险和好处，在两者之间采取平衡，并考虑什么样的额外措施能在多大程度上降低风险。

我认为人们不可能完全拒绝有风险的交易行为，就像人们知道飞机有极小的概率发生事故、有危及生命的风险，但仍然普遍采取航空出行的方式，这是因为人们相信航空出行带来的便利要大大超过可能的风险。通过这一极端案例，我希望说明：尽管疫情条件下很多线下活动是有风险的，但人们会逐步发展出对不同交易行为的差异化控制手段，分别评估成本和收益。在这一背景下，很多线下的交易行为会逐步恢复。

不仅消费者会做这样的评估，政府也会评估什么样的措施能够较好地恢复经济，同时导致疫情再爆发的风险又比较小，从而不断试错和优化。企业家也会遵从类似的行为模式来考虑投资安排。

我认为，中国在过去的一个半月已经在进行这样的行为调整，且迄今为止效果不错。尽管广东、黑龙江有零星的新增案例，但并没有造成明显失控的态势；在很多地区，经济活动已经逐步恢复到较活跃的水平。

公平地说，即使经济活动完全正常化，在疫情风险彻底解除之前，我们也难以完全恢复到疫情之前的活跃程度。但与疫情共存的最优状态跟我们目前的状态相比，可能仍有比较远的距离，所以我们仍需要、并正在向这个方向缓慢调整。

关怀受损较大的行业、企业和个人　稳定社会资本存量

在第三个层面，人们会在走出恐慌时，开始评估新冠疫情对个人长期收入和短期现金流的影响，并以此调整自己的开支计划。

如果预期长期收入会降低，就要缩减开支，推迟很多耐用消费品的消费，比如原来要买大房子，现在就只能买小点的房子。

从一般意义上来说，中高收入、有一定金融资产和储蓄、信用资质相对较好的人，如果长期收入流不受影响，那么他的短期消费行为受到的影响也相对较小，因为他可以通过信用获取或动用金融资产、储蓄的方式来支持短期开支。

新冠疫情是否会对长期经济产生系统性的影响？目前尚未得出一致定论。我个人认为，从三到十年的周期来看，新冠疫情对长期经济增长和收入的影响是可以忽略的。也许某些行业会受到比较大的影响，其业态、商业模式会发生颠覆，但另外一些行业会在后疫情时代发展的更好。从历史经验来看，疫情对长期经济总量的影响是非常有限的，甚至未来三年到十年的平均经济增速会略高些，因为经济存在逐步向均值恢复的内在力量。因此我认为疫情对大多数中高收入者消费行为的影响不会很大。

但另外一部分群体，他们的长期收入预期也许没有变化（这是一个很大的也许），但短期内收入大幅下降；又没有足够的金融资产储备、甚至有一定的金融负债，比如孩子马上要上大学、有分期债务等；同时他们很难获得低成本信贷。对这部分群体来说，新冠疫情会在短期内造成较大的社会痛苦；而对经济总量来说，这部分群体在流动性约束下被迫缩减消费开支，也会造成次生的经济总量紧缩，进而影响经济恢复。

一般消费物价指数中有一个子项叫家庭服务及加工维修服务价格，这一指标值得关注的原因有以下两个方面：第一，它有稳定的长时间序列，每个月都会随CPI一同被公布；第二，它衡量的是水管工、保姆、家政等相对低端劳动力主导的服务价格。尽管这一指标的变化不是严格对应低端劳动力市场的价格变动，但其变化的方向和幅度与低端劳动力的工资紧密相关。

统计数据显示，新冠疫情期间家庭服务及加工维修服务的价格下降幅度和金融海啸一样。也就是说，以金融海啸为参照，在家庭服务及加工维修服务领域，价格下降的相对幅度是总体价格水平下降幅度的五倍。

图9：金融海啸和新冠疫情对家庭服务及加工维修服务的影响

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/10swmw6-009_78819ca960-fe2aa5a2-97f4702a.jpg" alt="图9：金融海啸和新冠疫情对家庭服务及加工维修服务的影响" -->

在总体价格水平下降远低于金融海啸的背景下，这一领域的价格下跌幅度与金融海啸时期接近。这提出了几个问题：

首先，在低端劳动力市场上，劳动力的供应意愿出现了非常大的下降。对很多农民工来说，虽然外出打工可以获得一定收入，但如果感染，会有严重的健康后果、甚至生命危险，也许还有很高的治疗费用和其他机会成本。因此，外出打工的意愿在下降。这并不完全来自于政府对经济活动的封锁，也存在劳动力对风险问题的担忧。

在承认劳动力供应意愿受到抑制的前提下，从低端劳动力价格所承受的下降压力来看，这一领域的需求下降幅度要比供给大得多。最近几年，中国第二产业（主要是工业和建筑业）的新增就业数始终小于零。总体来讲，劳动力在持续离开这个市场。但是经济整体每年仍在创造大量的就业机会，这些就业机会主要来自于服务业。2018年服务业吸收的劳动力人数占全社会就业总人数的47%，达3.5亿人。

在服务业中，医疗服务业可能受到了疫情的正面影响，IT服务业至少有一部分受到正面影响，金融的很多子行业受到的影响也比较小。但一些相对低端的、就业密度特别大、就业人口的平均受教育水平和工资水平比较低的领域，却受到了疫情的巨大冲击，比如线下的仓储、零售、餐饮、旅游、酒店等。可以说，新冠疫情对总需求的打击很大，但它对服务的打击要重于对商品的打击、重于对工业和建筑业的打击。这就可以解释在总量层面看到的事实，即低端劳动力市场受到相对更大的负面冲击。

更严重的问题在于，如果疫情主要冲击的是高收入人群，他们消费开支受到的影响相对较小；但如果冲击的是低端劳动力，由于现金流的压力，冲击会很快转化为消费活动的大幅度下降，进而对经济造成次生的伤害。

我们能否给予这一群体一定程度的收入支持，以刺激需求呢？

我们先来回答以下几个问题：

首先，这是一种最有效的刺激需求措施吗？我认为不是。如果政府拿一笔钱给低收入群体，他们也许花了其中的90%，从而形成对需求的刺激，但消费倾向不可能大于1；而如果政府把这笔钱用于基础设施投资，银行提供额外的配套贷款，造成的需求扩张就可能大于初始开支。

第二，这笔钱从哪里来？毫无疑问要靠政府发债。政府发债将最终由未来的纳税人来负担，在最坏的条件下会以通货膨胀的方式来吸收。这在根本上牵扯人群之间、甚至代际之间的收入转移，即使不影响这些纳税人目前的消费倾向，这也牵扯到公平问题。

但我认为，通过未来纳税人负担来支持现在的债务发行，为低收入者提供必要的转移支付，以支持其一定的生活水平，防止总需求进一步收缩，虽然不见得是最有效的需求刺激手段，但它体现了非常重要的人文关怀，体现了危机环境中，社会对特定受损群体所承担的救助义务和责任，仍然很有必要。

对于在疫情中受损比较大的部分行业、企业而言，这些讨论也是适用的，即尽管这不能最大程度地刺激短期需求，但社会对这些受损群体负有救助责任。同时，这些受损行业、企业，特别是其中的诸多中小企业持有大量的社会资本存量，比如客户关系网、管理技能、品牌等，转移支付有助于维持这些有效的社会资本存量，稳定就业，并帮助经济在疫情结束后快速恢复。

在后一意义上，这既可以维持有效的社会资本存量，又不扭曲资源配置，还是灵活可逆的，在这些方面，都比扩大基建投资刺激需求更有效率。

小结

## 总结来看，本文包括以下三个核心观察：

1、疫情期间，经济产出总量和总体价格水平的数据产生了极其强烈的对比：新冠疫情对产出的影响是金融海啸时期的两倍到四倍，但对总体价格水平的影响却只有金融海啸的20%左右。

这一结论的政策含义是，总供应受到的扰动是经济数据变化中极其重要的一个方面，它仅略小于总需求冲击。在全面解除对总供应的封锁之前，单向刺激总需求可能无法达到很好的预期效果，反而很容易造成通货膨胀；相反，在保证疫情控制的情况下，逐步放开对供应活动的限制，经济自然会向上反弹。因此，政策需要平衡地考虑总需求和总供应的变化，以及两者之间缺口的大小及其动态演化，避免过度依赖总需求管理。

2、疫情期间，不仅线下消费活动经历了非常大幅度的下降，线上消费活动（例如可选领域的服装、日用品等）的下降幅度也很大。这显示了在冲击面前消费者行为的复杂性。

大体来说，包括消费者、企业和政府都经历了或正在经历着恐慌、适应和预期调整三种过程，这驱动了其行为变化，及近期的数据起伏模式。

公平地说，即使经济活动完全正常化，在疫情风险彻底解除之前，我们也难以完全恢复到疫情之前的活跃程度。但与疫情共存的最优状态跟我们目前的状态相比，可能仍有比较远的距离，所以我们仍需要、并正在向这个方向缓慢调整。

3、观察一季度CPI中的家庭服务及加工维修服务价格，会发现其下降幅度和金融海啸时期一样。也就是说，以金融海啸为参照，在家庭服务及加工维修服务领域，价格下降的相对幅度是总体价格水平下降幅度的五倍。

这一现象说明，低端劳动力市场（还可扩展到部分行业及中小企业）在疫情中受到了额外大的需求冲击。

更一般地说，部分行业、企业，特别是中小企业以及低收入人群在疫情期间受到了显著更大的冲击，需要通过转移支付等方式对其进行救助。尽管这不能最大程度地刺激短期需求，但社会对这些受损群体负有救助责任。

同时，这些受损行业和企业持有大量的社会资本存量，比如客户关系网、管理技能、品牌等，转移支付有助于维持这些有效的社会资本存量，稳定就业，并帮助经济在疫情结束后快速恢复。

相对于基建活动，这既可以最大程度地维持和促进资本存量的增长，又不扭曲资源配置，还是灵活可逆的，具有许多优势。


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# 040｜2022-11-14｜关于中国通货膨胀形成机制的几点观察

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-040-analysis-2022-11-14-1x1gha2.xhtml

## EPUB 摘要/引文

本文基于作者2022年10月份在北大汇丰商学院的演讲整理形成，主要讨论了1980年以来中国通货膨胀形成机制的两次重大结构性变化，分析了这些变化发生的宏观背景和微观机理，并对当前通货膨胀形成过程的新特点进行了探讨。

## 正文

**中国通胀形成机制的几点观察**[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2022年11月14日

## 内容提要

本文基于作者2022年10月份在北大汇丰商学院的演讲整理形成，主要讨论了1980年以来中国通货膨胀形成机制的两次重大结构性变化，分析了这些变化发生的宏观背景和微观机理，并对当前通货膨胀形成过程的新特点进行了探讨。

第一次重大结构性变化出现在1996年前后，主要表现为中国工业品价格与美国工业品价格波动从此前互不关联转为开始高度同步，其主要原因是中国市场开放、经常账户项下外汇交易自由化、相对固定的人民币汇率，以及由此带来一价定律开始对可贸易品部门的价格形成发挥决定性影响。

第二次重大结构性变化出现在2013年前后。在2012年之前，中国的消费物价指数几乎完全由食品价格所主导，食品价格与工业品价格存在紧密的关联，这来源于农户部门的通货膨胀预期以及由此带动的存货调整机制。非食品部门的价格低而稳定，与经济增长之间缺乏明显的关联。

2013年之后，食品价格对消费物价的影响显著下降，其与工业品价格波动的关联基本消失；与此同时，非食品部门价格升幅扩大，与经济增长之间开始表现出越来越紧密的关联。

其原因在于，继2005年中国跨过刘易斯第一拐点之后，在2013年前后，中国跨过了刘易斯第二拐点。这意味着城乡劳动力市场开始融为一体，城乡劳动力的工资水平开始等于其边际产出水平，城乡村劳动力的生活方式和资产配置模式趋于一致，农产品的存货调整模式基本终结。

在此背景下，由于非食品部门相对更慢的劳动生产率增速，工资压力开始通过其价格上升显现出来，从而在经济增速、工资增速和非食品部门物价上升之间建立起稳定的联系机制。

风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

## 引言

中国通货膨胀的形成机制，与经济学的基本原理存在非常大的一致性，但也表现出很多自己所独有的特点。

过去40年，中国经济经历了翻天覆地的变化，实现了极其惊人的快速增长，今年已经非常接近高收入国家的门槛。在这一过程之中，中国从一个相对封闭的经济体转向了一个高度开放的经济体，从一个计划经济体转向了一个市场经济占主导地位的经济体，从一个农业占比较高的经济体转向了一个工业和服务业主导的经济体，从一个农村人口占大多数的经济体转向一个实现了高度城市化的经济体。

在这一过程之中，中国通货膨胀的形成机制也经历了重要的结构性变化。深入地分析和理解这些结构性变化，可以用来观察和透视中国经济在过去 40 年所经历的翻天覆地的增长和变革，也为深入理解当下通货膨胀的形成过程提供了非常重要的背景。

## 一、从封闭走向开放的中国经济

首先讨论中国通货膨胀形成机制之中第一个非常重要的结构性变化。

观察中国的工业品出厂价格和美国的工业品出厂价格的数据，把时间跨度设定在从 1980年到1996年。在1983年之前，中国还存在着由计划经济相伴生的很强的价格管制，但是在80年代中期以后，中国在工业领域的价格管制逐步放开，价格呈现市场化的波动特征，振幅也越来越大。

美国的工业品出厂价格在这段时间也经历了几轮非常明显的波动。但是在这 16 年的时间里，中国的工业品价格和美国工业品价格波动之间的关联并不是特别紧密，两者的相关系数是-0.2。

1996年后，中国和美国工业品价格开始表现出极其紧密的联系，相关系数从-0.2上升到0.92。在这26年的时间里，每一轮工业品价格的上升和下跌，在中美之间都是完全同步的，甚至在很多时候顶部和底部幅度都很接近。

如下图1所示，1996 年是一个非常明显的分水岭。

一个基本的问题是，为什么中美工业品价格波动会从毫无关系变为紧密相关？

| 图1：中美PPI 同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-4ef16ac8-168326bb.png" alt="图1：中美PPI 同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  中国PPI在1996年前为年度数据，中美PPI在1980-1996年相关系数为-0.2，在1996-2021期间年相关系数为0.92 |

原因非常简单：一是中国80年代扩大开放，并在90年代后以非常快的速度融入了全球经济；二是中国在1996年开放了经常账户下的外汇买卖和交易，此后很长时间将人民币兑美元的汇率维持在相对比较固定的水平。

在这样的条件下，一价定律就开始发挥作用。如果中国的钢材价格显著高于全球市场的钢材价格，进口商就可以大量地从国际市场进口钢材，这会把中国钢材价格压低到跟国际钢材价格接近的水平。因此，中美两国在PPI的层面上就表现出了非常强的同步性。

这表明，随着中国快速地融入全球经济，在人民币汇率波动相对不大的条件下，中国可贸易品及工业品价格的波动迅速成为全球工业品价格波动的一部分。

在这样的条件下去分析和理解中国工业品价格的波动，必须把视野拓宽去分析包括中国在内的全球经济景气的变化和全球地缘政治的变化，去分析全球范围之内大国货币政策的变化等因素。

## 二、食品通货膨胀主导消费物价指数

接下来观察食品通货膨胀与一般消费物价之间的关系。

从图2上可以看到三个序列的数据，实际上可以把它归结为两个序列的数据。第一个就是红线所代表的中国消费物价指数的波动，第二个是由蓝线所代表的剔除食品以后的消费物价指数的波动。

| 图2：CPI 和核心CPI，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-4294f69e-9af8f982.png" alt="图2：CPI 和核心CPI，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；  中国核心CPI从2013年开始公布 |

首先，把观察范围限定在2000年到2012年之间（把2000年之前的数据包括进来，结论是一样的。这里的做法主要出于方便比较的目的）。2013年以后，中国通货膨胀形成机制出现了第二次重要的结构性变化。

把观察的范围限定在2012年之前，第一个重要的事实是，中国的非食品部门通货膨胀年均涨幅低，而且波动小。它在大多数时候运行0-1.5%这个明显偏低的区间。但是与此同时，总体 CPI 的波动非常大。

表1：过去二十年 CPI和食品分项统计

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image1-1184b809-01f649b5.png" alt="图表" -->

数据来源：Wind，安信证券

注：食品分项在CPI中权重在2006年前尚未公布，鉴于恩格尔系数在2002-2011年间匀速下降，假定期间食品权重均值等于2006年的33.6%，推算出食品项贡献率。

如上表所示，在2002年到2011年间，CPI年平均涨幅是2.6%，其中食品的平均涨幅是6.4%，贡献了总体涨幅的97%。剔除食品后的CPI年均的涨幅只有0.7%，涨幅和波动均非常小。

第二个重要的事实是，1996年到2012年期间，中国的食品价格与工业品价格的波动是高度同步的，相关系数达到0.77。

如前节所述，中国的工业品价格是全球工业品价格波动的一部分，这使得两者的紧密相关多少令人惊讶。

| 图3：中国PPI 和CPI 食品分项当季同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-0d018cd2-bae00ced.png" alt="图3：中国PPI 和CPI 食品分项当季同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券； |

一种解释认为食品价格取决于供应，天气的好坏、作物的丰歉和牲畜的疫病是核心影响因素。如果这种解释是正确的，食品价格的波动对于宏观经济就是噪音，但它与工业品价格高度同步的结果很难支持这一解释。

第二种解释是成本传导：工业品是食品生产过程中重要的原材料，化肥、种子、农药、农业器具、运输等，都是来自于工业部门的投入。在这样的条件下，工业品价格的上升导致了农作物生产成本的上升。

首先去观察农产品生产价格指数和农业生产资料价格指数。两者高度同步不令人意外，真正意外的是两者计算的弹性是1.1，意味着农业生产资料价格涨10%，农产品价格平均会涨11%，这显然不利于成本传导假说，这是因为农产品生产投入除了农业生产资料外，还包括土地和劳动力的投入。

如果可以假定农业生产资料在农产品生产成本中的占比不超过70%，那么在仅有成本传导机制的情况下，两者的弹性应低于 0.7。这样从统计结果看，就可以拒绝成本传导假说。

| 图4：农产品和生产资料价格指数同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-276b620b-a0c2163e.png" alt="图4：农产品和生产资料价格指数同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；  注：回归后弹性为1.11，标准差为0.168 |

还有一个证据是农村人均来自于农业的纯收入，其与农业生产资料价格的弹性为1.14，同样大于1。每一次农业生产资料价格上涨的时候，农户来自于农业生产的收入同样上升，并且上升的幅度更大。这一结果同样不利于成本传导的假说。

| 图5：农产品资料价格和农村人均农业纯收入同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-93cd4869-ca4a93ad.png" alt="图5：农产品资料价格和农村人均农业纯收入同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；  注：回归后弹性为1.14，标准差为0.173 |

第三种解释是农产品价格的波动来自于通货膨胀预期。当农户观察到农业生产资料价格上升后，农户产生了通胀预期，认为农产品价格也会上涨，随后增持存货，减少销售，这一行为立刻造成了供应紧张。

考虑到农产品的需求相对稳定，这会立即导致农产品价格的上升，这就是通货膨胀预期传导机制。

这一解释是由北京大学的宋国青教授最早提出的，他在90年代分析1994年那一轮通货膨胀时就倡导这一解释。

这一解释非常有洞察力，但是在很长的时间里似乎未被广泛接受。

通货膨胀预期这种假说，有没有排他性的证据？

我们可以设想，如果通货膨胀预期和存货调整是一个重要的机制，那么难以储存的农产品价格应当和工业品价格无关，易于储存的农产品跟工业品价格的联系会非常紧密。

观察下图6，左侧相关系数较高的农产品存储更加便利，从而方便进行存货调整。而越靠右侧越难储存。

| 图6：各类食品价格对第二产业GDP 缩减指数的相关系数，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-870e481c-06f40a32.png" alt="图6：各类食品价格对第二产业GDP 缩减指数的相关系数，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券； |

根据常识，储存便利性的排序是粮食>干鲜瓜果>蛋>鲜果>菜>鲜菜，而对于畜肉，除了冷冻储存，另一个重要渠道是压栏。就是当生猪已经可以出栏的时候，将生猪的出栏推迟一些时间。

还可以进一步观察这些产品的价格与工业品价格的弹性。

如下图7所示，和相关系数的关系类似，总体上越利于存货调整的品质的弹性越大。这一模式是无法用天气的丰歉以及生产成本来解释的。

| 图7：各类食品价格对第二产业GDP 缩减指数的弹性，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-e9581f12-472685e1.png" alt="图7：各类食品价格对第二产业GDP 缩减指数的弹性，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券； |

从这些情况看，通货膨胀预期机制得到了较有力的支持。

**三、非食品部门通货膨胀开始具备指示性。**

如前节所述，在1996到2012年期间，中国的食品价格与工业品价格的波动高度同步，但是如下图8所示，2012-2022年期间这种同步性消失了。

过去十年，两者的相关系数为-0.62，在2016年之后实际上出现了非常强的负相关关系。

| 图8：中国PPI 和CPI 食品分项当季同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-1fb0daca-bae00ced.png" alt="图8：中国PPI 和CPI 食品分项当季同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；  2012年后，两者相关系数为-0.62 |

更进一步，如下图9和图10所示，过去十年，食品价格的波动与工业品价格之间的弹性和相关性的模式也消失了。

这些发展表明，通货膨胀预期和农产品存货调整机制在2012年以后不再发挥明显的作用。

| 图9：各类食品价格对第二产业GDP 缩减指数的相关系数，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-bf5cf3ff-191e8f3f.png" alt="图9：各类食品价格对第二产业GDP 缩减指数的相关系数，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券； |

| 图10：各类食品价格对第二产业GDP 缩减指数的弹性，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-8b8d92b2-8e8310ef.png" alt="图10：各类食品价格对第二产业GDP 缩减指数的弹性，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券； |

同时，如在表1所显示的那样，在2012年到2021年期间，CPI累计上升了22.6%。其中60%的贡献来自于食品，食品的贡献率从前十年的97%下降到60%，仍然是最大的涨价因素，但影响显著下降。

CPI的波动性也明显下降。前十年其变异系数为0.9，显著大于后十年的0.3。这一变化主要来源于波动的最主要来源——食品分项的贡献率下降。

此外，核心通胀显著上升。非食品通胀中含有能源，但可以认为接近核心通胀。前十年的核心通胀均值为0.7%，后十年均值为1.5%，显著上升。

如果进一步考虑到在2012-2021年的后十年中，大多数产品价格的涨幅都明显下降，经济增速也显著更慢，那么核心通货膨胀的上升就更为突兀，值得认真注意。

如果观察核心通胀的各个细分项，如表2所示，可以发现价格涨幅的上升十分普遍，并非来自某一分项的异常波动。

实际上，在这些细分科目中，只有租房科目的涨幅在下降，其他科目的涨幅都在上升。

表2过去二十年非食品CPI细项统计

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image2-01724f0d-eee37469.png" alt="图表" -->

数据来源：Wind，安信证券

注：疫情对房租有显著负面影响，如果直接对比2002-2009和2012-2019，租房CPI均值分别为3.10和2.84。

从宏观上看，我们可以将食品、工业品和劳动力作为非食品部门的投入品，那么非食品价格涨幅的扩大是否来自成本压力呢？

如下表3所示，所有这些投入品在后十年的价格涨幅都明显更低，这使得非食品部门通货膨胀的加速十分反常。

表3过去二十年非食品CPI细项统计

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image3-2302083a-be77fa09.png" alt="图表" -->

数据来源：Wind，安信证券

注：疫情对房租有显著负面影响，如果直接对比2002-2009和2012-2019，租房CPI均值分别为3.10和2.84。

我们认为，其中的关键原因是2013年前后，中国经济通过了刘易斯第二拐点（见下图11）。

| 图11：农民工月均工资和城镇就业工资比例，元，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-6c110335-6bee34b0.png" alt="图11：农民工月均工资和城镇就业工资比例，元，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券； |

我们知道，在2005年前后，中国通过了刘易斯第一拐点，此前低端劳动力的工资在剔除通货膨胀以后，长期维持稳定。2005年以后，低端劳动力工资水平开始快速上升。

但在到达刘易斯第二拐点之前，低端劳动力的工资水平仍然低于其在工业和服务业部门的边际产出。这样，工业和服务业部门存在很大的动力去加快扩大低端劳动力的雇佣，这在劳动力市场造成雇佣快速扩大和（或）工资水平加速上升的同时，在产品市场造成了持续的价格下跌压力。

在可贸易品市场上，由于价格水平在全球范围内由供求平衡形成，作为价格接受者的国家，这种压力表现为竞争力的提升、市场份额的扩大和汇率的升值压力。

在不可贸易品市场上，这种压力在价格信号上显示出来。

这不是说在到达刘易斯第二拐点之前，经济不会遭遇通货膨胀压力，而是说，这时的通货膨胀压力主要来自资本存量的短缺所导致的生产能力的瓶颈。

在经济通过刘易斯第二拐点之后，劳动力市场进入均衡状态，工资水平等于其边际产出水平，不可贸易部门产品的系统性价格下跌压力消失。

从长期的观点看，如果认为可贸易品部门的劳动生产率的增速快于不可贸易部门，均衡状态下劳动力的工资处于两者之间（考虑汇率因素后等同于可贸易品部门），那么不可贸易品部门此时将出现更快的价格上升。

下图12显示了中国分部门的劳动生产效率的增长情况。

| 图12：总体和分产业劳动生产效率年均增长率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-468c8b06-cc8eb2fb.png" alt="图12：总体和分产业劳动生产效率年均增长率，%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券  注:劳动生产效率增速使用该产业增加值的实际增速和从业人员增速计算 |

结合表3中的数据，在2002-2011年的十年间，劳动力工资的增速平均在12.5%左右，显著超过第二、第三产业或总体的劳动生产效率的年均增速，但这期间中国可贸易部门竞争力提升，不可贸易部门的价格涨速很低（或接近于通货紧缩的状态）。

在2012-2021的十年之间，劳动力的工资增速下降到6.3%（城市职工）和8.1%（农民工）的水平，第二产业劳动生产效率的增速6.7%，明显快于第三产业4.6%的水平，出口竞争力的提升放慢，不可贸易部门价格压力开始显现出来。

经济通过刘易斯第二拐点之后，劳动力市场进入均衡状态，核心通胀和产出缺口的关系就变得紧密起来。原因在于，当经济加速增长的时候，工资水平加快上升，超过不可贸易部门的劳动生产率的增长，从而形成了该部门的价格上升压力，并通过非食品部门的价格上升表现出来。后者对可贸易品价格的依赖显著低于对不可贸易品价格的依赖。

下图13报告了我们计算的2013-2019年期间产出缺口与核心通货膨胀之间的关系，其中产出缺口的计算方法在附录中，基本想法是计算特定年份前后各两年的均值。考虑到2020年以来疫情的影响，这段时间没有包括在样本中。

| 图13：2013-2019 年产出缺口与核心CPI，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-7c91a4a2-c6fe7bf6.png" alt="图13：2013-2019 年产出缺口与核心CPI，%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券  由于疫情扰动，2020和2021年潜在增速估计较为困难，故略去。t值为5.96. |

## 四、城乡居民生活方式的趋同

在经济通过刘易斯第二拐点之后，低端劳动力的价格等于其边际产出，城乡劳动力市场基本融合，这意味着经济发展水平的显著提升，此时农户的生产经营行为，本质上开始成为广泛的市场调节过程的一部分，而不再是自给自足的封闭个体，其资产配置行为也与城市居民开始趋同。

那么，是否存在一些微观证据支持这些判断呢？

### （一）居民食品支出的变化及国际比较

1978年以来，由于中国经济的快速增长和人均收入大幅度上升，食品开支占居民支出比重从65%下降到30%以下，恩格尔系数的显著下降（见图14）反映了生活水平的快速提高。

| 图14：全国居民恩格尔系数，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-f062271e-a22f68d0.png" alt="图14：全国居民恩格尔系数，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；  2015年前使用农村和城镇居民恩格尔系数和城镇化率计算，食品分项权重自2006年开始 |

国际比较也支持了这一点。如下图15所示，中国居民的食品烟酒在消费支出中的占比已经和欧盟、日本、韩国、中国台湾等高度发达的经济体接近。

根据世界银行的标准，中国去年的人均收入离世界银行定义的高收入国家的门槛大概只差4%。如果从食品支出占比这个维度看，中国与发达经济体的情况的确十分接近。

| 图15：各经济体CPI 中食品烟酒分项权重，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-71e0a409-2c3c3185.png" alt="图15：各经济体CPI 中食品烟酒分项权重，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；  注：部分国家CPI中食品项定义中不含外出就餐，为保持口径一致，调整后加入 |

### （二）农户支出行为的变化

观察农村居民支出行为中现金的占比。农户非现金支出主要来自于自产自用，例如住自己的房屋、吃自己种的粮食蔬菜。总的来说，非现金的开支占比越大，说明生活方式越接近于自给自足。现金类的占比越高，就说明越广泛和深入地参与了市场的生产和交换过程。

| 图16：农村居民支出中非现金占比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-5b905971-73bc5f92.png" alt="图16：农村居民支出中非现金占比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；  注： 2013年家庭住户调查口径进行调整，生活消费支出口径存在差异，导致现金占比发生变化。 |

如上图16所示，1980年农村居民在生活消费中大约一半是不需要现金的，2012 年下降至10%，新口径下为20%。这代表农户部门80%的生活消费支出都需要去购买，是市场分工和交易体系的一部分。

对比城市居民的情况（见图17），城市居民的消费中同样存在非现金支出，很大的一部分因为自有住房。此外，随着社会保障和医疗保险等体系的普及，医药消费的非现金支出比率上升，叠加医药消费占比提升，这是城镇居民非现金消费支出占比上升的重要原因，农村居民也有类似的情况。

| 图17：城镇和农村居民消费中非现金支出比率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-1f749365-c4d4301d.png" alt="图17：城镇和农村居民消费中非现金支出比率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券； |

容易看到，2018年后，农村与城镇居民在消费支出中的现金占比基本一致，显示城乡居民消费模式在市场化程度方面基本趋同。

### （三）农户资产配置行为的变化

进一步观察农村居民储蓄配置行为的变化，这里的储蓄定义为没有消费掉的收入，这可以配置在银行储蓄存款、农产品存货、自有住房、农田改造，农业生产设备等各种用途上。

我们计算农村居民储蓄存款占其总储蓄的比例，以此来衡量农村居民的收入结余在多大程度上成为银行体系融资过程的一部分。

如下图18所示，2002年前，这一比例低于50%， 2007 年接近100%，在2009后上升到了150%。

显然在早期，相当部分储蓄都用于农村农业的固定资产形成和相关的生产活动，而到了后期，其总储蓄全部成为银行融资过程的一部分。

为什么2008年以后，该比例迅速超过了100%？

看起来只有一个解释，就是总体上来看农户处置和变卖了自己的资产，将其转换为银行储蓄存款。

一种可能性是拆迁，城市近郊的农民的房屋和土地均被政府收购，相当于农户处置了资产，处置资产获得的收入就以银行存款的形式表现出来。

第二种可能性是，随着农民工工资在刘易斯第二拐点之前的爆炸性增长，在农村从事农业养殖等活动越来越不划算，所以农户不再新投入，甚至处置这些资产，离开农村进入城市。

| 图18：农村居民当年新增银行存款占总储蓄比重，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-58935570-9c4a5049.png" alt="图18：农村居民当年新增银行存款占总储蓄比重，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券； |

我们看一个非常重要的案例，即农户的养猪行为。

我们假设年出栏数低于50的养殖场户数代表农户小规模散养，年出栏数大于50000头代表用工业化的方法来养猪。

总体上，如图19所示，在过去 20 多年的时间里，散养的数量在持续下降，而集中养殖在持续上升，但是散养的急剧下降发生在2015年前后。

| 图19：不同规模生猪饲养户数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-925ff1eb-5250930e.png" alt="图19：不同规模生猪饲养户数" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 ，左轴为对数坐标 |

如图20所示，在2008年之前，规模养殖和散养的生产成本基本一致。随后开始快速下降，2014年后，规模养殖的生猪的生产成本稳定在散养的85%左右。这种显著的成本差异，促使散养户卖掉存货和养殖场，所获得的资金，就进入了储蓄存款。

| 图20：生猪生产成本：规模养殖/散养，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-50bd34dd-c21bc8c5.png" alt="图20：生猪生产成本：规模养殖/散养，%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

这些证据一般地显示，在经济通过刘易斯第二拐点之后，城乡居民的经济行为模式逐步趋同，存货持有和调整不再成为农户配置资产的主要方式，从而解释了2012年之后工业品价格与食品价格之间联系的断裂。

## 附录：

对于产出缺口的计算，我们采用移动平均方法计算出当年的潜在增速。使用前两年和后两年GDP增速均值（共计4年）作为当年潜在增速。在估计2018和2019年潜在增速的时候考虑到2020年和2021年的异常，假设在无疫情的情况， 2020和2021GDP增速分别为5.75%和5.5%。

此外，考虑到供给侧改革对部分行业产生了显著抑制，是政策压制了经济增长，导致2016-2018年工业增加值内部出现异常的裂口，将其调回。

| 附录图1：限产组和对照组工业增加值同比，% |
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| 数据来源：wind，安信证券 |

调整前后2016-2018GDP增速如下表

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image4-e4091822-91365d6b.png" alt="图表" -->

调整后产出缺口、潜在增速如下图所示

| 附录图2：潜在增速与产出缺口% |
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| 数据来源：wind，安信证券 |


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# 041｜2023-06-13｜顺势而为

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-041-analysis-2023-06-13-1h21gmn.xhtml

## EPUB 摘要/引文

过去三年疫情对发达和新兴经济体的中长期影响差异巨大。对发达国家而言，疫情后居民部门超额储蓄快速释放、劳动参与率下降。在这两股力量的交互作用下，发达经济体普遍经历了通胀中枢的上升和经济预期的改善，这些影响在股票、债券、...

## 正文

顺势而为[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2023年6月13日

## 内容提要

过去三年疫情对发达和新兴经济体的中长期影响差异巨大。对发达国家而言，疫情后居民部门超额储蓄快速释放、劳动参与率下降。在这两股力量的交互作用下，发达经济体普遍经历了通胀中枢的上升和经济预期的改善，这些影响在股票、债券、汇率市场上均有体现。而新兴经济体的情况则相反。

对中国而言，伴随积压需求释放的结束，今年4月以来市场不断下修对经济恢复的预期，这背后主要源于中国劳动参与率的上升、以及超额储蓄的下降异常缓慢，同时地产的加速下行放大了市场的担忧。

考虑到中国政府强大的应对危机能力，以及防止出现极端事件的意愿和决心，我们倾向于认为中国出现危机的概率微乎其微。当前国内股票市场很大程度上反映的是对经济二次探底的担心，但最终国内经济二次探底的底部可能不会那么深，时间也不会那么久。

风险提示：（1）地缘政治风险 （2）地产和城投债务风险

## 一、疫情的中长期影响

疫情爆发至今，经过三年多的时间，人类在付出了可观的生命损失和沉重的经济代价后，生活终于恢复了正常。当前需要思考和追问的一个问题是：从中长期的角度来看，疫情到底给我们带来了怎样的影响。

我们知道，股票市场的价格主要反映了大家对于长期经济前景以及利率等问题的综合看法。鉴于疫情的爆发出乎预料，2020年初全球股票市场定价了没有疫情的情况下人们对未来经济的基本看法。而当下全球的社会生活都已经完全恢复正常，股票市场价格代表了此刻投资者对长期经济活动的看法。

与2020年初相比，人们对长期经济预期的差异会在指数上体现出来，尽管这些差异由很多因素造成，但一定包含了疫情的中长期影响。一些与疫情无关的事件同样有长期影响，也在股价中有反应，在这里举三个例子。

第一，今年以来人工智能技术对股票市场形成了积极正面的影响。如果剔除掉人工智能的影响，标普指数今年来上涨的幅度轻微。

第二，2022年2月爆发了俄乌冲突，这一冲突至今尚没有明确的结束迹象。俄乌冲突的爆发，对冷战结束以来的国际秩序产生了巨大冲击，导致人们对地缘政治冲突的担忧扩散到更大范围。这些忧虑因素对包括欧洲在内众多地区的权益市场、通货膨胀都形成了明显的冲击。

第三，从2021年下半年以来，中国房地产市场经历了较大幅度的调整，对经济活动和资本市场产生了显著影响。房地产市场的调整并不直接来自于疫情，尽管疫情加剧了房地产市场的压力。

由于这些因素，当下股价和疫情前的差异反映了人们对未来看法的变化，这些差异一些与疫情无关，一些体现了疫情的长期影响。

因此，我们尝试把各个国家的指数合并在一起，通过观察综合指数来更多地聚焦在疫情的影响上。对于合并的综合指数而言，任何一个单一国家的冲击因素所造成的影响在综合指数中会被明显淡化。

将全球市场分为发达市场和新兴市场，并比较二者的差异是非常有意义的。因为从经济的角度看，尽管疫情对各国都产生了中长期的影响，但在不同的经济制度、文化、宗教背景下，这种影响看起来有显著的差异。

### （一）疫情对发达市场的影响

首先，我们来观察发达市场的股价指数。如图1所示，疫情期间，MSCI发达市场指数经历了大幅下跌和猛烈的反弹。与2020年年初相比，当下发达市场指数总体上涨了23%。

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| 图1：MSCI 发达市场指数，点 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-c5cb0934-89cd639a.png" alt="图1：MSCI 发达市场指数，点" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  2020年1月1日标准化为100 |

尽管疫情对社会生活带来了巨大的破坏，但发达市场投资者对未来经济的看法比2020年初更加乐观。如果把这种乐观进一步拆分，如图2所示，可以发现主要国家的股价指数上涨相当普遍。

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| 图2：各发达经济体股价指数，点 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-df5ef543-ae6e0169.png" alt="图2：各发达经济体股价指数，点" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  2020年1月1日标准化为100 |

尽管目前英国股价指数表现与2020年初接近，但当时英国指数基本处在历史最高位置附近。对大多数发达市场来讲，现在的指数都比2020年初高得多。

此外，如图3所示，从2022年初以来，发达市场国债收益率经历了广泛且幅度较大的上升，只有日本是唯一明显的例外。

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| 图3：发达国家国债收益率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-ca32a098-1627f67c.png" alt="图3：发达国家国债收益率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

股票价格指数在分子上包含了对长期盈利增长的预期，分母则是对长期利率的看法。如果把现在对长期利率趋势的看法合并进来，当下股票指数比起疫情前的显著涨幅，并不来自于分母端的利率水平更低。

几乎所有发达国家，现在的利率水平比三年前都高得多。在利率大幅上升的情况下，发达经济体股价指数仍有大幅度的上涨，说明比起疫情之前，大家对未来长期盈利的预期更加乐观。由于这个方法在一定程度上排除了个别国家技术性冲击或其他制度性冲击的影响，所以这种差异在一定程度上代表了疫情所造成的影响。

如果继续观察发达国家的情况，如图4所示，与股票市场上涨、利率强劲的上升以及预期更乐观相一致的是，几乎在所有发达国家，从2021年下半年开始，核心通货膨胀水平都出现了幅度较大的抬升。

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| 图4：发达国家核心CPI 同比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-fd212dea-44f32a4a.png" alt="图4：发达国家核心CPI 同比，%" --> |
| 数据来源： CEIC ，安信证券 |

毫无疑问，当前的通货膨胀趋势里有俄乌冲突的影响，因为俄乌冲突对全球能源、粮食价格都产生了巨大的冲击。但是俄乌冲突并不改变通货膨胀的基本趋势，这里面有两个原因。

第一，通胀趋势在2021年下半年就出现了加速上升的苗头，在俄乌冲突发生前的7个月。第二，我们集中观察的是核心通货膨胀，已经剔除了能源和食品价格的影响。尽管不能否认能源和食品价格通过间接渠道会对核心通胀产生影响，但这一影响并不主导。

如果把通胀趋势合并在一起，可以发现，随着经济和社会生活逐步恢复正常，2021年下半年以来经济经历了强有力的恢复，通胀也随之上升。在这样的条件下，尽管利率上行的速度前所未见，但市场对未来经济仍然维持了相当乐观的看法。而且这并不局限于美国市场，发达市场普遍都有这样的情绪。

从经济角度来看，如果不考虑疫情所带来的生命损失，封控对人们精神生活的压力以及造成的诸多不便和困难，从对中长期经济活动的影响来看，迄今为止在发达国家层面，疫情反而带来了比较正面的影响。

### （二）疫情对新兴市场的影响

对发达市场来讲，疫情对长期经济活动形成了积极的影响，而从新兴市场来看，情况则大相径庭。如图5所示， MSCI新兴市场指数比疫情前下跌了5%。

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| 图5：MSCI 新兴市场指数，点 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-df55a92a-32aca7b9.png" alt="图5：MSCI 新兴市场指数，点" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  2020年1月1日标准化为100 |

和发达市场类似，疫情后新兴市场股价同样经历了猛烈下降、剧烈反弹的过程。当经济社会生活恢复正常以后，可以发现新兴市场对未来的预期与疫情之前基本一致，也许略差一些。

在这个背景下，如图6所示，中国沪深300指数和广泛新兴市场指数的表现基本一致，目前沪深300指数的点位与2020年初接近。

尽管大家对中国市场有很多抱怨，对经济政策有很多期待，但是从疫情前后对比来看，在剔除个别国家影响之后，中国股票市场的总体表现与新兴市场基本接近。

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| 图6：发展中国家股价指数，点 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-441899b1-52ab167b.png" alt="图6：发展中国家股价指数，点" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  2020年1月1日标准化为100 |

如果我们比较新兴市场主权债的利率，如图7所示，可以看到从疫情期间到现在，在发达国家通胀和利率都出现上升的背景下，新兴市场利率上升的幅度是很轻微的。至少相对发达市场而言，本币利率相对比较稳定。

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| 图7：新兴经济体美元债收益率和本币债收益率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-8f90d8d7-6fe30995.png" alt="图7：新兴经济体美元债收益率和本币债收益率，%" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券 |

当然，一些国家的国债收益率存在例外。如图8所示，巴西的国债收益率在2021年下半年以后有很大的上升。不过总体上来讲，新兴市场从疫情开始到现在，利率整体没有明显上升。

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| 图8：发展中国家国债收益率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-d624a5b6-e3aed4c2.png" alt="图8：发展中国家国债收益率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

如果用同样的方法观察新兴市场的核心通胀情况，如图9所示，对大多数的新兴市场来讲，利率波动反映通胀变化，而通胀从疫情期间到现在变化轻微。相对发达国家来讲，整个新兴市场的通货膨胀水平很稳定。

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| 图9：发展中国家核心CPI 同比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-d32f04af-cac2af63.png" alt="图9：发展中国家核心CPI 同比，%" --> |
| 数据来源： CEIC ，安信证券 |

总体而言，疫情对新兴市场和发达市场的中长期影响有明显差异。过去3年多时间，新兴市场的通货膨胀和利率变化轻微，显示大家对未来的看法与疫情前基本一样。

### （三）发达市场和新兴市场的经济增长情况

前面我们观察了股票市场、债券市场和通货膨胀，为了更深入地研究这个问题，我们要通过两个指标来观察这些国家的经济增长情况。

如图10和图11所示，蓝色柱子代表没有发生疫情时这些发达和发展中国家的经济增速，红色柱子代表疫情放开之后的经济增速。

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| 图10：放开后正常状态发达国家GDP 环比折年率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-cfd69d64-b28cc0a7.png" alt="图10：放开后正常状态发达国家GDP 环比折年率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：基点为疫情前的趋势水平，放开后正常状态为考虑到放开后两个季度内存在基数和积压性需求释放的影响，采用放开后第三季度后的平均值 |

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| 图11：放开后正常状态发展中国家GDP 环比折年率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-f6778db6-548d596d.png" alt="图11：放开后正常状态发展中国家GDP 环比折年率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：基点为疫情前趋势水平，放开后正常状态为考虑到放开后两个季度内存在基数和积压性需求释放的影响，采用放开后三、四季度平均值 |

疫情放开时经济活动会有猛烈的反弹，这些积压需求的释放可能会持续一至两个季度。因为我们认为这六个月之中经济数据是不正常的，所以把这些数据排除掉，从疫情放开六个月之后计算这些国家的经济增长，把他们连续几个季度的环比折年率取平均值，观察回到正常状态后的经济增速。

虽然个别国家总是存在一些例外，但总体来讲，发达国家的经济增速没有回到疫情前的水平。尽管美国通胀居高不下，但经济增速和疫情之前的正常趋势差不多，甚至略低一些。欧洲国家经济增速低于疫情之前。日本是一个例外，它的经济增速比疫情之前还要高一些。

总体而言，发达国家经济增速普遍没有回到疫情之前，通货膨胀已经大幅度高于疫情前，同时大家对长期的经济增长和盈利增长抱有很强的信心。

那么，发展中国家或者新兴经济体是什么情况呢？主要新兴经济体的经济增长与疫情之前相比有高有低。但合并来看，他们的经济增长大致回升至疫情前的水平。

对发达市场来讲，经济增速变得更低，通货膨胀变得更高，利率水平更高，但权益市场也显著更强，大家对未来抱有很乐观的预期。对新兴市场来讲，就像睡了一觉醒来，生活又恢复正常了，大家与疫情前相比差异不大。

### （四）储蓄率和劳动参与率的差异

一个关键的问题是，为什么发达经济体和新兴经济体在一系列重要数据上会表现出如此大的差异？我们又该如何理解这些差异？

深入研究这些差异，不仅是出于学术兴趣，更重要的是对我们理解中国下半年，甚至明年的情况以及思考现在的政策框架提供一些有价值的参照。

我们从两个角度展开讨论。

第一个角度是居民超额储蓄率的变化。经济学上一般把“储蓄”定义为没有消费掉的收入。疫情期间由于严重恐慌，叠加封控带来的生活不便，同样100块钱的收入，人们消费变得更少，储蓄变得更多。

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| 图12：发达国家超额储蓄率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-612b4de7-8e0755d7.png" alt="图12：发达国家超额储蓄率，%" --> |
| 数据来源：Bloomberg，Wind，安信证券  疫情中正常期定义为疫苗尚未出现，疫情的恐慌出现缓解的20Q4和21Q1期间储蓄率。疫后正常期定义为放开后第三个季度开始 |

如图12所示，疫情期间英国的超额储蓄率与正常水平相比上升了超过10%，美国也有8%。尽管这些发达国家在疫情期间生活已经尽量正常化，但储蓄率仍然比正常水平要高。

防控放开后，和疫情期间相比，大多数发达国家的超额储蓄率都经历了幅度不小的下跌。超额储蓄率的大幅下跌，推动了经济活动猛烈的恢复。

我们该如何理解超额储蓄率的下跌？

财政补贴力度的数据对我们理解超额储蓄率的下跌有参考意义。如图13所示，疫情期间补贴力度越大，疫后人们就越敢花钱，超额储蓄率就越低。疫情期间，政府在财政支持和收入支持上相对越谨慎，疫情恢复正常后，超额储蓄率相对下跌的幅度就越小，或者维持在相对高的水平。

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| 图13：部分国家财政补贴力度与储蓄率偏离度，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-e54caded-23790a19.png" alt="图13：部分国家财政补贴力度与储蓄率偏离度，%" --> |
| 数据来源：Bloomberg，日本统计局，安信证券；  注：日本使用工人家庭数据，使用非经常性收入占比作为财政补贴衡量，日本在2014年后储蓄率存在年均上升1.13%，剔除这一趋势。其余国家使用转移性收入，另外储蓄率无趋势。t值为-6.1，P值为0.009财政补贴偏离度使用2020和2021两年转移性支付占收入比重的均值减去2016至2019年均值。储蓄率偏离度使用2022年Q3累计储蓄率减去2016-2019年均值，反应防控放松后的消费倾向。 |

尽管这个数据的样本不够多，但是也暗示了一个倾向，就是疫情期间财政的支持力度会影响人们的消费和储蓄心理，以及疫情过去以后人们对风险承担能力，对未来长期不确定性的看法。

相对而言，在疫情期间财政支持力度越大，人们对未来越有信心、越乐观，也敢于承担风险，敢消费。这在一定程度上也许与股票市场表现之间有存在正向关系。

对于新兴市场而言，比较大的问题在于，没有可信的住户调查数据来衡量住户部门的消费、收入和储蓄。因此我们直接计算了这些国家的家庭消费支出增长，并把这些增长与经济增速进行对比，如图14所示。

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| 图14：不同阶段家庭消费支出同比差值-GDP 同比差值，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-bf05e05a-641607d6.png" alt="图14：不同阶段家庭消费支出同比差值-GDP 同比差值，%" --> |
| 数据来源：Wind，CEIC，安信证券  注：中国和越南为消费支出（包含政府消费） |

如果认为经济增速代表了居民收入增速，家庭消费支出增速代表了居民消费增速。如果消费增速比收入增速低，说明储蓄率在上升；如果消费增速比收入增速高，就代表储蓄率在下降。

这种估算数据相对可得，但是问题在于GDP的增长在多大程度上能够代表住户可支配收入的增长。特别在疫情中，因为GDP包含投资、出口、财政收支等。所以我们在解读上要抱有警惕，也许不应该对它做过度解读。

如果合并来看这些数据，总体而言，发达国家在疫情恢复正常后，家庭消费开支经历了更强劲的增长，也就是储蓄率经历了比较明显的下跌。

对于新兴市场的情况，总体而言，我们认为没有特别清晰的模式。对有些国家来讲，疫情期间消费下降剧烈，疫情后大幅反弹；但是对于另外一些国家，在疫情期间消费的下跌不太明显，疫情结束后消费反弹也相对轻微，或者消费还有更大幅度的下降。

一个猜测性的解读是，由于新兴经济体的社会保障体系和财力的原因，在疫情期间政府没有能力为居民提供补贴，导致尽管经济恢复正常，但人们的消费行为与风险偏好跟疫情期间相差不大。

对中国来讲，今年4月以来人们普遍的感觉是，疫情过去后生活并没有明显改善。微观层面的观察是，疫情过去后，生活恢复正常，但人们变得更加不敢消费。这与疫情对人们所造成的心理上的创伤和疤痕有一定关系。从新兴市场国家来看，也许这种模式有一定的普遍性。今年4月份以来的数据提示，中国居民心理上的疤痕需要更长的时间逐步消除。

接下来讨论的第二个角度是劳动参与率的变化。

首先观察各个国家的老龄人口劳动参与率，也就是55岁以上的人口有多少处在工作状态，或者正在努力找工作。

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| 图15：各国老龄人口劳动参与率2022 年较2019 年变化，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-78d3ab1c-7a5fc853.png" alt="图15：各国老龄人口劳动参与率2022 年较2019 年变化，%" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  注：老龄人口指代表55岁以上人口 |

如图15所示，尽管总是有一些例外，但是从相对普遍的模式上讲，发达国家的劳动参与率下降幅度较大，或者上升不明显，而新兴经济体相对疫情之前的劳动参与率大幅上升。

对美国来讲，除了劳动参与率的下降之外，还有一个很大的问题是移民流入的减少，包括非法移民等。如图16所示，绿卡发放人数的减少意味着移民的流入相对正常趋势有明显的下降。此外，非法移民也出现大幅收缩，进而对劳动力市场的紧张推波助澜，一些学术论文对此也进行了讨论。[3](#fn3)

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| 图16：美国绿卡发放人数，万人 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-c18459a2-557f5dba.png" alt="图16：美国绿卡发放人数，万人" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

中老年人口退出劳动力市场，叠加移民下降，使得劳动力供应出现巨大的收缩，这会推动工资的加速上升，导致通胀压力增加，这是我们在迄今为止的数据中看到发达市场的情况。

对于新兴市场，情况则大相径庭。疫情之后的劳动参与率反而在上升，这一上升对于工资、失业率、以及人们对经济活动和收入增长预期都与发达国家形成了鲜明的反差。

那么，这个反差的经济学意义是不是系统性的呢？

为了回答这个问题，我们来看两个数据。如图17所示，一个是核心通货膨胀相对疫情之前的差别，另外一个数据是55岁以上劳动人口的参与率相对疫情之前的差别。

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| 图17：核心CPI 差值与55 岁以上人口劳动参与率差值，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-c45aa8c3-7d142b82.png" alt="图17：核心CPI 差值与55 岁以上人口劳动参与率差值，%" --> |
| 数据来源： CEIC ，Wind，安信证券  P值为0.002，t值为-4.6 |

在统计上通胀压力相对比较突出的国家，都出现了劳动参与率显著下降的情形。而在统计上核心通货膨胀降低或者比较低的国家，都出现了劳动参与率上升的情形。

这一点从理论上讲也是便于解释的。日本之所以在通胀上例外，在一定程度上与劳动参与率上升有关系。巴西的通胀作为新兴经济体的例外，和劳动参与率下降也许同样有关。

对发达国家而言，在疫情后劳动参与率都出现下降，这种劳动参与率的下降带来工资和通胀的上升。而对新兴经济体而言，劳动参与率上升带来了反向的循环。

在疫情完全结束、生活恢复正常后，劳动参与率的下降带来了工资的上升。工资的上升带来对生活、对未来的信心，反过来刺激超额储蓄的加速下降，而超额储蓄加速下降反过来推动工资进一步上升。

对发达市场来讲，这两种因素可能存在着交互强化的作用。从劳动参与率下降的角度来说，对于退出劳动力市场的这部分人，因为他们有养老金、年金等社会保障，消费活动不会明显下降。

但是对于继续留在劳动力市场的人而言，工资的上升使得他们更有信心，消费开支更强，更愿意降低超额储蓄。超额储蓄的下降反过来进一步刺激经济活动走强，进一步刺激劳动力市场走强，从而形成交互的强化。

这样的交互强化也许解释了刚才看到的一系列数据，也在一定程度上解释了市场为什么对于未来这么有信心，表现的如此之强。

对于新兴市场来讲，这样的循环过程是反向的。本来因为政府的转移支付力度偏弱，所以超额储蓄的下降非常缓慢。在这个基础上，再叠加相对疫情前工资收入的下降，人们消费更为谨慎，从而形成反向循环。这一反向循环使得人们对未来更加没有信心，在通胀、利率、股票市场表现上都相对于发达国家形成明显的反差。

也许中国的数据在一定程度上与新兴经济体所表现出来的数据具有更大的一致性，所以在这些层面上我们更像新兴经济体，而非发达国家。

总体来说，疫情对社会生活看起来有一些偏长期的影响。对发达市场来讲，这些偏长期的影响甚至是正面的，它推动了超额储蓄的快速释放和劳动参与率的下降。在这两种因素的交互作用下，尽管发达经济体有通胀的烦恼，但是经济预期强劲，股票市场相对疫情之前有明显上升。但新兴经济体似乎在沿着相反的方向发展，这种差异也体现在汇率层面。

## 二、我国疫后经济和市场状况

对中国而言，经济活动完全恢复正常，最早要到二季度，也许到三四季度，因为一季度有积压需求释放的影响。在这个背景下，我们尽可能来观察中国的情况，主要分析两组数据。

### （一）中国居民疫后超额储蓄率仍然相对较高

一个值得关注的数据是中国的超额储蓄率。如图18所示，红线来自于户调数据，蓝线是基于社会消费品零售的估算。这两个数据的趋势大致接近，但是幅度相差很大，真实的情况可能在这两个数据之间。

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| 图18：中国居民超额储蓄率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-cd788634-b19464a9.png" alt="图18：中国居民超额储蓄率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

在这个背景下，去年年底的超额储蓄率无疑是极高的，仅低于疫情期间严重恐慌的时候。尽管今年一季度超额储蓄率经历了下降，但是我们需要考虑积压需求释放的影响。换句话说，今年二季度如果超额储蓄率再次反弹也是有可能的。如果二季度的超额储蓄率维持在一季度甚至更高的水平上，那么当下的超额储蓄率高于疫情中期的水平。

### （二）中国疫后劳动参与率水平整体显著上升

另外一个我们想关注的是劳动力市场的情况。由于中国官方没有公布劳动参与率的数据，我们观察了一些代理指标。

首先是中国外出农民工的人数。外出农民工的人数与经济活动的起伏密切相关。如图19所示，从2015年到疫情之前，外出农民工数量的趋势增速是0.7%，经济好的时候上升，经济差的时候下降，总体在这一趋势水平波动。

在疫情以后，外出农民工的人数开始恢复增长。到今年一季度的时候，外出农民工人数的累计增速为0.75%，高于之前0.7%的趋势水平，表明外出找工作的农民工已经较疫情前的趋势水平更高。

外出农民工的人数在历史上是由经济起伏决定的，过去三年到现在累计的经济增速大幅低于趋势。但在这样的条件下，外出农民工的人数的增速已经超过了趋势水平。

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| 图19：外出务工劳动力人数同比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-4c813adb-d07a96e8.png" alt="图19：外出务工劳动力人数同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：2021为两年复合同比,2022年为三年复合同比，2023年Q1为四年复合同比。 |

第二个数据是工资。如图20所示，在疫情之前，工资的增速平均在6%-7%，疫情期间经历了巨大的下跌和逐步反弹。到今年一季度，将2020年到2023年一季度的工资增速几何平均之后，可以发现这一增速明显低于疫情之前的趋势水平，并且相对于过去两年还在明显下降。

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| 图20：外出务工劳动力工资月均收入同比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-3cfecaad-08a44a35.png" alt="图20：外出务工劳动力工资月均收入同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：2021为两年复合同比,2022年为三年复合同比，2023年Q1为四年复合同比。 |

外出农民工人数和工资两个数据合并在一起比较强有力地指向，在疫情结束以后，中国劳动参与率在显著上升，这与其他新兴经济体，甚至包括日本的情况是一致的。

### （三）近期市场在进一步吸收预期差的影响

很多人在讨论为什么中国青年失业率在疫后逐步爬升。经济偏冷、需求疲软毫无疑问是很重要的原因，毕竟现在的GDP复合增速只有约4%，显著低于疫情前的水平。

但是劳动参与率上升的影响同样值得注意。与疫情前相比，大家收入预期下滑，更为努力地尝试加入劳动力市场。这种劳动参与率的上升，在一定程度上同样导致了青年失业率的上升。而青年失业率的上升也加剧了社会担忧和焦虑。

今年一季度经济高增长有积压需求释放的影响，但进入四月之后，人们的预期迅速转弱，大家开始感觉生活比疫情之前更为困难，找工作难度增加，工资的增长偏低。于是大家普遍消费更加谨慎，这导致了一轮逐步放大的经济下行过程，也带来了股票市场的大幅下修。

因为人们对疫情过去之后，正常生活的预期和现实相比存在落差，从而需要预期上的修正。那么与前几个月相比，落差的来源是什么？

一个预期差是劳动参与率上升的一系列影响，另外一个是超额储蓄率的下降异常缓慢。

总而言之，从中长期来看，疫情对中国的影响与其他新兴经济体类似。劳动参与率上升，超额储蓄率下降缓慢，进而在供应和需求两个层面，对物价、收入的增长形成了负面的影响，这在一定程度上存在进一步扩散的可能。

### （四）房地产市场与疫情的双重压力

众所周知，近两年除了疫情的影响，另外一个关键的因素是房地产市场的调整，这对经济活动和市场形成了巨大的负面影响。

两者在最开始的时候是相互独立的。在2021年下半年，房地产的问题开始出现，调控政策也异常严厉的时候，人们对未来疫情在2022年的加速扩散以及应对的困难，是没有充分预期的。当时普遍的预期是，对中国而言疫情已经过去，我们已经在逐步恢复正常生活。

但最终在整个2022年，这两种因素对经济和市场的影响相互强化。

在承认房地产对市场和经济活动存在重大压力的前提下，一个思想实验是，如果房地产市场没有受到如此剧烈的影响，权益市场指数会比现在的水平明显更高。中国指数的表现情况应该好于新兴市场的普遍情况。新兴市场普遍的情况是没有上涨或者轻微下跌，但是中国市场的下跌里包含房地产行业的冲击。

2022年我们经历了疫情和房地产的交互作用，当前这些因素在一定程度上仍然存在。尽管现在疫情已经过去，但我们仍然经历着疫情的后遗症。我们还继续经历着房地产市场的调整，而经济活动的走弱对房地产市场又形成了额外压力。更多房地产企业的退市、众多城市房价下跌的压力，反过来进一步加剧了经济活动的下滑。

去年对经济和市场的双重打击今年继续存在，只是作用方式有一些差异，从疫情变成了疫情后遗症，房地产的压力也存在卷土重来的可能。

由于四月经济恢复层面出现了超预期的困难，对于正在恢复的房地产市场来讲又是雪上加霜的一次打击，反过来迅速扩散到对整个经济活动的影响，这是最近两个月主导市场的主要线索。

在这个背景下，如图21和图22所示，我们可以看到在俄乌冲突爆发之前，房地产指数相对沪深300指数大致持平。俄乌冲突是一个偶然的选择时点，2022年初后，房地产行业指数大幅度跑输沪深300指数，对市场和经济活动形成了严重的拖累。

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| 图21：沪深300 与申万房地产指数 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-b3954a8c-39d57b51.png" alt="图21：沪深300 与申万房地产指数" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以2020年12月31日为基准 |

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| 图22：不同阶段申万房地产相对沪深300 差额跌幅，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-7c944652-dcc807c3.png" alt="图22：不同阶段申万房地产相对沪深300 差额跌幅，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以2020年12月31日为基准 |

如果观察不同房地产企业的情况，如图23所示，所有主体都经历了下跌，但是民营企业指数跌幅显著更深。2021年下半年，市场担心少数民营企业，后来开始担心所有民营企业，随后扩散到部分国有企业，乃至整个房地产行业。这个过程生动显现了房地产市场压力在全行业乃至整个经济活动中的广泛扩散。

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| 图23：A 股民营和国有房地产企业指数 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-2d323e42-5593067d.png" alt="图23：A 股民营和国有房地产企业指数" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：以2020年12月31日为基准 |

### （五）二次探底的空间有限

所以在这样的条件下，市场普遍担心我们会不会走向一次危机，担心房地产企业、地方政府、中小金融机构出现严重的债务违约，叠加经济的减速和地缘政治风险，担心我国出现超预期的黑天鹅事件。

我个人认为国内出现极端事件的概率极低。我们不能低估政府强大的兜底能力和应对危机的能力，以及防止出现极端事件的政治意愿和决心。

从内在机理来讲，过去几年房地产市场调整的主要影响集中在海外中资美元债市场、信托市场、理财市场等，这些市场的参与者大多是有风险承受能力的高收入群体，而这一调整对银行表内资产的冲击有限。并且这在很大程度上不影响金融体系货币派生和信用创造的能力。

房地产行业去年已经经历了大幅的新开工和投资的下滑，即便今年再有一些下滑，影响主要也是局限在实体经济层面。在去年如此低交易量的条件下，今年房地产相对去年交易量再次下滑的空间相对有限。

现在的股票市场在更大程度上，反映的是对经济二次探底的担，二次探底的过程中可能会有一些失重感。但我个人认为，二次探底最终能踩到的底部应该不会那么深，时间也不会那么久，出现极端事件的概率应该是非常小的。


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# 042｜2023-07-26｜针对当前中国经济问题的几点观察

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-042-analysis-2023-07-26-cf40-4507.xhtml

## EPUB 摘要/引文

朱鹤、张斌和郭凯的演讲从不同侧面描绘了关于当前经济运行的丰富图景，并围绕最主要的政策争论进行了深入客观且全面的阐述，其对当前经济的观察、思考和判断，丰富和深化了我们对当下经济问题和政策选择的理解，有助于我们在更好地认...

## 正文

朱鹤、张斌和郭凯的演讲从不同侧面描绘了关于当前经济运行的丰富图景，并围绕最主要的政策争论进行了深入客观且全面的阐述，其对当前经济的观察、思考和判断，丰富和深化了我们对当下经济问题和政策选择的理解，有助于我们在更好地认识经济的基础上做出更加稳健的经济决策。

无论是对于个人、企业还是政府，在全面、客观地理解当前经济状况和未来走势的基础上做出的经济决策，无疑有助于使经济更有韧性地运行。接下来补充介绍我个人对中国当前经济运行的几点观察，供大家参考。

总量平衡阵营倾向于更加积极的总量政策

每逢宏观经济运行出现问题或面临困难，尤其是出现较为明显的总需求不足问题时，总会产生两派相互对立的观点。一派认为当前政策应当以尽快恢复总需求平衡为重心，想方设法扩大总需求；另一派则认为应该深化改革，在通过结构性的改革措施缓解短期问题的同时，为长期的强劲增长奠定基础。日本便是如此，上世纪90年代之后，每一次政策争论中往往都存在这两种观点，一种主张恢复总量平衡，另一种主张推进结构改革。中国亦是如此，自上世纪90年代以来，每逢宏观经济出现困难局面时，所有的观点大都可以被归入这两大看似相互对立的阵营中。

强调总量平衡的阵营的基本想法可以被归纳为“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”，即政府可以通过不同的政策同时追求总量目标和结构改革目标。具体来说，总量调控部门专门负责总量平衡，无需考虑结构改革，其他相关部门则专门负责结构改革，施行结构改革措施，不同的目标对应不同的政策手段。

强调总量平衡并不反对结构改革，只是强调将恢复总量平衡作为自身的中心任务。这种观点十分具有说服力，也往往受到侧重总量研究的宏观经济研究者的普遍赞同。通常，人们还会以美国历史上的各类成功经验和失败教训来佐证这一观点，而这些论据无疑是非常具有说服力的。因此，在当前局面下，很多从事总量研究的人发出呼吁，主张在总量层面上采取更加积极和扩张性的政策。

不过，从方法论和政治经济过程的角度看，上述观点的成立需要基于一个基本假设，即总量目标和结构目标至少不相互妨碍，二者相互独立，甚至相互促进，只有满足这样的假设条件，才能够实现“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”。

结构改革阵营倾向于以经济困局倒逼结构改革

对于上述逻辑，结构改革派的意见和批评并不是基于技术上的考虑，而是针对其前提假设的质疑，即认为总量目标和结构问题并不相互独立，而是在一定程度上相互排斥、相互冲突。

现实经济条件下，总量目标和结构目标的关系往往与制度背景相关。在有些制度背景下，总量目标和结构目标可以相互独立，在另一些制度背景下，二者相互冲突、相互抵制、相互矛盾。

就中国而言，古语有云，“置之死地而后生”。当经济中总量不存在任何问题，经济增速、通货膨胀等数据一片大好时，从政府到企业，从中央到地方都会缺乏结构改革的紧迫感，毕竟大家的日子都很好过。只有当经济出现问题，失业率、物价水平和经济增速等都不尽如人意时，困局才能迫使各主体下定改革决心，坚决在结构上采取措施来解决问题，而这将为长期争取较好的局面打下更加良好的基础。

从中国的历史来看，在经济总量、通货膨胀等表现较好时，政府部门确实缺乏足够的动力和压力来推行那些不受欢迎的结构改革措施。反过来看，中国的那些重要的结构性改革恰恰是在经济面临困难时推行的。如1998年前后，中国面临通货紧缩和总需求不足等问题，而加入WTO、住房制度改革、国有企业三年脱困以及商业银行体系整体改革等重大决策恰恰是此时做出的。事实上，如果经济始终保持高歌猛进的增长态势，即便有学者发出改革的呼吁，也未必能够获得充分的支持，决策部门未必能够下定决心来开放市场。

回顾过去十余年，中国面临长期经济下行、阶段性总需求不足等问题。面对这些问题，中国采取的应对措施中总量政策相对较多，结构性政策相对较少。长此以往，中国的债务问题越来越严重，杠杆越来越高，经济运行效率似乎在下降，经济新的增长点不够明显。此时，结构改革派倾向于认为政府应当借助此机会倒逼改革，以相对困难的经济局面迫使相关政府部门和各经济主体在结构改革上下定决心，几年之后或许有望打开新的局面。

可以认为，总量平衡派和结构改革派的逻辑都没有问题。二者核心区别在于，我们应当如何看待总量目标和结构目标之间的关系，二者在政治经济上究竟是相互独立、相互促进还是相互排斥的，而这一问题与制度背景和文化背景有关。

例如，美国的结构改革和总量目标可以是相互独立的，美联储只需负责总量目标，国会和州政府以及行政部门可以负责结构改革。相比之下，中国经济制度的运行逻辑则不同，日本与中国也未必相同。中国历史上每一次重大改革都是被当时的经济状况倒逼的，如改革开放后转向以经济建设为中心、在农村推行家庭联产承包责任制等，都是因为经济遇到严重困难。

因此，在部分学者看来，当前的经济困难程度还不够深，不应该急于平衡总量，而是要抓紧凝聚共识，推动结构性改革。这种观点并不完全是基于技术分析，而是基于对政治经济过程的现实观察，在这种观察之下，国际经验未必具有普适性。

经济增速放缓是“症状”　需找出“病灶”

解决经济问题就像救治病人，既要解决症状，也要找到病灶。对于严重的发热患者而言，往往需要先退烧，再查明发热原因，并对症治疗。高烧只是一种症状，但导致这种症状的原因多种多样，作为医生，需要找到病症，对症下药。

同理，物价增速低、经济增速低也只是经济的“症状”，针对这些“症状”采取的扩张总需求、降低利率等政策就像是退烧手段，这些措施也许是必要的，但也是不够的。我们还需要深入研究“病灶”所在，只有找到“病灶”才可能解决问题。每次经济面临总需求不足的问题时，表现出的“症状”都有较多相似之处，但其“病灶”未必一样。今年二季度以来经济突出表现为总需求相对较弱，但对“病灶”的研究分析仍有待进一步深化和细化。

当前总需求不足的局面下，有一些值得关注的重要事实：

一是我国16-24岁青年人口的失业率创有数据记录以来的新高，并且7月可能继续上升。但与此同时，6月，我国25-59岁人口失业率创历史新低。显然，25-59岁人口总量远超16-24岁人口，在如此庞大的劳动力群体失业率创历史新低的情况下，简单地讨论青年人口失业率问题是不完整的，简单总需求不足的说法也是难以解释的，所以找对“病灶”很重要。

二是当前31个大城市失业率显著高于全国失业率。自有数据记录以来至疫情前，中国31个大城市的失业率始终低于全国平均失业率，因为全国平均失业率中包括了很多中小城市的数据，但是如今中国31个大城市的失业率显著高于全国平均水平。

基于现有数据，可以合理推断出，中国31个大城市以外的劳动力市场已经恢复至疫情之前的水平。以2019年的失业率为基准，中小城市的失业率可能已经低于疫情前的水平。相比之下，31个大城市的失业率则显著高于疫情之前。如此之大的结构分化，恐怕不能仅仅用总需求不足加以解释。如果总需求不足无法解释，那么基于总需求不足做出的判断是否足够稳健也存疑。

三是当前中国外出务工的农民工数量的增长相对于当前总需求而言显著偏高。基于历史数据和当前的经济增速，我们可以推断出合理的外出务工农民工的数量，以此数量为基础，当前实际外出务工的农民工数量的偏差应该超出两个标准差，不像是随机扰动。即便这一推断的数据不完备，劳动力在岗时间数据也能够说明问题。根据调查数据，与疫情之前相比，各类工作性质的劳动力一周工作时间都显著延长。这种现象也无法用总需求不足解释。因为总需求不足意味着劳动需求不足，无法解释工作时间变长。

因此，如果仅仅基于总量数据分析，推行总量刺激政策固然无可厚非，但如果不深入分析“病灶”，那么应对的政策未必恰当。同样，推行政策时如果不进一步思考我们面临的政治经济过程，那么应对政策也会是有问题的。

总而言之，如果深入观察中国的总量问题和结构问题，深入研究从宏观到微观的大量数据，那将不难发现，中国当前的总需求不足背后所蕴含的结构性特征和表现出来的“病症”前所未见，意味着其背后的“病灶”前所未见，而前所未见的“病灶”需要的是前所未见的应对政策。

问答环节

彭博新闻社：当前社会上关于流动性陷阱的讨论较多，因此想请教货币政策有效性的问题，请问当前货币政策是否还有效，有效性还有多少？

高善文：从结构上看，中国缺乏进入流动性陷阱的基础，在当前结构和利率水平下，货币政策总体上仍然能够正常发挥作用。以下两个事实可以佐证这一观点。

一是中国货币乘数处于正常区间。2010年前后，中国的货币乘数约为5，如今的货币乘数约为9，十余年间货币乘数保持上升。国际上，日本在进入泡沫经济之前，货币乘数在10-15之间，欧美银行体系在金融海啸爆发之前，银行体系正常运转时，货币乘数也处于该区间。到目前为止，中国的货币乘数始终保持上升态势，从绝对水平来看，离正常条件下的货币乘数水平仍有一定差距，可能会进一步上升。因此，从货币乘数的角度看，认为中国处于流动性陷阱还为时尚早。

二是过去十余年间我国贷款利率相对国债利率的风险溢价持续下降。名义上，我国在十年前甚至更早就已经放松了对利率的控制，贷款利率市场化和存款利率自由浮动在法律上受到支持，银行间国债市场利率在最近15年实现完全市场化。在这一过程中，一个值得关注的基本问题是过去十余年间，贷款加权利率的下降幅度显著大于长期国债利率的下降幅度。

从银行的视角看，贷款利率相对国债利率的溢价代表了贷款的流动性风险和违约风险。为什么过去十余年间的风险溢价收窄了数百个基点？理论上的解释是贷款的流动性显著改善或贷款的违约风险大幅降低，但这两点解释很难被接受，因为事实上经济处于下行区间，企业盈利下降，贷款违约风险下降和贷款流动性改善的经济基础不存在。

我认为中国过去十余年间贷款相对国债风险溢价的下降代表了中国商业银行体系从高度管制、相对分割向相互连通、利率高度市场化的转换，目前也许处于这一转换过程的末期。在这一转换过程中，银行的定价体系需要不断适应和调整，这反映了市场化改革过程中的压力，而不是进入流动性陷阱的先兆。

因此，从总量上看，中国货币政策仍处于正常状态，仍然能够正常发挥支持经济的作用，谈流动性陷阱还为时尚早。

财经杂志：在美联储保持高息政策的前提下，一旦我国央行采取低息政策，将进一步加大中美利差，对人民币汇率形成较大冲击。请问央行货币政策将如何在稳经济和稳汇率之间抉择？

高善文：过去十年来，中国的金融改革在某些领域的成果或许不尽如人意，但至少在一个领域取得了长足的进步，甚至可以说是根本性的成果——中国汇率形成机制实现了高度市场化。当前，人民币相对美元和其他货币很大程度上实现了自由浮动，而汇率的自由浮动为国内货币政策的自主性打开了难得的操作空间。

在这种情况下，货币政策相对独立，无需过度考虑汇率变化。事实上，对于人民币对美元汇率的波动，媒体已经不热衷于讨论，市场少有关注，群众的换汇需求也并不急迫，表明舆论和市场已经完全接受了人民币的自由浮动。

## 说明

本文整理自作者在CF40宏观政策季度报告（2023年二季度）发布会“低通胀时期的经济表现”上所做的主题交流。


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# 043｜2010-11-11｜稳住阵脚，徐图进取

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-043-analysis-2010-11-11-cf40-497.xhtml

## EPUB 摘要/引文

从三季度数据来看，经济增速已经从二季度的快速下降中稳住阵脚，出现了一些温和恢复的迹象。这一过程在未来一两个季度内可能仍将持续，但经济重拾强劲的上升势头可能尚需时日。毕竟房地产市场仍有很多压力需要逐步消除；财政政策，尤...

## 正文

展望四季度，我们对流动性和市场的趋势仍抱有相对积极的态度

从三季度数据来看，经济增速已经从二季度的快速下降中稳住阵脚，出现了一些温和恢复的迹象。这一过程在未来一两个季度内可能仍将持续，但经济重拾强劲的上升势头可能尚需时日。毕竟房地产市场仍有很多压力需要逐步消除；财政政策，尤其是与地方融资平台相联系的财政政策仍处于退出过程之中；经济结构的调整还没有达到预期目标；私人部门投资短期之内恐怕很难出现非常快速的增长。考虑到这些因素，中国经济在未来几个季度可能不会“高歌猛进”；“徐图进取”可能是更为现实的情景。

从需求角度来看，在大部分高耗能的重工业领域，需求可能仍然较弱，例如工业用电、有色金属、钢铁等行业的生产增速仍处于较低水平。节能减排、强制限电可能是这种现象的成因之一。但如果考虑到私人部门投资意愿的削弱，以及房地产市场持续积累的压力，我们怀疑即使没有节能减排等短期扰动因素，经济中与投资密切联系的部分需求可能同样比较弱。

在这一领域之外的其他需求，则已经逐步从二季度的快速下降过程中稳定下来。在微观层面，乙烯产量增长、BDI指数在进入三季度以来出现了比较明显的恢复迹象；在宏观层面，无论是PPI环比在三季度的走强，还是工业增速的环比上升，都暗示了经济的环比动量在温和恢复，至少是稳定下来。

在经济增长稳住阵脚的同时，三季度的流动性平衡较上半年尤其是一季度出现了改善。实体经济的流动性需求出现了下降，经济名义增速从二季度的16.5％回落到三季度的15.4％；5月以来顺差的相对规模持续上升，信贷投放中性偏紧，流动性供应总体而言相对宽松。从微观证据来看，票据贴现利率在6月末和9月末均有明显下降，民间利率扩散指数也出现了小幅下降。流动性状况的这一阶段性改善，看起来可能会继续维持一段时间，直到名义增速和贸易盈余的方向出现不利的转折。

我们在年初提出“上半年不乐观，下半年不悲观”的判断看起来已大部分成为现实。从三季度各资产类别的表现来看，房地产市场明显回暖，价格小幅反弹，成交明显回暖；上证综指则在7月初以来从不到2400点震荡上行到3000点以上；债券市场整体表现偏强势，利率产品收益率狭幅震荡，信用产品收益率下行；商品市场尤其是一些农产品的涨幅颇为惊人；在另类资产层面，艺术品市场，例如彩金币中的代表性品种“贵妃醉酒”，价格已创历史新高，整个三季度关于红酒、期酒价格大幅上涨的报道也频现报端。资产类别的单独上涨固然可以用各自的丰富多彩的理论去诠释，但短期内各资产类别的同时上涨似乎只能归于流动性改善这一原因。

在这样一个流动性较为宽松的宏观背景下，央行近日的加息举动并没有逆转市场的趋势。事实上，从历史经验来看，对控制通货膨胀而言，中国的利率政策直接效果不大，加息对总需求的抑制作用也并不是非常明显；对资本市场的趋势而言，加息通常是强化市场既有的趋势，很少造成市场的逆转。考虑到目前CPI指数仍处于波动上行的通道中，明年二季度前后的高点可能达到5％，未来加息可能在所难免，但对市场趋势仍然很难构成决定性的影响。

展望四季度，我们对流动性和市场的趋势仍抱有相对积极的态度。对于权益市场而言，由于美联储会议以及G20会议近在眼前，我们建议投资者保持仓位弹性，重点配置资源、消费、医药以及新兴产业。对于债券市场而言，在压力越来越大的债市环境中，波段操作需格外谨慎，年初以来的牛市思维可能不再适用。对于房地产市场而言，考虑到四季度供给相对较高，并且需求可能不会发生较大的波动，市场价格维持平稳或略有下降的概率较大。


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# 044｜2011-05-24｜人民币国际化―――问题与思考

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-044-analysis-2011-05-24-pk1kfh.xhtml

## EPUB 摘要/引文

随着“国际板”渐行渐近，人民币国际化的讨论再度兴起。人民币距离国际储备货币还有多远？人民币国际化的利益何在？作者在本文中就人民币国际化的相关问题进行了思考。全文如下：

## 正文

随着“国际板”渐行渐近，人民币国际化的讨论再度兴起。人民币距离国际储备货币还有多远？人民币国际化的利益何在？作者在本文中就人民币国际化的相关问题进行了思考。全文如下：

## 内容提要

本文以相关历史经验为基础，讨论了货币国际化的收益与风险，认为其收益主要体现在铸币税收入和金融市场流动性增强两个方面；虽然储备货币发行国政府可以对境外居民强征通胀税，但其操作难度比较大，并会损害其储备货币地位，最终与前两项利益相冲突。

以货币国际化为基础，一国的金融体系将更多承担国际金融中介的职能，从而可以分享其收益，但也需要承担相应风险，一般来看，这对其金融体系的风险控制能力提出了更高的挑战。

中国经济规模的扩大暗示人民币在国际贸易的定价结算方面可以实现一定程度的国际化，但资本项目管制的存在和相对简单的金融体系意味着人民币要成为真正的储备货币还需时日，其间利弊也需要仔细估量。

今天很荣幸可以参与这个会议，我本职工作不是在这个领域，人民币国际化这个题目对我来讲比较陌生，没有成熟的考虑，但既然硬着头皮走到这里，我就把自己的想法和大家做一个交流，讲得不对的地方请大家批评指正。

## 一、货币国际化的利益何在？

首先，一个很重要的问题是，货币的国际化有什么好处？

货币要国际化肯定有一定的利益在里面，大家才会多多少少动心思去做。一种货币的国际化有多少好处？是否值得我们付出相应的努力去争取？这方面迄今为止我们看到的讨论似乎缺乏严肃的评估，但这并不意味着这个问题不重要。从我个人的理解来看，一个国家的货币国际化包括三个方面的好处：

一是铸币税，特别是针对境外居民的铸币税，这是一个大家讨论比较多，也比较明显的好处。

二是这会促使一个国家金融市场的交易规模变得更大，更具有流动性，从而可以降低以这种货币标价的金融资产的风险溢价，进而减少其筹资成本。当然，其他国家的居民以该种货币来筹资的成本也会因此降低。

三是针对境外居民强征通货膨胀税。一般的通货膨胀税无法区分境内或境外居民，从而在国内也会造成一定的政治上的反对，并不容易操作。另外一个常见的办法是强行将货币贬值，例如在金本位制度下上世纪二十年代前后曾经出现的那种情形。

除了这三个外，应该没有别的好处，或者说别的好处都可以归结到这三个领域。那这三个领域的好处合并起来有多大呢？

以美国的案例来看，从铸币税的角度分析，一般的文献估计认为这可能在美国 GDP 的 0.25 ％到 0.5 ％之间，这样的估计本身问题不会非常大，因为检查一下美国的资产负债表是很容易估算出来的。

从流动性的角度看，由于美国金融市场本来就非常大、非常富有流动性，美元成为国际货币进一步使得金融市场流动性增强，降低了市场上的利率水平。一般的估计，认为通过利息节约所形成的这一收入和美国铸币税的收入水平非常接近，可能在美国 GDP 的 0.25% 到 0.5% 之间。

征收通货膨胀税的情况，一会儿我们还要专门讨论。一个国家，从长期来看要维持一个可以受到各国信赖的储备货币，是很难长期持续地开征通胀税的。长期对境外居民开征通胀税在操作上会有很多的困难，而且最后不可避免的结果都是储备货币地位的沦丧。

从历史来看，英镑国际货币地位的丧失有许多原因，如果我们检查英镑丧失国际地位的历史波动过程，这并不是一个很平滑的波动过程，而是存在间歇性的剧变。在一些特别重要的剧变前后，非常重要的诱发因素是因为试图对境外居民开征通货膨胀税，例如刻意地使英镑对黄金贬值。

再比如说法国在一战与二战之间的历史时期，由于财政困难和其它一些原因，曾经尝试停止黄金和法郎之间的自由兑换，将法郎对黄金进行贬值。这一做法很严重的结果是在短时间内，在国际储备货币体系当中法郎被迅速边缘化。从定量估计的角度来看，作为一个常态，我们可以认为铸币税和金融市场流动性的增强，是货币国际化的主要好处。

以美国为案例来看，由于美元作为主要的国际储备货币，美国因此所享受到的利益大概占到美国 GDP 的 0.5% 到 1% 的水平。如果我们取一个中值，大概是占美国 GDP 总量的 0.75% 的水平。

这个水平是什么样的概念？从演示方便的角度来看，我们先假设人民币处于美元的国际储备货币地位。以 2008 年中国大约 30 万亿人民币 GDP 总量来看， 0.75 ％的好处，每年大概是 2200 亿人民币略多一些。

在这个基础上，我们再去做一个更现实的估算。在可以预见的将来，比如在 10 年之内，在乐观的条件下，人民币在国际储备货币中的构成比重很难超过 15% 。现在美元的比重在 60% 到 70% 之间，欧元估计在 20% － 30% 之间，其它主要是日元和英镑。

人民币的权重在可以预见的将来大幅度超过日元的可能性并不会很大，即使我们现在付出很多的努力。因此，占国际储备总量的 10% 可能是一个比较现实的估计。

这意味着按照 2008 年 GDP 的总量来估算，中国从中可以获得的好处是 2200 亿人民币的 1/6 ，大概是 360 亿人民币。这当然也算一笔钱，但也说不上是什么大钱。这样的估算当然有一定的误差，但在数量级上可能问题不大。这说明对于人民币国际化的好处，需要有现实和清楚的评估。

## 二、强征通货膨胀税存在一定操作困难

我们再考虑征收通货膨胀税，征收通货膨胀税相当于什么呢？相当于抢劫债权人。这个过程从表面来看可能是作为主要的储备货币的明显优势，但是从历史和目前的现实来看，这个过程是比较难以操作的，比我们坐在这里想象的难度大得多。

我举几个例子，为什么在金本位制度下征收通货膨胀税特别困难？一旦一个国家尝试征收通货膨胀税，它的国际储备货币地位很快就会大幅下降。

国际储备货币必须可以自由地兑换为黄金或者是其他的货币和资产。由于这样的约束存在，如果一国政府试图对境外居民征收通货膨胀税，境外居民最现实的应对策略是将金融资产转为黄金或转入其他储备货币区域。这一转换过程会对储备货币国的金融体系和金融市场造成很大的破坏；这一威胁本身就会对储备货币的发行国构成很大的约束，形成所谓的“恐怖平衡”。

正因为这样，在国际上除非是因为战争造成了内外交困的局面，一国政府在承诺本币对黄金在一定比价上自由兑换的前提下，轻易不将本币对黄金贬值，因为这对货币信誉的损害非常大，而通货膨胀税对货币的信誉也会造成很严重的损害。

但是，为什么很多时候我们能够看到成功的通货膨胀税的征收？成功通货膨胀税的征收一般都是在这样的经济条件下发生的：封闭的经济。你持有的货币和资产不能自由转换为黄金，不能自由转换成为其他币种的资产，在这个时候，市场约束就不存在了。比如说 1948 年的国民党政府，在内外交困的条件下大量发行金圆券；还有非洲一些小国政府，或苏联解体后新出现的一些中亚国家，因为财政困难，大量发行本币，并直接支付大量的政府债务。在这个过程中，因为货币不可以自由兑换为其他币种的资产，所以在一定的范围内和一定程度下可以取得成功。

另外，一国的金融体系非常简单，除了银行存款和现金外，没有其他的资产配置形式，这也是一个原因。在复杂的金融体系下，有大量的金融产品可以选择，像投资股票、房地产，有大量的金融工具，金融资产的选择在本币和外币间可以自由转换，这时候强征收通货膨胀税是很难成功的。

我们看一个例子， 1970 年代美国发生了比较严重的通货膨胀，最高的时候到了两位数，实际上相当于对境外居民强征通胀税。其国际背景是什么呢？日元和德国马克不能自由兑换，资本流动存在非常强的控制。但即使在这样的背景下，由于美元币值不稳定造成的后果是在整个国际金融体系当中，美元在整个通货膨胀比较高的时期经历了系统性的衰落，而日元和德国马克相对崛起。

实现这种转换的方式，应该主要是通过贸易渠道实现的。可以设想，如果当时的货币可以自由兑换，美元的崩溃要快得多。在美元的崩溃得以发生前，实际上美国就会被迫停止这样的通货膨胀税的征收。

我们知道，美国现代金融史的重要转折点是 1979 年 10 月 18 日。为什么这是现代金融史的转折点？因为在这一天联储痛下决心，不惜以牺牲经济增长为代价，通过严厉的货币紧缩稳定币值。在保罗·沃克主席的主持下，联储大幅度加息，联邦基金利率达到两位数的水平，几年以后，美元的通货膨胀率很快就稳定下来，美元在国际储备货币的地位也稳定下来。

美联储为什么会在这一天做出这样的决定？部分原因是在这期间，国际金融体系对美元的信心正在崩溃，并在市场上触发了美元资产的全面抛盘，在很短的时间内，美元汇率暴跌，同时美元长期国债利率大幅度上升。正是在这样的背景下，美联储认识到如果不立即紧缩货币，美国的金融体系就会面临重大风险。这是 1979 年美联储做出重大政策转折的重要考虑。从这里我们也可以看到，在现代的开放金融体系下，强行征收通货膨胀税是非常难的。

## 三、目前的定量宽松与通货膨胀税

今年 3 月 18 日美联储在金融市场上直接干预了长期国债的利率，由于联储对长期国债的直接购买行为，很短的时间内，美国长期国债的利率大幅度下降。这一行为，在国际金融市场上，特别是在中国的金融市场和中国的境内引起了广泛的争议和讨论。大家认为美联储的定量宽松政策正在演变成为美联储肆意滥发货币的行为，这会不可避免地造成通货膨胀。这样的讨论当然是见仁见智。

我们可以举例来看。从历史的案例来看，日本银行是全世界中央银行当中最早尝试定量宽松政策的银行。普遍认为日本银行的定量宽松主要是在银行间市场上大量投放流动性，美联储也认为这样的定量宽松政策不会取得太大的效果，所以美国直接向实体经济投放流动性，而不是向银行间市场投放流动性。

但这样的解读是有问题的，因为在日本定量宽松的后期，发生的恰恰是日本银行作为中央银行直接用基础货币去购买股票，干预股票市场、干预公司票据市场。

我今年 3 月份的时候率一个商业机构的代表团访问过日本银行，与其官员进行过会谈，专门讨论日本银行在当前国际金融非常动荡的情况下的操作策略。当时他们的操作策略很清楚，就是在金融市场几乎冻结的情况下，日本银行直接用基础货币去购买商业票据，去购买股票，去购买高等级的公司债券，而且尝试直接用基础货币补充商业银行的次级资本。这算不算向实体经济直接投放流动性呢？当然算。

但从日本长期通货膨胀预期、日元汇率情况等来看，如此大规模的定量宽松，我们并没有看到日元的崩溃，也没有看到日元汇率明显的贬值，我们也没有看到日本长期通货膨胀预期的显著上升。

最近几个月美国金融市场的反应是一致，并且容易解释的。我们首先来看美国 10 年期国债所隐含的长期通胀预期，很容易注意到的是这一长期通胀预期的底部大概是去年年底和今年年初达到的，但这一水平是处在零以下的水平，这暗示当时金融市场对美国经济的前景抱有很强的通货紧缩的预期。

但是自那以后，金融体系经历了一个显著的正常化的过程。正常化的过程到现在发展到什么程度呢？发展到国债所隐含的长期通胀预期大概在 1.9% 到 2% 之间的水平，而其长期正常水平在哪里呢？大约是 2.4% ，这也接近美联储设立的合理通货膨胀水平的区间。

这说明迄今的回归过程甚至还没有回到历史正常水平的 2.4% 附近，并且这一过程是在美联储干预长期债券市场之前两个月就已经开始。这些证据比较清楚地暗示联储的定量宽松政策，同通胀预期的回升之间并不存在非常强的因果联系。

更为重要的证据在其他几个层面上。如果我们去检查同期日本、德国、法国和英国长期国债利率，在同期我们都看到了它们国债利率的上升和隐含通货膨胀预期的上升。

如果我们将美元长期国债的利率扣减德国长期国债的利率，或日本长期国债的利率，可以看到其水平迄今为止仍然处在历史长期平均水平之下。

此外还有垃圾债市场。无论美国、英国、日本还是欧洲大陆，其低评级公司债券的收益率水平这段时期都在下降，扣减国债利率后的风险溢价水平也在下降。

如果说扣掉国债利率的风险溢价下降是可以和容易解释的，那么不容易解释的是垃圾债本身的收益率水平也在下降。在存在严重的通货膨胀预期的条件下，固定信用类的产品是不会有这样的表现的。

所以这些证据合并在一起，比较清楚地表明，迄今为止金融市场的主导性看法并不认为美联储正在强征通胀税，而且从历史来看定量宽松政策也未必会演化成为强征通胀税，再说美元和其他货币相对可以相当自由地兑换。

考虑到中国等新兴经济体大量持有美债，对美元强征通胀税的担忧无疑是可以理解的。我们容易知道的是，一旦联储的行为被市场解读为要强征通胀税，那么可以预言美国固定收益类产品的价格会大幅下降，甚至美元计价的金融资产会全面跌价，欧元和日元区的金融资产价格会相对上升，黄金也会暴涨，这样联储干预经济的最后手段都会消失，并可能被迫加息来稳定金融市场，这就像亚洲金融危机期间亚洲国家被迫加息一样。

所以容易理解最近联储在反复向金融市场传递一个信息——联储捍卫美元、捍卫长期稳定通胀的目标本身是没有变化的。而且，从一些传闻的情况来看，在一段时间里面对美国长期利率的大幅度上升，联储可能一度比较惊恐。

之所以充满惊恐，是因为担心金融市场正在将联储的行为解读为强征通胀税的行为，而如果这种解读一旦普遍发生，这样的博弈会造成对各方都不利的结果。这也说明在现代条件下，强征通胀税成功的可能性并不大。

在这样的背景下，我们就回到一个货币的国际化，正常条件下基本上只有两个好处，一个是铸币税，一个是金融体系流动性的增强，而且从定量的估计来看，好处是比较有限的。

## 四、货币国际化的约束和风险

更进一步看，作为主要的国际储备货币，其金融体系在享受利益的同时也要承担一定的责任和风险，毕竟天下没有免费的午餐。在我看来，作为主要的国际储备货币至少要承担两种责任。

如果一国不是国际储备货币，或者是一个封闭的货币，它是比较容易强征通胀税的。它可以直接宣布对资本账户进行非常严格的管制，限制资本流出，从而强征通胀税。但是如果是主要的储备货币，这时候强征通胀税对金融市场其他参与者或者是货币发行者来说都是很危险的游戏。

这一约束的存在意味着储备货币发行国公共政策的透明度和可信度，金融市场的开放和自由要受到更严密的监督和更强的约束。日本在定量宽松的时候，国际金融体系对它的行为关注并不算多，因为日本并不是主要储备货币发行者。为什么美国定量宽松会受到这么广泛的关注？是因为它是主要储备货币的发行者，所以行为要受到国际市场更严密的监控。

这种监督的存在是好事还是坏事？是不是每个政府都愿意自己的政策受到这样的约束？这方面的回答并不容易。

我们都知道，既然储备货币作为国际金融交易的主要货币，那么在国际金融体系中，储备发行国的金融机构不可避免的会在其中扮演更重要的角色。金融的功能是什么？是筹集储蓄和分配资本，是以风险博取收益。

因此，作为国际金融体系的主要参与者，意味着其要在全球范围内筹集储蓄和分配资本，这也进一步意味着其金融体系要曝露在更多的风险当中，这时候，一个不可回避的问题是：你的金融体系是否做好了管理和应付这些风险的准备？

如果一国的金融体系是处在一个封闭的经济体系当中，就要承担本国经济波动和政治动荡的风险；如果最后破产，就需要政府救助。如果要在国际范围内筹集储蓄和分配资本，就还要承担国际范围内各种风险因素的冲击，这样的冲击并不总是会带来非常好的结果。我举个例子。

1973 年到 1979 年间，因为两次石油危机，中东国家积累了大量的石油美元。换个角度来看，由于短期石油价格的急剧上升，它们获得了很多的收入，这些收入在短期无法消费掉。大量不能消费掉的收入就是储蓄。

理论上，这种储蓄可以以美元资产的形式持有，也可以以任何货币资产形式来持有，因为这是实物经济领域的储蓄，这种储蓄在理论上可以以任何一种货币资产的形式持有和存在。但在当时的国际金融体系情况下，现实的可行选择是将石油涨价带来的收入转化为美元金融资产。这一过程的后果是什么呢？

后果是美国商业银行的负债在很短的时间内大量增加；在这样的条件下，美国的金融体系面临非常大的压力，要将这么多的储蓄利用出去。美国金融体系面对这些的压力的措施是什么？是向拉美国家大量放款。

所以，大量的石油美元在中东国家产生，通过美国的金融体系流到拉美国家。这些储蓄并没有被美国利用，而是通过美国金融体系的中介弄到拉美国家。后来呢？拉美国家汇率升值，经济一片繁荣；最后呢？拉美经济泡沫破裂，大量债务违约，美国的大银行差点破产，花旗银行在这样的背景下就差点破产。

在这个案例当中，我们看到了什么？我们看到美国金融体系作为主要储备货币的承载者，必须承担起调节全球储蓄和投资失衡的责任，从而要曝露在各种国际政治经济波动的风险中。即使美国这样强大的金融体系，也并不总是能够应付这样的风险。

美国最近的金融危机，在一定程度上也与全球的储蓄投资失衡存在关联。

我们感兴趣的问题是，如果人民币实现了国际化，又遭遇了类似的情况，中国的金融机构是否会做得更好一些呢？答案恐怕是见仁见智。所以货币国际化有利益，也有风险。

## 五、人民币国际化的现实前景

在国际贸易结算领域，一般来说一个国家对外贸易规模越大，至少在计价和结算过程当中，这种货币使用相对会更频繁；但日元使用的频率相对其经济实力要低得多，德国马克也曾存在这样的情况。一个重要的解释是，在历史上日本和德国在一段时期内采取措施防止本国货币国际化。所以，货币是否要国际化，得失利弊先要考虑清楚。

从现实操作的角度来看问题，货币的主要功能是什么？我们讨论货币的国际化，哪些功能要国际化？

货币不外乎三种功能，一种是计价单位，一种是交易媒介，还有一种是储藏手段。一种货币，在现代的信用货币体系下，功能主要是计价单位和交易媒介，储藏手段的功能更多地被其他金融工具所取代。这三种功能是相互联系的，但在一定程度上又相互分离，相互独立。

1970 年代之前，国际范围内石油用什么计价？用美元计价。但石油用什么结算？用英镑结算。计价单位和交易媒介的功能是可以分离的。在这个意义上来讲，如果中国输出的产品都用人民币计价，最后用美元结算，这算不算国际化？当然一定程度也算国际化，这个过程有没有危害？危害似乎有限，但好处也有限。当然，这方面关键是给企业提供更多的自由选择。

货币还是交易的媒介。从这一意义来看，作为交易媒介的使用，在国际贸易结算中有一些特征：大国和小国做交易，一般是使用大国的货币作为交易的媒介；小国和小国做交易，基本是使用第三国（通常是储备货币）的货币交易。

从这一角度来考虑，考虑到中国非常庞大的国际贸易量，在中国的国际贸易结算中，一定程度上推广用人民币结算，应该是可行的，并可能形成一定的铸币税收入。

但目前吸收铸币税的好处还有一些困难。为什么大家看中交易媒介的使用？是因为这种职能和第三种职能是联系在一起的。

在国际贸易、国际金融活动的各种结算中，很难避免境外居民会形成一些人民币的现金余额。如果你限制人民币的现金余额可以自由兑换为黄金、自由兑换为美元、自由兑换为其他资产，这一方面会大大降低人民币作为交易媒介的吸引力，另一方面，你也会丧失这样的机会，就是增强中国金融市场流动性的机会。

贸易的结算过程中会产生一些剩余的人民币现金。但是如果这些只能以现金的形式留存下来，对企业来讲是很不利的。企业总是希望把它配置出去，配置成为人民币债券或存款，配置为中国的房产或者股票，或者转换为其他货币形式。如果你限制这种转换或配置行为，人民币作为国际结算货币的吸引力就会下降，中国能够享受的铸币税收入就会受限；本国金融市场的流动性也无法增强。

在这一意义上来讲，正因为这个原因，你要非常快地推广人民币在贸易结算中的使用，一定程度上必须有人民币的自由兑换，必须有境外居民参与中国金融市场交易和配置的自由选择。

但我们要问的问题是，在这方面，中国准备好了吗？

所以，更一般地讲，在货币国际化地意义上，我同意克鲁格曼的看法。他说如果有一天美元失去了国际主要储备货币的地位，这会有什么不同吗？想了很长时间，说没有什么不同。对美国来讲，负面影响有限，人民币愿意做人民币去做好了。英镑失去了国际储备货币地位，英国金融体系依旧健康运行，伦敦仍然是主要国际金融中心；日元不是主要储备货币，对日本的负面影响有多大？似乎很有限。

时间关系，讲到这里，谢谢大家。

（全文完）


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# 045｜2012-02-20｜内需显著下降，流动性趋近拐点

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-045-analysis-2012-02-20-1fnty3l.xhtml

## EPUB 摘要/引文

（本文为2012年2月13日电话会议讨论内容）

## 正文

（本文为2012年2月13日电话会议讨论内容）

## 内容提要

1月份CPI超预期可能并非短期扰动。蔬菜价格的趋势上升背后是“大小年”模式和劳动力成本推动。考虑到劳动力成本导致的通胀中轴抬升，2012年通货膨胀下降的幅度可能比此前预期略小，幅度可能接近0.5个百分点。

贸易盈余和货币信贷数据的变化超出了春节因素所能涵盖的范围。我们认为，投资需求的明显下降导致了进口回落和贸易盈余的显著扩张。与此伴随的资金需求的显著放缓使得货币增速和信贷增量大幅低于之前的预期，春节效应进一步放大了这一影响。

从流动性平衡的角度看问题，投资活动减弱降低了对资金的需求，贸易盈余恢复增加了资金的供应，再加上经济名义增速的下降，这暗示我们正在进一步接近流动性由紧到松的转折点。需要承认的是：由于仍然存在一些竞争性的解释，转折点的判定还需要等待进一步的证据。

过去三个月在全球范围内，风险偏好的恢复推动了金融市场的反弹，再加上超预期的经济数据似乎显示美国经济处于温和复苏的过程中，外围经济环境看起来有所改善。

每年一、二月份的春节因素都会对经济数据形成较大扰动，这使得单月数据不宜过度解读，但我们怀疑今年一月份的数据超出了正常春节因素可以合理解释的范围，数据变化的背后，一些新的趋势似乎正在浮现，有必要加以关注。

## 一、蔬菜上涨并非偶然

1月份CPI同比4.5%，环比新涨价超越历史平均0.6个百分点，明显高过之前半年以来的趋势。其中春节提前因素可能有所贡献。但春节因素多少在市场预期之内，而且新涨价的幅度明显超出正常的节日扰动。

从细项数据看，蔬菜价格的大幅上涨解释了CPI超预期的大部分，而粮食、肉禽等其他农产品的价格趋势是符合预期的。除了1月份蔬菜涨势凶猛，我们观察到去年12月份的蔬菜价格环比涨幅也明显超越历史平均水平。从过去7年的历史数据来看，蔬菜价格环比涨幅连续两个月显著超越历史平均非常少见。

从历史数据来看，蔬菜价格有明显的大小年模式，而且在2007年之后，随着劳动力价格持续上涨，蔬菜价格上涨的中轴有显著上升。我们推断2012年是蔬菜价格的大年，同比涨幅可能回到20%左右的水平。这可能意味着：尽管蔬菜价格在最近两个月大幅上升有春节因素的作用，但未来春节因素影响消失后，其水平也不会出现明显下降。

从我们对通货膨胀的理解框架来看，农产品的价格趋势受库存调整的影响，从而和经济整体通货膨胀压力同步。所以，我们看到猪肉、粮食的价格涨跌和PPI高度一致。但蔬菜因为难以存储，价格受自身供求影响更大。近期蔬菜价格的上涨，更多地是反映了蔬菜大年和劳动力成本的因素。（详细论述请参考我们2011年8月的论述中国通货膨胀理解框架的报告《揭开货币的面纱三》）

蔬菜价格的上涨并不意味着通货膨胀趋势的反转。我们认为在经济减速、工业品价格回落的背景下，未来半年的通货膨胀仍然处于下降通道。但在刘易斯拐点和劳动力价格持续高速上涨的冲击下，我们观察到过去几年蔬菜、衣着和家庭服务等劳动力密集型产品和服务的价格涨幅都处于历史上很高的水平。因为通胀中轴的抬升，今年通胀下降的幅度可能比此前预期要小，幅度可能接近0.5个百分点。

## 二、投资需求显著下降

1月份是总量增长数据的真空期。然而，我们还是可以结合1月其他几个总量指标判断经济的变化。

首先，我们观察贸易盈余数据。去年12月份贸易盈余开始恢复，今年1月大幅上升至270亿美元。从历史上看，1月份出现如此大量的贸易盈余是很少见的。其次，从货币信贷数据来看，信贷大幅低于预期，M1供应增长创出了历史上的新低。这些特征和去年11月份之前相比，出现了一些新的重要变化。

结合一些草根数据的变化，我们给出的解释是，经济活动、特别是投资领域的经济活动可能从去年12月以来经历了显著和快速地下降。投资活动的下降会对贸易盈余、资金需求、重工业活动、发电和货物运输产生很大的影响。

因为投资活动变得疲弱，经济预期普遍恶化，春节前经济活动的减速比往年要早，草根证据暗示节后的恢复似乎也比往年要更慢。这显示今年的春节因素放大了经济活动疲弱的影响。

中国的进口品包含大量的工业原料，和投资活动密切相关。出口增速创下金融危机以来的新低，似乎与春节因素有关。但投资需求的下降使得进口增速经历更大的下降，所以最近两个月的贸易盈余出现明显扩张。

投资活动的减速和春节的放大效应，使得实体经济对中长期信贷的需求有明显下降，造成了1月份的信贷增长大幅低于预期。企业悲观的预期使得其交易性货币需求下降，这表现在：春节因素导致企业活期存款大量转换为居民储蓄和现金，这属于正常的季节效应，但今年企业同时把相当数量的活期存款转换为定期存款，这在正常的春节月份十分少见，并使得M1增速看起来异常地低。

我们认为这反映了企业悲观的经济预期和下降的交易性货币需求。一个关联的佐证是：在银行表外市场，理财产品量出现异常下降；同时，短期资金价格在快速回落。这种下降看起来超越了季节性的模式。

一种竞争性的解释认为：信贷的萎缩体现了贷存比的限制，这在中小银行中表现更加突出。我们认为在需求减弱之外，这样的解释合乎逻辑，但其影响是否关键，需要等待信贷市场的利率走向数据来作出判定：如果加权利率水平出现下降，那么贷存比的解释就不重要；如果加权利率继续快速上升，那么情况将比较复杂。

存在一些证据显示消费活动可能有所上升。消费上升也许使得去年四季度的经济下滑较为温和，同时1月份PMI超预期从细项来看似乎与消费走稳存在关联。

我们认为经济增速在今年上半年可能触底，其水平可能在8.5附近，但经济可能需要在底部徘徊几个季度的时间。

## 三、流动性接近拐点

从流动性平衡的角度看问题，投资活动的减弱降低了对资金的需求，贸易盈余的恢复加大了对资金的供应，再加上经济名义增速下降带来的影响，这意味着我们正在进一步接近流动性由紧到松的转折点。由于信贷数据解释方面的不确定性，以及一些其他的原因，我们认为转折点的确认还需要进一步的证据。

如果流动性的转折能够得到确认，那么就可以认定市场转入了估值修复过程，而制约市场的力量则转向了对于盈利，特别是相对预期而言的盈利强弱的看法。

## 四、全球经济似乎好于预期

从国际经济数据来看，在相对先导的金融市场、商品市场和汇率市场出现了一系列积极的变化。全球流动性改善的推动因素之外，这似乎暗示美国经济继续处于温和复苏过程，全球经济表现也好于预期。

全球流动性改善和经济恢复的早期迹象带动了包括钢材和铜等一些商品和原材料价格的企稳反弹。

需要承认，目前全球经济和市场的经济变化有流动性改善的重要影响，经济基本面在继续改善的同时还存在许多深层次的问题，复苏的基础仍然脆弱，中东地缘政治风险、欧债危机等问题都还存在恶化的可能性，中国房地产市场的调整也刚刚开始，因此密切跟踪和关注经济事件和数据的发展，并对风险保持警惕仍然十分必要。


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# 046｜2013-06-26｜短期内尾部风险下降，长期内尾部风险上升

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-046-analysis-2013-06-26-1lqkujw.xhtml

## EPUB 摘要/引文

随着央行调整政策立场，我们之前提出的在紧缩性货币政策条件下的三波冲击也将受到一定影响。基本的看法是：第一波得到控制；第二波还在发酵，破坏性可能会小一些；第三波还会发生，但程度有所缓和。长期来看，经济结构性问题如不解决...

## 正文

--对央行调整政策立场的点评和看法

随着央行调整政策立场，我们之前提出的在紧缩性货币政策条件下的三波冲击也将受到一定影响。基本的看法是：第一波得到控制；第二波还在发酵，破坏性可能会小一些；第三波还会发生，但程度有所缓和。长期来看，经济结构性问题如不解决，未来新的紧缩周期中出现严重后果的可能性依然很高。

事件背景： 在内外金融市场和舆论的巨大压力下，央行于6月25日对银行间市场注入流动性，并发布公告，承诺维护好货币市场的稳定。

随着央行政策立场的变化，之前我们提出的在紧缩性货币政策的条件下，经济面临的三波冲击将有所缓和。

第一波冲击得到控制： 我们上周认为，即使没有央行注入流动性，银行间市场的主震也可能已经过去。上周发生的剧烈震荡有商业银行对流动性变化缺乏预期的原因。随着银行收缩资产扩张的速度，这一冲击会自然地缓和下来。未来随着央行对银行间市场注入部分流动性，银行间市场的事态已经得到控制，并可能较快稳定下来。

第二波冲击继续发酵，但破坏性下降： 随着商业银行调整资产负债的结构和扩张速度，票据贴现和理财市场的冲击波应该会继续发酵一段时间。但因为货币市场利率大幅下降，并且更加稳定，再加上预期的改善，第二波冲击的破坏力可能会明显下降。

第三波还会发生： 在第二波发酵的过程中，第三波的影响还会发生，但影响的程度取决于商业银行调整资产负债表的力度。影子银行规模的收缩幅度，实体经济活动的下降程度可能还有一些变数。但我们倾向于认为，较之前的情景，第三波的破坏力得到缓和。


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# 047｜2013-07-12｜潮起潮落

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-047-analysis-2013-07-12-drn2d1.xhtml

## EPUB 摘要/引文

本文首先讨论实体经济。金融危机以后，发达国家量化宽松政策，犹如一次次电击，带来了全球工业生产活动显著的脉冲式波动；也给过去几年中国的经济和市场运行，带来了很多完全基于国内因素难以理解的特征。

## 正文

潮起潮落[1](#fn1)

高善文[2](#fn2) 尤宏业[3](#fn3) 姚学康（联系人）[4](#fn4)

2013年6月

## 内容提要

本文首先讨论实体经济。金融危机以后，发达国家量化宽松政策，犹如一次次电击，带来了全球工业生产活动显著的脉冲式波动；也给过去几年中国的经济和市场运行，带来了很多完全基于国内因素难以理解的特征。

接下来讨论流动性。过去6-9个月外汇占款恢复的一个不可忽视的原因，是欧债危机的缓解。与外汇占款恢复同时发生的，是商业银行扩张表外资产的努力，这带来了社会融资规模同贷款增速之间的背离，也有助于解释实体经济融资成本下降的同时债券市场收益率底部的抬升。

目前几个月全球工业活动可能仍然处于脉冲回落阶段；美联储QE退出渐行渐近，也对经济主体预期产生负面冲击；内需层面下半年还面临基建投资与房地产开发投资见顶回落的风险，这些因素使得下半年经济趋势走弱，并带来失速风险。

资本流出的逆转，QE退出预期的增强以及中央银行采取的新的流动性管理政策都意味着下半年的流动性局面总体趋紧，并可能伴随着阶段性的剧烈起伏。

## 目录

[**一、经济脉动** 3](#_Toc360357644)

[1、经济恢复预期的形成 4](#经济恢复预期的形成)

[2、经济恢复势头的逆转 7](#经济恢复势头的逆转)

[3、恢复势头逆转的原因 8](#恢复势头逆转的原因)

[（1）备选解释：消费活动受到冲击 8](#备选解释消费活动受到冲击)

[（2）备选解释：资源领域受到冲击 10](#备选解释资源领域受到冲击)

[（3）备选解释：全球工业活动的加速与放缓 13](#备选解释全球工业活动的加速与放缓)

[4、全球经济脉冲式波动：量化宽松政策的传导机制 15](#全球经济脉冲式波动量化宽松政策的传导机制)

[5、全球经济脉冲式波动：数据层面的观察 17](#全球经济脉冲式波动数据层面的观察)

[（1）2010年以来的几次量化宽松与经济波动 17](#年以来的几次量化宽松与经济波动)

[（2）QE2与2010年底中国制造业投资的加速 22](#qe2与2010年底中国制造业投资的加速)

[**二、流动性** 24](#二流动性)

[1、资本的流出与回流 24](#资本的流出与回流)

[2、商业银行的表外业务 28](#商业银行的表外业务)

[**三、总结** 33](#三总结)

# 一、经济脉动

## 1、经济恢复预期的形成

去年4季度到今年1季度早些时候，在比较广泛的领域，实体经济确实经历了比较显著的恢复。然而2月份以后，毋庸讳言，经济恢复出现了明显的放缓和停顿，近期还有进一步加剧，超出去年底的预期。

去年下半年我们对经济的看法变得更加乐观，有两个非常关键的原因：

第一，资金严重紧张状况缓解以后，商品房销售回暖，可以相对确定地预测，其会带来房地产开发投资的回升；

第二，随着财政紧缩告一段落、政府换届工作结束，政府基础设施建设投资将回暖。

当时的预期是，这两个领域投资活动的恢复，将作为主要力量，带动经济增长出现一段时间比较明显的反弹，尽管这一反弹不可持续。

图1显示的是房地产开发投资增速。正如普遍预料的那样，该指标去年2、3季度之间触底，目前仍然处于恢复趋势之中。

图2显示的是政府基础设施领域的投资增速。该指标在去年上半年触底，随后持续上升，力度不是特别强劲但趋势非常明确。

| 图1：房地产开发投资增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-cd61d80e-0b82503b.png" alt="图1：房地产开发投资增速（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图2：政府基础设施建设投资增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-25fa5d4a-bf3bc009.png" alt="图2：政府基础设施建设投资增速（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  数据说明：交运仓储邮政业、公共设施管理业、电力热力生产供应业投资的加总 |

大家对支出法进度数据始终抱有一些怀疑。那么相对更加可靠的生产法数据，是否支持房地产与政府基建领域投资的回升？

建筑业活动与房地产开发投资、政府基建投资联系密切。图3显示的是中国建筑业增加值的增长。可以清楚地发现，建筑业活动在去年3季度触底随后回升，与支出法数据一致。

水泥消费量与两类投资联系也比较紧密。且水泥不易储存、不易国际贸易，因此其产量大体上接近消费量，并体现投资活动的强弱。图4显示，水泥产量2012年3季度触底，随后有所恢复并保持稳定，即便2月以后，也没有出现非常明显的放缓。

| 图3：建筑业产出增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-0886be2e-080cc47f.png" alt="图3：建筑业产出增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图4：水泥产量增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-6d97d89c-fe382970.png" alt="图4：水泥产量增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

支出法和生产法层面的数据，都支持这两个领域投资活动的恢复。迄今为止，这一恢复过程已经持续了大约9个月的时间，尚未出现显著的放缓，这与去年底的预判大体一致。

## 2、经济恢复势头的逆转

然而没有预料到的是，在房地产开发投资与政府基建投资表现符合预期、趋势仍然稳健的背景下，总量经济的恢复只持续了短短四五个月，随后出现突然的放缓和停顿。

全社会用电量增速和工业用电量增速（图5）、钢材产量增速（图6）等指标均显示，去年底的经济恢复比较显著，而2月份以后的下降也非常明显。

经济活动突然放缓的原因是什么？什么领域的波动明显超出去年底预期？或是何种影响经济运行的重要模式被我们所忽略？

| 图5：用电量增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-2334deb7-65e004e2.png" alt="图5：用电量增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图6：钢材产量增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-bcbb9a3f-6c16d887.png" alt="图6：钢材产量增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

## 3、恢复势头逆转的原因

对于经济恢复势头的突然逆转，目前存在不少解释，这些解释都有一定的见地。

### （1）备选解释：消费活动受到冲击

第一种解释是，中央关于作风改进的“八项规定”，对餐饮业特别是高端餐饮业形成了短暂但非常强烈的冲击，抑制了年初以来的经济增长。

数据层面，我们看到了今年年初限额以上餐饮服务业收入增速的同比负增长（图7），以及生产法下住宿餐饮业增加值增速（图8）的断崖式下降。对于数据的异常滑落，看起来可以接受的解释就是“八项规定”的冲击。

在批发零售业，经营活动同步地出现了比较急速的放缓（图9），这是否同样来源于“八项规定”的冲击，还有一些争议。

| 图7：限额以上餐饮服务业收入增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-7278aea0-bdd81ca7.png" alt="图7：限额以上餐饮服务业收入增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图8：住宿餐饮业产出增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-bdb129fe-0d85635e.png" alt="图8：住宿餐饮业产出增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图9：批发零售业业产出增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-359e3b27-fa9a208e.png" alt="图9：批发零售业业产出增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

### （2）备选解释：资源领域受到冲击

观察原煤产量增速（图10）和铁矿石产量增速（图11）。在去年底经济恢复过程之中，两产品产量增速的回升很不显著；而在随后经济放缓过程中，产量下跌则很明显。这与下游钢材、电力等产品产量增速先回升后回落（前图5、图6）的表现是大不一致的。

| 图10：原煤产量增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-a8db20e5-740a477f.png" alt="图10：原煤产量增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图11：铁矿石产量增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-f45d9fc2-a1d90f6c.png" alt="图11：铁矿石产量增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

在此背景下，可以提出关于经济放缓的第二个备选解释：

以页岩气为代表的新兴廉价能源的出现，正在系统性地改变全球的能源供应格局；其他基础商品领域，可能也正在面临着技术进步或者投资扩张带来的供应能力释放。

中长期来看，基础商品价格的下跌，对中国经济增长可能起到正面作用；但经济主体的调整和适应需要时间，短期国内资源生产和开采投资活动的快速下降，对经济活动产生一些负面影响，也是可以理解的。

以煤炭为例。页岩气供应的增长，在美国市场上形成了对传统能源的越来越显著的替代，美国煤炭更大规模地出口到欧洲地区，东南亚和澳洲煤炭则更多地转向中国，从而短期内对中国的煤炭价格、煤炭进口、煤炭生产以及煤炭开采投资等等产生了非常强的冲击。

图12显示，2009年开始，中国成为煤炭净进口国，当年煤炭由净出口500万吨转为净进口1.03亿吨。2012年，煤炭进口同比增长60%，占总消费量比重由5%上升至8%。

价格下跌、进口冲击的背景下，煤炭开采业利润增速大幅下降并很快进入负增区间（图13）；煤炭开采业的投资增速也在去年年中以后大幅放缓（图14）。

| 图12：煤炭净进口占消费量的比例（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-21737715-2102c1ce.png" alt="图12：煤炭净进口占消费量的比例（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图13：煤炭开采和洗选业利润增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-9994b4a2-8d1f3cc9.png" alt="图13：煤炭开采和洗选业利润增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图14：煤炭开采和洗选业投资增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-8765cdb8-b54f30b9.png" alt="图14：煤炭开采和洗选业投资增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

### （3）备选解释：全球工业活动的加速与放缓

实际上，“八项规定”以及国内资源领域受到的冲击，大约只能解释2月份以来经济放缓的一小部分。即使没有这些力量的影响，经济活动的放缓也不可避免。

从用电量分行业的比重来看，“八项规定”的出台、煤炭生产的下降，不太可能使得总体工业用电量的增长出现显著放缓；煤炭价格的下跌，对钢材产量增速下行的解释力也十分有限。

更为有力的证据，来源于这期间经济增长、国内生产资料价格、中国出口和贸易盈余，以及全球生产资料价格等众多指标的同步波动。

图15红线显示了中国生产资料价格同比。去年8月至今年年初，该指标经历了反弹，2月以后，则重新掉头向下（环比波动也如此）。很容易发现，价格指标与经济活动的强弱表现一致。

美国中间品PPI（图中蓝线）与国内PPI存在比较明显的裂口，但其波动趋势很相近。

中国出口在去年下半年出现了比较明显的恢复，随后也在2月份以后放缓（图16）[5](#fn5)，贸易盈余表现也有一些类似。

| 图15：中美工业品价格波动（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-c969514b-29268e58.png" alt="图15：中美工业品价格波动（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图16：中国出口波动（MA3，%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-af0c5aa5-dbe5952b.png" alt="图16：中国出口波动（MA3，%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图17：贸易盈余表现（亿美元） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-f9f47097-449aadac.png" alt="图17：贸易盈余表现（亿美元）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

在如此广泛的领域，各项指标走势的高度同步说明，完全立足于国内因素，很难解释清楚。基于此，我们提出第三种关于经济波动的表象层面的解释：

过去8-9个月中国经济的恢复与随后的放缓、价格的回升与回落、企业盈利的改善与恶化等等，更多地受到全球工业活动加速和放缓的影响，是全球经济波动在中国经济层面的映射，与内需波动的关系不是特别密切。

以这一观察为出发点，接下来要回答的基本问题是，为什么在过去8-9个月的时间里，全球经济先加速后放缓，实际上呈现出了脉冲式的波动？

## 4、全球经济脉冲式波动：量化宽松政策的传导机制

在金融危机之前的很长时间里，中国和全球经济并没有经常地呈现非常显著的脉冲式波动。而观察危机以后、2009年以来的经济数据，这样的脉冲式波动显得更为平常（图18、图19）。

| 图18：OECD 工业环比（MA3，%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-1fc648e6-3c90aee8.png" alt="图18：OECD 工业环比（MA3，%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图19：新兴经济体工业环比（MA3，%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-3ff4a8df-a3194958.png" alt="图19：新兴经济体工业环比（MA3，%）" --> |
| 数据来源：CPB，安信证券 |

我们怀疑这在很大程度上来源于危机之后不同于以往的货币政策。在全球经济增长乏力背景下，过去几年发达国家央行密集地出台大规模量化宽松刺激，这在历史上并无先例。

对传统货币政策效果及传导机制的研究有很多。麻烦在于，这些基于金融危机之前的经济史和经济数据得出的成果，看起来并不能很好地解释危机之后的世界。人们或许能够基于理论分析，把握量化宽松政策对实体经济影响的方向，但在没有历史经验数据可供观察的情况下，大家对它作用机理的理解并不彻底。

在此，我们提出一个初步的分析思路。恰恰是这一思路，为我们认识2009年以来的经济波动，提供了非常关键的视角。我们怀疑，正是因为这样一种观察视角的缺乏，使得在这几年中，每当我们观察危机以后全球和中国经济表现的时候，总有一种似是而非的感觉：经济活动的很多表现看起来很熟悉，但站在事前非常难以预判，站在事后也难以理解。

我们认为，每一轮大规模量化宽松政策，其带来的影响包括：

首先，政策的出台，使得大多数经济参与者对未来经济活动的预期变得更加乐观。这使得不仅金融市场迅速调整，实体经济活动也在很短的时间内快速扩张，货币政策时滞[6](#fn6)大幅度地缩短甚至可以忽略。

其次，预期改善所带来的经济恢复和上升过程难以持续。一段时间以后，随着预期改善效应的逐步消失，经济活动出现阶段性的停顿和放缓。

这就导致了量化宽松刺激背景下，经济活动和风险偏好的脉冲式波动，从而与传统货币政策的影响大为不同。

可以用一个不太精确的比方，来直观地描述量化宽松政策与经济活动的关系。2008年金融危机以后，主要发达国家的经济就像奄奄一息的病人，中央银行的量化宽松刺激就是电击疗法。量化宽松，就像输入实体经济和银行体系的电流，短期内快速提升经济活力；随后电流影响消失，病人重新回到仍然相对虚弱的状态。

在经济和金融全球化的背景下，新兴国家的实体经济与金融市场也随风起舞，尽管其不是量化宽松政策的直接刺激对象。

接下来我们比对相关的证据，来对此分析思路做一个初步的验证。

## 5、全球经济脉冲式波动：数据层面的观察

### （1）2010年以来的几次量化宽松与经济波动

2010年下半年至2011年年中，美联储推出QE2。

图20刻画了OECD国家工业产出增长，图21刻画了新兴经济体工业产出增长，图22对发达经济体与新兴经济体数据作比对，图23是中美生产资料价格环比波动。

可以看到，新兴经济体、发达经济体以及OECD工业产出迅速地对QE2作出反应，时滞非常短、回升非常强劲。中美工业品价格的表现是类似的。一些基础商品价格在经济恢复预期与宽松流动性催动下，恢复至危机之前的高点。

经济活动的强劲恢复，大约持续了6-8个月，随后出现了比较明显的放缓，脉冲式波动的特征非常明显。期间日本地震对数据造成了扰动。

| 图20：OECD 工业产出（MA3，%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-a7a28234-b4644969.png" alt="图20：OECD 工业产出（MA3，%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图21：新兴经济体工业产出（MA3，%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-4bdec2de-c451ea20.png" alt="图21：新兴经济体工业产出（MA3，%）" --> |
| 数据来源：CPB，安信证券  数据说明：数据来源与OECD工业产出不同，需留意可比性。 |

| 图22：发达经济体与新兴经济体的比较（MA3，%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-a0cbf509-6c2b359e.png" alt="图22：发达经济体与新兴经济体的比较（MA3，%）" --> |
| 数据来源：CPB，安信证券 |

| 图23：PPI 环比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-85c805c3-e54d3941.png" alt="图23：PPI 环比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

2012年年初，欧央行实施长期再融资操作（LTRO），向商业银行注入流动性。

同样地，我们很明显地观察到工业产出以及生产资料价格，再一次经历脉冲式的上升和下降。值得注意的是，从全球工业恢复的力度以及维持的时间来看，欧央行LTRO对全球经济的影响要明显地弱于美联储QE2；另外，新兴经济体在此轮刺激过程中，经济恢复在时间上更早、力度上也更大。前者或许同欧美金融体系的差异存在关联；后者可能来源于新兴经济体当时更加健康的金融体系。

2012年下半年，美联储开始推出QE3、QE4。日本安倍政府也出台了更为激进的量化宽松。

在此背景下，全球工业产出触底回升；工业品价格上升显著。2013年2月份以后，商品价格、PPI等指标的回升势头开始扭转，工业产出的增长也开始回落，全球工业就此进入脉冲回落阶段，并带来了前文分析的中国出口以及经济增长的放缓。

独立地观察最近几个月日本经济活动的表现，也能够很容易地发现，安倍量化宽松政策时滞很短，实体经济扩张迅速，符合电击刺激作用下经济脉冲式上升阶段的特征。

图21、图22显示的是新兴经济体工业部门受到的影响。从梳理的金融市场与汇率波动数据来看，新兴经济体金融领域的脉冲波动也十分显著。

图24刻画的是2010年以来新兴市场汇率（线条向上对应汇率升值）、股票市场指数（线条向上对应股票升值）和债券市场OAS（线条向上对应债券市场风险利差缩小或者说高风险债券价格上升）的波动，作了定基数处理。可以看到，每一轮量化宽松政策出台（QE2、LTRO、QE3、QE4等），新兴经济体的汇率和资本市场都相应地有体现，在节奏上非常吻合。

| 图24：新兴市场的汇率、股指和债券OAS |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-24-6f3c1225-d67248d2.png" alt="图24：新兴市场的汇率、股指和债券OAS" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券 |

对过去几年时间里中国资本市场的波动，大家有一个不够精确、但大致说得过去的总结，就是4季度、1季度市场表现不错，2、3季度表现比较差。

前面提到，此前我们预判经济活动的框架中，并没有这样一个脉冲式反应的模型。这也使得过去几年里，完全基于国内经济运行来理解经济和市场的波动，总感觉有一些似是而非。

然而如果放在这样一个更大的背景下来看，就不显得特别奇怪了。简单总结，2010年底2011年初市场表现不错，同美联储QE2的出台有关联；2011年1季度以后市场表现较差，来源于QE2电击效应的消退。2012年年初市场的脉冲式表现，主要受到欧央行LTRO的影响。2012年年底2013年年初的市场，则主要受益于美联储QE3、QE4以及日本安倍宽松刺激。

可以发现，过去两三年里，发达国家央行总是在3、4季度或年初出台刺激，这带来了全球经济和流动性层面的脉冲式上升；随着刺激效应在1季度以后逐渐消退，经济活动与资本市场重新回落到一个比较疲弱的状态。与形形色色基于国内因素的解释相比，这可能是中国资本市场4季度、1季度表现不错，2季度、3季度表现较差的更为关键的原因。

### （2）QE2与2010年底中国制造业投资的加速

作为对全球经济脉冲波动模式的一个很自然的演绎，我们怀疑，2010年底-2011年3季度，中国制造业领域出现的投资加速，主要受到美联储QE2的催动。

QE2出台以后，全球和中国PPI，以及OECD工业活动短期内快速上升，带来了中国工业企业盈利的大幅改善。到2011年1季度的时候，盈利几乎回到了危机之前的高点（图25）。盈利的大幅改善，最晚在2010年4季度便诱发了制造企业投资活动的显著加速（图26），以至于当时我们怀疑经济进入了新周期的起点。

然而当时我们并不清楚，许多企业家也未必理解的是，在全球经济仍然存在很多问题、内生动力疲弱的背景下，这种源于美联储QE2刺激的产品价格与总需求回升，是脉冲式的，持续的时间不会很长。更不要说经济脉冲和投资扩张带来的巨大的通货膨胀压力（当时通货膨胀在新兴经济体具有普遍性），以及紧随而来的严重的财政货币紧缩，更加将制造企业置于不利境地。2011年4季度，制造业投资活动戛然而止，出现了断崖式的下降。

这样一个过程解释了2011年相对比较强的经济数据，以及2012年经济的极度疲弱。

其他新兴经济体在此期间，是否与中国一样，因盈利的脉冲式改善而出现大规模的产能新建，值得进一步研究。

| 图25：非金融A 股ROE |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-25-606921b2-a857d17e.png" alt="图25：非金融A 股ROE" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图26：制造业投资增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-26-e4357e35-b0e44e62.png" alt="图26：制造业投资增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

# 二、流动性

## 1、资本的流出与回流

2012年9月份以后，外汇占款恢复增长。2012年9月至2013年4月，外汇占款月均投放超过2000亿元，2013年1-4月份月均近4000亿。

外汇占款的大量投放，被市场认为是金融市场在这期间变得活跃的关键原因之一。这一看法有一定道理。那么外汇占款恢复增长的原因是什么？未来如何变动？

比较流行的解释是，国内外较大幅度利差导致套利资金的流入（利差交易）。然而我们怀疑纯粹的利差交易的解释可能是片面的。

有比较关键的证据表明，这期间，欧债危机的紧张和缓解，是中国私人部门（及商业银行体系）资本流出和回流不可忽视的非常关键的原因。当然，在后半段资本回流的过程中，美国的QE3、QE4以及日本的量化宽松，可能也起到了助推作用。

我们选取欧洲同业拆借利差（3个月欧元同业拆借利率减去3个月欧洲公债到期收益率），来对欧债危机作定量的刻画（图27）。这一利差水平反映了银行之间的信任程度，以及同业拆借市场上金融机构承受的压力。

| 图27：欧洲同业拆借利差（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-27-4610d139-dac29a21.png" alt="图27：欧洲同业拆借利差（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：3个月伦敦欧元拆借利率和3个月欧洲公债收益率的差 |

从利差指标来看，2011年7月到2012年上半年，是欧债危机最为严重的时期，直到2012年8月份，利差才重新回落至较低位置。

欧债危机恶化带来的银行间资金紧张，很快地使得欧洲商业银行出现惜贷倾向。此前国内企业能够从欧洲银行体系获得各种类型的贸易融资，国内银行也能获得其同业授信，随后这些融资活动都变得越来越困难。

为了支持正常的商业活动，国内企业与银行或被迫将资金转到境外，这就带来了私人部门国外净资产的增加、商业银行国外净资产的增长，以及外汇占款投放的下降等（图28、图29、图30）。

外汇市场上，因外币供应减少、需求增加，人民币汇率出现贬值压力（图31）。

| 图28：其他存款性公司国外净资产（十亿人民币） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-28-176b9c75-1570202b.png" alt="图28：其他存款性公司国外净资产（十亿人民币）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图29：外汇占款投放（亿人民币） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-29-0f6594b4-14c8e610.png" alt="图29：外汇占款投放（亿人民币）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图30：资本流入（亿人民币） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-30-c952e8ec-7652db84.png" alt="图30：资本流入（亿人民币）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  数据说明：资本流入=外汇占款变动-经常项变动-国际直接投资变动 |

| 图31：一年期NDF 市场人民币升值预期（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-31-5aa14d55-4fc6de12.png" alt="图31：一年期NDF 市场人民币升值预期（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

2012年年中以后，欧债危机缓解、欧洲银行业信贷供应开始恢复，在中国的私人部门资本流动、商业银行国外净资产波动、外汇占款投放以及人民币汇率波动等领域，一个相反的趋势随之启动（（图28、图29、图30、图31）。

2012年年底2013年年初外汇占款恢复期间，美联储的QE3、QE4，日本的安倍宽松，可能也起到助推作用。

下图32中红线为中国无本金远期交割市场上人民币兑美元汇率，蓝线为十大新兴经济体（未含中国）本币兑美元汇率的简单算术平均（定基处理，向上代表本币相对美元升值）。

可以看到，在承认中国中央银行仍然对汇率进行强力干预的前提下，中国与其他新兴经济体汇率走势的波动方向是比较一致的。这种一致性也说明，仅仅基于国内因素来解释资本流动和汇率波动，是有局限的。

从欧债危机紧张与缓解这样的角度出发，2012年下半年以来资本流入与外汇占款恢复趋势是否可持续？答案一定是负面的。

| 图32：中国和十大新兴经济体兑美元汇率指数（2010 年1 月=100） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-32-96d41e81-f8d80efd.png" alt="图32：中国和十大新兴经济体兑美元汇率指数（2010 年1 月=100）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

## 2、商业银行的表外业务

过去6-9个月除了资本回流以外，流动性层面所表现出来的第二个特征，是商业银行表外业务的继续扩张。

观察债券收益率的表现（图33、图34）。

随着外汇占款的恢复增长，银行间资金紧张逐步缓解，去年10月份以后国债、信用债收益率均开始下行。值得注意的是，债券收益率的下沉很不显著，3、4月份收益率的低点比去年6、7月份要显著地高。如果注意到去年6、7月份资本流出仍然严重，对比今年3、4月份资本回流，那么收益率底部的抬升，更加值得留意。

再来观察实体经济层面的利率（图35）。

红线是一般贷款加权利率，蓝线为票据融资加权利率。

可以看到，1季度末的一般贷款利率水平比去年2季度末要显著地更低；票据融资利率也略微更低一些。这意味着，加总一般贷款与票据融资以后的利率水平，一定低于去年2季末的水平。

| 图33：国债收益率（%，10 年期对应右轴） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-33-181a998c-8cff27b6.png" alt="图33：国债收益率（%，10 年期对应右轴）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图34：银行间中短期票据收益率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-34-3a95dc4c-fd0819b3.png" alt="图34：银行间中短期票据收益率（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图35：一般贷款加权利率与票据融资加权利率（右轴）（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-35-038b8a9d-e9603910.png" alt="图35：一般贷款加权利率与票据融资加权利率（右轴）（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

为什么在银行间市场上，利率的底部水平抬升，而在实体经济层面，利率在下降？

经济回暖，能够解释银行间利率底部抬升，但难以解释实体经济利率下降；同样道理，经济回落，能够解释实体经济利率下降，但不能解释银行间利率底部抬升。我们认为，利率层面的这一变化，同过去几个月金融体系发生的重要变化相关联。

图36中，我们看到了贷款增速表现平稳，年初以来还有所滑落，但是社会融资规模则节节上升，两者之间表现迥异、裂口快速扩张。这在历史上是不多见的。

| 图36：贷款增速与社会融资规模增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-36-8d480fa9-add9748e.png" alt="图36：贷款增速与社会融资规模增速（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

从需求的角度看问题。去年下半年以来，房地产开发投资与政府基建投资的恢复是非常明显的。然而这两个领域的融资需求，因为各种监管政策的限制，并不能在银行资产负债表内获得满足，这就导致大量的融资活动转向表外，也就是俗称的影子银行。

从供应的角度看问题。商业银行的表外业务，因受到更少的监管约束、拥有更高的信用创造能力，能够在很短的时间里提升银行利润；而这一系列业务的风险，也许是几年以后的事情。倘若没有商业银行的配合，表外资产的扩张不可能如此显著。

表外业务的扩张，增加了对实体经济的资金供应，这有助于解释过去几个月实体经济融资成本的下降。

为了扩张表外业务，除了压缩转移表内信贷资产，商业银行还将减少对债券等资产的资金配置，这就解释了过去几个月债券收益率底部水平要更高。也许大家的疑惑是为什么这样一种资金配置的变化没有带来银行间资金价格的猛烈上涨，我们猜测这应该主要来源于外汇占款的恢复。

以这一分析为基础，结合前面对资本流入和外汇占款投放的判断，下一步银行间与实体经济流动性分别如何变化？

银行间层面，如果资本流入与外汇占款投放确实出现了趋势变化，而商业银行仍然积极地扩张着表外资产，那么债券市场将面临大麻烦。实际上5月份外汇占款大幅减速，债券市场已经经历了一场休克。很多人指望休克过去以后风平浪静，重现上半年情形，这几乎是不可能的。

即使商业银行扩张表外资产变得不积极，资本流入与外汇占款投放减少本身，给债券市场带来的麻烦已经不小。

实体经济层面，我们完全可以套用六年前我们所提出的资产重估分析框架来分析。去年8、9月份以后，社会融资规模扩张、实体经济融资成本下降，表明商业银行体系主动地进行了信贷创造。日本和台湾地区80年代末的案例、中国2009年的案例，都表明，主动信贷创造会对资产市场形成非常强的支持。在此背景下，我们看到了去年底以来市场的上涨，看到了创业板的泡沫。

接下来，在资本流入与外汇占款投放放缓的背景下，社会融资规模的扩张与利率的下降，一定是受到抑制的；与此同时如果商业银行放缓了其表外业务扩张的节奏，特别是在此次银行间流动性风波的刺激下，那么实体经济与股票市场承受的压力会更大。

# 三、总结

本文首先讨论实体经济。金融危机以后，发达国家量化宽松政策，犹如一次次电击，带来了全球工业生产活动显著的脉冲式波动；也给过去几年中国的经济和市场运行，带来了很多完全基于国内因素难以理解的特征。

接下来讨论流动性。过去6-9个月外汇占款恢复的一个不可忽视的原因，是欧债危机的缓解。与外汇占款恢复同时发生的，是商业银行扩张表外资产的努力，这带来了社会融资规模同贷款增速之间的背离，也有助于解释实体经济融资成本下降的同时债券市场收益率底部的抬升。

目前几个月全球工业活动可能仍然处于脉冲回落阶段；美联储QE退出渐行渐近，也对经济主体预期产生负面冲击；内需层面下半年还面临基建投资与房地产开发投资见顶回落的风险，这些因素使得下半年经济趋势走弱，并带来失速风险。

资本流出的逆转，QE退出预期的增强以及中央银行采取的新的流动性管理政策都意味着下半年的流动性局面总体趋紧，并可能伴随着阶段性的剧烈起伏。


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# 048｜2013-12-13｜债券之殇

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-048-analysis-2013-12-13-1j8ud9w.xhtml

## EPUB 摘要/引文

对于此轮债券市场的“熊市”，我们从三个方面进行讨论：第一、实体经济过剩储蓄的收缩；第二、全球经济的恢复和货币政策预期的变化；第三、商业银行资产负债表的调整。

## 正文

2013 年 12 月

## 内容提要

对于此轮债券市场的“熊市”，我们从三个方面进行讨论：第一、实体经济过剩储蓄的收缩；第二、全球经济的恢复和货币政策预期的变化；第三、商业银行资产负债表的调整。

利率本质上是由实体经济内部储蓄和投资的平衡来决定的。2008年之前，全球性的储蓄过剩逐步显现，部分地导致了这期间广泛的低利率环境。

在金融危机后，尽管储蓄过剩的情况得到纠正，但全球需求的崩溃导致投资活动的大幅度下降，再加上央行极度宽松的货币政策，这解释了过去几年的低利率环境。

今年以来，全球经济逐步恢复，市场对货币政策的预期也开始发生改变，这意味着以往支持低利率环境的基本因素，即过剩储蓄，投资低迷和货币宽松等三项条件已经或正在全面逆转，这对全球利率水平形成冲击，并通过外汇占款和资本流动等途径传导至中国。再加上实体经济领域的一些其他原因，我们怀疑中国债券市场的利率中枢水平可能正在进入一个长期性的上升趋势之中。

今年10月份之后债券市场的变化很难全部用外汇占款因素来解释。我们认为更加关键的原因可能是商业银行资产负债表的调整。今年六月份之后，商业银行一方面被迫将部分表外理财业务转回表内，另一方面又继续通过、甚至进一步扩大表内的同业业务和其他科目项下的非标投资，这二者皆对债券市场造成巨大压力，但其对实体经济领域利率的影响则大体上相互抵消，从而表现为下半年以来债券市场和实体经济资金价格的持续背离。

监管政策调整对商业银行资产负债表调整的影响，进而对债券市场的影响应该是冲击性的，而实体经济储蓄和投资平衡格局的调整则是趋势性的。过去半年中国债券市场的调整也许反映了利率趋势性上升和利率冲击式调整两种机制的共同作用。

考虑到限制和规范银行同业等业务的政策将很快落地，目前信用债的利率水平已经接近、甚至高于信贷市场可比的利率水平，考虑到未来政府基建和房地产投资活动可能下降对资金需求的影响，再加上通货膨胀水平开始回落，以及贸易盈余的阶段性恢复对资金供应的支持，我们猜测债券市场的利率水平在长期上升的趋势中，也许正在接近短周期的顶部水平。

然而，在可以预见的未来，如何缓解较低的基础货币供应增速与较高的合理货币需求之间的矛盾，如何协调贷存比限制与利率市场化之间的冲突，将继续成为中央银行、监管机构和商业银行三者之间博弈的焦点，并将伴随持续的金融创新、监管应对和公开市场操作调整，从而给中国债券市场的演化带来重大影响。

## 一、 利率的异常上升

对中国债券市场投资者而言，2013年可谓是波澜壮阔的一年。从五六月份以后，从债券到回购，整个利率体系的中枢经历了大幅度的抬升。而进入十月中下旬之后，又出现了第二轮幅度猛烈的拉升。目前的利率水平放在过去十年，显得非常突兀。

历史上，当利率处在如此高位，通常对应着严重的通货膨胀，比如在2004年年中CPI在5%左右，2008年上半年更高达8%。但目前中国CPI通胀稳定在3%，生产资料价格同比还处在负增长的水平。这与历史规律严重不符。

此轮利率上行先是在六月份演变为钱荒，使得金融体系几乎停止运作；虽然十月份以来利率上升产生的破坏力似乎没有那么大，但其上升幅度在债券市场上仍然是非常惊人的。

在这个背景下，我们将利用这篇报告来讨论中国利率水平产生变化的原因是什么，趋势是什么，以及在更广泛的范围内可能会造成什么样的影响。

我们主要从三个方面来讨论，第一、实体经济过剩储蓄的收缩；第二、全球经济的恢复和货币政策预期的变化；第三、商业银行资产负债表的调整。这三个方面因素的合并，可以解释今年六月份以来债券市场变化最为主要的部分，也可以帮助我们去预判下一步的利率走向和更大范围内所产生的影响。

## 二、 实体经济：过剩储蓄的收缩

利率本质上是由实体经济的储蓄和投资平衡来决定的。对开放经济体而言，储蓄减去投资就等于经常账户盈余，经常账户盈余的变化结合其他一些实体经济的指标，可以衡量储蓄相对投资的变动。

观察过去十年的中国实体经济情况，我们认为有两个阶段的变化非常重要。

第一段变化是从2004年开始到2007年底。中国实体经济内部储蓄大量供应，超过了投资的增长，导致经常账户盈余大幅扩张。

全球新兴经济体储蓄的明显扩张最早始于亚洲金融危机之后。但在2004年后以中国储蓄供应增长最为显著。储蓄扩张造成了中国和其他新兴经济体的大量顺差，以及美国等发达经济体逆差扩大，并压低了全球范围内的利率水平。我们可以看到这一时期全球的长期国债利率都在波动下降，甚至后来有分析认为，这一现象在一定程度上与随后爆发的全球金融危机之间存在关联。

但是金融危机以后，这一趋势出现了系统性的逆转。中国和其他新兴经济体的储蓄开始下降，经常账户盈余出现了系统性的收缩。这意味着我们刚才所讨论的趋势正在被逐步地逆转。在所有其他因素都不变的条件下，实体经济内部所能够产生和创造的储蓄越来越少，使得整个利率水平中枢开始系统性的抬升。

这是今年以来利率水平上升的重要背景，但只是一小部分原因。那我们为什么仍然要讨论呢？关键在于这是一个系统性的长期趋势。这一趋势目前也许走了不到一半的水平。如果其他因素都不变，储蓄未来会继续下降并推动利率中枢进一步抬升。在比较长的跨度来看，我们认为这是债券市场以及其他各类资产市场未来面对的大背景。

## 三、 全球需求恢复以及货币政策变化

从2009年开始，我国经常账户的盈余就已经进入下行周期，但为何债券市场的压力不是在当时而是今年才显现出来？原因是实体经济对资金的需求发生了变化；另一方面央行立场的转变也颇为重要。

2008年金融危机之后，全球范围内发生了需求的崩溃。消费和投资活动大幅度下降，实体经济领域对资金需求大幅度下降。同时为了应对危机，全球中央银行纷纷下调利率，采取极度宽松的货币政策。投资需求大幅下降和全球央行极度宽松的货币政策解释了过去几年的低利率环境。

今年以来，这两项因素开始发生变化。全球经济恢复日趋明朗：美国房地产行业持续恢复，失业率不断下降；欧元区走过了债务危机最困难的时候；其它发达经济体复苏势头似乎也较为明确。

这意味着实体经济内部对资金的需求正在上升；与此同时，市场开始预期美联储将逐步启动量化宽松政策的退出。实体经济对资金需求的上升，早已存在的全球范围内储蓄供应的下降，再加上货币政策立场调整的预期，合并起来产生的影响就是全球范围之内利率水平的上升。

自今年五月份之后美国和欧元区的十年期国债收益率都经历了平台的上升，其中美国十年期国债的中枢上升大约在100个BP，跟中国国债市场利率上升幅度相差不远。即使对欧元区来讲，它的利率中枢水平的上升也有50个BP。

如果我们观察新兴市场通货膨胀挂钩的国债收益率均值，可以看到今年五月份以来新兴市场国债收益率平均大约上升了140BP。在这里我们看到了在全球范围之内经济恢复对利率水平所造成的影响，这一变化并不局限于中国的债券市场。

全球经济恢复和债券收益率上升怎样对中国经济和债券市场产生影响呢？

关键渠道之一就是资本流动和外汇占款。今年六七月份随着海外债券收益率和美元汇率的上升，资本向发达经济体回流，中国的外汇占款增长在六月份之后经历了大幅的下降，对债券市场的资金供应和利率构成了直接压力。

实体经济需求的恢复，叠加中长期储蓄供应的收缩，对利率水平造成了巨大的压力。那么从实体经济需求恢复出发，利率水平上升的过程是否结束？

我们倾向于认为美国经济总体仍然处于继续恢复的趋势当中，量化宽松政策的退出也并没有完全被债券市场吸收，美国国债收益率的上行过程可能尚未结束。这意味着未来全球债券市场仍将承受较大压力，国内债券市场利率水平在较长时间内将处于上行周期。

至此，我们讨论了在经常账户盈余收缩的背景下，全球范围内实体经济需求的恢复，系统性地推动全球范围内债券利率的上行，并通过外汇占款和资本流出等渠道影响了中国债券市场的收益率走势。

观察新兴市场的汇率和人民币NDF汇率可以发现，从今年五月份到九月份之前，新兴市场汇率一直贬值，人民币NDF也在同期存在贬值预期加剧的压力，只是持续时间稍短。二者走势一致，显示资金流出的趋势造成了债券收益率的上升。迄今为止我们所讨论的因素能够很好地解释从六月份到九月份债券市场的情况。

但是，从十月份开始，新兴市场的汇率和人民币NDF汇率开始出现背离，同期我国外汇占款也发生了巨大跳升。因此将债券市场十月份以来收益率的继续爬升简单归咎于全球经济恢复和资本流出显然难以说通。

在这里，我们认为非常关键的原因是商业银行资产负债表的调整。商业银行资产负债表的调整主导了十月以来债券收益率的上升，这一现象是中国市场上独特的现象，其他国家并没有这一因素。这也能够解释为何我国汇率走势会与新兴市场国家有所背离，我们将在后文中对这一现象作更加详细的讨论。在此背景下，十月中旬出现的新一轮量化宽松退出的预期构成了中国债券市场调整的重要催化剂。

## 四、 商业银行资产负债表的调整

中国外汇占款所表现的基础货币供应增速在2010年之前一直保持在20%以上；但自2011年之后，外汇占款增速开始下降到非常低的水平。为什么在2011年前后有这么大的下降呢？我们认为是我们在上文中讨论的两种力量合并影响的结果：一是贸易盈余在下降，二是资金流入在下降。

我们将外汇占款补入央行披露的社会融资总量，并将其定义为广义的社会融资总量。观察这一指标，在2004-2008年广义社会融资总量的增速比社会融资总量增速高，并且绝对值也处于20%以上的较高水平。但是最近两三年内，广义社会融资总量的增速开始下降，并且系统性低于社会融资总量的增速，这主要源于外汇占款增速的大幅下降。

这几年通过外汇占款投放的基础货币的增速下降到了5-8%的水平，但经济合理的货币需求增长可能仍在10%以上，基础货币供应的增长系统性低于货币需求的增长，商业银行需要提升货币乘数来满足货币需求。

商业银行提升货币乘数方法有两种。一是直接提高自身存贷比。但是受限于监管政策，存贷比早在2010年已经接近上限，商业银行可以运作的空间相当小。另一种方法则是将大量信贷活动放在资产负债表以外，或者腾挪到表内的其它科目下，以规避存贷比的约束。从目前的情况来看，商业银行已经发展了多种渠道来实现信用的扩张。

第一个被大家熟知的渠道是理财产品。商业银行把大量的贷款和储蓄从资产负债表内系统转移到资产负债表外。这一过程提升了商业银行的信用创造能力，规避了存贷比的约束和存款准备金率的限制。

第二种重要的方法是将信贷资产变相隐匿在表内同业科目或者其他科目下。商业银行通过信贷资产的表内腾挪，利用对不同科目监管的严厉程度的不同，规避掉存贷比约束等限制因素。

商业银行这两种应对的行为模式从2010年开始大幅度加速，到今年已经发展到一种罕见的程度。这表现为：今年上半年有超过一半的融资活动通过非贷款形式来进行，同时在宏观层面社会融资总量增速和贷款增速开始分道扬镳。

在历史上，社会融资总量的增速和贷款增速变动水平略有差异，但方向总是一致的。从去年九月份开始，社会融资总量增速上升的同时，贷款的增速却在下降。这意味着在边际上越来越多的融资活动是通过非信贷体系完成的。需要注意的是，影子银行体系的活动可以被社会融资总量统计在内，但同业融资和其他科目下的信用创造活动并没有全部包括在社会融资总量增速当中。

商业银行的行为在今年六月份似乎发生了进一步转变。促成这一转折的因素很多，可能包括全球经济的回暖导致了全球范围内利率的上升，资本流出和外汇占款的下降，以及央行有意无意的制造和引导了一场钱荒，改变了商业银行的预期。但监管政策的调整和对表外资金池业务的清理可能是其中最重要的原因。

这有两方面的影响。

第一方面，商业银行被迫把表外融资（至少部分地）转回表内，这表现为六月份之后贷款占社会融资总量的比重出现了明显的抬升，并且在社会融资总量余额增速明显下降的同时贷款余额增速几乎不变。

在整个表外融资回表的过程中，由于商业银行要受到存贷比的约束、受到存款准备金的约束和其它一系列规范的监管，这些约束使得商业银行对流动性的需求骤然上升。这造成了整个银行体系被迫减持债券和债券类标准化资产，从而使得债券利率水平普遍上行。

但是，融资从表外向表内的转移过程并不能够解决基础货币供应增速太低、无法满足实体经济对货币需求的基本矛盾。在理财业务被清理的条件下，商业银行被迫更加显著地依赖第二个渠道，即利用同业业务和其他科目进行融资活动。通过观察上市银行资产负债表的情况，以及实体经济资金利率和债券利率的背离对此可窥一斑。

从上市银行的资产负债表来看，今年以来三个同业科目的增长相对正常，但应收款项类投资科目出现了惊人的增长。今年以来通过这一科目形成的资金投放绝对量在一万亿人民币以上，其增速在九月份达到60%以上，应收款项类投资余额占贷款的比重也在显著上升。

进一步拆分四大行和股份制银行应收款项类投资的数据，也可以看到，股份制银行这一科目的增长明显快于四大行。这也暗合股份制银行受贷存比限制更加严重、对创新业务更加积极的诉求。

在社会融资总量下降、银行间市场利率水平大幅上升的同时，实体经济资金融入的利率并没有发生非常大的变化。比如观察信托产品预期收益率，各期限利率水平在过去半年内基本平稳。再如加权贷款利率，其中的一般加权贷款利率在今年以来的变化也很不明显。

与实体经济融资直接关联的票据市场，在五六月份有一波飙升，背后的逻辑在于票据依靠理财产品来维持，当理财产品被推到表内后，票据市场由于资金供给减少利率出现上升；但十月份以来，票据利率上行幅度不是很大。

在银行间市场上，三个月回购利率、十年期国债收益率上行幅度都非常惊人，接近历史高点；在社会融资总量增速出现了很大的下降、贷款基本走平的背景下，为何实体经济融资利率水平几乎不变呢？存在两种竞争性的解释：一是实体经济的资金需求在下降；另一种是银行体系通过我们没有充分关注到的渠道在增加对资金的供应。

我们认为实体经济对资金需求下降的解释比较可疑，关键原因是今年六月份以来，实体经济整体在恢复，价格也出现回升，表明实体经济活动在明显恢复。在实体经济恢复的情况下，断定资金需求在下降十分勉强。

我们只能推定另外一个原因——银行体系通过一个社会融资总量没有充分覆盖、我们没有充分注意到的渠道形成了资金供应的井喷。从上市银行的资产负债表来看，这一项也许就包括应收款项类投资。

因此，一方面商业银行把理财从表外挪到表内的过程，在假设其他因素不变的情况下，会对流动性形成很大的压力。另一方面，在表内同业科目或者其他科目下融资，对资金同样会造成非常大的压力。对于债券市场而言，两种行为都会挤出对标准债券资产的需求，债券市场承受了两种压力的叠加。而对于实体经济内部而言，表外融资减少，表内融资增加，两种影响会相互抵消。这就形成了我们所看到的实体经济利率上升不多而债券市场利率大幅飙升的局面。

## 五、 奇怪的外汇占款

中国外汇占款的短期波动似乎总是让人费解，总结过去的历史数据和基本的经济理论，我们认为合理的解释框架也许是这样的：

在理解外汇占款时，可以将外汇占款分解为两部分，一部分是经常账户盈余，这是由实体经济的内外平衡决定的，短期内相对容易预测；另一部分是资本流动，这部分的预测和解释似乎比较困难。

资本流动的决定因素很多，总结过去的历史数据和基本的经济理论，我们认为其基本的决定因素应该是：人民币资产预期回报率减去美元资产预期回报率，然后扣减风险溢价。

根据这一理论，如果其他因素不变，人民币资产吸引力上升，则大量资金就会流入；如果美元资产吸引力上升，则资金流出。

对应现实的跨境资本流动，我们需要确定三个变量，即风险溢价、人民币资产的吸引力和外币资产的吸引力。历史上所有比较异常的外汇占款的变动，都可以用这一理论方便地进行解释。

比如2010年四季度，美联储开始第二轮量化宽松，美元利率大幅下降，在其他因素不变的情况下，中国资本流动就会大幅上升。这种上升会推升国内的资产价格。

再比如2008年一季度，美国利率基本稳定，而国内的货币紧缩使得国内利率水平大幅上升，这造成当时资本的大幅流入，同时各类人民币资产价格都在下跌。数据细节见下图。

因此，外汇占款的大幅上升既可以对应十分宽松的国外利率环境，也可以对应异常紧张的国内利率环境，其背后的驱动力量十分不同。

回到今年十月份以来的情况，国内由于商业银行资产负债表调整的压力，利率上行幅度更大，这吸引了额外的资本流入，其机制与2008年第一季度的情况是类似的。

更具体地说，对于其他新兴市场国家而言，受美元利率上升的影响，其资本流出，汇率贬值；对于中国而言，一方面会受到美元利率上升的影响，资本流出，汇率存在贬值压力（例如今年5-9月份的情况），另一方面受商业银行资产负债表调整的影响，资本流入，汇率存在升值压力。

两种力量合并在一起，所以我们看到10月份以来新兴市场汇率出现贬值，但人民币NDF却大体稳定。

对于外汇占款而言，这就形成了其月度规模比今年中期高许多，比今年初期低不少的局面。

沿着这个逻辑链条，我们需要仔细考量的是，商业银行资产负债表的调整从六月份就已经开始，为何到十月份又一次演变出更为剧烈的利率上升呢？其中有什么重要的变化发生呢？

我们认为，资金重新向发达经济体回流，可能是一个重要的诱因。

观察新兴市场汇率可以发现，在十月下旬以来，全球需求恢复和美国货币政策预期对资本流动重新形成了压力，资金开始重新向发达经济体回流，在汇率市场的表现即为新兴市场汇率的重新贬值。对比人民币NDF市场汇率，则会发现在此期间，NDF汇率并没有明显的贬值，而是结束了此前的升值态势转为横盘波动。通过之前的分析我们知道，NDF市场的平稳意味着在中国资本流动基本平稳，意味着资金向发达经济体回流态势被国内商业银行资产负债表调整的影响所对冲。

## 六、 市场判断

通过前文的分析，我们可以将债券市场收益率不断上行归结为三方面的因素：第一是在实体经济内部储蓄供应出现下降；第二，在全球范围内，投资需求逐步恢复以及货币政策存在收紧的预期；第三，中国所独有的商业银行资产负债表的调整。前两个因素决定了全球范围内利率走势大的趋势，第三个因素则可以解释中国债券市场调整的原因，特别是其十月份以来更显著的调整。

展望未来，我们认为实体经济过剩储蓄供应可能处于持续下降的趋势当中；全球范围内的需求可能继续上升，货币收紧预期继续存在。这意味着我们将长期处于利率中枢抬升的趋势之中。

短期内债券市场能否见顶则取决于商业银行调整资产负债表的行为是否结束，以及其他一些实体经济领域的因素。

第一，如果新的监管政策能够有效堵住非信贷科目领域的大量融资行为，那么商业银行资产负债表调整的影响可能就会暂时告一段落。

第二，从信用债收益率的绝对值来看，和一般贷款科目中可比的贷款加权利率已经比较接近。而信用债具有很好的流动性，一般贷款的流动性更差。与信托产品预期收益率相比，信用债也开始具有吸引力。在债券市场经理了大幅调整之后，商业银行继续通过资产负债表的调整，向实体经济融出资金的合理性与之前相比，已经没有那么明显。

进一步考虑到未来政府基建和房地产投资活动可能下降对资金需求的影响，再加上通货膨胀水平开始回落，以及贸易盈余的阶段性恢复对资金供应的支持，我们猜测债券市场的利率水平在长期上升的趋势中，也许正在接近短周期的顶部水平。

然而，在可以预见的未来，如何缓解较低的基础货币供应增速与较高的合理货币需求之间的矛盾，如何协调贷存比限制与利率市场化之间的冲突，将继续成为中央银行、监管机构和商业银行三者之间博弈的焦点，并将伴随持续的金融创新、监管应对和公开市场操作调整，从而给中国债券市场的演化带来重大影响。

## 七、 结论

对于此轮债券市场的“熊市”，我们从三个方面进行讨论：第一、实体经济过剩储蓄的收缩；第二、全球经济的恢复和货币政策预期的变化；第三、商业银行资产负债表的调整。

利率本质上是由实体经济内部储蓄和投资的平衡来决定的。2008年之前，全球性的储蓄过剩逐步显现，部分地导致了这期间广泛的低利率环境。

在金融危机后，尽管储蓄过剩的情况得到纠正，但全球需求的崩溃导致投资活动的大幅度下降，再加上央行极度宽松的货币政策，这解释了过去几年的低利率环境。

今年以来，全球经济逐步恢复，市场对货币政策的预期也开始发生改变，这意味着以往支持低利率环境的基本因素，即过剩储蓄，投资低迷和货币宽松等三项条件已经或正在全面逆转，这对全球利率水平形成冲击，并通过外汇占款和资本流动等途径传导至中国。再加上实体经济领域的一些其他原因，我们怀疑中国债券市场的利率中枢水平可能正在进入一个长期性的上升趋势之中。

今年10月份之后债券市场的变化很难全部用外汇占款因素来解释。我们认为更加关键的原因可能是商业银行资产负债表的调整。今年六月份之后，商业银行一方面被迫将部分表外理财业务转回表内，另一方面又继续通过、甚至进一步扩大表内的同业业务和其他科目项下的非标投资，这二者皆对债券市场造成巨大压力，但其对实体经济领域利率的影响则大体上相互抵消，从而表现为下半年以来债券市场和实体经济资金价格的持续背离。

监管政策调整对商业银行资产负债表调整的影响，进而对债券市场的影响应该是冲击性的，而实体经济储蓄和投资平衡格局的调整则是趋势性的。过去半年中国债券市场的调整也许反映了利率趋势性上升和利率冲击式调整两种机制的共同作用。

考虑到限制和规范银行同业等业务的政策将很快落地，目前信用债的利率水平已经接近、甚至高于信贷市场可比的利率水平，考虑到未来政府基建和房地产投资活动可能下降对资金需求的影响，再加上通货膨胀水平开始回落，以及贸易盈余的阶段性恢复对资金供应的支持，我们猜测债券市场的利率水平在长期上升的趋势中，也许正在接近短周期的顶部水平。

然而，在可以预见的未来，如何缓解较低的基础货币供应增速与较高的合理货币需求之间的矛盾，如何协调贷存比限制与利率市场化之间的冲突，将继续成为中央银行、监管机构和商业银行三者之间博弈的焦点，并将伴随持续的金融创新、监管应对和公开市场操作调整，从而给中国债券市场的演化带来重大影响。


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# 049｜2013-12-25｜IPO注册制和利率市场化改革的代价

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-049-analysis-2013-12-25-1sc4a6v.xhtml

## EPUB 摘要/引文

12月6日高善文博士出席21世纪经济报道主办的2013年资本创新年会并发表主题演讲，讨论IPO注册制和利率市场化改革的代价。以下为主办方对发言内容的整理报道。

## 正文

12月6日高善文博士出席21世纪经济报道主办的2013年资本创新年会并发表主题演讲，讨论IPO注册制和利率市场化改革的代价。以下为主办方对发言内容的整理报道。

【原文链接 http://www.21cbh.com/2013/12-24/2OMDA0OTdfMTAwMjU2OA.html ，报道文章中第二部分标题有误，以下博文中已作修改。】

12月6日，安信证券首席经济学家高善文在北京出席21世纪经济报道主办的2013年资本创新年会，并进行主题演讲《改革的星星之火》。

高善文指出，目前国内大部分机构，以及一些境外机构，都对中国2014年的资本市场走势比较乐观。乐观的背后主要有两个原因：

十八届三中全会的决定顺应了各方面希望加快和深化改革的呼吁，对未来十年的社会政治经济文化教育等大部分领域的改革都进行了具很强操作性的规划和部署，明确提出市场在资源配置中起决定性作用，这显然超出此前市场预期，鼓舞了各方面的信心；此外，发达国家的经济总体上继续改善，也为明年中国经济发展提供了良好的外部环境。

高善文认为，这些看法完全成立。他充分相信改革值得期待，经济也将逐步走好。但在一些具体的改革领域，对于改革可能需要付出的成本，大家的讨论似乎不太充分。因此他着重分析改革短期内可能带来的一些影响。

注册制改革：资本市场市值或将缩水一成

时至2013年岁末，关闸了一年IPO突然重启，随之而来的还有将逐步推进IPO注册制改革。

IPO审核制，指一个企业要在A股上市，需要中国证监会审核通过；IPO注册制则指企业上市，不需要行政审核，只要有投资人买，就可以上市。

IPO从审核制到注册制的改革，牵动众多。高善文认为，随着发行制度的市场化，长期以来A

股市场上由于IPO供应限制造成的溢价将逐步消失。

他指出，审批制的特点是，股票的供应受行政审批的控制，注册制下，股票供应是由企业自主决定；所以，从审核制过渡到注册制，意味着市场上的股票供应在一段时间内将大量增长，在别的因素都不变的条件下，A股很可能因此先“下蹲”再“起跳”，这也许会导致A股整体市值缩水10%或略多。

利率市场化：压制资本市场估值提升

高善文指出，无论是从三中全会决定全文，还是从这一段时间有关主管部门政策部署和安排来看，再加上一些技术条件的变化和竞争的加剧，利率市场化将加快推进。

目前，中国的利率被人为压在相对低的水平；利率市场化改革后，利率将由市场决定，那么会发生什么？

高善文分析，既然目前的存款利率被人为压低，那么，利率市场化改革首先会出现的，就是存款利率将上升。业内一般认为，理财产品市场保本型理财的利率和货币基金的利率，可作为市场利率的参照；按照这一逻辑，在目前的条件下，如果放开管制，存款市场上的利率水平甚至要到5%到6%的水平，实际情况也许不会这么高，但利率水平显著上升应该比较确定。

目前，中国的活期存款市场的利率不到1%，其占银行存款的比重相当大。如果这一利率上升到5%，不可能不对资本市场的估值造成影响。

其次，存款利率大幅上升后，商业银行将面临一个难题：存贷款利差大幅收窄，故银行出于自身利润的压力，可能被迫进入更高风险的领域发放信贷，以获得更高的贷款利率。这意味着银行整体资产负债表的潜在风险变得更大；再加上短期盈利能力的下降，由于银行板块占A股市值比重很高，这些变化必然会影响资本市场的表现。

此外，从其他经济体的经验来看，利率市场化改革的后期，很可能出现银行类机构的优胜劣汰和一定范围的金融危机，这对实体经济与股票市场都会带来影响。

高善文指出，在其他领域，要想收获改革的红利，一段时间内先付出一些改革的成本看起来也难以避免，毕竟世界上没有免费的午餐。因此，在大家对改革充满憧憬，对未来开始怀揣希望的时候，适当考虑一些短期的困难和风险，必然会使得改革的进程更加稳妥。


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# 050｜2014-04-21｜利率市场化与余额宝的兴起

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-050-analysis-2014-04-21-1w4964r.xhtml

## EPUB 摘要/引文

本文第一部分介绍利率市场化改革进程与利率市场化现状，以贷款利率放开、存款利率管制为前提，构建利率市场化模型，作为对现实条件下中国银行体系运作的近似，分析存款利率管制放开对存贷款利率以及银行利差造成的影响。我们发现其他...

## 正文

## 内容提要

本文第一部分介绍利率市场化改革进程与利率市场化现状，以贷款利率放开、存款利率管制为前提，构建利率市场化模型，作为对现实条件下中国银行体系运作的近似，分析存款利率管制放开对存贷款利率以及银行利差造成的影响。我们发现其他因素不变，存款利率管制放开以后，贷款利率将出现下降，并具体估计了目前金融抑制的幅度。

第二部分试图以余额宝为对象，来讨论互联网金融的影响。我们认为在传统模式下，居民面对大约300元左右的交易费用，这使得大量小额资金被锁定在银行储蓄账户上。余额宝的互联网金融渠道，大幅节约了交易费用，打破了金融市场的分割，给银行体系带来明显的挑战。

## 一、利率市场化

### （一）利率市场化进程及现状

作为讨论的起点，我们首先对中国利率市场化改革的进程作简单的回顾，对当前时点上中国利率市场化状况作高度简化的描述。

### 1 、利率市场化改革进程

过去20多年，人民银行基本上遵循先外币后本币、先贷款后存款、先长期大额存款后短期小额存款的经验路径，逐步地推进利率市场化改革并取得了显著进展（表1）。

境内外币存贷利率的市场化改革在2000-04年期间快速完成，目前仅部分外币的小额短期存款利率上限未放开。上海自贸区近期还推出了外币存贷利率完全放开的试点。银行间市场上，同业拆借利率在1996年放开，债券回购业务在1997年启动并放开利率。目前中国债券发行非常接近完全的市场化定价，仅企业债发行利率上限、短融中票发行下限仍然受到一些指导。金融机构同业存款利率在2005年3月完全放开，由双方协商确定。

人民币贷款利率在2004年10月下限管制、上限放开，基本实现市场化，随后下浮范围逐步扩大，直至2013年7月全面放开。人民币存款利率离完全放开尚有距离，是利率市场化改革的最后一环。人民币存款中，保险公司、社保基金等机构在商业银行的大额协议存款利率是完全市场化定价的。在接下来的分析中，我们将看到，大额协存市场的规模虽然不大，但对于研究金融抑制有重要价值，值得留意。

按照监管层释放的信息，人民币存款利率市场化也许能够在未来一两年内完全实现。后续举措也许包括推出一般大额可转让存单以放开大额存款利率、放开长期限定期存款利率、放开小额定期存款利率，直至最后放开银行活期存款利率，实现完全的存款利率市场化。相应的制度建设也在加快，存款保险制度可能很快推出，对中小银行兼并重组机制的讨论也在增多。

表1：利率市场化进程

### 2 、利率市场化现状

接下来我们以央行编制的全国性大中小型银行信贷收支表及其他材料为基础，分析当前银行资产负债业务的市场化程度（表2）。

2013年底，在银行表内资产端，贷款业务（57%）、有价证券和股权投资（22%）、同业业务（6.5%）合计近85%，这部分资产基本实现了市场化定价。在此之外，银行还配置了15%左右的准备金存款，准备金存款利率属于政策利率，受到央行的控制。如果将10万亿银行表外理财资金（图1）考虑进来，那么合并的银行表内外资产端，市场化定价产品占比90%，利率受管制的准备金资产占比10%。需要注意的是，准备金存款利率不属于利率市场化改革的范畴，因此，在银行资产端，利率市场化改革的任务实际上已经完成。

银行表内负债端，市场化定价产品与利率受管制产品近“二八开”。债券发行融资、同业负债合计占比20%，这部分利率已经实现了市场化。占比近80%的一般存款利率仍然受到比较严格的管制。如果将表外理财资金考虑进来，合并的银行表内外负债端，市场化定价产品的占比近30%，与利率受管制产品“三七开”。

放开30%、控制70%，意味着在银行负债端实际上存在着利率的双轨制。正是在存款利率双轨制的背景下，过去七八年特别是最近三四年，企业和住户在受管制市场与不受管制市场之间的套利、商业银行规避表内业务监管发展表外业务的各种努力，极大地推动了整个金融体系的创新和金融产品的丰富，影子银行体系、互联网金融也在这一浪潮中快速发展并壮大起来。

表2：中资全国性银行表内业务利率市场化现状（2013年底数据）

图1：银行理财产品余额（万亿人民币）

数据来源：wind，安信证券

### （二）利率市场化模型

### 1 、模型构建

为了避免不必要的复杂，使得模型尽可能地简单，我们作出一些前提假定。

首先，我们假定银行存款利率受到管制，管制利率低于市场均衡水平。这与当前现实应该是基本吻合的。

其次，银行将所吸收的存款全部投放到信贷市场，并且信贷市场利率不受管制。这里存在一些简化，忽略了准备金等要求。信贷市场利率不受管制的假设很关键，也基本符合现实。

第三，假设除银行以外，不存在替代性的、不受管制的金融体系。这是高度简化的假设，但考虑到银行体系的庞大规模，基本上是可以接受的。

图2描述了存款利率管制背景下，银行体系资金的来源和运用。

图2：银行体系资金供求

数据来源：安信证券

图中S是银行存款的供应曲线。银行存款利率越高，企业和住户愿意持有的银行存款量越大，S曲线向右上方倾斜。

这里需要补充说明的是，人为压低银行存款利率，给微观经济个体的资产配置行为带来什么影响？在宏观层面上会造成什么损失？

我们知道，企业和住户的储蓄资源除了存放银行获得利息收入，还能够以现金、存货、耐用品、土地、房地产、贵金属等多种方式保存起来，实现保值增值的需要。当银行存款利率被人为压低，企业和住户就会倾向于配置更多的现金和实物资产。

银行动员储蓄存款是有成本的，例如需要部署营业网点、配备人员；企业和住户持有实物资产也有成本，例如存储和维护费用。这意味着，人为压低存款利率、企业和住户持有过多实物资产，从宏观层面来看，会造成额外的交易费用。

比储蓄资源浪费更为重要的，也许是企业和住户持有现金和实物资产的机会成本，这部分储蓄资源没有被动员到最有效率的用途、最富生产性的方向上，从而一定程度上降低了实体经济运行的效率。也是从这一意义上说，消除存款市场上的金融抑制，有利于改善资源配置，提升经济运行效率。

图中D是实体经济对银行贷款的需求曲线。贷款利率越高，实体经济愿意借入的贷款资金量越少，因此D曲线向右下方倾斜。

给定管制的存款利率R S ，银行体系能够动员的存款量是给定的，图中对应Q 0 。信贷市场不受管制，银行将给定的规模为Q 0 的存款资金以市场化定价的方式投放到信贷市场，从而形成均衡的贷款利率R L 。银行获得利差R L -R S 。这就是现实条件下中国银行体系运作的近似。

### 2 、模型推论

在这一模型的基础上，我们可以推演存款利率放开的影响（图3）。

图3：存款利率市场化的影响

数据来源：安信证券

如果一夜之间，银行存款利率放开管制，这将导致存款利率迅速上升。直觉上这一点很容易理解，也是市场上大多数研究分析认同的结果。

给定短期内实体经济的信贷需求、给定银行贷款投放结构，在存款利率上升以后，银行获得的存款数量增加，贷款市场上可供投放的资金量更大，并驱动贷款利率下行。

存款利率放开以后，贷款利率不升反降，是这一模型最为惊人和最为反直觉的推论。

贷款利率的下降和存款利率的上升使得银行利差收窄。在不考虑银行运营成本的假定下，均衡的存款利率等于均衡的贷款利率，银行利差下降为0。

我们知道，市场上有一种比较流行的直觉上也非常自然的看法，持有这一看法的人士认为，管制的存款利率是整个利率体系的“压舱石”。所谓“压舱石”，是指一旦存款利率放开管制，短期内银行存款利率和贷款利率都将大幅度上升，企业和住户利息收入增加的同时，也不得不忍受更高的贷款成本。

模型推论与直觉相反的原因是什么？我们认为有三点。

第一，一般的分析简单地认为，存款利率上升以后，银行为了维持利润，能够很便利地转嫁资金成本，提高贷款利率，但这实际上是缺乏微观理论基础的。

我们知道，贷款利率早已市场化定价，其均衡水平由银行动员的存款数量和实体经济的信贷需求共同决定。银行动员的存款量越高，假定信贷需求曲线不变、银行信贷投放结构不变，那么均衡贷款利率将越低。

放开存款利率管制以后，存款利率的上升，带来银行体系动员的存款数量增长，这是显然的。

那么，是否存在强有力的理由，认为存款利率放开以后，实体经济的信贷需求曲线会扩张呢？我们认为没有。

这样存款数量的扩大将降低贷款利率。银行利差受到贷款利率下降和存款利率上升的双重压力，但短期内只能承受利差的收窄，而很难通过提升贷款利率的方法恢复利润。

第二，模型中所讨论的存款利率管制放开带来银行存款量的上升进而驱动信贷利率下行，这样一种传导路径在理论上是正确的，但现实中，它很容易被掩盖。例如，当存款利率市场化改革遭遇实体经济信贷需求猛烈上升或银行信贷投放结构剧烈调整的时候，我们一方面看到市场化改革带来的存款利率上升，另一方面看到贷款利率的上升与此相伴随，以至于一些研究者混淆了因果关系，得出存款利率放开推升贷款利率的结论。

第三，一些国家存贷款利率的放开差不多同时进行，这确实会带来短期内存贷款利率的同时上升。但这与中国先完全放开贷款利率、再渐进放开存款利率的利率市场化路径是不同的，不宜简单类比。

在这一模型中，我们也能够理解，为什么经济周期上上下下，但中国的银行业在过去七八年的时间里总能维持非常高的ROE，基本的原因是贷款利率完全放开而存款利率受到管制，给银行业带来了过渡性高利差。随着存款利率市场化的逐步推进，银行利差大概率将出现阶段性的收窄，直到其成功地调整业务结构。

### （三）存款利率受抑制的程度

当前存款市场上金融抑制的程度有多深？均衡的存款利率在哪里？利率市场化对银行利差的影响有多大？

我们这里试图提供一些不一样的估算方法，力求为这些问题的研究提供一些有启发性的思考。

### 1 、保本型理财产品市场与大额协议存款市场

仔细研究银行负债方业务，可以发现，其中有两个子市场非常值得注意。

第一个子市场，是保本型理财产品市场。

保本型理财产品大多数期限在6个月以内，受到银行信用担保，几乎不存在本金损失风险，其各方面属性与银行短期限的定期存款非常接近，两者之间具有高度的替代性。

不同之处在于，其一，理财产品发行利率市场化决定，而定期存款利率受到管制；其二，理财产品属于商业银行表外业务，定期存款属于商业银行表内业务，在监管上存在很大的差异。

图4显示，2010年上半年之前，3个月保本理财与3个月银行定存利差平均值在63BP，但2010年下半年之后，利差波动的中枢出现了非常显著的抬升，平均值上升71BP至134BP。选择不同的时间段，对平均值数字会产生一些影响，但无论怎样截取，最近三四年利差水平大幅抬升的趋势是非常明显的。

图4：保本型理财产品预期收益率与同期限银行定存利差，%

数据来源：Wind，安信证券

第二个子市场，是大额协议存款市场。

中资保险公司的大额协议存款利率早在1999年放开，并在2002-03年存款人范围扩展至社保、邮政储汇局等机构。我们选择61个月期大额协议存款，将它与银行5年期定期存款作比较。两种产品高度相同，也有很强的替代性，并且更为重要的是，两者都属于银行资产负债表表内产品，几乎不存在监管成本差异。唯一的不同点在于，协存利率是市场化决定的，而5年期定存利率受到管制。

图5显示，2010年之前，61个月大额协存与5年期定存利差的均值在18BP，而2010年下半年以后，平均利差为97BP，上升了79BP。

图5：5年期大额协存与同期限银行定存利差，%

数据来源：Wind，安信证券

数据说明：2007年12月之前的数据来源于人民银行统计，之后的数据由两家保险公司提供，由于数据点数量有限，此处计算结果供参考。

### 2 、 2010 年以来存款市场金融抑制程度加深及其原因

将保本型理财产品与大额协存两个子市场结合起来，可以得到如下一些有启发意义的结论。

首先，观察协议存款与同期限定期存款的利差，2010年上半年之前，平均利差水平为18BP，如果将计算区间放在2005-2007年，平均利差实际上接近0，个别时间段利差小于0主要是受到期间基准存款利率频繁调整的影响。这说明，在2005-07年这段时间内，中国存款市场上不存在明显的金融抑制。我们认为基本的原因是当时过剩储蓄与贸易盈余的增长，压低了全社会的均衡利率水平。

其次，尽管2010年之前特别是2005-2007年，存款市场上金融抑制不明显，但保本型理财产品与同期限定期存款的平均利差在63BP，显著地偏离0，原因是什么？

基于前文对保本理财与短期限定期存款的比较，我们很容易地知道，这一利差主要来源于监管成本的差异。与表内资金相比，银行表外资金有很明显的优势，例如表外资金不需缴纳存款准备金率，不受到贷存比的约束，不消耗资本。表外资金实现了商业银行资本消耗的节约，这一优势可以折算为银行更低的融资成本，并使得银行在竞争环境中承受更高的理财产品利率。

第三，2010年以后，3个月保本型理财产品与3个月定期存款平均利差上升了71BP至134BP，61个月大额协存与5年期定期存款平均利差上升了79BP至97BP。利差中枢的抬升暗示，存款市场上金融抑制的程度在加深。

存款市场上金融抑制程度加深的同时，我们还观察到银行贷款利率维持在很高的水平上，与名义经济增速的大幅回落显得很不相称（图6）。银行理财市场爆发式增长，理财产品余额占企业和住户定期存款的比例由2009年底的6.2%上升至2013年3季度末的19.7%（图7）。

图6：加权贷款利率与名义GDP增速，%

数据来源：Wind，安信证券

图7：理财产品余额相对于企业和住户定期存款的比例，%

数据来源：CEIC，安信证券

那么过去几年，存款市场上金融抑制程度加深、均衡贷款利率上升、市场化负债产品规模大幅扩张等一系列现象同步发生背后的原因是什么？

一种直观的解释是利率市场化改革进程的加快。持有这一观点的研究者认为，利率市场化改革加快能够解释市场化负债产品规模的大幅扩张，能够解释存款市场上加权利率水平的上升，银行为了转嫁成本维持利润，提高了贷款利率等等。

这样的解释应该是不正确的。

前面我们已经指出，如果市场化负债产品规模在扩张、存款加权利率水平的上升是主导原因，那么这会带来银行体系能够动员的资金量增加以及加权贷款利率的下降。实际情况并非如此。

更加重要的事实在于，如果利率市场化加速导致市场化负债产品供应的大量增长，那么我们应该看到市场化负债产品的利率水平与受到管制的存款市场上的利率水平的差距在缩小。也就是说，通过将更多的资源从管制领域转移到市场化的领域，实际的金融抑制程度应该出现下降。这与现实也是完全不符合的。

在我们看来，贸易盈余收缩显示的实体经济领域过剩储蓄的下降，发达经济体货币政策正常化带来的资本流入的放缓，以及监管层面对商业银行贷存比的考核等多方面因素共同发挥作用，系统性地抑制了中国银行体系的货币供应能力，是一系列现象背后更为合理的解释。货币供求之间的裂口，推动了存贷款均衡利率的上升，并造成了存款市场上金融抑制程度的加深。商业银行为了规避表内业务受到的监管，积极主动地发展表外业务，这进一步造成了理财产品的扩张以及影子体系的爆发式增长。

简单地说，均衡利率的上升是根本原因，它同时造成了金融抑制的加深和影子银行体系的扩张。均衡利率上升的背后，既有实体经济领域的周期性原因，也有货币银行体系的制度性原因。

### 3 、存款利率市场化对银行利差的影响

从前述对两个子市场的分析中可以看到，2010年以来市场化产品利率与管制产品利率之间的差有波动，剔除监管成本差异以后，平均水平大约在100BP附近。

这意味着，如果不考虑银行动员的存款量的上升带来的贷款利率的下降、不考虑货币市场基金快速发展给银行活期存款利率带来的上浮压力，那么在极限条件下，存款利率完全市场化，受管制的负债产品的利率将上浮100BP，这部分产品的占比在70%左右，因此短期内可能使得银行利差收窄70BP。

当然，现实条件下，当前均衡存款利率很可能是在加权存款利率与市场化利率之间的某个位置。不过需要注意到，2010年以来迄今，表外业务仍然在快速发展，并未稳定下来，我们预计，加权存款利率也许并非均衡利率的恰当衡量，而表外市场化定价产品的利率也许与均衡利率更为接近。

如果将货币基金发展给银行活期存款带来的影响考虑进来，在极限条件下，假定这部分资金的成本完全上升到与短期限定期存款利率持平的位置，那么短期内银行利差还可能额外收窄80BP [1] 。银行为所有活期存款支付高利率不太现实，80BP是偏高的估计。我们知道，美国货币基金与活期存款大体各占半壁江山，姑且可以假定利率市场化以后，中国银行体系一半的低成本活期存款可能转为高成本负债，那么这将使得银行利差额外收窄40BP。

假如进一步考虑存款利率上升带来的存款量增长和均衡贷款利率下降，那么银行利差收窄的幅度还会更大。

当前局面下，利率自由化改革导致银行利差的收窄是必然的。在存款总量对利率上升不敏感的假设下，根据以上一些假定粗略估算，银行利差收窄的幅度也许不超过100BP [2] 。

在估算过程中，我们对银行负债产品进行了高度简化，货币基金对银行活期存款影响的估计比较粗略，市场化利率与管制利率之间的差选择的是2010年以来平均值。估算结果仅供参考。

## 二、余额宝的兴起

互联网金融是当前市场的热点，而余额宝是互联网金融的热点。本部分我们试图以对余额宝和互联网金融的一些定量分析为基础，来讨论其对金融市场的影响、对传统金融机构的影响，以及未来可能的演化和监管应对。

### （一）交易费用造成不同市场的分割

银行理财产品对企业和住户存款，尤其是其中的定期存款形成了替代。一些零星的证据（例如图8）显示，2008年以后，银行理财产品相对于M2或相对于企业和住户定期存款的比例，逐步地稳定下来。直到2010年下半年，随着存款均衡利率水平的大幅上升以及信贷类理财产品的爆发式增长，理财产品相对于M2的比例才重新攀升。

这就引发了一个疑问。站在银行的角度看问题，2010年下半年之前3个月保本理财与定期存款60BP的平均利差，很大程度上体现了监管套利实现的对资本的节约。但是，从企业和住户的角度看问题，既然理财产品能够提供更高的回报，为什么套利过程在2008年以后、2010年之前的这段时间里似乎停滞了下来？

图8：理财产品支数/M2，理财产品支数/企业和住户定期存款

数据来源：Wind，安信证券

数据说明：理财产品支数/M2，一定程度上能够反映理财产品余额相对于M2的比例。可以看到，2008-2010年，理财产品相对于M2的比例结束了此前的大幅攀升势头。这可能暗示，理财产品市场阶段性地发展成熟，失去了进一步扩张的动力，逐步地稳定了下来。2010年下半年以后，利差重新扩大，信贷类理财产品爆发式增长，理财产品相对于M2的比例才重新恢复猛烈的趋势性的上涨。

货币基金对企业和住户存款，尤其是活期存款形成替代。我们再来观察货币基金相对于M2或相对于企业和住户活期存款的比例。

图9显示，历史上每一次货币基金与活期存款利差扩大，都带来货币基金规模相对于M2或活期存款的比例的上升；而利差缩小，这一相对比例下降。这反映了企业和住户套利活动的强弱与管制利差存在的正向关系，直觉上也非常容易理解。

图9中另一个比较明显的现象是，在2010年之前，货币基金相对定期存款的比例虽然有波动，但平台大体上稳定在0.9%附近。同样令我们的疑惑是，为什么存在200BP利差的情况下，货币基金相对规模稳定了下来，停止了扩张？套利活动因何而停滞？

图9：货币基金相对规模，货币基金收益率与活期存款利率的差，%

数据来源：Wind，安信证券

从一价定律的角度来考察，存在60BP和200BP利差的背景下，理财产品和货币基金相对规模能够维持稳定，有两种可能的解释。一是这些产品彼此之间的差异足够大，可以支持存在显著的价格差异，例如在完成即时支付以及隐含本金保证方面，理财产品、货币基金、储蓄存款之间确实存在差别。二是交易费用。我们怀疑在很大程度上交易费用提供了更主要的解释，尽管产品差异可能也存在一些有限的影响。

活期存款与货币基金以及定期存款与理财产品在相互转换的过程中，至少产生如下四项交易费用。第一，学习成本。学习和理解货币基金、理财产品等知识需要花费必要的时间。第二，拜访银行网点并办理必要的手续，需要付出成本。网上银行办理业务的成本也许很小，但其开户等操作同样需要拜访银行网点。第三，拜访银行过程中可能存在等待成本，产品从交易指令发出到实际到账也需要等待。第四，拜访银行产生机会成本，例如牺牲的闲暇，放弃的工作时间等。

交易费用对银行理财产品和货币基金市场产生哪些影响？

非常重要的一条是，交易费用自动形成了筛选机制。假定交易费用为300元人民币，这意味着，当平均利差保持在200BP的时候，可配置资金在1.5万元以下的企业和住户选择放弃申购货币基金；当平均利差保持在60BP的时候，可配置资金在5万元以下的企业和住户选择放弃申购理财产品。不同产品的边际申购规模与它们相对银行表内存款的利差的乘积，应当大体上接近。

可以看到，交易费用的存在，不影响大额资金的跨市场套利，却对小额账户套利行为构成了制约，这导致了金融市场的分割。理论上我们可以推断，理财产品边际申购规模大于货币基金，货币基金边际申购规模大于银行储蓄存款。不同金融产品边际上的申购数据比较难获得，但产品持有人户均余额数据相对更容易搜集。如果我们假定，产品持有人户均余额与边际申购规模存在正向的比例关系，那么我们可以进一步推断，理财产品持有人户均余额大于货币基金，货币基金持有人户均余额大于银行储蓄存款。

这一推测与实际情况是吻合的（表3）。2013年底某大行理财产品持有人户均余额在40万人民币，这可能是具有代表性的数字；过去十年传统货币基金户均持有规模平均值为13.3万人民币；银行储蓄存款持有人户均规模在1万元以下。

更加有趣的是，货币基金持有人户均规模13.3万，与理财产品持有人户均规模40万的比例在1/3左右，而2010年之前，货币基金回报率与活期存款利率的平均利差在200BP，近似等于3个月保本理财产品与同期限定存60BP平均利差的3倍。两种产品的户均持有规模与它们相对银行表内存款的利差的乘积非常接近。

那么300元左右是不是交易费用的一个大致合理的估计呢？

我们相信它大体上是合理的，至少在量级上是正确的。例如，以银行理财产品市场为例，2010年年中之前，保本型理财产品与同期限定期存款利差平均水平在60BP，而在这一利差水平上，理财市场规模相对企业和住户定期存款的比例大约在2008年以后逐步地稳定了下来。边际上，理财产品申购资金量在5万元人民币（这与银行的要求有关系），由此可以估计出300元左右的交易费用。并且重要的是，以这一估计为基础去推断市场的分割情况，与实际数据的分布也是大体一致的。

表3：各产品市场持有人户均规模及利差

### （二）余额宝带来了什么？

### 1 、节约交易费用，打破金融市场分割

余额宝的前端是一个标准的货币基金，投资操作层面与其他货币基金没有特别大的不同。余额宝的后端是互联网渠道，这是它与传统货币基金的重大差异。互联网渠道实现了交易费用的下降。

前面的讨论中，我们知道，传统货币基金300元左右的交易费用，将大量的小额资金锁定在银行活期账户上。而余额宝的互联网渠道使得前面讨论的交易费用大幅下降至数十元甚至更低的水平，小额资金的跨市场套利活动因此变得有利可图，从而降低了金融市场的分割。至2014年2月底，余额宝用户数量在8100万附近，户均余额大约6000元人民币，远远低于传统货币基金的13.3万币（历史均值）（表3）。

余额宝通过渠道变革实现了交易费用的大幅度下降，从长期来看将带来至少五个方面的影响。

第一，更多地让偏低收入者获益，从而改善收入分配。从前面的讨论可以看到，余额宝实现的交易费用下降的大部分收益，实际上被小额资金持有人所获得，可以相信这部分持有人主要是社会的偏低收入者。在目前的规模水平上，根据以前的稳态的收益率差（即2%）计算，低收入者获得了至少100亿元的收入。

第二，降低全社会的储蓄动员成本和全社会资金价格。传统银行网点的一个重要功能是收集零散的存款，余额宝通过虚拟网络渠道收集存款的成本要低很多，这在长期内有助于降低全社会资金价格。

第三，现有制度安排下提高货币乘数。余额宝将银行活期存款转换为非银行金融机构在银行的同业存款，节约了商业银行的存款准备金，增加了信贷市场可用资金量（通过非标和投资等业务形式，并同时转化为一般存款），降低了信贷和同业市场的利率水平，提高了货币乘数。这在当前基础货币供应下降，贷存比约束很强的条件下意义更加明显。

第四，加速金融市场的融合，加剧利率市场化的紧迫性。余额宝通过降低交易费用，使得小额储户能够自由地在储蓄存款与货币基金之间跨市场套利，这加速了零售存款市场和银行同业市场的融合，并使得加速利率自由化更加迫切。

第五，削弱渠道垄断，促进大小银行更公平地竞争。传统上，大银行利用其更密集的网点获得成本更低并且稳定性更好的储蓄资金。中小银行网点少，高成本的批发存款占比高，存款稳定性差。大银行的渠道垄断，使得中小银行在竞争中处于不利地位。余额宝的出现，使得原先沉淀在大银行的小额储蓄，可以转而以同业存款的形式，被中小银行以竞争性的利率获得，这在客观上促进了金融体系的公平竞争。

### 2 、余额宝对银行的影响以及银行的应对

我们首先以邮储行和国开行为例，讨论余额宝等互联网金融产品对商业银行的影响。

邮储行的重要业务是通过众多的物理网点归集小额存款，并投放到银行间市场或者协议存款市场。可以看到，邮储行提供的产品和服务与余额宝比较相似，一定程度上，邮储行是线下的余额宝，余额宝是线上的邮储行。然而在运作效率、储蓄动员成本方面，邮储行的物理渠道可能不及余额宝的虚拟渠道。进一步考虑到存款利率的管制，余额宝出现以后，从长期来看，在所有存款性金融公司中，邮储行面临的冲击恐怕是最大的。

国开行的运作模式是在银行间市场通过发债的方式筹集资金，投放政策性贷款以及开发性贷款。长期以来，国开行面临的一个非常大的问题是负债来源不够稳定，负债成本不易控制。例如在去年下半年的钱荒中，面对利率水平的剧烈波动和大幅度上升，其筹资行为受到很大影响。而余额宝筹措的大量小额储蓄有助于改善国开行的负债管理，对国开行实际上是利好的。

大多数银行业务基本上介于邮储行与国开行之间，所受到的影响也取决于在这一光谱序列上，其业务模式和盈利来源在多大程度上与邮储行或者国开行更类似。

银行如何应对余额宝等互联网金融产品的挑战？这无疑是一个开放性的问题，并且仍然在继续演化，但我们认为，从根本上看，也许需要从以下三个方向着手。

第一，重新定义和差异化银行的小额储蓄账户。

小额储蓄账户与余额宝等产品的核心区别目前来看也许有两点，一是小额储蓄账户能提现而余额宝等产品暂且不能；二是小额储蓄账户的线上支付功能未必比支付宝等第三方支付机构强大，但其线下支付功能仍然更有优势。

放大核心区别，并对其收费，就是差异化。银行如何实现对差异化服务收费？举例来说，商业银行可以规定，对年均余额低于某一水平的账户，关闭ATM提现服务和银联线下支付服务、只开放指定网点的柜台提现功能，或者直接收取年度管理费等等。

第二，重新定义和挖掘物理网点的价值。

结合实业领域应对互联网竞争的经验来看，在面对互联网金融的激烈竞争时，银行物理网点需要且能够做到的是：从客户界面转变为服务中心，从提供标准化产品转变为提供定制化服务，从坐商转变为行商，从存款归集者转变为社区金融服务的提供者，从被动负债管理逐步过渡到主动负债管理。

如果说互联网渠道的优势目前主要集中在标准化产品领域，那么物理网点的优势则在于定制化产品，这取决于渠道对客户更差异化的理解。

第三，进一步聚焦于核心能力与核心客户。

一定程度上，银行放弃与余额宝等产品在小额储户标准化产品市场上的争夺，专注于为企业和高净值个人等核心客户提供差异化的定制服务，也是可以考虑的战略路径。

至少目前来看，银行对于风险的定价、管理和控制，仍然是其核心能力之一，短期很难被互联网企业所取代。以此为基础，通过发掘和进入更多的信贷领域（例如个人消费贷款、中小企业信贷等），并通过批发市场筹措部分资金来满足这些信贷需求，就可能形成银行与互联网金融之间的双赢选择。

此外，在高端客户的零售市场和企业市场上，由于交易金额巨大，交易费用的节约是可以忽略的，而银行对客户需求的理解也可能更加深入，这意味着以余额宝为代表的互联网金融很难渗透到这一市场，也意味着银行更好地维护这一市场最终是有利可图的。

### 3 、互联网金融产品的未来演化和监管应对

关于互联网货币基金是否应该缴纳存款准备金，这一问题最近引起了一些争论。问题的关键是互联网基金是否与普通的货币基金存在本质的差异？余额宝的创新到底是渠道的创新还是产品本身的创新？更一般地看，货币基金到底是否属于直接融资工具？其在银行的同业存款与一般存款是否存在重要的差异？此外，为了鼓励直接融资体系的发展，以前政府采取了一些鼓励性的措施，这些措施是否需要进行广泛的调整？

也许更加值得注意的事实是：这一问题产生的背景也许源于余额宝规模的快速扩张引起了商业银行对存款流失的担忧，以及应对挑战方面的困惑。

未来互联网金融产品会有哪些方面的演化，并可能引发何种形式的监管应对？

例如，未来支付宝等第三方支付机构是否可能设法补充取现功能（例如通过收购或入股银行）？或者快速发展独立的线下支付业务？一旦具备了提现和便捷的线下支付功能，第三方支付账户将与银行储蓄账户更加接近，对银行表内负债产生的冲击将更明显。

再如，以支付宝为代表的互联网渠道未来是否可能演化成网上金融超市，使得账户持有人能够即时方便地线上购买各种标准化金融产品？例如定期存单、股票指数基金等是否可能直接网上销售？是否可以实现金融产品的团购，例如团购大额定期存款，或者信托产品？

随着货币市场基金规模的进一步扩张，考虑到大量小额资金持有人的现状，从稳定的角度出发，监管机构是否会对体量巨大的货币基金特别是互联网基金施加特别监管，在久期管理和损失拨备方面提出更加严格的要求？面对第三方支付对银行体系的冲击，以及以此为基础的互联网金融产品对银行存款市场的影响，监管机构如何定位和监管第三方支付市场？

时间将会提供对这些问题的最终答案。

[2] 存款利率放开，对银行负债端利差的影响在0BP-70BP之间；货币基金发展，使得银行一半的低成本活期存款转化为高成本负债，使得利差额外收窄40BP。最终两项因素合计，银行利差收窄幅度可能落在40BP与110BP之间。


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# 051｜2014-06-17｜小制度 大问题

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：commentary；源文件：OEBPS/text/article-051-commentary-2014-06-17-1s84v5m.xhtml

## EPUB 摘要/引文

本文讨论存贷比约束这一看似不起眼的法律条款在金融领域产生的一系列广泛的影响和严重的扭曲，是高善文博士为《清华金融评论》6月刊“影子银行风险与监管”专题撰写的评论文章。全文如下，供大家参阅。

## 正文

小制度 大问题

高善文

2014年6月

**本文讨论存贷比约束这一看似不起眼的法律条款在金融领域产生的一系列广泛的影响和严重的扭曲，是高善文博士为《清华金融评论》6月刊“影子银行风险与监管”专题撰写的评论文章。全文如下，供大家参阅。**

我国商业银行法第三十九条第二款规定，商业银行在发放贷款时，“贷款余额与存款余额的比例不得超过百分之七十五”，许多人把这一条款称作贷存比约束。这一条文和商业银行法中的其他相关条款并未明确具体地定义“什么属于存款的范畴”，但存款一般理解为企事业单位和居民个人存放在商业银行的资金结余（以下称为一般存款，以示区分）。特别清楚的是，金融机构的同业存款等一般不被计算为这里所定义的存款。

在历史上，这一条款对于约束商业银行过于激进的放贷行为、控制金融风险等曾经发挥了积极的作用。随着内外宏观经济条件的深刻变化，我们认为这一条款越来越不合时宜，正在对商业银行体系形成越来越严重的扭曲，正在推动全社会范围内利率水平的广泛上升，正在加剧汇率的升值压力，正在抑制宏观经济的正常调整和恢复，正在直接推动影子银行体系的兴起并积累大量隐藏的金融风险，正在推动商业保险体系的资金运用和投资行为转入越来越激进的资产领域，正在滋长“钱荒”等严重的金融冲击的温床，并可能在不远的将来形成更加灾难性的后果，可谓“小制度，大问题”。尽早正视和尽快解决这一制度性的扭曲，看起来已经十分迫切。

### 贷存比约束与商业银行一般存款增长

为什么贷存比限制这一并不十分起眼的法律条款会产生这么严重和广泛的影响呢？事情要从商业银行的资产负债表说起。

贷存比限制意味着商业银行只有通过积极组织一般存款作为资金来源，才能给实体经济领域发放贷款。但一个很自然的问题是，从宏观上来看，把所有商业银行合并在一起，它们从哪里去获得一般存款？特别是随着经济的发展，贷款需求数量越来越大，这必然要求商业银行能够获得持续的一般存款来源以支持其经营活动。

看起来这似乎有以下几种方法：

一是商业银行直接发放贷款，企业把随之获得的贷款存入银行，从而形成一般存款。这一方法的问题是，这会使得商业银行的贷款和存款的数量以相同的速度增长，随着分子和分母同幅度地扩大，商业银行的贷存比会持续上升，最终在数学上接近1，这无疑远超过了75%的法律规定，从而是无法长期持续的。

二是商业银行在一级市场购买企业债（或公司债等），企业随之将筹集资金存入银行，形成一般存款。商业银行购买企业债与对企业发放贷款是高度类似的，但可以绕过贷存比的限制。这一方法的问题是，商业银行组织一般存款和发放贷款的能力将取决于企业在一级市场上发债的意愿和进度，从而失去了自主性。更重要的在于，企业发债的意愿与社会经济发展对贷款的需求未必同步，从而形成诸多问题。

三是财政部门直接或间接向中央银行发债，获得资金，拨付或发放给企事业单位，从而形成商业银行的一般存款。这一方法的潜在问题与方法二是类似的。

在二级市场上，商业银行从企业和居民手中购买债券也可以形成一般存款的资金来源，但在现实中债券大多数为商业银行所持有，居民和企业持有债券的数量并不很大。更加重要的在于，商业银行持续地从居民和企业手中购买债券，必须依赖于企业和财政部门持续地发行和供应债券，从而带来在方法二中所讨论的问题。

四是企业和居民通过出售外汇获得资金，转入商业银行形成一般存款。企业和居民获得外汇的渠道有很多，例如通过国际贸易盈余，或者在国外市场借贷等。这一方法的问题在于，企业获得外汇的渠道可能被关闭，或者由于各种国际国内政治经济方面的原因，相关能力也许会快速下降，甚至转入资金外流状态。

五是商业银行动员企业和居民减少现金持有，尽量将结余现金存入银行。这一方法的问题是，社会经济活动总是需要一定数量的现金，随着居民和企业手持现金的减少，商业银行将不得不提供更高的利率和更便捷的服务来动员现金，随着成本的上升，这可能越来越不经济。

更加重要的在于，居民手中的现金都是由中央银行发行和供应出来的。中央银行向居民供应现金的渠道，要么通过购买国债，其问题在方法三中已经讨论；要么通过再贷款（再贴现），这同样存在一些问题。

如果中央银行向商业银行发放了再贷款（再贴现），这会形成商业银行对中央银行的负债，但并不计入一般存款，所以是无法用来放贷的。如果中央银行通过公开市场操作买入国债（金融债等），那么商业银行手持现金或在中央银行的存款增加，这同样不能直接增加商业银行的一般存款。

在商业银行不能放贷的情况下，中央银行的这些操作也无法转化为居民的手持现金。

那么从历史上看，在商业银行法生效以来接近20年的时间里，商业银行又是如何获得一般存款的呢？从数据上看，这主要是通过第四种和第一种方法，尽管其他的方法偶尔也会产生一些作用。

第四种方法的作用最终表现为中国外汇储备的巨大增长，第一种方法表现为商业银行贷存比例的波动和上升。

我们知道，在贷存比的约束下，所有这些方法都存在潜在的问题和缺陷。看起来在2010-2011年期间，这些问题和缺陷开始集中暴露出来。

从宏观上看，2010-2011年以来，中国外汇储备的增长开始显著放慢，这一趋势似乎会长期维持，由此形成的商业银行一般存款的增长也随之下降到个位数的水平，并可能继续下行。与此同时，随着商业银行贷存比的上升，这一比例开始接近法律限定的红线。

这意味着前述第四种和第一种方法已经越来越难以发挥作用，商业银行的放贷能力开始面临系统性的挑战。

| 图1：2003年以来的外汇占款余额同比增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-6ab1298d-f4915e06.png" alt="图1：2003年以来的外汇占款余额同比增速（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  2008年以后，外汇占款余额同比增速显著放缓，这一趋势也许会长期持续。外汇占款投放减速意味着，商业银行开始更多地依赖发放贷款来派生形成一般存款，这会带来贷存比的波动上升，并最终触及监管红线。 |

### 贷存比规避与影子银行体系的扩张

对于单个的商业银行而言，它需要通过竞争性的手段获取一般存款，这当然可以来源于一般存款在不同商业银行之间的转移，其结果必然是存款市场的利率上升压力。由于对一般存款利率的高度管制，这一压力通过其他的形式表现出来，例如在利率已经放开的大额协议存款（这是一种特殊类型的一般存款）市场上，利率的上升非常明显。

对于商业银行体系而言，单个银行对一般存款的激烈争夺无法带来一般存款总体数量的有效增加，银行体系必须寻找到其他形式的更加系统性的解决方案。

在过去几年里，商业银行体系看起来找到了不少“创新性”的方法：

一是通过同业科目发放贷款，从而绕过贷存比的限制，并形成一般存款来源。为了将贷款转移到同业科目下，一个简单的方法是使用信托公司等非银行金融机构作为通道，将对企业的贷款变化为对金融机构的放款，尽管这笔贷款最终进入企业，并由商业银行承担违约风险。信托公司等非银行金融机构在这里成为贷款变性的通道，客户、资金均来自银行，风险和收益也主要归于银行。

二是将贷款转入表外的资产池，并由表外的理财资金来对接。表外的放贷同样能够产生一般存款，此外，这在规避了贷存比限制的同时，还绕过了资本充足率和存款准备金等约束。

三是将金融机构的同业存款设法变性为一般存款，方法是利用保险公司等作为通道，将同业存款先变化为在保险公司的理财产品，进而转换为保险公司在商业银行的大额协议存款。

通过这些创新性的方法形成的放贷体系，被含糊地称作中国的影子银行体系（影子银行体系的定义仍然缺乏普遍接受的标准，不同学者使用宽窄不同的口径来定义它，但一般都同意中国商业银行通过绕科目放贷等形成的体系是影子银行的关键组成部分）。

容易理解的是，由于这些变化根源于银行通过正常方式形成和吸收一般存款，以及发放贷款过程中遇到的限制和困难，因此这一过程也必然伴随着存贷款市场上利率的广泛上升。

一些分析把影子银行的兴起与利率的广泛上升理解为利率自由化进程加快的标志和结果，这当然有一定合理性，但可能忽略了这些发展背后更基本的机制，关键的证据在于，在影子银行体系快速扩张的同时，其内部的利率水平与管制利率水平之间的差距也在显著上升，这是利率自由化理论无法解释的。

| 图2：3个月、6个月保本理财产品与同期限银行定存利差（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-f3765ae5-b8ed8a7c.png" alt="图2：3个月、6个月保本理财产品与同期限银行定存利差（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  如果影子银行体系的快速发展和利率的广泛上升，主要来源于利率自由化进程的加快，那么理论上，假定其他因素不变，影子银行等利率自由化体系的扩张，会使得整个金融体系利率受抑制的程度减轻，表现为影子体系的产品利率与管制体系的产品利率之间利差的缩小。然而事实并非如此。2010年以后，保本理财产品利率（市场化定价）与同期限的银行定期存款利率（管制定价）之间的差明显放大。下图中，61个月期大额协议存款利率（市场化定价）与5年期银行定期存款利率（管制定价）之间的差也明显放大。 |

| 图3：61个月大额协议存款与同期限银行定存利差（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-7878aebf-47ceeed0.png" alt="图3：61个月大额协议存款与同期限银行定存利差（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

还有一种竞争性的解释是，影子银行的兴起来源于2010年以来中央银行日益严格的贷款额度控制。换句话说，由于中央银行几乎逐月逐旬地追踪和限制银行的信贷投放，商业银行被迫把许多放贷活动转移到表外或同业等其他会计科目下。

这种想法十分具体和朴素，几乎可以立即解释信贷市场上利率的上升和广泛的绕科目放贷（表外放贷）等行为，并且具有一定的合理性。其关键困难在于，这种理由无法解释存款市场（例如保本型的理财产品和大额协议存款）和银行间债券市场上的利率上升趋势。

简单地说，如果银行的放贷行为受到了额度控制的约束，那么多余的资金将部分地进入债券市场，从而压低债券的收益率（历史上的宏观调控后期常会伴随严格的贷款额度控制，从而推动银行间债券收益率的下降。在通货膨胀依然严重和宏观调控正在加强的条件下，债券市场收益率的下降常常让外部的观察家感到困惑）。这同时还会降低银行吸收存款的积极性， 并降低存款市场上的利率水平。

| 图4：银行间债券收益率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-5c59419f-79ddd6bc.png" alt="图4：银行间债券收益率（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  2010年以后，银行间债券平均收益率较之前几年抬升，图中以1年期和10年期银行间固定利率国债为例。2010年以后，保本理财产品利率以及大额协议存款利率的上升，也是非常明显的。这暗示，严格的贷款额度管控，无疑在商业银行表外业务和影子银行体系的发展中起到作用，但也许并不是最为关键的因素。 |

### 应尽早正视和尽快解决不合时宜的制度安排

由于内外宏观经济条件的变化，贷存比限制这一并不起眼的法律条款所产生的影响和扭曲是十分广泛和严重的：它所催生的影子银行体系削弱了资本充足率等监管工具的有效性，掩藏了包括期限失配和信用违约等在内的诸多金融风险，催生了“钱荒”等严重的金融冲击；它推动了利率水平的广泛上升，加剧了汇率升值压力，从而抑制了宏观经济的调整和恢复；这还迫使保险公司等机构转入非标准化资产等投资领域来提高收益水平，以匹配其上升的负债成本，从而孕育和积蓄了新的金融风险领域。

在不远的将来，如果中国国际收支出现了一定程度的资本外逃，或者内部出现宏观经济过热，并由此引发货币紧缩，在前述背景下，将会形成更加灾难性的后果。

公平地说，以影子银行体系的兴起和利率的广泛上升为标志，中国的金融体系在过去四年多的时间里正在经历影响深远的变迁，许多经济和制度方面的因素共同推动了这些变化，其中的部分变化可能也有助于提高金融体系配置资源的能力和效率。例如商业银行对利润的积极追求反映了其市场化和商业化改革的显著成效，这是推动所有变迁过程最重要的微观基础。

为了追求合理的利润目标，商业银行试图突破利率管制和非正式的贷款额度控制的限制，试图通过金融创新和对会计科目创造性的运用来减轻资本充足率和高企的存款准备金的约束，从而实现监管套利，这些变化都存在积极和合理的成分，并且也是推动许多国家金融创新过程的普遍力量。更一般地看，持续的金融创新和持续的监管跟进之间的博弈本来也是金融体系变迁的自然组成部分。

然而，迄今为止的绝大多数证据都清楚和一致地显示，尽管利率管制、贷款额度、资本充足率、存款准备金等确实在产生作用，但贷存比限制是推动这些变化背后更关键的约束。

尽管在历史上贷存比限制曾经发挥了合理和积极的作用，但由于内外经济条件的变化，我们需要尽早正视和尽快解决这一不合时宜的制度安排，并通过进一步的利率和汇率市场化，通过尽量减少和早日放弃信贷的额度管制，通过改善和强化以资本充足率为核心的金融监管体系，来抓紧理顺商业银行的行为、以及宏观货币调控体系，从而疏堵结合，正本清源，激浊扬清，并防患于未然。


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# 052｜2015-08-12｜汇率贬值出其不意，股市维稳增添变数

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-052-analysis-2015-08-12-nxtdhp.xhtml

## EPUB 摘要/引文

昨天（2015年8月11日）上午，人民银行调整了汇率中间价的形成方式，并借此实现了汇率的一次性贬值，今日开盘以来，现汇汇率继续贬值。

## 正文

汇率贬值出其不意，股市维稳增添变数

高善文[1](#fn1)

2015年8月12日

昨天（2015年8月11日）上午，人民银行调整了汇率中间价的形成方式，并借此实现了汇率的一次性贬值，今日开盘以来，现汇汇率继续贬值。

从经济基本面的角度看问题，出口疲弱、美元走强、NDF贬值以及资本外流均显示近期人民币汇率存在贬值压力。人民币汇率适度贬值对于促进经济稳定，缓解通货紧缩和减轻货币错配套利均有积极影响。

但是，由于前期股灾的影响，再加上经济预期较差，由政府主导的一次性贬值也容易让市场形成负面预期，市场容易认为中国存在未知和不确定的风险，或者这些风险有加剧的倾向，这会刺激资本外逃，造成境内利率水平的上升，和金融市场波动的扩大。

从昨天和今天中国与全球市场的反应看，市场似乎沿着中国风险增大的方向解读汇率贬值，这表现为境内利率和中国海外主权债风险溢价的上升，境外NDF贬值预期的显著扩大，全球商品和权益市场的下跌，新兴经济体汇率的贬值，以及美元、黄金和美债的上升。这些反应未必都源于人民币汇率的变化，但金融市场同时出现的这些广泛变化，与人民币汇率应该存在明显的联系。值得注意的是，尽管存在程度上的差异，全球市场的这些反应与股灾最严重时期的反应模式是相似的。

我们认为，考虑到股市维稳的需要，以及市场潜在贬值预期自我强化形成的风险，政策当局将会逐步增强对市场的干预，并引导人民币汇率很快稳定下来。

我们认为，提高政策的透明度，增强与市场的沟通和引导有助于减轻市场的负面反应，增强政策的效果。

| 图1：中国的境外美元主权债CDS 费率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-23f3119f-2b88807d.png" alt="图1：中国的境外美元主权债CDS 费率" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：截至2015年8月11日。8月12日，中间价报6.3306 |

| 图2：中国的境外美元主权债CDS 费率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-79c318eb-5390cc3f.png" alt="图2：中国的境外美元主权债CDS 费率" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图3：银行间10 年期国债到期收益率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-23da1e0d-7fe054c8.png" alt="图3：银行间10 年期国债到期收益率（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |


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# 053｜2015-10-23｜人民币汇率向何处去？

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-053-analysis-2015-10-23-1a7mblf.xhtml

## EPUB 摘要/引文

2015年8月11日上午，人民银行宣布调整人民币兑美元中间价形成方式。按照新的形成方式，当日中间价出现了一定幅度的贬值。

## 正文

**人民币汇率何处去？**

### 作者按：

2015年8月11日上午，人民银行宣布调整人民币兑美元中间价形成方式。按照新的形成方式，当日中间价出现了一定幅度的贬值。

这一举措引发了各界的广泛议论，绝大多数看法认为，此次改革提高了中间价的代表性，增加了人民币汇率的弹性，将帮助人民币进入国际货币基金组织的特别提款权篮子；它符合金融深化改革的方向，利好长期经济增长。

8月11日下午，市场机构纷纷组织电话会议，解读汇改的影响。大家普遍认为汇改提高了人民币汇率弹性，对资本市场总体上具有正面影响。

8月12日晚，我们也就此问题召开电话会议。会上，我们认为，金融市场面临着股灾重建和人民币汇率贬值两个迫切和相互纠缠的问题，其实质均与价格高估和高杠杆有关系。汇改则捅了“马蜂窝”，触发资本外逃和美元债务去杠杆，并冲击刚刚企稳的资本市场，从而会使事态发展迅速走向负面，股市和汇市交互恶化，局面非常难以预测。

这些看法，当时受到了财经媒体和市场参与者的密切关注和广泛讨论，但大家普遍对这一分析和预判持有很深的怀疑，一些公开的批评意见尖锐地认为我们的判断过于悲观，不接地气，影响很不好。

然而六个月以后回头来看，资本流出明显加速、外汇占款大幅下滑、人民币汇率持续承压、股票市场大幅下挫、全球市场显著震荡，这些随后的市场变化，与我们在8月12日电话会议上的判断是比较接近的。

在此前后，我们在一些高校和研究机构内部，就汇率问题进行过几次演讲，系统解释和阐述了我们对人民币汇率基本面因素的看法。但限于当时的市场环境和舆论氛围，这些内容均没有对外公开发布。

现在，社会各方面对于人民币贬值压力、对于人民币贬值与金融市场交互影响等问题的讨论越来越深入、越来越贴近实际，也越来越平心静气。在这样的局面下，把我们当时的演讲内容拿出来，供大家讨论和进一步批评，这应该仍然是有意义的。

以下是2015年10月23日，我们在中山大学岭南大讲堂就汇率问题发表的演讲。

**人民币汇率何处去？**

**高善文**[1](#fn1)

### 中山大学岭南大讲堂演讲全文

### 2015年10月23日

## 内容提要

过去几年，中国经常账户盈余占GDP比重快速回落，目前基本恢复到了大体均衡的水平附近。

中国正成为全球重要的资本输出国，随着对外直接投资的扩大，直接投资项下顺差占GDP的比重也逐年下降。

跨境资本流动正超越经常账户和直接投资盈余，成为人民币汇率波动的关键影响因素。

受强势美元和中国实体投资回报率低迷影响，2014年以来资本流出陡升，这构成人民币汇率贬值的重要基础。从美元周期和中国经济景气等角度看，我们对人民币汇率的走势仍然谨慎。

中国已经成为举足轻重的、具有全球影响力的经济体。很多新兴经济体的货币都紧随人民币。在此背景下，人民币汇率的调整，势必会对全球经济和金融体系产生非常大的影响。这同时也意味着，未来人民币汇率形成机制或者汇率水平的调整，构成了重大政策挑战。

各位同学、老师，晚上好！非常高兴应邀来到著名的中山大学，来参加岭南大讲堂的演讲活动。我今天演讲的题目是“人民币汇率何处去？”

### 人民币汇率“牵一发而动全身”

一个重要的背景是在差不多两个月以前，人民币汇率中间价的形成机制进行了一定的调整。出乎绝大多数人意料的是，这一调整使得包括中国在内的全球市场掀起了一场轩然大波。

在随后差不多20天的时间里，美国标普指数下跌了近10%；上证指数在十来个交易日里，下跌超过1000点；马来西亚林吉特创造了1997年亚洲金融危机以来的新低；韩元汇率的跌幅超过20%。期间商品市场也变得非常动荡。

也许我们不能够说，八月下旬全球市场的动荡全部来自于人民币汇率的调整和变化，但是，绝大多数市场参与者的共识是，人民币汇率异常的变动以及各方对汇率走向预期的不稳定，是全球动荡背后极其关键的因素之一。

十月份以来，一方面，由于中央银行在境内和离岸市场上，对汇率市场都进行了力度非常大的干预。另一方面，近期美国的经济数据一再低于预期，市场对于美联储加息预期有所缓和。再加上近期欧洲央行很可能开启新一轮的量化宽松政策。在这些内外因素变化的作用下，看起来人民币汇率恢复了暂时的平静。所谓恢复平静是指它目前承受的压力跟汇改之前相比，可能是差不多的。

从全球市场来看，近期商品市场、特别是权益市场和汇率市场，都纷纷反弹，标普指数几乎已经回到前期的高点。中国国内的股票市场进入10月份以来也一直在反弹，香港市场、日本市场、韩国市场等等也是如此。

过去两个月全球市场的动荡，它告诉我们，人民币汇率问题，是一个“牵一发而动全身”的问题，是一个有可能在全球金融市场上产生巨大影响的问题。在这一背景下，我们对“人民币汇率向何处去”的讨论是非常必要和迫切的。

尽管进入10月份以来，全球金融市场暂时平静下来，但是我认为，人民币汇率形成过程之中所蕴含的深层次问题仍然没有解决，或者说远没有解决。在未来的不确定的某个时间，如果出现了一些政策层面的失误，或者一些不利的国际金融环境的变化，那么人民币汇率还可能出比较大的问题。

| 图1：2015 年8 月11 日-10 月23 日人民币汇率走势 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-3f24c87b-17406a28.png" alt="图1：2015 年8 月11 日-10 月23 日人民币汇率走势" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图2：2015 年8 月11 日-10 月23 日A 股走势 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-c9dd48e4-d4ffd163.png" alt="图2：2015 年8 月11 日-10 月23 日A 股走势" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图3：2015 年8 月11 日-10 月23 日全球股市走势 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-dce4f071-a2e7cd79.png" alt="图3：2015 年8 月11 日-10 月23 日全球股市走势" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券 |

### 汇率升贬值压力与外汇储备变化之间的关联

我们知道，汇率同任何一个商品和服务一样，在本质上它的价格都是由供求决定的。人民币对美元的汇率，本质上也一定是由外汇市场上，参与者对美元/人民币的供求所决定的。

但过去很长时间里，一直到现在，总体上讲，人民银行在外汇市场上进行了长期、持续的、非常强烈的干预，所以外汇市场的供求及其力量变化，很大程度上并没有通过汇率水平的波动来体现，而是更多地体现在中央银行所持外汇储备的变化上。

衡量中央银行外汇储备变化的方法有很多，除了央行公布的外汇储备存量数据，还包括央行口径外汇占款的变化、金融机构口径外汇占款的变化等。

存量外汇储备的变化包含了估值因素的影响，但其他的这些指标，也许比较贴近流量意义上的外汇储备变动。

这些指标显示，在2001年以来到2014年上半年的绝大多数时间里，中央银行一直在积累外汇储备。换句话来讲，在外汇市场上，美元的供应始终明显地大于需求，由此形成了人民币持续的升值压力。

这中间一段比较明显的例外发生在2011年底、2012年上半年的一小段时间里面。

在这段时间，我们看到，突然之间，外汇市场上美元的供应和需求变得大体平衡，外汇储备的增长下降到0附近。但是这一过程持续的时间并不是很长，前前后后也就是半年略多一点的时间。2012年下半年以后，外汇储备恢复增长，表明人民币汇率重新面临升值压力。

| 图4：金融机构和中央银行新增外汇占款占GDP 比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-4bf90b0c-b69901c8.png" alt="图4：金融机构和中央银行新增外汇占款占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

进入2014年下半年，特别是九、十月份以后，外汇储备再度出现负增长。这期间，外汇储备的变动，有两个特征。

第一，自2014年下半年以来，外汇储备始终处于负增长状态。持续时间如此之长，在过去十多年的历史上是没有的。

第二，每一轮外汇储备下降脉冲的底部，都比前一轮来得更深。

这表明，在趋势上，我们看到外汇储备总体上处于加速流失的局面。

2015年以来，外汇储备流失的速度进一步加快，放在历史上来看是没有前例的。例如，当前流失速度至少要比2011年底快5倍以上，这也表明，人民币汇率面临的贬值压力肯定是很大的。

### 外汇供求分析之一：经常账户盈余

我们接下来的问题是，为什么去年下半年以来，人民币与美元在外汇市场的供求，发生了这么大的变化？这一变化在多大程度上是由于一些短期因素的扰动，多大程度上又反映了系统性力量的趋势变迁？

从国际收支平衡表来看，在外汇市场上人民币和美元外汇的供求，可以分解成经常账户、资本和金融账户两个账户来观察。接下来我们逐个分析。

| 图5：经常账户与商品贸易顺差占GDP 比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-88c1a5ff-b38518b8.png" alt="图5：经常账户与商品贸易顺差占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

在这张图上，红线是经常账户的盈余占GDP的比重，蓝线是贸易账户的盈余占GDP比重。

贸易账户盈余和经常账户盈余在最近这几年发生了非常大的背离，这些背离我们待会会做一个更细致的讨论。

在更细致的讨论展开之前，我们首先可以看到，在2007年前后，中国经常账户盈余占整个国民收入的比重近10%。正是经常账户的巨大盈余，形成巨大的美元供应，在一段时间内，给人民币带来非常大的升值压力。

但是自那以来，中国经常账户盈余的状况总体上来讲，开始快速地下降和收缩。到2015年上半年的时候，经常账户盈余占整个国民收入的比重已经下降到2.7%附近。

2.7%是一个什么样的概念？国际货币基金组织一般推荐的经常账户大体平衡的标准，就是经常盈余占GDP的比重在3%以内。

这是我们对这个数据的第一个评价。

对这个数据的第二评价是我们看到，2.7%的比重在过去两三年里还算是偏高的。过去两三年的平均水平大约是2%。

为什么现在的经常盈余占GDP比重，比过去两三年平均水平要高？这中间的差距体现了两个不可持续的力量的影响。

第一个力量，是在去年下半年以石油为代表，不局限于石油，包括铁矿石等等在内的国际商品价格的大幅度下跌。

中国作为全球市场上最重要的商品进口国，在商品价格大幅下跌的背景下，享受了较大的商品红利。这种红利，在国际收支账户上，就表现为非常大的贸易盈余。比如我们进口同样多的石油，去年平均进口价格是80美金，现在平均价格下降了40多美金。

但是由于这一因素所产生的贸易盈余，在长期之内是不可持续的，这一因素带来的贸易盈余占整个GDP的比重，保守估计，应该在0.7个百分点左右。

第二个力量，是自2014年下半年以来，中国经济经历了一轮明显的周期性失速，幅度很大。经济周期性减速带来了中国进口非常急剧的下降，进而带动贸易盈余和经常账户盈余的扩张。

如果再把这一周期性的因素进一步扣除的话，那中国目前可维持的经常账户盈余占GDP比重可能就下降到1%到2%之间，例如1.5%左右。

这是对数据的第二个评价和补充。

接下来补充前面提到的贸易盈余与经常账盈余的差异。

很多人都说，中国贸易盈余巨大。比如2015年，中国贸易盈余占GDP的比重在5%以上。这也常常被拿出来作为支持汇率不贬值的理由。

历史上，绝大多数时期，经常账户盈余和贸易盈余之间的差并不大，走势很接近。但进入2011年以后，两者之间的差越来越大。

| 图6：2014 年经常项目细分情况（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-1c05f0b4-73eb7a88.png" alt="图6：2014 年经常项目细分情况（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  2014年，经常项目顺差2197亿，货物贸易顺差4760亿，两者差异高达2563亿，差异主要来源包括：（1）服务贸易逆差1920亿。（2）收益项逆差341亿（3）经常项目转移逆差302亿。 |

这是因为，总体上来讲，尽管中国在货物贸易下，拥有巨额的顺差，但是同时，我们在服务贸易、收益以及经常转移等项目下，有巨额的逆差，逆差规模越来越大，并且看起来在短期都是不太容易逆转的。

例如，中国在旅游层面有巨额逆差。2014年，中国旅游项逆差接近1000亿美元。这么大的一个逆差恐怕不会因为短期的经济波动，或者是汇率波动有根本性的变化。

再如，中国在要素报酬项下有非常大的逆差。尽管中国向境外输出了一些劳动力，他们汇回了一定的劳动报酬。但是在过去几十年的时间里，境外企业在中国境内有大量投资。很长时间里，中国几乎是世界第一大外商直接投资目的地国。这样，外商企业每年的大量利润，就形成了中国经常账户投资收益项目下非常大的逆差。简单来说，2014年中国在投资收益项目下有600亿美元的逆差，这个逆差来自于外国人在中国办企业赚了钱，而中国人在境外办企业还不多或者还没有开始赚钱，由此形成了很大的逆差局面。这个逆差在短期之内也是不太容易弥补的。

第三，来自经常转移项目的逆差。2014年中国有三百多亿美元的转移支付。比如说，子女和家属在境外，连续生活六个月以上，统计上就被认为是境外居民，子女和家属境外生活的费用如果由境内汇出，便统计在经常转移项目下。这与经常项目逆差有多大的影响，还需要更仔细的考证。如果影响十分关键，那么这意味着经常转移科目下的逆差短期之内也是不太容易修正的。

所以，考虑外汇供给，仅仅看贸易账户盈余似乎有偏差的，忽略了服务贸易、投资项目、经常转移等项目的逆差情况。

以经常账户为出发点，假设说在长期之内中国可维持的经常账户盈余占GDP比重是2%，那么其基本含义是，每年中国仍然可以有2000多亿美元的经常账户盈余，平均每个月150多亿美元。或者更形象地讲，经常账户交易每个月在外汇市场上仍然可以供应150亿美元的外汇。

### 外汇供求分析之二：直接投资

紧接着我们看国际收支平衡表第二个很重要的科目，就是直接投资。

| 图7：商务部口径：FDI 与ODI 占GDP 比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-eb598cc8-5c26900d.png" alt="图7：商务部口径：FDI 与ODI 占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图8：国际收支平衡表口径：FDI 与ODI 占GDP 比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-256ab3ad-58ea8b3c.png" alt="图8：国际收支平衡表口径：FDI 与ODI 占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  数据说明：来源于国际收支平衡表。本口径与商务部公布的数据主要差异在于，国际收支统计的FDI还包括了外商投资企业的未分配利润、已分配未汇出利润、盈余公积、股东贷款、金融机构吸收外资、非居民购买不动产等内容。 ODI类似。 |

在世纪初的时候，每一年外商对华直接投资占中国整个GDP的比重有3%以上。大量外商到中国境内投资，形成很大的美元供应，这些美元供应也会造成外汇市场上汇率的升值压力。

2009年之前，中国企业去境外进行直接投资的数值是可以忽略的，几乎为0。但2009年以后，中国企业也开始大量的去境外进行投资，这一数额越来越大。

> 观察商务部口径的直接投资数据，可以看到，过去几年，FDI与ODI之差快速缩小，2015年上半年的时候，几乎下降到0附近。

以国际收支平衡表口径看，直接投资净流入占GDP的比重还有1个多百分点。

2009年、2010年之前，媒体上经常说中国处在国际收支双顺差局面，其中一个重要的顺差来源就是直接投资科目。

从2015年到2020年，以直接投资衡量，中国有可能转成越来越重要的资本净输出国。产生这一变化，大家应该不会感到特别意外。例如，中国在越来越多的领域出现了严重的产能过剩，例如，劳动力成本的上升和汇率升值对国内产品竞争力造成了持续的损害，例如，中国企业技术进步，主动向海外扩张等等，这些都会加速企业走出去的步伐。

最新的例子是，此次在国家领导人访问英国后，中国有望参与英国高铁和核电的建设，这个建设一定是以直接投资的形式出去的。此外，如果中国和美国关于直接投资的一些协议能够比较顺利地签署的话，那么中国对美国直接投资数量的增长可能也会非常地快。

如果说，历史上，人民币汇率非常大的升值压力的一个重要来源，是中国有非常大的直接投资流入，那么现在看，这方面的压力正在消失，未来转成反向的促成人民币贬值的压力，应该也不会太意外。

这是我们对直接投资的总结。

考虑直接投资和经常账户交易以后，我们可以说，中国的实体经济部门每个月平均在外汇市场上能够供应出来的外汇大约就在200-250亿美元的量级。

### 外汇供求分析之三：直接投资以外的跨境资本流动

接下来，我们观察金融科目下中国的资本流动。

如果每个月金融科目下，资本流出的规模超过200-250亿美元，那么人民币就会面临贬值压力；如果规模明显地低于这一数值甚至是资本流入，那么人民币会继续面临升值压力。

这里所说的金融科目资本流动，通常是以证券发行、银行债务、贸易信贷等等的形式来表现的。

2015年8月份和9月份，单月中国资本流出的规模估计应该都在1200多亿美元左右，是我们刚才所讨论规模的近6倍。即便是2015年5月到7月，资本流出相对不那么严重的时候，单月流出规模也接近500亿美元，是我们刚才所讨论规模的2倍多。

换句话来讲，对于以组合投资、贸易信贷、银行借贷、债务偿还等等形式所体现的金融科目向下的跨境资本流动，它波动的规模超过200-250亿美元是一件很容易的事情。

### 跨境资本流动对汇率的关键影响

经常账户和直接投资交易能够产生的月度盈余只有200多亿美元，而跨境资本流动的规模达到它的5-6倍是很容易的。这清楚地告诉我们一个基本的事实，就是人民币汇率的形成和波动，已经基本的由跨境资本流动来决定。

在2009年之前，情况并不是这样。

2009年之前，中国经常账户的盈余很大，直接投资项下的盈余也很大，跨境资本流动的规模还很小，所以汇率的压力基本取决于经常账户和直接投资的状况。

但现在在经常账户和直接投资两个领域，盈余已经下降到较低的水平，跨境资本流动的规模相对而言大得多。在这样的条件下，汇率的决定就基本取决于跨境资本流动。

分析这一转变的现实意义是什么？

现实意义是，我们所看到的大多数的政策制定者和分析人员，在分析人民币汇率的时候，仍然使用传统的集中于贸易账户交易或经常账户交易的思路，来判断汇率问题。当发现中国的贸易账户盈余很大，经常账户仍然有2.7%盈余的时候，他们得到的结论是人民币汇率继续面临升值压力。

而在我们刚才所讨论的背景下，这样的分析思路是有问题的。基本的问题在于，它低估了跨境资本流动的影响，而跨境资本流动又恰恰已经成为决定汇率波动最为主要的因素。

把这样一个最主要的因素剔除掉，然后来分析汇率走向，就很容易导致对问题的误判，导致在政策制定和应对层面出现比较严重的偏差。

### 影响跨境资本流动的主要影响因素

如果说，中国的汇率已经基本由跨境金融资本流动来决定，那接下来的问题就在于，中国跨境的资本流动, 特别是金融项下的资本流动,是由哪些因素决定的？

首先需要说明一点。目前中国仍然是存在资本管制的经济体，但从如此大规模的跨境资本流动数据看，资本管制的效果是比较可疑的。我们的资本管制主要集中在对居民户的管制，对企业跨境资本流动的管制很大程度上已经放开。

中国跨境资本流动由哪些因素决定，在很长的时间里，让很多分析人员感到迷惑。

从我个人对数据的研究来看，我认为它基本地取决于三个因素。这三个因素合并在一起，可以解释大部分跨境流动资本的趋势以及趋势的转折。

决定中国跨境资本流动趋势和规模的第一个关键因素，是美元汇率的周期变化。第二个是中国境内金融市场和实物资产的预期回报率。第三个是境外金融市场和境外实体经济的预期回报率。听上去有一些拗口，我来给大家看看几个重要的事实。

### 影响跨境资本流动影响因素：美元周期

首先我们看美元汇率的走向。

| 图9：美元指数 |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-5bb8c5a9-d3f03741.png" alt="图9：美元指数" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券 |

1967年以来，美元指数差不多有三轮大的周期，每一轮大周期有十几年的时间。

无论是美元的上升周期，还是下降周期，时间都足够地长。在这期间，短周期的经济波动，包括美联储货币政策的松紧，可能都已经经历过了好几轮的调整，这实际上比较清楚地表明，美元汇率波动最关键的因素，不是经济短周期的景气波动或是美联储短周期的货币政策松紧。

对于美元大周期，我个人认为最基本的决定因素是相对于其他经济体而言，在中长期内，美国自身经济竞争力的提升，和由此产生的相对回报。

我们看对我们来讲影响比较大的最近的这一轮美元周期。这一轮美元周期的顶部是在2002年的某个时候出现的。在美元指数达到120的顶部以后，它就开始进入了长期的、幅度很大的单边下降过程。这一下降的底部是在2008年还是2011年，是可以争议的。也许我们可以说，在2008年到2011年，美元汇率一直处在非常低的、底部整理的状态。

我们也看到，最晚从2013年，美元汇率开始重新升值。在2014年下半年开始到现在，在很短的时间之内，美元升值幅度非常大，从80最高升到100，幅度有25%。比较大的可能性是，它预示着美元已经重新进入强势的周期过程之中，而进入这个过程在时间上应该只是刚刚展开，也许还没有走完一半的程度。我们一会再回头来讨论这个问题。

我们结合美元的周期波动，来看中国的资本流动。

在2002年上半年之前，总体上讲，中国还面临着比较大的资本流出的压力，但是当时为什么汇率贬值压力不大呢？是因为当时经常账户和直接投资帐户仍有巨额的盈余。

2002年底以后，突然之间，大量的资本开始流入中国，而这一流入过程，让中国政府措手不及，无论是决策人士，还是市场分析人士，可能都不知道发生了什么事情。大家看到的事情就是一夜之间资本汹涌而来，每个月的外汇储备都在加速成长。为了应对汹涌而来的资本流入，央行被迫大量发行央票以对冲。

但实际上，放到全球范围来看，我们会发现，几乎所有其他的新兴经济体乃至美国以外的发达经济体，例如日本、欧元区等等，都面临着与中国类似的问题，并且持续了很长的时间。

这一现象的背后，是美元周期的持续走弱，大量的资金离开美元货币区，进入其他的货币区。

那么同样，为什么去年下半年以来，中国资本流出的规模突然开始非常急剧的放大了？

非常关键的原因是美元对一揽子货币出现了急剧的拉升。

把过去一年多，全球金融市场的变化放在一起来看，我们很容易发现，面临资本流出压力的不止是中国。马来西亚、韩国、巴西、俄罗斯、沙特阿拉伯等等新兴经济体，都面临着资本流出和汇率贬值的问题。欧元和日元也相对美元贬值。并不只是中国和人民币。

面对资本流出压力的突然放大，很多人刚开始的反应，都认为这是一个短周期的扰动，认为扛一段时间事情就过去了，我们会重新面临资本流入。

非常大的问题在于，美元的升值势头有没有已经结束？如果美元结束整理，重新进一步上升，那么中国资本流出规模在当前的基础上再翻一倍，也是有可能的，稳定汇率的难度就会变得非常大。

但美元周期的解释并不完整。

例如，我们看从2005年的某个时候到2009年，总体上来讲，中国资本流入的压力在放缓，一段时间内，资本还有所流出。同期，美元汇率还是处在一个很明确的、很强的贬值周期中。

所以如果完全从美元汇率的角度看问题，这期间的资本流动我们就非常难以弄明白。

### 影响跨境资本流动影响因素：中外经济景气差异

决定跨境资本流动的第二个关键因素，是中国自身金融和实物资产回报率的升降，或者换句话来讲，是中国自身经济景气的升降。

在2002年到2005年期间，中国的经济增速不断的爬升，无风险利率、企业投资回报率也不断爬升。

但2005年底以后，无风险利率下行至低位，实物经济领域资金的回报率也已经开始下降。

出现这种下降，非常关键的原因是产能过剩局面的逐步形成。在钢铁、煤炭、电力，包括在汽车等很多的领域，在此前的一轮大规模建设高峰过去以后，产能开始逐步地投放市场，这驱动了实物资产回报率从非常高的位置较快下降，并带动信贷市场、债券市场等广泛的金融市场上利率水平的走低。

同样，为什么2009年底以后到2011年，突然又有一个持续两年时间的很大规模的资本流入？

原因是中国经济在全球范围内率先复苏，经济增长率回升、实物领域回报率提升。相比之下，美国及其他经济体还处在量化宽松的阶段。

完全对称地，跨境资本流动的第三个重要影响因素就是境外金融和实体回报率的波动。如果中国境内金融和实物回报率不变，但是在境外市场上，广谱利率水平在上升，那么资本也会大量地流出中国。

### 影响跨境资本流动影响因素：其他一些临时冲击

过去的历史数据中，也有一些例外，无法用美元周期或中外经济景气差异等因素来解释。例如我们一开始提到过的，为什么在2011年底到2012年的时候，中国出现过一段时间短暂的资本流出？

我认为这其中有非常特殊的原因，那就是欧债危机的发酵。事发以后，欧洲央行没有立即表态救援，在这样的条件下，欧洲金融体系总体上出现信用收缩局面，这使得中国企业在与欧洲打交道的时候，很难获得各种类型的资金支持，甚至贸易信贷也受到影响。一些贸易企业被迫转向境内人民币市场融资，并加速偿还对外负债。

然而随着欧洲央行承诺干预市场，中国面临的急剧资本流出局面即告消失，并在一段时间以后重新回到了此前的流入轨道上。

所以我们认为这主要是由于欧债危机特殊案例带来资本流动的短期脉冲，很难作为一个一般性的经验来指导实践。

### 过去一年人民币汇率贬值压力的驱动因素

基于以上分析框架，我们可以更深入地理解过去一年多人民币汇率层面发生的事情。

我们认为在这期间至少同时发生了两件事情，一是美元汇率非常快速的上升，二是中国经济景气周期的下降带来各方面利率的趋势走低。两种因素合并起来，就表现为我们看到的外汇储备的大幅下降，和外汇市场上人民币贬值的压力。这驱动了资本流出的加速，并主导了外汇市场上人民币和美元供求关系的逆转。

如果我们比较有把握地认为，美元上行趋势还没有结束、中国自身景气周期的明显回升暂时也不会出现，那么很自然的一个推断就是，在这个位置上扛住人民币汇率的压力非常大。扛住人民币汇率会导致外汇储备连续性地、趋势性地下降。

### 对强势美元的进一步讨论

为什么2013年以来美元处在一个明显的强势周期之中，为什么说这个强势周期看起来还没有结束？

一个很容易的观察是，现在全球主要国家里，只有美国在讨论升息的节奏，其他的国家都还在讨论降息和量化宽松。欧央行昨天晚上刚说，有可能进一步扩大量化宽松的规模。日本央行下调对2016年本国经济的评估，市场也在投机日央行的进一步宽松。而中国，大概率仍然处于经济调整、货币政策宽松的趋势之中。

大国央行货币政策分化的背后，是实体经济景气程度的差异。美国实体经济的趋势改善、金融市场预期回报率的上升，支撑了强势美元。从联储委员以及利率期货市场的预期看，未来加息的次数有争议，但共同特点是进入加息周期以后，基准利率水平持续趋势向上。

这里我们还可以看到，最近几个月，美国经济数据低于预期，再加上中国经济数据和金融市场有一些不利的发展，市场预期美联储将推迟加息的节奏。但这可能是阶段性的。未来一段时间，如果美国的经济数据进一步转好，加息预期可能又会重新变得浓厚。

我们同意存在这样的可能性，就是最终美联储没法加息，反而转入了新一轮的量化宽松。如果这个可能发生的话，那我们刚才讨论的一系列重要的基础就会消失。但是迄今为止，从金融市场的定价来看，这种可能性仍然是一个偏小概率的事件。

我们将以上的看法做一个总结。市场一般认为，到明年年底美联储至少会加息两次。市场预期，到2018年，联邦利率可能达到1.5%到2%的水平。在美国经济景气相对更好、联邦利率趋势上升的背景下，很难设想美元会掉头向下。一轮一轮的美元走升是大概率事件，这会对人民币形成很大的压力。特别是在中国自身景气持续恶化的背景下。

### 人民币在全球经济、金融和货币体系中的关键影响

在以上的讨论中，我们认为，人民币汇率在基本面上可能仍然面临着趋势性的贬值压力。

接下来要问的是，人民币的升值或者贬值，是否可以很轻松地完成？

为了把问题表达得更清楚一些，我们从另外一个视角来观察人民币汇率问题。

首先我们来看当今世界的贸易格局。2014年，中国货物贸易总额差不多四万一千亿美元，美国差不多在四万亿美元。到了德国，就下降到二万五千亿美元。其他国家就更低了。中国在货物贸易层面已经是世界上第一大国。

我们知道，服务贸易是美国非常大的强项。美国服务贸易规模大幅领先其他国家，接近一万两千亿美元。中国服务贸易规模比美国小很多，但也排到全球第三的位置。

把货物和服务贸易合并在一起，中国只是比美国略小一些。美国五万亿美元出头，中国大概四万五千亿美元。也许两三年的时间里，中国有希望在货物服务贸易总额层面超过美国。

| 图10：2014 年各国货物进出口总额（万亿美元） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-20b9e65c-be4023a6.png" alt="图10：2014 年各国货物进出口总额（万亿美元）" --> |
| 数据来源：世界银行，安信证券 |

| 图11：2014 年各国服务进出口总额（万亿美元） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-a7440724-0ef90895.png" alt="图11：2014 年各国服务进出口总额（万亿美元）" --> |
| 数据来源：世界银行，安信证券 |

| 图12：2014 年各国货物和服务进出口总额（万亿美元） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-067233ca-10de3d36.png" alt="图12：2014 年各国货物和服务进出口总额（万亿美元）" --> |
| 数据来源：世界银行，安信证券 |

我们再看另外一个重要的指标，就是各国制造业的增加值。

我们知道美国的GDP里面包括教育、医疗、餐饮、信息服务等等，这些东西当然很重要，但是对于衡量一国的国际影响力，对于衡量一国的竞争力而言，制造业通常是一个标杆。

| 图13：制造业增加值（亿美元） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-6c44174c-ce6cfd09.png" alt="图13：制造业增加值（亿美元）" --> |
| 数据来源：OECD，wind，安信证券 |

| 图14：制造业增加值，PPP 衡量2005 年不变价（亿国际元） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-48133b7d-accb800f.png" alt="图14：制造业增加值，PPP 衡量2005 年不变价（亿国际元）" --> |
| 数据来源：OECD，wind，安信证券 |

我们把世界各国制造业增加值，以现价汇率折算成为美元，做一个比较。可以看到，目前中国制造业的总值差不多是三万两千亿美元，美国只有两万亿美元。也就是说，以市价汇率计算，中国制造业的产出比美国大60%，大约是德国的3.5倍，大约是日本的4倍。

以PPP不变价衡量的话，中国制造业的体量要更大。

前段时间因为一些需要，我还专门查阅过一个数据。这个数据似乎有助于解释为什么在1895年的时候，日本可以那么容易地击败大清。

1895年，中国和日本的财政支出是差不多的。财政收入方面，日本只是中国的一半略多一些。

当时，中国境内的铁路通车里程是400公里，而日本是4000公里。在工业和制造业层面上日本也已经比中国强很多。从工业和制造能力看，日本当时能够击溃大清、后来能够打败俄国，不完全是偶然的。明治维新以后，日本在工业和制造层面上的飞速进步，为军事扩张提供了基础。

一百多年过去了，现在中国以市价汇率计算的制造业增加值，已经是日本的四倍。以现价汇率计算GDP的规模，美国是十七万亿美元，中国十万亿美元多一些。世界第三的日本只有四万亿美元。中国差不多是日本的2.5倍。

我们举这些数据和案例，想说明的是，在当今国际经济体系中，无论从贸易、金融、国际资本流动等任何一个指标来衡量，中国已经是举足轻重的大国经济体。

在此背景下，一个合理的推测就是，世界上很多的国家，它的汇率在本质上是盯着人民币的。对韩国、中国台北、巴西、南非等来讲，中国是他们最主要的出口市场、最大的贸易伙伴，因此这些国家将汇率盯着美元是没有意义的，本质上他们的汇率都要围绕人民币波动。所以，一旦人民币发生波动，这些国家的汇率也都跟随发生变化。

而我们现在看到的国际货币体系的格局是什么？

略微夸张地说，一定程度上现在是布雷顿森林体系的翻版。世界上很多国家的汇率盯着人民币，但是人民币盯着美元，所以从表面上来看，很多国家的汇率都在盯着美元。这和五六十年代其他国际货币盯着美元、美元盯着黄金的布雷顿森林体系安排有类似之处。

战后经过二十年的经济增长，随着各个国家竞争力的涨落，美元总体上来讲，面临着很大的贬值压力。刚开始，大国之间沟通协调，尝试让日本、德国货币有控制地升值，但这些调整始终不能解决问题，反而带来了美国黄金储备加速流出的压力。最后，美元被迫与黄金脱钩，布雷顿森林体系崩溃，世界进入了一个汇率自由浮动的时代。

随着中国的崛起，很多国家的货币盯着人民币，而人民币盯着美元，一定程度上，我们又回到了类似布雷顿森林体系的不可维持的汇率安排中。

之所以说这一体系不可维持，是因为，别的国家盯着人民币，是因为中国的贸易和经济体量对它极其重要，但是人民币盯住美元并没有强有力的经济上的理由。

如果20年前，在1997年的时候，以市价来计算，中国大陆GDP总量在全球经济中的重要性很小，那么人民币盯住美元，促进贸易活动，这在逻辑上能够说得通。但现在，中国在很多指标上已经和美国不分上下，一些重要的指标上甚至比美国更大，在这样的条件下，人民币继续盯着美元唯一的理由，就是中国的经济周期和美国经济是同步的、美国的利率政策符合中国。

但问题在于，一旦中国和美国的经济周期分道扬镳，这必然要求两国货币走势分化。而鉴于人民币汇率对于其他货币定价的重要性，这无疑将对全球货币格局产生深刻的影响。

也是在这样的背景下，我们可以更容易地理解，为什么“8-11”汇改过程中，人民币只调整了3%，却在全球范围内引起如此大的冲击。

一部分的原因是海外不知道中国发生了什么，所以直觉上的解读就是，是不是中国经济某个大家不熟悉的重要数据非常差或者是出了其他什么问题。中国又是这么重要的经济体，不少美国上市公司的营收与中国市场密切相关。

另外一个原因，就是和中国有密切关系的国家，包括马来西亚、澳大利亚、韩国等等，一看人民币汇率发生了调整，他们动得更快、幅度更大，因为他们要维持相对人民币、相对中国的竞争力。

进入10月份以后，我们看到A股市场在反弹，全球权益市场也明显上涨。权益市场反弹的背后，是对人民币汇率贬值担忧的暂时缓解。

对人民币汇率贬值担忧的缓解，一方面是因为中国花了很大的代价去稳定汇率，并增进了与市场的沟通，但另一个也许更加重要的原因，是美国加息预期的缓和。但我们认为这不意味着我们刚才讨论的基本问题已经消失。

强势美元和实体经济投资回报率下降造成的巨大的资本流出压力、人民币汇率的全球性影响及其对全球决策和沟通机制建设更高的要求等等，这些问题仍然是存在并需要高度重视的。

## 总结

接下来我把今天的讨论做一个总结。

过去几年，中国经常账户盈余占GDP比重快速回落，目前基本恢复到了大体均衡的水平附近。

中国正成为全球重要的资本输出国，随着对外直接投资的扩大，直接投资项下顺差占GDP的比重也逐年下降。

跨境资本流动正超越经常账户和直接投资盈余，成为人民币汇率波动的关键影响因素。

受强势美元和中国实体投资回报率低迷影响，2014年以来资本流出陡升，这构成人民币汇率贬值的重要基础。从美元周期和中国经济景气等角度看，我们对人民币汇率的走势仍然谨慎。

中国已经成为举足轻重的、具有全球影响力的经济体。很多新兴经济体的货币都紧随人民币。在此背景下，人民币汇率的调整，势必会对全球经济和金融体系产生非常大的影响。这同时也意味着，未来人民币汇率形成机制或者汇率水平的调整，构成了重大政策挑战。


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# 054｜2015-12-16｜含章可贞

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-054-analysis-2015-12-16-9ey7c3.xhtml

## EPUB 摘要/引文

未来5年，我们认为通货膨胀的中枢水平会从此前的3.2%下降到1%。主要考虑农民工工资涨速将大幅放缓，国际能源和粮食市场转入明显熊市，国内粮食市场开始进入长期的调整格局，合并使得一般消费物价的涨速将大幅下降。

## 正文

含章可贞[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2015年12月16日

## 内容提要

未来5年，我们认为通货膨胀的中枢水平会从此前的3.2%下降到1%。主要考虑农民工工资涨速将大幅放缓，国际能源和粮食市场转入明显熊市，国内粮食市场开始进入长期的调整格局，合并使得一般消费物价的涨速将大幅下降。

通胀中枢下移将带动利率中枢水平的显著下降，这带来外债杠杆的调整压力和汇率水平的贬值压力。利率中枢下降有利于经济的恢复和金融市场的稳定和繁荣运行。

中国经常账户盈余已经大体平衡，以商务部口径观察的FDI和ODI也基本持平，目前国际收支基础盈余占GDP比重处于历史最低点附近。考虑到美元可能仍处于强势周期，中美利差可能继续下降，资本流出和人民币贬值的压力可能持续存在。

随着人口红利的消失和重化工业化高峰的结束，中国经济潜在增速在过去5年趋势下移，到2020年潜在增速可能继续下降到5-5.5%的水平。从国际经验来看，在人均GDP达到8000-10000美元（1990年不变价美元）的区间，制造业与服务业增加值之比见顶回落。中国人均GDP已跨越这一区间，意味着未来制造业增速将低于GDP增速，服务业增速会高于GDP增速。

中国第三产业占GDP的比重，与发达国家相比差距较大，特别是在信息和通信、房地产、社会中介服务、教育医疗公共管理等领域仍有较大的发展空间。

2015年，公共财政开支回升，一定程度上扭转了2014年下半年财政支出下滑的局面，但并没有扭转经济的下行势头。一个重要的原因是出口的走弱，并且在中短期来看，出口的疲弱可能不会改变。另一个原因是房地产去库存与投资的下滑。在库存压力仍然较大的背景下，明年新开工可能继续负增长。

目前看，对明年上半年经济增长仍要谨慎一些。这会使市场继续处于3200-4200的箱体格局。

## 目录

[一、利率变局 4](#一利率变局)

[（一）过去五年CPI中枢的抬升 4](#一过去五年cpi中枢的抬升)

[（二）未来五年通胀预判 11](#二未来五年通胀预判)

[（三）对人民币汇率的进一步讨论 17](#三对人民币汇率的进一步讨论)

[二、长期增长与结构转型 25](#二长期增长与结构转型)

[（一）潜在经济增速的趋势下行 25](#一潜在经济增速的趋势下行)

[（二）制造业与服务业增加值之比跨越拐点 26](#二制造业与服务业增加值之比跨越拐点)

[（三）服务行业扩张的具体方向 27](#三服务行业扩张的具体方向)

[（四）制造业的转型升级 31](#四制造业的转型升级)

[三、短期经济增长仍然谨慎 33](#三短期经济增长仍然谨慎)

[四、总结 38](#四总结)

# 一、利率变局

## （一）过去五年CPI中枢的抬升

作为分析的起点，我们首先回顾一下过去15年中国重要宏观经济指标的情况。我们把从2000-2014年的15年分成三个五年，分别是2000-2004年、2005-2009年，和2010-2014年，然后看在每个五年中，宏观经济指标的平均值表现。

|  |  |  |  |  |  |  |  |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| **表1：工业增加值、PPI、CPI及CPI分项同比增速均值（%）** | | | | | | | |
|  | **工业增加值** | **PPI** | **CPI** | **CPI食品** | **CPI非食品** | **CPI服务** | **其他消费品** |
| **2000-2004** | 10.6 | 1.5 | 1.1 | 2.0 | 0.6\* | 2.0\*\* | -1.1\*\* |
| **2005-2009** | 11.6 | 2.5 | 2.7 | 6.5 | 0.7 | 1.4 | 0.4 |
| **2010-2014** | 9.2 | 1.2 | 3.2 | 6.3 | 1.8 | 2.6 | 1.0 |
| 数据来源：CEIC，安信证券  \*2000年非食品同比为估算值。  \*\*2000-2001年服务、其他消费品缺乏同比数据，此处计算的是2002-2004年三年均值。 | | | | | | | |

能够很清楚地看到，在这三个五年里，最近的五年，也就是2010-2014年，中国平均的工业增速是最低的，平均的工业品价格涨幅也是最小的，但与此同时，这期间平均的居民消费物价的涨幅竟是最高的。

如果更进一步观察居民消费物价的构成，能够发现，过去五年几乎所有的CPI细项，无论是食品价格的平均涨幅，还是服务价格的平均涨幅，或者是一般消费品的平均涨幅，放在历史上看，都显得特别地高或处于最高水平。

### 1、过去十年农民工工资的高速增长

工业增速和工业品价格的低增长，与居民消费价格的高增长之间形成了如此鲜明的对比，产生这一局面背后的原因是什么？

实际上五年以前我们曾经就这一现象作出过预测。当时这样的预测并没有引起特别充分的重视。五年以后，预测的结果真真切切地摆在这里。

很大程度上我们认为原因在这张图里。这张图呈现了两组数据。红色线条显示了农民工的工资水平，一部分来源于统计调查数据，一部分来源于估计数；蓝色线条显示的是农民工工资的增长速度。

| 图1：农民工工资及增速（元/天，%） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-cb3daee5-9de67b3e.png" alt="图1：农民工工资及增速（元/天，%）" --> |
| 数据来源：Wind，CEIC，安信证券  说明：红色实线为2003-2014年农民工工资，数据来源于国家统计局农村调查及《全国农民工监测调查报告》；红色虚线为1990-2009年的农民种粮机会成本，其趋势变化可作为对农民工工资的一个衡量。蓝色实线为2004-2014年农民工工资名义增速，年均增速为15%；蓝色虚线为对1991-2003年农民工工资平均增速的一个估计，假定等于期间年均通货膨胀率5.5%。 |

可以看到，差不多在2004-2005年之前的很长时间里，农民工的工资水平几乎是不增长的，或者说其涨速不超过长期的通货膨胀。但在2004-2005年之后，农民工工资开始进入一个连续的、快速的上升过程，迄今为止这一过程至少持续了10年的时间，年均增速超过了15%。

### 2、农民工工资高速增长推升通货膨胀

容易想象，无论是农业领域，还是服务领域，劳动生产效率的年均提升速度想要超过15%都是非常困难的。即便是在过去高速扩张的制造业部门，也并非所有细分行业都能实现这么高的效率增长。因此，在这些广泛的部门内，农民工工资长时间高速增长的压力，最终必然通过产品和服务价格的上涨释放出来。

更细致地看，在CPI不同细项之间，价格上涨的节奏存在差异。

在农业生产领域，劳动生产效率的进步相对更加困难。同时，农产品价格富有弹性，可以非常方便地调整。

由于这样的原因，我们清楚地看到，在2005年之前的五年时间里，食品价格的平均涨幅只有2%。在2005-2009年的五年时间里，食品平均涨幅随着劳动工资的上涨迅速上升到了6.5%的水平。2010-2014年，食品价格平均涨幅与2005-2009年相当。

面对同样的劳动工资上涨，服务业和其他消费品制造业首先的反应是试图通过劳动生产效率的提升，来在一定程度上吸收成本端的压力。但在这一过程的中后期，当劳动效率提升越来越困难的时候，工资上升的压力只能越来越多地通过产品和服务价格的上涨体现出来。

例如我们观察衣着加工服务价格，其在2005年之前基本不上涨。2005年之后，随着劳动工资的快速上涨，其价格涨幅也开始上升，但幅度仍属温和。2010年之后，当劳动生产效率的提升越来越困难的时候，价格上涨的压力则更进一步加剧。不仅仅在衣着加工服务领域如此，在家庭服务与加工维修服务领域、个人服务领域、车辆使用维修领域几乎都是如此。

| 图2：衣着加工服务费同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-00610a1b-0dc348b0.png" alt="图2：衣着加工服务费同比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图3：家庭服务与加工维修服务同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-b5871571-56078e31.png" alt="图3：家庭服务与加工维修服务同比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图4：个人服务同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-ea352fe7-09b83840.png" alt="图4：个人服务同比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图5：车辆使用与维修服务同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-c1d8fe44-23caae60.png" alt="图5：车辆使用与维修服务同比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

五年以前，在本质上，我们将居民消费价格中枢的上升、居民消费价格与工业品价格裂口的扩大，归结为经济跨越刘易斯拐点在价格层面上引起的反应。农民工无限供应状态的系统性的转折，使得在连续十年的时间里，农民工工资增速远高于劳动生产效率的进步，并驱动了食品、服务和其他消费品价格的上涨。

### 3、通胀中枢抬升与金融市场利率

那么在金融市场上，通货膨胀层面的重要变化，带来了什么样的影响？

我们知道，中央银行货币政策调控诸多目标中，排在第一位的通常是控制通货膨胀。在过去五年的背景下看问题，比较高的CPI通货膨胀中枢，将一般性地迫使中央银行采取更加紧缩的货币政策立场，从而抬升金融市场的广谱利率水平。实际情况是不是这样呢？

我们同样将过去十五年划分成2000-2004、2005-2009和2010-2014三个区间段，并观察在各区间内，隔夜回购利率、7天回购利率、1年和10年债券收益率等一系列利率水平的平均值表现。

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| **表2：金融市场利率平均水平（%）** | | | | | |
|  | **隔夜回购** | **7天回购** | **1年期国开** | **10年期国开** | **国开期限利差**  **（10年-1年）** |
| **2000-2004** | 2.24\* | 2.26 | 2.66\*\* | 3.56\*\* | 0.9\*\* |
| **2005-2009** | 1.71 | 2.07 | 2.68 | 4.00 | 1.3 |
| **2010-2014** | 2.79 | 3.49 | 3.57 | 4.45 | 0.9 |
| 数据来源：wind，安信证券  说明：  \*隔夜回购利率计算的是2001-2004年四年均值  \*\*此区间的1年期国开、10年期国开以及两者利差，均计算的是2002-2004年三年均值 | | | | | |

可以看到，尽管2010-2014年，平均的经济增速是最差的，但在收益率曲线的几乎所有位置，平均的利率水平都是最高的。

例如，与此前的五年也就是2005-2009年相比，隔夜回购利率平均水平高出了100BP，7天利率高出了140BP，1年期国开债利率高出了90BP，10年期则高出了50BP。在偏紧的货币政策操作下，银行间债券收益率曲线还变得异常地平坦。

如果与更早的2000-2004年相比，利率水平平均高出大约100BP。

利率中枢水平的抬升，对于过去五年实体经济的调整和恢复，对于资产市场的稳定和繁荣，毫无疑问都是非常不利的。

### 4、通胀中枢抬升与外债积累及人民币汇率

通胀中枢的抬升，在金融市场上造成的系统性影响还不止于此。

过去五年，中国外债快速积累。图中，红线显示的是中国全口径外债的余额。2009年，这一数字不足6000亿美元。到2014年，数字上升至1.8万亿美元。蓝线显示是外债余额的增速。在2009年之前的几年时间里，中国外债余额的年均增速大约为15%。而2010年之后的几年，年均增速攀升到了26%的水平。

我们还可以看一下国际清算银行数据作为一个补充参考。图中统计了基于国民原则统计的中国发行人未偿国际债券余额及其增速。在2009年之前，平均增速大约为10%，而2010年之后，平均增速上升到了50%。

全球主要中央银行的零利率政策和量化宽松，对于刺激中国居民部门的外债积累、刺激资本的流入，有很大的贡献。但国内更高的通胀中枢和更高的利率中枢，进一步拉大了国内外利差，同样是背后非常重要的原因。

外债的快速累积以及由此带来的资本流入，还在一定程度上加剧了人民币汇率的走高。

| 图6：中国全口径外债余额（亿元，%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-30ae6d81-0af21424.png" alt="图6：中国全口径外债余额（亿元，%）" --> |
| 数据来源：外管局，安信证券  数据说明：2004-2009年，全口径外债存量余额复合同比15.8%，2010-2014年符合同比26.2%。 |

| 图7：BIS 外债统计：中国国债券余额及同比（按发行人国别区分） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-04cddcf7-7f796c94.png" alt="图7：BIS 外债统计：中国国债券余额及同比（按发行人国别区分）" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

## （二）未来五年通胀预判

在回顾和讨论完这些现象之后，更加重要的是预判接下来的五年，情况会有哪些变化。

我们想做的最重要的结论是，这一系列系统性的趋势变化过程，可能已经接近结束，甚至正在向着相反的方向运动。

按照前述讨论的重要机制，并结合一些估计和判断，我们认为，未来五年，CPI通货膨胀的平均水平可能从目前的3%左右的水平下降到1%附近。

通胀中枢的下移，驱动金融市场利率中枢的回落，其幅度也许在150BP左右。

同时我们还会看到居民部门外债的去化，看到外汇储备的下降和人民币汇率的贬值压力。

在其他条件不变的情况下，金融市场利率中枢的下降，更加有利于实体经济的自我调整和恢复，有利于股票市场的稳定和繁荣。

作出这些判断，有以下两个重要的基础。

### 1、农民工工资高速增长时代结束

第一个重要基础是，我们认为农民工工资年均15%的高速增长时代已经结束。未来五年甚至十年时间里，农民工工资的平均涨速应该很难超过7%，较过去的水平下降一半还多。扣除劳动生产效率的进步，农民工工资上涨对生产成本的抬升压力甚至可能降低三分之二。

非常重要的依据在于，经过十年的高速增长，农民工工资与城镇单位职工工资的差异在缩小，在其中一些偏低端行业，两者之间已经非常接近。

下面第一张图显示的是各行业城镇单位职工平均工资。可以看到，在相对偏低端的行业，例如技术复杂程度比较低、与农民工就业存在较大替代性的行业，城镇单位职工工资与全部外出农民工平均工资差距不大。

农民工就业集中在制造、建筑、批发零售、居民服务、交运仓储邮政以及住宿餐饮等六个行业。第二张图显示了这六个行业的农民工工资与城镇单位职工工资差异。例如在居民服务、住宿餐饮行业，两者差距不是特别大。特别是在建筑行业，两者差距只有10%。

在将农民工工资与城镇单位职工工资做比较的时候，特别需要留意的是，城镇单位职工除了普通职工外，还包括了高级技术人员以及管理人员等等，这抬高了城镇单位职工的平均工资水平。

| 图8：城镇单位分行业职工平均工资（元/年） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-b9f835fd-eb7f4a75.png" alt="图8：城镇单位分行业职工平均工资（元/年）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  2014年，88%的农民工分布在制造（31.3%）、建筑（22.3%）、批零（11.4%）、居民服务（10.2%）、交运仓储邮政（6.5%）、住宿餐饮（6%）等行业。这些行业在上图中特意标出。 |

| 图9：农民工主要就业行业年工资（元/年） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-5c27ab6f-d9cada6d.png" alt="图9：农民工主要就业行业年工资（元/年）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

在高速增长和追赶时代结束以后，我们认为未来农民工工资增速应该非常接近城镇职工报酬的增长，不会持续显著高于经济增速。实际上在今年3季度，农民工工资增速仍然高达9%，刚刚跌破10%。但我们相信其减速是趋势性的，明年及以后会更低。

### 2、农产品市场长期熊市风险

作出前述系列预判的第二个重要基础是农产品市场面临的长期熊市风险。

我们先来观察1970年代以来国际农产品市场和能源市场表现。忽略一些短周期的波动，能够看到，国际农产品价格与能源价格在长期趋势上，存在着很强的同步性。

| 图10：国际农产品指数和原油价格 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-52edaa1e-c636da32.png" alt="图10：国际农产品指数和原油价格" --> |
| 数据来源：wind，安信证券  注：对数坐标轴 |

农产品和能源价格的同步性并不是特别让人意外。例如，原油或原油替代品是农业生产非常重要的动力来源，并且广泛影响着化肥、农药、薄膜等农业生产资料的价格，能源价格波动通过成本传导的机制影响农产品价格。再如，多数生物乙醇提炼技术以粮食为原料，这就使得能源与农产品之间存在一定的需求替代关系，进一步使得价格波动相互影响等等。

2013年以来，国际农产品价格开始走弱。趋势上，我们很难认为其走弱势头已经结束。例如，从国际能源层面来看，原油价格的剧烈下跌，到现在只有一年多一点的时间。未来价格也许会有很大的反弹和波动，但总体上看，原油市场应当处在一个长周期的熊市当中，这就给国际农产品价格带来持续的压制。

国际农产品价格的走弱，无疑对国内农产品价格形成向下的牵引。

这里我们观察存在较高配额和关税保护的大米、小麦和玉米三种主要粮食的内外价格表现。

| 图11：小麦价格国内外比较（元/吨） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-ed24fd26-3a4a5792.png" alt="图11：小麦价格国内外比较（元/吨）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图12：大米国内外比较（元/吨） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-80826109-b0a0c3d7.png" alt="图12：大米国内外比较（元/吨）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图13：玉米国内外比较（元/吨） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-a2a9de3b-41a14ffa.png" alt="图13：玉米国内外比较（元/吨）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

从这几张图表来看，国际粮食价格与能源价格的波动是比较一致的，并且剔除波动来看，2013年之前其总体呈上涨趋势。但2013年之后趋势开始走弱，价格出现了大幅度的下跌。

而在国内，三种主要粮食价格自2003年以来持续稳步上升，这与农民工工资增速的持续快速上涨有很大的关系。最近两年，在国外价格大幅下跌的背景下，国内价格维持高位，内外价差愈发显著。

内外价差的显著扩大，刺激了各种类型的粮食制成品的替代进口，这对国内的粮食配额保护体系也形成了非常大的压力。今年下半年，国内粮食价格出现了比较明显的下调。在技术上一个非常重要的背景是国内粮食库容紧张，已经远远无法满足粮食库存的持续上涨。

从历史调整经验来看，粮食市场用3-5年完成这一调整是完全可以想象的，今年也许只是刚刚开始。再合并对农民工工资增速的分析，我们认为未来五年的大部分时候，国内粮食市场可能都将处于熊市调整格局之中，并使得CPI食品价格的涨幅处在非常低的水平上。

### 3、未来五年通胀中枢的下移及其系统性影响

一方面是粮食市场长期持续调整压制食品价格涨幅，一方面是服务和其他消费品价格涨幅也显著回落，两种力量合并在一起，我们的看法是未来几年国内CPI的中枢水平会从过去3%的水平显著下降到1%左右。如果叠加经济继续表现很差的话，CPI比1%低很多也是可以想象的。

通胀中枢的下移，反过来驱动货币政策一般性地采取更加宽松的立场，驱动金融市场广谱利率中枢的回落，驱动居民部门的外债去杠杆并加剧人民币汇率的贬值压力，同时更有利于实体经济的自我调整和恢复，更有利于金融市场的稳定和繁荣。

## （三）对人民币汇率的进一步讨论

紧接着以上讨论的背景，我们这里进一步讨论一下汇率层面的情况。

### 1、经常账户盈余、直接投资差额及国际收支基础顺差

很多人认为，中国现在仍然有很大的商品贸易盈余，例如今年的商品贸易盈余在5000亿美元以上，这对人民币汇率形成了很重要的支撑，这种看法无疑是正确的。

但如果我们观察更广口径的中国经常账户盈余数据，在过去四年的时间里其占GDP的比例平均在2%，今年可能在2.5%附近。一般认为，经常账户盈余占GDP比重低于3%，则大体上可以认为处于比较平衡的状态。

| 图14：经常账户与商品贸易顺差占GDP 比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-61bb783d-1e1d77a6.png" alt="图14：经常账户与商品贸易顺差占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

商品贸易盈余规模较大，但经常账户盈余大体均衡，产生这一状况的非常重要的原因是我们在服务和收益项目上的巨额逆差。例如2014年中国旅游服务一项的逆差就超过了1000亿美元，在专利服务、保险和金融服务等领域也都录得较大的逆差。

所以，站在经常账户的角度看问题，目前盈余占GDP的比重并没有商品贸易盈余所显示的那样高。

| 图15：2014 年经常项目细项顺差（亿美元） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-321b0945-73eb7a88.png" alt="图15：2014 年经常项目细项顺差（亿美元）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

接下来看直接投资。目前外商对华直接投资规模仍然处在较高的水平，但与此同时，2010年以来，中国企业的境外投资也在快速增长，规模越来越大。

以商务部口径统计数据看，今年中国对外直接投资规模与外商来华直接投资的规模已经大体相当，两者差额下降到了接近0的水平。

以国际收支平衡表统计数据看，外商直接投资规模仍然高于中国对外直接投资，但两者差距也在持续地收窄，当前处于过去20年的最低水平。国际收支平衡表口径的直接投资与商务部口径的差异在于，前者还考虑了外商投资企业的未分配利润、盈余公积，以及金融机构吸引的外资等等。

将国际收支平衡表口径下的经常账户盈余与直接投资盈余合并起来，我们观察国际收支基础差额的表现。

目前中国的国际收支基础差额占GDP的比重大约在4%左右，处于历史最低水平附近。上一次4%左右的基础差额发生在2001年。

| 图16：商务部：FDI、ODI 占GDP 比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-8664ab36-fffc8ada.png" alt="图16：商务部：FDI、ODI 占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图17：国际收支平衡表：FDI、ODI 占GDP 比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-ea74bddd-58ea8b3c.png" alt="图17：国际收支平衡表：FDI、ODI 占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：外管局，安信证券  说明：来源于国际收支平衡表。本口径与商务部公布的数据主要差异在于，国际收支统计中还包括了外商投资企业的未分配利润、已分配未汇出利润、盈余公积、股东贷款、金融机构吸收外资、非居民购买不动产等内容。 |

| 图18：国际收支基础差额占GDP 比（%） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-3f6ffecd-8bbaa1fa.png" alt="图18：国际收支基础差额占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：外管局，安信证券 |

### 2、跨境资本流出与人民币汇率贬值压力

基础差额处于历史最低水平的背景下，接下来关键的考虑因素就是跨境资本流动。如果跨境资本流出占GDP的比重达到4%以上，并且趋势难以扭转，那么就会出现持续的外汇储备下降和人民币汇率贬值压力。

在下面的这几张图中，我们使用不同口径数据计算了跨境资本流动情况。各口径结算的结果大体上都是相似的。

| 图19：证券投资与其他投资差额之和占GDP 比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-df60b679-895ba296.png" alt="图19：证券投资与其他投资差额之和占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图20：外汇占款口径资本流入占GDP 比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-b4f1328f-d499ca48.png" alt="图20：外汇占款口径资本流入占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

短期内跨境资本流动波动性很大，但是放在过去十五年的历史上来看，其仍然表现出了比较明显的周期性。

从历史模式看，影响中国跨境资本流动周期变化的原因，简单来讲是两条。第一，相对境外而言，境内利率水平的升降。第二，美元周期所处的位置，升值周期还是贬值周期。

过去两三年，情况总体上向着加剧跨境资本流出的方向发展。例如，国际金融市场的利率水平没有更进一步下降，实际上随着美国量化宽松政策的退出，全球利率水平还有所上升。在国内，经济增长的回落和货币政策的最终转向宽松，驱动了利率水平的明显下移。与此同时，自2011年下半年以来，美元开始转入了一个强势的升值周期，过去的一年里，美元升值幅度达到15%以上。

继续沿着这样的分析，我们要问的是，境内利率水平的下降是否马上会结束？美联储加息的进程是否会终止？美元强势周期是不是就此结束？合并对这些问题的倾向性回答，我们的看法是，短期之内大量资本流出的局面和人民币汇率的趋势性贬值压力可能很难逆转。

| 图21：NDF 市场人民币一年内升值预期（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-7b18e1f5-3c070dec.png" alt="图21：NDF 市场人民币一年内升值预期（%）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

### 3、汇率波动与资产市场

汇率的贬值对于金融市场来讲是不是一定具有负面的影响？

公平地说，这是非常不一定的。例如过去几年在日元汇率贬值、跨境资本流出的同时，我们同样看到了日本股票市场的大幅上涨。在美联储量化宽松阶段，我们也同时看到了美元贬值和股票市场上涨。

汇率和资本流动，同股票市场波动之间的联系机制比较复杂。概括起来，也许包括三种情形。

第一种情形是国内利率水平的下降，引发了资本的流出、汇率的贬值，同时驱动了股票市场的上涨。前述日本和美国案例属于这一情形。

第二种情形是境外利率的上升，驱动了跨境资本的流出和本币汇率的贬值，同时导致了国内股票市场的下跌。这也是过去两三年不少新兴国家在一定程度上所面临的局面。

第三种情形是在固定汇率制度下，投资者对于本币币值稳定信心缺失，引发恐慌性的资本外逃，并导致了股票市场的下跌。极端的情形是亚洲金融危机。今年8月份我们一定程度上对此也有所体验。

因此，在分析汇率贬值对于国内股票市场造成的影响时，我们必须区分清楚汇率贬值背后的原因。如果汇率贬值和境外利率水平的上升相联系，或者来源于恐慌性的资本外逃，那么股票市场受到的影响将是负面的。

目前在汇率层面，我们面临的非常大的困难和问题在于，第一，我们对汇率仍然存在较多的管制，我们希望从有管制的汇率制度转向一个不管制的汇率制度，转换的过程很难说一帆风顺；第二，鉴于中国在全球经济中举足轻重的地位，人民币汇率水平的变化具有全球性的影响，这种影响对人民币汇率的波动，对人民币汇率的改革也形成了很大的制约。

这里我们看一个图。这张图的横轴是各国对华出口占其总出口的比重，显示的是其对华出口的依赖程度，纵轴显示的是人民币“811汇改”之后各国汇率的贬值幅度。

可以看到，“811汇改”之后，对华出口依赖度更高的经济体，其汇率贬值的幅度也一般性地要更大。这似乎体现了一定的竞争性贬值的倾向。

人民币汇率波动的全球性影响，实际上在今年8月份以来中国和全球金融市场的大幅波动中也比较明显地体现了出来。

| 图22：对华出口占总出口比与汇率调整幅度散点图 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-0705aa0a-2e77d55c.png" alt="图22：对华出口占总出口比与汇率调整幅度散点图" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

中国政府和监管机构希望从汇率干预中逐步地淡出，让市场力量更多地发挥作用。在这一转换的过程中，会不会再次出现恐慌，并对中国和全球金融市场产生冲击？

站在目前来看，恐慌的基础仍然是存在的。明年甚至更长的时间里，这样的风险可能始终存在。政府引导人民币汇率贬值的速度过快，或者即便引导贬值的速度很慢，但资本流出规模和外汇储备的下降速度很快，都可能再度引市场出现一定程度的恐慌。

以上是我们对于利率和汇率层面上的一些基本的看法，其中既有对长期问题的讨论，一定程度上也覆盖了短期的背景。

# 二、长期增长与结构转型

## （一）潜在经济增速的趋势下行

前文讨论了对长期通胀中枢和利率中枢的判断，接下来我们简单讨论对长期经济增长的看法。

这张图显示的是五年以前，我们对于2011-2020年长期经济增长的预测。图中两条线分别代表了最乐观情形和最悲观情形下经济增速的走势。现实经济更可能沿着两条线之间的中性情景行进。

当时我们的估计是，至2015年，中国经济的潜在增速可能接近7-7.5%的水平，至2020年，潜在增速更进一步回落到5-5.5%区间。五年以后回头来看，虽然并非精确，但大体仍然是过得去的。

| 图23：中国潜在GDP 增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-fee41cf9-bf52bbbb.png" alt="图23：中国潜在GDP 增速，%" --> |
| 数据来源：安信证券 |

潜在经济增速下滑背后，当时我们认为有两个关键的主导原因，一是人口因素对中国经济的支持作用正在消退，甚至转为相对偏负面的拖累；二是中国的重化工业化高峰正在走过，其所对应的经济高速增长状态也正在结束。

方向上，目前我们继续沿用当时的这一预测没有太大的问题。这意味着未来五年时间里，中国经济潜在增速的进一步下降可能是很难避免的，到2020年，潜在增速也许回落到5-5.5%区间，很难超过6%。

## （二）制造业与服务业增加值之比跨越拐点

在长期经济增速以外，我们也讨论一下经济结构的转型问题。

这张图转引自相关的文献研究，展示了二战结束以来，全球比较大的经济体的人均收入同经济结构转型之间的关系。

横轴是所分析国家的人均GDP，以1990年不变价美元为基础，并取对数，不同年份的人均GDP均放在图形中。纵轴是各国制造业与服务业增加值的比重。

| 图24：制造业增加值/服务业增加值的国际经验 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-24-2cd8d9e0-d7d835be.png" alt="图24：制造业增加值/服务业增加值的国际经验" --> |
| 数据来源：Herrendorf etl, “Growth and structural transformation”，安信证券 |

图形数据点明显呈现出了马鞍型走势，换句话说，当一个国家人均收入水平比较低的时候，制造业相对服务业总是更快地增长，制造业与服务业增加值之比持续上升。当一个国家人均收入水平比较高的时候，制造业增长就开始逐步地放缓，服务业增速相对要更高。马鞍的高点在8000-10000美元（1990年不变价）之间。

以同口径计算的中国人均GDP大约在2010-2011年跨越8000美元，目前水平在11000美元。这意味着，以这样的国别经验数据为基础，未来中国制造业相对于服务业的比值可能呈现趋势性的下降。并具体表现为制造业增长比较慢、慢于GDP增长，服务业增长比较快、快于GDP增长。

例如，至2020年，假定GDP增速在5.5%附近，那么制造业增速也许只有4%的水平，而服务业增长也许在6.5-7%附近。

目前中国的制造业增速在7%左右。以这些数据为基础来看，我们所经历的制造业的减速过程应该是不可逆的，并且可能仍然没有结束。在未来GDP潜在增速进一步减速的假设下，制造业增速还可能进一步趋势减速，直至降低到GDP增速以下。服务业增速的相对更快增长，对经济增长形成更多的支撑。

## （三）服务行业扩张的具体方向

哪些服务业仍然存在广阔的空间？

服务业简单来讲就是第三产业。我们这里把2014年中国第三产业占GDP比重与发达国家做了一个对比。

2014年，中国第三产业占GDP的比重只有48%，发达国家平均在70%以上，差距在20个百分点以上。未来中国整个第三产业占GDP比重持续攀升，并最终追平发达国家，并不会特别意外。

| 图25：中国第三产业占GDP 比重 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-25-d2861b17-dabe100e.png" alt="图25：中国第三产业占GDP 比重" --> |
| 数据来源：OECD，wind，安信证券 |

| 图26：中国和高收入国家第三产业行业占GDP 比重 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-26-306ef76e-5b2367c2.png" alt="图26：中国和高收入国家第三产业行业占GDP 比重" --> |
| 数据来源：OECD，wind，安信证券 |

| 图27：较发达国家占比差异较大的行业 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-27-d6b56ade-abca95a4.png" alt="图27：较发达国家占比差异较大的行业" --> |
| 数据来源：OECD，wind，安信证券 |

更进一步，我们将服务业细分。能够看到，在批发零售、仓储物流、住宿餐饮等领域，中国与发达国家的差距并不大。

与发达国家差距异常大的行业，简单来讲，主要集中在四个领域：

一是信息和通信领域，差距超过一倍；

二是在房地产领域，差距接近一倍；

三是在专业、科学和技术活动，行政和辅助活动领域，简单来说，就是律师事务所，会计师事务所，独立科研机构等等，这方面的差距达到三倍；

四是社保、教育、医疗、公共管理、国防等领域，差距超过一倍。

中国房地产业增加值占比与发达国家差距较大，在很大程度上与中国城市化水平偏低有关。随着城市化率的提升，房屋的租赁、买卖需求仍然会上升，房地产增加值占比也会追上去。但实实在在的差距是在另外三个领域。未来服务业的高速增长，也大概率会在这些领域发生。

随着制造业的相对衰落，在服务业领域，特别是以上提及的服务业领域，这样的追赶过程是否已经开始？

从已有经济统计数据来看，我们的回答是肯定的，这一过程已经开始。

目前中国的第三产业大类划分包括批发零售、交运仓储、住宿餐饮、金融、房地产及其他行业，以上提及的很多领域都被划分到“其他行业”里面，具体包括信息传输、计算机服务和软件业，科学研究、技术服务和地质勘查业，水利、环境和公共设施管理业，居民服务和其他服务业，教育，卫生、社会保障和社会福利业，文化、体育和娱乐业，公共管理和社会组织，租赁和商务服务业等等。

恰恰是在这些单独列出来的行业，我们与发达国家的差距已经不大，而“其他行业”，2013年以来其增速逆势上升。

“其他行业”占第三产业的比重接近40%，占全部GDP的比重接近20%。这样，2013年以来“其他行业”的逆势上升，对GDP的贡献已经达到了0.4个百分点。

| 图28：第三产业中“其他行业”增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-28-e60563b6-2dee3392.png" alt="图28：第三产业中“其他行业”增速，%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图29：“其他行业”中细分行业占第三产业比重 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-29-1ca1fb7d-4880c4f0.png" alt="图29：“其他行业”中细分行业占第三产业比重" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

## （四）制造业的转型升级

经济转型，一定是向着服务业的转型，特别是服务业之中特定几个主要类别的转型。

2013年以来的数据显示，“其他行业”增速逆势上升，经济转型已经发生，但总体经济增速仍然在下降，问题就在于经济转型所产生的支撑力量，仍然赶不上传统行业走弱所产生的向下拖累力量。

所以也有必要对制造业领域的转型升级做一个分析。

从已有的数据来看，制造业领域的转型升级的迹象不是完全没有，但仍然不是特别地清晰。

举个例子，废弃资源利用业。这个行业规模特别小，对整个制造业的支撑非常有限，但其增速明显高于整体制造业增长，并在近两年趋势回升。

再比如，计算机、通信和电子设备制造业，其增速高于整体制造业，并且在经济增速持续下行的背景下，其增速总体上仍然能够维持稳定。

| 图30：废弃资源综合利用业增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-30-58103ba2-92859e09.png" alt="图30：废弃资源综合利用业增速，%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图31：计算机、通信和电子设备制造业增速，%% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-31-d4bb162c-1538a170.png" alt="图31：计算机、通信和电子设备制造业增速，%%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

# 三、短期经济增长仍然谨慎

2014年下半年，经济再次经历很大的减速，为什么经济会有这样的下降哪？

一个重要的原因是，政府的广义财政支出在2014年下半年和2015年上半年经历了较大的收缩。广义财政支出包括了公共财政支出，政府性基金支出，以及政府举债支持的开支。以此衡量，2014年比2013年的财政收缩幅度达到12.9个百分点。政府广义财政开支在经济之中占比超过20%，财政收缩是这轮经济下降非常重要的催化剂。

2015年下半年以来，政府清楚地意识到了问题，转而通过积极的财政政策刺激经济，公共财政支出重新恢复了高速增长。即使把预算外支出考虑在内，2015年广义财政支出也已经恢复了增长。财政收缩对经济产生的挤压在2015年下半年已经逐步消失，并转向积极的作用。

| 图32：工业增加值同比增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-32-79dedf0b-bf5b7884.png" alt="图32：工业增加值同比增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图33：广义财政支出 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-33-1b83f77f-53114ff6.png" alt="图33：广义财政支出" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  广义财政支出=公共财政支出+政府性基金支出+地方政府举债支出  数据剔除了转移支付和地方政府债务余额的利息支出 |

迄今为止，财政支出增长较快，但经济恢复的不明显，主要的负面力量来自中国出口的恶化。发达经济体制造业PMI在去年年底以来迅速恶化，剔除价格因素后的中国出口在今年一季度也经历了显著塌方。

尽管4、5月份以来财政支出在恢复，但是出口再次出现超过10个百分点的下降。出口中的增加值部分占GDP的比重在15%左右，这部分下降对经济有明显的负面影响。从OECD领先指标来看，出口的下滑目前仍然没有逆转的迹象。

出口的下滑与财政支出的增长相抵消，使得经济没有恢复的迹象。

| 图34：发达经济体制造业PMI |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-34-5090fcd6-dbcb2be9.png" alt="图34：发达经济体制造业PMI" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图35：中国进出口数量季度同比增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-35-5a0cad5d-7174e335.png" alt="图35：中国进出口数量季度同比增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图36：OECD 综合领先指标 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-36-595860b5-ec55d8fd.png" alt="图36：OECD 综合领先指标" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

经济增长的另一个负面压力来自房地产业的巨额存货。无论是以上市公司数据，还是以统计局的数据来观察，房地产企业在2007年后积累了大量存货。

过去房地产企业存货高企的同时伴随着销售利润率的提升，这使得企业ROE和ROA也有明显提升。

2012年以来，房地产企业销售利润率逐步下降，特别是今年以来加速下滑。销售利润率的加速下降会迫使房地产企业逐步去库存，以提高周转率水平。

中国房地产销售增速的中枢水平在逐步下降。我们认为商品房销售面积的峰值很可能在13亿平米左右。到2020年，每年的商品房销售面积可能难以明显高于这一水平。

房地产行业要去存货，必然要求新开工面积明显低于这一销售水平。

| 图37：上市房地产企业销售利润率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-37-ac0965d5-f9489422.png" alt="图37：上市房地产企业销售利润率" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图38：商品房销售面积当季同比增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-38-f4addbfd-972e4333.png" alt="图38：商品房销售面积当季同比增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

2015年，剔除掉不可销售的面积之后[3](#fn3)，新开工面积仍高达13亿平米，这意味着今年新开工和销售面积是基本相等的，我们仍没有看到实在的去存货过程。

以此来看，2016年房地产新开工面积增速可能需要继续负增长，以实现去库存。我们认为新开工面积未来可能需要下降到10-12亿平米之间才能稳定下来。这意味着新开工面积在今年的水平上还需要下降20%左右才可以达到底部。

对明年上半年的经济情况，我们可能看到的是，财政开支继续增长，出口仍在下降，房地产新开工继续下滑，制造业投资很可能也在继续下行。综合来看，对明年上半年经济增长持谨慎的态度问题仍然不大。

# 四、总结

未来5年，我们认为通货膨胀的中枢水平会从此前的3.2%下降到1%。主要考虑农民工工资涨速将大幅放缓，国际能源和粮食市场转入明显熊市，国内粮食市场开始进入长期的调整格局，合并使得一般消费物价的涨速将大幅下降。

通货膨胀中枢的下降会带动利率水平下降150个基点左右，这将使得资本外流和汇率水平下行。利率中枢下降有利于经济的恢复和金融市场的稳定和繁荣运行。

中国经常账户盈余已经大体平衡，以商务部口径观察的FDI和ODI也基本持平，目前国际收支基础盈余占GDP比重在4%左右，处于历史最低点附近。考虑到美元可能仍处于强势周期，中美利差可能继续下降，资本流出和人民币贬值的压力可能持续存在。

从国际经验来看，在人均GDP达到8000-10000美元（1990年不变价美元）的区间，制造业与服务业增加值之比见顶回落。中国人均GDP已跨越这一区间，意味着未来制造业增速将低于GDP增速，服务业增速会高于GDP增速。

经济结构转型的方向是清楚的，一是制造业向高端制造业领域转型升级；二是服务业的发展。中国第三产业占GDP的比重，与发达国家相比差距较大，特别是在信息和通信、房地产、社会中介服务、教育医疗公共管理等等领域。

2015年，公共财政开支回升，一定程度上扭转了2014年下半年财政支出下滑的局面，但并没有扭转经济的下行势头。一个重要的原因是出口的走弱，并且在中短期来看，出口的疲弱可能不会改变。

经济面临的更系统性的下降力量来自房地产的调整，特别是去存货。我们认为未来新开工面积需要下降到10-12亿平米的水平。这意味着明年新开工可能继续负增长。

目前看，对明年上半年经济增长仍要谨慎一些。这会使市场继续处于3200-4200的箱体格局。


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# 055｜2016-01-23｜展望2016年中国经济可能面临的风险

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-055-analysis-2016-01-23-cf40-2217.xhtml

## EPUB 摘要/引文

提要：继续关注汇率高估、财政收缩和房地产去库存三方面因素对2016年经济增长的不利影响。首先，人民币汇率高估对出口活动形成的抑制，加剧了经济困难。811以来，人民币有所贬值，但高估问题还没有完全解决。第二，2014年...

## 正文

提要：继续关注汇率高估、财政收缩和房地产去库存三方面因素对2016年经济增长的不利影响。首先，人民币汇率高估对出口活动形成的抑制，加剧了经济困难。811以来，人民币有所贬值，但高估问题还没有完全解决。第二，2014年下半年财政开支剧烈收缩，是经济增速下平台的重要拖累力量。进入2015年2季度，公共财政支出积极回升，但其他财政开支维持低迷。第三，在房地产市场存货去化背景下，2016年新开工可能继续负增长，地方财政和基建活动、重化工业品需求因此仍面临压力。

汇率高估对出口的抑制

图1是中国出口数量同比，剔除了价格影响。2014年3季度以来，出口量增速持续走低。2015年4季度出口量增速较2014年3季度下滑15个百分点，较2015年1季度下滑9个百分点。如果剔除虚假贸易因素对年底出口数据的影响，下滑的幅度还要更大一些。

在中国出口中，由本土完成的增加值，占GDP的比重大约在15%附近，体量比房地产市场还要大。这意味着，2014年底以来的出口减速，对实体经济增长构成非常大的拖累。

图1 中国出口量实际同比，%

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1fzfwi1-001_f7bb6886a1-8f61555a-11a64d55.jpg" alt="图1 中国出口量实际同比，%" -->

注：2015年1-4季度，出口量实际同比增速分别为5.7%，-1.2%，-4.4%，-3.0%。

数据来源：wind，安信证券。

出口下滑的原因是什么？

从一些机构提供的出口量数据看，应该说，在中国出口减速的这段时期内，全球贸易量活动总体上也在减速，但减速的幅度相对要温和许多。例如，2015年下半年全球出口量增速较2014年底减速不到5个百分点。

从年度数据看，2015年，中国出口量增速比全球还要低，这在过去近20年时间里是非常少见的。

图2 全球出口实际增速，%

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1ycrczd-002_d5acbb4566-890ebdb8-cd670bd2.jpg" alt="图2 全球出口实际增速，%" -->

数据来源：Bloomberg，安信证券。

图3 中国和全球出口量增速，%

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/6h89wd-003_bd6f65d3a4-3c666e92-69beb763.jpg" alt="图3 中国和全球出口量增速，%" -->

数据来源：Bloomberg，安信证券。

为什么中国出口量的萎缩，比全球还要严重？存在两个可能的原因。第一，中国主要贸易伙伴的经济和进口收缩显著地更严重；第二，人民币汇率被高估，抑制了中国的出口。

为了区分这两种解释，我们可以进一步做横断面的简要对比。

图4中，横轴表示各国货币相对人民币的贬值幅度，包括美国、欧元区、日本、韩国、南非、印度、印尼，计算区间从2014年6月到2015年6月。纵轴表示的是期间各国自华进口增速变化与该国总进口增速变化之差，衡量中国出口品在该国市场份额的损失程度。

图4显示，中国出口品份额的变化，与人民币的相对升贬值幅度有很明显的联系。例如，人民币相对欧元升值幅度最大，中国出口品在欧洲市场的份额损失也最大；人民币对日元也有明显的升值，在日本市场上，中国出口品份额的损失也比较明显。

在此期间，人民币对美元相对稳定。但在美国市场上，中国出口品份额的损失也很明显，原因也许在于其他竞争对手的货币相对于人民币在快速贬值，挤占了中国出口品的份额。

图4 对华进口变化和人民币汇率

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/qo1xfz-004_70375ff774-ed8496be-e9d0d6b1.jpg" alt="图4 对华进口变化和人民币汇率" -->

数据来源：IHS，安信证券。

这样的横断面观察表明，自2014年年中以来，人民币跟随美元，相对于很多国家的货币出现了显著的升值，这对中国出口品竞争力造成了损害，并导致了2015年中国出口量较全球更快的萎缩。

人民币汇率的高估如果不加改变，那么经济必须自我调整、通过产品竞争力的提升来消化吸收汇率高估的负面影响。在目前环境下，这无疑会加剧经济收缩的压力和就业层面的困难。

财政收缩对经济的拖累

受数据可得性影响，这里的广义财政支出有很多估算的成分。细节上还不是很精确，但偏差不会特别大。

广义财政支出，包括公共财政支出、政府性基金支出、地方融资平台支出、铁路投资支出等等。在这些支出的基础上，我们扣除转移支付、利息支出、拆迁补偿等内容，目的是想与宏观经济统计层面上的最终需求对应起来。

在图5中，2010年广义财政支出增速的大幅度下滑，是2009年四万亿刺激计划的基数导致。2011-2013年支出增速也在走低，但走弱幅度不是很大。2014年的广义财政支出则经历了大幅度的下滑，幅度在13个百分点。如果观察一些更高频的数据，广义财政支出的下滑应该发生在2014年的下半年，一直持续到至少2015年1季度。

广义财政支出占GDP的比重大约在22个百分点。因此其增速的大幅度下滑，很可能是2014年下半年到2015年年初经济平台下移的决定性因素。

图5 广义财政支出同比

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1f5sri7-005_dd981885f0-769efce1-83e7a387.jpg" alt="图5 广义财政支出同比" -->

数据来源：CEIC，安信证券。

2016年为初步估计数

图6 一般公共财政支出和其他支出同比

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/e26sfq-006_8ba1809d35-0cdded74-bad07fc6.jpg" alt="图6 一般公共财政支出和其他支出同比" -->

数据来源：CEIC，安信证券。

2015年全年，广义财政支出较2014年出现了比较明显的恢复。在时间点上，这应该发生在4、5月份以后。

但对于这一恢复，我们注意到两个特点：

第一，2015年的恢复，很大程度上建立在2014年低基数的基础上。2014-15年合并来看，广义财政支出对整体经济仍谈不上有很显著的支持。

第二，从构成来看，2015年广义财政支出的恢复，主要来源于一般公共财政开支的增长，而政府性基金支出、地方融资平台支出、铁路建设投资支出等其他支出项目合并起来，仍然没有出现有效的恢复。

在GDP核算上，一般公共财政支出更多地对应着社会消费品零售或服务业经济活动，这可能也解释了为什么2015年4、5月以后，社会消费品零售的表现总体强劲，但“克强指数”相关领域，例如发电、钢铁、水泥、有色金属、化工、煤炭、铁路运输等等重化工业链条需求完全没有恢复，实际上还在继续走弱。

所以，鉴于财政开支在GDP中贡献很大，我们必须正视财政开支的调整对经济活动的影响。

房地产市场去库存与投资下滑

图7显示的是上市房地产企业的存货水平。图中我们看到，2005年之前，存货积累速度总体上比较慢，2005年以后显著加速，目前处在历史最高水平附近。

衡量全国范围内广义存货积累的另一个简单方法是看当年新开工面积与销售面积之差。在处理新开工数据时，可以考虑剔除最终不能销售的部分，比如车库、配套幼儿园等设施。数据显示，过去很多年，房地产行业的广义存货水平一直在积累。

再比如，观察施工面积与销售面积之比，2014-15年，施工面积与销售面积的比值接近6，同样处于自2000年以来的历史最高水平。

全国范围内商品房库存去化压力，早已经成为企业和决策层面的共识。

图7 上市房地产企业存货水平

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/13hziug-007_91fc8bafd2-0091e63d-0e7e6464.jpg" alt="图7 上市房地产企业存货水平" -->

数据来源：wind，安信证券。

图8 新开工与销售面积之差

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/8t9jc1-008_17f2165c65-331ae0ef-97950f2c.jpg" alt="图8 新开工与销售面积之差" -->

数据来源：wind，安信证券。

数据调整自2007年开始，调整方法：新开工面积\\*0.8-销售面积

图9 房地产存货水平

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/2yno20-009_00c913b736-ef480e45-11e87577.jpg" alt="图9 房地产存货水平" -->

注：2015年数据为估算。

数据来源：CEIC，安信证券。

事实上，2015年商品房销售的表现并不差。全国来看，销售面积增速还有6-7%的增长，大中城市的增速接近两位数。

过去十多年的一般经验是，在商品房销售面积恢复1-2个季度以后，新开工和投资活动也就跟随着稳定下来，但2015年，情况不一样，在销售恢复的背景下，房地产新开工和投资活动却持续下滑并负增长。这清楚地显示了存货去化的影响。

以图7的数据看，2015年，中国房地产行业的广义存货积累终于停顿下来，开始进入存货绝对水平去化的阶段。

2014-15年，每年新开工面积的下滑都在10%以上，累计下滑了近25%，幅度是比较显著的。但未来一两年，假定销售面积在目前水平上稳定，我们认为，新开工面积可能仍然需要进一步下滑20%，才能使得存货去化过程真正进入一个比较稳健的局面。

新开工的负增长意味着，在地方财政方面，在水泥和粗钢等物料消耗增速方面，我们可能继续面临比较大的困难。很多过剩领域，如果需求继续负增长，并且速度超过了产能去化的进展，那么产品价格、企业利润仍然很难出现显著改观，甚至出现“产能越去越多”的现象，从而给自上而下推动供给侧改革带来极大的压力。

## 说明

本文为作者在2016年1月23日的CF40季度宏观政策报告论证会第26期暨“双周圆桌”第150期“通缩压力、金融动荡与供给侧结构性改革”上所做的主题演讲。


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# 056｜2016-08-11｜货币剪刀差背后的秘密

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-056-analysis-2016-08-11-1xw3jws.xhtml

## EPUB 摘要/引文

过去一年多，实体部门活期存款增速攀升、定期存款增速回落、M1与M2增速差显著扩大并接近历史最高水平，引起各方普遍的关注和讨论。

## 正文

货币剪刀差背后的秘密

高善文[1](#fn1) 姚学康[2](#fn2)

2016年8月11日

## 内容提要

过去一年多，实体部门活期存款增速攀升、定期存款增速回落、M1与M2增速差显著扩大并接近历史最高水平，引起各方普遍的关注和讨论。

我们认为，商业银行定存利率持续下行，实体部门持有活期存款机会成本快速下降，可能是其中关键的驱动力量。经济名义增速的企稳以及房地产成交的放大边际上存在一些贡献。至于地方债务置换、财政政策操作、实体部门去杠杆等因素，应该也不具有主导性影响。

定存利率的下降，一定程度上还助推了银行理财市场的进一步扩张，刺激了债券型基金和货币型基金规模的增长，并加剧了期间资本流出的压力。

事实上，更进一步看，在经济动能趋弱、利率大体市场化的背景下，定存利率显然具有内生性，不全属于外生变量。定存利率变化的背后，商业银行维持利差和扩大中介业务的诉求，也许更为基本。

本文还进一步分析了过去二十多年M1与M2增速剪刀差的历史波动，并基于相同的分析思路进行了简要的回顾、讨论和解释。

风险提示：各类金融创新影响M1、M2等金融统计指标有效性，增加了分析的难度

## 一、问题的提出

过去一年多，M1强劲攀升。同比增速从2015年3月的2.9%，上升至2016年6月的24.6%，提高了21.7个百分点，幅度惊人。

M1包括流通中现金（M0）、企业活期存款、机关团体活期存款，2015年年底三者占比分别为16%、44%、40%。

2015年3月至2016年6月间，M0增长十分有限，企业活期存款及机关团体活期存款大幅增长。更细致地看，企业活期存款增速的触底回升要更早一些，大约从2014年年底就已经开始，2015年3季度以后进一步加速。

企事业单位活期存款大幅增长的原因是什么？经济运行出现了诸如大范围投机炒作或流动性陷阱等严重问题吗？还是说，存款活期化，预示着实体经济或资产市场即将出现积极的变化？

| 图1：M1 同比增速劲升（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-c84f4bde-fc38c811.png" alt="图1：M1 同比增速劲升（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

M2包括M1及准货币。准货币具体又包括企业定期存款、机关团体定期存款、居民储蓄存款，以及其他存款。其他存款中，非银金融机构存款占比超过八成。

在M1强劲攀升的同时，准货币并未跟随走高。期间，居民储蓄存款增长总体平稳。企事业单位定期存款同比在2015年7月有较大的跃升，随后便重新转入下降趋势，今年以来下滑势头还有所加速。其他存款科目在去年5-7月强劲增长，这与股票市场的活跃、救市资金的筹措等等应该有很大的关联，但8月以后也转为趋势性下降。

M1同比持续攀升，M2先升后落，M1与M2增速差迅速扩大，目前已经接近2009年底历史最高水平。

企事业单位定期存款增速趋势下滑，与活期存款走势明显背离的原因又是什么？接下来M1与M2同比增速差会不会进一步扩大？如此等等，这方面的问题过去几个月引发了各方普遍的关注和热烈的讨论。

| 图2：准货币细项（企事业单位定期存款、住户存款、其他存款）同比 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-de843f0d-a7fa6e40.png" alt="图2：准货币细项（企事业单位定期存款、住户存款、其他存款）同比" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图3：M1 与M2 增速的背离 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-5ebc86fa-047201bc.png" alt="图3：M1 与M2 增速的背离" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

## 二、流行的解读

针对存款活期化、M1与M2增速的巨大背离，市场提出了很多有价值的解读。总结起来，主要包括以下几条。

第一，商品房销售持续改善背景下，住房按揭贷款或居民储蓄存款转化为开发商账上活期存款。

第二，地方政府下拨了发行置换债所筹资金，但相关企事业单位没有立即将资金用于偿还到期高息债务，这样便在短期之内形成了企事业单位活期存款。

第三，由于财政开支加快、信用债大量发行、企业经营有所改善等等，实体部门累积了大量资金，形成了活期存款。

第四，由于投资意愿低迷，实体部门持币观望。或者是，由于去杠杆需要，实体部门暂时持有活期存款以应付即将到来的债务。

第五，M1快速增长，预示着经济动能的即将改善，对资产市场也构成利好。

以上这些解释中，第一、二、三条是货币流向和会计层面的，比较直观，也有草根层面的证据支持。

但问题在于，即便这三条解释是正确的，我们需要进一步回答，企事业单位为什么不将获得的这些资金即时地分散化配置出去，例如购买理财、定期存单等产品从而增加收益，而一定要以活期存款的方式持有呢？因此，货币流向层面的这些解释应该是不完备的。

第四条解释尝试从资金配置层面回答问题，认为投资意愿低迷或去杠杆，导致了企事业单位大量增持活期存款。这一解释也存在草根证据支持，并得到了不少的认同。但我们怀疑，其同样存在可商榷的地方。

例如，一般而言，如果一段时间内投资下滑主导了经济运行，那么我们确实会看到实体部门信贷需求的回落，派生存款下降，M2增速放缓。但同时我们也会看到，经济活动低迷，交易性货币需求下滑，M1持续走低，M1与M2增速差未必一定扩大。

更加重要的是，企事业单位将政府下拨资金暂时存放活期账户，又或者是实体企业储备现金，以偿还债务、降低资产负债率，确实能够解释企事业单位活期存款的增长；但需要看到，在企业部门存款活期化的同时，住户部门同样经历了明显的存款活期化。

住户部门不存在债务偿还或去杠杆压力。事实上在这段时间里，住户部门还在加杠杆。这是债务置换或去杠杆的说法难以解释的。

| 图4：企业活期存款和居民活期存款同步增长 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-812ca653-e106d7e8.png" alt="图4：企业活期存款和居民活期存款同步增长" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

## 三、定期存款利率的下行应该发挥了主导性作用

我们倾向于认为，持有活期存款的收益在上升、机会成本在下降，共同驱动了企业和住户存款的活期化。这其中，机会成本的下降应该发挥了更为主导的作用。

持有现金类资产之所以具有收益，最重要的原因在于，它能够使得个体的交易行为连续发生，降低由于支付手段不足带来的交易中断、推迟或被迫取消的风险。因而实体部门对现金类资产的需求，部分地取决于交易行为的活跃程度。一般而言，名义GDP增速越高、资产市场成交量越大，现金类资产的需求也越高。

去年3季度以来，名义GDP增速触底企稳，但回升幅度十分轻微，对现金需求的刺激应当有限，似乎不是这轮活期存款上升的主要原因。

| 图5：M1 同比与GDP 名义同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-f8a35d65-bb1bd055.png" alt="图5：M1 同比与GDP 名义同比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

股市成交量期间大幅波动，证券交易结算资金相应剧烈变化。统计上需要清楚的是，证券交易结算资金计入M2“其他存款”项目，不直接影响M1。

去年下半年以来，证券交易结算资金大幅下滑，部分可能回流到M1，但M1-M2的剪刀差出现得更早，并且这无法解释去年下半年以来定期存款的下滑。因此股票交易方面的因素不是很重要。

| 图6：证券市场交易结算资金余额 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-31dbfa8e-0b966a41.png" alt="图6：证券市场交易结算资金余额" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

过去十多年，商品房销售额增速与M1增速也呈现出比较显著的正相关关系。商品房销售额在去年2季度以后迅速放大，这确实可能带来了交易性货币需求的增长和M1的上升。问题在于，这一因素是否可能是主导性的？我们怀疑不是这样。

如果商品房销售的活跃是外生（例如来源于政策刺激）和主导性的，那么道理上，我们在看到M1上升的同时，也会看到利率水平的广泛上升和资本流出压力的明显缓解。但事实并非如此。

如果商品房销售的活跃是内生性的，那么它并不是一个合理的解释变量，其背后的外生因素应该更关键，更值得深入分析。

| 图7：商品房销售额当季同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-179ab5d6-1a0dd52b.png" alt="图7：商品房销售额当季同比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

持有活期存款必然付出机会成本，例如其所牺牲的定期或理财产品的较高收益。因此，活期存款增长的另外一个可能的因素是其机会成本的快速下降，实际情况也正是如此。

经济稳中趋弱，货币政策总体趋松，定期存款利率持续下行，持有活期存款的机会成本快速下降，能够为一系列金融指标的变化提供比较一致的解释，可能在背后发挥了关键的主导性作用。

自2014年底央行降息以来，商业银行定期存款利率持续下调，活期存款利率相对稳定，两者利差收窄至历史最低水平，降幅达到150BP。这驱动了企业和住户部门的存款活期化。

| 图8：银行定期（3 个月）与活期存款利率差（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-91c503fd-5379885d.png" alt="图8：银行定期（3 个月）与活期存款利率差（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

一个关联的证据是理财市场。

在2014年底至2015年四季度，由于定期存款利率持续走低，理财产品与银行定期存款利差持续攀升，并达到历史最高水平。这会导致定期存款转为理财产品，至少部分地刺激了银行理财产品规模在过去两年继续扩张，速度甚至还有一些加快。

| 图9：理财预期收益率与定存利率的差（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-0eff1b25-22d8c5d6.png" alt="图9：理财预期收益率与定存利率的差（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图10：银行理财产品余额及同比增速 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-3ca6e3d5-f0c5453f.png" alt="图10：银行理财产品余额及同比增速" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

其他支持性证据包括债券型基金、货币型基金份额的变化。债券型基金规模在2014年底回升，2015年3季度以后大幅度扩张。货币型基金规模自钱荒以后持续快速增长。这些变化与活期存款规模的快速扩张是类似的。

值得讨论的是资本流动。如果定期存款利率快速下降，那么持有外币存款的相对吸引力上升，资本流出将会扩大，这与期间资本流出的表现是一致的。

实际上，利率下降与房地产市场成交的放大应该也有关联。

| 图11：债券和公募基金份额 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-f4f8b426-83e07b2f.png" alt="图11：债券和公募基金份额" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图12：资本流入占名义GDP 的比重（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-405c0da7-c732f7b4.png" alt="图12：资本流入占名义GDP 的比重（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：此处资本流入=央行外汇占款变化-经常账顺差-直接投资顺差 |

需要承认的是，单个市场的波动，受到行业自身一些变化的影响。例如理财规模的扩张部分地得益于期间两融受益权业务的快速发展，债券型基金规模的扩张得益于债券市场的扩容和持续繁荣，货币型基金规模的扩张与同业拆借利率大幅走低、同业业务爆发式增长有关，资本流出压力的上升部分地来源于汇率波动。

然而，当所有这些市场同方向波动，并可以用单一的宏观原因来解释时，自下而上的因素依然重要，但宏观原因的解释也许更彻底。

接下来，一个值得探究的问题是，定期存款利率在多大程度上是外生的，从而可以作为合理的解释变量？还是其很大程度上内生，背后存在着更基本的、需要进一步讨论的外生性因素？

我们认为，银行体系日趋市场化和追求利润最大化、监管套利、再加上实体经济需求的疲弱，这些因素的综合作用值得考量。

在信贷需求疲弱的背景下，如果商业银行降低定期存款利率，那么资金将流入活期账户和理财市场。资金流入活期账户，降低商业银行资金成本；资金流入理财市场，商业银行获得与资产管理业务相关联的中介收入，还节约了资本消耗和存款准备金约束。这些变化显然是符合商业银行利益的。

总体上看，在利率已经大体市场化的背景下，定期存款的利率显然具有内生性。定存利率变化的背后，商业银行维持利差和扩大中介业务的诉求，也许是更为基本的。

## 四、M1、M2剪刀差与资产价格波动

一些分析认为，过去一年多M1持续攀升、M1与M2增速剪刀差扩大，预示着接下来实体经济动能的改善，以及资产价格的上涨。事实上，这一观点或理论流行多年，但其预测效果似乎并不是特别令人满意。

基本的原因是，M1、M2剪刀差，很多时候是实体部门资产配置的结果，与实体经济和资产价格变化之间存在着相关关系，而非因果关系。

在一些因素的驱动下，两者相关关系为正，例如经济活力上升或下降、货币政策宽松或收紧时。此时M1与M2剪刀差走阔，对于经济动能或资产价格的方向，确实有一定的信号意义。

但在另一些因素出现时，相关关系又可能转为负，例如当原油进口国遭遇全球油价暴涨的时候。此时M1与M2剪刀差的扩大，伴随着经济的“滞涨”和资产价格的下跌。

本轮企业和住户部门的存款活期化，是实体部门代表性个体对货币政策宽松和银行定期存款利率下行的应对。理论上，货币政策宽松和银行定存利率下降，对资产价格和实体经济有积极的影响。因此，M1与M2剪刀差的走阔，确实存在一定的信号意义，值得重视。

## 五、M1与M2剪刀差的历史梳理

事实上，过去一年多出现的M1攀升、M2平稳、M1与M2剪刀差走阔现象，历史上并非没有先例。

在1996年-2000年的降息周期里，3个月定存与活期存款的利差累计下降了250个BP。这期间，M1增速大幅提升了15个百分点，M2增速大体维持稳定，M1与M2增速差显著扩大，与当前的现象十分类似。

流行的看法将这两段时期的现象归因于去杠杆和债务偿还。但基于前文的分析，我们认为这样的看法是不完备的。

接下来我们根据前述分析思路，梳理和总结了过去二十多年M1与M2剪刀差的变化情况，及其可能的原因。

表1：M1与M2增速剪刀差历史梳理

|  | M1 | M2 | M1M2同比增速差 | 驱动力量 |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| **1990-1993** | 上升 | 上升 | 先升后平 | 投资扩张，经济趋热。M1、M2同步上升，M1上升尤甚。 |
| **1994-1996年初** | 下降 | 下降 | 下降 | 先信贷紧缩，后增长和通胀下行。M1、M2同步下降，M1下降尤甚。 |
| **1996Q2-2000Q2** | 先升后降再升 | 先下降，后平稳 | 趋势上行，在1997年3季度至1998年2季度阶段性走弱 | 1、降息周期启动，持有活期存款机会成本下降。推升M1，推降M2。  2、1997年下半年至1998年上半年，东南亚金融危机，经济活动走弱，M1需求下降。  3、1999年下半年以后，经济活动阶段性回暖，M1需求上升。 |
| **2000Q3-2002Q1** | 下降 | 平稳 | 下降 | 经济活动走弱，M1需求下降 |
| **2002Q2-2004Q1**  （参考1990-1993） | 先升后平 | 先升后平 | 总体上升，非典期间阶段性走弱 | 投资扩张，经济新周期启动。 M1、M2同步上升，M1上升尤甚。 |
| **2004Q2-2005Q1**  （参考1994-1996） | 下降 | 下降 | 下降 | 先信贷紧缩，后增长和通胀下行。M1、M2同步下降，M1下降尤甚。 |
| **2005Q2-2006Q1** | 上升 | 上升 | 先降后平，存款定期化 | 紧缩结束，M1、M2同步上升。但剪刀差收窄，比较奇怪。也许同投资回升、但经济动能总体疲弱有关。 |
| **2006Q2-2007Q4** | 上升 | 平稳 | 上升 | 名义GDP增速持续走高，商品房销售活跃，但投资稳中趋弱。导致M1上升，M2平稳。剪刀差走阔。 |
| **2008Q1-2008Q4** | 下降 | 下降 | 下降 | 通胀持续上升（部分是输入性的）导致货币紧缩，后全球金融危机与经济预期恶化。M1、M2持续走低，剪刀差收窄。 |
| **2009Q1-2009Q4** | 上升 | 上升 | 上升 | 先主动信贷投放、经济预期转暖，后投资需求扩张经济动能强劲回升。M1、M2同步走高，M1尤甚 |
| **2010Q2-2012Q1** | 趋势下行，2010年底下半年阶段性企稳回升 | 趋势下行，2010年下半年阶段性企稳回升 | 趋势下行 | 1、高基数影响极大，并掩盖了很多其他变量的作用  2、2010年下半年开始进入紧缩周期，驱动剪刀差收窄。  3、2011年晚些时候经济动能显著走弱，剪刀差进一步收窄。 |
| **2012Q2-2013Q4** | 先升后平 | 先升后平 | 先升后平 | 信贷有所扩张，投资活动和经济动能先脉冲回升后维持稳定。商品房销售也比较活跃。M1、M2同步上升，M1更显著。 |
| **2014Q1-2015Q1** | 下行 | 下行 | 下行 | 投资滑落、经济动能下行。M1、M2同步走弱，M1降幅更大。 |
| **2015Q2迄今**  （参考1996-2000） | 上行 | 先升后平再降 | 上行 | 1、降息周期，持有活期存款机会成本下降。推升M1，推降M2。  2、经济动能企稳，商品房销售活跃，边际上利好M1。 |
| 说明：使用第三部分分析方法，我们从宏观层面对过去二十多年货币剪刀差作了系统梳理。可以看到，投资需求强弱、名义GDP增速高低（不完全等同于投资需求强弱）、信贷主动投放或收缩、持有活期存款机会成本等四类变量，能够解释绝大多数的货币剪刀差。至于地方债务置换、财政政策操作、实体部门去杠杆等因素，草根层面存在一定的证据支持，但应该也不具有宏观层面的主导性影响。当然，近年金融创新和各类替代性投资渠道层出不穷，M1、M2等金融统计指标本身也受到越来越多的影响，给问题的分析增加了很多的难度。 | | | | |


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# 057｜2017-01-10｜做空成本攀升 离岸人民币短线走强

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-057-analysis-2017-01-10-oi5ohh.xhtml

## EPUB 摘要/引文

离岸人民币供应持续收紧，做空人民币成本攀升，致使1月4-5日香港离岸人民币对美元大涨。短期之内，离岸做空情绪或有缓解，但中期之内，考虑到美国经济动能和就业市场稳健，考虑到更积极财政政策和更快节奏加息的可能性，强势美元...

## 正文

文 | 高善文 姚学康

## 内容提要

离岸人民币供应持续收紧，做空人民币成本攀升，致使1月4-5日香港离岸人民币对美元大涨。短期之内，离岸做空情绪或有缓解，但中期之内，考虑到美国经济动能和就业市场稳健，考虑到更积极财政政策和更快节奏加息的可能性，强势美元未见得已经结束，由此造成的人民币贬值压力和资本流出风险，仍然需要谨慎应对。

12月中采制造业PMI小幅回落但仍处于高位，工业活动或继续保持稳定。工业品期货现货价格的表现要更弱一些，这与流动性的偏紧、供应层面的逐步响应有较大的关联。此外，中央经济工作会议着重强调防风险，市场稳增长预期减弱，这是否使得2016年7月以来的存货回补过程告一段落，也需要留意。

近期食品价格环比微跌，弱于历史同期水平，CPI涨幅应当有限，有助于缓解市场对通胀升温的担忧。12月底以来银行间资金利率较显著回落，但债券收益率下行轻微。巨震之后，影子体系将面临持续的去杠杆压力，以修复此前积累的诸多扭曲，但这需要较长的时间才能完成。

风险提示

美国财政政策和货币政策的不确定性 经济动能阶段性走弱风险

### 1.做空成本攀升，离岸人民币对美元短线走强

元旦过后，香港离岸市场上，人民币对美元出现空头踩踏行情。1月4-5日，连续两个交易日，离岸人民币对美元单日升值1%以上，累计升值2.5%，抹平了11月以来的全部跌幅。在岸市场上，人民币对美元也跟随走强。

12月以来离岸市场人民币供给持续收紧，人民币拆借利率大幅走高，做空成本攀升，是出现空头踩踏的最重要原因。这与2016年年初的市场情形比较类似，体现了监管层面稳定预期的努力。

踩踏行情的出现，有望暂时缓解香港离岸市场上的空头情绪，对在岸市场也有一定的牵引作用。美元指数在充分反应川普基建预期之后，也可能出现阶段性调整，减轻人民币贬值压力。

但中期之内，考虑到美国经济动能和就业市场稳健，考虑到更积极财政政策和更快节奏加息的可能性，强势美元未见得已经结束，由此造成的人民币贬值压力和资本流出风险，仍然需要谨慎应对。

### 2.工业动能平稳，产品价格走弱

12月中采制造业PMI录得51.4%，处在过去几年里非常高的位置，较11月小幅走低0.3个百分点。结合6大发电集团耗煤数据，粗钢产量数据等等来看，当月经济动能应该仍然稳定。

财新PMI甚至大幅回升1个百分点至51.9%，创2014年7月以来的最高水平。

工业品期货现货价格的表现要更弱一些。

现货方面，12月下旬，流通领域生产资料价格环比-0.7%，为8月以来的首次旬度环比下跌。有色、黑色、化工产品、煤炭等大类跌幅靠前；石油和天然气、非金属建材、农林产品仍录得上涨。

期货方面，12月下半月以来，工业金属期货指数下跌了8%；尽管有强势油价的支持，能化品期货指数下跌了9%。在螺纹、铁矿及煤炭领域，远期合约重回贴水。

“债灾”爆发以后流动性的总体偏紧，对企业补库形成拖累。前期价格的较快上涨，逐步引发部分产品在供应层面的响应。这些方面的变化，对总体工业品价格应该都产生了向下的影响。

中央经济工作会议更加重视防风险，市场对稳增长的预期有所走弱，也需要留意。特别是，这是否可能使得2016年7月以来的存货回补过程告一段落，值得重视。

### 3.CPI涨幅有限，银行间资金价格回落

从统计局上中下旬数据跟踪来看，12月份食品价格环比轻微下跌，低于历史同期水平。以此预计，12月CPI同比可能落在2%左右，较11月有所走低。

2016年年初猪肉和鲜菜价格暴涨局面再现的可能性应该不大。在高基数影响下，今年1季度CPI同比将有较显著回落。这也会缓解过去一段时间投资者对CPI通胀走高的担忧。

对于2017年全年CPI，目前我们也倾向于认为涨幅有限，总体可控。

重要商品领域，产能总体充裕，中国需求爆发期结束以后，新引擎暂时缺乏。2016年价格的走高，将驱动供应层面的响应，这会使得价格进一步上涨动能衰减。美国经济即便恢复，恐怕也无法充当商品需求层面的新引擎。

低端劳动力工资的快速追赶过程结束，叠加过去几年经济增速的持续下滑，国内人工工资增速总体放缓，有助于缓解消费品和服务领域的通胀压力。

国内粮食市场的调整从2014年下半年才开始，高产量、高库存、内外高价差问题仍然很严重。农业供给侧改革的落地，缓解相关产品领域的“三高”压力，但局面大体扭转过来还需要时间。

12月下旬以来，银行间资金价格较快回落。隔夜利率回落至2.1附近，7天回落至2.4附近，均为9月份以来的最低水平。

随着恐慌情绪逐步消退，债券收益率有望走低。但可以预见的是，巨震之后，一段时间内，市场将面临持续的去杠杆压力，同业理财扩张受阻或萎缩、低流动性资产配置需求下降，约束收益率的下行幅度。

更加重要的是，“债灾”爆发的一系列制度性缺陷，例如非银机构资本缓冲不足和机构挤提风险等等，短期之内难以消除。在影子体系去杠杆的过程中，如果再度出现较为严重的冲击因素，危机重演的可能性无法排除，仍需留意。

### 4.全球制造业PMI继续回升，美国就业市场稳健

12月全球制造业PMI强劲回升，显示经济活动进一步恢复，这对中国出口活动继续形成支持。

分国别来看，发达经济体的改善更加显著。美、欧、日、英制造业PMI分别回升1.5、1.2、1.1、2.7个百分点；服务业PMI也不同程度走强。美国和德国通胀的升温比较明显。

新兴国家动能有所分化。印度制造业PMI连续第二个月大幅回落，与废钞冲击存在较大关联；巴西小幅走低，是否与黑色链条产品价格的走弱有关，仍需观察；俄罗斯显著回升，应当主要受到油价上涨的支持。合并来看，彭博新兴制造业PMI指数也仍然在改善。

周五公布的美国新增非农就业人数低于预期，但薪酬强劲增长，提振市场信心。数据公布以后，美元美股走强，美债调整，贵金属走弱，加息预期升温。

12月中下旬以来，总体上看，美元高位震荡，美债收益率小幅回落，贵金属反弹，市场此前对美国经济动能、经济政策的乐观预期似乎充分反应，

进入观望和预期调整阶段。在此背景下，新兴国家资本流出也有放缓，新兴汇率稳定、股票市场反弹、美元债和本币主权债收益率震荡下行。

但中期之内，美国经济和美元的强势未见得已经结束，这仍然构成新兴市场资本流动层面的不确定性。

2017年1月7日


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# 058｜2017-02-08｜政策利率上调 货币政策趋紧

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-058-analysis-2017-02-08-ped4oo.xhtml

## EPUB 摘要/引文

从近期中央银行的一系列政策操作和对外表态来看，货币政策正在逐步收紧，其目的在于纠正2015年以来货币政策在操作上过于宽松的局面，促进防泡沫、去杠杆等重要目标。短期回购等政策利率的目标水平尚不清晰，一个猜测是，政策当局...

## 正文

## 内容提要

从近期中央银行的一系列政策操作和对外表态来看，货币政策正在逐步收紧，其目的在于纠正2015年以来货币政策在操作上过于宽松的局面，促进防泡沫、去杠杆等重要目标。短期回购等政策利率的目标水平尚不清晰，一个猜测是，政策当局也许会以2015年初的水平为参照，引导回购利率水平逐步上升，直到宏观经济金融形势出现重大变化。

国内方面，重点城市商品房成交延续低迷，符合预期。实体经济动能运行平稳，重工业指标、春节消费数据走势稳健。通胀方面，1月PPI环比有所走低；食品涨价轻微，CPI上行压力有限。农业供给侧改革加剧了市场对部分农产品例如玉米价格的上涨预期，但粮食价格总体低迷的局面短期应当不会逆转。

主要发达国家经济数据表现较好，但全球政治层面的逆全球化及民粹主义倾向更趋明显。

风险提示：金融监管政策的跟进 全球政治层面的不确定性

## 一、政策利率上调，货币政策趋紧

节前1月24日，央行开展MLF操作，6个月期和1年期中标利率分别为2.95%和3.1%，较上期上升10BP。节后2月3日，逆回购操作跟进，7天、14天和28天中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，较上期上调10BP。

这是2013年“钱荒”以后的首次公开市场操作利率上调，引起了投资者的普遍关注。

自去年11月以来，在一系列内外因素的影响下，银行间资金拆借利率、同业存单利率、长端债券利率均已经出现了较大幅度的攀升，并一直维持在很高的水平上。从这一意义上讲，此次MLF利率和逆回购利率的上调属于随行就市，对资金面的真实冲击有限。

但需要注意到的是，过去几年在央行的持续培育下，MLF利率和逆回购利率逐步具备了政策利率的功能，存在较强的信号意义，其调整对广谱利率和市场情绪带来影响。例如此次MLF利率上调以后，1月23日至2月6日之间，10年期国债、国开债收益率显著上行，幅度分别达到25BP、34BP。

公开市场利率上调，货币政策趋紧，其政策意图是比较清楚的，目的应在于纠正2015年以来货币政策在操作上过于宽松的局面，促进防泡沫、去杠杆等重要目标。在近期《中国金融》杂志署名文章《2016年货币政策调控与改革回顾》中，作者提到，“稳健的货币政策自2011年实施以来已有六个年头，总体看取得了显著效果，但受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种因素影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的”。

大家自然关心的是，逆回购、MLF等政策利率的目标水平是多少？这无疑仍不明确，一个猜测是，政策当局也许会以2015年初的水平为参照，引导回购利率水平逐步上升，直到宏观经济金融形势出现重大变化。目前的长端利率水平已经与2015年初相当，收益率曲线陡峭化。

另外可以预见的是，在货币政策趋紧的同时，我们应当还会看到更多监管政策的配合和跟进。署名文章也多次强调，“不断创造条件把更多金融活动和商业银行资产扩张行为纳入宏观审慎管理”“更有针对性地加强调控，调节好货币闸门”。

去年12月的债灾，充分暴露了影子体系存在的诸如期限和流动性错配、高杠杆、资本缓冲不足以及监管缺乏等问题，严控同业和委外业务的进一步扩张、降低影子体系杠杆和风险，已成为各方共识和监管的当务之急。

## 二、重点城市商品房销售延续低迷，实体经济动能仍然稳健

1月份，30大中城市商品房网签面积同比-36%，为过去几年月度最低增速水平。这主要体现了调控政策之后重点城市商品房销售的低迷，当然春节错位对数据也造成了不小的扰动。

去年4季度三四线城市商品房销售仍然维持在很高的水平上，没有出现明显的走弱，开发投资和新开工活动也强于预期。这应当与期间广谱利率维持低位、按揭贷款投放充足，以及有保有压分城施策的调控政策有关。

往后看，仍需要留意去年年初刺激政策导致的透支，以及接下来全国范围内销售均值回归的压力。此外，银行间资金利率上行、影子体系监管的加强等，也对实体经济流动性、加权融资成本以及房地产市场存在偏负面影响。

实体经济动能仍然稳健。

工业生产指标走势平稳。发电耗煤数据较强。重点企业粗钢产量在环保限产影响减弱后恢复明显。中采制造业PMI录得51.3%，连续第二个月小幅走低，绝对水平仍然处于较高位置。草根反馈银行信贷投放强劲，引来监管层忧虑和相应窗口指导。

春节期间消费活动平稳。消费品零售总额8400亿，名义同比增长11.4%，较2016年增速高出0.2个百分点，连续第二年小幅走强（但剔除RPI以后实际增速有所走弱）。旅游收入4233亿，同比增长15.9%，在2013年以来的平台上保持稳定。

## 三、PPI环比涨幅放缓，CPI上行压力有限

2016年，工业品价格的强劲上涨，带来了工业企业盈利的显著恢复。全年工业企业收入同比4.9%，利润同比8.5%，主营业务收入利润率5.97%，较2015年分别回升4.1、10.8和0.21个百分点。

12月当月工业企业收入同比9.4%，为2014年下半年以来的最好水平；利润同比2.3%，较11月有较大幅度的下滑，与收入增速表现背离，这可能受到一些扰动因素的影响，诸如部分大企业因产品结构调整、资产重组计提减值损失、投资收益波动导致利润显著下滑。

12月下旬及1月上旬，在有色、黑色、煤炭、化工等产品价格下跌的带动下，流通领域生产资料价格环比自高位短暂回落至0下方；1月中旬重新回到0以上。全月看，PPI环比大约在1%附近，较11、12月略低一些，但仍处于历史高位附近。PPI同比或进一步上升至7%附近。

今年春节期间，食品价格涨幅温和。从商务部跟踪数据看，食用油价格小幅走弱；粮食、蛋等品种小幅上涨；肉制品、鲜菜价格季节性走高，但幅度比较轻微。以此来看，今年1月CPI上行压力比较有限，春节错位带来的推升作用不大。2月还会因此有较大幅度的走低。

近期中央1号文件发布。此前市场对部分农产品价格上涨的预期进一步得到强化。例如在玉米领域，收储制度变化以后，国内价格持续走低，内外价差快速抹平，单边下跌过程趋于结束。这样，在国内继续调减玉米种植面积、加快消化玉米库存政策的驱动下，以及强势国际油价的刺激下，玉米价格存在上涨的可能。但在其他很多粮食和作物领域，高库存和内外高价差问题仍然比较突出，收储制度即便立即调整，一开始往往还对应着价格的下跌。

因此，总体上看，今年粮食和作物领域的价格上涨压力是可控的。再考虑到鲜菜小年和猪肉价格高位回落的压力，全年CPI上行压力我们认为也会比较有限。

## 四、发达国家经济活动继续改善，全球政治不确定性上升

近期美国经济数据表现总体积极。官方制造业PMI连续第五个月回升，并创下2015年年初以来的最好水平；服务业PMI与前月大体持平。消费者信心指数创出了近年新高。当月新增非农就业22.7万，显著超出预期，但薪酬增速、失业率指标表现一般。在2月初的议息会议上，联储维持利率不变，符合市场预期。

欧元区和日本制造业PMI维持改善势头。欧元区通胀水平好于预期，1月CPI同比攀升0.7个百分点至1.8%，创四年新高，但这主要受到能源价格上涨的驱动；核心CPI同比维持在0.9%附近。欧央行行长近日表态宽松货币政策不变。日央行1月议息会议上也维持当前刺激政策力度。

新兴制造业PMI较前月小幅回落，显示新兴国家制造业动能较发达国家更弱一些。中国、巴西、韩国等PMI不同程度走低，印度PMI结束前期持续下跌势头转为小幅反弹，俄罗斯制造业PMI更是创出六年高点。

需要留意的是，全球政治层面逆全球化及民粹主义倾向更趋明显。川普政府在贸易、移民和边境政策方面表现激进，引发国内外反弹。欧洲多国大选临近，民粹主义政党活跃。英国再次声明脱离欧盟单一市场以收回边界控制权。这些给全球经济的恢复势头也蒙上一些阴影。

金融市场上，12月底以来，川普行情告一段落。美元持续回调至100附近，黄金触底并较大幅度反弹，美股、美债收益率维持高位震荡。新兴国家资本流出有所缓解，本币较美元有所升值，股票市场表现总体积极，美元计价主权债收益率小幅回落，本币主权债收益率震荡调整。

人民币贬值压力相应减轻。在岸市场上，美元兑人民币自6.96附近跌至6.85附近；离岸市场自6.98跌至6.80附近。但考虑到美国经济基本面相对更加稳健，美元指数回调深度可能有限，中期之内存在再度走高的可能，以此来看，人民币贬值和资本流出压力也许仍然没有系统性结束。


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# 059｜2017-07-10｜影子体系资金从“脱实向虚”到“脱虚向实”

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-059-analysis-2017-07-10-1wa6qd7.xhtml

## EPUB 摘要/引文

——《大浪淘沙》2017年中期策略会报告（二）

## 正文

——《大浪淘沙》2017年中期策略会报告（二）

按：

《大浪淘沙》根据高善文博士5月24日在安信证券2017年中期策略会（长沙）上演讲内容整理形成。

文章分析和梳理了中国影子银行的兴起和变迁历史，定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况，并讨论了在金融去杠杆、资金“脱虚向实”趋势转折背景下，我们对实体经济中长期经济前景以及对大类资产市场走势的看法。

我们分三期推送，以下为第二期。

什么是“向实”？什么是“向虚”？

如何衡量资金在实体部门和虚拟经济之间的流转变化？

资金在实体部门和虚拟经济之间的流转变化

### 1、定义M3与广义社融

为了更直观地理解什么是“向实”，什么是“向虚”，我们首先定义和构造两个新的金融统计指标。

第一个指标是M2加上非保本理财。本意是衡量银行体系从实体部门（非金融企业、住户、政府、海外等）融入的资金总和，既包括表内负债，也包括表外负债，我们姑且称之为M3。

按照央行口径，其他金融性公司对银行体系的大部分债权，例如证券交易结算保证金、住房公积金存款等，也计入了M2当中，但这并不是一个问题。因为原则上，这部分资金中的很大一部分，可以视同实体部门存款。

道理上，我们还应当将实体部门持有的政策性银行债、商业银行普通债和次级债等容纳进来，但由于其体量偏小，可以忽略。

此外，理财还有一部分资金来源于银行同业，这应当剔除，但由于数据可得性原因，这里未作处理。

第二个指标我们称之为广义社融。本意是衡量银行体系为实体部门（非金融企业、住户、政府、海外等）提供的各类资金支持，具体包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、银行未贴现承兑汇票、银行体系持有的各类债券，以及外汇占款等。

考虑到部分银行理财资金还借助券商、基金子公司甚至保险通道为实体经济提供了资金支持，在数据可得的情况下，这也可以容纳进来。

我们还可以根据需要对以上新定义指标的口径进行更多的调整。但无论如何调整，需要秉持的原则是资金的来源和运用要大体对称。也就是说，如果M3对应的是“银行体系”的资金来源，那么广义社融就需要对应“银行体系”资金运用中投向实体部门的那部分；如果M3针对的是银行、保险、券商、基金公司和子公司等等全部金融机构，那么广义社融也应当有所扩充，将保险、券商、基金公司和子公司对实体经济的全部资金支持纳入进来。

本文主要针对银行体系资金的来源和运用进行测算。

### 2、广义社融“向实”，M3与广义社融裂口“向虚”

基于以上的定义，我们知道，站在银行资金运用的角度，广义社融更多地体现银行资金的“向实”部分；M3与广义社融的裂口，更多地反映银行资金的“向虚”部分。

但关于“向实”和“向虚”，还有两点内容需要作出补充。

第一，一些分析指出，无论银行资金通过何种方式购买债券和股票，假定资金最后由实体部门获得（实际上未必），那么这本身就是对实体经济的支持，理应属于“实”而非“虚”。

这实际上涉及到对“向实”“向虚”内涵的理解。

首先需要清楚的是，银行体系持有的信用债、国债、地方债，很多属于对实体经济的支持，在广义社融指标之中也已经容纳了很大一部分。

其次，关于为什么一些二级市场购买行为更多地与虚拟经济有关，与实体经济关联有限，我们可以举例讨论。

例如，2015年“股灾”期间，证金公司向银行借贷并大举买入了股票。这样，证金公司对手方的资产负债表立即发生调整，其持有股票下降、持有现金增多，M3因此迅速上升。

但对手方持有现金的增长，在短期之内，并不会带来实体经济新的投资机会的出现（如果财富效应显著，这倒可以带来消费活动的增长，但这建立在资产价格已经上升的基础上）。也就是说，在短期之内，救市资金在稳定和推升股票价格方面迅速见效，但对实体经济的刺激十分有限。这也是央行调统司在设计社会融资规模指标时没有包括这部分资金的原因。

所以，在这一意义上，我们将救市行为定义为资金的“向虚”，并没有太大的问题。从这里我们还可以看到，救市资金的投放，在一段时间内将推动M3的增长快于广义社融。

同样的道理，当资金大量进入债券二级市场、进入二手房地产市场时，其短期之内也主要推升资产市场价格，并且这些都会带来M3增长快于广义社融。

第二，广义社融能够体现资金“向实”部分的变化趋势，但应该认识到，其并非全部对应资金的“向实”；M3与广义社融的裂口，也只是能够反映资金“向虚”部分的变化趋势，而非全部对应资金的“向虚”。

例如，实体部门从银行体系融入了资金，计入广义社融，但这部分资金既可以投入物理资本的购置中，形成真正的“向实”，也完全可以再配置到债券、股票、土地、房地产和古董市场上，从而形成资金的“向虚”。也因此，M3与广义社融裂口，也只是包含了市场高度关注的银行资金“向虚”的其中一部分而非全部。

此外，实体部门和非银行金融机构，还可以将资金直接投入到各类虚拟经济之中，这些资金不完全体现在M3、广义社融或者M3与广义社融的裂口之中等等。

### 3、货币信贷增速差与债券净价涨跌

那么接下来需要问的是，广义社融增速是否可以真实地反映银行资金“向实”的变化趋势，或者更重要的，M3与广义社融增速裂口是否可以贴切地反映资金的“向虚”？以上的这些定义和测算，是否存在重要遗漏和瑕疵，从而没有应用价值？

首先我们观察M3与广义社融增速的历史表现。

我们测算了2008年以来M3与广义社融的余额同比增速。能够看到，2014年是两者增速的一个重要分水岭。

2014年之前，M3相较于广义社融增速有高有低，但总体上比较接近，没有出现持续的幅度显著的背离。

然而2014年以后的两年时间里，M3增速系统性高于广义社融增速，背离时间之长、幅度之大，在此前的几年里没有出现过。2015年年中之后证金公司救市行为，对M3无疑产生了影响。但即便剔除救市影响，M3与广义社融增速之间的裂口仍然非常显著。

这是否就是对资金在实体部门和虚拟经济之间流转变化情况的一个近似衡量？

我们首先从货币信贷增速差（定义为M3增速与广义社会融资增速的差值，下同）与债券市场涨跌层面做一个验证。

我们知道，理论上，M3增速如果高于广义社融增速，更多的银行表内资金和理财资金通过直接或间接渠道涌入债券二级市场，从而推升债券价格的上涨。

反过来，M3增速低于广义社融增速，意味着实体部门融资需求相对旺盛，银行从债券二级市场抽出资金，这会导致债券价格的下跌。

回顾2011年以来的货币信贷增速差与国内债券净价同比涨幅散点图，能够清楚地看到，两者之间相关系数高达0.7。这实际上意味着，M3与广义社融增速的裂口，尽管不能反映资金在实体部门和虚拟经济之间流转变化的全貌，但确实是这一流转变化趋势的有价值的衡量。

事实上，十多年之前，我们曾经使用过一个类似的更为简单的指标，来把握债券市场的波动，并取得了较好的效果。

下图中，横轴是2003-2010年M2与人民币贷款同比增速差，纵轴为国内债券净价同比涨幅。两者之间同样高度相关，相关系数接近0.7。

在当时，单纯M2能够比较完备地反映银行体系的资金来源；人民币贷款是广义社融之中最重要的部分，也能够相对完备地反映银行体系对实体经济的资金供应。这样，两者之间的增速裂口，反映了银行体系在债券市场配置资金的变化，因而能够很好地解释债券价格的涨跌。

随着金融市场的快速发展，一方面在负债端，影子体系快速扩张，理财产品越来越多地对M2形成补充和扩展，将

M2发展为M3不难理解；另一方面在资产端，人民币贷款在全部社融中的占比趋势下降，因此也需要构造口径更大的广义社融。

需要留意的一点区别是，2010年之前，在考虑银行体系对实体部门的资金支持时，我们没有加入外汇占款，背后的考虑是，当时贸易盈余在外汇占款中占有极高的比重，外汇占款事实上是国内实体部门自身过剩储蓄的一个反映，与国外实体部门借贷行为、与银行体系的关联度比较小；而在2010年之后，贸易盈余在外汇占款中的比重显著下降，各类资本流动项目占有的比重越来越高，这样，将外汇占款视为国外实体部门资金的融入融出变化、视为银行体系对国外实体部门的资金支持，理论上是成立的。

事实上，我们也一并测算了M3与不包括外汇占款的广义社融之间的裂口，其对2011年以来债券净价同比涨幅的解释能力有所下滑，但依然很显著。

### 4、货币信贷差与债券信用利差

如果说，货币信贷差能够很好地刻画资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况，那么其对债券市场信用利差的变化，乃至股票市场的风格转换，是否也存在着重要的解释能力？

我们这里对债券市场信用利差作初步的研究。

理论上，影响债券市场信用利差的因素有许多，其中市场关注较多的，一是与经济基本面相关的整体信用风险的波动，二是由于增长、通胀以及货币政策变化引发的总体流动性的松紧。此外，信用债发行节奏的变化、个别严重信用事件爆发所产生的扰动等等，也都对信用利差有着重要影响。

我们用PPI同比衡量经济景气程度与宏观信用风险的波动，用加权贷款利率同比衡量宏观流动性松紧变化。再加上资金在实体部门与虚拟经济之间的流转变化情况，并同样用货币信贷增速差（2010年之前取M2与人民币贷款增速差，2011年之后取M3与广义社融增速差）来衡量。这三项构成解释变量。

使用5年期AA+信用债与国开债利差的同比，衡量信用利差的波动，从而构成被解释变量。

回归结果显示，各项解释变量系数显著，且方向符合理论预期。方程总体也比较显著，R方超过了40%。考虑到一些严重信用事件没有在方程中有效控制，方程总体上的解释能力应该说是偏强的。

这也更进一步表明，货币信贷增速差对于资金在实体部门与虚拟经济之间的流转变化的刻画是合适的。资金的流转变化，对于债券市场净价涨跌、信用利差波动，均有着重要的影响。

去年底以来，由于实体部门融资需求的恢复，以及以去杠杆为导向的监管政策调整，影子银行体系内，资金已经开始出现“脱虚向实”的趋势转折，并可能在未来很长时间里持续。

从“脱实向虚”到“脱虚向实”

### 1、M3与广义社融增速裂口的反向修复

理论上，抹去经济、金融市场和监管政策的中短期波动，长期来看，“向实”部分资金与“向虚”部分资金的增长应该趋同，M3与广义社融增速不会存在系统性的差异。

这实际上意味着，过去几年“脱实向虚”过程中，M3与广义社融增速所积累的严重背离的绝大部分，在未来需要反向修复。

反向修复的路径简单来说是两种。

第一种路径下，未来M3增速低于广义社融增速的幅度不大，这样，整个修复过程可能需要花费较长的时间，例如数年的跨度来完成。

第二种路径下，M3增速低于广义社融增速幅度较大，过程十分剧烈，时间相应缩短。

在监管失当或危机应对不力的情况下，后一种路径的可能性显然是存在的，但前一种路径的可能性也许要更高。

事实上，由于实体部门融资需求的恢复，以及以去杠杆为导向的监管政策调整，目前这一反向修复过程已经开始。

### 2、过去一段时间实体部门融资需求企稳改善

我们继续观察委托贷款、信托贷款、银行未贴现承兑汇票在社会融资规模中的比重。（前图6）

2016年下半年特别是四季度以后，这一占比（四个季度滚动）重新快速攀升，由2016年年中的8%上升至2017年一季度的24%。余额增速也在走高。

在银行理财资金投向中，“非标”资产的占比也在2016年下半年稳定下来并有轻微的回升。（前图7）

此外，银行表内贷款的投放总体偏强。细项看，短期贷款和票据融资由于额度控制以及票据利率上升的影响有较大的回落，但中长期贷款投放稳健，在全部表内贷款中的占比快速攀升。

表内中长期贷款占比的上升，表内贷款与委托信托贷款的同步走强，理财“非标”占比的企稳等等，这些变化似乎表明，实体部门融资需求去年下半年以来已经显现出了恢复势头。

需要留意的是，去年“债灾”发生以后，信用债发行大幅萎缩、地方债务置换进度也有放缓，这导致了信用债市场融资需求的分流以及置换贷款数量的下降，无疑也是前述表内贷款、委托信托贷款投放偏强的其中一个理由。

然而结合过去几个季度的经济表现，例如房地产去库存取得进展以后开发投资的边际改善、开发商拿地意愿的回升、PPP项目的推广、全球经济增长和国内制造业投资企稳等等来看，实体经济终端需求和融资活动的恢复应当是实在的。

### 3、以去杠杆为导向的监管政策调整

在2014年之前，我们也曾经经历过经济的周期性下降，经历过资金的“脱实向虚”，但M3与广义社融增速的背离，从来没有像2014年以后如此显著。其原因是什么？

商业银行市场化导向的进一步增强、金融创新的积极性、对利润最大化的追求，无疑是非常重要的因素。但监管部门各自为政，竞争性地对监管套利、各种类型的加杠杆和金融创新持纵容和鼓励态度，我们怀疑可能也是其中比较关键的理由。

影子体系蕴藏的风险是比较清楚的。

我们知道，历史上很长一段时间里，由于流动性冲击和清偿力不足而爆发银行危机的案例数不胜数。为了克服商业银行制度的这些内在缺陷，人们逐渐发明了很多新的制度安排。概括起来主要包括以下三个方面：

一是发明中央银行和最后贷款人制度，在爆发危机时，它能够给金融机构提供紧急流动性救助；

二是发明存款保险制度，从而避免了大量中小存款人出现恐慌和挤兑行为；

三是加强资本监管，要求商业银行控制经营杠杆，保持充分的资本缓冲，避免资本损失转移给存款人。

随着这些制度的大范围推广和实践，自二次大战以来，国际范围内传统的银行危机越来越少见。

然而这些制度设计和安排，在影子体系内大体上是不存在的，从而使得其蕴藏内在的不稳定性。过去几年中国陆续经历的“钱荒”、“股灾”、“债灾”，很大程度上都与影子体系的这些属性有关。

2016年底之后，随着影子体系风险的更多暴露，监管政策对金融创新和影子银行业务开始改变此前竞争性地纵容和鼓励的倾向，转向竞争性地收缩和去杠杆的导向。

### 4、“脱实向虚”的影响

去年下半年以来，一方面是经济动能企稳改善，资金转而“脱虚向实”；另一方面监管政策调整，影子体系信用创造开始收缩。

这是2014年-2016年实体经济融资需求萎缩、影子体系监管宽松过程的反向，共同导致了去年末以来债券市场的调整和间歇式的流动性紧张。

可以预见的是，未来M3与广义社融增速反向修复和金融去杠杆的过程中，广谱资产价格的估值中枢将承受持续的压力。


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# 060｜2017-07-29｜金融去杠杆对实体经济的冲击

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-060-analysis-2017-07-29-cf40-2593.xhtml

## EPUB 摘要/引文

与金融去杠杆相联系的银行间市场利率大幅上升对实体经济的影响，是前期市场关注的一个热点问题。对这一问题的研究以银行间债券市场利率的大幅上升在金融市场的全面扩散为起点，以其对实体经济的需求变化及对工业生产所可能产生的影响...

## 正文

与金融去杠杆相联系的银行间市场利率大幅上升对实体经济的影响，是前期市场关注的一个热点问题。对这一问题的研究以银行间债券市场利率的大幅上升在金融市场的全面扩散为起点，以其对实体经济的需求变化及对工业生产所可能产生的影响为终点。到目前为止，这一问题仍然高度开放，并无确切答案。

将这一轮的利率上升与发生在2013年的“钱荒”进行对比，是一个可行视角。将其与“钱荒”做对比的一个重要原因是，2013年的银行间债券市场也发生了一次来势猛烈且持续时间较长的流动性收紧和金融紧缩现象，且我们已获得充分数据，能够对2013年的金融紧缩对实体经济的影响进行观察和分析。所以，研究“钱荒”时期的金融紧缩现象在实体经济端的扩散过程及其表现，对理解当下这一轮的金融去杠杆是有帮助的。但毫无疑问的是，目前的宏观经济环境与2013年的宏观经济环境不太相同，在一些具体方面甚至已有较大差异，所以将两轮经济现象进行类比并不意味着结论可被直接照搬。

两轮金融紧缩均造成市场利率急速上升

我们从七天银行间质押式回购利率、国开债和AA+中票、金融机构加权贷款利率这三个方面，将此次金融去杠杆与2013年“钱荒”进行对比。

首先，从七天银行间质押式回购利率方面进行对比。在2013年的“钱荒”时期，准确而言，是自2013年5月至2014年年初的八个月时间中，七天银行间质押式回购加权利率的波动非常剧烈、尖刺水平较高。排除尖刺影响，银行间质押式回购利率的平均水平对比此前有明显提升。自2016年11月以来，银行间质押式回购利率的波动性与“钱荒”时期相比降幅明显，但回购利率的变化方向与“钱荒”时期的变化方向非常相似。大体而言，2016年年底以来的七个月时间中，回购利率的平均水平已出现明显上升。

图1 银行间质押式回购利率：7天（MA5）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/31bubb-001_c1ab40a6b4-8e70c2f5-2741f6d3.jpg" alt="图1 银行间质押式回购利率：7天（MA5）" -->

数据来源：WIND,安信证券

其次，从国开债和AA+中票方面进行对比。我们将AA+中票理解为信用评级较高的信用债。在这两轮金融紧缩中，二者到期收益率的上升幅度和从低点到高点的所用时间都较为接近。在“钱荒”时期，二者到期收益率的上升阶段持续了8个月的时间，AA+中票最高上升200个基点（Basis Point，BP）；此次紧缩，截至2017年6月的7个月时间内，AA+中票最高上升220个基点。美联储习惯在每次加息时将基准利率上调25个基点，按照美联准习惯，此轮流动性紧缩的利率上升幅度相当于在七八个月的时间中进行了8次加息。如果将国开债视为利率债，其利率上升幅度与AA+中票相似。在“钱荒”时期，国开债最高上行190个基点；此轮紧缩中，国开债最高上行150个基点，相当于6次加息。

图2 银行间债券到期收益率：国开债和AA+中票

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/16lwmww-002_b29bf9b503-70fe3333-7c413ab5.jpg" alt="图2 银行间债券到期收益率：国开债和AA+中票" -->

数据来源：WIND,安信证券

从票据贴现市场来看，在“钱荒”时期，票据年化利率上行了将近300个基点；此轮紧缩中，票据年化利率上升了230个基点。从加息角度来看，“钱荒”时期的票据贴现市场相当于进行了12次加息，此次接近10次加息。

图3 票据直贴利率（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/rmlrsb-003_ea77c18c07-eb2e032e-09f021a2.jpg" alt="图3 票据直贴利率（%）" -->

数据来源：WIND,安信证券

最后，从金融机构加权贷款利率方面进行对比。加权贷款利率为一般贷款利率与票据融资利率的加权平均。“钱荒”时期，金融机构加权贷款利率上升50个基点，相当于两次加息，这是将信贷市场与票据市场合并计算的结果。从微观层面的反馈来看，此次紧缩中的金融机构加权贷款利率从2016年第二季度起表现出了明显的上升趋势，但迄今为止，其上升幅度还不能确定，预估在25个基点以上。

图4 金融机构加权贷款利率（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1j469l0-004_c85b977733-7e18e3bb-6d74b5c3.jpg" alt="图4 金融机构加权贷款利率（%）" -->

数据来源：WIND,安信证券

将两轮金融紧缩进行对比，可发现一个明显的相似点：在接近三个季度的时间中，金融市场都发生了明显紧缩，并造成了利率的急速大幅上升，这随后逐步扩散至信贷市场。信贷市场的利率上升幅度相对较小，但如果将其与票据市场合并计算，利率上升幅度相当于进行了两次加息。“钱荒”时期的数据是确定的，从微观层面来看，此轮紧缩将在信贷市场与票据市场中造成利率上升的最终幅度可能也会接近50个基点。

与“钱荒”不同 此轮利率上升并未造成社会融资总量萎缩

价格与成交量是研究这一问题的两个方面，在价格层面进行对比后，我们可在成交量层面将此次金融去杠杆与2013年“钱荒”进行对比。

从成交量层面来看，随着利率的显著上升，多个细分市场中的融资量明显下降。债券融资市场中，“钱荒”时期，随着利率上升，融资量大幅下降；这一轮紧缩中，债券融资的下降幅度更为显著。票据市场中，融资量也均出现萎缩，不同的是，此轮萎缩量更加显著。从信托贷款市场来看，“钱荒”时期的融资量萎缩几乎立竿见影，此轮去杠杆也出现融资量下降的现象。从委托贷款市场来看，两轮紧缩中出现了相反情况，其中原因并不清楚，但如果将信托与委托合并来看，两轮紧缩都出现了融资量的明显萎缩。

图5 新增社融占GDP的比重

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1qsmu1d-005_e66f27a247-3c9f35e4-edac2ef8.jpg" alt="图5 新增社融占GDP的比重" -->

数据来源：WIND,安信证券

比较奇怪的一点是，如果我们将表内、表外的融资合并来看， “钱荒”时期的社会融资总量出现了大幅萎缩；而此轮紧缩中，从截至2017年6月的数据来看，尽管利率的上升确定无疑，但社会融资总量并未出现明显萎缩。另一明显区别是，“钱荒”发生之前的数月时间中，社会融资量大幅扩张，所以“钱荒”发生后其出现巨大收缩；而在这次紧缩之前，社会融资量的扩张即便存在也并不明显，且在流动性紧缩的过程中，融资量并未出现明显收缩。

如果扩展社会融资的定义，将政府部门的融资也包括进来，比如地方政府发行的地方债、中央政府发行的国债及国开债等，数据的对比结果是类似的，即钱荒时期融资量下降明显，而这次则不然。

图6 社会融资规模余额同比（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/s6iyay-006_8e7a931817-a0d34cad-23b49b2e.jpg" alt="图6 社会融资规模余额同比（%）" -->

数据来源：WIND,安信证券

由对两轮紧缩中主要金融数据的观察可知，2013年“钱荒”发生后，金融市场中的利率急速大幅上升，且融资量显著萎缩，这说明当时金融市场中出现了金融条件的明显收紧。此次紧缩中，利率水平的上升幅度大体相当；但在成交量层面上，由于一些不很确定的原因，迄今为止社会融资量萎缩尚未充分表现。对此，我们的猜测是：未来几个季度，社会融资量出现萎缩的可能性应该是比较高的。

更进一步，钱荒时期的影子银行主要从事变相放贷业务，金融体系的所谓脱实向虚并不明显，这也许导致了在金融紧缩的条件下，社会融资量的回落更早更显著，几乎是立竿见影的。去年的影子银行主要从事二级市场投资业务，存在明显的脱实向虚，所以在发生金融紧缩的时候，投资业务受到立竿见影的巨大冲击，但社会融资量受到的冲击更间接，这也许会导致本轮紧缩中社会融资量的回落更晚，并且幅度更缓和。但社会融资量完全不受影响，似乎是不大可能的。

“钱荒”至少是促使2013年以后总需求大幅下降的重要催化剂

实体经济做出了何种反应呢？我们已可以对“钱荒”前后的实体经济数据变化进行完整的观察和分析，而对此轮的数据变化，我们可作出倾向性猜测。观察数项关键数据可知，自2013年5月至2013年10月，“钱荒”时期的工业生产明显加速。而2013年11月后，工业生产出现减速，且该次减速持续了超过两年的时间。同期的固定资产投资稳中有降，在随后的2014年年初转化为大幅下降。物量数据方面，排除数据异常扰动，“钱荒”时期的进出口情况比较稳定。同期的钢材产量出现了大幅上升，水泥产量则较为稳定。在2013年第四季度，水泥产量出现了为期近两个月的尖刺式上升，随后大幅下降。

图7 工业增加值当月同比（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/npzq05-007_211a3e4d7b-923a17a9-017b7d6d.jpg" alt="图7 工业增加值当月同比（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图8 民间固定资产投资当季同比（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1edzrwr-008_a154c67fa5-114e382f-ea59a5b0.jpg" alt="图8 民间固定资产投资当季同比（%）" -->

数据来源：Wind，安信证券

图9 实际进出口同比（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/15p11yp-009_e5e13f3998-4605ac90-bc391d5a.jpg" alt="图9 实际进出口同比（%）" -->

数据来源：Wind，安信证券

图10 钢材产量同比（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/9poxt8-010_27649de3fe-476ae7d2-cb73ef73.jpg" alt="图10 钢材产量同比（%）" -->

数据来源：Wind，安信证券

图11 水泥产量同比（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1u1qjlq-011_328a261da4-57688b93-9997f407.jpg" alt="图11 水泥产量同比（%）" -->

数据来源：Wind，安信证券

对以上数据进行解读对于理解流动性冲击至关重要。“钱荒”时期工业生产大幅上升主要受当时存货调整的影响。由于一些外部原因，当时的工业生产出现了明显的加存货、补存货行为，这种行为造成了工业生产加速，但这只是短周期的波动。如果排除补存货因素，从工业生产端来看，5月至11月期间的工业生产较为稳定。从支出端来看，固定资产投资相对稳定，只出现了一些小幅下降。进出口层面上，贸易盈余也相对稳定。但从至早2013年11月、至晚2014年2月起，总需求开始明显下降，并在下半年转为大幅度滑坡。尽管不能肯定地说是“钱荒”导致了需求滑坡，尽管“钱荒”也并非当时经济减速的唯一原因，但2014年年初的总需求下降与2013年春末或者夏初发生的“钱荒”之间一定存在着紧密联系。

实际上，在“钱荒”发生之前，私人部门的投资需求较为稳定，处于稳中有降的趋势，那么为什么在此之前会出现社会融资量的大幅上升？为什么工业生产能够保持稳定？对细项数据的检查可知，私人部门投资需求稳中有降、进出口活动保持稳定、经济活动保持在稳定水平的关键力量是房地产和政府基建的稳定，而房地产和政府基建活动的上升是造成此次社会融资量大幅上升的关键因素，也是在总量层面上把工业生产稳定在8-9%这一水平的关键力量。

图12 房地产开发投资当季同比（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1535zqs-012_6ee6ff05a1-04a935d4-0779b399.jpg" alt="图12 房地产开发投资当季同比（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图13 基础设施建设类投资当季同比（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/2agvf9-013_f2263b667c-1638e729-92605ff3.jpg" alt="图13 基础设施建设类投资当季同比（%）" -->

数据来源：统计局，安信证券

房地产和政府基建的融资，大部分来源于银行表外的融资，来自于所谓的影子银行。 “钱荒”导致了以影子银行为代表的融资体系的巨大收缩，换言之，“钱荒”直接导致了政府融资平台及房地产企业融资量的急速下降，并间接影响了私人部门获取融资的难易程度和融资量。此次金融体系的收紧在二到三个季度后转化为上述部门投资活动及开支活动的收缩。

图14 公共财政支出与政府性基金支出同比（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1ktdlnd-014_b08df65d2c-d4c37df1-9197e26c.jpg" alt="图14 公共财政支出与政府性基金支出同比（%）" -->

数据来源：Wind，安信证券

注：为控制转移支付影响，此处计算的是（公共财政支出\\*0.7+政府性基金支出\\*0.5）的同比增速。

客观而言，房地产投资活动的下降也受到房地产自身周期性因素的影响，不能将其完全归因为“钱荒”。私人部门投资活动的下降，可能也存在其自身产能过剩等因素的影响。而政府投资开支的大幅下降也不仅与“钱荒”相关，其与43号文及政府对地方融资平台的清理等都有关系。但在“钱荒”时期，在大约三个季度的时间中，利率的上升与融资的大幅萎缩同时发生，这表明“钱荒”的发生是促使2013年之后总需求超预期大幅下降的关键因素之一，至少是促成这一转折的重要催化剂。

目前经济运行质量改善、韧性显著增强， 但仍要重视金融紧缩的潜在冲击

由于一些偶然原因，在“钱荒”发生时，经济领域出现了明显的存货重建现象，这对当时的工业生产产生了支持作用，也许致使决策层产生了经济形势向好的错觉和误判，并影响了恰当的政策选择，这似乎是值得吸取的教训之一。

自2016年11月以来，工业生产稳中有升，剔除存货影响后，有两项关键因素：一个是全球景气上升和出口活动的恢复；二是前期供应侧改革，产品价格大幅上升后导致的企业生产恢复。 目前第二项支持因素应该已经耗竭和消失，第一项因素仍然在发挥作用，其在近期的表现甚至是超预期的。特别重要的是，这两项因素对金融紧缩的影响可能都不敏感。

但如果不考虑出口情况，集中在国内需求来看，应该说投资减速的苗头已经出现，并且这部分需求对金融紧缩总体是比较敏感的。

去年下半年以来PPP的推广力度很大，这部分需求对外部融资和金融紧缩应该十分敏感，微观反馈显示它已经开始受到影响。由于销售的放缓，房地产投资已经开始减速，并且它历来对金融紧缩反应敏感。由于产能过剩的潜在影响，去年私人投资需求的恢复在近来已经放缓，并且它对金融紧缩也应该是敏感的。

应该说，现在的经济环境与2013年不太相同，存在许多有利条件。

在金融方面，影子银行前期主要从事二级市场的投资业务，存在明显的脱实向虚，这使得金融紧缩对社会融资量的冲击更慢更缓和一些。

在实体经济方面，企业盈利显著回升，自有现金流明显改善；房地产企业存货大幅度下降，债务情况实质性好转；政府财政收入和卖地等收入也在改善；再加上出口的趋势恢复，这显著改善了经济应对不利冲击的韧性，增强了其内在稳定性。

因此，我们并不认为这次金融去杠杆对实体经济的冲击会与钱荒相当，实际上更大的可能性是这次冲击的幅度要显著更小。

但是，似乎不能就此认为这次金融紧缩对实体经济活动没有影响。实际上，由于PPP项目受到的影响，房地产投资进一步放慢，以及私人投资可能出现的放缓，一个现实的风险是，未来两三个季度内，社会融资减速、国内需求放缓和信贷利率上升相并存。

在目前通货膨胀水平较低、实体经济正在筑底的背景下，金融去杠杆形成的冲击增加了经济活动和金融市场的不确定性和下行风险，需要在制定宏观政策时统筹考虑。


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# 061｜2017-09-21｜供应受限量跌价升 旺季需求有待检验

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-061-analysis-2017-09-21-1x1xhed.xhtml

## EPUB 摘要/引文

8月工增同比6%，较7月回落0.4个百分点，低于市场普遍预期，采掘和公用事业是主要拖累，制造业增速大体持平。

## 正文

文 | 高善文 姚学康

## 一、8月供应受限量跌价升

8月工增同比6%，较7月回落0.4个百分点，低于市场普遍预期，采掘和公用事业是主要拖累，制造业增速大体持平。

当月PPI环比0.9%，较7月大幅度走高0.7个百分点，显著高于市场预期。物量方面，7-8月以来，原煤、焦炭、水泥、玻璃、有色金属等领域，均不同程度出现了产量的下滑和价格的强势上涨。

工增弱于预期、价格强于预期，清楚地显示，尽管需求端力量同样存在且十分关键，但全部工业行业合并而言，供应收缩的力量似乎是占据了上风。

这与去年下半年的情景是类似的。中期而言，工业领域供应的收缩，与过去几年持续的投资放缓、当下及未来产能投放的减速，以及行业集中度的提升，有重要关联。

但中短期之内，部分行业供给侧改革的继续深入、第四批环保督查以及京津冀大气污染强化督查等因素也许更为关键。特别是这其中，环保因素的影响不可忽视。

未来如果制约供应的力量有所减弱，例如更多的企业达到环保要求，那么在需求端大体平稳的假设下，我们也许还会反过来看到量的上升和价格的回落。

讨论1：环保不仅影响上游生产，也影响下游施工

事实上，还需要注意到的是，环保督查在加剧生产萎缩的同时，也对下游施工活动产生影响。

例如，7-8月固定资产投资的滑落除了高温天气的扰动，可能一定程度上也与环保有关。如何把握环保与经济和就业的平衡，已经成为当前一些方面热烈讨论的话题。

再如，统计上，社会消费品零售既包括居民部门的商品购买，也包括了企业部门的投资品购买。因此，其在7-8月的连续下行，不排除与固定资产投资数据一样，受到了环保因素的拖累。

无论是限制上游生产，还是拖累下游施工，环保对工业品产量的影响都是负面的。

但其对工业品价格的影响是向上还是向下？考虑到上游生产相对集中，下游施工更加分散，因此理论上其对相关原材料价格应该主要起到向上的推升作用。

讨论2：沿海电厂日耗与工业增速的背离

8月，沿海电厂耗煤居高不下，同比增速进一步走高。这被认为是期间动力煤价格持续上涨的主要原因，可能也引导了市场对当月工业增速的乐观预期。

但最新公布的发电量、火电发电量、工业增速等数据，均与沿海电厂耗煤存在方向上的背离。

这首先表明，近期动力煤价格的主要支撑因素，似乎不是终端需求例如经济产出以及火电发电量的增长，而是生产端的收缩以及在此背景下一些中间环节的存货囤积需求。

此外，沿海电厂日耗与经济活动的背离，其原因在理论上是比较清楚的。

一是，目前跟踪的沿海电厂耗煤量，占电力行业动力煤消耗量的比重在10%略多一些，其代表性是存有疑问的。例如，沿海电厂耗煤与区域经济之间的连续应当更为紧密，当区域经济与全国经济走势不一致时，其与全国火电量、全国经济动能就会出现背离。

二是，由于供给侧改革的推进，动力煤供应重回短缺，长协煤比重在去年底以来重新上升。大型电厂由于长协的存在，动力煤供应相对更容易得到保障，这有助于其市场份额的上升，从而出现沿海电厂日耗与全国火电量以及全国经济动能的背离。近期这一因素可能是主导性的。

三是，近年来，自备电厂规范整顿力度加大，实体经济用电需求更多地转向发电企业。在此背景下，即便沿海电厂日耗与全国发电量一致，也可能与GDP以及工业增速相背离。2016年下半年以来经济增速大体平稳，但发电量持续大幅走高，可能就受到了自备电整顿的影响。

## 二、旺季成色不足风险需要认真评估

去年底至今年上半年，经济曾经出现过一定程度的“淡季不淡、旺季不旺”，6-8月，淡季不淡现象重现，这不能不令人担忧，接下来会否再度旺季不旺？

首先在房地产市场上，销售活动的降温势头逐步明朗。

8月全国商品房销售同比4.3%，为2015年2季度以来的月度次低水平。微观数据反馈，8月35大中城市首套房按揭利率进一步走高，按揭发放时间拉长，这对大中城市销售活动继续行程抑制，并可能蔓延到三四线地区。

由于库存的显著去化，商品房销售活动的降温对开发投资活动的拖累可能较以往几年显著更弱，并在近期表现为开发投资和拿地意愿的坚挺。但其对于情绪和预期的边际影响，未来仍然需要留意。

其次是7-8月出口增速有所走弱。

从水泥产量看，今年国内投资需求较去年要略微更弱一些。但总体经济动能仍然能够保持大体稳定，十分重要的力量是去年下半年至今年上半年出口的持续恢复。最近两个月中国出口增速有所放缓，我们倾向于认为是临时的扰动，继续趋势下行的可能性也许不高，这还需要进一步观察。

除了固定资产投资、消费和出口外，存货意愿对短期经济动能的影响十分关键。6月以来的此轮存货回补过程持续了近3个月，接下来会否逐步衰竭并走向反面？尽管供应收缩背景下，各个环节库存绝对水平均不高，但其边际变化和拖累作用仍然需要密切跟踪。

产品价格是存货行为的重要同步指标。现货层面，9月上旬流通领域生产资料价格环比继续上行，并创年内新高。细项来看，石油天然气、化工品、煤炭、纸制品涨幅继续扩大；有色、黑色涨幅缓和。不过更高频的期货数据显示，9月以来南华工业品指数有所回落，后续走势需要继续关注。

总体而言，我们倾向于认为，实体经济将继续在“L”型一横的位置运行一段时间，这期间出现锯齿状上下波动恐难避免。短期之内，需求有所走弱，叠加高毛利对供应的刺激，工业品价格和毛利率高位回落的可能性是偏高的。

届时债市投资者对PPI上涨引发CPI通胀的担忧也有望缓和。股票市场相关板块也会由于毛利的下降而出现调整，但行业周转率和集中度的提升趋势，以及中长期经济前景的改善，继续对权益市场提供关键的支持。

## 三、货币信贷增速差继续走扩，金融去杠杆方向不变

8月M2同比8.9%，较前月回落0.3个百分点，也是许多年来的最低水平；M1同比14%，回落1.3个百分点，M2的下降、持有活期存款机会成本上升等，共同驱动了其增速的持续回落。

M2同比持续走低的同时，贷款和社会融资规模的投放大体稳健。当月新增贷款1.09万亿，明显好于去年同期，余额同比13.2%，与上月持平。细项看，居民按揭投放维持高位，企业中长期贷款投放较强，票据和短期贷款投放回升。

当月新增社会融资规模1.48万亿，余额同比12.6%，较上月小幅回落0.1个百分点。贷款改善的同时，委托贷款延续低迷，企业债券融资较上月萎缩，未贴票改善。如果进一步考虑地方债、国债和外汇占款，广口径社融余额同比11.7%，小幅回落0.2个百分点。

货币信贷增速差的进一步走扩，显示金融去杠杆和资金“脱虚”进程仍在继续。

讨论3：金融去杠杆对实体经济的影响

2013年的“钱荒”，曾导致金融市场广谱利率的攀升和社会融资量的下滑，这是随后总需求超预期大幅下滑的关键因素之一，或者说至少是促成这一转折的重要催化剂。此轮金融去杠杆同样带来了广谱利率的走高，但迄今社会融资规模的下降不明显。

这可能与清理整顿更多地集中在“虚拟经济”领域以及实体经济动能韧性的增强有关，同时也表明此轮金融去杠杆对经济活动造成的冲击有望更为温和。

在此之外，还有一个需要留意的问题是，社会融资规模可能并没有包括实体部门融资渠道的全部。

例如此轮金融去杠杆以来，券商资管和基金子公司受到较大影响。这其中的“虚拟经济”业务无疑受到了较大的冲击，但投向实体部门的那部分资金，可能同样受到影响，且未在社会融资规模中体现出来。

我们可以将各种资管渠道投向实体部门的资金容纳进来，简单测算金融体系投向实体部门的“社融plus”，其走势也比较稳定，但今年2季度出现了小幅的回落，与社融走势有一定的背离，需要留意。

由于数据统计缺乏细节，在测算中难以精确区分哪些资管业务属于投向实体的资金，哪些已经在社融中有统计，哪些资金存在多重嵌套问题等等，因此想要作出更确定的结论，仍需要等待后续更多指标的发布。

## 四、外汇占款降幅收窄，国际原油价格强势

8月人民币相对美元汇率继续升值，幅度令人讶异。事后看，今年以来美元的持续下探，中国经济前景改善以及金融去杠杆带来资产市场利率水平的显著走高，为人民币贬值压力的缓解提供了重要的基本面背景，这是比较清楚的。

但更具体地看，5月下旬央行逆周期调节因子的引入，似乎构成了关键的催化剂，自那以来人民币相对美元涨幅，占到年初迄今全部涨幅的八成以上。央行外汇占款降幅也是逐月收窄，8月当月下降仅8亿人民币，贸易净结汇与资本项目净售汇的力量大体恢复平衡。

兑美元汇率脱离7区域，大幅减轻了央行调控的压力。9月中旬远期购汇准备金率的下调，似乎暗示临时性外汇管控措施未来逐步退出的可能。汇率形成机制改革的进一步深化，事实上也迎来了十分有利的窗口。

中短期之内，人民币走势仍需要留意美元反弹以及中国经济动能的阶段性下行风险。但中长期之内，考虑到中国经济基本面回升的前景，人民币可能已经重新转入强势。

近期全球工业金属回调，但能源价格维持强势。布油升至55美元/桶以上，带动美油价格升至50美元/桶，两者价差快速攀升。

能源强势增加了农产品以及食品CPI的上行风险，需要警惕。但考虑到页岩油供应的响应，油价后续进一步上涨的动能也许逐步受到牵制，其中的时间差构成不确定性。

8月欧日PMI高位震荡，美国PMI继续走高；7月OECD领先指标维持积极势头，看起来全球经济动能仍然稳健，在此背景下中国近期出口的减速幅度可能也比较有限。发达和新兴权益市场9月以来维持强势，债市收益率总体上有所走低。

2017年9月18日


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# 062｜2017-11-16｜我对“将央行发行货币视为股权”这一理论的思考

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-062-analysis-2017-11-16-cf40-2675.xhtml

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把货币看成权益而不是看成负债，跟传统的观点相比毫无疑问是一种非常与众不同且具有启发性的想法。从公司金融的角度去提出基本框架和分析思路，去观察国家的资本结构，似乎也是顺理成章的。以下是我的思考：

## 正文

把货币看成权益而不是看成负债，跟传统的观点相比毫无疑问是一种非常与众不同且具有启发性的想法。从公司金融的角度去提出基本框架和分析思路，去观察国家的资本结构，似乎也是顺理成章的。以下是我的思考：

第一，莫迪里亚尼-米勒定理（Modigliani and Miller Theory，MM定理）是公司金融的理论基础，初看令人吃惊，仔细想想其实它的结论本身特别显然，原因在于一个公司的基本价值来自于它所运作项目的未来现金流的折现。所以不管用什么样的资金来源去融资，只要一个公司所从事运营项目未来现金流是不变的，那么这个公司的价值就是不变的。但是这个特别显然的结论却不符合事实，原因在于现实世界中充满摩擦，从MM定理的角度来讲，真正的问题在于一些摩擦改变了公司未来的现金流。一个特别明显的摩擦是税收：利息支出可以抵税，红利无法抵税，因此增加债务比例就可以改善未来的公司自由现金流。此外，信息不对称和道德风险也是个明显的问题，异常高的债务比例会使得公司倾向于采取更加具有冒险性的行为，从而改变了公司未来的现金流。所以在思考MM定理为什么不成立时，我们不是漫无边际地找摩擦在哪里，而是集中去找什么样的摩擦会造成未来的预期现金流的改变。

沿着相似的思路，把MM定理扩展到国家的资本结构，那么在理想的条件下，如果一个项目未来的现金流是既定的，不管用哪种方式融资结果都是一样的。而一旦我们从摩擦的角度去理解现实情况与理论的背离，就会发现在国家的层面上问题更复杂一些。例如税收摩擦是否存在，这是很可疑的，道德风险在多大程度上适用于国家的情形，也是要仔细考虑的。

第二，公司金融是非常微观的问题，给定一个项目，市场利率在一定程度上是给定的，无论是用股权融资还是债权融资，总能找到这些钱，关键在于具体的融资结构。而国家层面的债务问题则比较宏观，宏观和微观在很多层面上是相似的，但也可能存在一些差异。当国家通过外部的融资和借债来去支持项目发展，整个国家用于投资的资金总量是扩大的。如果使用内部权益融资，那么其资金总量是不变的，变化的只是资本结构。所以宏观层面上发外债不完全是资本结构层面的问题，它在一定程度上扩大了经济可以投资的资金总量，进而对未来现金流产生影响。

第三，在公司权益中，有一个特别的来源是商誉，这并非来自股东出资或红利转增，而是在购并等活动中，对公司无形价值的一种认可和记录。商誉虽然是无形价值，但确实可以影响公司未来的现金流，进而影响公司的权益价值和股票价格。在这个意义上，如果把货币看做权益，那么支撑其权益价值的重要部分，与公司的商誉价值多少有一些类似。

我们知道，商誉是可能出现减值的，例如公关危机、产品质量问题等。类似地，货币的权益价值也可能受损，例如通货膨胀，经济管理不善等。

更一般地看，支撑公司权益价值的基础并非实物资产、机器设备等，而是投资者对未来公司盈利前景的看法和想象。类似地，支撑一个货币价值的基础，似乎也是持有人对一个国家未来政治经济军事等实力和信誉等的看法和想象。

在这个意义上讲，当我们研究一个国家的资本结构时，如果把中央银行的货币看成权益未必是不可以的，但是要知道这个权益的内在价值来自于哪里，边界在哪里？比如来自良好的自律所获得的商誉，以及经济军事政治技术等实力的更强劲的增长所提供的支撑。

最后，把货币看作权益的这个想法肯定值得深入研究。如果我们从微观的交易角度来看问题，会发现中央银行的负债怎么看都不像微观的债务，因为微观的债务具有很多关联的特征，比如一般有约定的还本期限和还款利率，以及定期付息等。但中央银行没有约定的还本期限和还款利率，也不给持有人定期付息。把中央银行的货币看成负债，是来自微观层面上概念的借鉴，但是仔细看它的内涵肯定是比较勉强的。把它看成一种权益，相对来讲应该是更朴素、更自然的想法，因为它跟权益资本具有更多的类似性，例如不需要约定还债和还利息，在一定程度上也可以用来吸收损失（比如财政赤字）。所以这是一个非常具有启发性，非常值得注意的想法。


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# 063｜2018-03-07｜真正的汇率市场化是最安全的堤坝

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-063-analysis-2018-03-07-cf40-2760.xhtml

## EPUB 摘要/引文

尽管在一些时候外汇储备不发生变动，央行看上去不对外汇市场交易做任何干预，但并不意味着央行对外汇市场不产生影响。央行拥有海量外汇储备，可以发行货币，还可以随时改变交易规则和管理制度，同时还能看透交易商的底牌，堪称外汇交...

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通过强效规则的建立，促进真正的汇率市场化机制成型

尽管在一些时候外汇储备不发生变动，央行看上去不对外汇市场交易做任何干预，但并不意味着央行对外汇市场不产生影响。央行拥有海量外汇储备，可以发行货币，还可以随时改变交易规则和管理制度，同时还能看透交易商的底牌，堪称外汇交易和价格形成的神祗。在这样的市场中，央行可能会在市场趋势不符合其意图的情况下随时干预，而且有足够的能力干预。对所有市场参与者而言，从事外汇交易时最需要考虑的就是“央行会怎么想？”。这一预期即便不在实际交易之中体现，也会对价格形成产生极其巨大的影响。例如，一段时间内外汇储备下降幅度较小，是否说明人民币贬值压力不大？答案是否定的。2015年8月，虽然表面来看外汇储备下降不多，但人民币实际面临非常大的贬值压力，但市场认为央行会维护汇率稳定，这一强大的预期扭曲了外汇市场的交易行为，一旦预期消失，市场将向基本面回归，并一定会出现超调。这是“8.11”汇率危机的本质。我们所看到的外汇交易或汇率变动所衡量的供求关系并非真实的供求关系，而是在市场对央行的极强的预期下扭曲地制造出来的关系。一旦预期发生变化，外汇市场将面目全非，无论是在升值还是贬值的过程之中。比如当前人民币汇率面临轻微的升值压力，如果央行在某一个层面上采取自由化措施，并且被认为是乐于见到汇率升值，人民币汇率短期内一定会大幅升值，因为这一重要预期的锚定被改变了。

我们不能以外汇供求的平衡程度衡量汇率实际面临的升值或贬值压力，因为这背后存在着极其强大的干扰因素，也就是市场参与者对央行意图和干预力度的预期。这些预期会因央行行为的变化而变化。央行的某些行为会严重扰动这些预期，有时会强化预期，有时则会加剧波动。所以，中国的汇率形成机制必须朝着真正的市场化方向发展，否则，再有效的资本管理也无法应对宏观经济管理上面临的的严峻挑战。

最晚自2014年开始，中国经常账户盈余已基本上恢复接近平衡的状态，呈现2%-3%的小幅波动。同时，中国资本账户项下的覆盖误差与遗漏的盈余波动幅度超过经常账户。这意味着人民币汇率形成中，跨境资本流动已经成为主导汇率波动的因素，而不再是经常账户盈余主导外汇市场供求，资本账户的管理也不再是原先较为容易的单方向管理。面对这样的巨额资本流动，缺乏真正有弹性的汇率形成机制，我们将无法有效地应对宏观经济管理当中面临的挑战。

促进汇率市场化，央行不能采取休克疗法，而是需要经历较长的过程，循序渐进地推进。此间有两个关键点。第一，建立外汇市场干预规则和透明的制度，并严格遵守。第二，设置干预范围，对于在范围以内的波动，央行不实施干涉，并加强市场沟通。规则如何确立，是见仁见智的问题，比如央行可与市场约定，月度人民对美元汇率双向波幅在5%以内，央行不进行干预，5%-10%之间相机干预，超过15%一定干预。强效规则的建立将帮助央行取信于市场，市场力量增强后，央行可以逐步放开承诺区间，最终促进真正市场化机制的逐渐成型。资本管理最有效的堤坝是汇率富有弹性的双向波动，缺乏市场化和弹性的汇率形成机制，资本管理很难奏效。

摒弃机会主义，建立良好的信用基础

这里我谈下关于预判拐点的问题，涉及四个方面。

首先，宏观经济研究、投资人员总梦想能够对拐点进行预测，但这在原则上是不可能实现的。因为拐点是两种趋势相互平衡的位置，是最脆弱的位置，从而由随机扰动来决定，再说预测本身也会扰动拐点。

第二，对于投资而言，如果拐点已经形成，能够在拐点右侧尽早确认趋势形成，这已经非常了不起，是趋势投资和宏观交易的极高水平。由于拐点难以预测，所以有两种投资思路，第一是放弃预测趋势，转而研究基本面和公司内在价值，通过长期坚持来获得收益；第二是尽可能早地确认趋势，加上足够高的杠杆，来获得收益。

第三，在中国，政府官员成功预测拐点、或及时确认拐点并实施相应的政策几乎不可能。对拐点的判断具有技术壁垒，需要专业训练和交易经验，并要承担一定风险。而在中国，重大的决策都是由政治家来做的，他们不一定具有相应的专业背景和技能，还需要为判断承担未知的风险和责任，所以通常情况下最安全的决策是等到趋势明朗后再进行判断，这意味着很难实现所谓的前瞻性。

“事急从权”的高度机会主义的行事特点使得我们难以建立长效、可预期的、稳定规则，从而实现基于规则的外汇管理，这在短期内缓解了一些问题，但长期内的代价很大，助长了市场主体和全社会的机会主义行为，需要认真反思。。不要试图判断拐点，让价格形成机制变得真正的市场化和有弹性，是最安全的堤坝。我们既然已经承诺很多长期、基础性的开放政策，就应该摒弃机会主义，从现在开始建立和遵守以规则为基础的外汇管理，取信于市场，以应对未来的冲击。

应将资本管制的短期措施与长期政策分离

资本流动可能在短期内出现很大变化，而资本管制措施的调整相对滞后，这使得依托于资本管制来管理汇率形成、管理资本流动变得难以操作。我们必须把跨境资本流动短期可变的管理与长期的资本账户开放政策分离开来，把规则的制定和出清市场压力的手段分离开来。

如何管理跨境资本短期流动的巨大起伏呢？现实可行的方法是配额管理加上托宾税，这在短期内是可调节的，市场也容易建立清晰的认知。在技术层面上，通常认为短期资本流动、波动对市场扰动很大，长期资本流动则相对稳定，近期的资本流动情况一定程度上佐证了这样的看法。但即使是在短期的资本流动中，也要把权益资本和债务资本分离开。“8.11”汇改当时造成那么大的冲击，原因之一是人民币本身存在10%-15%的贬值压力；二是之前大家都相信央行会介入，但央行最后放弃介入，汇率自然面临了巨大的超调压力；三是中国企业有大量的以美元借贷形式存在的融资，在汇率超预期贬值情况下会面临非常大的平仓压力。对于跨境债务融资，包括境内流入也包括向境外流出，如果短期资本管制不可避免，可以考虑通过托宾税加配额管理的手段，实施管理的目标是商业银行和大型企业，重点则在中短期的债务融资上。


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# 064｜2020-04-05｜出台救济政策比刺激政策更为紧迫

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我主要围绕疫情导致的美元流动性危机及中国不同应对措施的得失利弊补充一些想法。

## 正文

我主要围绕疫情导致的美元流动性危机及中国不同应对措施的得失利弊补充一些想法。

美联储大规模干预　能否解决美元流动性危机？

新冠疫情是一次严重的全球性公共卫生危机，上一次像这样威胁到人类生存和生活方式的公共卫生危机是发生在1918-1919年间的西班牙流感，据说这场流感从中位数估计看造成了全球5000万人死亡。这场流感有一定的特殊性，它出现在大萧条之前、出现在现代宏观经济理论诞生之前，那时也还没有现代的美联储体系。这带来了两个问题：一是人们对西班牙流感是如何在短期和长期冲击宏观经济的了解有限，保存的资料和进行的研究非常零星和不全面。二是现代的宏观经济理论、中央银行理论和现代货币银行学理论自建立来还没有经历过如此严重的公共卫生危机，这带来了巨大的挑战和考验，从目前已知的情况看，在大萧条后所建立的这套体系在一些层面上暴露出非常严重的短板。

举例而言，面对严重的疫情冲击，人们的自然反应是社交疏离，社交疏离会造成需求的塌方，而需求的塌方会进一步引起企业和居民现金流的断裂。面对现金流断裂的风险，企业和居民唯一的且完全合理的选择是在事前大量囤积现金，而事前大量囤积现金的方法是抛售所有可以抛售的资产后把美元现金拿回家。

从货币银行学的理论来看，这意味着在很短时间内整个经济体对现金的需求出现了爆炸式的增长。尽管从理论上中央银行可以无限供应货币，但实际上中央银行难以在短期之内以爆炸式的方式供应货币，以满足现金需求的急速增长。这是因为中央银行现金的供应必须依赖于商业银行的信贷创造，而商业银行的信贷创造过程受制于各种各样的监管约束，如资本充足率、流动性和沃尔克规则等，这决定了中央银行在短期之内无法提供爆炸式的现金供应增长。然而经济体对现金的需求就是以这么快的爆炸式速度增长，这给整个金融体系带来了沉重的压力。

在美国市场上我们看到，虽然美联储快速干预并承诺了无限量的量化宽松，但是这只能解决局部的和少数领域的问题，对于缓解信贷市场的压力、大多数商业票据发行者的压力和高收益债市场的压力，其效果并非立竿见影，潜在的问题仍然很大。而这种问题很容易通过金融紧缩产生次生收缩效应。

除此之外，问题还在于国际贸易投资和金融活动以美元为中心，随着对美元需求的爆炸式增长，在国际金融领域没有可以和美联储相对应的机构能提供爆炸式的美元现金供应。美联储明确表示不对国际范围之内的美元需求承担最后贷款人的责任，这使得国际金融领域美元出现了短缺。从离岸市场的拆借情况来看，美元目前短缺的压力非常大，从市场预期来看，未来几个月这一短缺压力都会居高不下，而这对国际贸易和投资活动将会造成次生伤害。美联储同其它国家的中央银行进行的有限的货币互换，虽然对解决这个问题的作用是积极的，但可能不是根本性的。

除美联储外，国际货币基金组织也能提供国际美元的流动性，但是国际货币基金组织就像不靠谱的哥们一样，当你不需要它的时候，它无处不在，当你需要它的时候，它两手一摊说“我也没有办法”，解决不了这个问题。

美元流动性的短缺会对中国出口链条产生影响，一方面是需求塌方导致企业美元现金流的断裂，另一方面是企业即将到期的债务越来越难以展期。对于一些比较弱的经济体，特别是外债依赖比较大和出口依赖比较大的经济体来说，爆发美元债务危机的风险是存在的。

除了美联储的大规模干预外，另外一个办法是通过财政大规模的干预，来降低大家的恐慌和对现金的需求，比如美国市场大规模恐慌时，可以通过减少对现金的需求来帮助市场恢复正常化。但是，在国际贸易领域，是不是每个政府都能强有力地、以美元形式提供担保，是非常存疑的。如果大多数政府都难以提供强有力的美元的担保，伴随底层信贷质量的恶化，商业银行的信贷放不出来，而企业囤积美元意愿很强，这就解释了市场很大的担心——即使欧洲美元Libor利率降低，也很难回到2月份的水平，很可能在非常高的水平持续很长时间，对流动性紧缺的影响不会是短期的，Libor可能会比正常水平高一百多个点，相当于美联储大幅度加息。

从另一方面来说，我也同意这样的观点：也许在两至三个季度后，公共卫生危机会过去，美元需求大幅下降，此时，美联储和商业银行会不会同步大幅度收回美元非常存疑，美元需求下降的速度和中央银行大量回收美元的速度是否匹配，将成为非常不确定的问题。

存在这种可能，即美元需求已经降低，但是美元回收过程相对慢一些，至少在早期比较慢一些。在这个过程中，全球范围之内会形成美元灾的局面，大量美元流入中国市场、人民币汇率升值压力激增、资产市场泡沫化等问题在疫情危机过去后有可能出现。从市场交易的角度，不需要等到疫情完全消失，在疫情见顶、拐点确认后，这个过程就会出现。届时，我们将面临新的政策挑战。从长期经济金融政策角度看，考虑基本面因素，美元汇率在多大程度上会呈现趋势性的贬值也是需要警惕的。

救济政策比刺激政策更为紧迫

打个比方来说问题，也许不准确，但可能更形象，便于理解。疫情的冲击就好比水库大坝崩塌，大水瞬间淹没了城市，需要紧急救援。尽管情况瞬息万变，十分危急，但救援顺序还是很清楚的：

首先是修补大坝，并加快排水。这是指公共卫生政策的救治和干预；同时要及时给淹没在水下的人提供氧气面具和救生包。这是指给企业和居民直接提供现金补贴，确保其现金流不出现断裂。

其次是将受困居民尽量救捞上救生艇，并择机转向高处。这是指尽快恢复并确保事关国计民生的经济活动的正常开展，例如交通运输、食品、电力、通讯等；同时在疫情管控较好的地区尽快恢复正常的经济活动。

最后是灾后重建。随着洪水退却，重建同步展开。这当然是指经济活动由点到面的逐步恢复。

新冠疫情与金融危机的区别在于前者像洪水，后者像地震。洪水滔天当然可惧，但洪水很快会退却，重建也相对比较容易。但地震导致大量建筑的倒塌、人口的死亡以及机器的损坏，重建难度要大得多。

因此，政策干预的重点和规模显然不可比。

我个人认为除了公共卫生领域的开支以外，目前政策的重点应该是救助，是设法补偿和维持受影响的企业和中低收入居民的现金流。毕竟，出现疫情超出了它们的掌控范围，也不是由于它们的过错。如果它们由此关店闭厂，那将形成长期性的固定资本和人力资源的损伤。

相对于通过基建带动经济的想法，我认为救助性政策可以起到四两拨千斤的作用，还可以稳定就业，成本更低，成效更显著。

举个例子。假设一个小企业的固定资本存量的经济价值是1000万元人民币，疫情持续4个月，其损失的营收是300万元。如果没有救助政策，由于现金流的断裂，这个小企业会倒闭关门，经济的有效资本存量因此损失1000万元。如果300万元的财政资金（含银行贷款等）用于救助这个小企业，那么资本存量可以维持住。

如果300万元的财政资金用于基建，那么新增加的资本存量也是300万元；但小企业的倒闭导致资本存量下降了1000万元。合并来看，资本存量减少了700万元。这还不考虑小企业市场约束更强，资源配置和资本运用更有效率，能够吸纳的就业更多等优势。

因此，表面上政府补贴了小企业，没有形成直接的基建需求和资本存量扩大，但通盘算账，由于救助政策四两拨千斤的作用，经济的收益实际上更大。

此外，由于疫情是一次性短期冲击，为避免政策对市场的长期扭曲，干预政策最好是可逆的，即疫情一旦消除，政策就立即退出。救助政策无疑满足这样的标准，而基建等政策很难短期逆转，容易造成长期的扭曲。

当然，一种例外的情况是：无论有没有疫情，这些基建活动都是要进行的，而且早进行比晚进行更有利。

## 说明

本文系作者在3月29日CF40线上双周内部研讨会“全球应对疫情：财政政策和货币政策的角色和作用”上所做的点评。


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# 065｜2020-11-07｜分析人民币汇率要避免的几个误区

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-065-analysis-2020-11-07-cf40-3610.xhtml

## EPUB 摘要/引文

最近一两个月，人民币汇率波动引起密切关注。对于汇率分析，我提几点建议。

## 正文

最近一两个月，人民币汇率波动引起密切关注。对于汇率分析，我提几点建议。

首先，汇率是两种货币之间的相对价格。分析人民币对美元汇率，需要分成两部分，一部分是美元自身的变化，另一部分是人民币自身的变化。两个部分合并才是人民币相对美元的变化。如果不加以区分，分析会显得似是而非。

例如，今年5月至7月，人民币对美元汇率变化的主要原因是美元指数从100左右的高点落下。前期由于疫情的冲击和金融市场流动性的枯竭，导致美元汇率急速升值。随后美联储强有力的干预和全球金融市场流动性缓解，才使得美元汇率落下来。美元回落的同时，包括人民币在内的几乎所有其它币种都在升值。因此，在这段时期，人民币对美元汇率上涨与人民币不太有关，主要原因是美元在全球范围内的变化。

在这段时间，印尼等亚洲国家货币升值更多，关键原因在于其前期贬值更多。在美元指数上升至103的过程中，印尼卢比相较于人民币贬值更多，当压力消失后，反弹得就更多。

8月份到10月，美元指数总体稳定在93左右，人民币对美元以及人民币对一篮子货币汇率都在升值，这显示人民币自身的情况在发生变化。也就是说，真正值得关注的变化发生在7月底之后。

通过分解的方式分析汇率升值因素，可以避免一些似是而非的分析，集中注意力于问题的关键领域。中国8月份以来人民币升值的关键问题是要解释：为什么这段时间出现了资本加速流入的趋势？这为什么不是发生在5月份？当时中国经济已经开始恢复，美元也开始贬值。这个趋势有多强？是否可以持续？有没有其他的证据支持这些分析？

其次，通过预测财政赤字的大幅增加预测美元走弱，理论基础的稳健性值得推敲，与历史经验的吻合程度也值得商榷。

1981年里根上台后，美国财政赤字扩大，美元贬值。但在这之前，美联储为控制通货膨胀曾大幅加息，造成美元急速升值，美元指数从70升到140。事实上，里根上台后开启的美元贬值部分地是对此前急速升值的修正，与美国财政赤字的扩大存在多强的关系值得深思。

克林顿时代的财政盈余与美元汇率强势之间更基本的原因也许是美国技术的加速进步，和经济的强劲表现，这一方面支持了强势的汇率，另一方面支持了财政盈余。在这个层面上，财政盈余与美元汇率强势之间是否存在可靠的单向的因果关系，也值得讨论。

再次，通过加息降息周期预测美元长期走势，也存在逻辑和经验证据方面的问题。实际上，在美元汇率长期波动的历史中，美联储的加息降息周期比美元汇率波动周期要频繁得多。布雷顿森林体系崩溃以来，美元汇率大幅波动周期只有三轮，而美联储加息降息周期却要多得多。更重要的是，许多长期性的资本流动趋势不太取决于经济周期和利率的短期升降。

最后，关于中国经常项目盈余的分析，需要注意三个问题。

第一，短期影响因素在长期之内不具有可持续性，不足以支持长期的趋势。迄今为止，中国大多数商品价格都已回到并超过了疫情之前，唯一的例外是石油。一次性事件的影响如何支持中期之内持续变化的顺差和持续升值的人民币汇率，要进一步考虑。

第二，短期影响因素很容易包含在金融市场定价之中。比如疫情过去后，石油价格会反弹，旅游开支会上升。这些可预期的短期因素在目前的汇率和金融市场定价中是公开信息，也许已经包含在当前的定价中。这个意义上是否对汇率有明确和持续的影响，要斟酌。

第三，根据国际货币基金组织推荐的定义，经常账户盈余回到GDP的2%是基本平衡的国际收支。中国非储备项目资本流动的波动幅度常常高于2%。在较低的经常账户盈余条件下，决定汇率的更主要因素是资本流动，而不是经常账户盈余的波动。因此解释的重点应该是资本流动。

对此，用短期利率解释跨境资本流动，进而解释汇率，在理论上是可行的，但观察经验证据，其可操作性要难得多。大量的跨境资本流动难以用利率短期变化与利差进行解释，这是因为决定短期跨境资本流动的因素要复杂得多。因此在分析框架中，需要对跨境资本流动进行更细致的解释。

## 说明

本文系作者在CF40召开的主题为“人民币升值、短期资本流动及其影响”双周内部研讨会上的点评发言。


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# 066｜2021-02-10｜走向2035的中国经济

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-066-analysis-2021-02-10-cf40-3694.xhtml

## EPUB 摘要/引文

之所以选择展望2035年的中国经济，一个重要的原因在于我国正处于21世纪第三个十年的起点上，而21世纪第三个十年对中国的改革开放和经济社会发展都具有极其重要的转折性意义。这种意义主要体现在以下三个方面：

## 正文

21世纪第三个十年具有转折性意义

之所以选择展望2035年的中国经济，一个重要的原因在于我国正处于21世纪第三个十年的起点上，而21世纪第三个十年对中国的改革开放和经济社会发展都具有极其重要的转折性意义。这种意义主要体现在以下三个方面：

第一，我国极有可能在2021年跨过高收入国家的门槛，正式步入高收入国家行列，这是我国即将迎来的重要转折之一。

2020年我国人均GDP折合现价美元超过1.1万美元，与2020年高收入国家的门槛——1.25万美元还有差距。由于2020年世界经济整体下行，预计1.25万美元的标准可能在2021年下调。2021年中国经济的实际增速可能在8.5%左右，名义增速将超过10%。

如果进一步考虑人民币汇率升值的因素，我国将大概率在2021年跨过高收入国家的门槛。即便是保守预测，我国最迟也将在2022年步入高收入国家行列。

第二，党的十九届五中全会提出了关于“十四五”规划的建议和关于2035年的远景目标，有关部委正围绕“十四五”规划制定具体的细节，相关的建议经2021年全国两会通过后，将成为正式的、有约束力的政府文件。

在此背景下，提出对2035年中国经济走向的基本判断和看法，也将丰富政策制定过程中对我国经济领域的认知和讨论。

第三，随着中国跨越高收入国家的门槛，我们将中国取得的这一成就，分别与过去30年、过去50年全球范围内跨过或接近高收入门槛的经济体进行对比，这一国际比较的结果也是十分有意义的。

中国经济发展阶段与日本、韩国和中国台湾的对标

在2019年底，我们基于经济结构转变、PPP条件下的人均GDP和人均收入水平等指标，以及刘易斯拐点等社会发展数据，将中国经济转型放在东亚经济体转型的背景下，与日本、韩国和中国台湾的经济表现进行了对比。

得出的结论是，2010年的中国经济社会发展程度，大约相当于1968年的日本、1991年的韩国和1987年的中国台湾。

基于这一对标结果，对数据进行进一步的处理：以对标的年份为0年，即中国以2010年为0年，韩国以1991年为0年，日本则以1968年为0年；在时间轴上向后延伸25年、向前延伸20年，就可将各个国家在对应时间段内的经济增速在坐标轴中表示出来。

以此方法，我们计算了日本、韩国和中国台湾对应的经济增速平均值，并与中国实际GDP增速做比较后（如图1所示）可发现，无论是经济转型前的高增长期还是转型后约十年的减速期，东亚经济体的经济增速整体表现极其接近。

图1：转型中的实际GDP增速（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/kqd0p1-001_b662ffd0dc-abb5c9e7-829d0213.jpg" alt="图1：转型中的实际GDP增速（%）" -->

数据来源：wind，安信证券

以这种一致性为前提，我们可以大致预测中国到2035年的经济总量趋势。当然，预测的结果还可以进一步划分为保守、中性和乐观情形来对比。

无论将来是何种情形，一个重要判断是：从长期来看，中国经济的减速过程还没有结束。依照东亚经济体的历史经验，中国可能在2025年到2030年这五年、或略长一些的时间内，经济增速将稳定在4%-5%的水平，随后再次进入减速过程。如果更广泛地参考全球范围内的经验，预计2035年以后中国经济增速将最终收敛至3%左右的水平。

就具体的经济数值而言，在中性情形的假设下，中国经济总量在2030年将达到约33万亿美元，超过同期的美国。届时，中国的人均GDP按市价美元计算将会接近2.4万美元，而到2035年中国的人均GDP将大概率达到3万美元。

高收入国家标准与部分经济体跨越该标准的表现

基于以上认识，在我国即将进入高收入国家行列之际，有两个问题值得讨论：一是“什么是高收入国家”，即成为高收入国家的标准是什么；二是在过去的30年和50年间，全球范围内跨越或者接近这一标准的国家的经济表现应该如何来总结。

对于第一个问题，高收入国家的标准是在1987年以后由世界银行制定和公布的人均收入标准。如果人均国民收入超过这一标准，就可被视为高收入国家，如果没超过，就是中高收入或者低收入国家。如图2所示，上方的曲线代表的是高收入国家人均国民收入的标准。

虽然对于制定这一标准的技术细节我们并不清楚，但是剔除美元通货膨胀后，我们将这一标准整理为1987年的美元不变价，就能得到图2中的曲线。从走势来看，剔除美国的通货膨胀因素后，自1987年至今这一标准是一个相对恒定的数值——6000美元左右。考虑到2020年全球的大规模经济收缩，2021年世界银行很可能下调这一标准。一旦标准下调，考虑到中国的经济增长和汇率升值，中国人均收入将很可能跨越这个标准。

图2 高收入国家人均国民收入门槛（美元）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/10dlayg-002_82951f80bf-2e9c6f61-9145d426.jpg" alt="图2 高收入国家人均国民收入门槛（美元）" -->

数据来源：wind，安信证券

另外，虽然世界银行直至1987年才开始公布高收入国家标准，但是使用前文中的技术手段，同样以CPI为基础，我们可以把这一标准向前推演至1960年，即1987年的6000美元对应于1960年的1600美元左右（见图3）。

图3 高收入标准推测值

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1dzpd04-003_615d2b2d77-c4302228-016c92c8.jpg" alt="图3 高收入标准推测值" -->

数据来源：wind，安信证券

在明确高收入经济体标准的基础上，我们可以对第二个问题进行探讨，即过去数十年来，部分经济体在跨越或者接近该标准时的表现。

对于这一问题，我们排除了新加坡、哥斯达黎加等小型经济体，选择人口超过一千万、在1987年已进入中高收入序列的经济体进行探讨。符合这一标准的经济体有俄罗斯、巴西、葡萄牙、韩国等16个经济体，其中有8个经济体在经历三十多年的发展后成功跨过了高收入门槛，比如葡萄牙（1994）、智利（2012）、罗马尼亚（2019）、匈牙利（2007）；另外8个经济体则仍然停留在中高收入行列中，其中部分经济体如俄罗斯、阿根廷、委内瑞拉等都曾经跨过了高收入门槛，但又因经济衰退而滑落回中高收入行列，而巴西、伊拉克、伊朗、墨西哥和南非等国则在过去30年内一直处于中高收入行列，从未能晋升为高收入行列。（见表1）

考虑到高收入经济体的标准在剔除通胀因素后基本未发生变化（维持在1987年6000美元左右），从表面上看，只要一个国家始终能够保持经济增长，即使增速缓慢，也总能够跨越这一标准。但部分中高收入国家始终未能跨过高收入标准，这一现象是值得深思的。

表1 1987年以来由中高收入晋升高收入国家的成功者与失败者

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1gbeobo-004_bedaf38c83-86382aec-3c9d7d8c.jpg" alt="图3 高收入标准推测值" -->

当前全世界200多个经济体中，高收入经济体有80多个，占经济体总数的40%，其中包括一些比较小的经济体。然而，部分大型经济体如巴西、俄罗斯等，在步入高收入行列后又滑落回中高收入行列，这是值得深思的一个现象。

如果把这一研究的时点由1986年扩展到1970年，以扩展后的高收入标准来看，意大利也是在战后经过了比较长时间的努力后，才成为世界银行所定义的高收入经济体。事实上，欧洲很多国家并不是二战结束以后就是高收入经济体，比如西班牙在1970年代初才跨过这个门槛，其他部分欧洲国家在60年代、70年代甚至80年代也还是中等收入经济体，后来才陆续成长为高收入经济体。

宗教文化因素对跨越高收入门槛的影响

毫无疑问，全球诸多跨越或者接近跨越高收入门槛的经济体拥有着不同的经济体制和文化背景。我们试图从宗教文化的角度入手，探讨一个经济体能否成功跨越高收入经济体门槛、与其宗教文化因素之间是否存在关联。

之所以选择这个角度，是因为从各个经济体经济发展的结果来看，经济发展水平与宗教文化因素之间似乎确实存在联系。但很多经济体都受到不同宗教文化的影响，除此之外，还有很多其他因素也影响一个国家的经济发展前景。

为了排除这些因素的影响，我们只选取了该宗教文化背景下经济发展最成功的一批经济体。这样在筛选样本的过程中就剔除了许多影响经济增长的结构性因素，而将宗教文化因素和人均收入因素保留下来。在此基础上，我们分别对儒家文化、伊斯兰教文化和基督教文化影响下的经济体进行对比分析。

首先是儒家文化圈的经济体，包括中国、日本、韩国，中国台湾这四个经济体。对于这四个经济体，我们要回答的一个基本问题是：在前文的对标方法基础上，这四个经济体在跨越高收入门槛前后的经济增速是否有系统性差异？

从统计计量结果来看，有几个关键的事实：

第一，包括中国大陆在内的儒家文化经济体，在我们刚才所定义的时间段范围之内，其整体经济增速均显著高于其他宗教文化经济体。

第二，跨越高收入门槛的时间点前后，儒家文化经济体的增速都无一例外地出现了下降，而且这种下降是长期趋势性的。

第三，在儒家文化背景下，各个经济体之间经济增速的差异在截距项和斜率项上都不显著。这意味着，只要给定一个东亚经济体的人均收入水平或者给定相对发达程度，就可以精确地推算其在长期历史序列上的潜在经济增速。也就是说，日本、中国台湾、韩国和中国大陆之间的经济增速在相同的发展阶段上在统计上没有显著的差异，而且经济减速的趋势差异在统计上也不显著，所以儒家经济体内部经济增长的一致性非常强。

其次是伊斯兰教经济体。由于中东地区的伊斯兰教国家都有着显著的石油资源优势，这会很大程度影响其经济发展水平，因此我们选择马来西亚、土耳其和哈萨克斯坦这三个既受石油影响较小、又能达到或接近高收入标准的国家进行对比观察。得出的结论是，这些国家在达到高收入标准前后也都经历了很明显的经济减速过程，同时他们的截距项相比儒家经济体显著更低，这意味着其相同时期的经济增速整体水平低于儒家经济体。

最后是基督教经济体。自1970年以来，有10个基督教文化背景下的大型经济体跨过了高收入门槛，用同样的方法对这些经济体进行调查和统计处理，得出的结论与儒家经济体相比而言，基督教经济体内部的差异性相对较大，但是经济减速的趋势无一例外都非常明显，而且在许多（但不是全部）回归设定下其结果也是统计显著的。

为了展示不同宗教文化背景下经济体增速对比的统计结果，我们通过HP滤波来更加直观地展示。如图4所示，在达到高收入标准的时间点前后，儒家经济体的长期经济增长趋势明显下降，这一下降趋势不是“L型”，而是逐步下降后直至收敛到与发达国家长期经济增长接近的水平。

伊斯兰教经济体的长期经济增长趋势的基本特征与儒家经济体较为相似，但截距项显著更低，且斜率项略小。即便对于基督教经济体而言，在其达到较高的相对收入水平后，其减速趋势也是非常明显的。可以看到的共性是，这些经济体都处于长期减速趋势当中，并最终逐步向3%左右的长期增速水平收敛。

图4 各宗教文化经济体　GDP潜在实际增速（HP滤波）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/3mppnu-005_f30348eeb0-e2e7c2bd-ac400039.jpg" alt="图4 各宗教文化经济体　GDP潜在实际增速（HP滤波）" -->

数据来源：Wind，安信证券

注：伊斯兰教经济体剔除了沙特（经济增速波动过大且可得数据时间较短），基督教经济体剔除了希腊（受欧债危机影响较大）。

汇率因素与跨越高收入国家门槛

虽然对于高速追赶的经济体而言，经济增长是达到中等发达国家标准的一个极其关键的因素，但它并不是唯一的因素。

除了经济增长之外，汇率同样也是一个重要的影响因素。理论上，经济追赶阶段的汇率升值将帮助一国更快地步入中等发达国家行列。不过，对不同经济体进行具体研究之后，我们发现实际情况更加复杂。

结合前文对于东亚经济体转型发展阶段的对标，我们可以将美元对日本、韩国以及中国台湾货币的汇率在对标年份下进行比较，在对标时间点之后的二十年内，对美元剧烈升值的只有日元，韩元和新台币相对美元有一定的贬值，而美元兑人民币的汇率则回到了十年前的水平。

当然，这一对比结果存在很多瑕疵，其原因在于美元币值在不断波动中，并且美元也处于通货膨胀中。所以，为了进一步校准对比结果，我们使用实际有效汇率这一指标，从而既剔除了通货膨胀的影响，又剔除了美元币值波动的影响。

在使用实际有效汇率之后（见图5），我们仍然发现，在对标零点之后的25年时间里，日元汇率剧烈升值。日本能够成功成为高收入经济体，汇率发挥了重要作用。但这并不是一个普遍的规律。在相同的时间段内，人民币实际有效汇率有一定升值，但是新台币和韩元则出现了贬值。所以，一个处于追赶阶段的经济体，其汇率存在升值并非普遍规律。

图5 转型中的实际有效汇率

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/ya3en6-006_9080588986-31bceadb-c87f7bc4.jpg" alt="图5 转型中的实际有效汇率" -->

数据来源：Wind,安信证券

注：转型元年将美元兑各国的汇率标准化为100

劳动生产率与跨越高收入国家门槛

一个经济体要跨过高收入门槛，其劳动生产效率的提高至关重要。根据巴拉萨-萨缪尔森效应，劳动生产效率的增长或表现为劳动工资快速增长，或表现为汇率升值。

将中国大陆、日本、韩国和中国台湾的制造业名义工资增长率，在剔除通货膨胀因素之后得到制造业实际工资增长率，其变化趋势如图6所示。

到目前为止，中国制造业实际工资的增长率是4个经济体中最高的。除中国外，韩国的工资增长也非常快，在对标零点之后的20多年里，韩国制造业的实际工资增速快过日本，远快于中国台湾。这可能部分地解释了为什么进入21世纪以后韩国人均收入水平反超中国台湾。

图6 转型中的制造业实际工资

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1xnu7co-007_56317339c4-2ab7ec33-3216e41a.jpg" alt="图6 转型中的制造业实际工资" -->

数据来源：Wind，安信证券

然而，如果仅考虑制造业实际工资而不考虑实际汇率的话，那么这一指标也是有瑕疵的。所以，我们选择将实际有效汇率和制造业实际工资的乘积作为一个新的指标。这样做就能得到一个同时考虑汇率因素的工资增长情况，其比较的结果相对全面。

用这一指标得出的结论与先前最重要的差异在于，日本在跨过高收入门槛之后的较长时间内，其人均工资增长较慢，但是一旦将实际有效汇率的升值考虑进来，日本的工资增长成为各经济体中最快的。而韩国的劳动工资尽管增长很快，但考虑汇率贬值因素之后，其工资增速水平有所下降，但仍然比中国台湾高。（见图7）

图7 转型中的实际有效汇率\\*制造业实际工资

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/wsmfw7-008_f7aa440810-70b381d0-c247c8af.jpg" alt="图7 转型中的实际有效汇率\*制造业实际工资" -->

数据来源：Wind，安信证券

在同时考虑实际工资和实际有效汇率因素后，中国迄今为止的劳动生产效率增长情况在这一对比条件下更接近于日本。这意味着迄今为止，我国在劳动生产效率上的表现好过韩国和中国台湾相同发展阶段的情况。换句话说，我国收入水平的追赶并不是完全体现在GDP总量上，它还体现在人民币汇率的持续升值上。

虽然无法保证中国未来15年的经济发展趋势一定能更像日本，但是从人民币汇率历史上的变化模式和图7所显示的结果等角度来看，在中国劳动生产效率进步的过程中，有相当部分表现为汇率的升值。部分的原因可能在于政府对通货膨胀的容忍度低，以及劳动力市场更有弹性。因此我们对2035年的经济预测必须考虑人民币汇率升值的影响。

从1997年至今，人民币对一揽子货币的实际有效汇率的年均增速是1.4%，考虑到东亚经济体的历史经验以及其他相关因素，从现在起至2035年，保守估计人民币对美元和对一揽子货币有望每年升值1%。进一步考虑到美元汇率指数目前处于长期平均水平附近，结合前面讨论，我们就可以得到一些数值预测结果，例如到2030年中国GDP总量大概达到33万亿美元，人均GDP约2.4万美元等。

## 总结

第一，当一个东亚经济体开始实行市场化配置资源、进行出口导向的转型、实现工业化追赶的时候，在一个给定的时点上，其潜在经济增速几乎只取决于当时的人均收入水平。因此只要给定时点或人均收入水平，东亚经济体的增速表现在统计上没有显著差异。

第二，文化因素无疑是影响经济长期增长的重要因素之一。从经济追赶的角度来讲，儒家文化经济体的整体增速表现出色，其长期的经济增速始终显著更高。但无论是何种宗教文化经济体，在其人均收入水平达到或接近高收入门槛后，其经济增速将会进入长期下降阶段，并最终逐步收敛至3%左右的水平。

第三，对中国经济长期增速的预测，不仅要看到其长期的减速过程，也必须考虑人民币汇率的升值趋势。合并这些因素，2035年中国人均GDP有望达到3万美元左右，进入中等发达国家行列。不过，届时中国人均GDP较美国仍有巨大差距，大约仅相当于美国人均GDP的30%左右，中国人均GDP追赶美国仍然是极其困难的。

## 说明

本文为作者在2021年1月24日的CF40季度宏观政策报告论证会第46期暨“双周圆桌”第330期 “宽松货币政策的作用机制与后果”上所做的主题演讲。


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# 067｜2021-03-10｜当前金融市场调整或于7月前结束　短期波动背后的若干事实值得注意

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-067-analysis-2021-03-10-cf40-3709.xhtml

## EPUB 摘要/引文

我想补充的第一个事实是，美债收益率的上升并非独立现象，而是在全球主要经济体长端债券收益率普遍上升的背景下出现的。

## 正文

从五个事实看本轮金融市场动荡

我想补充的第一个事实是，美债收益率的上升并非独立现象，而是在全球主要经济体长端债券收益率普遍上升的背景下出现的。

从长端债券收益率快速上升情况来看，今年1月份某个时候以来，长端债券收益率的上升并不完全集中在美国，也包括德国、法国、英国、日本等。全球主要经济体的长端债券收益率几乎都在上升。

更加值得注意的是，刚才提到的这些发达国家长债收益率的上升幅度，相对而言，比美债收益率的升幅更大。

相对而言是指这样的含义：如果以2020年年初疫情之前作为基准，日本长期国债收益率经过快速上升，已经显著高于疫情之前，法国和德国至少已经追平了疫情之前的水平，而美债收益率离疫情之前水平还有30到40个基点的差距。从这个意义上来讲，美债收益率上升幅度相对是比较小的。

第二个事实，从全球股票市场来看，德国市场没有下跌，法国市场没有下跌，英国市场——如果我记得准确的话，也没有明显下跌，韩国市场的下跌很轻微，美国道琼斯指数几乎没有下跌。从全球出现下跌的市场来看，日本股市的回调很大，中国的创业板、沪深300的回调幅度相对比较大，美国纳斯达克以及中概股的回调也比较大。

所以并不是全球所有的股票市场都出现了很大幅度的回调，而是相对集中在某些板块和某些国家的市场上。

在此基础上，我完全同意黄海洲博士的说法，总体上来讲，本轮回调的特点就是：2020年涨得越多，这次摔得越狠。

从全球范围来看，中国创业板这次摔得最狠、下跌最多，这是因为2020年，在全球资产中涨得最多的就是中国创业板。纳斯达克回调也比较大。实际上，上证指数回调并不多，道琼斯的回调也不是很多。

之所以讨论这些问题，我实际是想表达，把市场下跌的原因全部归咎于拜登政府1.9万亿美元的刺激计划，至少是很不完整的。实际上，其它国家债券和股市调整的格局，难以直接和快速地归结于拜登政府1.9万亿的刺激。尽管我同意可能有一些联系，但这些联系显然被我们夸大了。

第三个现象是，从汇率市场来看，虽然全球债券收益率自1月份的某个时候就已经开始上升，但是美元指数在最近才开始急速上升。美元指数的上升就是在最近一周或者十天左右的时间，此前几乎一直“躺在地上”。

分国别来看，最近一周，可以较多地看到，因为美元汇率上升，全球其它货币基本都在贬值，甚至人民币都有一些轻微的贬值。但是在此之前的更长时间中，美元指数并没有明显变动，全球汇率则有涨有跌，比如，英镑在那个时候升值，欧元也升值，人民币实际上没有太大的变化。

所以，从汇率市场变化来看，我们也很难完全聚焦于美国来看问题，因为美元指数变动的时间要晚得多。

第四个现象非常重要，从商品市场来看，毫无疑问，自今年、甚至更久的一段时间以来，商品价格涨幅非常大。但是，一个特别重要的事实是，以2020年初疫情之前为基准，很多重要的商品价格都追平或超过了疫情之前的水平，包括高盛的商品指数，铜价、原油价格现在基本上也追平、甚至在一些指标上超过了疫情暴发之前的水平。如果看铜，铜价已经非常接近历史最高点，毫无疑问，较疫情之前的价格水平要高得多。但是，截至目前，全球经济恢复非常不平衡，也很不完全；中国经济虽然在一段时间恢复得快一些，但是累计增速仍然比较低。

最后一个值得注意的现象是，尽管美债收益率相对疫情之前水平还有大概30到40个基点的距离，但是如果拆开来看，由TIPS剥离出的美国长期通货膨胀预期已经显著超出疫情之前的水平，也就是由美债收益率剥离出的长期通胀预期，比2020年初疫情之前至少要高出30到40个基点。在那之前，它的预期大概在1.8%或者1.9%，现在应该在2.2%以上。

美债收益率比疫情之前低得多，但是通货膨胀预期则比之前显著更高。我们所看到的是，美国的TIPS实际利率，即使经过上涨，也仍然大幅低于疫情之前水平。

美国长期通胀预期上升：美联储货币政策框架调整和供应端抑制

从美股风格变化来看，疫苗推出后，纳斯达克动量下降，道指的动量上升。

可以看到，去年纳斯达克涨得非常多，但是从上涨节奏来看，大概从疫苗开始出现以后，纳斯达克就已经很难“跑赢”道指。这说明什么？说明市场风格已经在调整，而这种调整跟最近的调整方向是相似的，只是最近调整的幅度似乎更剧烈一些。

我的问题是，随着疫苗情况开始确定以及人们对经济的预期改变，商品价格、道指包括中国自己的一些周期股都开始涨，但为什么美国的TIPS利率一直不变？为什么直到最近这段时间TIPS利率才开始快速上升，进而部分地诱发了全球一定范围内的市场震荡？

如果把它解释为全球周期上行的因素，那么从商品市场，包括从美国权益市场风格转化来看，这种解释在我看来不是那么令人信服，因为在时间上这些因素的出现要显著更早。这是我们讨论目前金融市场状况及影响，以及对未来预判的基准起点。

在这个背景下，我想提几个重要的、存在相关性的观察。

首先是美联储货币政策框架的调整，也就是2%的平均通胀目标制，这意味着美联储可以容忍的通胀水平在上升，由此带来的一个影响就是，美国十年期债务的长期通胀预期在上升，同时TIPS利率被压下来。以前，美联储是经济一复苏我就加息，而现在是通胀起来很长时间以后再加息。货币政策框架的调整，抬升了美国平均预期的通胀的水平，所以我们看2.2比1.9要高，但是压低了TIPS的利率。所以在疫苗出来以后，股票市场会出现分化，但这个影响在债券市场上被货币政策新框架吸收了。

因此，美债利率对经济数据的反应变得更迟钝，导致其实际利率离疫情之前的水平相对更远。我认为这个解释在一定程度上是相关的，但我并不清楚它的影响到底有多大。

第二，从全球商品市场来看，全球经济远远没有恢复。石油是全球需求一个很有代表性的案例。现在全球航空运输之类的低迷导致石油需求仍然处在很低的水平，但是石油价格已经回到了疫情前相对不低的水平，一个非常重要的原因是限产，可以看到最近沙特再次承诺限产，油价应声大涨。

在石油层面我们看到，限产、OPEC对石油定价的掌控包括一些其它的因素，导致美国页岩油行业面对油价上涨的反应更加迟钝。其中有一些结构性的因素，都代表了供应层面的抑制，这在很大程度上解释了石油市场的上涨。尽管很多人同时从需求层面解释铜、铝甚至粮价的上升，但是在我看来，供应层面因素的影响是不可忽视的。

在这一背景下，我想在逻辑链条上分两个步骤论述这个问题。

第一，当未来的研究人员回望2020年这场疫情，并且把这场疫情与曾经的西班牙流感和欧洲黑死病进行比较时，我认为他们会惊奇地发现存在重要差异：

历史上的其他疫情结束以后，所产生的最为重要的影响是资本变得更富有，而劳动力变得更短缺。因为疫情导致大规模的劳动力的死亡，但是它对资本存量的破坏有限，所以疫情结束以后，资本的回报在下降，劳动力的相对价格在上升。比如欧洲黑死病以后，劳动力短缺使得地主的地租在下降，这对随后欧洲历史的转变起了一定的催化效应。即使在西班牙流感结束以后，我们从美国数据来看，发生的主要现象是由于青壮年劳动力大量死亡，资本相对变得更富裕，人均收入增长在加速。

但是回望这次疫情所造成的影响，我们可能会惊讶地看到，这次疫情死亡的人口主要集中在老年人群体，而老年人并不在劳动力队伍内。

第二，这次疫情对于资本存量造成的打击和影响，我认为很可能超过了劳动力下降所造成的影响。在疫情期间，由于各种各样的原因，很多企业离开了市场，很多领域的资本存量在下降。在一定程度上，面对油价上升时，美国页岩油行业在投资层面上的反应迟钝，也与这些变化存在着直接或间接的关联。

那么它所带来的影响是什么呢？如果疫情系统降低了全球范围内的资本存量，这意味着疫情结束后，全球制造品的价格中枢会上升。很多领域的制造能力消失了，铜的生产能力、石油生产能力至少会被延迟、削弱，所以全球制造品的价格会上升、制造品价格中枢会上升，这至少在一段时间内会抬升全球通货膨胀预期，石油在其中的影响尤其重要。我认为，美国通货膨胀预期上升的第二个解释因素可能就来自于这里。有合理的理由怀疑，在经济不是那么好的情况下，长期通胀预期的上升，与石油等供应抑制的长期性可能有关。

从这个角度看，通胀预期的上升是不是已经结束？我认为这是一个高度开放的问题。也许我们距离美国通胀预期上升结束还早。

疫苗接种和经济恢复预期提高　刺激全球金融市场风格加速变化

再来回到美国实际利率的上升。实际利率上升有两个重要背景。

第一是疫苗的接种，这使得大家对短期之内的经济恢复变得更加乐观，有助于刺激长期利率上升。

第二是市场对经济恢复的预期变得更加乐观，进一步刺激商品价格上升，商品价格上升反过来刺激市场预期，导致通胀预期升高。由于前面的讨论，市场似乎认为通胀上升的一部分是长期性的，在这一条件下，大家开始预期美联储会更早加息，这两件事情是相互催化和相互联系的。

换句话说，全球经济加速恢复，在偏紧的供应下造成商品价格上升，商品价格上升刺激通胀预期进一步上升，市场对2%美联储开始加息的预期提前，这个时候美国TIPS利率开始出现比较激烈的反应。

TIPS利率的上升反映了什么问题？最主要的当然是经济加速恢复，更重要的是，这反映了市场预期美联储的加息时点会比此前预期的早得多，之所以早得多，是因为通胀比之前预期的要高，这来自于经济恢复，也来自于一些其它方面的结构性因素。当前的市场预期跟此前的市场预期相比，毫无疑问有了很大的修正，这一修正在一定程度上引发了我们所看到的全球市场调整。

所以，尽管当前波动与拜登1.9万亿刺激计划等是有关系的，但是这不见得是全部的原因。

沿着这个角度来看问题，这种催化刺激了什么样的变化呢？实际上，它刺激了全球金融市场在疫苗问世以后的风格加速变化。在疫苗问世以后，全球资产价格的风格已经变化，从线上经济转向线下经济，从消费品转向周期品。这一次的利率加速上升、对经济恢复加速的确认以及商品价格上升，加速了这一转化过程，在中国也是一样的过程。但是由于利率在短期之内上升太快，引发了高估值板块的估值修正。

对于这些高估值板块来说，经济的加速恢复削弱了其分子端盈利的前景，利率的上升又提升了其分母端的参数，因此市场的调整相对较大。但是对于其他板块来说，在分母端参数上升的同时，分子端盈利的前景也在改善，因此调整压力要缓和得多。

当前金融市场调整或于7月前结束

这一过程将如何收场？我个人认为有几种可能的情景。

第一个可能的情景，我同意黄海洲博士的看法，考虑到疫苗加速推广、大家对美联储提前加息的预期升温等等，美国十年期债券利率可能要回到甚至超过疫情之前的水平才能稳定下来。以德国、日本等为参照，利率可能要到2.0%左右才能稳定下来，而现在只有1.6%。而且这一上升过程在后期主要通过实际利率来体现。

如果未来利率的上升比较剧烈，市场的调整显然还会延续。

第二，债券市场的后期调整，可能会受到某些未知的结构脆弱性影响，而变得很无序、很动荡。比如说在利率到了2%左右之后，一些我们未知的市场脆弱性可能会导致债券利率在一段时间内继续疾升。

我认为，有理由相信在这种情况下美联储会被迫入市进行扭曲操作，而一旦美联储进行扭曲操作，我认为整个过程就结束了——扭曲操作之后，债券利率很快就会稳定下来，随后股票市场也在充分完成调整之后开始反弹，美元上涨结束后再回头下来。

这个过程会用多长时间，我们不知道，但结合前面讨论的逻辑，我的猜测是7、8月份疫苗普遍接种之前，这个调整应该就会结束。

## 说明

本文为作者在3月7日举办的CF40双周内部研讨会“美国财政和货币政策与全球金融市场”上所做的演讲。


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# 068｜2022-05-31｜对近期经济金融形势的观察与研判

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-068-analysis-2022-05-31-cf40-4048.xhtml

## EPUB 摘要/引文

首先分享下我对全球长期国债利率、各国汇率、主要权益市场指数的观察，并重点分析我国金融市场在过去几个月的表现。

## 正文

中国货币政策总体上具有自主性

首先分享下我对全球长期国债利率、各国汇率、主要权益市场指数的观察，并重点分析我国金融市场在过去几个月的表现。

近期美元一篮子指数大幅上升，美国十年期国债利率一度突破3%，涨幅非常大，在此背景下，德国、法国、意大利十年期国债利率也显著上升。其中意大利涨幅最大，其次是法国，德国也从负利率上行到接近1%的利率水平。日本目前基本没有通货膨胀压力，央行货币政策也没有紧缩的苗头或倾向，但日本十年期国债利率上升幅度超过20BP，从零利率或负利率上涨到0.25%-0.3%的利率水平。相应地，欧元对美元明显贬值，但日元对美元贬值的幅度显著更大。

从全球主要市场来看，欧洲、日本的经济周期与美国很不同步，特别是日本与美国经济周期的差别更大。同时，日元的自由浮动和大幅贬值也给本国金融市场提供了缓冲和保护，尽管日本央行对长期国债利率也做出了强有力的承诺，但日本长期国债利率仍上升了20-30BP。

回到中国，近期人民币对美元汇率从6.3左右开始贬值，最低点甚至接近6.8，应该说也出现了短时间较为剧烈的贬值。考虑到中美经济周期和货币政策取向的差异，这并不意外。但值得注意的是，近期中国长期国债利率大体稳定，中短端利率，包括七天回购利率、一年期国债利率的下行趋势则非常明显。

需要进一步考虑的因素是地缘政治风险导致资本从中国债券市场流出的冲击。俄乌冲突后的一段时间内，中国债券市场出现了一定程度的外资净流出现象。在其他因素不变的条件下，这无疑倾向于抬高中国的利率水平。换句话说，如果没有俄乌冲突，尽管发生了美联储加息和人民币贬值，中国债券市场利率的下行应该更明显。

从全球来看，人民币贬值在一定程度上受到美联储加息的影响。但从国债利率走向来看，相比日本、德国、法国和意大利，中国国债利率的变化与自身经济变化的联系可能更加紧密。

对此，一个重要的解释是，中国金融市场开放度还不太高，再加上人民币汇率自由浮动所提供的保护，货币政策具有较强的自主性，因此在全球主要市场利率上行时，人民币国债利率不仅没有随美元利率上升，而且短端利率还出现明显下沉。

这也进一步反映出，本轮人民币贬值在一定程度上反映着中国经济景气下行的影响。

疫情反复导致储蓄率上升　居民投资倾向趋于保守

其次是对疫情下储蓄率变化及储蓄流向的观察。

2020年和2022年两次疫情均带来居民储蓄率的大幅上升。其中一部分来自非意愿储蓄的上升，因为疫情会阻碍消费；另一部分则来自预防性储蓄的上升，这体现出居民对不确定性的担忧。

2020年居民部门户调储蓄率上升最高一度达到5%-6%，2022年这一数值迄今可能接近3%。值得关注的是，储蓄率上升后，多余的储蓄资金会流向何处？

2020年疫情暴发，市场经历了一个月的短暂恐慌后，储蓄主要流向了股票和房地产市场，直接结果就是股票在短暂下跌后，快速、大幅地上升；房地产市场也出现购销两旺的局面，房价显著上升。

迄今为止，本轮疫情下的储蓄似乎有三个主要流向：一是储蓄存款，表现为M2的快速上涨。二是固定收益和固定收益+市场。因此，近期在基本面没有明显变化的情况下，信用利差开始缩小，信用债涨幅较好，各等级市场的信用风险溢价都在下行。三是减少负债。居民部门将储蓄用于削减自身负债，通过提前偿还、加大住房贷款偿还量等方式，降低自身杠杆。

这种情况与2020年形成了鲜明对比，反映出居民对就业安全和未来收入的信心出现动摇。

提振市场主体长期信心　保持政策预期的稳定性

最后是对中国权益市场的观察。

从全球权益市场指数来看，目前纳斯达克指数跌幅超过30%，标普指数跌幅超过20%，中国创业板、沪深300指数的跌幅与之相比大体接近。但是如果把中国股票市场放在自身历史和全球金融市场的大背景下，有两个问题十分突出。

第一，中国股市在货币政策和流动性没有明显收紧的背景下，股指下跌幅度较显著，这在过去20多年的历史中尚属首次。

第二，从全球市场来看，中国股指跌幅比日股、欧股更大。但美日欧显然都受到联储货币紧缩的影响，其债券市场也在下跌。而中国的债券市场则不然，市场的下跌有更深层次的原因。

实际上，从2月份开始我们都已经知道，用自由现金流贴现法的分析框架来观察，中国股市下跌的原因并非来自模型的分母端，即利率等因素，也不是来自于对短期盈利变化的担忧，尽管这有一些影响。市场的主要担忧来自于分子端，对长期现金流增长的可得性和确定性的预期转弱。

一个可能的解释是，经过连续几年的上涨，市场部分板块估值过高，透支了未来的盈利增长，在没有明显诱因的条件下，股价由于自身重力的作用在某个时刻下跌。

一个竞争性的解释是，由于宏观政策和监管环境的变化，部分行业未来的可见度下降，增长潜力和确定性都出现新的变数。

我们相信这两种解释可能并行不悖，后一因素的解释对市场总体上来说也许更重要一些。

立足底线思维　警惕金融市场出现“完美风暴”风险

在此背景下，对当前形势做两点研判。

第一，3月中旬到4月底，面对内外错综复杂的经济金融形势，决策层释放了了一系列强有力的政策信号，具体政策层面也开始出现调整迹象。从交易的角度来看，市场似乎正在稳定下来。市场稳定的含义指的是，市场也许已完全吸收、甚至过度吸收了上述负面影响因素；与此同时，市场正试探性地对政府正在采取的积极政策进行评估和定价。

也就是说，至少从股票市场来看，市场正边际好转，并正在尝试消化吸收正向因素。不过，政策的落地情况等仍然牵制着市场的方向，也需要警惕出现预期外的因素导致市场可能再次剧烈调整。

第二，立足于底线思维来考虑：由于中外周期走向的背离，在极端情况下，一方面美元快速升值使得人民币承压；另一方面，经济下行或许会导致国内出现超预期的风险暴露，引发资本外流。如果这两种情况同时发生，可能会导致股债汇全面下跌，相互激荡，并进一步传染到信贷和房地产市场，从而形成“完美风暴”。这种可能性尽管不高，但无疑值得警惕。

## 说明

本文为作者在2022年5月22日的CF40双周内部研讨会第376期“全球金融市场动荡下的中国经济和人民币汇率”上所做的主题交流，有删改。


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# 069｜2010-12-14｜事情正在起变化

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-069-analysis-2010-12-14-cf40-525.xhtml

## EPUB 摘要/引文

信贷紧缩预期同样压制了股票估值的上行空间，未来会有结构性的机会，但出现趋势性行情的概率较低。

## 正文

信贷紧缩预期同样压制了股票估值的上行空间，未来会有结构性的机会，但出现趋势性行情的概率较低。

中国经济和资本市场正处于一个微妙关口。从10月份经济数据来看，虽然经济增长依然疲软，但通货膨胀已大幅攀升，4％以上的通货膨胀与9％左右的经济增速并存。在农产品趋势性上涨以及劳动力成本抬升的背景下，高通胀与低增长的格局至少将一直延续至明年二季度。

从已公布的数据推测，经济增长的疲软可能主要来自投资需求的放缓。固定资产投资增速虽然在8月至10月略有恢复，但目前仍然处于23.6％这一较低的增长水平上。单月投资的小幅加速，主要来自房地产开发投资的贡献。扣除房地产开发投资以后，生产性投资增速仍在持续下降。我们怀疑支出法项下的房地产投资数据未必可靠，房地产业实际的投资增速也许正在放缓。

外需的情况也不尽如人意。虽然净出口数据出现了上扬，但扣除季节因素的影响，净出口增速实际上是大幅度减速的，并已经下降到经济的名义增速以下。根据OECD领先经济指标以及广交会的订单情况，我们预期出口增速在未来几个月内仍然处于下降通道之中。

通货膨胀的走势与经济走势出现了背离。10月至11月上旬，粮食、蔬菜、猪肉等农副食品价格出现了普遍的反季节性上涨。此外，非食品价格以及工业品价格也出乎意料地出现了环比加速上涨的势头。尽管通胀在12月份可能小幅回落，但考虑到季节效应、翘尾因素以及猪肉价格的上涨趋势，直到明年6月以前，CPI可能都维持在4％以上的水平。

未来半年内，通货膨胀路径与货币政策取向是市场关注的重要变量。一方面，通货膨胀压力与货币信贷紧缩影响着流动性的供求平衡；另一方面，这又难免抑制实体经济总需求的增长，从而影响周期性行业的盈利前景。

短期来看，11月CPI可能创下接近5％的年内新高；中期来看，在明年三季度前，CPI都可能在4％以上的区间波动，我们预计由于负利率的情况难以消除，央行可能继续加息两次至三次。相应地，在通胀较高的背景下，对2011年全年信贷投放计划的控制可能也会采取中性偏紧的基调，全年信贷增长可能限制在13.5％-14.5％的范围内。

在央行近期连续两次上调准备金率后，我们观察到银行间市场利率水平全面抬升。银行间同业拆借利率、回购加权利率以及短期票据贴现利率均出现不同程度的上涨，其中六个月票据转贴利率和直贴利率已逼近9月末的阶段性高点。回顾9月末，银行由于国庆假期临近和三季度的贷存比考核，曾面临短期流动性不足的风险。

对于债券市场而言，我们要格外警惕商业银行资金面快速收缩引发的收益率调整的风险，历史上不乏商业银行为补充资金缺口而主动抛售现券的案例。甚至在流动性快速收缩的风险下，收益率相对稳定的短期限型债券资产，也可能面临估值中枢抬升的一次性冲击。

信贷紧缩预期同样压制了股票估值的上行空间。我们预计11月至12月为信贷紧缩风险释放期，在12月中央经济工作会议召开后，随着政策落地与信贷紧缩风险的释放，股票市场仍然不乏结构性的机会。但股票市场出现趋势性行情的概率较低。

从经济基本面来看，今年年末工业增速由于节能减排等原因偏低，在明年初节能减排告一段落后，工业增速在一季度尤其是3月份可能出现反弹，同时也许还会伴随生产资料价格下行，以及贸易顺差阶段上行。此外，明年一季度银行可能存在抢先放贷的冲动，如果这期间没有显著超预期的紧缩政策，那么股票市场可能短期走好。如果CPI在二季度继续上升，并且一季度信贷投放确实过多，那么很难排除出台新一轮信贷调控的可能性。


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# 070｜2011-12-08｜资产重估理论概述之三：资产配置优化——实体经济与金融市场的共同调整

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-070-analysis-2011-12-08-w0p4t8.xhtml

## EPUB 摘要/引文

资产配置优化：实体经济与金融市场的共同调整

## 正文

资产重估理论概述之三

资产配置优化：实体经济与金融市场的共同调整

文字部分内容如下：

上一篇中，为了获得金融市场配置过程的优化解，我们提出了实体经济变量行为粘性、一国经济总供应曲线垂直、一国银行体系的国内信贷供应曲线垂直三个工作假定以及其它一些操作层面的假定，其目的是在保留理论解释和预测能力的前提下，使得分析过程尽可能地简单。

本篇中，我们放松这些工作假定，分别考虑封闭经济和开放经济两种情形下，实体经济与金融市场共同调整达到的均衡状态（即广义均衡的情形）。

## 一、封闭经济体

这一部分，我们保留垂直的总供应曲线和垂直的信贷供应曲线两个假定、放弃实体经济行为粘性假定，看封闭经济情形下的广义均衡。

在封闭经济条件下，经常账户盈余（贸易盈余）为0，实体经济国民收入核算恒等式简化为：

这时国外净资产项为0，实体部门代表性个体资金来源和运用约束关系简化为：

我们仍然以私人部门投资意愿上升造成实体经济和金融市场的调整为例来进行分析，并首先分析实体经济的均衡过程，如图1所示。

简单的宏观经济分析容易知道，在这些限定下，最终均衡时实体经济各项变量的实际值不发生任何改变，唯一的变化是总体价格水平出现了上升。

考虑价格变化，将（2）式转化为名义变量。前文在资金的来源和运用中没有标出价格指数，这是因为在实体经济行为粘性假定下，金融市场的狭义均衡考虑的是价格指数不发生变化时的情形。在广义均衡下，我们不妨设定价格指数之前等于1，之后上升到大于1的一个水平，标记为\
。给定实体经济已经处于均衡的约束，我们来考虑个体资产配置的优化过程所面临的问题：

在（3）式中，实体经济的各项变量由于已经处于均衡状态，可以看作外生变量，资产市场的变量需要优化，属于内生变量，其优化解我们以\*标记。

从表面上容易发现，由于经济名义总量的扩大，个体持有的交易性现金需求在增长，或者说持有现金的隐含收益在上升，因此其现金的最优配置数量将扩大，在（3）式约束下，这意味着资金流出银行存款（企业定期存款、居民储蓄存款\
项）、债券（股票）和房地产市场，这些市场价格（估值）水平下降。

更基本地看，由于个体资产配置的风险效用最大化行为，在优化解中持有任何一项资产，无论是现金、银行存款，还是债券、股票、房地产，或者是实物资本，其带给持有者的边际风险效用应该是相等的。

现金和实物资本边际风险效用的上升意味着，对于个体持有的债券、股票和房地产资产（ 、\
）而言，如果其未来的期望现金流不变化，或者不考虑这方面的变化，那么其边际风险效用也需要提高，这就要求通过其持有规模的下降来实现，也就是资金流出，价格下跌。

如果考虑期望现金流的变化，那么这里讨论的下跌，就演化为估值水平的下降，而未必是绝对价格水平的下降了。

容易看到，从趋势上来看，无论是广义均衡，还是狭义均衡，资产市场调整的方向是相同的。

从幅度上来看，短期内，投资意愿上升、实体经济层面尚未发生调整的时候，实物资本投资领域吸纳了大量的资金。随着实物资本投资的启动、产能的兴建与释放，流入实物资本领域的资金转化成了相应的实物资本投资和国民收入，国民收入的增长增加了代表性个体资金的供应，从而反过头来缓解了债券、股票以及房地产等市场资金流出的压力。从这个意义上讲，相对于实体经济和金融市场共同决定的均衡而言，狭义均衡下的金融市场经历了超调。

封闭经济体中，没有贸易盈余，也没有资本流动。但是投资意愿的上升（以及其它各类冲击），同样带来了资产价格的重估。这表明，贸易盈余的扩大或收窄，并不是资产价格重估过程的关键。贸易盈余在实际分析过程中的重要性，在于产能周期理论认为贸易盈余的变化可以较好地代表实体经济内部冲击的来源和趋势。

## 二、开放经济体

这一部分，我们除了考虑实体经济变量的调整以外，还放松总供应曲线垂直和信贷供应曲线垂直两个工作假定，并加入对贸易盈余以及资本流动的分析，看开放经济条件下实体经济与金融市场的共同决定的均衡。

对一个开放经济体来说，其国民收入核算恒等式可以表达为：

不妨忽略经常项目盈余 中贸易盈余 以外部分（也可以假定它与国民收入 或国外需求\
之间保持稳定的比例关系），将上式简单表达为：

在开放经济的背景下，个体可以进行全球范围内的资产配置。资金来源和运用的约束关系表现为：

简单的宏观经济分析容易知道，如果投资需求出现上升，那么总需求曲线向右移动，国民总收入、通胀水平和进口规模都会上升，贸易盈余下降。

我们继续设定实体经济的价格水平从之前等于1上升到大于1的一个水平，标记为\
。实体经济变量的实际水平也出现上升，在标记时加了上撇号；同时由于这时银行体系的国内信贷供应也会发生变化，我们将其挪到等式的右边。给定实体经济已经处于均衡的约束，其各项变量名义数值外生不变，此时金融市场上个体面临资产配置的优化约束如下：

我们考察金融市场变量的调整。由于进口规模的增长和贸易盈余的下降，在中央银行不干预外汇市场的情况下，个体国外净资产持有数量下降。考虑到国外净资产的风险和收益特征不变，此项的边际风险效用上升。名义经济总量的增长，增加了现金的隐含收益率，因此现金的最优配置量增加，其边际风险效用提升。实物投资预期回报的提升显然也会提升此项的边际风险效用。

就银行存款、债券（股票）和房地产市场等资产类别而言，如果其风险收益特征不变，为了提升边际风险效用，必然面临资金流出和价格水平下降的压力。如果考虑到未来现金流预期的变化，实际上资产的估值中枢在下降。

项是个体对金融部门的负债，均衡时，其带给个体的边际风险效用也应当提升，这意味着资金的流出，考虑到该项之前为负号，这相当于其实际数量增长，即信贷供应量需要提升。

这些过程当然可以通过更复杂的求解来进行，但考虑到最优状态时各项资产边际风险效用相等的特征，以及实体经济处于均衡状态的约束，资产市场变化的方向是容易识别的。

从上述分析中看到，这些结果与狭义均衡分析在方向上是一致的。

## 三、狭义均衡分析的有效性

广义均衡和狭义均衡下资产市场调整的幅度有差异，后者会存在超调，但是方向是一致的。现实操作中，我们主要关心资产市场资金配置的调整和价格变动的方向，这意味着，在实体经济行为粘性、垂直的总供应曲线以及垂直的信贷供应曲线三个工作假定下的狭义均衡模型，既符合我们所要求的理论应有的解释和预测能力，又使得理论分析的过程尽可能地简单。

需要强调的是，狭义均衡下假定实体经济行为的粘性，并不代表资产重估理论完全不关心实体经济的调整，恰恰相反，实体经济领域的冲击和调整，是资产重估理论在分析资产价格调整方向时的重要输入。关于实体经济领域的调整，实际上我们是放在产能周期理论中加以考察的。

在接下来的篇章中，我们将比较系统地讨论资产重估理论的预测是否能够获得经验证据的合理支持。


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# 071｜2011-12-15｜向死而生

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-071-analysis-2011-12-15-1bxk9k7.xhtml

## EPUB 摘要/引文

欧债危机和全球经济的减速、房地产投资的快速下降、企业盈利的恶化，以及短期内的存货调整正在推动经济较快下行。在1-2年的跨度内，可以支持经济逐步稳定下来的因素包括：政府基建投资的重新上升（主要是在建和续建项目），消费企...

## 正文

向死而生[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2011年12月

## 内容提要

欧债危机和全球经济的减速、房地产投资的快速下降、企业盈利的恶化，以及短期内的存货调整正在推动经济较快下行。在1-2年的跨度内，可以支持经济逐步稳定下来的因素包括：政府基建投资的重新上升（主要是在建和续建项目），消费企稳，以及私人领域投资的上升，其关键之一可能在于资金条件的全面缓解。看起来在短期内资金缓解的条件暂难具备。

考虑到存货调整的特点，经济可能在2012年1季度技术性触底，但随后是否能够稳定下来，仍然存在一些未知因素。

从长期国债和信贷市场的情况看，今年全社会流动性的紧张程度并不比2008年或2004年更严重，但市场短期资金成本上升的幅度要大很多，持续的时间也显著更长，民间资金的情况可能类似，这成为压制今年大类资产市场表现的重要力量。

我们倾向于认为实体经济部门资产负债表层面的去杠杆行为可能是造成这一现象的重要原因，并认为这构成了未来流动性平衡转折和经济增长反弹最大的不确定性。

无论是市场还是经济，我们目前都可能站在趋势转折的左侧；由于资金的季节性松动和经济的技术性触底，明年上半年的市场可能会出现阶段性的恢复，但趋势右侧的确认至少需要资金的实质性放松，这无疑需要评估更多的未来经济数据，其中广谱利率的走向十分关键。

## 一、当前的经济增长：细数其中冰与火

### （一）全球经济放缓，趋势尚未结束

目前大家对经济增长的看法普遍比较悲观，对未来的盈利预期也在不断下调。形成这种情况的原因比较清楚，市场参与者也有广泛的共识。

第一个明显的情况是全球经济的放缓。

全球工业自年初以来经历了明显的减速（见图1）。从目前领先指数的表现来看，其减速过程在未来两个季度还不会结束。

受全球经济减速的影响，再加上人民币汇率升值和中国低端劳动力成本的大幅度上升，中国的出口增长率、特别是剔除价格因素之后的实际增长率，今年总体上处在快速下降过程中（见图2），这一趋势短期内暂难结束。

全球工业减速还造成了今年2季度以后生产资料价格指数的普遍下行（见图3），这给周期性行业的企业盈利带来压力，也给企业的投资带来很多的不确定性。

中国贸易盈余的持续收缩叠加欧洲债务危机的影响，可能与今年10月份以来外汇占款的明显下降存在关联（见图4）。我们认为这会对中国目前流动性平衡状况造成负面的影响，在此背景下，存款准备金率的下调能否对冲外汇占款下降的冲击，可能也需要看得更谨慎一些。

| 图1：OECD 工业生产和综合领先指标同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-32e61f05-d516c16c.png" alt="图1：OECD 工业生产和综合领先指标同比（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图2：中国出口名义和实际增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-c89853d0-890b9d0d.png" alt="图2：中国出口名义和实际增速（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图3：中国和美国生产者价格同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-18aaee0d-ffacee72.png" alt="图3：中国和美国生产者价格同比（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图4：中国外汇占款月度增量（亿人民币） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-92a01cf4-0378afaa.png" alt="图4：中国外汇占款月度增量（亿人民币）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

### （二）房地产开发投资下降

显著地造成经济减速的第二个力量，是房地产开发投资面临的下降压力，市场就此也作了很长时间的猜测和推断。

实际上对于市场参与者来讲，真正奇怪的并不是房地产开发投资会下降，而是从很多的数据来看，今年的大部分时间里，看起来房地产开发投资都维持在非常高的水平上，其非常明显的下降在最近两个月才开始表现出来（见图5）。中国的粗钢产量和水泥产量最近一段时间开始明显的下行（见图6），似乎从行业层面支持了这样的看法，就是房地产开发投资的下降看起来已经开始。

从现在房地产的调整情况和存货的增长来看，我们认为房地产开发投资的下降在未来两个季度应该不会结束。

| 图5：中国房地产开发投资同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-33aa681b-3fc6cfeb.png" alt="图5：中国房地产开发投资同比（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图6：中国粗钢和水泥产量同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-33edb696-5d962246.png" alt="图6：中国粗钢和水泥产量同比（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

在此背景下，我们认为非常清楚的是明年2季度通胀会跌破3%，月度甚至最低可能到2%左右。一些投资者开始担心明年是否会出现通货紧缩，考虑到劳动力成本的约束，这种担心目前来看也许有些夸张。

### （三）消费对经济的负面影响可能正在消退

那么，在经济的其他一些领域，是否存在帮助经济稳定的力量？如果有，经济稳定会在什么时候、或者说什么条件下出现？

首先我们看消费的情况（见图7）。

| 图7：名义和实际社会消费品零售增速季度同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-0469b080-c64f5c60.png" alt="图7：名义和实际社会消费品零售增速季度同比（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

容易看到，今年的消费、特别是剔除掉价格因素以后的实际消费，经历了比较长时间的、显著的减速，消费减速的持续时间以及下降幅度多少有一些出人意料。到3季度的时候，实际消费增速已经下降到2005年以来的最低水平附近。

就消费的减速而言，我们倾向于认为其在很大程度上受到了2009年和2010年刺激性消费政策的影响。刺激性的消费政策使得一部分居民消费得以提前发生，随着透支效应逐步显现，消费也出现了自然的回落。

结合就业市场情况以及居民可支配收入的增长来看，我们相信并没有基本的趋势性力量使得消费始终处于下降过程之中。我们谨慎地认为，消费的减速可能已经触底。实际上从过去两个月的数据来看，实际消费的增速已经出现一些轻微的上升，尽管我们很难判断这是不是消费恢复的开始。如果这一判断得以成立，那将意味着今年消费减速对于经济的负面影响正在消退。

### （四）基建投资企稳回升可期

基建投资以及电力投资等领域的明显下降，也是带动今年经济下行的一个重要力量（见图8）。从官方公布的数据以及草根层面的情况来看，与2010年相比，无论是铁路建设投资、公路建设投资，还是电力投资，都处在异常低的水平上。毫无疑问，这在一定程度上反映了宏观调控和资金异常紧张的影响。

| 图8：电力、铁路和公路投资同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-43920510-80ecd6d6.png" alt="图8：电力、铁路和公路投资同比（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

中央经济工作会议在基建投资方面的定调是要保证在建和续建工程的建设，在经济减速背景下，明年我们可以合理地期望此前基础设施投资中没有完工或者需要续建和配套建设的部分，会复工或重新开工。

### （五）制造业投资的上升趋势值得关注

在消费与基建投资之外，第三个方面需要讨论的，是去年年底以来的一个比较特殊的情况。即使放到比较长的时间来看，这些数据的表现也是有一些怪异的。

中国制造业投资占GDP的比重较房地产投资更大一些。从官方披露数据来看，目前制造业投资增速仍维持在30%以上高位（见图9），这样高的水平是值得怀疑的。但结合生产数据进行一些交叉比对，我们认为制造业投资数据所显示的趋势相对于数据本身来说，可靠性要更高一些。

| 图9：制造业固定资产投资同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-60bcf8b4-17302f62.png" alt="图9：制造业固定资产投资同比（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

过去一年多的时间里，在政策紧缩、资金紧张、基建投资下降等一系列负面因素存在的背景下，制造业固定资产投资持续温和上升。我们认为，这一上升趋势是值得关注和仔细推敲的。

从历史数据看，从2005年年底一直到2010年年中的近五年时间里，制造业投资增速始终处于波动下行的趋势之中。而正是在投资波动下行、大量资金不再流入实体经济的背景下，中国的各类资产市场总体上经历了广泛的泡沫化。

固定资产投资趋势下降和资产市场泡沫化在一个大致相同的时间段上发生，看起来并不能简单地归结为偶然因素，我们认为其背后有一个共同的力量在推动，简单地讲，就是周期的力量。

目前我们仍然不清楚制造业固定资产投资的上升过程在短期之内是否会被打断，也不太清楚这一过程会持续多长的时间。但是放在前述背景下看问题，我们认为需要考虑这样一种可能性，就是制造业投资的上升，是否体现了在中期的跨度之内，私人部门的投资周期正在酝酿。无论是十个月之前，还是现在，这样一种判断的提出都充满了猜测性。但提出这样的判断应该是有意义的，因为这会影响未来几年内实体经济和资产市场的总体趋势和格局。

我们还可以将东部和中西部的经济增速放在一起来比较（见图10）。这样做的主要原因是，市场参与者自下而上的看法普遍认为，今年经济的减速非常严重，但总量数据层面来看，经济快速放缓的倾向没有那么明显。

产生这种差异，似乎并不能完全归因于总量数据的不可靠。在对比东部和中西部的增速以后，这一差异在一定程度上能够得到解决。从过去12个月的情况看，总体而言，东部地区的工业减速是显然的，而中西部地区的工业减速实际上并不明显，始终维持在比较高的水平。

| 图10：东部和中西部地区工业增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-23ea0e29-565f40eb.png" alt="图10：东部和中西部地区工业增速（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

我们还可以仔细分析固定资产投资的行业数据。这可以从两个维度来看问题，一个维度是该行业近一年的投资增速相对于历史平均增速而言，是更高还是更低；另一个维度是近一年的投资增速相对于整个固定资产投资增速而言，是更高还是更低。

这样，所有行业被放进了四个象限（见图11）。落在第一象限的行业，其投资增速要高于该行业的历史平均水平，也高于整个的固定资产投资增速，也就是说，行业自身投资加速的同时，推动了整个投资增速和经济增速的上升。

| 图11：分行业固定资产投资增速的比较（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-62c48037-f5b2fc3e.png" alt="图11：分行业固定资产投资增速的比较（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  数据说明：相对过去投资增速比，相比时间段（2010Q4-2011Q3)/(2009-2010)  行业相对总投资增速，2010Q4-2011Q3平均增速比上总增速 |

可以很清楚地看到，年初以来拖累整个投资的，比如说电力、交通运输、化学工业和采矿等行业，相对来说偏基建和重工业领域。而自身投资加速并推动经济增长的，包括房地产投资、制造业投资以及与轻工业、服务业关系更为紧密的行业。

就房地产投资而言，今年其总体增速是比较高的，最近两个月才开始经历较为明显的下降。

轻工业中的纺织服装在整个出口中的占比相当大。今年纺织服装业的经营情况并不见得非常理想，但其投资增速却非常高。一定程度上我们将此解读为随着劳动力成本的上升，机器替代劳力的现象在较为普遍地发生。

作为对比，过去十年中与房地产业联系非常紧密，比如化学原料和化学制品、钢铁等，今年的增速是比较低的。这似乎暗示投资增速的提升并不是过去十年路径的简单重复，而一定程度上已经包含了结构变化的色彩。

需要强调的是，固定资产投资数据、以及其细分行业数据的质量不很可靠，存在诸多疑点，因此完全基于投资数据的分析，其结论顶多是参考性的，不宜过分看重。

## 二、经济增长展望：如何全面走稳而不是“技术性反弹”

以前述分析为基础，我们可以作出两个方面的展望。

### （一）经济减速叠加存货调整

第一个方面的展望是，经济的减速过程很可能叠加存货调整的影响。

10月份之前，总体上工业和经济增速相对稳定。从存货情况来看，至少在10月份之前，产成品领域的存货水平似乎不低。10月份以后经济的显著减速很可能迫使存货出现调整，存货削减短期内将迫使价格水平更快下降、需求更快地萎缩。11月的增长和价格数据，使人怀疑存货调整可能已经开始。

从对历史数据的研究来看，大多数情况下，存货调整的时间会持续两个季度左右。如果我们以两个季度的长度来评估，它意味着经济的趋势下降叠加存货投资的削减可能使得短期内经济急速调整，并在明年1季度到达底部，随后经济会出现短期反弹。问题是，这样的反弹是否意味着整个经济已经全面稳定下来？

### （二）资金面的实质放松才能推动私人部门投资加速，并最终使得经济全面稳定

第二个方面的展望是，经济增速比较彻底地稳定下来，结束这段时间的下降，根本的要求是支持经济上升的力量比较显著地发挥作用。

如果说明年1季度由于存货调整可能出现一个“技术底”，那么经济真正的底部会如何出现呢？

我们认为消费在明年存在企稳的可能性，但真正能够确定地发挥作用的力量，应该来自私人部门投资领域（相对于政府主导的投资而言）的明显加速。在盈利预期较弱的情况下，投资的上升至少必须伴随资金面的实质放松。

但是，如果资金面出现实质放松，在整个经济增速真正触底之前，资本市场将先期触底反弹。

接下来的问题是，明年的资金面是否能够出现实质性放松？影响实质性放松的关键原因和不确定性在哪里？

## 三、资金紧张解析：通货膨胀、期限失配还是实体经济部门去杠杆？

我们并不确定明年的资金面能否出现实质放松。为了清楚地阐述这方面的判断，我们先对今年的资金情况做一个全面回顾。

### （一）全社会资金紧张状况是影响资产价格更为基本的力量

首先来看今年信贷市场的贷款加权平均利率。

信贷市场的贷款加权平均利率之所以重要，第一个方面的原因在于，尽管直接融资的地位越来越重要，规模也越来越大，但目前在实体经济融资总量当中，通过信贷市场实现的资金融通占比仍然显著超过50%。因此，该指标的高低，很大程度上可以衡量全社会资金的松紧。

第二个方面的原因是，2004年以来，贷款利率开始自由上浮，使得我们可以比较连续地去追踪信贷市场利率数据（见图12和13）。

| 图12：金融机构人民币贷款加权平均利率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-d70a8ed6-86419d6e.png" alt="图12：金融机构人民币贷款加权平均利率（%）" --> |
| 数据来源：人民银行，Wind，安信证券 |

| 图13：加权贷款利率较基准利率上浮 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-c9d2485d-4fd84b5d.png" alt="图13：加权贷款利率较基准利率上浮" --> |
| 数据来源：人民银行，Wind，安信证券 |

可以清楚地看到，数据层面利率水平的高低与市场参与者的感受大体是一致的。自去年4季度以来，在全社会范围之内，或者说至少在数据所暗示的信贷市场层面，资金利率水平不断上升，并至少持续到今年3季度。

分析这一数据的另外一个方法是将它同基准利率水平相比较（图13）。可以看到，即使剔除基准利率的影响，总体上今年资金的成本也在普遍地上升。

在资金成本持续上升的背景下，我们看到了股票市场、房地产市场和其它另类资产市场等，都出现了非常广泛的下跌。

我们比较清楚地知道，信贷市场利率的上升与股票市场的下跌之间不仅是简单的相关关系，本质上是一种因果关系。

从过去七年的数据来看，每一次信贷市场利率水平的趋势上升都造成了让人难以想象的熊市，每一次利率水平的趋势下降都造成了各类资产市场的牛市。资金面的变化与各类资产市场的牛熊高度同步。

市场参与者在分析股票市场下跌时常提到很多原因，例如盈利及盈利预期的恶化、新股发行、 “大小非”解禁、产业资本与金融资本定价方式不同等，这体现了对市场变化深刻的思考和透彻的理解，但从自上而下的角度看问题，我们始终相信中短期内影响资产价格最基本的力量之一，是在全社会范围内资金趋势性的放松或收紧。过去多年市场的涨跌没有逃脱全社会资金松紧的制约，我们谨慎地相信在未来，市场看起来也很难逃脱这样的制约。

### （二）本轮调控期间短期资金成本上升幅度更高、持续时间显著更长，值得推敲

从全社会资金紧张状况和利率水平这个维度去看问题，无论是绝对利率水平，还是其较基准利率的上浮幅度，本轮宏观调控中信贷市场资金的紧张程度都不见得比2008年和2004年更严重，但在微观层面上，经济和市场参与者普遍的感受是现在的资金状况比2008年更为紧张。

从十年期国债市场看（见图14），每一次通货膨胀上升、资金收紧，十年期国债收益率都会上升，但就收益率的顶部而言，我们可以清楚地看到，目前要比2008年更低，比2004年要显著地更低。

| 图14：十年期国债收益率（月均，%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-9d365c57-458233ad.png" alt="图14：十年期国债收益率（月均，%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

这也许并不是因为市场参与者的直观感觉出现了很大的偏差，一个合理的解释是，虽然信贷市场利率的绝对水平、中长期资金的紧张程度并不比2008年和2004年更为严重，但相对而言，本轮宏观调控中短期市场资金成本上升的幅度要大很多，持续的时间也要长很多。

我们看票贴市场的表现（见图15）。

| 图15：票据直贴利率：6 个月（日度，%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-119d6075-eb49b7a3.png" alt="图15：票据直贴利率：6 个月（日度，%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

在2008年的那一轮宏观调控过程中，票贴利率的高点出现在2007年年底，水平在8%略高一些。然而去年年底以来的本轮调控过程中，迄今为止票贴利率的高点出现在今年的9月份，达到了14%的水平，显著地高于08年。这是短期资金市场利率的第一个特点。

2007年末，票贴利率从4%的水平急速上升，然而这一上升过程仅仅持续了三个月。2008年年初，短期资金的利率水平便很快得到了缓解，从略高于8%的水平下降到5%左右。

本轮宏观调控中，在长期资金的成本越来越高的同时，短期资金市场利率也在波动中不断攀升，迄今为止已经持续了十二个月的时间，目前还不能确定其是否已经出现了全面的下降。这是短期资金市场利率的第二个特点。

在宏观调控的背景下，面对贷款规模的管制，商业银行自然的做法是首先压缩短期贷款，从而带来短期利率水平的急速攀升。一段时期以后，随着长期贷款增速逐渐得到控制，短期资金的供应得到恢复，短期资金成本也随之下降。因此，短期市场利率的超调和脉冲式的上升，是宏观调控背景下的正常现象。

然而这样的框架无法解释今年短期资金成本长时间上升的现象。如果我们去看银行体系短期贷款和中长期贷款的增速（见图16），很容易发现，今年中长期贷款增速经历了很大幅度的下降，而短期贷款增速在这一过程中始终处于上升通道之中。结合今年商业银行发展的以理财产品为代表的期限较短的大规模的表外业务看，短期市场资金的供应量应该是很大的。

这表明，短期市场资金的异常紧张，不太可能来自供应层面，更可能的关键原因在于，经济体对于短期资金或者说现金的需求异常旺盛。

| 图16：中国短期和中长期贷款增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-dfb93669-b0a3ea0f.png" alt="图16：中国短期和中长期贷款增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

### （三）现金强劲需求的原因：三种可能的解释

经济对于现金异乎寻常的强劲需求的原因是什么？我们倾向于认为有三种可能的解释。

第一种解释是今年通货膨胀水平异常高，带来经济体交易性货币需求的快速上升。理论上这是一种备选的解释。然而在数据层面，这种解释看起来是不正确的（见图17）。

实际上今年的通胀水平比2008年要更低，名义经济增速更是比2008年低得多。今年名义经济增速在17-18%附近，而2008年最高的时候达到了24%。从这个意义上讲，通货膨胀层面的解释是不太可能成立的。

| 图17：名义GDP 增速（季度，%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-7693e157-3bf92cd2.png" alt="图17：名义GDP 增速（季度，%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

第二种技术性解释是，2009年到2010年信贷大量投放和经济扩张过程中，很多企业和居民通过大量借入低成本的短期资金去支持长期项目，从而在资产负债表结构上表现出了严重的期限失配。在宏观调控、融资变得困难的背景下，期限失配使得短期资金需求异常旺盛。

第三种技术性解释是资产市场参与者的去杠杆。

回头来看，在2009-2010年的两年时间里，中国的资产市场出现了普遍的泡沫化，比如在中小板市场、房地产市场、私募股权投资市场、另类资产市场等。同时比较清楚的是，资产市场显著的价格上涨与异常宽松的信贷环境是紧密联系的。

将资产市场泡沫化与信贷宽松结合起来看的话，我们怀疑过去两年，实体经济部门的资产负债表经历了比较明显的增杠杆。企业和居民在大量借入资金的同时，大量增持资产，这一行为支持了资产市场价格的趋势性上升和泡沫化。

如果这种解读是正确的，接下来的推理是，为了维持自身高杠杆的资产负债结构，实体部门必须持有一定的现金，以维持负债到期形成的资金需求。

在资产价格不断上升的情况下，各类资产流动性好，交易量大，套现很便利，这样个体的现金持有需求就相对较小；然而在资产价格下降的过程中，各类资产流动性变差，交易量萎缩，套现变得很困难，这样个体对现金的持有需求就会大幅度地上升。

在去杠杆的过程中，由于现金需求强烈，个体还可能大量抛售各类资产。这样，去杠杆的过程加速了资产市场的下跌，正如增杠杆过程加速了资产市场的上升一样。

近六年前，当我们第一次倡导资产重估理论时，不断地有投资者追问，在90年代，日本中央银行的货币政策非常宽松，日本的贸易盈余也出现过明显上升，为什么日本的资产价格在90年代没有出现显著的趋势性上涨？

我们的回答是，泡沫破裂破坏了日本企业和银行体系的资产负债表。很长一段时间内，日本的企业和银行体系都面临着去杠杆和修复资产负债表的压力。虽然中央银行有大量的货币供应，但是银行体系的去杠杆使得其信贷投放受到抑制，企业的去杠杆使得其不愿意背负更多的贷款。在这样的背景下，资产市场很难出现像样的上涨。

中国的实体经济部门是不是正处在一个去杠杆的过程中？如果事实确实如此，那么这一去杠杆的过程短期之内可能并不会结束，资产负债表的修复对资产市场以及实体经济的恢复，都将产生比较负面的影响。

## 四、资金面趋势：实质性放松仍具不确定性

### （一）流动性供求分析：不确定性来自与资产市场调整相联系的资金需求

在这样的讨论之后，我们总结一下对明年资金面趋势的看法。

从资金供应的角度，我们认为，中国的贸易盈余应该处在趋势性的下降过程当中，期望贸易盈余扩张来维持资金的供应是不现实的。从10月份汇率市场的压力以及外汇占款的情况来看，期望其他渠道的资金流入对资金供应构成支持看起来也不现实。

信贷供应层面，即使明年货币政策和财政政策转向结构放松、适度微调，银行体系的信贷供应能有多大程度的增长，仍然具有不确定性。考虑到银行贷存比的限制和资本约束，以及各方面对4万亿投资的负面后果的反思，银行体系的信贷和今年相比可能有一些增长，但指望其很大幅度的放松是相当不现实的。我们倾向于认为明年的信贷投放量可能在8到9万亿这一区间的下端。无论是政策意愿层面还是银行体系资产负债表层面，都不能指望信贷规模有更大的上升。

资金的需求体现在三个层面。

第一个方面是交易性的货币需求。我们可以确定地认为，随着通货膨胀和经济减速，经济的名义增速将趋势性下降，交易性的货币需求也会随之下行。

第二个方面是企业投资带来的增杠杆。考虑到房地产投资的快速下行，我们也同意这样的看法，即总体而言，与投资扩张相联系的资金需求，至少在未来一段时间内，趋势上可能是下降的。

第三个方面非常不确定的资金需求，来自与实体经济部门资产负债表的去杠杆相联系的资金需求。这部分资金需求是否会退潮？什么时候退潮？这些都还存在很多的未知因素。

假如我们有确切的证据证明，与资产市场调整相联系的资金需求已经趋势性退潮，那么我们就可以确定地说，资金面的缓解过程很快就会出现。

我们猜测，明年上半年，由于银行体系季节性的放贷冲动，资金成本可能会有阶段性的回落，再加上存货调整带来的技术底，这些因素会对市场形成一些积极的支持。然而资金成本的季节性回落能否发展为趋势性下降，并促成市场的反转以及经济的企稳回升，仍然存在很多的变数，需要边走边看。

### （二）关键可能在于房地产市场如何调整

实际上我们怀疑，资产市场上与去杠杆相联系的资金需求出现趋势性的退潮，很可能需要房地产市场比较大的调整。

这可能存在三种情形：一是房地产开发投资的大幅度下降，从而节约房地产市场对资金的需求；二是房地产市场交易量放大，从而降低对资金的需求；三是房地产企业出现了比较普遍的债务违约，并带动房地产价格明显下降，随后政策出现转向。

如果房地产市场沿着第一和第二种情形来演变，则可能需要比较长的时间；如果沿着第三种情形来演变，就会变成“向死而生”。

我们仍不清楚市场和经济最终会走向哪种路径。

### （三）资金面的实质放松仍具有不确定性，需关注广谱利率走势

无论是市场层面还是经济层面，目前我们更可能的是站在趋势转折的左侧。由于资金的季节性松动和经济的技术性触底，明年上半年的市场可能会出现阶段性的恢复，但趋势右侧的确认至少需要资金的实质性放松，这无疑需要评估更多的未来经济数据，其中广谱利率的走向十分关键。


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# 072｜2012-07-13｜货币政策扩张与资产价格重估——资产重估理论之五

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-072-analysis-2012-07-13-t5sgzj.xhtml

## EPUB 摘要/引文

在资产重估理论之四中，我们以2005-2007年期间的案例为基础，讨论了实体经济领域的总供应扩张在大类资产市场上形成的影响，并与期间的经验证据进行了比对。本文以2009年年初到2010年年中的案例为基础，兼顾其他一些...

## 正文

货币政策扩张与资产价格重估

——资产重估理论之五

在资产重估理论之四中，我们以2005-2007年期间的案例为基础，讨论了实体经济领域的总供应扩张在大类资产市场上形成的影响，并与期间的经验证据进行了比对。本文以2009年年初到2010年年中的案例为基础，兼顾其他一些案例，讨论货币政策扩张在资产市场上形成的影响，并与经验证据进行比对。

## 一、总需求收缩与货币政策扩张

在产能周期之四中，我们指出，2008年迄今在长时间的跨度内看问题，影响经济的关键力量是产能释放的减缓和总供应曲线的左移。然而，在较短时间内来看，总需求并非一成不变，而是出现过相当程度的波动。

其中，由于2008年全球金融海啸的影响，2009年年初前后中国经济出现过异常严重的总需求收缩，其影响大约一直持续到2010年３季度。

我们知道，在总供应曲线左移的情况下，如果总需求曲线不变动，那么应该出现贸易顺差收缩、经济增速下降和通货膨胀上升并存的局面。如果总需求曲线左移，但总供应曲线不变动，则应该出现贸易顺差扩张、经济增速下降和通货膨胀下降的情形。

将这两种情况合并，如果贸易顺差处在扩张状态，那么我们可以断定总需求收缩处于主导地位；如果贸易顺差在收缩，由于不容易确定总供应下降对应的合理的贸易顺差收缩幅度，总需求收缩是否处于主导地位，是不容易确认的。

一个可以进一步考虑的指标是通货膨胀：如果通货膨胀处在下降和受抑制的状态，那么总需求下降很可能处于主导地位，这是由于总供应的收缩对应着通货膨胀水平的上升。

这些证据的瑕疵在于，正如我们在通货膨胀专题中所讨论的那样，中国的通货膨胀水平同时受到全球经济波动和全球性的PPI升降的影响，不完全取决于中国总供求的平衡状态，低端劳动力市场的结构性短缺也影响着食品价格的长期表现。贸易盈余的波动在理论上也受到国际需求变化的影响，2009-2010年期间这一影响可能非常显著。

就2009年年初前后到2010年年中这段时期而言，我们之所以相信总需求的收缩和低迷处于主导地位，关键在于这段时期的前期，通货紧缩压力异常明显，在其后期，贸易盈余则出现阶段性扩张。

当然，一个明显的背景是这段时期国际需求和价格经历了显著的崩溃和恢复，这可能也有助于解释中国同期在贸易盈余和价格方面的表现。但如果合并这段时期的总体情况，抹平国际需求的波动后，中国经济减速和通货膨胀受到抑制的情况仍然是相对清晰的。

总需求的显著收缩和通货紧缩压力的显现导致货币政策出现转向，信贷供应开始明显扩张。在以下的公式中，这意味着外生变量\
下滑（总需求收缩），同时 扩大。

容易看到，与总供应扩张的影响类似，公式右侧的各类资产市场面临估值上升的压力，资本出现外流。

## 二、 2009 年初到 2010 年中期货币政策与资产价格的经验证据

下图3和4显示了这期间信贷供应的显著增长，以及信贷市场上利率水平的快速下降，表明这一时期货币政策转向显著扩张的方向。

值得讨论的是，2009年11月以后，信贷增速开始从异常高的水平开始回落，同期信贷市场的利率维持在底部水平。由于这期间经济活动已经开始恢复，信贷需求出现增长，因此我们可以知道这时信贷供应的扩张仍然处在相对主导的地位；否则信贷需求的恢复将会导致利率水平的明显上升。

换句话说：在信贷增速上升和信贷市场利率下降的情况下，我们很容易断定货币政策在执行过程中处于扩张状态。如果信贷增速下降伴随信贷市场利率上升，显然货币政策在收紧。

麻烦在于：信贷增速的下降伴随利率水平的下降。这既可能是由于货币政策仍然处在相对扩张的状态，也可能是由于信贷需求的下降，两者之间不容易作出区分。

对于2009年11月到2010年中的情况而言，由于我们大体可以断定经济恢复和信贷需求正在上升，货币政策处在扩张状态仍然是可以识别的。

下图5显示了这段时期十年期国债收益率的显著下降。值得提出的是，国债收益率的猛烈下降集中在这段时期的早期，最晚在2009年年中以后，这一利率尽管仍然处在相当低的历史水平，但较前期已经出现一定程度的上升。

关键的原因在于货币政策的传导过程：中国货币政策扩张的操作首先表现为存款准备金率的下降和公开市场操作的转向，这导致银行间市场资金异常充裕，国债收益率大幅度下降；随着商业银行的资产负债表开始调整，信贷投放扩大，银行间市场的资金开始收紧，利率水平出现上升。

下图6和7显示了这段时期沪深300和中小板市场的市盈率变化，容易看到在这两个市场上估值中枢的明显抬升。中小板市场估值中枢抬升的时间持续得更久一些，并且差不多达到2007年高点时的水平。

对于股票市场的情况而言，特别值得提出讨论的是：正如我们已经看到和将要看到的那样，2009年以后，大多数类别资产的重估幅度与2006-2007年相比，有过之而无不及，但以沪深300为代表的主板市场的回升相当温和，幅度甚至不足2007年的一半，这无疑是需要深入思考的。

从基础的资产定价理论看，资产的价格基本地取决于利率、风险偏好和未来现金流；其中利率和风险偏好对于不同资产而言是相似的，但未来现金流及其波动存在显著的差异。例如纪念币的未来观赏价值与钢铁公司未来的盈利显然是相当不同的。

站在事后来看问题，一个合理的解释也许是：2009年之后沪深300主板市场的参与者与2007年相比，对上市公司未来现金流（盈利）的预期发生了重大和系统性的不利变化。

预期的改变可能受到经济周期所处阶段的影响。在一轮产能周期的后端，一方面传统行业普遍的产能过剩、新的产业群的出现尚需时日，企业盈利回升空间不大。尽管总需求管理能够带来盈利的阶段性改善，但难以改变实体经济供应面调整的基本格局。另一方面，周期的末端往往伴随着各种各样的遗留问题，90年代末期最显著的遗留问题是银行体系大量坏账，本轮周期遗留的非常显著的问题是地产泡沫、地方政府融资平台债务。对正在出现的房地产泡沫的警惕、对房地产调控政策的持续预期、对地方政府融资平台债务及其对银行资本侵蚀的担心等等，可能也是影响市场参与者盈利预期、压制主板市场估值中枢的重要原因。

下图8显示了这段时期大中城市房地产价格的情况，房价出现猛烈上涨的趋势是异常清楚的，并且在大多数地区这段时期房价的累计涨幅都超过了2006-2007年期间的水平。

下图9显示了这段时期另类资产市场的价格变动趋势，与房地产市场相似，2009年之后彩金币价格的猛烈上升使得其在2007年经历的上涨显得相当逊色。

下图10显示了这一时期资本流动方面的变化。总体上说，在这段时期内，受金融海啸影响，美元汇率出现大幅度波动，全球资本流动受到显著影响（下图11）。

这具体表现为：在2008年9月到2009年5月，由于严重的金融恐慌和避险情绪，全球资本大量流向美国，美元汇率急速升值；2009年6月以后，恐慌退潮，美元汇率开始贬值，资本回流新兴市场。

对于这一时期国际金融格局的剧烈变化，中国显然无法置身事外。因此，2009年5月之前中国资本流出的显著增长既可以解释为货币政策扩张的影响，也可以解释为金融恐慌和美元升值的影响，实际情况也许是两者的叠加；2009年6月之后资本流出的减少看起来大部分可以归因于美元的重新贬值。

## 三、汇率升值与货币政策扩张：日台在 1987-1990 年的证据

在前面的讨论中，我们知道，如果其他因素不变，货币政策转向扩张并推动信贷投放扩大，会在资产市场形成重估压力。现实条件下，其他因素可能都在变化，这些变化既形成了货币政策调整的原因，也掩盖了货币政策扩张在资产市场的影响。为了更清楚地显示货币政策扩张的影响，我们需要研究一些极限条件下的案例。2008年底的金融海啸提供了这样的案例，另外，日台在1980年代后期的经历很大程度上有相似性。

根据1985年广场协议的要求，日元对美元汇率出现大幅度升值；随后在1987年，根据卢浮宫协议的要求，为缓和美元贬值、日元升值影响并扩张全球总需求，日本银行采取了激进的扩张政策。

在这前后，日本还推进了利率自由化改革，这导致了大企业转向债券市场筹资和商业银行利差的收缩，迫使银行通过信贷投放的扩大来弥补因客户流失和利差收窄带来的损失。

其后果是货币政策扩张与利率自由化影响的叠加，这导致了日本信贷投放的显著扩大（图12），信贷市场利率的下降（图13），股票和房地产市场的猛烈上涨（图14、图15），以及后期资本流出和日元的阶段性贬值（图16），这些变化与前述理论的预测基本吻合。

台湾的情况是大体类似的。为对冲新台币升值的影响，台湾的货币政策相当宽松，信贷投放出现井喷（图17）、信贷利率显著下降（图18），这在股票、房地产和资本流动方面形成了相似的后果：股票市场与房地产市场估值中枢显著抬升（图19、图20），汇率面临贬值压力，在汇率干预背景下资本大量流出（图21）。


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# 073｜2013-01-23｜影子银行和壳价值

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-073-analysis-2013-01-23-cf40-1182.xhtml

## EPUB 摘要/引文

摘要：外汇占款投放趋势性下降到非常低的水平，再加上对商业银行存贷比等监管约束的加强，这两方面的因素在过去两年里同时发生，系统性地抑制了中国银行体系的货币供应能力。这一方面造成了中国利率波动中枢的普遍抬升；另一方面也刺...

## 正文

摘要：外汇占款投放趋势性下降到非常低的水平，再加上对商业银行存贷比等监管约束的加强，这两方面的因素在过去两年里同时发生，系统性地抑制了中国银行体系的货币供应能力。这一方面造成了中国利率波动中枢的普遍抬升；另一方面也刺激和加速了影子银行3的兴起。在此背景下，企业资金运用层面看起来存在比较严重的期限失配，并导致了债券市场收益率曲线的平坦化。期限失配还会带来金融体系的脆弱性，加剧流动性紧张对实体经济、金融体系以及资产市场的冲击。


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# 074｜2013-06-23｜关于近期货币市场利率飙升影响的看法

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-074-analysis-2013-06-23-1ffp2x3.xhtml

## EPUB 摘要/引文

我们认为近期银行间市场短期利率大幅度飙升的影响可以概括为三波冲击。第一波冲击是银行间资金的极度紧张，这在过去一周已经发生，未来还会持续一段时间，但最坏的时候可能已经过去。第二波是影子银行体系面临的冲击，表现为票据和理...

## 正文

关于近期货币市场利率飙升影响的看法

高善文[1](#fn1)

2013年6月23日

### 内容简介

我们认为近期银行间市场短期利率大幅度飙升的影响可以概括为三波冲击。第一波冲击是银行间资金的极度紧张，这在过去一周已经发生，未来还会持续一段时间，但最坏的时候可能已经过去。第二波是影子银行体系面临的冲击，表现为票据和理财产品利率的飙升，目前第二波冲击已经初露端倪。第三波是对实体经济的冲击，信用收缩使得疲弱的经济加速下降。

我们认为第二波和第三波冲击在一定范围内将相互加强，再加上银子银行体系缺乏透明度以及一些其他的结构上的脆弱性，这使得冲击过程具有一定的不可预测性和不可控性。

虽然危机的发生只是小概率的尾部风险，但在极端条件下如果出现个别小型金融机构的倒闭和一定范围内的债务违约，中央政府也许会容忍这一局面的出现，并以此作为加强市场纪律的一个契机。

## 一、三波冲击

2013年6月20日，中国银行间市场发生了一次里氏九级的强烈地震，资金价格水平飙升，债券大跌。目前来看，地震的主震应该已经过去，但是在未来几个月会有一些余震，部分余震的震级也许会比较高。现在大家对于资金紧张的原因认识是趋同的，但是市场的讨论还没有转移到银行间地震所引起的海啸，以及海啸对于中国的金融市场和实体经济的影响。

我们的判断是，这一巨大的变化可能会形成三波冲击。

**第一波冲击是银行间的地震，主要表现为银行间市场利率飙升。**这波冲击最猛烈的时候可能已经过去，但影响可能还会持续几个月的时间。就影响的程度而言，第一波冲击的极限不可能是银行金融机构的破产，顶多是个别银行对同业债务出现严重违约和其管理层受到处罚和整顿。

**第二波冲击是票据贴现和理财产品利率大幅度上升，影子银行体系规模收缩，目前这一影响已经初露端倪。**因为银行间地震影响，再加上资本外流，商业银行开始收缩表外资产，票据和理财市场会受到冲击。这不仅影响银行类机构，还会影响大量非银行金融机构，包括信托公司、证券公司、以及其他一些深度介入票据和理财市场的机构。

我们认为“影子银行”体系存在以下四个方面的结构脆弱性，从而使得冲击的影响难以预测：一、杠杆比率高。正规银行体系受资本充足率和法定准备金的约束，但影子银行体系并无此约束，从而存在很高的杠杆。二、期限错配严重。影子银行通过大量短期的融资工具来获取资金，支持中长期的融资项目，在负债和资产的期限匹配上有较为严重的错配，远过于银行类机构。三、影子银行体系是过去三五年快速发展起来的，风险控制能力弱，没有经历过系统性的压力测试，也缺乏透明度。四、没有最后贷款人安排。中央银行可能不会救助一些濒临破产的非银行金融机构，比如中小型的信托公司。

因此，当银行间的紧张扩散到票据和理财市场时，这类市场利率大幅飙升，流动性开始出现问题，再加上以下讨论的经济下降等影响，个别机构清偿力问题随后可能也会出现，并相互传染。

值得注意的是，近期六个月的票据贴现利率已经飙升至年化12%，接近2011年9月份的历史最高水平，理财产品的收益率也出现明显的上升。这些迹象意味着第二波冲击的影响正在到来。

**第三波冲击是对实体经济的影响。**考虑到房地产投资恢复和基建增长的不可持续，再加上量化宽松政策退出的冲击，实体经济趋势本来就较弱。在此背景下一次较强的流动性冲击和收缩很可能会加速经济的下滑。随着实体经济的明显下滑，企业和地方政府的偿付能力会出现问题

其中地方政府的问题可能会严重得多。第一，地方政府的杠杆比率异常地高，而且涉及到大量的用短期融资去支持长期项目。第二，地方政府的不少投资项目本来就没有足够的现金流以覆盖资金成本，更不要说资金成本显著上升时。第三，随着经济的下滑，地方政府财政收入会进一步收缩，卖地收入也无法持续，而政府开支具有一定的刚性。这使得地方融资平台面临流动性风险和清偿力缺口，返过来又会对理财产品和影子银行体系产生冲击。

**第二波和第三波的交互加强**。影子银行体系的收缩加剧了经济的下滑，经济的下滑又迫使影子银行体系出现坏账风险，加剧影子银行的收缩，从而在一段时间内形成一个自我强化的过程。

再加上透明度方面的问题，这一过程具有相当的不可控制性和不可预测性。

### 三波冲击示意图

### 资金紧张、利率飙升、债券大跌

### QE退出，资本流出

### 第一波：银行间

### 高杠杆

### 期限错配

### 风控不力

### 缺少最后贷款人

### 票据和理财利率飙升、影子银行收缩

### 第二波：影子银行体系

### 实体经济收缩、流动性和偿付困难出现

### 内生动能弱

### 基建增速高

### 地方政府高杠杆

### 第三波：实体经济

## 二、冲击的背景

中国在过去几年大量的信用投放集中表现为国有部门和地方政府的增杠杆行为，私人部门的杠杆比率实际上在下降。国有部门杠杆比率的上升与资产盈利能力的下降相并存，不仅意味着资源配置的问题，也暗示着越来越大的债务危机风险。这一增长模式显然无法持续。

债务危机的爆发一般需要经济下降，资本外逃、通货膨胀和货币紧缩等宏观经济条件来促成或催化。

我们认为目前中央银行听任货币市场利率高企的背后，可能暗含着与过去几年经济增长模式告别的政策含义，并以此向市场传递清晰的政策信号，从长期来看，我们认为这样的转折十分必要。

但在短期内，如何管理经济增长模式变轨的风险，特别是在经济下降和资本外流的背景下，由流动性紧缩触发的债务危机风险，存在许多的不确定性。

目前来看，发生一场广泛的债务危机可能仍然是小概率的尾部风险，但有两点问题需要特别注意：一是危机的发生和强化过程在事前是难以预测的，在事中也可能失去控制；二是容忍一场中小规模的债务危机的发生，对于改变经济主体的预期，改变过去经济增长模式的惯性，促进经济增长方式的转型和变轨，也许是不可避免的，甚至十分必要。在政治上，目前也许是一个恰当的时机。

对于金融市场的参与者而言，我们无疑要为最坏的情况做好准备。从这样的分析来看，利率债的底部也许已经出现，信用债的问题可能尚在发酵；股票市场仍然需要时间来吸收这些冲击的影响，人民币汇率看起来正在接近阶段性的顶部。


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# 075｜2014-01-12｜债务危机有多远？

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-075-analysis-2014-01-12-1olyata.xhtml

## EPUB 摘要/引文

2013年6月银行间爆发了异常严重的钱荒，10月债券收益率出现第二轮大幅度的抬升。市场重新开始关心，债务问题有多严重，在利率不断走高的环境下，我们距离一场债务危机有多远？

## 正文

2013年6月银行间爆发了异常严重的钱荒，10月债券收益率出现第二轮大幅度的抬升。市场重新开始关心，债务问题有多严重，在利率不断走高的环境下，我们距离一场债务危机有多远？

2013年底中央组织部开始落实三中全会决议，着手改变地方官员政绩考核机制，其中涉及加强地方举债透明度，约束地方举债行为；中央经济工作会议将控制和化解地方政府性债务，作为2014年重点工作任务之一。2013年12月30日，审计署发布《全国政府性债务审计结果》。

在此背景下，讨论过去几年中国实体经济负债水平的变化趋势、原因和特征，以及潜在的风险无疑是有价值的。

本文首先从宏观和总量数据上，对债务占GDP比例的上升进行了描述和分析，并参照和比较了相关的国际经验。我们认为，过去几年中国住户部门的增杠杆合理而且债务绝对水平不高，未来仍然存在较大扩张空间。企业部门负债处于各国负债率区间的偏上端位置，这同住户部门高储蓄率、不发达的股权融资市场，以及经济所处发展阶段都有一些关联。政府部门，尤其是地方政府性债务的增长比较快，但考虑到中央政府的资产负债状况和对地方政府的救助责任，目前政府债务总量水平仍然处在安全区间。

接下来我们以工业企业数据和上市公司财务数据为基础，从微观层面进一步分析负债水平扩张的原因以及特征。可以发现，过去几年中国实体经济的增杠杆，显著地受到经济结构变化和周期力量的共同影响：持续快速的城镇化、反周期的财政刺激政策，带来了住户部门、房地产行业、交运仓储业、公用事业行业、公共设施管理业等领域经济活动的扩张和负债率的提升；2010年底至2011年上半年周期性行业盈利的改善，对钢铁、石化等相关行业的加杠杆也形成了刺激。

政府在实施总量反周期政策的同时，对微观经济活动的干预也显著增强，这造成一些行业负债率的上升，例如在电力和煤炭等领域。

与城镇化相联系的住户部门增杠杆、房地产市场的扩张，还会继续进行，但这一过程总体上是正常和健康的。反周期政策带来的负债扩张，随着经济周期性地改善、反周期政策的退出，将会逐步缓解甚至逆转。电力、铁路货运等价格市场化改革的推进，也将降低相关行业目前偏高的负债水平。

尽管债务总量水平相对安全，但我们认为仍然存在至少四个方面比较突出的风险：一是期限失配以及与之伴随的流动性风险，二是增信安排上高度依赖土地等单一抵押品带来的集中度风险，三是部分政府项目可能存在清偿力问题、回报率低于借款利率水平，现金流覆盖不足，四是市场化的债务违约和重组机制不健全，风险定价扭曲等。

如果未来出现一轮高通货膨胀，势必引发不可避免的持续的货币紧缩。在此背景下，期限失配、信用风险定价扭曲将大幅放大流动性紧缩的破坏力；土地市场降温、房地产市场成交下滑也会与流动性紧缩相伴随，从而可能引发系统性的债务危机。

目前的好消息是，通货膨胀的压力尚不明显，我们仍然有机会逐步消除关键的风险点，因此债务危机的前景将取决于未来改革与通胀之间的赛跑。

## 一、实体经济债务负担状况

### 1 、实体经济总债务水平的扩张

我们按从小到大三个口径，观察实体经济总债务水平占GDP比例的变化。第一个口径仅考虑贷款余额；第二个口径考虑贷款余额与债券余额，债券余额中包含了国债和财政部代发地方债；第三个口径纳入信托贷款、委托贷款、小额信贷等有统计数据的项目。其他诸如保险公司基础设施债权投资计划、部分未纳入社会融资规模统计的商业银行银行同业资产运用、民间借贷等，因不透明或没有历史序列数据，没有反映在这三个口径之内。

趋势上，2004-08年实体经济负债率（负债/GDP）持续温和下降，但2009年大幅攀升，2010年保持稳定，2011年小幅下降，2012年、2013年（估）重新转入快速上升通道。

测算2013年底，三口径（负债/GDP）分别为132%、165%、189%，较2008年底上升30个、41个和58个百分点。实体经济负债水平的扩张非常显著（图1）。

接下来我们分别分析住户、企业和政府三部门的负债扩张。

### 2 、住户部门

住户部门负债比较简单，主要是银行贷款。过去四年，其占GDP的比例由2008年底的18%提升至2012年底的31%，预计2013年达到35%。对实体经济宽口径负债水平扩张的贡献率达到29%。（图2）

持续快速城镇化背景下，住房按揭贷款的增长是住户部门杠杆提升的主要原因。信用卡的普及和消费信贷的发展对这一趋势也有一些贡献。

尽管占比提升很快，但从国际比较的角度来看，中国住户部门负债占比的绝对水平仍然不高。2012年底，G7国家住户部门（负债/GDP）的平均值为70%，日本为65%，韩国为86%，均远高于中国的31%。（图3）

历史上，日本住户部门负债占比在1973年前后达到31%的水平；韩国在1987年附近达到这一水平（图4）。中国当前的发展阶段与日本1970年代早期、韩国1980年代晚期大体相近。

基于这样的国际比较，我们认为，中国住户部门过去几年在快速城镇化过程中出现的加杠杆是合理的，未来也仍然有进一步提升的空间。

### 3 、非金融企业部门

非金融企业部门（负债/GDP）在过去几年也出现了非常显著的上升。

仅考虑非金融企业部门银行贷款和债券融资，2012年底占名义GDP比值为109%；进一步考虑委托贷款、信托贷款、小额信贷等，比例提升至127%。估算2013年底分别达到111%和135%，这比2008年分别提升24个、41个百分点。（图5）

我们注意到，测算住户负债提升17个百分点、企业负债提升41个百分点，合并起来解释了实体经济宽口径负债水平全部58个百分点的提升，这意味着，政府部门负债率没有扩张。其中的问题在于，各类地方政府融资平台的负债，这里被计算到非金融企业负债中来。事实上，如果仅考虑非常窄口径的国债、财政部代发地方债和外债等，那么过去几年政府部门债务确实没有上升（图6）。

国际比较来看，英、法、日、韩四国非金融企业部门负债占比偏高，美、加、德、意更低一些。中国企业部门127%的负债水平显得异常地高。（图7）

政府对一部分融资平台债务、其他单位债务负有偿还责任，道理上，将这部分负债归类为政府负债更加合适。如果假定2012年此类政府债务为6.89万亿，那么企业部门（负债/GDP）下降14个百分点至113%，虽然仍处于各国企业负债率区间偏上端位置，但没有显著地偏离。实际上，如果考虑中央政府对铁路总公司的负债具有偿还责任，扣减铁路总公司的贷款、债券及影子渠道负债，那么非金融企业部门负债水平会更低一些。

日本在70年代初期和80-90年代出现过比较显著的非金融企业负债占比提升，目前稳定在100%-110%之间；韩国的这一指标在80、90年代持续上升，目前在110%附近。与之相比，中国企业负债规模并没有显得很极端。（图8）

中国住户部门高储蓄率、股权融资市场不发达、以债权为主的融资体系，可能也对企业部门高负债率有所贡献。

### 4 、政府部门

国债、财政部代发地方债和外债只是中国政府部门负债的一部分。中央特别国债、铁路总公司相关债务、政策性金融债、地方融资平台债务、其他地方事业单位债务，以及地方通过BT等方式进行基建投资所形成的负债等，也应当全部或部分统计为政府负债。

结合最新的全国政府债务审计结果测算，2002年以来，中央政府负债趋势向下，地方政府负债趋势向上，并在2009年跳升，随后规模超过中央政府负债。中央和地方政府总负债占GDP比重在2002-08年之间持续下降近12个百分点，在2009年当年跳升9个百分点，2012年底这一比例为53%，2013年底估计为57%。（图9）

国际比较来看，2012年底G7国家政府负债占GDP比例的平均水平为118%，剔除日本以后平均水平为103%（图10）。中国政府部门负债水平并不特别严重。

如果纳入其他类型负债，比如讨论比较多的社保隐性负担，那么中国政府负债占GDP比重可能将进一步提升。对社保隐性负担的测算文献较多，测算结果在2万亿-14万亿之间，如果取均值5.5万亿，则使得政府负责占GDP比重提升10个百分点，依然低于G7国家平均水平（表1）。

就中国所处发展阶段而言，政府负债占GDP比重可能并不低。以日本为例，在1970年代中期之前，政府负债占GDP比重一直在20%以下；1970年代后期至1980年代，在全球经济波动以及列岛开发计划影响下，这一比重提升至60%附近。迅速上升至100%以上，发生在1990年代中期以后。中国当前50%-60%的水平，比日本1970年代20%以下的水平要更高（图11）。不过需要注意到的是，即使在2000年代初期，中国政府负债的比例也与当前是相近的，明显高于类似发展阶段的日本。

在分析中国政府部门负债水平、负债占GDP比重的同时，也需要注意到，中国政府手中掌握大量资产，外汇储备、土地、国有企业股权等等。从一些课题组编制的国家资产负债表来看，政府部门总资产高于总负债，净资产绝对规模相当可观，这使得中国政府部门债务的清偿力有更多的保障。

中国实体经济债务水平在总量层面上的风险似乎并不突出。住户部门的增杠杆合理而且总量水平不高，未来仍然存在较大扩张空间。企业部门负债处于各国负债率区间的偏上端位置，但未明显地偏离。政府部门债务，尤其是地方政府债务近几年增速很快，但总量仍然是安全可控的，特别是考虑到政府手中持有大量资产，总体上看清偿力风险不大。

接下来讨论过去几年债务扩张的原因及特征。

## 二、负债规模扩张的原因及特征

### 1 、负债率指标及其拆解

(债务/销售收入)，或(债务/GDP)，都可以用来衡量实体经济的债务负担。除了前文按照三部门划分以外，我们可以从财务分析的角度对其进行拆解：

（债务/销售收入）=（债务/资产）\*（资产/销售收入）

=资产负债率\*资产周转率的倒数

（债务/GDP）=（债务/资产）\*（资产/GDP）

=（债务/资产）\*（资产/销售收入）\*（销售收入/GDP）

=资产负债率\*资产周转率的倒数\*增加值率的倒数

=（债务/销售收入）\*增加值率的倒数

一段时期内，一国（债务/GDP）的上升，可能受到三个因素的影响：资产负债率的提升、资产周转率的下降，和增加值率的下降。(债务/销售收入)与(债务/GDP)的区别在于是否考虑了增加值率的波动。

这还可以拆解为国有部门与非国有部门负债率的加权平均，从而分析两部门之间是否存在显著差异。

### 2 、高杠杆低周转行业的扩张和负债率的上升

图12、13分别刻画了上市公司分行业的资产负债率和资产周转率。

每个行业有着相对固定的经营模式和资本结构，2005-07、2008-12这两段时期内，资产负债率以及资产周转率的排名大体稳定。

非金融行业中，2008-12年，资产负债率较高的依次是建筑、公用事业、房地产、批发零售、制造、交运仓储邮政；资产周转率偏低的行业依次是房地产、水利环境和公共设施管理业、公用事业、住宿餐饮和交运仓储邮政。

资产负债率与资产周转率倒数的乘积，是负债率（负债/销售收入）。两段时期内，房地产、交运仓储邮政、公用事业和水利环境公共设施管理业的负债率均排名前四（图14）。

观察房地产业增加值占GDP的比例，建筑业增加值占GDP比例，以及钢铁、水泥行业的扩张，可以发现或推断，过去几年，房地产、交运仓储、公共设施管理等高杠杆低周转行业确实出现了快速的扩张，部分地导致了中国总量债务占GDP比例的上升。（图15）

过去十几年房地产市场的扩张，与中国持续的快速的城镇化进程有关，2008年以后宽松的货币政策对行业可能也有刺激作用；交运仓储、公共设施管理等行业的扩张，应该主要来源于2008年之后反周期的刺激性财政政策。

与城镇化相关联的房地产部门的扩张，在很大程度上是健康和积极的；而反周期政策带来的负债扩张，随着经济周期性地改善、反周期政策的退出，会自动地缓解甚至逆转。

### 3 、工业企业数据体现的“国进民退”

处理工业企业效益统计数据，能够发现，2011-12年与2008年相比，在公用事业、石化、煤炭、钢铁、有色、化学、化纤等国有权益占比更高的行业，普遍地出现了资产负债率的提升；而在国有权益比重更低的行业，加杠杆并不明显（图16）。

将工业企业区分为国有及国有控股企业和其他企业，能够看到，过去几年工业企业总体资产负债率大体平稳，而国有及国有控股企业出现了非常显著的扩张（图17）。

过去几年，政府在实施总量反周期政策的同时，对微观经济活动的干预显著提升，这可能部分地造成在一些国有资本比较集中的行业，企业明显地逆势增杠杆，例如煤炭行业和电力行业；其中前者与政府对行业的整顿可能有关，后者与政府持续的电价管制密切关联。

在政府干预之外，国有部门的加杠杆还存在其他一些原因。例如，在周期性行业，国有资本比较密集，而周期性行业在2010-11年期间确实出现了需求和盈利改善（图18）刺激下的负债扩张。而期间需求和盈利改善，来源于海外量宽以及国内同步的财政货币刺激。

在融资层面，国有企业能够得到更多的显性或隐性便利，也可能对其负债扩张有边际上的帮助。

我们对国有部门加杠杆担心主要有如下两点：

一是经济和金融领域的国进民退，对各种要素的配置可能形成比较大的扭曲，降低经济运行的效率。

二是2010-11年期间的需求改善，事后来看不可持续。当时新增的投资，在随后全球经济低迷背景下形成了产能投放，使得相关行业出现比较严重的产能过剩和盈利恶化（图18）。在可预见的将来，部分行业的资产回报率可能都无法回到此前的历史高点，行业因此面临着持续的产能去化压力。在流动性冲击的背景下，这样的风险可能显著放大。

### 4 、从上市公司数据看负债率上升

接下来我们观察前述经济结构变化、国进民退在上市公司财务数据层面的体现，并讨论其他典型行业的增杠杆问题。

使用上市公司财务数据时，需要清楚的是，上市公司样本在行业构成、经济类型构成、经营状况、资本结构等层面，与实体经济企业部门总体样本存在系统性偏差，部分领域偏差非常显著。导致系统性偏差的因素很多，例如入市门槛造成的筛选、房地产调控政策带来的干扰、上市与非上市公司在企业制度上的不同等。

上市公司样本具有吸引力的地方在于，其财务数据相对易得、全面和明晰。尽管存在系统性偏差，但其对特定属性趋势性变化的反映，仍然具有价值，从而能够为总体样本的债务波动提供参考。

上市公司GDP理论上包括利润、税金、折旧摊销、期间费用、营业成本中的人员工资等，精确计算相当困难。为了简单，我们选择（债务/销售收入）作为负债率指标。

### 4.1 非金融上市公司负债率提升

图19显示的是A股非金融上市公司的（负债/销售收入）。2008年以后，无论可变样本（不剔除新上市企业），还是不变样本（剔除新上市企业），负债率均显著上升。

不变样本的好处在于剔除了新公司上市对全部上市公司资本结构造成的冲击，不足之处在于忽略了新上市公司有可能反映的经济结构变迁。可变样本则相反。

以可变样本为例。2005-07年（债务/销售收入）三年均值为64.4%，2008-12年五年均值为73.4%，提升9个百分点。（图19、表2-1）

将（债务/销售收入）拆解为资产负债率与资产周转率倒数的乘积。

2005-07年资产负债率三年均值54.5%，2008-12五年均值为58.3%，提升3.8个百分点，对负债率（负债/销售收入）提升的贡献为50%。

2005-07年资产周转率三年均值0.85，2008-12五年均值0.8，下降了0.05，对负债率提升的贡献为46%。

可见，非金融上市公司在2002-07年期间，资产负债率上升的同时资产周转率显著提高，负债率（负债/销售收入）最终明显下行；2008年以后，资产负债率继续向上，但资产周转率开始平稳甚至向下，最终负债率上升。

### 4.2 高杠杆低周转行业上市公司的债务扩张

首先我们讨论房地产上市企业负债的扩张。

以可变样本为例。2005-07年，上市房地产公司负债率（负债/销售收入）三年均值190%，2008-12五年均值上升了94个百分点至284%，2012年较2011年小幅下行。（图22、表3-1）

在负债率高企的同时，上市房企销售收入在全部上市公司中的占比由2.1%提升至2.3%。（图23、表3-1）

合并负债率上行、销售占比提升的影响，测算房地产行业对全部上市公司负债率提升的贡献为27.8%，比例居各行业之首。需要注意的是，这仅仅是房地产业扩张对企业部门负债率的影响，住户部门负债率的扩张也与房地产市场的扩张相关，但并没有体现在上市公司数据中，这意味着经济结构变化的影响在上市公司数据中被低估。

还可以与统计局更广口径的全行业数据作对比。全行业负债率（负债/销售收入）的上升主要在2010年以后（图22）。2005-07三年均值为357%，2008-2012五年均值为429%，2012年达到519%，绝对水平比上市房企显著更高。

房地产企业负债水平和销售占比的提升是否合理？

观察上市房企ROA和ROE的变动趋势（图24），2006年以后，上市房企ROA与ROE上升了一个平台；2010-12年，ROA小幅下行，ROE在较高水平上维持。资产回报率的变动，同过去几年负债率的高企大体上是吻合的，其背后是房地产市场的持续繁荣。期间股权融资渠道对上市房企关闭，对负债率的提升可能也有贡献。

我们注意到的另外一个现象是，上市房企资产回报率平台的上升，伴随销售利润率的大幅提高和资产周转率的下降（图25）。后者虽然没有抵消前者的影响，但依然比较显著。房地产行业的这一经营模式值得进一步分析。

2011年以后，上市房企与非上市房企之间的分化比较显著，全行业经营情况远不及上市房企乐观（图26）。例如2011年当年，全行业负债率继续提升，而ROA与ROE下滑明显，行业债务水平偏高的风险在增大。

交运仓储邮政业上市公司负债率在2008-09年显著上升，2010年以后有所回落。以可变样本计算，负债率2011-12年两年均值较2005-07年上升了12个百分点；以不变样本计算，后一段时期还下降了4个百分点。负债率的上升幅度较上市房企的表现温和许多。（图27、表3）

2008-12年，可变样本销售收入的占比回落了1.2个百分点。（表3）

合并负债率与销售收入占比波动，交运仓储业上市公司对整体上市公司负债水平上升的贡献为-8.2%。（表3）

水利环境和公共设施管理业的表现有一些类似，负债率与销售收入占比比较平稳，对全部上市公司负债率的提升几乎不构成影响。

这一结果在直觉上难以理解。金融危机以后，中国进行了大量的基础设施建设，并且主要集中在交运仓储邮政业、公共设施管理业和公用事业等领域。即使项目建成并有足够的经营性现金流、行业的负债率（负债/销售收入）最终没有恶化，由于行业规模扩张、在国民经济中占比的提升，这些行业对实体经济债务水平扩张也应该有较大的贡献。

我们猜测一个可能的原因是，这些领域的投资扩张和负债上升，没有很好地在上市公司数据中表现出来。微观层面，例如平台公司尽管过去几年债务年均增速在15%以上，但几乎不包含在上市公司数据中；交运仓储邮政业、水利环境公共设施管理业新上市公司的数目和比例也有下降。

公用事业领域上市公司集中在电力行业。过去几年负债与销售收入之比快速扩张，销售收入占比轻微下降，并且负债率的提升，发生在资产回报率系统性下降的背景下。一般的认识是，政府对电价的管制，是过去几年行业负债率提升最为重要的原因。（图31、32）

以可变样本为例，测算公用事业对上市公司总体负债率提升的贡献在12.8%。

合并来看，在可变样本数据中，房地产、公用事业、交运仓储业、公共设施管理业等高杠杆低周转行业对上市公司总体负债率的提升贡献为34%。由于基础设施建设投资带来的负债扩张在上市公司数据中可能没有很好地体现出来，34%也许低估了高杠杆低周转行业负债扩张对企业部门的影响。

总结起来，这些高杠杆低周转行业负债率提升的原因包括：中国持续的快速的城镇化，08年以来应对危机所采取的逆周期的刺激性财政政策，要素价格管制，对房地产行业股权融资方面的限制等等。城镇化带来的加杠杆是健康和积极的，而随着经济周期性改善、反周期政策的退出，制度性因素的消除，相关高杠杆低周转行业的负债率的扩张会自然缓解甚至逆转。

其中令我们担心的风险主要在于，房地产市场是否会出现急促的调整、流动性冲击是否可能造成融资平台类企业现金流的断裂，并与之伴随出现银行资产质量的恶化。

### 4.3 、上市国有企业负债率的扩张

按照上市公司实际控制人类型，可以粗略地对其国有和民营属性做一个区分。问题是，表4显示，上市公司样本中，国企总资产和总负债的比重均达到80%，显著高于国有部门在整个实体经济中的比重。因此，利用上市公司数据测算的结果，将高估国企负债扩张对整个企业部门负债扩张的贡献。

以可变样本计算，国有企业负债率（负债/销售收入）上升10.3%，幅度超过全部上市公司的9%；2009年及以后上市的企业，绝大多数是非国有性质（占比90%），这使得可变样本中，国企销售收入占比下降。合并两方面影响，最终国有企业负债率的上升贡献了上市公司负债率波动的80%。

以不变样本计算，国企负债率上升7.7%，幅度低于可变样本的10.3%，说明新上市国有企业的负债率要更高。7.7%也低于全部上市公司9%的上升幅度，然而由于不变样本中，国有企业销售收入的占比提升，最终其贡献了不变上市公司样本负债率提升的85%。

在公用事业、交运仓储邮政业、水利环境和公共设施管理业等基础设施建设领域，国有部门参与的程度要更高甚至起到主导作用。观察各行业民间固定资产投资占比，可以为此判断提供一个印证。这些高杠杆低周转部门的扩张，实际上也是对应着国有部门负债的更快的增长。

## 四、改革与通胀的赛跑

虽然总量层面上，中国实体经济的负债问题并不严重，但总量以外，我们认为仍然存在至少以下四个方面比较突出的风险：

第一点风险在于，企业部门以及地方政府从影子银行渠道获得的资金支持，在融资安排上存在比较严重的期限失配。流动性风险始终是这些投融资活动最大的风险所在。即使对于正规渠道的表内融资，期限失配的问题也比较显著。

图34描述的是表内融资层面，非金融企业和其他部门短期资金净融入情况。正常情况下，企业部门从银行获得大量的长期贷款，这些长期资金一部分用于固定资产投资，另一部分则用于满足企业的支付需求从而表现为活期存款的增长，这意味着，企业部门是长端资金的净融入方，是短端资金的净融出方。绝大多数年份的情况也符合这一经验。然而2011年以来，这一状况开始逆转。企业部门短贷长用，积累了明显的期限失配，我们认为是趋势变化背后的原因。

在银行表外，期限失配的问题同样存在甚至更为严重。例如绝大多数理财产品的期限在6个月以内，通过理财产品与银行资金池实现对接的项目一般投资期限在2-3年，有些甚至更长，期限失配十分明显。

过去几年企业与地方政府新增债务的增信手段比较单一，高度依赖土地抵押质押和土地出让收入，这使得债务对房地产和土地市场的调整异常敏感，构成第二个风险点。

以政府融资为例，在最新的政府债务抽样中，承诺以土地出让收入偿还的债务总额占全部负有偿还责任债务的比例高达37%。在2012年3.8万亿政府性基金收入中，土地出让收入贡献2.9万亿，占比接近80%。进一步考虑到地方政府来自房地产交易的税费收入，地方债务对土地和房地产市场的依赖是十分严重的。

部分政府项目的清偿力困难，构成第三个风险点。尽管很多项目有经营性收入作为偿债资金的来源，但经营性收入能否有效覆盖债务成本，并不确定，特别是在当前的高利率环境下。

例如，近两年1-2年期信托产品发行利率（即投资人获得的利率）平均在9%以上，项目真实的信托融资成本（即融资人需要支付的利率，中间的利差是金融中介的收入）则更高，而过去两年非金融上市公司投资回报率仅9-10%之间，政府投资类项目的投资回报率很难认为比上市公司平均投资回报率更高。

第四方面风险或问题，来源于市场机制的不健全。债券市场规模持续扩张，市场机制发挥决定性作用的需求越来越迫切，然而目前仍然缺乏清晰和可预期的债务违约重组程序，市场预期中可能包含着政府的隐性担保，信用风险定价存在明显的扭曲。

例如中国债券市场信用债的期限利差与流动性松紧密切相关，并且反向波动，很不正常（见图36）。在2011年的货币紧缩中，短期利率飙升，经济下滑风险显著，股票市场大幅度下挫，但信用风险的期限利差反而迅速收窄，显示在经济下滑的情况下远期的信用风险反而在快速下降，这显然不合理。背后的核心原因是信用风险的定价被流动性主导，难以恰当地反映违约概率，更不要说债务重组和清偿的前景了。实际上过去多年也从未发生过信用债的真正违约，这无疑很不正常。

如果未来出现一轮高通货膨胀，势必引发不可避免的持续的货币紧缩。基于以上的分析，我们担心，期限失配、信用风险定价扭曲将大幅放大流动性紧缩的破坏力；土地市场降温、房地产市场成交下滑也会与流动性紧缩相伴随，从而可能最终引发一场系统性的债务危机。

目前的好消息是，通货膨胀的压力尚不明显，我们仍然有机会逐步消除关键的风险点，债务危机的前景将取决于未来改革与通胀之间的赛跑。


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# 076｜2014-01-23｜星星之火

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-076-analysis-2014-01-23-19q2ojg.xhtml

## EPUB 摘要/引文

星星之火有两个方面的含义：长期内新的希望正在孕育，星星之火依稀在远处闪耀；但在短期从经济到市场仍然存在着较多的困难、问题和风险。我们也许正在接近一个长期黑暗隧道的尽头，但是仍然需要再多等待一点时间。

## 正文

## 内容提要

星星之火有两个方面的含义：长期内新的希望正在孕育，星星之火依稀在远处闪耀；但在短期从经济到市场仍然存在着较多的困难、问题和风险。我们也许正在接近一个长期黑暗隧道的尽头，但是仍然需要再多等待一点时间。

从长期的视角，我们认为希望正在孕育。经济至少在四个层面正在发生着非常重要的变化：第一，全球发达经济体正在经历由内在力量推动的可维持的复苏；第二，有初步的迹象表明产能过剩问题似乎已经开始出现缓解；第三，基础商品市场的供求关系正在出现趋势性的改善和逆转；第四，三中全会为我们点燃了新的希望。

但很多根深蒂固的问题仍然需要一些时间来解决，在短期内经济和市场可能还面临增长和流动性的风险，改革未必会一帆风顺，更不会是免费的午餐。

## 一、 希望正在孕育

### （一）中国经济疲软的全球因素

过去两年时间，困扰中国经济的一大问题是产能过剩。刻画产能过剩的简单方法是观察生产资料价格。在过去接近两年的时间里，中国生产资料价格同比一直处在负增长区间。工业品价格的持续下跌对企业盈利、存货价值和投资需求都形成了较大的抑制作用。

为了研究这一问题，我们观察1996年以来中国和美国生产资料价格的对比情况。从长期看，因为一价定律的作用，以及与此相关的经济周期同步性的增强，中国和全球的生产资料价格的涨幅总体上是非常接近的。但如果集中观察2011年底以来的情况，我们看到了两个事实：

第一，过去两年时间里，中国的生产资料价格始终处在负增长的区间，同时美国生产资料价格也处在历史较低水平。第二，中国和美国生产资料价格涨幅之间的差值变得很大，并且持续的时间很长。

为什么在过去两年的时间里，全球生产资料价格的表现较弱呢？这不见得完全来自于中国国内的因素。一个基本的事实是全球工业增速在过去两年时间里异常地弱。我们观察OECD的工业（基本上囊括了全球主要的发达国家和部分新兴国家），2012年OECD工业生产同比增速处在负增长区间，到2013年晚些时候才重回正增长。所以撇开中国看问题，过去两年全球工业的增长实际上是异常弱的。在过去二十年，OECD工业也只有在2002和\
2009年曾经处于负增长。

另外我们同时对比发达国家和新兴经济体的工业增长，结论是相似的。全球新兴经济体合并在一起，过去两年的增长也处在较弱的水平。过去二十年，新兴经济体在1998年和2001-2002年也曾经历负增长，但是当时持续的时间是比较短的。最近两年，新兴经济体的增长并没有那么弱，但是在较低增长水平上持续的时间显得异常地长。

我们想说的是中国在过去两年非常弱的增长、产品价格和企业盈利，实际上具有深刻的全球经济调整的背景。

### （二）中国经济内在的不利冲击

但这些事实仍无法解释另一个重要的特征，在全球经济调整的背景下，中国生产资料价格的跌幅更大。这必须依赖对中国因素的一些独特的分析和把握。

一价定律发生作用需要一些时间，如果中国经济内部发生了不利的需求冲击，中国价格承受更大的压力，那么中外间的价格裂口就会出现。但在较长时间内，一价定律的作用最终会逐步修复价格裂口。短期价格裂口持续的时间和幅度，取决于负面需求冲击持续时间和强度。

过去两年相对全球经济，中国需求受到的额外冲击是什么？我们认为非常关键的因素是从2010年下半年到2011年三季度，中国制造业投资出现过一轮比较明显的加速（见以下图5），这部分地导致当年中国出现了比较严重的通货膨胀。

但是2011年中国的经济过热在发达经济体范围内是没有的，在新兴经济体也不很普遍。事后来看，这一加速也许来自于中国在2010年下半年新的财政刺激措施与当时美国联储第二轮量化宽松政策的共同作用；后者可能同时导致了新兴经济体范围内比较广泛的汇率升值、市场上涨和经济阶段性加速。

由于这一轮投资加速和通货膨胀，紧接着经济不可避免地要面对两种冲击：一是面对通货膨胀的货币政策紧缩；二是投资活动扩张产生了新的产能供应，在供应层面进一步对价格形成压力。中国总需求的额外收缩，再加上产能供应的压力，使得中国经济的表现显著更弱。

完成这个讨论以后，现在我们清楚在过去两年为什么中国经济和市场的表现非常地差。首先是全球经济异常疲软，其次是中国经济内部出现了相对不利的冲击。我们试图理解过去的经济变化并不是为了梳理历史故事，而是要以这个新的认识框架为基础更好地预判未来。

### （三）发达经济体正在恢复

从全球经济角度，异常疲弱的增长局面可能正在结束。全球经济特别是发达国家回暖的证据是比较多的。发达经济体的PMI指标和OECD国家的工业领先指标在过去半年多的时间一直处在连续加速和改善的过程中（见以下图6和图7）。

同时对比G7（发达经济体）和新兴市场的股票指数。今年以来两个市场的走向是分道扬镳的。发达市场总体上持续上涨，不断创出历史新高，其支持力量主要来自于经济前景的改善（见图8）。

### （四）中国整体出口竞争力并未下降

发达经济体前景的系统性改善，意味着中国的出口活动可以得到明显的支持，意味着中国可贸易商品价格具有提振和上升的空间。过去几年时间，由于人民币汇率升值和劳动力工资的大幅度上升，大家担心中国产品的国际竞争力受到了损害。在低端的商品制造领域，比如纺织服装、玩具，小家电等等，部分产业的萎缩和转移是可以看见的。但在宏观层面上，一些产业竞争力受到损害的同时，很可能另一些产业的竞争力正在提升。我们关心的是中国出口部门的整体竞争力到底在多大程度上受到了损害？这关系到中国是否能够有效地参与和分享新一轮的全球经济扩张。我们从两个角度来看问题。

首先，我们研究中国的出口额（包含总贸易和一般贸易）占全球商品出口的比重。容易看到，即使在最近几年，不同口径的中国出口占全球比重仍然在继续提升。从出口份额的角度，中国整体出口竞争力并没有明显下降。

在汇率升值和劳动力工资持续上涨的背景下，中国的长期出口份额继续提升，可能的解释是劳动生产效率的提高吸收了成本上升的影响。实际情况是否如此呢？

根据一些学者的研究(魏浩、郭也，2013年8月《统计研究》)，自2007年以来中国单位劳动成本（ULC，Unit\
Labor Cost，每单位的制造品包含的劳动力成本）确实具有比较大的上升，但其绝对水平也许与2002年相差不大，这是由于2002-2006年期间中国经历了一轮明显的单位劳动成本下降，2007年以来的上升很大程度上只是弥补了这一下降的影响。

放在全球背景下来比较，中国2010年的单位劳动成本比韩国、美国、日本等发达国家显著更低，甚至比菲律宾还要低。在另外一个口径的数据下（图12）中国单位劳动成本可能也只是高于印尼和泰国，比越南和马来西亚的水平还要更低。

这显示中国劳动生产效率的提升使得每个劳动力单位时间的产出大幅上升，大幅降低了单位产品的成本压力。换句话说，我们可以把中国汇率和劳动工资的上升大体理解为劳动生产率提升的结果。

### （五）产能过剩开始缓解

前几个部分我们看到全球经济对中国的负面影响正在消退。从中国自身的情况来看，产能过剩的压力可能也正在逐步接近转折点。

宏观上的关键原因是2011年的制造业投资加速前后只持续了大约一年时间。随后投资活动出现大幅度的下降，过去两年的制造业投资增速处在近十年的最低水平。所以即使2011年的投资加速形成了新的产能释放，所持续的时间也不会太长。

我们通过研究产品的产量和价格的表现，来观察行业产能释放的吸收处在什么样的水平。

（图13）是中国粗钢产量同比和钢价指数。2013年粗钢产量增速和2011年大致是差不多的，但是2013年钢价指数和钢材企业盈利情况比2011年差得多。这暗示了2013年钢铁行业产能供应的压力。

如果我们再进一步细看，近期粗钢产量的加速有两轮，一轮是2012年底到2013年年初，另外一轮是2013年8、9月份前后。在这两轮粗钢产量加速的过程中，第二轮钢材价格的表现要明显更弱。

可能的解释是：持续的供应释放抑制了价格，而钢材产能的扩张可以追溯到2011年钢铁投资的明显上升。

当然，钢铁价格在一定程度上与全球经济需求的强弱有关，所以不见得完全可以归结于中国自身因素。水泥很难进行国际贸易，能更好地反应中国自身的供需状况。

我们看到2013年上半年和下半年水泥的产量增速是差不多的。但是2013年8月份以来，水泥价格在明显爬升，水泥企业的盈利也在改善。此外，在产量增速不及2012年底的情况下，近期的水泥价格超过了2012年的最高水平。这些发展暗示，水泥市场上可能已经开始出现供应收缩的迹象，前期产能释放对价格的压力已经开始缓解和扭转。

再来观察纺织业的情况。因为纺织业的细项分类是比较庞杂的，我们用布匹的产量增长来代表整个行业的产出增速，用纺织业生产资料价格（PPI）代替整体价格水平。

2013年以来，一方面布的产量同比增长在不断地下降，另一方面纺织业价格在波动上行。更进一步，2013年下半年以来，纺织业的固定资产投资开始出现明显上升，这些变化提供了纺织行业产能过剩开始缓解的明显证据。

宏观上2011年投资活动的扩张只持续了一年的时间。在一些相对产能释放比较快，调整比较容易的行业，比如纺织、水泥等，这个过程已经走过转折点。在钢铁这样调整比较困难的行业，产能释放的压力仍然在继续维持。但从历史经验看，进一步考虑到全球经济的改善和未来各行业的产能增速，我们很可能正在接近宏观产能过剩开始缓解的转折点。

考察宏观上产能过剩的另一个方法是观察生产资料价格的环比。过去两年多的时间，中国和美国生产资料价格环比总体上是同步波动的，但中国的表现更弱。根据我们上文的讨论，这主要是因为中国产能释放的压力和需求更弱。

但在2013年8月份以后，中国价格环比开始超越美国。这可能有两个力量在起作用：一方面也许与经济政策的刺激有关，这段时间中国的需求在走强，另一方面中国供应收缩可能也在起作用。当然比较确定的结论仍然需要等待未来进一步的数据。

随着一些行业产能过剩的缓解，投资活动也产生了一些积极的变化。这在纺织行业比较明显，在另外一些行业比如计算机通信，电力、热力领域都可以看到类似的积极变化。

总结这些分析，中国经济越来越接近产能过剩开始缓解的转折点。在一些行业已经看到了产能过剩的缓解，另外一些行业情况可能还在恶化，但是整体上中国离产能过剩的转折点应该不是特别遥远。

在产能过剩全面缓解的后期，随着企业中长期盈利前景系统性改善，我们应该能看到新的投资活动的加速，这也许需要更长的时间。

### （六）基础商品供应改善

全球工业增速2013年上半年和2012年相差不多，在2013年下半年出现了一定的加速。在全球经济增长改善的背景下，我们观察到高盛工业金属价格在2013年比2012年下了一个平台。

全球能源价格在过去两年横向整理，但2013年的全球原油供应可能受地缘政治影响。这些数据组合意味着，基础商品领域供求关系正在逆转，新的供应在大量投资和新技术的驱动下正在释放出来。

作为全球最重要的基础商品净进口国，过去十多年的商品牛市给中国的贸易条件和通货膨胀造成了很多压力。随着基础商品供求关系的逆转，中国经济的未来扩张将受到更好的支持。

我们观察来自煤炭行业的证据。自2012年以来，中国煤炭净进口量占全年煤炭产量的比重继续快速上升，但与此同时煤炭价格的重心在明显下移。这说明更加便宜的进口煤炭在大量替代国内本土生产的煤炭。进口煤炭之所以更便宜，有全球范围内基础能源供应释放的影响，有运输成本较低的作用，可能也有替代能源的影响，但毫无疑问的事实是，煤炭和能源供应的释放在产生主导作用。

虽然国内煤炭行业因此承受了较大的压力，但廉价的能源有助于改善电力企业的盈利，降低全社会能源使用成本和缓解通货膨胀的压力。整体而言，商品供应的改善对中国经济有积极的影响。

### （七）三中全会点燃希望

从长期来看，三中全会的决定对经济有非常重要的意义，这几乎是市场共识。我们拿出两个有趣的证据和大家分享。首先是三中全会的决定全文发布以后，无论是境内还是境外，与中国有关的市场都出现了明显上涨。并且惠及所有版块，表明三中全会的决定对市场有很大的鼓舞。

另外一个证据是人民币汇率，包括不可交割的远期汇率NDF市场和美元对人民币的即期定盘价，前者不受人民币中间价的影响。我们看到决定公布以后五个工作日，人民币汇率在明显升值或加速升值，走势与此前差异明显。

这些市场变化说明三中全会切实地改善了投资者的预期，降低了中国经济的风险溢价。其对中国经济增长的刺激作用，假以时日一定会逐步地释放出来。

总结起来，对于长期增长前景的评估，我们可以看到四个方面有利的变化：第一、全球经济增长前景的系统性改善；第二、产能过剩的情况应该已经开始缓解，或者很快会开始缓解；第三、基础商品的供应正在系统性改善；第四、三中全会点燃了新的希望。

换句话说，从长期来看我们也许看到了希望的星星之火正在依稀闪耀，假以时日这当然有可能发展成为漫天的燎原大火。

## 二、 短期风险犹存

尽管长期的经济前景在改善，但经济中很多根深蒂固的问题解决仍然需要一些时间，在短期内经济和市场可能还面临增长和流动性的风险，改革未必会一帆风顺，更不会是免费的午餐。

### （一）房地产和基建投资存在下行风险

首先，市场有较为充分讨论的是2012年下半年以来的房地产市场销售的回暖和开发投资的上升是不可持续的。也许在2014年上半年，销售和房地产投资增长将双双回落。

政府基建活动的趋势是类似的。2012年下半年以来，政府基建活动的上升有很多不可维持的力量在起作用。近期基建投资已经出现疲态。如果进一步考虑中央调整地方政府的考核指标，债券市场近期发生的动荡，中央处理地方债的变化等。由地方融资平台和地方债支持的基建投资也许会很快衰减下来。

### （二）债市风暴存在溢出风险

2013年6月份以来中国债券市场经历了很大的动荡。从广泛的数据变化上，动荡也许可以分为两轮，第一轮是6月份的“钱荒”，第二轮是\
10月下旬以后债券市场的新一轮风暴。

这两轮风暴的影响是严重的，从短端利率到长端利率，从国债、金融债到信用债，大部分利率已经超过历史最高水平。历史上如此高的利率都对应着经济过热和通货膨胀，2013年的情况显然是不同的。

但仔细观察其他方面的变化，这两轮风暴也存在区别。在6月份的“钱荒”中，信贷市场上的压力即时暴露出来。债券利率的大幅上升伴随着票据贴现市场利率的飙升，从而使得“钱荒”的影响即时扩散到实体经济领域和股票市场。

2013年10月下旬以来，银行间市场的利率创出了多年少见的新高，但票据贴现市场利率的上升不太显著，信贷市场利率大体稳定，信托产品的预期收益率可能还出现了下降。这表明两轮“钱荒”背后的驱动机制是有差异的。

不久前，我们在《债券之殇》报告中，详细地讨论了债券利率问题，所以此处不展开讨论。打一个形象的比方，十月份以后债券市场的风暴被防波提挡在了实体经济外面。如果防波堤比较低，那么债券市场的波动很容易就传导到实体经济。但这一次因为种种原因，实体经济感受到的冲击和影响仍然不是特别大。

然而，这样的风险无法排除，即债券市场的风暴冲破了防波提，扩散到实体经济领域，导致实体经济融资成本快速上升。这对经济和股票市场都会有很大的打击。

### （三）“量化宽松”退出冲击犹存

美国国债收益率在2013年也有两波明显的上升，这在节奏上和中国债券市场的两轮风暴十分接近。美国国债收益率的上升，反映了美国经济持续改善的前景和市场对美联储货币政策调整的预期。这一变化对包括中国在内新兴经济体的流动性、汇率和资本市场都产生了压力。

显然，这一压力目前并未完全吸收。从历史上美元汇率升值的经验看，在某些不利的情景下，资本外流甚至会产生破坏性影响。

实际上，我们怀疑2013年6月份的钱荒就反映了三个方面因素的共同作用：一是美国货币政策预期逆转，二是银监会8号文的冲击，三是央行误判形势形成的恐慌。未来类似的破坏性情形是否重演，无疑要边走边看。

### （四）改革成本不可避免

我们观察中国保本型理财产品与同期限定期存款的利差（图27）。保本型理财产品的利率并不等于市场均衡利率，但和市场均衡利率存在关联。所以这个利差在一定程度上反映市场均衡利率和法定利率之间的差距，或与此紧密关联。

比如说在2004年到2010年这个利差基本上稳定围绕着60个基点波动，但在2010年以后一直在提升，这表明了2010年之后相对管制利率，市场均衡利率出现了明显的上升趋势。

如果在目前的条件下加速利率市场化，容易想象：

第一、存款市场的利率有向均衡利率靠拢的上升压力，这对资产市场的估值体系会有系统性的负面影响。

第二、随着存款市场利率的不断上升，银行的利差一定是系统性收窄的，这对银行的盈利存在负面影响。而银行板块在国内股票市场上又占有很大的比重。

第三、在银行盈利前景下降的背景下，银行被迫寻找其他的利润增长点，比如进入此前不熟悉的领域发放信贷，学习和积累在这些领域进行风险定价和风险控制的经验。从一些其他国家的经验教训看，这很可能会在一段时间内增加金融系统的风险和不稳定性。

我们再观察另外一个例子。（图32）计算了A股和H股上市的同一家公司。我们把\
A股减去H股的溢价放在纵轴上，横轴上放了公司市值的倒数。这个图我们在2012年曾经讨论过，今年进一步更新数据做一个简短的讨论。

对同一家公司而言，\
A股的溢价水平和市值的倒数存在明显的线性关系。我们的解读就是A股审批制的存在导致A股市场存在相对固定的溢价（壳价值），这使得每股股价的溢价比例和市值存在倒数关系。

这一扭曲可能会因为两种力量的出现而得到纠正，一种是放开股票供应，采用注册制；另外一种是放开资本流动（比如港股直通车）。这两种力量都会造成A股溢价的逐步消失。

从2013年12月份的数据来看，我们估计的壳价值占A股总市值的比重也许是10%-20%。现在讨论这个问题的现实意义在于，加速推进市场化改革意味着从中期来看，壳价制的消失恐怕是很难避免的。

利用这两个例子，我们要讨论的是改革问题。在改革开放初期，政府推行联产承包责任制，农产品产量很快就大幅提升。当时改革的成本是在意识形态领域做出一些妥协，但改革在经济上的成本可能并不显著。

经过三十多年的改革开放，这类不需要付出太多成本，通过政策的调整马上就可以产生很大获益的改革领域可能基本上没有了。下一步要全面推进的改革，首先要面对的必然是如何减少、如何分担改革的成本，接下来才是在相对遥远的将来实现改革收益的问题。

换句话说，改革未必会一帆风顺，更不会是免费的午餐。在我们对改革前景充满期待的同时，认真研究改革的技术细节，分析改革的成本分担和现实可行性，也许是十分紧要和更加急迫的问题。

我们总结一下对短期风险的讨论。第一，政府基建和地产投资活动存在着下行的风险。第二，债券市场去年十月下旬以来的风暴，存在溢出到实体经济和股票市场的风险。第三，量化宽松政策的退出，对于中国和其他新兴经济体将继续产生影响。第四，尽管改革长期的前景值得期待，但是在短期之内，改革的成本分担和现实可行性更加重要和急迫。


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# 077｜2014-05-17｜中国经济和资产价格

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-077-analysis-2014-05-17-cf40-1666.xhtml

## EPUB 摘要/引文

提要：2007年后中国经济处在波动下行的趋势之中,企业盈利能力目前也处于低位。除了受全球经济低迷的影响之外，2008年后的过度刺激和经济过热的后遗症也是抑制中国经济增长的重要原因。

## 正文

提要：2007年后中国经济处在波动下行的趋势之中,企业盈利能力目前也处于低位。除了受全球经济低迷的影响之外，2008年后的过度刺激和经济过热的后遗症也是抑制中国经济增长的重要原因。

尽管中国经济趋势下滑明显，但货币信贷增速并不太低，M2/GDP指标上升十分明显。逆周期刺激政策导致房地产和基建的扩张，提升了中国经济的杠杆率，未来一段时间，中国经济在金融领域面临逐步去杠杆的过程。

最近两年中国利率偏高状况是多少令人奇怪的，除了部分中长期的原因以外，中国银行体系的政策性约束和货币政策倾向制约了金融体系的资金供应能力，抬升了整个经济的均衡利率水平。

2012年以来中国工业品价格（PPI）一直处于负增长的区间，但同时中国的CPI增速并不太低，在PPI和CPI之间形成了巨大裂口。这反映了经济走过刘易斯拐点，低端劳动力市场相对偏紧。

中国大盘股票市盈率最近几年处于向下的趋势中，而中小板的市盈率在2012年后明显回升，两者的分化和经济的变迁也许相关。2012年以后中国周期性行业盈利持续恶化，这导致了周期性行业估值的系统性下移；中小板股票受经济周期影响较小，在市场利率下降过程中估值还得到了支持。技术冲击是否导致了中小板股票的估值提升，是值得关注和思考的。

中国房地产市场目前整体仍处于高估的状态，这和2009-2010年的猛烈的货币刺激似乎部分相关，但持续的城市化可能也提供了一些动力。最近两年市场的地域分化较为明显，一二线城市价格继续上升，三四线城市供应压力较大。房地产在建面积的消化和高房价合理化可能需要几年的时间。

经济波动下行，企业盈利恶化

2007年后，中国经济处在波动下行的趋势之中。从GDP和工业增速衡量，最近两年的经济增速大致只有2007年的一半，为过去二十年的最低水平。与经济回落相对应的是工业企业和上市公司盈利能力也回到了过去几年的低位，目前的企业盈利状况仅比2009年金融危机时期略好一些。

中国经济增长在2007年后受全球金融危机的拖累。但最近两年中国经济增速回落到了2009年水平，恢复节奏慢于发达国家，也落后于部分新兴经济体。而中国企业盈利能力也普遍更差。这些现实暗示经济低迷可能存在中国自身的因素。

可能的解释是2009-2011年的大规模刺激政策和随后经济强有力的恢复，导致了房地产泡沫，地方政府债务过度扩张和私人部门产能过剩等诸多问题。这些因素制约了近几年中国经济的表现，而全球大部分经济体并没有如此规模刺激政策。经济强有力的恢复导致了随后的经济过热，2011年中国的通货膨胀在全球范围也是少见的。最近两年的中国经济无疑在消化前期过度刺激和经济过热的后遗症。

融资增速高，利率高

尽管经济趋势下滑明显，但货币信贷增速并不太低。M2/GDP指标在2009年之后的上升十分明显。中国的经济低迷和负债杠杆的扩张也许并不矛盾。

中国政府基建和房地产投资高度依赖外部融资，具有高杠杆的特征。而其他的私人投资较少依赖金融体系的融资。2008年以后房地产和基建的扩张，大部分直接或间接地来自于危机后的刺激政策，这导致了中国经济杠杆率的快速爬升。而2010-2011年经济和企业盈利明显恢复，带动了这两年私人部门投资的扩张。未来一段时间，中国经济在金融领域面临逐步去杠杆的过程。

此外多少令人奇怪的是，尽管2012年以来中国经济增速和企业盈利明显放缓，但以各种口径衡量的利率水平处在偏高的位置。较高的利率和很低的企业盈利能力是不相称的。

2007年以后中国贸易盈余的系统性收缩可能带来了中长期内整个经济均衡利率的上升。过去几年中国经济的明显杠杆化，受到了中国银行存贷比和高准备金的越来越强的系统性约束，而中国央行在此格局下实行的偏紧货币政策操作，这些因素合并制约了金融体系的资金供应能力，明显抬升了整个经济的均衡利率水平。我们有理由相信，过去两年的偏高利率环境进一步抑制了中国经济的表现。

PPI和CPI的裂口

2012年以来中国工业品价格（PPI）一直处于负增长的区间，负增长持续时间之长在历史上是少见的。但同时中国的CPI增速并不太低，在PPI和CPI之间形成了巨大裂口。

大致不晚于2007年之后，即使剔除周期性因素影响中国的CPI均值较之前出现明显地上升。很可能的原因是中国劳动力市场走过了刘易斯拐点，劳动力相对紧张使得农产品和服务价格增速较高，系统性地推高了CPI的水平。近两年工业部门产能整体过剩，但劳动力市场相对并不那么松弛，这也反映了经济走过刘易斯拐点的。劳动力市场的紧张在长期将逐步抑制经济的高速增长。

股票市场分化

2007年后中国大盘股票市盈率处于向下的趋势中，目前大盘股市盈率创下历史最低水平。而中小板的市盈率在2012年后触底回升，其回升的幅度相对不小。更细致地观察可以发现两个现象。一、过去几年整个市场的估值水平有系统性地下沉。二、中小板和大盘股票估值的裂口在2010年之后变得十分明显。我们怀疑这些变化的发生和经济的变迁相关。

整体估值下移可能受中国均衡利率上升的影响。而股票市场的分化更多地和经济周期相关。中国大盘股票大部分都是周期和金融类企业。因为房地产和基建的快速扩张和经济过热，以及中长期经济增长结构变化的趋势日渐明朗，2012年以后中国周期性行业盈利趋势恶化，这导致了周期性行业估值的系统性下移，而中小板受经济周期影响较小。

房地产市场整体高估，地域分化

2009-2010年中国房地产市场经历了明显地扩张，房价大幅上升、房地产投资和新开工大幅扩张，这一扩张和猛烈的货币刺激无疑是相关的。高涨的房价和大量在建住房的影响现在还在逐步地消化中。

因为2010年后中国房地产调控政策重点在限制一二线城市的购买和建设，各地供需格局出现分化。一二线城市房价上升明显，三四线城市价格相对低迷。

从租金回报率的变化来看，一线城市在2009-2010年房地产价格显著地泡沫化，这一趋势在2013年之后进一步恶化。而部分二线城市的数据显示，2011年之后房地产泡沫化没有进一步加深。我们猜测在三四线城市，可能租金回报率有所回升。房地产在建面积的消化和高房价合理化可能需要几年的时间。


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# 078｜2014-08-06｜牛市有多远

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-078-analysis-2014-08-06-8obrb8.xhtml

## EPUB 摘要/引文

本文是我们8月6日宏观电话视频会议的记录全文，主要内容包括：

## 正文

牛市有多远

高善文[1](#fn1)

2014年8月6日

## 内容提要

本文是我们8月6日宏观电话视频会议的记录全文，主要内容包括：

近期A股上涨可能主要来源于银行体系的主动信贷创造，经济预期的改善有贡献但也许相对次要。银行体系的主动信贷创造或许还能维持两三个月，但期待它超过六个月或持续一年似乎不是特别现实。

市场要进入真正有量级的牛市，需要像火箭发射人造卫星一样经过三次接力式助推，目前我们也许处在第一级助推过程中。

第二级助推需要经济出现较为明显的恢复迹象，例如工业、发电和PPI的趋势回升，或者商品房销售的好转。我们认为这一情况出现的概率偏大，但还需要等待数据的确认。

第三级助推需要私人部门投资的企稳回升，三中全会承诺的重点领域的改革取得显著进展。这可能仍有一些遥远，实现的时间和效果具有不确定性。

## 一、对市场上涨驱动力的理解

7月下旬至8月初，中国A股市场走出了一段非常凌厉的上涨行情。一时之间，声称正确预判了市场上涨的新老理论，诸如经济预期的改善、对沪港通的憧憬、刚性兑付的打破等，铺天盖地汹涌而来。

一个好的解释，或者正确概率更大的解释，往往能够同时解释经济中的全部或大部分现象；而一个不那么好的解释，往往只能解释其中一两个现象，对其他的现象感到无能为力。因此解释市场走势之前，有必要回顾和梳理一下在市场上涨的同时，经济和金融领域呈现出的许多其他重要现象。

我们认为以下几点值得留意。

第一，今年4月以来，H股走走停停，趋势上行，幅度可观。而在H股上涨的大部分时间里，A股反应平淡。AH溢价指数（A股相对H股的价格）持续下行，并在7月中旬触到了很多年的低点，直到最近才有所回升。

第二，6月上中旬以来，银行间长短端无风险利率结束了年初以来的下行趋势，止跌回升。回升的幅度还是比较明显的，很难认为是一个扰动。

第三，6月份，无论是一般贷款市场，票据市场，还是表外市场，我们均看到了金融体系对实体经济信用供应量的止跌反弹。与此同时，过去几个月实体经济融资成本下行，票据利率降幅明显，一般贷款利率也有回落。

第四，2季度以来经济环比动能好于1季度，出口恢复支持经济，但经济内需暂未出现令人鼓舞的改善，房地产市场仍然偏弱，很多高频经济数据没有显著反弹。

迄今流行的对市场上涨的解释，无疑都有它的道理和价值，但我们非常怀疑，它们可能并没有抓住问题的关键，因为它们不能对其他许多重要的经济和金融现象做出令人满意的解释。

例如经济预期改善主导市场上涨这一说法，它不太容易解释的是，为什么如此强的经济预期改善没有带来高频数据的反弹和实体经济流动性的紧张。沪港通主导一说在逻辑上也比较勉强，一是沪港通的宣布比A股的上涨要早很多；二是4月份以来的大部分时间里，A股走势弱于H股，看起来真正落实前，至少在过去几个月，沪港通政策对市场的刺激作用比较有限。至于刚性兑付被打破，资金回流其他资产市场，股市因此迎来反弹这一说，它不可回避的是为什么银行间无风险利率在回升、一些指标衡量的风险溢价总体上还有回落，这些现象与它的推论恰恰是相反的。

在我们看来，7月下旬A股的上涨，可能主要来源于银行体系的主动信贷创造。在7月16日的2季度宏观电话视频会议中，我们对此有过比较详细的讨论。

从我们一直倡导的资产重估理论出发，主动信贷创造一旦出现，将一般性地有助于股票和房地产等资产市场的恢复，并且经过一段时间的发酵，也会对实体经济的改善形成支持。

与竞争性的解释相比，银行主动信贷创造一说，逻辑上除了能够解释市场的上涨，还能够解释其他许多经济和金融现象。例如它能够解释6月以来实体经济信用供应层面的量升价跌，能够解释银行间无风险利率的上升，能够解释风险溢价的下降，能够解释信贷放量在前股指改善在后。它与过去几个月AH溢价指数的下降并不违背，与近期A股涨得相对更急AH溢价指数有所回升可能也有一些关系。

需要注意的是，尽管我们不认为经济预期的改善是市场走势背后最为主导的力量，但预期改善的作用可能仍然是不可忽视的，特别是在近期地方纷纷放松对房地产市场的限购限贷、中央稳增长政策密集出台的背景下。另外银行主动信贷创造本身，也会影响市场对经济基本面的预期。

以上是我们对近期A股上涨驱动力的理解。

## 二、牛市有多远？

如果说，迄今为止市场的上涨更多地与实体经济部门流动性的改善联系在一起，那么短期之内市场怎么走，将基本地取决于流动性的改善能否持续。

从货币政策执行报告的表述和公开市场操作手法来看，央行货币宽松的意愿并不强烈。在此背景下，当前银行体系的主动信贷创造和实体经济流动性的改善也许还能持续两三个月，超过六个月或持续一年似乎不是特别现实。这与2006-07年以及2009年的持续时间很长的流动性宽松有很大的不同。

中期之内，经济或经济预期能否出现显著的改善，从而构成接力，进一步推动指数走得更高？市场对此非常关注，并有很大的分歧。

我们认为可以从两个维度观察经济或经济预期的改善：一是未来商品房销售能否出现有意义的放量；二是高频数据，例如发电、粗钢、水泥、工业品期货现货价格等，是否出现比较明显的回升。

对4季度及以后的经济恢复，我们抱有更积极的态度，认为兑现的概率偏大，但这仍需要等待数据的验证。边走边看，或许是操作层面更有意义的做法。

在更长的时间内例如明年，A股能否出现有一定量级的牛市？这基本地取决于两股力量能否到位，目前来看，这仍然存在较大的不确定性。

第一股力量是，在出口恢复、国内制造业产能增速放缓以及房地产市场不出现坍塌式滑落的背景下，私人部门投资能否低位企稳回升，从而提升经济恢复的可持续性。

第二股力量是，三中全会承诺的重要领域的改革能否取得显著进展，产生了新的经济增长点，新的经济运行机制以及新的宏观经济调控机制，从而激发经济参与主体的活力并改善他们对中长期经济的预期。

出于传播效果方面的考虑，很多时候卖方研究人员选择牺牲逻辑的严密性和表达的精确性，借助简单的故事，将自己的观点形象地表述出来。我们这里也借用三级火箭发射人造卫星的案例，形象地表述以上关于市场演进的看法。

我们知道，为了克服地心引力，把人造卫星送上预定的轨道，人们必须借助火箭的动力。现代火箭发射人造卫星基本上是三级推进，一级一级形成接力。过去几年，中国经济存在的很多问题，就像强大的地心引力，禁锢了A股的上涨，指数要摆脱束缚，从现在的位置向上爬升，出现像样的牛市，也需要来一次“三级推进”。

目前我们也许已经处于第一级火箭助推的过程中。它的主要表现是银行主动信贷创造带来的信贷市场放量和利率下降。但单独依靠第一级火箭，是不太可能将股市推入牛市轨道的。并且，可能用不了太长的时间，第一级火箭的燃料就会耗竭。

第一级火箭燃料耗竭以后，市场上涨的动力需要切换到第二级火箭上。第二级火箭成功点火的标志，是经济或经济预期的明显改善。第二级火箭应该还没有点燃，我们认为成功点燃的可能性偏大一些，但这还需要等待数据的验证。

第二级火箭的推动力仍然是有限的，市场出现一定量级的牛市，还需要第三级火箭的推动。第三级火箭成功点火的标志，是私人部门投资的恢复，和三中全会承诺的重点领域的改革落到实处。我们距离第三级火箭的点火可能仍有一些距离。

## 三、小结

近期A股上涨可能主要来源于银行体系的主动信贷创造，经济预期的改善有贡献但也许相对次要。银行体系的主动信贷创造或许还能维持两三个月，但期待它超过六个月或持续一年似乎不是特别现实。

市场要进入真正有量级的牛市，需要像火箭发射人造卫星一样经过三次接力式助推，目前我们也许处在第一级助推过程中。

第二级助推需要经济出现较为明显的恢复迹象，例如工业、发电和PPI的趋势回升，或者商品房销售的好转。我们认为这一情况出现的概率偏大，但还需要等待数据的确认。

第三级助推需要私人部门投资的企稳回升，三中全会承诺的重点领域的改革取得显著进展。这可能仍有一些遥远，实现的时间和效果具有不确定性。


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# 079｜2014-12-25｜见龙在田

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-079-analysis-2014-12-25-16gb0ew.xhtml

## EPUB 摘要/引文

本文首先回顾了过去一年多以来我们对经济和市场的看法及其演变，即在2013年底我们认为市场接近黑暗隧道的尽头，但可能还有最后一跌，到今年6月份认为市场可能面临着熊去牛来的转折，再到8月初进一步提出“三级火箭”的比喻来描...

## 正文

见龙在田[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2014年12月25日

## 内容提要

本文首先回顾了过去一年多以来我们对经济和市场的看法及其演变，即在2013年底我们认为市场接近黑暗隧道的尽头，但可能还有最后一跌，到今年6月份认为市场可能面临着熊去牛来的转折，再到8月初进一步提出“三级火箭”的比喻来描述市场驱动力量的未来变化以及其大体节奏。

接下来我们分析了在供应面调整格局下（实际上还包括全球经济的逐步恢复），经济在2013年上半年以来出现了增速下降与盈利回升并存的局面，并认为这一盈利改善的趋势可以持续。

我们回顾了过去一百年美国股票市场与商品市场变化之间的关联，发现商品市场的熊市通常对应着股票市场的牛市，其间的联系应该不完全出于偶然。考虑到商品正在转入熊市的背景和中国经济的现状，这一联系的经验值得借鉴。

最后我们分析了流动性格局的演变，认为去年钱荒的第二波冲击对股票市场形成了显著的抑制，这一抑制力量的消退叠加盈利面的改善推动了今年下半年以来市场的上涨。我们还对可能的风险因素进行了简要讨论。

值得提出的是，2014年下半年以来安信策略分析师对市场的看法与我们的看法之间存在比较尖锐的对立，并在客户中形成许多误解。这反映了维护分析师的独立性与协调团队成员看法之间的矛盾和冲突，我们对此仍然感到十分困惑。

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## 目录

[**一、** **观点回顾** 4](#_Toc407270840)

[（一）去年底提出“股市接近漫长黑暗隧道尽头” 4](#一去年底提出股市接近漫长黑暗隧道尽头)

[（二）今年年中认为“牛熊转换时机成熟” 6](#二今年年中认为牛熊转换时机成熟)

[（三）为了刺激观点传播提出“三级火箭” 6](#三为了刺激观点传播提出三级火箭)

[**二、** **价格逐步企稳** 8](#_Toc407270844)

[（一）经济趋势下行 VS 盈利改善 8](#一经济趋势下行-vs-盈利改善)

[（二）供应收缩的影响 12](#二供应收缩的影响)

[（三）未来的供需平衡 14](#三未来的供需平衡)

[**三、** **明年经济有望触底回升** 16](#_Toc407270848)

[（一）房地产投资有望回暖 16](#一房地产投资有望回暖)

[（二）财政支出将低位回升 18](#二财政支出将低位回升)

[（三）基本面的综合判断 19](#三基本面的综合判断)

[**四、** **大宗商品和股票市场** 21](#_Toc407270852)

[（一）商品熊市和股票牛市高度相关 21](#一商品熊市和股票牛市高度相关)

[（二） 商品熊市利于股票市场的两个可能原因 22](#商品熊市利于股票市场的两个可能原因)

[（三）商品熊市利好中国市场 23](#三商品熊市利好中国市场)

[**五、** **流动性** 25](#_Toc407270856)

[（一）无风险利率和风险溢价并未下降 25](#一无风险利率和风险溢价并未下降)

[（二）钱荒的冲击波效应 31](#二钱荒的冲击波效应)

[（三）流行解释的问题 33](#三流行解释的问题)

[（四）钱荒冲击市场的两个证据 33](#四钱荒冲击市场的两个证据)

[（五）流动性分析总结 36](#五流动性分析总结)

[**六、** **风险和展望** 37](#_Toc407270862)

[（一）风险因素 37](#一风险因素)

### 1. **观点回顾**

这部分内容回顾了过去一年多以来我们对经济和市场的看法及其演变，即在2013年底我们认为市场接近黑暗隧道的尽头，但可能还有最后一跌，到今年6月份认为市场可能面临着熊去牛来的转折，再到8月初进一步提出“三级火箭”的比喻来描述市场驱动力量的未来变化以及其大体节奏。

## （一）去年底提出“股市接近漫长黑暗隧道尽头”

2013年11月13号，大连商品交易所在广州召集一次油脂油料的国际期货大会，在这次会议上，我提出了一个基本的判断，认为中国的经济和市场已经非常接近一个漫长的黑暗隧道的尽头。当时我认为“我们也许正在接近一个漫长的黑暗隧道的尽头，我非常强的怀疑，中国经济和股市长期的下降和下跌过程，非常接近尾部的位置。也许在不太长的时间之内，我们就会看到整个市场甚至是经济活动会出现根本性的转折。”

在这样一个背景下，去年12月份年度策略会，我们把主题定义为《星星之火》。 “星星之火”的含义是我们已经处在一个漫长的黑暗隧道的尽头，黑暗隧道尽头的亮光已经依稀可见，但是经济和市场还要经历一小段困难的时期，或者换句话来讲，我们认为市场还有最后一跌。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image1-35dfc064-81af4455.png" alt="图表" -->

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image2-86c2f2ec-9d4a7ad9.png" alt="图表" -->

## （二）今年年中认为“牛熊转换时机成熟”

今年6月我们把策略会的题目定为《盈虚之有时》，基本的含义就是当事物坏到极点以后，它就会向好的方向去转化。换句话来讲，我们认为市场面临牛熊转换，并且6月份时机已经比较成熟。当时我们还拟了一个对联，叫“守时待势熊自去，楼花落尽牛渐来”。

尽管对一些观察者来讲，我们在6月份翻多大家感觉有一些意外和奇怪，但实际上今年6月份翻多是在去年12月份就想好的。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image3-d7a83f5a-974a3c95.png" alt="图表" -->

## （三）为了刺激观点传播提出“三级火箭”

今年下半年翻多以后，为了刺激观点的传播，8月初我们进一步提出了《三级火箭》的说法，来描述市场的驱动力量及其变化。我们认为一级火箭主要是流动性改善，二级火箭是房地产交易放量或者经济数据转暖，三级火箭是私人投资需求的恢复。

实际上目前我们应该处于二级火箭的区间。

下面我们会对基本面变化和驱动市场力量做一些细致的分析。主要内容包括三个方面：第一是对于实体经济活动的分析；第二是对于商品市场与权益市场关系的经验总结；第三是对于流动性状况的分析。最后一部分是关于风险提示。

### 2. **价格逐步企稳**

因为供应面的持续调整，供应比需求收缩地更快。2013年以来出现了需求下行和价格盈利上升并存的局面（实际上全球需求的恢复也在其中发挥了明显作用，具体见6月份的报告《盈虚之有时》）。即使未来需求维持在今年下半年的水平，工业品价格的上升、盈利的上升和市场基本面的改善趋势，仍然是可以预期的。

## （一）经济趋势下行 VS 盈利改善

我们观察增长情况（图1），从2011年年初看到现在，一个非常清楚的趋势是整个经济增长率的重心始终在不断下沉，顶部和底部都在不断下移。从同比和环比来看并没有清晰的证据表明晚期的经济下降比早期的经济下降更缓和。2013-2014年经济所经历的下降和2011-2012年比并没有明显地更加缓和。说明总需求或者经济增长是越来越差的。从道理上来讲，经济增长率不断的创出新低，企业的产品价格一定要不断的创出新低，企业的盈利一定要不断的创出新低才是一个合乎直觉合乎经验的看法。

我们再来看产品价格的情况（图2）。这里的产品价格选取的是工业生产资料价格的环比。从2011年年初到现在，我们很容易看到价格环比有很多短期的脉冲。脉冲产生的原因是经济在短周期中有很多冲击，比如美联储量化宽松和欧债危机。这些冲击通常还会引发存货调整。存货调整和冲击叠加在一起就形成了平均来讲以3-6个月为半周期的短期经济波动。

| 图1：工业增加值当月同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-0b9fa678-68ee4675.png" alt="图1：工业增加值当月同比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图2：中国PPI 和调整后的PPI 环比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-2c3315dd-509e01f0.png" alt="图2：中国PPI 和调整后的PPI 环比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：调整后的PPI环比是剔除原油波动的影响。 |

但我们感兴趣的焦点不在短周期的经济波动，而是它所表现出来的趋势特征。我们观察每一轮价格波动的底部，可以发现在2012年年底之前，工业品的价格每一轮波动的底部都比前一轮的底部要更深，这个与经济的下降趋势是一致的。但2013年以后情况发生了很大的变化。2013年年中的工业品价格底部比2012年要更高，2014年上半年的工业品价格波动的底部比2013年要更高。

那大家可能会说，今年四季度这一轮工业品价格波动的底部比今年年初要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太远。这种说法无疑是正确的。但是我们也要知道，在中国工业品价格波动之中，一个非常重要的外生扰动因素是石油价格。石油价格与中国自身的需求或者是供应波动之间的联系并不很紧密，但是它对于整个工业品价格会产生较大的影响。

近期由于供应的冲击，石油价格的下跌非常大。但是这一下跌并不表明中国需求出了问题。实际上站在中国作为一个原油净进口国的角度来讲，我们会享受到油价下跌带来的红利。所以为了衡量总需求和总供应的平衡，我们在技术上使用一定的统计手段剔除油价影响，得到调整后的PPI就是看到的这条红线（图2）。如果我们集中观察这条红线，可以清楚地看到剔除油价影响之后，2013年以来工业品价格处于波动向上的趋势中。今年10月份的底部比前两个底部都要高得多。

| 图3：上市公司销售净利率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-097ac074-57fe45b8.png" alt="图3：上市公司销售净利率（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：利用整体法计算的单季上市公司销售净利率，净利润除以销售收入 |

整个经济增长越来越差，为什么价格不是越来越低，而是在2013年年中以后越来越高呢？

我们再来看另外一个数据，上市公司的销售净利率（图3）就是净利润除以销售收入。我们看到的是从2013年年中以来，销售净利率处在一个向上的波动趋势中。把石油石化和银行拿掉以后，销售净利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，它非常明确地处在一个持续改善的趋势中。

即使考虑更广泛的非金融，在经济增长和销售收入增速大幅恶化的背景下，销售净利率的改善趋势也是清楚的。大家可以说这个向上的波动不是那么显著，但是最关键的特征是它发生在销售收入下降的背景下，产品的利润率在上升。

我们还可以从另外的角度看问题，研究制造业上市公司单季度的销售毛利率，这是一个更窄的视角。从2013年年初以来，整个制造业的销售净利率是在非常明显的持续爬升，而这一爬升也是出现在销售收入下降的背景下。

| 图4：上市公司销售净利率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-c9d939db-8a1bfc6c.png" alt="图4：上市公司销售净利率（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：按照证监会分类的制造业，利用整体法计算单季上市公司销售净利率 |

我们再举一个行业层面的例子：钢铁。 2013年前10个月粗钢的产量增速是8.3%，今年前10个月粗钢产量增速2.1%。粗钢产量的增速在急速下降，但是所估算出来的螺纹钢的吨钢毛利在今年产量大幅度下降的情况下都在改善。今年前10个月热轧的毛利比去年显著的更高。

毫无疑问，基于技术系数对利润的估算存在误差，但在长期序列上，其趋势是大体可信的。在可比情况下，尽管粗钢产量增速下降很大，但利润的显著恶化没有发生，这一点是比较清楚的。

当然，钢铁盈利的改善存在铁矿石和焦炭价格下降的支持。但是原材料价格的下降无法解释企业总体上的盈利改善，更无法解释工业品价格环比的改善。

| 表1：粗钢产量增速与吨钢毛利 | | | |  |
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|  | **粗钢产量同比增速（%）** | **估算螺纹钢吨钢毛利**  **（元/吨）** | **估算热轧吨钢毛利**  **（元/吨）** | |
| **2013年前10个月** | **8.3** | **33.5** | **182.8** | |
| **2014年前10个月** | **2.1** | **34.1** | **215.8** | |
| 数据来源：Wind，安信证券研究中心  数据说明：螺纹钢选择HRB335 20MM品种，热轧选择3.0热轧板卷品种。测算过程中需要用到很多假设，估算结果会因假设不同而略有差异 | | | |  |

## （二）供应收缩的影响

这些来自于工业品价格和上市公司盈利的事实清楚地告诉我们，在市场和经济运行基本面的深处正在发生一些转折性的影响深远的变化。大家可以说盈利的改善不是那么显著，但是在经济增速和销售收入下降的背景下，企业盈利仍在改善。如果销售收入不下降，那盈利的改善将会十分显著。

从直觉上来讲，经济增速越来越低，为什么盈利和产品价格还会回升？原因只有一个，在需求下降的背景下，供应也在收缩。而进入2013年年中以来，供应的收缩比需求更快。之所以会出现这种情况，核心的原因是经济在供应层面上一直在调整，并且进入2013年以后，供应层面的调整和收缩的速度要更快。

经济在供应层面的调整有什么样的方式呢？简单的来讲有三种方式。

第一、在需求下降的背景下，没有能力盈利的企业通过破产、关闭等等方式退出市场，直接造成供应的收缩。

第二、在需求下降和盈利下降的背景下，企业大幅度地削减资本开支，削减固定资产投资。这种行为的后续影响是未来供应能力的增长一定会急速放慢。如果现在企业大幅度削减资本开支，那一两年以后新增产能的增长一定会急速放慢。

第三、企业会在技术层面、产品层面进行调整，调整的基本逻辑是想方设法去提高高毛利产品的比重，去压缩低毛利产品的比重。

只要经济一旦开始下降，经济必然开始供应面的调整，问题的关键只是说什么时候供应面的调整会超过需求面的调整，成为主导价格和主导盈利的力量。而从我们现在的数据来看，这一转折发生在2013年的某个时候或者是2012年底。

为什么会发生在2013年的某个时候，这一转折点在事前是否可以预知呢？从我们对历史数据的揣摩来看，一个简单的大拇指法则是在宏观层面上一次投资的高峰加两年，就是供应增长的高峰。在2002年的时候，整个经济周期开始上升，但是投资从底部开始上升出现在2002年的四季度，加两年就是2004年四季度，在2004年四季度以后我们看到整个经济供应增长快速的扩张，这一扩张带动贸易盈余的上升、带动资本市场非常大的变化。

最近一次投资扩张发生在2010年下半年到2011年三季度，如果以2011年三季度作为一轮投资的高峰，在供应层面上最大的压力，就是发生在2013年上半年。在这一意义上来讲，从2013年的某个时候供应增速开始放缓，盈利出现一些根本性的转折，用简单的大拇指法则在一定程度上是可以预估出来的。

另外一个至关重要的影响因素是全球制造业周期的起伏变化，从全球工业增速来看，其最近一轮的底部也出现在2012年底前后。

## （三）未来的供需平衡

要考虑未来供需平衡和企业盈利走向，我们面临两个基本的问题。

站在现在看2015年甚至看2016年，供应是会继续收缩还是会突然转向扩张？我认为有比较确定的把握相信，供应会继续收缩。原因在于供应面调整的力量都还没有耗竭，固定资产投资的增长和上市公司资本开支的增长还看不到。即使现在增长，也要到两三年以后才有供应的释放。

边际上确实有很多企业熬不下去在退出，形成了经济减速和银行坏账上升的压力，但是这些企业退出市场对上市公司和股票市场是利好，这意味着供应面的调整在继续进行，上市公司的盈利会继续改善。而上市公司通过技术进步的方法提升毛利率，这一努力仍在继续。所以我们有比较大的把握相信2015、2016年整个供应面的调整和收缩过程会继续发生和维持。

那么，风险因素就在于未来是否会重新出现需求的剧烈下降，并且未来需求下降后的增速是否比供应增长还要更慢。这种风险和可能性我们当然无法排除。但是，由于后面我们讨论的原因，我个人相信这个风险是相对小概率的事件。

我们再提出一个基本的问题。从刚才工业品价格和上市公司盈利的一系列数据来看，总体上盈利的底部在2013年的上半年就已经出现了，但为什么市场要拖到2014年的6月份才开始上涨呢？为什么市场对基本面的反应会如此地滞后，会滞后一年半的时间呢？这是一个有价值的问题。当我们在后面讨论完流动性以后，就会理解市场在今年下半年以后转入一个比较大的上升过程几乎是必然的。

### 3. **明年经济有望触底回升**

> 从房地产市场的回暖、政府基建开支的走向，公共财政的走向甚至包括出口活动来推断，经济也许已经在我们现在所在的位置附近开始筑底，明年上半年相对现在的情况应该就会逐步改善。在这个意义上来讲，盈利和基本面的趋势支持市场的上涨和回暖。

## （一）房地产投资有望回暖

毫无疑问，今年造成经济下降、粗钢和水泥产量大幅下降的关键因素是房地产市场的恶化。房地产的销售和新开工面积、房地产的投资活动在今年出现了剧烈的下降。如果我们以30个大中城市的销售面积来看，从2013年11月份到今年7、8月份出现了极其剧烈的下降。全国的情况是类似的，从2013年的年中到今年二、三季度之间，房地产销售增速在剧烈地下降。房地产销售的下降在不太长的时间内，导致房地产投资活动以及相关产业链上需求和投资活动的减弱，这是今年需求下降极其关键的背景。明年的需求会不会继续大幅度下降，我们要问的是房地产销售向何处去。

今年9月份以来我们看到房地产成交就像股市一样，突然出现了一个爆发式的上升。从三十个城市的数据来看，现在绝对成交面积已经超过了2013年的高点。三十个大中城市数据在历史上看具有一定的领先性，全国销售转折的表现没有这么剧烈，但是同比增速的下降过程已经结束。

| 图5：30 大中城市商品房销售面积（万平方米） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-127ce07c-7e097e1b.png" alt="图5：30 大中城市商品房销售面积（万平方米）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图6：商品房销售面积和房地产开发投资当季同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-7e4f848f-182e4414.png" alt="图6：商品房销售面积和房地产开发投资当季同比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

历史上房地产的销售比较稳定地领先于房地产投资的波动，领先的时间周期大概是3-6个月。即使对2012年以来这轮房地产市场的调整而言，对于同样的房地产销售面积的上升和下降，房地产投资活动波动的弹性在下降。

投资弹性在下降是因为大家对房地产市场总体上开始看空，所以同样的销售面积的上升，投资的上升的幅度变小了，而同样的销售面积的下降导致的投资下降幅度要更大。虽然弹性在下降，但是波动的方向仍然表现出高度的同步性。

从房地产的成交和与投资的历史关系来讲，我们可以说由房地产的下降所带动的经济下降过程还没有结束，但是它正在接近尾声。在明年二季度以后，房地产投资下降的力量一定会耗竭，甚至还会略早一些。

## （二）财政支出将低位回升

我们再观察今年第二个带动经济下降的力量。今年8月份经济下降速度如此之快是令人意外的。为什么会出现这么大的下降呢？我们当时很仔细地检查了很多数据，最后我们找到了经济下降的关键原因之一。

| 图7：财政支出同比增速MA3（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-99e06a92-b1f1b875.png" alt="图7：财政支出同比增速MA3（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

我们观察政府部门的公共财政支出增长情况（图7）。政府部门的公共财政支出大概占到整个经济的比重超过20%，而房地产投资的比重不超过15%。我们看到今年的7、8月份以后，整个公共财政支出的增速出现了剧烈的下降。从二季度两位数的增长下滑到近期接近零的水平。在整个需求之中占如此大比重的部门，其增速在很短时间内从两位数下降到零，这对经济活动、信心和存货的影响一定是不可小视的。

从这一角度看问题，我们要提出的问题是明年全年的财政支出会继续向下，维持零增长甚至负增长的增速，还是回升至一个合理的与经济增速差不多甚至略高的增长呢？我们也有把握相信，明年公共财政支出的增长一定是正数，很可能会在5-10%之间的某个水平。而现在这一增长在零附近。所以也许一开年以后，或者是过了春节以后，整个公共财政的支出就会从现在这么低的水平上重新增长。

除了财政支出之外还有政府基建投资。基建投资在整个投资活动中也是比较重要的，但是在很大程度上它是一个逆周期的变量。当经济特别差的时候基建投资就会想方设法顶上来，但是经济特别好的时候会想方设法压下来。从现在经济工作的基调来看，政府肯定不希望明年把基建压得很低。实际情况最近基建是在加快审批的。

## （三）基本面的综合判断

从房地产、政府财政支出和基建层面上，我们看不到让经济剧烈下降的力量。如果经济有向下的风险是来自于两方面，出口和私人投资活动。

出口取决于贸易伙伴的增长情况，我们很难说看得非常清楚。站在一个比较远的距离去观察，也许可以说是冷热不均。美国的情况不差，可能正在变得越来越好。欧洲和日本处于不死不活的状态。大幅度改善的想象空间也不是特别大，即便恶化维持的时间也不长。另外，从全球金融市场的反应和表现来看，市场对全球经济剧烈下降的担心并不是很大。所以出口也许有压力，但是由出口下滑带动经济超预期下滑的风险也许不是那么大。

私人投资方面，由于盈利、流动性和总需求等方面的原因，我个人认为私人投资在现在的水平上如果出现一段时间的下降是有可能的，但是出现大幅度超预期下降的风险应该不是很大。

我们对基本面做一个总结就是从2013年年初以来，尽管总需求在继续下降，但是整个经济供应面的调整和收缩速度要更快。由此带来的影响就是在上市公司层面上，整体的盈利能力开始改善。整个经济在供应层面上继续下降的趋势在未来一两年之内不太可能发生逆转。盈利和市场面临的最主要的风险不是需求弱，而是需求在现在的水平上再次剧烈下降。这一风险我们很难断然排除，但是我认为风险相对比较小。

需求层面的总结是从房地产市场的回暖、政府基建开支的走向，公共财政的走向甚至包括出口的活动来看，经济也许已经在我们现在所在的位置附近开始筑底，明年上半年相对现在应该就会逐步改善。在这个意义上来讲，盈利和基本面的趋势支持市场的上涨和回暖。

但是一个仍然没有回答的问题是基本面的改善在2013年就开始了，为什么市场直到2014年才开始上涨呢？

我们先讨论一下大宗商品，回头来回答这个问题。

### 4. **大宗商品和股票市场**

过去一百年，大宗商品的熊市通常都对应着股票的大牛市。在商品熊市格局下，即使未来中国经济出现了强劲的扩张，我们也不太容易碰上通货膨胀和货币紧缩，这样就不容易发生根本性的牛熊转换。

## （一）商品熊市和股票牛市高度相关

我们研究了过去一百年，从1913年到2013年大宗商品市场和美国标普指数之间的关系。研究的方法是我们观察大宗商品的价格，并且定出商品的牛熊区间，大宗商品从底部到顶部是牛市，从顶部到底部是熊市。股票市场的指数我们扣除了通货膨胀来计算它的累计涨幅。我们观察在商品牛熊区间的背景下，美国标普指数是如何表现的。

以上结果我们用不同的方法展现出来，大体来说就是大宗商品的熊市通常都对应着股票的大牛市，而大宗商品的牛市无一例外的对应着股票市场的大熊市。

| 表2：标普(扣除通胀)和大宗商品涨幅，% | | |  |
| --- | --- | --- | --- |
| **年份** | **S&P（实际值）** | **大宗商品** | |
| **2000-­­­2011年** | **-28** | **113** | |
| **1966-1982年** | **-51** | **98** | |
| **1913-1923年** | **-48** | **38** | |
| **1929-1949年** | **-52** | **18** | |
| **1950-1965年** | **302** | **16** | |
| **1982-2000年** | **418** | **-4** | |
| 数据来源：Wind，Federal Reserve Bank of ST.Louis，安信证券 | | |  |

| 图8：标普(扣除通胀)和大宗商品涨幅，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-a07b30d8-16bac04f.png" alt="图8：标普(扣除通胀)和大宗商品涨幅，%" --> |
| 数据来源：Wind，Federal Reserve Bank of ST.Louis，安信证券 |

我们看大宗商品牛市中的几段表现。从1913年至1923年，大宗商品累计上涨38%，1966年至1982年大宗商品累计上涨98%，2000年至2011年大宗商品累计上涨113%，在这些年里美国标普的增长分别是-50%、-48%和-28%。反过来的情况也是成立的，大宗商品市场的熊市几乎都非常清晰的对应着股票市场的大牛市。在1982年至2000年这18年的时间里面，大宗商品累计涨幅-4%，扣除通货膨胀后的美国标普指数累计涨幅超过400%，而在1950-1965年里大宗商品累计涨幅16%，扣除通货膨胀标普的涨幅是302%。

从1929到1949年的20年时间里面，大宗商品市场的累计涨幅是18%，但股票市场的跌幅是-50%。但这是在大萧条、第二次世界大战的背景下出现的。

## 商品熊市利于股票市场的两个可能原因

商品和股票的关系完全来自于统计上的偶然性吗？也许至少有两方面理由支持这样的关系。

大宗商品价格的下跌和熊市，会降低一个国家经济的通货膨胀水平，从而降低利率水平。并且当通货膨胀和利率水平都很低的时候，通胀和利率都会变得更为稳定。低的通货膨胀总是更稳定的通货膨胀，高的通货膨胀总是更不稳定的通货膨胀。所以在大宗商品熊市的背景下，通货膨胀和利率变得低并且稳定。这在无风险利率和风险溢价两个层面上都支持市场的上涨。

非常稳定的市场环境以及中央银行的政策相对比较宽松，都会支持股票市场风险溢价的下降，会支持金融市场的投机活动。这是商品和股市联系的重要渠道。

此外，商品价格暴涨使得中下游的企业和普通消费者在付出代价，拿到利益的是商品的出口国，一小部分商品开采服务的厂商和企业。但是这些企业在整个上市公司中的市值占比是很小的。上市公司的主体都是中下游的企业，商品价格暴涨侵蚀了上市公司主体的利益，侵蚀了普通消费者的利益，这都是不利于市场上涨的。还有一个附带的原因也许是，在商品的供应极其紧张的背景下，下游企业努力开发新技术，下游员工努力工作，最后的结果是需求增长更快，导致商品的价格涨得更高。这意味着对下游技术研发和努力工作的活动形成一种负向的激励。这也不利于整个经济进行持续的具有创新性的研发活动，从而损害了经济增长。但是当大宗商品熊市的时候，这一逻辑完全被扭转过来了。

## （三）商品熊市利好中国市场

我们回顾2000年以来中国股票市场几轮大的调整。2004年初上证综指从1800点跌到1000点，2008年从6000点跌到1600点，2011年从3000点跌到2000点。这三轮市场转折的共同背景是通货膨胀和货币紧缩，因为发生了严重的通货膨胀，迫使中央银行进行货币紧缩，而货币紧缩使得资本市场进入大熊市。

在这三轮大的通货膨胀背后都有大宗商品暴涨的影子。2008年石油涨到147美金，2011年全年石油价格的平均水平比2008年更高，2004年石油价格也在爆涨。所以在一定程度上大宗商品的暴涨推动了通货膨胀，而通胀导致了中央银行的紧缩。

中国现在是世界上最大的制造国和商品消费国，也是世界第二大资本市场。在这样的位置上，中国第一次面对商品市场转入大熊市。所以我们去研究美国过去一百年的经验和案例，对于我们现在和未来的分析是有价值的。

在商品熊市格局下，即使未来中国经济出现了强劲的扩张，盈利大幅度上升，股票价格大幅度上涨，相对于过去我们也不太容易碰上通货膨胀和货币紧缩，这样就不太容易发生根本性的牛熊转换。在此背景下，经济的扩张瓶颈要高得多，可以维持的时间也要更长。

### 5. **流动性**

从去年年中至今年年中，钱荒的第二波冲击显著抑制了股票市场的表现。但从今年下半年开始，钱荒对市场的抑制作用开始退潮，股票市场随之出现均值回归。目前均值回归的过程可能已经结束，未来市场的上涨将更多地依赖于基本面的改善。

## （一）无风险利率和风险溢价并未下降

我个人在2006年提出过“资产重估理论”。从那以来资产重估理论一直是我们观察和分析市场最主要的方法和工具。回顾历史我们不能够说对市场的判断永远都是对的，但是在事后基本上都能够提出一致的解释。资产重估理论通常被批判为关于流动性的理论。

今年8月份以来，特别是近期市场的上涨被普遍地解释为流动性过多。我对于流动性的观察和分析以及推断多少还是有一点点心得的。从一系列证据来看，我认为这些分析是不太靠得住的。

几乎作为一个标准答案，如果问市场上的一个大妈，为什么市场涨这么多呢？她会告诉你无风险利率在下降、风险溢价在下降。这个跳广场舞的大妈都能侃侃而谈。然后你再问她为什么无风险利率会下降、风险溢价会下降。她会接着告诉你大类资产在调整，居民看空房地产，把钱都拿来买股票。

为什么连中国大妈都明白呢？因为这些想法朴素、形象，接近她的生活经验，所以很容易深入人心。但是遗憾的是，当我们去仔细的检查金融市场所有变化数据的时候，我们会发现这些分析没有一条是靠得住的。

| 图9：5年期中票与同期限国开债利差，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-2b406e30-dc3edd32.png" alt="图9：5年期中票与同期限国开债利差，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

我们观察债券市场显示的风险溢价（图9），最上面的绿线是AA-以下的评级，下面是一些更高评级债的风险溢价。从2013年年底以来，风险溢价或者是横着走或者是在上升，我们至少在债券市场没有看到风险下降的证据。

我们再来观察信贷市场（图10）。从2013年9月份至今，信贷市场的利率出现了小幅度的上升。利率的上升发生在总需求和信贷需求大幅下降的背景下。如果信贷的需求是不变的，利率一定是大幅上升的。流行的并且我个人也部分同意的解释是因为坏帐上升等原因银行在惜贷。银行惜贷换一种表述是风险溢价在上升。所以，在信贷市场上我们没有看到风险溢价的下降。

我们再观察信托市场上贷款类信托的利率水平（图11），我们看到去年下半年以来利率一直在上升，利率的下降在这些市场上我们也是是看不到的。

| 图10：加权贷款利率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-3279bf35-eadeb571.png" alt="图10：加权贷款利率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图11：贷款类信托预期收益率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-bd383ddf-74bdd371.png" alt="图11：贷款类信托预期收益率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

简单来讲，股票市场的参与者是两波人，一波是企业和企业主，另一波是普通的公众。因为企业都有负债，所以企业在参与股票市场和其他投资活动的时候，衡量资金成本的合理标准就是信贷市场的利率。从历史上来看，在几轮大牛市之中，我们都看到了信贷市场利率的下降。但是今年以来，信贷市场的利率实际上是有一定幅度的上升。

当然，有人可以说利率的上升来自于风险溢价的上升，无风险利率在下降。这个说法也是不对的。

如果银行由于担忧风险在惜贷，在个人住房按揭贷款上是几乎不存在这种情况的。因为个人住房按揭贷款的违约率是非常低的，几乎是可以作为信贷市场上无风险利率的参照。但是我们看到个人住房按揭贷款利率水平在明显上升（图11）。

| 图12：个人住房贷款加权平均利率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-093b773b-1f34360b.png" alt="图12：个人住房贷款加权平均利率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

对中国普通的散户而言，衡量资金成本的合理标准是理财产品，因为理财产品被认为有刚性兑付利率又是市场化的，所以理财收益率是普通散户的无风险利率。我们观察一周和两周银行理财的预期收益率（图13）。今年以来短期理财利率有波动，但是利率中枢水平比2013年还要更高。所以在短周期的理财市场上无风险利率的下降是看不到的。

| 图13：银行理财预期收益率，1周和2周（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-efb9bf3c-4b7e7fd4.png" alt="图13：银行理财预期收益率，1周和2周（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图14：银行保本理财预期收益率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-038cc068-01ed4c1c.png" alt="图14：银行保本理财预期收益率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

那我们再观察银行保本型的理财产品（图14）。银行保本型理财产品的利率从去年11月份到今年6月份有一段下降，但今年下半年是平着走的，目前的利率水平也比去年平均高很多。在理财市场上，无风险利率下降的证据是极其模糊的。要么根本看不到利率下降，要么下降主要发生在上半年，并且下降以后的利率也比去年要高得多。

| 图15：1年和5年的国开债，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-7611ac79-fca288a7.png" alt="图15：1年和5年的国开债，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

利率的下降比较明显的发生在银行间的债券市场上。我们观察国债和金融债市场（图15），以及与它们相联系的票贴市场。这三个市场从去年11月份以来确实出现了利率下降，但即便是下降以后的底部水平，在绝大多数品种上也比2013年钱荒之前的水平要更高。银行间市场的主要参与者是银行和保险公司，银行间市场的参与者跟股票市场的参与者之间存在交集，但是这一交集并不很大。

总结完大类资产的证据以后，我们看到风险溢价下降的证据我们看不到，绝大部分市场上风险溢价都在上升。那么无风险利率在下降吗？在信贷和信托市场上，无风险利率在上升。理财产品利率下降幅度温和，下降集中在上半年，并且下降以后的利率比钱荒之前显著要高。利率的下降主要发生在债券市场，但是债券市场下降以后的利率仍然不比钱荒之前低。

每一个市场的参与者都感觉到了这个市场就是有钱任性，急剧上升的交易量，市场非常大幅度的上涨清楚的表明有资金的涌入。那么我们如何来理解这一变化呢？

## （二）钱荒的冲击波效应

今年经济增速和通货膨胀比去年要差很多，从地方融资平台到房地产融资需求都有明显地下降。经济对资金的需求相对于去年出现了很大的下降，但在需求下降的背景下，所有市场上的利率都比去年更高。信贷和理财市场利率在上升，债券市场的底部仍然比去年上半年更高。我们如何来理解这个问题？

我讲一个故事来帮助大家理解这一现象。这个故事我们过去也讲过，但现在换一种方式。

假设我们坐在飞机上观察太平洋，太平洋的水面很平静波动很小。这时候假想把一个小行星扔到太平洋，当一切都风平浪静以后，我们有把握说太平洋的海平面会上升。

但是不是所有地方的海平面都会同时以相同的速度来上升呢？基于直觉和生活经验我们知道一定不是的。海平面的上升过程一定会有一波一波的冲击波，一定会有巨大的海浪，当所有这一切都平静以后，我们发现海平面上升了。但是在巨浪波动的过程中，浪的顶峰会比上升以后的海平面更高。假设海平面最终是上升5米，但是浪可以打到20米再跌下来。

举这个例子我们想说的是在中国的金融体系之中，去年的钱荒就是投向太平洋的一颗小行星。风平浪静的过程还没有完全结束，但是也许再有半年时间基本会结束。等一切都风平浪静以后海平面上升了，信贷、理财的利率底部都抬高了，债券市场的利率底部抬高了。这是因为我们向太平洋里面扔了一颗小行星。

这颗小行星就是去年对于理财业务、非标业务以及后来对同业业务的清理和整顿。这些整顿造成了影子银行体系信用供应的急剧收缩，导致整个金融体系的信用也在收缩。信用收缩推高了所有资产市场的利率水平。这是我们从一个稳态到另外一个稳态去观察这个变化。

但是利率不是在所有资产市场上同时以相同的速度来抬升的。它有一系列的冲击波。在去年6月份讨论钱荒的电话会议上我曾经讲过，钱荒有三波冲击波，第一波冲击波将发生在债券市场、第二波在股票市场、第三波在房地产和实体经济以及信贷市场。这三波冲击波在时间上是逐次展开的而不是同时发生的。

第一个冲击波发生在债券市场。在钱荒发生以后，债券市场的巨浪从去年6月份开始往上走，浪潮的顶峰是去年11月份。之后浪开始回落，在今年下半年以后回到一个相对比较稳态的水平。在信用需求向下的背景下，这一稳态的利率水平比钱荒之前更高。

第二个冲击波发生在股票市场。也许从去年的8月份前后开始，这一冲击波的高峰就是今年的7月份前后。像债券市场的例子一样，钱荒冲击波对股票市场有非常大的抑制作用。今年8月份以后随着抑制作用的消失，市场开始上涨。

市场要往哪里涨？要涨回到它原来的趋势之中。市场原来的趋势是从2013年年初开始，由盈利改善等基本面因素所决定的上升趋势中。但是去年5月份后发生的钱荒使得市场大大地背离了这个趋势，并且越走越远。在今年7月份这一作用消失以后，股票市场开始快速地向着原来的趋势回归。在回归的过程中，市场的涨幅非常大，涨的速度非常快，使得大家都不适应。

## （三）流行解释的问题

在去年债券市场收益率急剧上升的背景下，中国大妈也能够提出的流行的解释是什么呢？是由于某些未知的原因，银行间的无风险利率要向非标利率看齐。因为非标有刚性兑付，非标的利率水平都在10%-15%。

这是当时债券市场最主导的解释，根据这一解释去年11月份的时候，你需要继续大力地看空债券市场。但是在一片看空声中，债券市场的利率调头向下，而同时非标利率仍然高高地挂在云端。在债券市场的利率刚开始下降的时候，分析员说这是假的，很快会上来。连续下降三四个月找不到理由，就说央行在放水，然后找很多技术性的理由去解释它，没有人再提非标理论了。

非标理论能够流行开，原因在于它简单、形象，大妈都能够理解，所以很容易深入人心。不仅非标理论，包括所谓几百点的反弹、大类资产配置的调整、无风险利率下降、风险溢价下降等等，这些理论的优点都是简洁、形象、生动，很容易深入人心，以至于能够挂在中国大妈的口中。但是它们都缺乏严密的逻辑和扎实的数据支持。

## （四）钱荒冲击市场的两个证据

对于钱荒冲击的理论，我们提出两个关键证据。第一是贷款和其它融资增速的对比（图16），红线是表内信用供应，蓝线是影子银行的信用供应。在钱荒之前，表内和表外信用走势是背离的，表内的信用供应增速在下来，表外的信用供应在快速扩张。钱荒后，从去年5月份到今年的5、6月份表外的信用供应出现快速收缩，表内的信用供应几乎是维持不变的。但是进入今年7月份以后，表内和表外的信用供应重新比较明显地同步起来。这清楚地表明了从去年5月份到今年5月份之间，影子银行信用供应出现了快速地收缩，但这一收缩过程在今年下半年开始稳定下来。

| 图16：贷款与其他融资余额同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-05127213-295857f6.png" alt="图16：贷款与其他融资余额同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图17：恒生AH股溢价指数，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-b30ac79e-df482717.png" alt="图17：恒生AH股溢价指数，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

第二个关键证据是我们去研究AH股溢价（图17）。从长期来看AH股之间的走势是同步的，但是短期内常常会有背离。为什么会有背离？因为两地的流动性和风险偏好会有差异。举个例子，欧债危机大量的资金都离开回到欧洲，这时候香港市场会承受很大的压力，而大陆没有相同的压力，所以大陆的估值溢价会上升。从一个相对长的时间来看，两地溢价的波动很大程度上反映了两地流动性的差异和风险偏好变化的差异。在比较小的程度上，也许在很短时间内大家对经济的看法会有差异，但是从长期来看是一致的。

从去年5月份到今年6月份之间，全球金融体系是否发生了持续时间很长的流动性冲击呢？观察发达国家的股票指数，总体来讲很难认为在全球市场上发生了影响深远的流动性冲击。在这个背景下我们观察AH股的溢价（图17），从去年的7、8月份到今年的7、8月份，AH股的溢价一路调头向下，从大概13%的溢价一路下降到10%的折价。他们的基本面是相同的，长期的走势是一样的，香港市场没有发生持续的流动性冲击，为什么AH股的溢价会一路调头向下呢？

这是因为我们刚才讲的小行星冲击的第二波，钱荒影响在去年7、8月份以后开始冲击到股票市场，造成股票市场在一段时间之内流动性供应的极度紧张和收缩。即使在基本面改善的背景下，钱荒冲击仍然对市场造成很大的压力。使得在差不多一年的时间里面AH股比价从13%的溢价变成10%的折价，并且这一变化与我们刚才所看到的非标市场的信用供应收缩是同步发生的。

我们也看到当非标和表内开始同步以后，AH股的溢价开始调头向上。很多人说调头向上是因为沪港通，但是沪港通宣布更早，而现在AH股的溢价重新达到15%也是沪港通无法解释的。

信用收缩过程结束后，股票市场开始快速的回升。均值回归现在处于什么水平呢？以AH股的溢价来衡量已经超越了钱荒之前的水平。但是以债券市场的利率来看，比钱荒之前的水平还是要高一些的。这说明现在A股市场的估值已经完全包含了均值回归的影响，也许还包含一定的对经济或者是对于市场未来趋势过于乐观的预期。

所以，以债券市场利率稳态的水平作为一个参照，以H股作为一个参照，以钱荒作为一个参照，现在市场经过大幅度的上涨已经回到基本面所决定的水平，甚至比基本面所决定的水平还要略高一些，存在一定程度的透支。

## （五）流动性分析总结

总结我们的看法是从去年年中一直到今年年中，钱荒的第二波冲击显著地抑制了股票市场。但今年下半年钱荒在股票市场的抑制作用开始退潮，市场随之出现均值回归。

目前均值回归的回摆过程可能已经结束。未来市场的上涨将更多地依赖于基本面的改善，而这一基本面的改善是可以预期的。同时考虑到第三波冲击影响的结束，在房地产市场和实体经济活动中我们也很可能会逐步看到改善的倾向。实体经济的改善最终会支持利润，支持股票市场基本面的回升。

在无风险利率和信贷市场利率变化的方向上，我谨慎同意这样的看法，就是信贷市场的利率、理财产品的利率在现在的水平上有下降的可能和空间，但是下降的幅度不宜估计过多。

### 6. **风险和展望**

市场面临的潜在风险因素也许包括以下几个方面：

基本面风险是总需求超预期的大幅度下滑，这个风险不太大。

流动性风险是存贷比监管指标的调整如果处理不当，有可能演化成为2.0版的钱荒。

交易层面风险是杠杆的大量使用和市场预期高度一致的风险。此外，IPO放开、注册制改革可能会对市场有一些冲击。

## （一）风险因素

我们认为市场几个层面的风险是有必要提一下的。

第一、基本面上市场最主要的风险是总需求超预期地大幅下滑，这是现在做政策的人的一个普遍担心。我认为这个风险不太大。

第二、从流动性层面的风险来看，我个人怀疑存贷比监管指标的调整也许会发生，虽然存贷比监管调整的本意是放松信用供应，但如果处理不当有可能演化成为2.0版的钱荒。

回头看去年5月份开始的钱荒对经济、股票和债券都造成了巨大冲击和影响。这是政府故意这么做的还是有其他原因呢？我个人认为一小部分有政策故意引导的色彩，政府希望去杠杆不希望银行乱放贷款。但是更大程度上，去年的钱荒可能是政策的失误，是因为政策制定者也许并不能很好地理解实体经济和金融市场的运行。考虑到这样的历史教训，尽管存贷比的放松本质上是一个好的政策，但是如果发展成为2.0版的钱荒也不是不可能的。

第三、交易层面的风险是比较清楚的。杠杆的大量使用隐含的风险。未来IPO放开和注册制改革在股票供应上可能产生一些冲击。市场预期高度一致也容易形成交易风险。

第四、市场在估值层面的风险。现在估值比较低的股票主要集中在银行股和传统蓝筹股，其他板块的估值水平大都比较高。蓝筹股和银行股经过一段时间也将不再便宜，特别是考虑到它们缺乏长期高增长的前景。放在国际背景下来看，再考虑到沪港通的背景，这些股票的估值将会逐步变得越来越没有吸引力。在此背景下要启动一轮牛市，我们要想一想支持的力量来自哪里？有可能是估值水平的继续大幅度上升吗？如果不是的话，市场未来上涨更多地要靠盈利的改善，需要基本面改善的积累，需要数据的不断确认。


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# 080｜2015-06-01｜资本市场向何处去

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-080-analysis-2015-06-01-1hir3om.xhtml

## EPUB 摘要/引文

根据 2015 年 5 月 20 日晚演讲内容整理

## 正文

根据 2015 年 5 月 20 日晚演讲内容整理

按语：２０１５年５月２０日晚，高善文博士应邀回到母校，在北京大学光华管理学院发表了《资本市场向何处去》的演讲，讨论了他对于“什么是商业研究？”“什么是股票？”

以及“市场向何处去”等三个问题的思考和理解，并回答了现场听众的提问。现根据这一演讲整理为文字稿，并删除部分敏感内容后在此推送，供大家参考。

高善文：

今天这里我想跟大家简单讨论一下我对几个以下问题的一些想法。

第一，对于商业机构从事经济研究、证券研究的工作人员来讲，研究的目的是什么？

第二，什么是股票？

第三，经历近一年的上涨，市场下一步的走向是什么？

首先，作为一个商业机构的研究人员，研究工作最重要的目的，甚至唯一的目的，就是对未来提供明确和可以验证的预测。

对客户来讲，研究报告好不好，第一个标准就是你的预测对不对。如果预测是错的，逻辑说出了花，对客户来讲价值都是非常有限的。

那么，如何做预测？人们对于世界的认识总是要从对历史数据的研究出发，那么，对未来具备预测能力需要一些重要的假设，即在原则上未来是对过去的重复。

但实际上，我们有很多证据和分析表明，“未来是对过去的重复”这一假设，在本质上是不成立的。

第一，人类社会受到技术进步的广泛、强烈而持续的影响，而技术进步本身是不可预测的。

第二，个人、企业、政府都可以从过去经验中学习，不断调整自己的行为，也会基于预测采取行动，并使得预测失效。

第三，金融市场上是否存在客观的、等待被认知的真相，是有疑问的；即使这一真相是存在的，人类是否有能力认识这个真相，也是有疑问的。

索罗斯的“反身性理论”也强调了投资者根据对市场的看法采取行动，行动影响市场的表现，这回头又会影响人们对市场的看法。这一反射过程不断筛选出各种

“偏见”。

偏见得到强化，就是金融市场泡沫兴起和膨胀的过程。偏见强化的力量有时是如此大。一些人即便清楚地知道这是一个泡沫，试图做空它仍然是极其危险的，并且在多数情况下都会以失败告终。比如美国2006-07年的房地产泡沫，很多人都看出了这是一个泡沫，但不能改变泡沫发展的路径。

基于这几个方面的理由，我们倾向于认为，在本质上，未来是不可预测的。现实当中，只有当未来代表了对过去的重复时，研究工作才有可能提供正确的洞察和预测。

所以商业研究的价值取决于未来在什么程度上以及在什么时候体现了对过去的重复。作为商业机构的研究人员，我常常提醒自己，要心怀谦卑，对市场永远要心存敬畏。事业的成功首先取决于运气有多好，取决于你是否在正确的时间，出现在正确的风口上。

其次，什么是股票。

对于金融学的教授来讲，股票价值是企业价值的一部分，取决于未来预期现金流的折现，股票价格围绕价值波动。

但实践之中这有一系列的问题。

例如，原则上未来是不可预测的，这样我们就无从知道股票的未来现金流，从而在原则上无法做出价值判断。

更重要的是，股票价值真的是企业价值的一部分吗？一个上市公司投资预期回报率10%，对股东而言资金的机会成本15%，这时，从股东利益最大化的角度讲，公司不应该进一步扩大投资，而应该把利润返还给股东。但实践中，如果没有完备的公司治理机制去保证管理层这样做，没有强有力的法律体系和文化去保证管理层对股东的契约责任，那么管理层仍然会用利润进行投资，从而形成了对股东价值的破坏。同时，从股东的角度看问题，公司未来的现金流与股票未来的现金流也许没什么关系。

如果公司投资预期回报率是20%，资金机会成本是15%，这样利润就应该继续投资，甚至公司继续对股东增发，募集资金来投资。此时即便没有强有力的公司治理和约束机制，股票价值也有希望变成公司价值的一部分，伴随公司价值的增长而高速成长。这种股票，实际上就是成长股。从这个角度讲，中国股民选择成长股也是有道理的，成长股避免了大股东、小股东和管理层之间的利益冲突。

另外，股票还可以是筹码，是一种交易者进行博弈的工具。投资者可以完全不关心业绩和成长，只要把筹码拉起来以后有人追，就可以了。一个有说服力的例子就是AH股溢价。去年10月沪港通开通，AH股的溢价非常接近0，这被解读为沪港通是公开信息，市场吸收了这个信息。但时至今日，沪港通背景下，AH股溢价达到了惊人的30%。

同一只股票有相同的基本面，从股票价值判断的角度，30%的溢价，应该使得更多资金从A股涌入H股。可事实正好相反，在很长时间内北上资金的规模明显大于南下资金规模。对投资者来讲，这时候的股票接近于筹码，跟内在价值没多少关系。

一旦把它看成一个筹码，就是我来拉，你来追。我拉涨了，你不追，怎么办？我可以跟你讲故事，讲到你追进来为止。而基本面的重要性在于，它提供了一个大家交换筹码的借口。比如证监会放松供应管制了，央行降息了，表面上来看，这些基本面的变化，对现金流的预测都有影响，但实际上也许只是一个借口，“A股也许就是基于基本面的趋势投机”。股票涨了以后有更多人信，更多的资金进来，这个认知与事实的反馈过程得到强化，就会推动泡沫的兴起。

接下来我们分析一下第三个问题，对资本市场走势的讨论。

2007年市场到达最高点，同时企业盈利也到达最高点，之后指数和盈利都开始下跌。可是2009年经济开始恢复，到了2011年上半年，整个上市公司的盈利基本回到2007年的高点，中小板的指数创出了新高，但是主板的指数比2007年的指数差一半。

把这一点解释成盈利差异，是很难说得通的，因为盈利看起来是一样的强劲。

另外一种解释是资金充裕性的差异。2007年流动性充足，所以指数推得非常高，2011年流动性没有那么过剩，所以只把中小板推上来了，主板推不起来。就好比一条干涸的河道，一般的溪流只让小木船漂起来了，大轮船漂不起来，除非发了大水，而2011年水不够大。但2011年，中国房地产市场创出新高，远高于2007年的高点。房地产市场市值在百万亿量级以上，而直到现在整个股票市场的市值不到60万亿，从房地产市场来观察，流动性似乎并不少。

那原因是什么呢？

一个原因看起来是主板丧失了成长性，甚至一些公司从一个价值创造的过程，转入到一个价值毁灭的过程，这需要估值体系的重建，需要估值的大幅度下降来补偿。

另外一个原因，我们认为是主板市场在吸收中国经济越来越大的房地产泡沫风险。房地产泡沫风险表现在两个层面上，第一是银行有大量的房地产市场相关的贷款，第二是银行有大量的地方融资平台的贷款，其抵押品很多都是土地，而土地的价格基本依赖于房地产泡沫的维持。

2009-2011年中国房价大范围地上涨，而我们刚刚目睹了美国房地产市场泡沫的破灭和次贷危机的破坏性。当大家普遍认识到泡沫风险的时候，市场也就不断地price\
in这个风险，结果就是房价涨得越高，蓝筹股的估值被压得越低。这个结论如果是正确的，我们可以预判，房价泡沫见顶的时候，就是蓝筹估值见底的时候。这基本地解释了过去一年蓝筹股的上涨，因为2013年底以后，房地产去泡沫的过程开始得到确认，同时地方债务风险开始得到控制。

那么下一阶段对蓝筹股市场来讲，刺激市场持续上涨的催化剂会是什么？再讨论房地产或许已经没有太多的意义，虽然目前国企改革和流动性宽松继续维持着市场的乐观情绪，但我认为最可能的催化剂是，企业盈利在什么时候，出现比较全面的恢复。这会对市场带来重大影响。

历史上促成A股牛熊转换的一个重要原因就是货币的放松和收紧。很多牛市的顶部，都是因为通货膨胀超过6%和严厉的货币紧缩导致的。在我们把股票理解为筹码之后，筹码涨不涨就是资金和筹码谁多的问题，钱多筹码少就涨，钱少筹码多就跌。这样我们很容易知道，为什么A股对货币紧缩如此敏感，因为货币紧缩把市场上的资金都收走了，筹码交换的游戏戛然而止。未来熊市什么时候到来？一个可靠的充分条件也许是CPI超过5%，大家可能需要离场休息至少一年半的时间，并且市场的下跌是不能轻易言底的。CPI现在是1.5%左右，我认为在今年年底之前，甚至明年上半年，可能不太会出现CPI趋势性的上升。

还有一个重要影响是注册制。对于创业板来讲，在100倍的市盈率上去交换筹码，是一个充满争议和不确定性的游戏。即便没有货币的紧缩，如果有筹码的集中释放，这个市场可能也有问题。但是我认为它也许不会导致主板的转折。

还有一个条件是创业板出现重大丑闻，导致成长的逻辑被证伪，这时市场也会出大问题。再比如如果经济出现了恢复趋势，并且得到确认，那么资金将回流实体经济，同时这也很可能证伪许多成长股的逻辑，这时创业板、甚至中小板的估值体系也会受到冲击，甚至需要重建。

最后做一个总结。

很多人问，为什么5年前我们的一些趋势预测，在方向上大体说得过去，例如经济增速、通胀、资本市场表现等等。原因是我们在当时就比较深入地研究了很多国家的重化工业化过程，然后发现它的模式和资本市场的反应是比较一致的，在这个意义上来讲，未来是对过去的重复，中国重复了韩国、日本和德国在几十年以前、甚至更早以前就走过的历史。

但另一方面，我们正处在一个前所未有的技术革命浪潮中，移动互联网和智能手机带来的冲击随处可见，这时未来并不是过去的重复。在创业板市场上如此容易出现高估值，以至于大家通常说它是泡沫，一个因素是技术变化特别快，未来难以预测，许多商业逻辑具有合理性和吸引力，但又难以证伪。

那么创业板怎么做预测？一种看法是，投资创业板最主要的是投资创业板公司的创始人。例如，一些创业板公司，人们可以不断质疑说业绩不行，净资产不行，但是它的坚定的持有者说它能到1000亿市值，这不是说他知道未来的现金流是什么，而是他觉得公司老板值这个价，这个创始人靠谱，有强大的执行力和丰富的想象力，并且在过去干成过事，商业模式也有合理性。剩下的就是趋势，跟着趋势，他也不知道最后走成什么样。这是基本的分歧，它不是现金流的预测，而是对创业者价值的预判，以及在次要程度上对商业逻辑和模式的判断。


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# 081｜2015-07-02｜日乾夕惕

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-081-analysis-2015-07-02-1i64yjn.xhtml

## EPUB 摘要/引文

本文根据作者在6月25日安信证券半年度策略会上的演讲整理形成，补充了数据和图表，并根据最新的市场变化所暴露出来的问题调整和完善了有关部分的内容。

## 正文

日乾夕惕[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2015年7月2日

## 内容提要

本文根据作者在6月25日安信证券半年度策略会上的演讲整理形成，补充了数据和图表，并根据最新的市场变化所暴露出来的问题调整和完善了有关部分的内容。

“日乾夕惕”一词来自易经乾卦九三，大意是既要勤奋努力，又要高度警惕风险，这样才能避免灾祸。相关说明见脚注。

这篇报告首先分析了AH溢价的表现以及资金流动情况，认为市场已经从基本面的支持转向了博弈和筹码的争夺与交换。在筹码的内在价值为0，博弈的预期回报为负值的情况下，推动筹码交换的力量主要是流动性、筹码供应的约束和市场对未来的想象。

接下来分析了印度的改革牛、三种全会的市场冲击和过去一年多大类资产市场的变化，认为改革牛的逻辑在经验上有存在的前例，但从同期H股市场表现、中国主权债风险溢价、资本流动乃至海外中概股的情况来看，把A股的上涨归结为改革牛是十分可疑的。

随后以中证全A指数为基础，我们讨论了许多资深市场参与者的看法，即全市场指数的底部实际上出现在2012年底。我们回顾和总结了市场上涨的原因，认为这与流动性的改善、杠杆的广泛使用、并购活动的兴起，以及工业品价格底部的转折可能存在联系。

下来我们补充和完善了对流动性的讨论。很长时间以来，令我们十分困惑的事实是：从信贷市场的利率变化看，中国经济领域流动性的缓解过程十分缓慢，从历史经验看，这不太可能支持市场的猛烈上涨，这与A股市场的现实情况形成强烈反差。我们曾经怀疑杠杆机制在其中的作用，但对其机理并不十分清楚。

近日的市场下跌暴露出一系列重要事实，极其关键之处在于，它清楚地显示杠杆机制在股票市场上形成了局部的流动性创造机制。换句话说，市场的上涨提升了抵押品的价值，促使投资者可以获得更多的流动性，这反过来又进一步刺激了市场的上涨。这一机制在历史上并不存在。这也很好地解释了为什么股票市场所显示的流动性充裕状况在其他大类资产市场上并不明显。

在市场下跌的过程中，这一过程开始反向作用，形成了流动性的自动收缩，类似于银行恐慌中的挤提，但在宏观上又缺乏银行体系下的中央银行最后贷款人和紧急流动性便利等安排，从而很难阻断。

最后我们以餐饮行业对八项规定冲击的调整为案例，分析了财政冲击的吸收过程，认为实体经济吸收财政收缩的影响也许要六个季度左右才能完成。

我们认为剔除筹码的因素后，市场的公允价值也许在3000-3500点之间。考虑到杠杆塌缩形成的流动性自动收缩，如果这一过程无法及时阻断，那么市场很可能在这一区域附近寻求支撑。

目前从实体经济领域看，流动性的缓解似乎在明显加快，经济也出现底部企稳的迹象，这都有利于市场的稳定。但市场的短期演化基本地取决于两种力量的对抗，一是杠杆塌缩形成的流动性收紧，二是政府阻断这一类似挤提过程的政策干预。这一过程仍然具有一些不确定性，需要“日乾夕惕”。

## 目录

[一、如何看待股票？ 5](#一如何看待股票)

[1、两个关于股票的正统经济观点 5](#两个关于股票的正统经济观点)

[2、沪港通以来的AH溢价 6](#沪港通以来的ah溢价)

[3、更为现实的关于股票的观点 9](#更为现实的关于股票的观点)

[（1）股票本质上是一种筹码 9](#股票本质上是一种筹码)

[（2）股票的“二象性” 10](#股票的二象性)

[4、从微观和交易层面理解筹码 11](#从微观和交易层面理解筹码)

[（1）风险爱好 11](#风险爱好)

[（2）博傻 12](#博傻)

[（3）存在向上的巨大不确定性 12](#存在向上的巨大不确定性)

[5、从宏观层面理解博弈 13](#从宏观层面理解博弈)

[（1）流动性 13](#流动性)

[（2）供给约束 14](#供给约束)

[（3）故事题材 15](#故事题材)

[（4）文化还是制度？ 16](#文化还是制度)

[二、是否存在改革牛？ 17](#二是否存在改革牛)

[1、印度莫迪当选后各市场表现 17](#印度莫迪当选后各市场表现)

[2、十八届三中全会之后的各市场表现 20](#十八届三中全会之后的各市场表现)

[3、A股是否存在改革牛？ 22](#a股是否存在改革牛)

[三、对市场走势的“考古”性回顾 24](#三对市场走势的考古性回顾)

[1、牛市起点的界定 24](#牛市起点的界定)

[2、初始的驱动因素 25](#初始的驱动因素)

[（1）广泛但缓慢的利率下降以及杠杆的使用 25](#广泛但缓慢的利率下降以及杠杆的使用)

[（2）并购的兴起和工业品价格底部抬升 29](#并购的兴起和工业品价格底部抬升)

[四、宏观经济展望 30](#四宏观经济展望)

[财政冲击的影响持续多久？ 30](#财政冲击的影响持续多久)

[五、总结 34](#五总结)

正文

# 一、如何看待股票？

这一部分，我首先想讨论的是，如何来看待股票？

## 1、两个关于股票的正统经济观点

我们知道，正统经济分析认可以下两个关于股票的基本看法：

第一，股票是企业所有权的凭证，股票本身具有内在价值，股票的内在价值来源于企业未来的自由现金流的贴现。股票价格应该围绕着自身的内在价值上下波动。

第二，在交易成本可以忽略的条件下，同样一件商品（包括金融产品），只可能有一个价格。原因很简单，如果同样的商品有两个价格，同时交易成本可以忽略的话，那么大家可以很方便地进行套利，从而很快地抹平价格差异。

如果我们去追踪研究发达市场同一公司多地上市的案例，会发现，在开放经济和资本自由流动的条件下，绝大多数时候，不同市场该公司股票的价格是非常接近的。

这一观察结果在一定程度上佐证了以上看法。

## 2、沪港通以来的AH溢价

但是当我们把目光投向AH股的时候，会发现一个奇怪的悖论。

我们都知道，去年11月17日，沪港通正式开通。在这样的背景下，大陆和香港两地的投资者，可以相当方便地去购买对方市场上的很多股票。两地上市的AH股多数是包含在沪港通标的范围内的。

对于两地同时上市的公司，首先，它们具有完全相同的基本面；其次，在沪港通开通的条件下，交易成本总体上来讲并不是那么大。

那么，基于正统的经济观点和对发达市场同一公司多地上市的案例研究，我们合理的推断是，AH股溢价将被约束在非常低的水平上。

但事实上我们看到的是，自沪港通开通以来，在超过半年的时间里面，以恒生AH溢价指数衡量，AH溢价从可以忽略的水平迅速拉升到超过40%。也就是说，平均来讲，A股比H股至少贵40%。

| 图1：恒生AH 溢价指数（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-551f3557-a339aa18.png" alt="图1：恒生AH 溢价指数（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

通常使用的恒生AH溢价指数并没有包含全部的AH股票。如果我们把全部AH股公司合并看成一家公司，那么到6月17日的时候，AH溢价超过50%。2007年最高的时候，这一溢价曾达到100%多，但是在当时没有沪港通，投资者没法在两地自由买卖。

在AH股标的里面，如果进一步扣除金融和石油石化等巨型国企，剩下公司市值占AH股合并市值大约20%，其溢价差不多是120%。这比2007年最高点110%还要高。

| 图2：AH 溢价-整体AH 股（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-dea37843-2e14ef75.png" alt="图2：AH 溢价-整体AH 股（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图3：AH 溢价-金融石油石化以外的其他股票（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-04e1c2f7-4bba9cb6.png" alt="图3：AH 溢价-金融石油石化以外的其他股票（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

如此大的差价的存在，难道是因为两地上市的股票非常边缘化，市值非常小，非常不透明等等造成的？

AH公司目前有88家，在A股市场上的市值达到15万亿，占A股总市值20%；其中58家公司市值规模不低于500亿，占A股总市值约19%。所以这并不是一个市值特别小的、特别边缘化的组合，里面包含有市值非常大的、非常主流的股票。

是不是可以完全归结为交易成本？

如果交易成本是合理的原因，那么我们可以推断，在交易成本相对固定的条件下，随着A股和H股之间溢价的扩大，将会有越来越多的资金南下。

但是如果我们去研究沪港通资金流向，以周度为频率，可以看到，沪港通开通以来半年多的时间里，绝大多数时候，北上的资金都远远大于南下的资金。从去年12月中旬到现在，北上资金的净规模（即北上减去南下的差额）大体上不变，甚至还有一些上升。这表明，交易成本也不太可能是溢价如此之高的原因。

| 图4：沪港通资金流向：北上资金减去南下资金，周度频率（亿人民币） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-2dcb954c-db2be35f.png" alt="图4：沪港通资金流向：北上资金减去南下资金，周度频率（亿人民币）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

我们知道，所谓改革牛、转型牛等假说，本质上试图论证上市公司的内在价值出现了大幅度上升。但如果A股股价上涨完全来自于企业内在价值的上升，那为什么在香港市场上，这些具有完全相同内在价值的标的，其价格涨幅要小得多？

我们也知道，所谓资金牛、大水牛等假说，本质上试图论证流动性过剩等导致了股票等资产价格的上升，但它似乎无法很好地解释为什么在沪港通背景下，北上资金要远多于南下资金？很显然，如果国内经济出现了严重的流动性过剩，国外的资产又更便宜，那么资金将大量流出，而不是大量流入。

## 3、更为现实的关于股票的观点

### （1）股票本质上是一种筹码

我们先可以提出一种竞争性的，完全对立的，也许过于极端化的经济观点，就是股票本质上是一种筹码。

投资者买入股票最重要的期待，就是有人以更高的价格把股票接走，他并不关心股票是否具有内在价值，更不关心这些内在价值是什么。

如果我们把股票看成一种筹码，看成一种交易者之间进行博弈的工具，沿着这样的思路，实际上我们就可以很大程度上理解，为什么AH股会有这么大的溢价，同时这么大的溢价伴随着总体上更多的资金在北上。

因为当投资者把股票看成一种筹码，而不是看重其内在价值的时候，同样的公司，同样的内在价值，却是两个非常不一样的商品，从而也就很难出现大量的套利。

### （2）股票的“二象性”

把股票当成筹码的观点，在草根层面和交易层面上是非常流行的。但这也是很难为正统的经济观点所接纳的。

因为如果股票完全是筹码，没有什么内在价值，那么我们很难理解这样的事实，就是在出现非常严重的货币紧缩的条件下，资金迅速枯竭，为什么股票的价格不会下跌到零？实际上在我们经历过的极其惨烈的大熊市中，股票价格也不会跌到零。

毫无疑问这是因为股票具有内在价值，这些内在价值支撑了股价。

合并来看问题，或许我们需要提出一些更接近现实的的观点，就是股票同时具有两种性质：股票既是企业内在价值的一部分，同时又是筹码。

一些时候，特别是在熊市里，股票更多地表现为企业内在价值的一部分，股票价格由内在价值支撑，价格的涨跌来自于内在价值的波动。另一些时候，特别是在牛市里，股票又更多地表现出筹码的特性，此时它的价格涨跌与内在价值波动没有那么紧密的联系，更多地表现为一种交易和博弈行为。

当前环境下，如果假设香港市场上的定价更接近于股票内在价值，以此为基准，我们可以说，在很大程度上，A股市场上的股票已接近于一种筹码。

可以看到，牛市环境里，筹码交易行为所带来的价格溢价、或者说相对于内在价值的偏离，实际上是很大的。因此在牛市里，合理地理解股票价格的波动，我们就必须同时理解其内在价值的变化和筹码价值的变化。也许相对来讲，理解筹码价值的变化还更重要一些。

## 4、从微观和交易层面理解筹码

接下来与大家讨论的是，从微观和交易层面，我们如何理解筹码及大家针对筹码的博弈行为？

看起来筹码具有以下三个特征：

一是其内在价值为0；

二是考虑到交易摩擦和其他一些现实因素，筹码博弈是一个负和游戏；即全体参与者的总收益为负值。

三是尽管预期回报不大于0，在可能遭受损失的同时，筹码提供了巨大的向上的不确定性，至少在一段时间内人们相信这种可能性似乎是合理的。考虑到交易过程的反射性，这种可能性在更现实的条件下许多时候也许并不存在。

从行为的角度看，以下两种假设至少有一种应该是成立的：

### （1）风险爱好

正常的交易环境下，投资者总是回避风险，因此股票风险越大，投资者要求的补偿越高，愿意支付的价格越低。

而当投资者把股票看成筹码，去博弈和交易筹码的时候，他们是风险爱好者，表现为风险越大，愿意支付的价格越高。

### （2）博傻

交易者总是相信在击鼓传花的游戏之中，自己不会接到最后一棒，他总是相信以自己的智力、能力和交易水平，能够在最终的下跌之前成功地逃生。

这对单个的交易者来讲是可以成立的，但是对所有交易者合并在一起来说，是不可能成立的。

风险爱好和博傻，这也许解释了为什么大家这么热情地去交易筹码，并使得股票价格在牛市之中显著地脱离了它的内在价值。

### （3）存在向上的巨大不确定性

牛市存在一个十分令人困惑的特征：

比如有两家基本面非常接近的公司，其中一家对于公司未来前景讲出了很好的故事，另外一家不讲。前一家公司所讲的故事，短期之内能否兑现是很不明朗的，但在牛市中其股价就会较之另一家出现极其显著的溢价，而在熊市甚至是震荡市里边，这种情况都不见得会发生，至少溢价会不很显著。

如果从筹码博弈的角度看问题，讲不讲故事非常重要的区别是什么？区别在于，讲故事的股票，它给你提供了更大的不确定性。而什么叫风险爱好？更一般地讲，风险偏好就是，尽管预期回报率是负值，投资者仍然愿意承受一个向下的不确定性，去追逐一个巨大的向上的不确定性。

大家最熟悉的一个博弈行为是购买彩票。购买彩票，期望回报率至少是负40%，但是为什么大家还要去购买呢？是因为如果你付出了100块钱去购买彩票，你承受的向下不确定性就是这100块钱打水漂了，但是你博取了一个巨大的向上不确定性。尽管这个向上的巨大不确定性兑现概率非常小，但一旦兑现，你就会成为百万富翁。这样的心理和行为在牛市股票的定价上，恐怕也是普遍存在的。

## 5、从宏观层面理解博弈

如果侧重从筹码的角度去理解牛市之中股价的波动，那么在宏观上，有哪些因素作用于它，以及是什么样的原因导致了筹码博弈行为开始占据主导地位呢？

我个人的看法，也许有三个条件：流动性、供给约束和故事。

### （1）流动性

首先，如果我们把股票看成一种筹码，那么针对筹码的交易行为在本质上就变成了资金多还是筹码多的问题。资金多筹码少，筹码的价格就会不断地上升；筹码多资金少，筹码的价格就会持续地下降。

从资金的角度看问题，宏观层面上一个极其管用的视角就是流动性的好坏。如果流动性非常充沛，筹码的数量相对稳定，就会造成比较多的流动性去追逐比较少的筹码，筹码的价格上升。相反的情况是一样的，一旦出现了严重的货币紧缩、流动性几乎枯竭，筹码的价格就会大幅下降。

过去一年的市场变化从流动性的角度看，提供了一个独特的案例，使得我们认识到股票市场的流动性创造过程是一个十分复杂的现象，不能完全局限于宏观视角。对此以下相关部分将具体讨论。

### （2）供给约束

如果面对筹码价格的上升，筹码的供应可以快速地响应，那么这个游戏是走不下去的，筹码的价格在绝大多数的时候都会被约束在非常接近于0的位置。这个游戏能够玩下去，第二个非常重要的条件就是供给约束：面对价格的上升，供应无法快速响应。

实际上，供给约束是众多博弈市场极其重要的共同特征。

大家都知道历史上非常著名的荷兰的郁金香泡沫。当时高价郁金香都具有特殊的、非常漂亮的颜色，但是这种漂亮的颜色并不是来自于基因的变异，而是在栽培的过程中受到了真菌的污染。所以荷兰的花农在苗圃里不管怎么努力，都无法复制出来。换句话说，由于特殊的原因，具有漂亮颜色的郁金香尽管面对着价格不断上升，供应量却没法快速响应，从而推动了博弈过程的展开。

购买彩票也有一个重要的前提，就是彩票的发行受到严格的限制。如果每个人都可以自由发行，那这个游戏也是玩不下去的。

前几年，农产品市场上出现过所谓的“豆你玩”，“蒜你狠”。短期之内绿豆和大蒜的供应因为种植周期的原因没法快速响应，也是这个市场非常重要的特征。

为什么在成熟市场上，看起来股票博弈的色彩更弱一些呢？

重要的原因是面对股价的上升，供应量可以快速地响应，例如新股票可以快速发行出来，大股东可以减持，投资者可以做空等等，从而将股价约束在内在价值附近，并抑制了市场的博弈行为。

对供给约束的讨论非常重要的意义，就是我们要认真地想一想注册制将会给A股带来的深远影响。如果注册制在今年年底能够顺利推出并落到实处，那么这将意味着，面对股价的上升，A股的股票供给也将迅速增加，过去二十几年时间里A股在牛市的格局下所表现出来的非常强大的博弈力量、所积累起来的交易和博弈习惯，很可能受到巨大挑战。

### （3）故事题材

如果简单地把股票定价理解成为筹码和资金的关系，那么我们很难理解，为什么风险足够大的信用债市场上没有出现这么强烈的投机行为？

这个对比说明，理解筹码博弈行为，我们还要补充一个非常重要的内容，就是交易过程之中，投机者承受向下的不确定性，以博取一个巨大的向上的不确定性。

信用债没有向上的不确定性。如果某只债到期可以还本付息，投资者获取譬如20%的利息作为回报；如果到期不能还本付息，投资者损失了100块钱。所以它有向下的空间，却没有多大的向上空间。

巨大的向上不确定性如何形成？简单来说，就是故事。公司未来的演化看起来具有合理的商业逻辑，合理的技术路径，而这些短期之内无法证伪。考虑到交易过程中的反射性，许多不合理的故事在上涨过程中被越来越合理化。

为什么纳斯达克在2000年的时候出现非常大的泡沫，而主板市场没有？我认为其中非常关键的一点，就是互联网技术描绘了一个故事，使得标的股票具有巨大的向上不确定性，而在当时的技术变革条件下，这种巨大的向上不确定性在商业和技术上看起来是合理的，在一段时间内很难证伪。

所以在熊市里，股票更多地体现了企业内在价值，投资者必须看重公司业务的成长、资金成本的变化等等；而在牛市里，当博弈力量起主导作用的时候，投资者关注的重点变成公司前景是否具有巨大的向上不确定性，这种不确定性是否存在合理性和实现的可能性、是否短期之内难以证伪。具有这些特点，股票往往容易被投机者、博弈者热情地博弈。

### （4）文化还是制度？

从历史上来看，A股在牛市之中总是形成很强的博弈特征，股票的价格明显背离内在价值，并且最终的结局，很多时候都是一地鸡毛。

那么这种独特的交易现象是中国人的文化心理，例如中国人对于财富、风险、苦乐的看法等等所带来的，还是由于制度设计的原因造成的？

我个人的看法是，文化的因素多多少少有一些，但是制度约束是极其重要的原因。所谓制度约束，就是指面对价格的上升，供应量不能有效地扩大。这在很大程度上又来自于股票发行过程中存在着非常强的行政管制。

什么时候这样的行政管制被拿掉、约束股票价格不能大幅背离其内在价值的制度基础被确立起来，那么我们过去和现在所面对的这种独特的交易现象，在未来可能就会慢慢地消失。

# 二、是否存在改革牛？

首先，在刚刚AH股溢价之中我们讨论过，如果改革转型等故事是合理的，企业内在价值出现了重大的提升，你很难强有力地回答，为什么H股涨幅要小得多?你更难回答，为什么在这个条件下资金仍然是持续北上的?

从交易和博弈的角度看问题，改革和转型也许只是为博弈提供了故事和题材。

接下来我们忽略市场在博弈层面上强大的力量，回到更基本面的角度，看改革的逻辑是不是有可能支撑一个牛市。

## 1、印度莫迪当选后各市场表现

我们来看印度的例子。

2014年5月16日，印度现任总理莫迪当选。莫迪给选民许诺了一个非常大胆的改革计划，被当作是印度的邓小平。

在这一条件下，印度各类市场各项数据是如何反应的？

第一，孟买指数在莫迪当选前后出现了巨大的上涨。从他当选当日算起，指数最高涨幅超过30%。实际上在他当选之前，市场已经有预期。

| 图5：孟买指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-fda1d5e0-c3b18f9b.png" alt="图5：孟买指数" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

第二，其所描绘的改革，改善了各方对印度长期经济增长的信心。莫迪当选以后，在大约两个月的时间里，美元计价印度主权债CDS费率下降了50BP。如果从前期更高点计算，累计降幅大约150个BP。

| 图6：印度五年期主权债CDS 费率（BP） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-cb6229f7-c25cbfa3.png" alt="图6：印度五年期主权债CDS 费率（BP）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

第三，再来看印度汇率。莫迪当选之前，印度卢比相对于美元，与新兴市场汇率总体指数，两者涨跌比较同步，幅度也是比较接近的。莫迪当选以后，印度卢比与新兴汇率都在贬值，但卢比贬值幅度相对小很多，显著地更强。这也显示，莫迪当选改善了大家对经济增长前景的信心，资金流入，货币坚挺。

| 图7：印度卢比对美元vs 新兴市场汇率指数（2012 年1 月1 日=100） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-c944e613-3eee7883.png" alt="图7：印度卢比对美元vs 新兴市场汇率指数（2012 年1 月1 日=100）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

第四，印度资本流动和外汇储备变化数据，也支持了前述对汇率的看法。2014年下半年以来，印度的外汇储备重新恢复比较快的积累，同时资本项下出现了大量的资本流入。

| 图8：印度的资本流动（百万美元） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-9e99e85d-e9af4265.png" alt="图8：印度的资本流动（百万美元）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

第五，在这样的背景下，也是在莫迪当选不长时间以后，印度的经济增长出现了一定的加速。现在印度的经济增速比中国更高一些，这是很多年之中都没有的现象。

所以从最近的印度的案例来看，改革的许诺和对于改革的预期，能够推动股票市场大幅度的上涨，这在逻辑上是完全有可能发生的。

| 图9：印度的经济增长（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-edfc8ae4-8080d18f.png" alt="图9：印度的经济增长（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

## 2、十八届三中全会之后的各市场表现

我们再来看中国2013年底的十八届三中全会。

三中全会公报在2013年11月12日晚公布，11月15日公布了决议全文。对国内国际投资者而言，决议明显超出预期。与此同时，在中国各类市场上，我们也看到了非常正面的表现。

三中全会决定公布一星期之内，我们看到，无论是在即期市场上，还是在远期市场上，人民币相对美元汇率显著走强。中国主权债市场风险溢价也出现了明显的下行。在股票市场上，实际上当时也有短暂的上涨。

这些反应与我们在印度市场上看到的变化是相似的。

所以，对改革信心的增强，能够刺激一个股票牛市，这在逻辑上是说得通的；经验证据方面我们在很多市场也都看得到。

问题是，A股的这一轮牛市在多大程度上可能跟改革有关系？

| 图10：三中全会决议公布后的人民币汇率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-72165989-cb5d0d98.png" alt="图10：三中全会决议公布后的人民币汇率" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：十八届三中全会《决定》11月15日晚公布 |

| 图11：三中全会决议公布后的中国主权债5 年期CDS 费率（BP） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-c0f8492b-0b27a44a.png" alt="图11：三中全会决议公布后的中国主权债5 年期CDS 费率（BP）" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券 |

## 3、A股是否存在改革牛？

我们看更长序列的中国五年期美元计价主权债风险溢价的表现。

莫迪当选以后，印度主权债风险溢价出现了大幅度的下行，随后稳定在明显比较低的水平上。三中全会决议公布以后，中国主权债风险溢价在很短的时间里也出现了下降，但是在那之后到现在差不多一年半的时间里，该指标总体上却是在上升的。

| 图12：中国主权债5 年期CDS 费率（BP） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-11f17baf-52b62ef2.png" alt="图12：中国主权债5 年期CDS 费率（BP）" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券 |

再来看资本流动。

莫迪当选以后印度资本流入和印度汇率相对比较强。而中国的情况是，扣除直接投资以后，在资本和金融项下的资本流动，2012年以来的三年多里总体上在大量净流出，2014年以来流出的情况看起来还有一些加速。

| 图13：季度热钱占GDP 比例（TTM） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-3d6555b2-33d33643.png" alt="图13：季度热钱占GDP 比例（TTM）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：热钱定义为季度外汇占款变化减去经常项目，减去国际直接投资差额 |

如果改革推动牛市的说法是成立的，那么改革道理上会产生方方面面的影响，例如除了刺激股票市场的上涨，还会对主权债风险溢价、跨境资本流动和本币汇率等等产生影响。现在的问题是，在股市以外的这些市场上，我们都没有看到。

换句话讲，改革推动牛市的说法，也许只是为A股投资者交换筹码提供了一个向上的巨大的不确定性；而在其他市场上，大家对这种向上的巨大不确定性并没有广泛地认同，甚至还持有一些偏负面的看法。

所以，改革与牛市之间的关系，是非常模糊和不确定的。

# 三、对市场走势的“考古”性回顾

如果说这一轮牛市与改革之间的联系非常模糊，那么牛市到底从何而来呢？

站在现在，这似乎是一个考古学的问题，但这种检讨和反思对于我们进一步理解市场也会有一些帮助。

## 1、牛市起点的界定

首先，这一轮牛市从什么时候开始的？不同人会给出不同的答案，这一点看起来是很奇怪的。

我们看这里的中证全指。中证全指简单来讲是把所有的上市公司都包含在里边的全市场指数。

从中证全指来看，市场的低点出现在2012年底。在2013年，中证全指是上涨的，即使在2014年上半年也不是那么差。实际上很多资深投资者也更倾向于相信2012年底牛市就开始了。在2013年的时候，很多表现比较好的基金回报率都已经达到两位数。

A50指数和上证指数的底部出现在2014年中。因为样本选取比较偏，其对全市场的代表性存在一些疑问。但它们在新闻媒体上作为一种标杆，对大家心理的影响非常大。

| 图14：中证全指 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-a9d35640-77873f54.png" alt="图14：中证全指" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：截至6月23日 |

## 2、初始的驱动因素

2012年年底以后，哪些因素促使市场逐步转入了牛市？

### （1）广泛但缓慢的利率下降以及杠杆的使用

先从股市流动性层面上看问题。

我们来看加权贷款利率指标。它比较好地衡量了企业融资成本。并且历史上每一次加权贷款利率大幅度的下降都对应着A股市场比较大的牛市，而每一次大幅度的上升都对应着A股市场非常大的熊市。

这一轮加权贷款利率的最高点出现在2012年的上半年。2012年下半年以来，加权贷款利率总体上在下降。

但是，我们同时也想特别加以强调的是，这一轮加权贷款利率的下降幅度相对于历史上其他的几轮，明显要弱很多。并且其下行的过程并不顺利，中间还曾经爆发了非常严重的钱荒。

| 图15：加权贷款利率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-ed55a389-ba66829c.png" alt="图15：加权贷款利率（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

2012年发生的第二个重要的事件，是融资融券在大范围内之内展开。融资买入占市场成交额的比重持续趋势上升。

| 图16：融资买入占市场成交额比重（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-eab3e23b-522a98fd.png" alt="图16：融资买入占市场成交额比重（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图17：融资融券利率费率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-d2c9378a-842794ce.png" alt="图17：融资融券利率费率（%）" --> |
| 数据来源：主要券商网站，安信证券 |

我们再看分级基金A端的情况。分级基金与融资融券一样，也是一种杠杆行为。2012年年底以来，分级A端利率，包括平均约定收益率和隐含收益率，总体上在不断地下降。去年底以来，分级基金份额快速攀升。

| 图18：分级A 平均约定收益率和隐含收益率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-2268805c-78f59f68.png" alt="图18：分级A 平均约定收益率和隐含收益率" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图19：分级基金份额及占全部基金份额比重（亿，%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-08d964f9-698c7b33.png" alt="图19：分级基金份额及占全部基金份额比重（亿，%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

从近日市场变化所暴露的问题看，杠杆的广泛使用对于市场产生了两个重大影响：

一是股价的上升提高了抵押品的价值，使得交易者可以获得更多的资金，从而在股票市场上形成了一个局部的信用创造过程，大大增加了这个市场的流动性供应。

二是通过融资融券进入市场的投资者，平均来讲都是风险承受能力特别强的人，甚至它们都是风险的爱好者。这对于A股市场的风险定价，风格和交易行为，很可能产生了非常重要的影响。

实际上，几个月以来我们始终很困惑：从宏观上看，流动性的缓解是比较缓慢和有限的，包括信用债和信贷等市场的利率下降并不十分显著，其他资产市场的变化也很温和，为什么股票市场的上涨如理剧烈？流动性从何而来？

近日的市场快速下跌使得我们更加认识到，股票市场上杠杆的使用本身形成了流动性的创造机制，使得这一特定市场在上涨过程中自动产生了大量的流动性供应。

但在股价下跌过程中，这又形成了流动性的自动收缩，对市场产生巨大冲击。并且由于缺乏最后贷款人安排和紧急融资便利，这一类似银行挤提的过程很难阻断。

### （2）并购的兴起和工业品价格底部抬升

2012年下半年以来，看起来在另外两个层面上，整个市场也经历了非常重要的变化。

一个是并购的大量兴起。并购的大量兴起与管制制度层面一些重要的变化显然存在密切的联系。

从微观交易层面上看问题，并购的兴起刺激了小股票价格的普遍上升。从宏观上来看，它表现为股票市值越小，涨幅越大。这是由于小股票被反向收购的成本更低。

此外并购还刺激了每股盈利的上升，从而形成了股价与盈利之间交替上升的反射过程。

另一个原因，就是在全球范围之内，这一轮全球工业恢复增长和工业品价格的底部，也是出现在2012年底。

# 四、宏观经济展望

在熊市以及在基本面力量驱动的市场里，经济走势对市场的影响非常大。

但在一个由博弈力量起主导作用的市场上，实际上并没有太多的人讨论经济的好坏。在这里我仍然对经济的前景做一些讨论，供大家参考。

## 财政冲击的影响持续多久？

一季度策略报告里，我们讨论过一个数据，在这个报告里面我们再次把它拿出来。

| 图20：广义财政支出增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-1d9830cd-3ca08110.png" alt="图20：广义财政支出增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：（1）定义“广义财政支出”=“公共财政支出”+“政府基金支出”+“地方政府性债务增量”；（2）2013、2014年，广义财政支出占GDP比重分别为24%、22%。 |

图中计算的中国广义财政开支的增长。所谓的广义财政支出，包括预算内的支出，包括政府性基金主要是政府卖地收入安排的支出，以及地方融资平台新增债务。合并在一起，占到GDP的比例大概是23%左右。我们知道，房地产市场增加值占GDP不超过15%，所以它比房地产市场还要大很多。

在年度数据上，2014年广义政府支出的增速相对于2013年出现了巨大的下滑。2015年是预估数，并且2015年迄今广义支出都没有特别明显的恢复。

从季度数据看，广义支出的崩溃式下滑是在去年8月份以后。

广义财政支出占GDP这么大的比例，其经历了崩溃式下滑，并且迄今都还没有明显的恢复，我们怀疑这是去年8月份以来的经济失速，包括到现在经济都非常弱最重要的原因。

面对广义财政支出如此大的下降，难道经济就一直趴在地上不起来吗？我们更感兴趣的是，既然这个冲击已经发生了，很难逆转它，那么不妨看看经济会以怎样的模式去修复它？

我们研究了一个案例，就是八项规定对餐饮特别是高端餐饮产生的冲击。

八项规定在2012年底出现，它对餐饮的影响，与财政冲击对经济的影响，在冲击来源和可持续性方面有一定的类似性。

这里的红线是社会消费品零售同比增速，作为一个比较基准；蓝线是餐饮业收入同比增速。

可以看到，经过一定的线性变换以后，在2012年年底之前，两条线是高度重叠的。但八项规定出来以后，餐饮增速出现了巨大的下跌，社会消费品零售的下跌则小得多。中间的这个空白区域，衡量的就是八项规定的影响。

| 图21：餐饮收入同比增速与社会消费品零售同比增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-5a5504e5-875cd81f.png" alt="图21：餐饮收入同比增速与社会消费品零售同比增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

经过4个季度以后，基数的影响开始消失；经过大约6个季度，也就是2014年8月以后，在社会消费品零售总体上下降的背景下，餐饮收入开始持续地逆势上升。这似乎意味着，此时餐饮行业对八项规定冲击的影响基本上吸收完毕，重新回到了原来的增长轨道上。

另外一个角度，是看餐饮业工资的变化。如果行业仍在调整，工资的增长将是比较慢的。我们将其与其他服务业的工资增长做比较。

正常的条件下，其他服务业工资与住宿餐饮业工资是比较接近的，也许前者在很多时候还要略高一些。去年的七八月份以后，住宿餐饮业工资开始上升，并且要高于其他服务业，这似乎也表明，自那以来餐饮行业的恢复是实实在在的。

| 图22：住宿餐饮业和其他服务业工资增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-5e130fbf-f229bb5c.png" alt="图22：住宿餐饮业和其他服务业工资增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：2012年工资数据开始包含私营企业，数据与此前波动率差别较大。 蓝线为交通运输、仓储和邮政业+批发和零售业+居民服务和其他服务业工资增速；红线为住宿和餐饮业工资增速。 |

如果我们以餐饮业调整6个季度为经验基准来看，那么实体经济什么时候能够吸收完去年8月份开始的这一轮财政冲击，并回到温和的恢复轨道上？也许就到今年年底。

实际上最近一段时间以来，财政货币政策变得越来越积极，同时各地房地产市场比较普遍地超预期恢复，这也有助于经济吸收财政冲击。

# 五、总结

这篇报告首先分析了AH溢价的表现以及资金流动情况，认为市场已经从基本面的支持转向了博弈和筹码的争夺与交换。在筹码的内在价值为0，博弈的预期回报为负值的情况下，推动筹码交换的力量主要是流动性、筹码供应的约束和市场对未来的想象。

接下来分析了印度的改革牛、三种全会的市场冲击和过去一年多大类资产市场的变化，认为改革牛的逻辑在经验上有存在的前例，但从同期H股市场表现、中国主权债风险溢价、资本流动乃至海外中概股的情况来看，把A股的上涨归结为改革牛是十分可疑的。

随后以中证全A指数为基础，我们讨论了许多资深市场参与者的看法，即全市场指数的底部实际上出现在2012年底。我们回顾和总结了市场上涨的原因，认为这与流动性的改善、杠杆的广泛使用、并购活动的兴起，以及工业品价格底部的转折可能存在联系。

下来我们补充和完善了对流动性的讨论。很长时间以来，令我们十分困惑的事实是：从信贷市场的利率变化看，中国经济领域流动性的缓解过程十分缓慢，从历史经验看，这不太可能支持市场的猛烈上涨，这与A股市场的现实情况形成强烈反差。我们曾经怀疑杠杆机制在其中的作用，但对其机理并不十分清楚。

近日的市场下跌暴露出一系列重要事实，极其关键之处在于，它清楚地显示杠杆机制在股票市场上形成了局部的流动性创造机制。换句话说，市场的上涨提升了抵押品的价值，促使投资者可以获得更多的流动性，这反过来又进一步刺激了市场的上涨。这一机制在历史上并不存在。这也很好地解释了为什么股票市场所显示的流动性充裕状况在其他大类资产市场上并不明显。

在市场下跌的过程中，这一过程开始反向作用，形成了流动性的自动收缩，类似于银行恐慌中的挤提，但在宏观上又缺乏银行体系下的中央银行最后贷款人和紧急流动性便利等安排，从而很难阻断。

最后我们以餐饮行业对八项规定冲击的调整为案例，分析了财政冲击的吸收过程，认为实体经济吸收财政收缩的影响也许要六个季度左右才能完成。

我们认为剔除筹码的因素后，市场的公允价值也许在3000-3500点之间。考虑到杠杆塌缩形成的流动性自动收缩，如果这一过程无法及时阻断，那么市场很可能在这一区域附近寻求支撑。

目前从实体经济领域看，流动性的缓解似乎在明显加快，经济也出现底部企稳的迹象，这都有利于市场的稳定。但市场的短期演化基本地取决于两种力量的对抗，一是杠杆塌缩形成的流动性收紧，二是政府阻断这一类似挤提过程的政策干预。这一过程仍然具有一些不确定性，需要“日乾夕惕”。


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# 082｜2015-07-24｜关于股灾、杠杆与流动性的反思

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：commentary；源文件：OEBPS/text/article-082-commentary-2015-07-24-2he5hh.xhtml

## EPUB 摘要/引文

随着股灾逐步平息下来，人们的注意力开始转向对事情的反思，以亡羊补牢，吸取教训。客观地说，造成这次股灾的原因十分复杂，但杠杆与流动性无疑是其中非常关键的问题。

## 正文

关于股灾、杠杆与流动性的反思

高善文[1](#fn1)

2015年7月24日

随着股灾逐步平息下来，人们的注意力开始转向对事情的反思，以亡羊补牢，吸取教训。客观地说，造成这次股灾的原因十分复杂，但杠杆与流动性无疑是其中非常关键的问题。

在股票交易广泛使用杠杆的条件下，市场容易出现暴涨暴跌，容易出现恐慌和踩踏，这是容易理解和想象的。在其他国家和地区的股灾历史上，这样的例子比比皆是。但是股灾迅速引发场内流动性枯竭，并进而快速冲击到其他金融市场，甚至是境外市场，这可能是不多见的。

流动性枯竭构成了政府入市干预强有力的理由，尽管具体的政策措施值得进一步分析和讨论，但面对流动性枯竭的快速冲击，金融市场完全不可能自发修复，这一点应当是十分清楚的。

从流动性的角度来反思，我们认为涨跌停板制度（以及过于随意的股票停牌制度）和透明度要求与杠杆交易不兼容，是形成股灾的关键原因。在股灾的恐慌已经平息的情况下，抓紧反思和完善这方面的制度安排，以防止未来股灾重演，应该是必要而紧迫的。

简单地说，在股价下跌和市场出现恐慌的过程中，由于股权质押、定增或购并中杠杆的广泛使用，为求自保，有影响力的股东和投资者以各种借口对股票实行停牌处理，这显著挤压了场内的流动性；由于强制平仓和主动降杠杆的要求，仍然在交易的股票大量跌停，场内流动性基本枯竭；面对潜在的赎回压力和现金要求，投资者被迫抛售在境外市场、商品市场和债券市场的头寸，流动性枯竭迅速冲击到其他领域和地区；流动性枯竭加剧了恐慌，导致部分投资者开始购买美元等外币现汇，或寻求其他避险安排，恐慌开始在金融体系全面发酵。

以场内流动性枯竭为冲击源的风险需要中央银行出手提供资金，以稳定整个金融体系。但大量的股票停牌和停板不但使得政府入场救助更加困难，而且使得政府更加难以区分流动性危机与清偿力危机（清偿力危机这里是指股票去泡沫过程没有完成，股价仍然高估的可能性），这又增加了救助资金面临损失的风险和整个市场定价体系的道德风险。

我们认为可以考虑以下改进措施：

第一个可以考虑的做法是废除涨跌停板制度，并严格管理上市公司的停牌请求。

从历史上看，停板制度的引入是为了防止或减缓市场的暴涨暴跌，提高市场的稳定性。中国引入停板制度接近二十年的时间里，以市值来看中国资本市场迅速成长为世界排名前列的市场；尽管体量巨大，并且存在停板制度的保护，但中国市场的波动性在全球看仍然居高不下，停板制度促进市场稳定的证据并不清晰。

许多市场参与者认为中国市场存在强烈的博弈色彩，这在其他成熟市场上不太多见。在股票处于涨停板状态时，投资人从博弈的角度很容易认为公司可能存在重大利好，或者存在庄家以资金优势拉抬股价的行为，这增加了参与博弈的吸引力。从这个角度看，停板制度反而可能强化市场的暴涨暴跌，损害市场的价格发现功能。

在市场引入杠杆交易的情况下，对流动性的要求显著提高，这与停板制度对流动性的限制形成了进一步冲突。

第二个可以考虑的做法是强制所有具有杠杆或者类似杠杆机制的产品进行及时和完备的信息披露，也可以考虑对市场的总体杠杆比例进行限制，并将杠杆交易限制在场内。

在过去几年中，随着金融创新日益深化，各种杠杆产品大量发展起来，一头连着资本市场，一头连着信托、银行、保险、券商、甚至是民间借贷体系，这使得股票市场的波动迅速在金融体系内部传导。例如，各种结构化的私募产品，具有强制止损线安排的私募和专户产品，伞形信托，银行理财和保险公司提供的配资，各种场外配资、大股东的股权质押安排，定增和并购中的借贷安排等，都具有类似杠杆的属性。

由于许多杠杆机制高度不透明，市场参与者无法合理预期和评估杠杆去化压力，难以管理头寸，进而容易形成恐慌，也加剧了踩踏风险。

在充分披露信息的条件下，监管部门也可以考虑对市场的总体杠杆比例进行限制，并将杠杆交易约束在场内。

第三个可以考虑的做法是满足一定触发条件的情况下，限制大额杠杆只能在场外进行平仓，由于无法及时平仓形成的损失由大额资金提供者来吸收。

这好比在银行破产的条件下只保护中小存款人一样，通过迫使大额借贷人承受一定损失，进而更审慎地评估股票的估值和流动性风险，从而适当减少杠杆的使用，提高整体系统的稳定性。

这还可以迫使股权质押等安排中的大额借款人完善补充抵押、债务重组和赎回权安排，进一步减轻场内流动性压力。

第四个可以考虑的做法是在资本市场参与者之中指定系统重要性机构，由中央银行的最后贷款人安排进行覆盖，确保其紧急条件下可以获得流动性救助。当然，这类机构也必须同时满足更高的披露要求，并接受中央银行更严格的监管。

国内外的历史充分表明，金融市场总是存在黑天鹅和意想不到的风险，政府对危机的应对也从来不会尽善尽美，对于中国的情况而言，重要的一是守住不发生系统性或局域性金融风险的底线，二是从风险中吸取合理和正确的教训，在深化改革的过程中不断完善金融制度和监管安排。

从这次的股灾看，尽管存在一些争议，应当看到，政府强力的干预迅速稳定了人心，恢复了市场的交易能力，有效防止了流动性危机的扩散和蔓延，成效巨大。

应当看到，取得这样的成效需要不少有利的宏观条件**，**例如充足的外汇储备、大体合理的汇率水平和适量的外币债务有效防止了资本外逃和汇率危机的发生；审慎的银行监管、殷实的资本充足率现状防止了银行挤提的出现；低而稳定的通货膨胀使得政府能够腾出手脚来筹集足够的救助资金；全国政府性债务水平总体适中，影子银行的风险有序化解防止了债务危机的出现；中央政府强大的行政动员能力和高效的执行能力确保了政策的快速制定和贯彻。这也再次提醒我们始终坚持审慎的宏观管理是多么重要。

同时，也应当看到，判断政府救市已经取得完全成功还为时尚早。在流动性危机已经解除的条件下，下一步还需要做好两个方面的工作：

一是需要抓紧修补和完善各种监管安排和交易限制，消除股灾再次出现的制度基础。从目前的市况看，在经济基本面走弱、市场估值水平仍然偏高的条件下，市场参与者的博弈越来越转向对政府救助立场和节奏的猜测与把握，这暗示股灾重演的风险不可小视。

二是在市场平稳运行的条件下逐步取消各种临时和扭曲性的干预措施，尽快恢复市场正常的筹资功能和定价功能，并妥善处理救助资金的去留和与此相关的盈亏。

从长期来看，尊重市场、敬畏市场，让市场力量真正在定价和资源配置中发挥决定性的作用，也许是我们每一个人都要认真反思和吸取的教训。

### 分析师简介

高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士。2007年4月加盟安信证券研究中心。

尤宏业，高级宏观分析师，北京大学理学学士、经济学双学士。2008年5月加盟安信证券研究中心。

姚学康，宏观分析师，北京大学经济学学士、经济学硕士。2011年7月加盟安信证券研究中心。

郭雪松，助理宏观分析师，上海交通大学学士，清华大学MBA，曾在国家统计局工作5年，2014年7月加入安信证券研究中心。

### 分析师声明

高善文、尤宏业和姚学康分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

### 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

### 免责声明

本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

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### 1. 首席经济学家，S1450511020020[↩︎](#fnref1)


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# 083｜2015-08-09｜股市震荡之后值得深思的三个问题

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：commentary；源文件：OEBPS/text/article-083-commentary-2015-08-09-1lqohk2.xhtml

## EPUB 摘要/引文

提要：在信息技术时代，以银行为中介的融资体系与技术发展越来越不兼容，中国需要一个以市场化为导向的高度发达的资本市场。发达的资本市场需要具备两个核心要素，政府对市场奉行自由放任的管理理念以及契约至上的精神，而中国当前则...

## 正文

### 点评：股市震荡之后值得深思的三个问题

CF40成员 高善文

**提要：**在信息技术时代，以银行为中介的融资体系与技术发展越来越不兼容，中国需要一个以市场化为导向的高度发达的资本市场。发达的资本市场需要具备两个核心要素，政府对市场奉行自由放任的管理理念以及契约至上的精神，而中国当前则两者都较缺乏。

我们需要从政府监管和市场运行机制两个层面，来反思本次股灾。从监管的角度来看，现有监管体系是需要优化的。从交易制度方面来讲，停牌与涨跌停板、杠杆、场外平仓、强制披露等制度都要完善。

在股市震荡之后，有三个问题值得我们深思。

### 中国需要一个市场化导向的高度发达资本市场

第一个问题，我国是否需要一个以市场化为导向的高度发达的资本市场？我认为这个问题的答案是肯定的。

首先，人类的金融和经济活动都必须在技术约束的边界下展开。从历史来看,人类经历了三次技术革命。第一次技术革命是在中东的新月沃土地区发明了农业，这使得人类得以定居并创造文明。第二次重要技术革命是300年前的工业革命，这使得人类可以永久告别饥饿，并且实现人均生活水平的持续提高。第三次技术革命就是我们这一代人很幸运地正在目睹和经历的信息技术革命，特别是以移动互联网为依托，依靠强大的计算能力和无所不在的高速网络连接推动的革命。迄今为止，其影响力还远没有完全显现，但是重要性却和工业革命可以相提并论。

其次，以银行为中介的融资体系与工业时代的技术特征是相互兼容的。在工业时代，经济的核心是制造能力的提升。而在制造能力提升的过程中，非常关键的是技术、设备、存货和土地，这些都可以用于借贷过程中的抵押，其商业模式简单清晰，现金流容易预测。从技术特征来看，工业时代的技术天然地与银行为中介的融资体系相互匹配。在工业化时代，全球有两种截然不同的金融体系，一种是英美的保持距离性的融资，一种是日德的以银行为核心的关系型融资，并且从资源配置效率来看，两者可能不相伯仲。

但是在信息技术时代，以银行为中介的融资体系与技术发展并不兼容。从商业层面和技术层面而言，信息时代商业活动最重要的资产是平台和大数据，阿里巴巴、腾讯、百度最重要的资产是平台和数据价值。但企业没法把平台抵押给银行获得贷款，也不太可能把自己手中的大数据抵押给银行获取贷款。以银行体系为核心的融资体系与信息时代核心的资产本质上是不兼容的。在全世界来看，所有与IT信息技术革命相联系的融资活动，都发生在资本市场上。腾讯、阿里巴巴、百度能够发展起来，是因为其背后有强大的资本市场，或是香港金融市场，或是美国纳斯达克市场。

过去30年，中国要完成工业革命以来300年西方国家同时完成的两个革命，一个是工业革命，一个是信息技术革命，跨度是非常大的。以银行为中介的融资体系在中国工业化和城市化的过程中发挥了决定性的作用。但是，随着中国工业化进入后期，以及信息技术革命在中国的迅速展开，银行融资模式同信息技术的不相容性越发显现出来。

现在的中年人都还记得，上世纪90年代初，中国人标准的计算机文字处理平台是WPS，再之前一个依托英文操作系统的汉化技术是中文之星，这些技术创新都体现了中国软件工程师天才的创造力，但现在这些软件早没了踪影，其原因十分复杂，但它们身后没有一个强大的资本市场无疑也十分关键。

后来我们绕道和借助香港市场和美国纳斯达克市场，打开了一扇门，通过这扇门，许多中国的IT企业迅速成长起来。也许不久后我们会看到更多类似的伟大企业，但我们确信它们也将主要依靠强大的资本市场发展壮大。

中国的资本市场可以不发展，我们可以把这项功能外包给美国，通过美国资本市场为中国的天才企业家融资，这样的话中国的IT信息技术革命也不会中断。但是问题在于，第一，中国的投资者没有机会分享新技术革命带来的成长和财富扩张。第二，中国企业在美国市场的估值可能会存在一定折价。这意味着在中国本土市场融资，企业会成长地更好、更快。

现在我们面临的问题是， 个别中概股刚刚在美国纳斯达克宣布退市，有很多公司打算要从美国回来，打算在中国资本市场上市，而中国却因股市震荡停发IPO，重启时间无法预测。所以，健康的资本市场必须是稳定、透明、可预期的。

中国是否需要资本市场？答案是显然的。20年前的文献研究告诉我们，英美体系和日德体系是等价的，但在20年后，这个问题要划一个大问号，因为时代的背景已经完全不同。迄今为止，没有一个伟大的信息技术领域的领导型公司是依靠银行体系支持发展起来的，美国没有，中国也没有。我们也深刻地相信，未来，美国和中国的经济和金融体系都要围绕信息技术革命展开深刻和影响深远的革新。

### 建立发达资本市场需要具备两个核心要素

第二个问题，我们如何建立和发展具有高度流动性、有效率的复杂金融体系、特别是资本市场？这个问题非常复杂。

回顾工业时代以来的历史，在全球范围内，一个非常清晰的事实是，发达的资本市场只出现在以英语为母语（或官方语言）的国家和地区，比如美英，以及新加坡、中国香港等。我个人怀疑，也许存在历史进程的偶然性和路径依赖，但由于宗教、文化、伦理等原因，以英语为母语的国家和地区，在某些基因上与资本市场是天然融合的，所以资本市场能够发展起来。而其他文化则缺乏资本市场的一些核心要素，所以，东京没能成为亚洲金融中心，德国也没有。

我认为，发达的资本市场至少需要具备两个核心要素。第一个核心要素是政府对市场奉行自由放任的管理理念，而亚洲的儒家文化则实行的是父爱主义管理，这种思想绵延千载，对东亚地区产生了很深的影响。政府奉行父爱主义管理，资本市场就永远不可能独立发展。第二个核心要素是契约至上，通过立法，行政和执法，从制度和文化传统上保证契约至上精神，使得市场主体和政府的行为稳定、可预期。

以上两个核心要素，其他文明似乎至少缺其中之一，而中国则是两者都缺。由于中国传统文化根深蒂固，政府和民众都普遍接受这个文化基础，因此中国要建立高度复杂有效的资本市场，可能需要很长的时间才能实现，甚至最终难以实现。

### 反思对资本市场的监管和市场运行机制

第三个问题则是如何反思这次股灾？最重要的是接下来怎么办，需要从两个层面去考虑措施。第一个层面是政府监管层面，第二则是从市场运行机制和契约的设定层面。

政府管理需要对两方面进行反思。

第一，要充分认识和尊重资本市场的复杂性和独特性，并由专业人员来管理。在历史上证券监管部门的领导都来自银行体系，这有其历史背景和原因。但随着资本市场越来越开放、越来越复杂、越来越重要，也许要考虑更多地配置专业人员。

第二，为证券监管设定单一和可行的目标。据我所知，没有一个发达国家的证券监管部门为股票指数高低或涨跌负责，即便在新兴市场应该也不多见，但是中国证券监管机构的一个重要任务就是让指数平稳运行。指数涨跌完全是市场的事，监管部门去维护指数本身是不可能完成的任务，也与市场发挥决定性作用的改革方向相矛盾。监管部门的职责和业绩考评应该与指数波动完全脱钩。

资本市场的利益特别集中，但证券监管部门却排在庞大的政府序列靠后的位置，许多领导和部门都可以对其指手画脚，执法也会遇到地方保护主义的抵制，甚至人民日报发文评论股市都会对监管产生心理影响。如何解决这个问题呢？第一，大幅度提高监管部门的独立性，使其有可能扛住来自方方面面的压力去公正执法。第二，各级领导和部门不干预证监会工作，并使之成为一种工作传统和默认规则。

证监会的核心工作应该从维护指数稳定和应付各方面政治压力，转为全心全意地落实贯彻证券法和其他监管法规，维护市场“三公”，打击欺诈、内幕交易和操纵市场。

那么，从市场层面如何反思呢？

首先，一个显而易见的事实是，杠杆交易与涨跌停板制度存在冲突，停牌制度被滥用也加剧了流动性紧张，我们必须从交易制度层面上进行反思。

其次，指定系统重要性的证券类金融机构。在全球金融危机之后，监管体系需要指定一系列系统重要性机构，对其进行额外的监管，并迫使其订立遗嘱。这次的股灾，一些证券公司出现流动性极度紧张的局面，这清楚地说明，对系统重要性金融机构的管理必须扩大，以防止证券公司未来可能发生的流动性危机。当然，作为系统重要性机构，本身是要付出成本的。

再次，提高市场的透明度。导致市场大幅下跌的原因很多，其中杠杆不透明是一个很重要的因素。市场需要增加透明度，一是从场外到场内的强制披露，要披露尽可能详细的杠杆和类杠杆交易的合约细节，二是用场外交易弥补场内问题的不足，当流动性匮乏时，事先应约定大额交易和平仓盘必须在场外平仓，不允许进进入场内。

所有危机的一个共同特征是出乎绝大部分人的预料。即使没有相应的制度安排，如果大部分人都有预期，也是不会发生危机的。例如，当股票一半停牌、一半倒在跌停板上，私募及公募基金如何估值呢？这在事前是没有规定的，从而导致危机期间估值体系的混乱，赎回压力也加剧了流动性紧张。这里的重点不是怎么估值，而是大家没有预料到这个情况的发生，没有预案。

比如我们可以考虑在合约中事先设置补充性安排，即如果出现流动性匮乏，可以先赎回没有停牌的股票，其余则可以等恢复交易后再进行。这既维护了基民的利益，又缓解了流动性紧张。这类通过和约层面的安排进行的调整比法律层面的调整要灵活有效得多。

本文为作者在2015年8月9日召开的CF40双周内部研讨会第130期“股市震荡的政策应对”上就邓海清主题演讲所做的点评，由中国金融四十人论坛秘书处整理，未经作者审核。

作者系安信证券首席经济学家。


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# 084｜2015-08-15｜关于股灾与资本市场制度建设的讨论（上）

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：commentary；源文件：OEBPS/text/article-084-commentary-2015-08-15-okmyr0.xhtml

## EPUB 摘要/引文

2015年8月15日上午，根据北京大学金融校友联合会的提议和安排，在北京大学上海金融家俱乐部的组织下，我们召开了股灾与资本市场制度建设的讨论会，数十名在金融领域工作的各地北大校友齐聚上海，进行了热情和踊跃的发言，高善...

## 正文

## 内容提要

**2015年8月15日上午，根据北京大学金融校友联合会的提议和安排，在北京大学上海金融家俱乐部的组织下，我们召开了股灾与资本市场制度建设的讨论会，数十名在金融领域工作的各地北大校友齐聚上海，进行了热情和踊跃的发言，高善文校友主持了这次会议。**

以下为校友发言要点

第一、关于平准基金的退出和评价

王继忠校友简要回顾了日本、韩国、台湾、香港等四个东亚国家和地区的平准基金制度，历史上具体的救市操作，基金盈利情况，并总结了四种退出方式，为中国平准基金的退出提供参考。他建议未来将救市资金持仓设计成ETF产品，在上海、深圳、香港和其他市场同时挂牌，并在几年的时间里陆续向海内外投资者公开出售，或是一个可选择的方案。

高善文校友提出平准基金的评价问题，认为救市的目的在于经济金融系统的稳定、或其他一些符合公众利益的广泛目标，因此不宜简单地根据盈利与否来评价平准基金的得失成败。

钟小剑校友认为由于各种复杂原因，未来政府救市有可能趋于常态化，因此需要抓紧配套敲定平准基金的监管部门、明确入市干预的决策流程、以及判断干预成功与否的评价标准等问题。

校友T建议将证金公司持股直接划拨养老基金，并认为考虑到政治上的压力，平准基金的评价标准在财务上应该是维持盈亏大体平衡。

曹雄飞校友建议在退出方案方面，一是要做到透明公开，二是要尽可能地简单，例如考虑事前承诺定期定量的卖出节奏等。

第二、关于资本市场制度的建设和完善

校友T强调在建设复杂的产品工具和市场体系之前，一定要将资本市场的基础设施解决好，并结合这次股灾和2013年的8-16乌龙指事件，具体分析了中国证券市场基础设施建设方面的漏洞，包括DVP原则的应用，停板停牌制度、T+0的交手安排等。此外他还强调了当前在高频交易方面的监管空白，特别是高频算法交易在市场上形成了“微操纵”及其风险，并建议监管部门需要跟上技术进步和金融创新的步伐。

钟小剑校友认为，过高的杠杆、杠杆形式过于单一，是导致此次股灾的重要原因。借鉴海外发达市场经验，在微观制度方面有两点可以改进，第一，杠杆的规模需要披露，以让市场和监管者掌握足够的信息；第二，杠杆的形式需要多样化，并加强投资者适当性管理。

方健校友提出了四个方面意见。第一，因救市而对契约精神造成的破坏，例如暂停IPO、限制特定方向建仓等，需要抓紧修复；第二，各类中介机构构成利益共同体，倾向于推动形成市场的一致预期，政府不应参与并强化这个过程；第三，市场做空机制缺乏，单边做多机制加剧了股灾形成的风险，应尽快解决；第四，推动注册制的落实，有助于市场实现融资功能和定价功能，减轻二级市场从业人员长久以来受到的困扰。

徐长亮校友从救灾应急机制、IPO发行制度、证券市场文化、金融智库建设等方面表达了看法。

其他许多校友也都积极发言建策，会议记录全文如下

2015年8月15日上午

北京大学金融校友联合会关于股灾与资本市场制度建设的圆桌讨论会

上海浦东

### 方健：

首先非常感谢各位校友利用周末时间齐聚上海。上海金融家俱乐部非常荣幸承办这一次活动。我们原来青年活动搞得比较多，但活动层次总体上还不够，今天的活动将给我们上海分部的活动层次带来非常大的提升。非常感谢大家。

另外也是非常感谢高师兄。高师兄在北京有很多呼吁，我们在上海也多造一点势，更多地为中国证券市场的机制设计和市场建设发挥北大人的作用。这其实也是我们这批赶上证券行业和资本市场大时代的人应该担起的使命。所以希望咱们今天讨论出一些对我们市场建设上面有价值的东西，也算是咱们北大校友们能够给国家做的贡献。

今后金融家俱乐部的很多活动，还希望各位校友大力支持，尤其是欢迎外地校友经常到上海来。

我就说这么多，谢谢！

### 高善文：

感谢各位校友、各位同学远道而来，专门抽出周末的时间一起参加聚会。

随着社会各界对股灾展开更深层次的反思，并考虑如何完善制度、防止类似的股灾未来再次发生，在这样的背景下，我们举办这样的圆桌讨论，是非常应时的，也是非常有意义的。

我想我们讨论的目的应该是在更大的范围之内，推动大家对这些问题的思考，推动对公共政策的讨论，希望凝聚一些共识，或多或少地对未来制度的完善起到拾遗补缺的作用。

今天的会，我提几个建议：

第一个建议，我们尽量不要批评政府，至少不要恶意批评政府。倒不是说我们这个年纪开始胆小怕事，最重要的这样做没有建设性，没有用。我们都是这个市场的参与者，职业生涯、很多的利益都在市场里面，我们这个年纪，可以批评政府，但批评至少应该是善意的，最好是建设性的，能够帮助解决问题的。

第二个建议，方案或意见要具有可操作性。光发牢骚是没有用的，方案要有可操作性，拿过来很快就可以用，马上就可以解决问题。如果只讲教科书上的东西，只讲理念，不可操作，价值也是有限的。

第三个建议，讨论要聚焦。跟我们这个话题有关的，我们重点充分地展开，跟这个话题无关的，我们在茶歇的时间、在饭桌上再议。

### 王继忠：

我上一次参加这种会议，还是在08年的6月份，当时A股也跌得非常凶，证监会召集了所有券商衍生品负责人开会。当时没有期货、期权，开完会我们给证监会上书，建议大概几条：赶快开通股指期货，让机构投资人做套保；赶快开发期权；还有一条是开发场外的衍生品，通过银行这个渠道推广。一晃七年过去了。这是第二次参加救市会议。

按照善文要求，我的题目叫做“平准基金退出方案”。今早证金公司已将部分持仓转给汇金。我原来有个PPT，没带过来。

全球金融市场里面，政府直接入市救市，大概有日本、韩国、台湾、香港。加上这一次的中国。美国2008年财政部直接买股票还不算经典案例。

四个案例里面先说日本。日本最早从1992年开始，持续到2012年，将近二十年的时间。基本上是政府从银行开这个资金，然后做平准基金。最厉害的时候是05年日本央行直接到市场里面买银行股。但这有个问题，就是持续的时间相当长。这个是抵抗式下跌式救市，每一次反弹之后的下跌，都有日本政府在里面托。这持续到2012年安倍的三驾马车政策出来才结束，直到2014年12月31日，还有日本政府持有的救市基金大概是3.85万亿日元，他们当初定的目标是准备100万亿日元。后来逐步减持，当时他们还定了一个法规，设定最后减持时间，到2015年12月31日之前全部减持完，现在可能推到2016年的12月31日。第一个案例是不成功的。

第二个是韩国。韩国政府救市经历了三次，第一次是90年、第二次是02年、第三次是08年。这三次韩国的特征是什么呢？基本上也是政府直接从银行融资，这三次基本上每次都是不成功的，整个形成了一个微亏，但持续减持的时间是比较长的，大概每次减持退出时间都用了五年到七年的时间。

台湾市场是在2000年，陈水扁上台，当时市场在最高点一万点，陈水扁上台之后跌了20%，跌到七千多点。这时候陈水扁出了一个救市方案，成立国安基金，大概动用了五千亿台币。最后缓慢退出，大概微赢了三十七亿。

香港的案例，在亚太区里面是比较成功的，基本上全身而退。在1998年8月份亚洲金融危机，对冲基金攻击香港，香港政府直接出面，动用资金购买股票，当时情景跟现在的情景有一点类似。当时对冲基金从汇市、股市现货、期货三方面一起攻击香港，造成了香港从一万多点跌到六千多点，香港政府在最低的点，在汇市、期市、现货一起出手，大概动用了1200亿，最终用了三年的时间，成功的退出，大概赚了80%。

这是亚太区四个比较大的案例。

香港盈富基金的案例重点说一下。盈富基金，其实是一个ETF的方案。第一，把所有的持仓变成了封闭式的指数基金；第二，把政府巨型持仓分散成散户可以认购的低门槛的ETF份额。在当时的市场里面是非常有优惠的，第一是定期派息，还有特别红股，这对于散户来说比较优惠，然后还搞了一个持续发售，一千亿规模里面，第一期只发了四个亿，而第一期发的四个亿里面，前三天大概只卖了1100万，同时还搞了一个发行可转换债。所以说香港政府之所以成功，首先持仓在低点，采取ETF缓慢的向市场释放的过程，同时配了其他的优惠措施，才使得这个仓位从1100亿到02年的10月份基本上全部回收，盈利了大概有83%。

今天因为没有图，大家没有看到，如果看到那个图，可以得到一个，我心里面的结论，第一，全世界政府救市基本上没有太成功，除了香港之外。第二，如果在救市里面凭空创造一些中国特色的，可能往往不成功，这跟以前股权分置改革的时候有一点类似。第三，政府选择，无论是平准基金还是汇金，应在过去成功的方案里面选择，然后优化。第四，很多巨量持仓的释放，如果通过衍生品的方式，更平稳或者更安全。第五，如果退出的话，尽量公开透明，分步实施，把这个时间拉得长一点，五年、八年、十年。

有几种方案可供大家讨论。

A方案，直接在市场上面卖，这是日本的方案，日本卖的时候其实也不公开，也不透明，想卖就卖，但这个市场承接力非常差。

方案B，把所有持仓分成不同的渠道，比如说有可转债、期权、权证、优先股，拆成十种二十种方案分别实施。这个问题是各种方案之间会有对冲，有负面、有正面的，无法判别十种方案里面哪一种是优，其实这是一个试错的过程。

方案C，直接卖给外资。

方案D，不卖了，三年以后再说，这也是一个方案，这叫做把现在的问题延迟到未来解决。

我们建议的方案：首先把现在救市的持仓，从盘面来看，基本上买大盘股，基本上以上证50为主，分拆成两个ETF，一个是上证50ETF、一个是沪深300ETF。其次，是在上海、深圳、香港，这三地同时挂ETF，汇金也好，平准基金也好，作为这个ETF唯一的卖方。第三，社保、保险公司，可以直接购买ETF，减少中间的不透明，挂牌上市的时间可以长些。条件成熟后，也可以将ETF挂在海外不同的市场，新加坡、法兰克福、纽约，供海外投资者认购。

目前这两个ETF相关的衍生品已经非常成熟了，50ETF期权、期货有，沪深300的期货有，无外乎让中金所再挂一个沪深300的期权，同时授权香港一个指数期权期货的交易权限，这样解决了机构投资人买ETF之后套期保值风险管理的问题。政府在确定一个大的方案以后，可以配两三个小的，其他方式的方案，像香港的可转债。

我的发言完毕，供大家批评。

### 高善文：

谢谢王师兄！我想围绕你的建议，提出几个问题，问题既是围绕你的建议的，也是我们下一步要深入思考的。

## 第一个问题，对平准基金的评价。

平准基金是否成功，怎么评价？盈利是否是合理的目标？赚钱了就成功，不赚钱就不成功，这背后就隐含了一个假设，平准基金是要赚钱的。而这个假设是非常存疑的。不同的时候，政府用平准基金去托市，一定有比赚钱更重要的其他目的，所以我们评价一个平准基金是否成功，应该着眼于政府是不是达到了赚钱之外的一些其他的目的。

更进一步，这个其他目的是不是有道德上的制高点，是不是符合法律，是不是有助于整个金融系统的稳定，是不是符合公众利益，为达到这个目标所付出的成本是怎样的？

拿日本为例，比如说，中央银行买商业银行的股票，是为了赚钱吗？不是。如果不托这些商业银行的股票，股价下跌，最后可能这些商业银行丧失了放贷能力，说得严重一点，会导致信用危机。所以必须把股价托到一定位置，保证银行资本充足率在正常水平，保证商业银行可以正常放贷，整个经济能够正常运行。后来是亏了、赚了，相对于维持整个经济体系正常运行而言，这个代价说实话都是很小的，是可以承受的。

大家都怀疑台湾当时建立平准基金，有政治目的，特别是陈水扁个人或党派的政治目的。如果是这样，他们是否达到了这些政治目的，也许达到了，这个我们不知道；然后这个政治目的是否符合公众利益？

所以平准基金赚不赚钱不重要，重要的是要知道平准基金试图解决什么问题？这些问题多大程度上符合公众利益？为此所付出的成本是否是正当的？

对于中国的平准基金有很多的争议，但是非常清楚的是它同时为了达到两个目的：第一是恢复市场流动性和正常交易能力，第二是达到托市的目的。

现在来看，在其他的措施的配合下，它至少达到了恢复市场正常交易能力的目的。

所以真正的问题在于，这两个目的从金融和经济体系稳定的角度来讲是符合公众利益的，这是毫无疑问的。只是说为了这种公众利益你所付出的成本到底有多大？未来继续干预是否恰当？是不是有更好的方案？

### 钟小剑：

刚才听了继忠的演讲，发现他分享的案例，全部都在东亚地区。日本、台湾、韩国、香港、中国。为什么会出现这个情况呢？我觉得跟市场经济不断完善的历史有关。东亚社会，从日本算起市场经济的历史也就不超过60年。和欧洲美国几百年的时间相比，走的快了一些，出现了问题，不可避免。

从上面的几个案例来看，救市效果最好的可能是香港。我长期在深圳工作，也参与香港的资本市场，对当时的情况还有印象。香港政府，在救市中采取的措施是简单粗暴。第一，隔夜拆息的利率，提升到300%。因为外资进入香港，一定要把美元换成港币。天文数字的借贷成本，就是为了阻止他们。第二，政府直接出资在对方主要做空的股票上对决，就是香港电讯，也就是后来的李泽楷的盈科数码。最大的对决，反而不是汇丰银行，和记黄埔，等等。第三，政府也劝说主要公司的股东和银行，不要借港币或者股票给外资。

这些不讲理的政策，结果就是，有10天左右的时间，狂风暴雨般的做空结束了。市场逐渐恢复正常。

而日本呢？中央银行，刚才继忠介绍说，分10年逐渐买入商业银行的股票。逐渐的慢慢卖出。大家看到日本股市的结果。是漫漫熊市，根本不回头。

从上面的案例分析。越是不讲理的地方，越成功，越是讲理的地方，效果反而不好。

这个理就是市场经济的理。人家本来就是找到了市场经济中的漏洞来阻击你。如果跟它讲理的话，肯定不会有好的效果。所以要用其他的逻辑，跟他讲道理。

关于救市这个行动，我有一个判断，可能会常态化。经济和政治是分不开的。现在全球范围内，市场经济制度是绝对的主流。经过了几百年的发展和完善，这个制度为人类的发展做了巨大的贡献。但是现在也逐渐暴露出一些他的问题。这些问题，不一定会致命，但是也没有那么快就能够把补丁打好。市场经济条件下，衍生出了庞大的金融体系，金融在全世界范围内快速的流动，到现在为止，没有人能够清晰地认识他的规律是什么？所以金融市场的波动将会越来越大。一个单独的经济体承受的冲击力，也会越来越大。所以全球范围内局部的金融市场灾难会更频繁地发生。在政治制度方面，民主政治也已经是世界的主流。经过了几百年的发展以后也产生了一些现在还克服不了的弊端。比如说，民粹化的问题。民粹化，裹在民主政治制度里头，这就导致了政府可能比以往更轻易的动用手里的权力，去干预市场。尤其是在所谓股灾面前。所以我的观点，救市行动可能会常态化。

针对这一次的救市行为，同学们该救不该救的争论很多。我个人没有A股持仓。站在一个旁观者的角度去看，我支持救市。原因就是这一次的杠杆太大了。无论是政府还是民间，大家对此都情况不明。引发全面的金融市场危机的可能性非常大。

这一次的杠杆到底有多大？恐怕没人能说得清。不同的统计口径，就有不同的数据。我们看到的数据是，证券公司的两融规模，22000亿。伞形信托规模，12000亿。homs系统接入，4000多亿。上市公司大股东抵押融资1万亿。是不是还有许多结构化产品基金？数量有多少？这个杠杆的数量本身已经很大了。它还伴随着两个显著特点：第一，加杠杆的时间很短。证券公司的融资融券从1000亿发展到2万2000亿，时间大约是一年。伞型信托和其他形式的杠杆，多数都是在今年春节后加的，时间非常短促，监管机构来不及反应情有可原。第二，杠杆的形式单一，就是借钱买股票。 中国的杠杆率到底高不高，我不知道！但是仅有一种形式太单一了。而发达国家市场的杠杆的存在形式，多种多样。比如香港，有牛熊证，有备兑证，各式各样的衍生品。你想玩儿十倍的杠杆，有十倍的权证给你玩儿。你想玩儿价外的权证，也有。有人想玩儿三倍的稳健的杠杆，产品满大街都是。这些产品死掉了，只是输掉他的投资于权证的本金而已。不会像我们现在的杠杆，就是个结构化的产品。三倍的杠杆，就意味着我自己的100万输掉了之后，后面的300万还有输光的可能。这就引起，后面300万的权益人的担忧。从而引起了股票的踩踏。

刚才大家谈到了以后退出的问题。我同意继忠说的。退出的方法，有好多种。退出的难度也不大。也不宜用赚钱不赚钱，来判断是否成功。香港的盈富基金是一个好的案例，可以学习参考。从今天报导的证金公司将部分股票转给汇金来看，就是工作阶段性的任务完成了，不会再形成大规模集体踩踏事件。进而引起金融市场的断裂。至于指数和股票何去何从？我觉得没那么重要。这次事件以后，我觉得有可能会形成一个，小股票还会下跌，而大股票逐步上涨的局面。这可能会更符合政府的期望。毕竟更多的民众把钱投在大型公募基金间接持有了这些大股票。证券市场的繁荣的确会对启动内需市场有帮助。

这次事件之后，我觉得有几个地方需要明确一些。从制度建设方面更完善一点。第一，如果这个行为常态化，那应该是谁来管？是证监会还是人行，或者汇金公司，或者是其他的机构来管。不能政出多门。第二，救和不救应该按照什么程序来决策？政府要干预的话，也应该让大家明白，干预的动机和逻辑是什么？是不是非得要形成这样危机的局面采取干预？第三，既然干预了，就应该有一个评价的框架。到底是成功了还是失败了，应该给参与的人，有一个考评标准。否则大家没办法工作。

对于微观制度的问题，我也想提一点建议。就是前面讲的，杠杆的形式多样化的问题。比如各类地权证，期权，等等衍生品。这一些东西，推出也应该限制交易对手的资格。证券市场没有这些东西，它的活跃度就会下降。股指期货，判断的是整个证券市场的股价高低。而个股期权是判断每一个股票的价格高低，是股指期货的侦察兵和补充；是不是恢复T+0，我个人觉得必要性不是那么大。每天10%的空间已然不小了。没必要把极端的情况看作常态；在技术不断进步的状态下，市场的监管也要跟得上。至少是应该让大家把情况都报上来，而不一定是说每件事都要去审批。只有掌握了更多的信息，才能更好地履行监管的任务。

这是我个人的一点粗浅的看法，供大家拍砖用的。

### 校友T：

我是来学习的。首先刚才说判断平准基金是否成功的标准，我觉得这个问题还是一个比较重要的问题，是需要考量的，涉及到对操作人员的考核,进而影响他们的操作行为。美国公众对美国政府救市反应不错，虽然美国政府不是直接买股票，但是这个事在政治上最终能够行得通，是因为美国政府干这个为纳税人赚钱了。这是为什么？利益平衡。也就是说我并没有拿普遍纳税人的钱救你们这些“赌场”里面的“赌徒”。所以如果这个平准基金最后弄亏了，这里面就有政治问题，纳税人的钱救了一帮赌徒，这个事情不具有可持续性。

但是你说在中国直接入市买股票的情况下，如果赚了大把钱，是因为被动的，比如说是因为市场基本面真的变好了，持有股票价格真的上去了，被动赚钱，这也是好事。如果不是因为这个，而是平准基金跟市场博弈，博弈过程当中，政府赚了一大堆钱，这也是有问题的。政府作为裁判员，在特定情形下做了运动员，如果赚了市场其他投资人的钱，这也不合适。平准基金判断是否成功的标准？我个人的观点，不赚不亏，这就成功了。我说的不赚不亏，把经济自然波动给滤掉，经济起来了，真的反转了，赚钱了，我觉得这个钱是应该赚的。但是如果通过市场博弈，这个钱不要赚。

刚才说的利息问题，包括王师兄说的，有无数种方法。我觉得这是技术层面问题，这不是一个障碍。

涉及到平准基金退出的问题，我觉得比较好的方法，是把这些股票直接划拨给养老金。中国的养老金窟窿大了，本来政府就要往里面填钱的。这个平准基金买了一堆股票，划拨给养老基金，养老基金本来就是一个大窟窿，你说我这个平准基金赚还是亏，无非是窟窿大小的问题。所以如果转给汇金、转给别的机构，还是有盈利性的问题，回到第一个问题，你是赚还是亏。养老金，不管是否印钞票解决，本身债务已经是非常大的问题。养老金负债本来就是一个政府的隐形债务，把资产从证金划到养老金就完了，他们管理，用的纳税人的钱，又回到纳税人。当然这里面最终还有一个盈亏的问题，避免不了的。如果大亏，但养老金本来就是一个大窟窿，再多一点，有什么关系呢，没有关系，这是第一个层面的问题。

我个人认为，平准基金如何退出不是一个根本问题，至少不是中国最重要的问题。我认同高博一开始讲的，中国股票市场最核心的问题是一系列制度建设问题，要进行制度的改革。根本性的制度改革，可能说大了就大了，包括这位发审委委员也在，讨论注册制就说得太大了。我觉得一些基本的，微观的问题还没有解决，我们基础设施的问题还没有解决，要利用这个平准基金没有完全退出的空隙，把这些问题解决好了。

我的问题非常具体，但操作起来非常困难。比方说T+0的问题，看起来是非常小的问题，但是T+0，涉及到一系列的问题，为什么光大816这么一个小事可能导致整个证券市场关门？非常简单，816那天光大证券成交七十亿。如果成交两百亿、六百亿呢？根据我们结算制度，周五当天这个股票归光大证券所有。光大还好是下星期一付钱，如果周四出事，周五就可能来不及了。听说光大没筹到足够钱，最后证金垫的钱。如果不垫钱，中央对手方CCP要垫钱，拿不出钱来，所有的链条都崩溃，整个市场就关门了。就是说，你看到一些基础性的问题，包括钟师兄刚才讲的，产品不丰富的问题、个股期权没有的问题，但这些还是上层建筑的问题，最根本的在于你的基础能不能支撑这些东西的问题。我们现在看到两种争论，我觉得都是值得商榷的。一种观点说我们上层建筑现在有问题，股指期货不好，要关了。还有一种观点，说不是股指期货不好，是创新做的不够，要在上层建筑上面再搞一个上层建筑。我觉得这两种观点都有失偏颇，关键是基础设施的问题。基础设施的问题，说空也不空。美国国际证监会组织每年都要到各个证券市场去评分，看看你基础设施怎么样。

比如说DVP，DVP是证券市场的第一原则，一手交钱，一手交货，如果这个原则贯彻不了，你在这个基础上面建那些空中楼阁，都风险巨大。国外不是这样的，没有钱拿不到货，整个系统风险不会扩散。我觉得中国现在关键的问题，在平准基金退出之前，把这些基础性的问题都解决掉，基础问题解决，然后高层次的制度/产品/交易机制一层一层建设，顺序不能乱。如果不解决这些基础设施问题，就搞上层建筑，我跟你讲，搞的越大，问题越大，包括这一次的股指期货。中国的问题，因为大家不关注微观的，都喜欢宏大叙事。基础不牢，讨论别的作用有限。

还有一个，刚才钟师兄讲技术进步的影响，我完全同意。我们的监管完全没有跟上技术进步。现在的技术进步产生了监管套利，制造了无数的间隙。为什么HOMS系统这么牛？就是说明显有资金配置效率不行。所以市场需要另外一套东西，通过IT技术手段，打破原有的账户体系。中国账户体系和国外的不一样，国外都是二级托管，券商托管所有客户的股票，自己内部就可以融券，自己就是一个小交易所。中国这一套东西，把券商整成就是交易通道，什么都没有。这时候，如果监管层不跟上市场的发展，把正规的机构都管死，对不起，民间机构就起来了。利用HOMS系统就能成为无牌照券商。

再比如说高频交易。高频交易是需要有监管的，哪些高频交易的行为是可以，哪些不可以要定义清除。在中国股指期货市场，包括马上出来的期权市场，这方面的监管全部都是空白。包括交易所的监察系统没有跟上。包括这一次的大规模的上涨、大规模的暴跌，他们跟证金、跟别的机构都是形成对手方关系，他们是吃人的老虎。我不是说高频交易不好，高频交易跟所有的技术手段一样，里面有好的，有不好的。我们的监管需要定义，哪些行为是可以的，哪些行为是不可以的。

我完全同意钟师兄说的，现有监管没有赶上现有技术手段的变化以及市场的变化、以及市场的需求。你正门不开，我只能开偏门。所以我觉得核心问题在这里，在于基础。

### 徐长亮：

这个基础特别重要，基础不牢，很多小的问题，可能把大厦给整倒了。另外我觉得这一次，我们应急机制看来问题很大。如果说这一次是一个暴雨的话，我们地下水处理系统这个事没有做，或者条件不够应对这种。

### 校友T：

这跟官员考核也有关，你做这些基础设施，就是做下水道工程，这个政绩是看不出来的。只有水出来的时候，出现危机的时候才意识到这个东西重要，平时这些官员想怎么建高楼。我们证券市场也一样，搞个金融创新，搞个新产品，个股期权、股指期权，看起来政绩就出来了。

### 徐长亮：

我们应该把应急机制更好的完善。如果现有的机制是面向百年一遇的灾害，我们是不是可以研究一下更牢靠的，考虑应对超过百年一遇的灾害，机制建得更牢靠一点。这次股灾应对，临时出了很多问题，据说我们几个金融监管机构之间相互沟通有问题。我们能否有办法有应急机制：在什么情况下，就可以超越这些监管机构内部的机制，不用银监会、证监会、财政部等进行各种机构间的沟通，用更好的应急方案来应对。这种应急系统是完全可以建得更好的。

从这一次股灾来看，我觉得两个问题特别重要，需要去解决：

第一，我们上市体制还有巨大的问题，需要改革。我们市场，目前已上市的两千多家公司，就像是两千多张赌桌，非常特殊，有这个赌桌，就可以在这里挣钱。每个公司，“牌位”都挺值钱的。有这样一种完全不市场化的，非常特殊的结构，很多事情没有办法梳理。我们公司上市是特权化的，社会综合成本很高，上市后所做的事自然就背离了正常的市场规律。

第二，我们现在的体系里，根本性的证券市场文化的问题。这内容听起来有点远，从现实的说起，说企业。我们不可能要求企业做好事，一定是企业在什么环境下面做什么事让企业的综合利益最大化。企业想综合利益最大化，就要想金融市场是怎么样的情况。金融市场引导它。除非它特别不缺钱，否则一定会适应金融市场的需求，实现企业的利益最大化。金融市场由谁决定？金融市场的参与者，和形成市场机制的文化。现在的市场机制的文化，是很差的，教人做坏事，不是教人做好事。教人做坏事的市场，是低效率的市场。很多人在市场上面坑蒙拐骗，不受惩罚，还得到很多的利益。这样的市场，从市场后端传导到企业里面，给我们带来很大的损伤。应对这些，我们今后需要建设我们机构自己的文化。很多机构是散户化的机构，在国际上看，根本就不算机构，没什么专业性，操作风格非常单一，没有什么长期的规划，只是出于某种市场状况，就去跟风博弈。

这一块，我们缺少非营利的组织和非常有水平的智库机构，把我们国家金融、市场、文化发展做一个规划，十年、二十年，怎么引导大家在这个市场上面来发展。这需要金融体系和宣传部门，文化部门，和我们一些其他的社会学科综合配合。这是我们整体构建的问题，就是引导一个坏的纳什平衡状态到好的纳什平衡状态，要不然这体系长期会伤害所有的人。

这些是我的一个想法，不成熟的地方欢迎指正。

### 校友Y：

感觉今天的讨论，平准基金的退出，现在面稍微宽了一点，包括救市的面。有很多事情，确实是要反思一下，这一次监管部门的一些措施是否得当、是否有效。

我自己谈几点感受。我三点想法。

1 、危机不一定完全过去了，未来可能还有类似的救市行为。我们现在讨论平准基金以及退出的问题，一定要先反思这次救市过程中出现的问题。不反思回顾，未来还会有问题。

2、 未来不管是什么政策 离不开多部门的协调一致行动。人民银行，银监会等多个部门必须一致行动。

3 、临时性的救市措施不能常态化，现在的许多监管措施是特定阶段的措施,即使过于严厉也是可理解的。但在操作上要避免制度化。

曹雄飞：

那天方健给我打电话，说召集这个会，议题不是市场走势讨论，是后救市时代的资本市场长远发展问题，邀请参加，我非常有兴趣。

过去的18年里，我经历了几次牛熊市，参与了多次救市政策的讨论。98年的8月份，我到深交所综合研究所报到，在那里呆了一年，工作的第一件事就是整理亚洲金融危机尤其是香港金融阻击战的资料。刚才有几位师兄说到当时的一些数据，大概有一点印象。那个时候我们整理应对的过程，后来成功的退出，我也关注了。

到了01年，那个时候我已经到了鹏华基金，碰到国有股减持，导致市场暴跌。那个时候证监会也很着急，天相的林总牵头，大概是老十家公募基金联合出资出人，组一个大研究团队，研究国有股减持方案，我作为鹏华基金的代表参与。最早称为国有股减持，后来叫做股权分置改革，搞了五年，国有股减持没有成功，股权分置改革把这个解决了。这是第一次亲身经历国有股减持及救市大讨论。到了08年、09年，又是一次全民救市大讨论。

在我的职业生涯里面经历了四次救市。每次救市之后，都有各种各样的批评、意见和建议，就像这次一模一样。但是我觉得，市场本身是螺旋上升的，我们现在市场产品的丰富度，监管的各个方面，比起五年、十年、二十年之前好得多得多，这是毫无疑问的。

刚才大家谈到了各种制度的完善、规则的透明和遵守等等，我非常认同，就不再赘述了。回头看我经历过这么多次的救市、减持等等，我觉得最重要的还是规则的明晰，投资人最担心不确定性，尤其是规则的不透明和反复变更导致的不确定。

我觉得周五证监会新闻发布会中关于证金公司和救市行动的说明，比如说划一部分股票给证金，我认为这是一个非常重要的，而且非常正面的信号。股市的救急阶段已经过去，现在要有章法的把手里面的筹码做安排。转给汇金的部分，以协议价在交易所转让，这是很好的，尽管我不知道怎么定的价，无所谓，你上下差10%，日常大宗交易转让还经常差百分之十几二十呢。但是麻烦在哪里呢？你剩下的那部分始终没有说我计划怎么操作，多大额度。对股票市场的投资者来讲，最重要的是你规则定好之后，我在你规则之内我做好我的动作，可是你没有把你的规则讲清楚。第一，我认为不应该立即退出市场，证金在这个位置应该承诺，市场急剧波动的时候还得重新入场，这是对的，因为市场没有真正稳定，再次进入ICU病房不是没有可能，以中国现在经济的基本面和汇率各个因素的波动，我认为重新进一次ICU病房，中国A股市场是很有可能的。所以，证金不能离场这件事，我认为一定要做这个承诺，这是对的，昨天做了这个承诺。

但已经持有的股票怎么减呢？当年国有股减持大讨论的时候，搞了各种各样的方案，那个时候也是满天飞的方案。

校友T：

不好意思，我在证监会负责统计，一共我看到四千个方案，最后总结成是18大类，里面还有N多的小类。最后采用了两个方案，送股票、送权证。那时候名字是国有股减持，我就是负责看各种各样的统计，真是看人民群众的智慧，我学到很多东西。天天收到各种人民来信，机构的建议，我一个人在那天天看各种各样的方案，做统计、归类，搞成十几大类，下面几十个小类。最后确定两个，一个是送股票、一个是送权证。后面启动了股权分置改革，最终采取的方案还是国有股减持最终讨论出来的两个方案，我印象很清楚，国务院发展研究中心，大概有两三百号人开大会，说最后用哪一个方案，国发院宋国青教授就是坚持送股票、送权证，非常简单。当然了，他的建议，最终有一些别的考虑，最终是这两个方案，送股票、送权证。

曹雄飞：

最终的方案，现在回头看，实际上就是一个市场化方案，就是谈判，双方坐在桌面上面谈，谈出来的。最早给的方案，很多是划转、招投标，包括老外引进来等等。中国的政治环境和经济环境，只要你一说涉及到有一个人把价格定下来，就不行。最后一定得用市场化的手段，包括刚才各位提到和建议的各类方案。

其实那个时候的减持压力，比起现在，大太多了，总共五万亿不到的总市值，67%左右不流通。现在才两万来亿，五十万亿的总市值，二十来万亿的流通市值，不用担心！现在这么大的市场、这么多的投资者，这么多金融工具，两万亿，逻辑上面来讲，只要规则清楚，我认为不会对市场产生任何的影响。麻烦在于目前不知道规则，无法判断。

我认为最简单的方案，五年或八年减持，按月按日平均或者按照上一交易日成交额的百分之零点几比例，让电脑系统自动操作，不要让任何人来参与，有人参与就涉及到道德风险等等。至于证金公司的亏、赔、赚多少，没有人知道，也不重要。我认为，如果给一个稳定预期，两万亿很小了，当年五万亿市值预期要减两三万亿出来，那才是真正的压力。两万亿算什么压力？股灾到现在，日均成交量一万亿左右。一年两百多个交易日，五年一千个交易日，把两万亿减出来，有任何冲击吗？没有任何冲击。只要你告诉我这么减了，就简单了。如果假设花八年时间更加没有任何影响。

把规则讲明白，两万亿不是什么问题。而且我认为你用八年或者五年定额减持，跟我们做股票定投是一样的，怎么可能真正亏钱，除非你这个市场未来八年都是熊市。现在这个点位，再八年熊市，可能吗？定期定额减持会把证金公司的利息部分解决掉，每天都减一定的额度，银行的利息偿是可以保证了的。

方案越简单越好！我认为用一个最简单，所有人一听都明白，才能通过。复杂的方案，我们当年都报过，我们也准备了各种方案，研究各个国家的东西，领导们看完之后都不知道该怎么办，到最终逼出来一个就是市场价格交易。

王继忠：日本方案，慢慢卖，漫长的。

曹雄飞：每天减持额相当于千分之几的换手率，你卖出来的怎么是长期牛皮市。

校友T：十年减持、八年减持，好比当年国有股减持，这个词一出来，市场是什么样子？估计先吓坏了，但可能也就是心理层面而已。

曹雄飞：大家会算，做股票的人都会算。

校友Y：规则明确，大家自己琢磨去了，该买的买，该卖的卖，这个反而简单了。

钟小剑：形成两万亿，有一个交代，规则要清晰。

曹雄飞：而且要简单。

校友T：划给养老金。

曹雄飞：也可以。

钟小剑：我的理解来看，养老金的意见很不统一，现在有一批人，想建立整个中国养老社保体系。深圳体系实际上是很不错的，我们湖北比深圳差得多，所以想建立一个全国性的。

曾钢：

我是92级的，主要在交易所工作。刚刚说的问题我们每天也在反复思考，但思路不够开阔，今天过来听听各位师兄，也希望更多的交流。如果时间充裕的话，我们欢迎业内的专业人士到交易所，给我们做一些讲座。高博来过，那一次我也在场听了，希望大家把一些真知灼见反应给我们。算是体制内，就是来听听市场的意见，融入到体制内。

高善文：

从刚才我们讨论的内容看，讨论多的还是平准基金退出问题。而从应急救市转到常态化制度建设以后，平准基金的退出，可能只是其中不那么重要的一个问题。就这么点钱，不退也问题不大。

在这个之外，在制度建设层面，影响更深远、更长期的内容，包括最底层的基础设施架构的完善，更上层的多样化的场内外衍生品和工具的出现。

例如从停牌停板制度、从T+0，到场内场外杠杆的规范。刚才校友Y也讲，最危机的时候创业板停牌率是70%多，整个市场停牌率超过50%多，这已经不是一个市场了，基本上已经是一半不能动了，光这一条就把场内流动性打没了。

停牌制度要不要检讨？很多说法要打击恶意做空，但影响更坏的也许是“恶意停牌”。在7月5日之前停牌只有五百家，一两天之内上升到一千五百家。

校友Y：也不知道当时交易所怎么了，每天还在批，一天批两三百只。

曾钢：企业自救，现在是法治社会，法治上面完全符合条件，比如工商注册改了个名，根据这个规则，就可以。

真宏晨：有时候是契约精神，有时候就没有契约精神了。在座很多专家，今天也学到很多知识，我作为一个做实业的，提一个，希望大家讨论一下，假如政府不救市，到底会有什么样的结果，到底会怎么样，对我们社会产生什么样的冲击？

校友T：证券行业很多系统就崩溃了。比如基金公司面对大量赎回、股票停牌，不能变现。

真宏晨：政府是不是可以，不去救市，而是去救基金公司？

校友T：也没有办法，基金公司资本金要往里面填的。比如说赎回，面对赎回，按前天净值计算，我应该给客户十个亿，到第二天已经跌下来了，我还出不去，这时候基金资产已经不够支付前一天赎回额了。这时候基金公司要把自己的资本金往里面填。基金公司是很可怜的，一个亿、两个亿的资本金，基本上一眨眼就没有了。就意味着如果政府7月9日那一天不进行干预，有大量的，至少五大基金公司当场就破产，包括券商。

校友Y：我们券商、基金说句实话影响不到，关键是银行，牵涉到银行，这是最根本的。

真宏晨：很多基金公司，我个人也参与了很多，包括股票、证券、期货，都有参与。包括跟基金经理交流，他们很多也是做得非常好，他们有很多手段，很多手段在对冲，保证他们自己基本的技术上面的一些东西。除了刚才讲的，我们一些基金公司会受到很大的冲击，其他方面呢？包括系统性的破坏。你说七月几日，也许那一天市场反弹了呢。

真宏晨：我觉得很多东西，前面提到的，在整个证券行业当中，包括金融行业当中，基础的工作，真的是太弱了。

徐长亮：有了基础，有了市场，有了好的规则，这个市场会不会形成好的局面？不一定。很多时候，如果只是形成一个市场，形成一个好的定价机制，也可能是操纵型的市场。市场的好坏，除了公平公正，建立一个合理的基础之外，能不能执行、落地，能不能运行好，问题很大。


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# 085｜2016-07-07｜守正待时

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-085-analysis-2016-07-07-12hogiu.xhtml

## EPUB 摘要/引文

考虑到反腐败对政府行为的影响，我们将中国的二线城市分为两组，一组是重要官员牵涉腐败指控而落马的城市，对比组为没有出现这类冲击的城市。总体而言，数据显示2014年初以来前组城市的房价涨幅相对在显著加快。数据分析表明，由...

## 正文

守正待时[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2016年7月7日

## 内容提要

本文首先研究了房地产市场。

考虑到反腐败对政府行为的影响，我们将中国的二线城市分为两组，一组是重要官员牵涉腐败指控而落马的城市，对比组为没有出现这类冲击的城市。总体而言，数据显示2014年初以来前组城市的房价涨幅相对在显著加快。数据分析表明，由于反腐冲击，这导致前组城市的房地产新开工及土地供应受到了更强烈的抑制，客观上加速了房地产市场的存货去化过程，从而导致后期更快的房价上涨。进一步的数据分析指出，这两组城市的差别与收入增长和人口流入的差异没有关联。

对小学生及适龄入学儿童的数据分析显示，过去八年以来，中国的年轻人口主要涌向大中城市。由于人口结构的原因，最近两年这一趋势似乎进一步加速，这也许有助于理解中国大中城市旺盛的房地产需求。结合人口结构和城市化率的数据看，这一趋势还会延续一段时间。

然而，从短周期的角度看问题，房地产市场年初以来的加速上升势头似乎正在结束，并将很快转入下降趋势。从历史模式看，下降过程可能持续4-6个季度，并将在2个季度后传导为新开工的下降。我们认为，由于前期的需求透支，未来销售和开工的下降幅度不可低估。

本文接下来讨论了产能过剩问题。

我们研究了工业领域各行业在2013-15年期间的销售净利率和资产回报率，计算了这两个指标与其长期历史均值的背离程度，来比较和刻画产能过剩的情况。

从不同行业资产回报率对其长期趋势的背离看，可以用两种因素来进行解释。其一是该行业内国有资本的集中程度；其二是该行业在景气顶峰时对长期均值的背离程度。两个因素合并的解释能力接近一半，其中前一因素的单独解释力要略强一些。

这说明产能过剩具有周期性的背景，但由于预算软约束等原因，国有企业的大量存在妨碍和延迟了不少行业的自发出清过程，也是造成产能过剩难以克服的重要原因。

今年以来，工业品价格环比波动中枢显著抬升，商品价格也明显上涨。房地产和财政刺激的影响之外，市场自发进行的对过剩产能的清除，以及政府强力推进的重点领域产能出清政策造成了供应的收缩，也许是形成这一局面更加重要的原因。

价格的回升会逐步刺激企业的复产，从而重建供求平衡。虽然供应面的调整有望持续，但如果需求在未来再次显著回落，那么企业盈利和商品价格仍然面临风险。

本文最后讨论了影子银行体系的风险。

过去两年，在非标资产持续萎缩的同时，银行理财市场规模继续快速增长，大量理财资金越来越多地流向债券和银行同业等标准资产市场。尽管如此，理财利率与同期限定存利率及同业拆借利率的利差却持续扩大，或维持高位。银行理财能够在这一局面下长期维持相对更高的收益能力似乎是令人惊讶的，部分的原因在于金融创新，例如针对股票市场的质押贷款等，但更重要的原因可能在于扩大期限失配和信用风险暴露，并提高杠杆比率。这在提高了收益率的同时也使得金融体系承受着越来越大的风险暴露，但银行并未对这些风险保有明确和必要的资本缓冲。

如果未来出现了严重的流动性冲击（例如钱荒、资本外逃或高通胀）、或者显著的信用损失（例如信用债的严重违约），那么，这一体系很可能在局部上轰然崩塌，形成“债灾”，并波及整个金融体系，风险不可小视。

## 目录

[一、房地产市场 5](#一房地产市场)

[（一）反腐败对房地产市场的影响 5](#一反腐败对房地产市场的影响)

[（二）人口结构对房地产的影响 9](#二人口结构对房地产的影响)

[（三）对房地产市场的总结和展望 13](#三对房地产市场的总结和展望)

[二、产能过剩问题 17](#二产能过剩问题)

[（一）定量测量产能过剩 17](#一定量测量产能过剩)

[（二）产能过剩的原因 20](#二产能过剩的原因)

[（三）从PPI角度观察产能过剩 24](#三从ppi角度观察产能过剩)

[三、影子银行体系风险 27](#三影子银行体系风险)

# 一、房地产市场

今年年初以来，中国房地产市场出现了一轮非常猛烈的恢复。从交易量和交易价格的角度来看，市场的上涨非常猛烈，超出了年初绝大多数人，包括我们在内的预期。

从结构上来看，一线城市以外，二线和三线城市房价也出现了非常广泛的上涨，特别是二线城市直到今年5月份房地产价格和交易量的上涨仍然非常的强烈，这无疑是大大超出市场预期的。

接下来我们想讨论为什么会出现这样的局面，从对这一局面的思考之中我们能得到哪些一般性的结论和启示？

## （一）反腐败对房地产市场的影响

有位房地产业界的资深专家曾经提出了一个观点，认为房地产市场的这一轮上涨与反腐败存在着密切的联系。

这一基本想法是，如果反腐败导致某个地方政府的行政首长被查处，在随后的一段时间里会影响当地政府的行政作为，其中突出的表现会是系统性地减少市场上的土地供应。与地方政府“联系密切”的房地产商也会因为反腐败系统性地压低新房的开工。这些使得随后一到两年的时间里该地房地产市场的存货会被动地、加速去化。这样的库存加速去化在房地产市场周期上行的时候就会通过房价快速的上涨，房地产市场交易量快速的上涨表现出来。

我们专门针对这一看法梳理了相关数据，可以看到这种想法在一定程度上居然是正确的。

我们把中国二线城市分成两组，一组是有主要的行政官员因为腐败问题被查处的城市；另一组城市则没有出现这样的事件冲击。反腐败是中央自上而下对党的队伍进行清理的行为，从地方城市分组的角度来看，反腐败对地方的冲击应该具有一些随机性。

### 表1：二线城市主要领导落马情况

|  |  |
| --- | --- |
| **南京** | 市长季建业(2013.10)；市委常委冯亚军(2014.9)；市委书记杨卫泽(2015.1) |
| **无锡** | 国土资源局局长王云鹤(2014.5)；副市长嵇克俭(2014.11) |
| **温州** | 市委常委、秘书长吴开锋(2013.4)；副市长孔海龙(2015.4) |
| **昆明** | 市委书记张田欣(2014.7)；市委常委、常务副市长李喜(2014.10)；市委常委、副市  长谢新松(2015.3)；市委书记高劲松(2015.4) |
| **太原** | 市委书记陈川平(2014.8) |
| **呼和浩特** | 市长汤爱军(2014.8) |
| **宁波** | 市委常委洪嘉祥(2014.12) |
| **福州** | 副市长时小雨(2014.3) |
| **济南** | 市委书记王敏(2014.12)；市委副书记、市长杨鲁豫(2016.4) |
| **南宁** | 市委书记余远辉(2015.5) |
| **贵阳** | 副市长吴军(2014.6) |

数据来源：安信证券整理

按这一标准分组，受到反腐败冲击的二线城市共11个，分别是：南京，无锡，温州，昆明，太原，呼和浩特，宁波，福州，济南，南宁，贵阳。没有受到冲击的二线城市有25个，分别是天津，石家庄，沈阳，大连，长春，哈尔滨，苏州，杭州，合肥，厦门，南昌，青岛，郑州，武汉，长沙，北海，海口，三亚，重庆，成都，西安，兰州，西宁，银川，乌鲁木齐。

我们首先对比这两组城市房价的表现。图1显示的是这两组城市定基房价指数的差。以新一届中央政府大力度反腐的开始为时间节点，2014年初之前，受到反腐冲击的城市在比较长的时间里房价涨幅系统性的更慢。但是在我们所研究的这一事件冲击发生以后，受到反腐冲击的城市样本组相对而言房价出现了系统性的加速，表现为两组城市的房价定基指数差开始显著收窄。

从房地产销售表现来看，2014年1季度之前，两个样本组房地产市场销售情况的差异平均在0附近，但此后受反腐冲击的样本组房地产销售增速出现了系统性的加快。这与2014年之前的情况具有非常大的差异。

从交易量和交易价格的角度看，我们重点研究的受反腐冲击的城市房地产市场的表现确实出现了系统性的变化。造成这一结果的原因是什么呢？在经济上有可能是我们重点研究的样本组的收入或人口流入在加速，还有一种可能是我们研究的样本组的房地产市场经历了更彻底的去存货。

| 图1：受反腐冲击城市和无冲击城市定基房价差 |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-4a76180d-07774520.png" alt="图1：受反腐冲击城市和无冲击城市定基房价差" --> |
| 数据来源：wind，安信证券  注：2005年7月为100 |

| 图2：受反腐冲击城市和无冲击城市房地产销售滚动增速差，% |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-cd77203a-7b84667f.png" alt="图2：受反腐冲击城市和无冲击城市房地产销售滚动增速差，%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

首先观察房地产新开工情况。在我们所研究的事件冲击之前，受到反腐冲击的样本城市组的新开工增速系统性的高于对照组。而在2014年初之后接近两年的时间里，我们重点研究的样本组相对而言房地产新开工增速出现了更大的下滑。表现为两者之间的差距在2014年1月份以后接近两年的时间里都位于明显的负值区间。这意味着受到反腐冲击的城市组房地产新开工更低，相对而言房地产市场去存货更加彻底。

| 图3：受反腐冲击城市和无冲击城市房地产新开工滚动增速差，% |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-88f15a9c-378f244d.png" alt="图3：受反腐冲击城市和无冲击城市房地产新开工滚动增速差，%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图4：受反腐冲击城市和无冲击城市土地购置面积滚动同比，% |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-5d6a8571-02f1e0a4.png" alt="图4：受反腐冲击城市和无冲击城市土地购置面积滚动同比，%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

从土地购置面积来看，类似的情况依然是存在的。以2014年1季度为节点对比这两个样本组，可以看到受到反腐冲击的城市样本组土地购置面积下滑幅度显著更大。

这些情况在很大程度上已经佐证了我们前文提出的假说，一个城市的官员因为腐败问题被查处，这个城市在随后大概一至两年的时间里土地市场和新开工情况会受到更强的抑制，从而会加速这个城市的房地产存货去化过程。

## （二）人口结构对房地产的影响

**1、两组城市在居民收入和人口流入间差异不大。**

是否有一些经济上的原因也可能导致这一结果呢？我们接着从居民收入和人口流入的角度比较这两组城市的情况。

首先我们比较这两组城市居民可支配收入的情况。从图5的比较来看，应该说没有很强的证据说明一组城市的居民可支配收入出现了显著的加速。

| 图5：受反腐冲击城市和无冲击城市居民可支配收入增速差，% |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-1cee9a89-895156a1.png" alt="图5：受反腐冲击城市和无冲击城市居民可支配收入增速差，%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

是不是因为人口的加速流入从而推动房价的上升呢？

由于大多数二线城市没有可靠的常住人口连续数据，作为替代我们重点研究了这些城市的小学在校生人数的增长。因为小学在校人数是基于教育部的统计，数据的质量非常高，而且我们可以合理的设想，在中国大中城市6-11岁的适龄儿童如果不是出于特殊的情况，应该都在学校接受义务教育。

如果一个城市有大量的人口涌入，这些涌入人口的子女将在小学在校人数方面得到一定的体现。更加重要的是，小学在校人数的变化可以比较好的反映刚需的变化。如果一个年轻的家庭在某一城市安家，随后有了子女，并在这个城市上学，那么他对于学区房的刚需非常强。所以一个城市在校小学生人数的变化也许可以比较好的反映这个城市刚需的变化趋势，并且这个数据的质量非常高。

| 图6：受反腐冲击城市和无冲击城市小学在校生增速，% |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-2b769db8-b0d9038c.png" alt="图6：受反腐冲击城市和无冲击城市小学在校生增速，%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

观察两组城市小学在校生增速，增速并没有系统的差异。甚至没有受到反腐冲击、房价上涨比较慢的那组城市，小学在校人数的增速更快，意味着它的刚需更强。

从居民收入、人口流入和刚需的角度，我们基本上可以排除两个样本组房价上涨的明显差异与经济因素或者是人口因素有关系的假设。同时从房地产市场的新开工以及土地购置的情况来看，我们可以在一定程度上认定受到反腐冲击城市的房地产市场在供应层面上受到了更强的抑制，这种抑制与随后房价的上涨之间应该存在着比较紧密的联系。

**2、人口小周期继续支持一二线城市房地产需求。**

从总量上观察中国的人口结构，如果以小学适龄人口的增长来推测未来的小学在校人数的增长，我们可以看到从现阶段到2020年左右，以小学适龄人口来衡量，将有一个小规模的人口红利或人口高峰。

从1998年到2013年前后，中国小学在校人数一直处于负增长，这反映了中国年轻人比例的下降。但是由于人口自身小周期的作用，大约从2014年或者2015年开始未来十年时间中国小学人数会重新恢复增长，这一增速大约在1%左右。

从分城市结构来看，尽管过去全国范围内小学在校人数长期负增长，但是中国一线城市小学在校人数至少在2008年以来一直维持高速的增长，增速在4%到5%之间，意味着在14年左右的时间里面人数就会翻一番。这表明一线城市吸纳了大量的，并且主要是年轻的劳动力，推动了一线城市小学在校人数以非常快的速度增长。这种人口趋势的变化推动了一线城市对住房、对学区房非常旺盛的需求，并且从人口的趋势来看，这一趋势在2020年之前不见得会结束。

对中国的二线城市合并来看，在2011年以前小学在校生人数大体处于负增长区间。2014年以来，二线城市的小学在校人数也出现了明显的加速。

从2015年往后看，我们将看到的是，全国的小学在校人数从以前每年-3%到-4%的增长，重新恢复到1%左右的增长。这在一线城市始终表现为小学在校人数非常快速的增长，在二线城市也开始转化为小学在校人数比较快的增长，并在一定程度上即将转化或者已经转化成为对包括学区房在内的刚性、旺盛的房地产需求。从人口角度来看，这一需求可能还会持续一段时间。

| 图7：普通小学在校生人数增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-7232abde-58cc4ccc.png" alt="图7：普通小学在校生人数增速，%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图8：全国小学适龄入学人口数，千人 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-53f09447-ef6949b6.png" alt="图8：全国小学适龄入学人口数，千人" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

## （三）对房地产市场的总结和展望

### 1、房地产市场的核心问题是去库存。

综合此前的讨论，我们提出对房地产市场的一般性总结。

从刚性需求、人口城市化等角度来看，实际上过去很多年以来，中国的城市化以及城市化对房地产市场需求的推动始终保持在一个比较稳定的状态。从人口变化，以小学在校人数这个指标来衡量，人口结构以及城市化所推动的房地产需求在未来一段时间，会出现一段逐步强化的过程。这种强化和加速表现为一线城市人口大量的涌入，在可以预见的将来二线城市也将涌入大量的人口。

在这一背景下，中国房地产市场核心的问题是去存货。支持这一说法的重要证据就在于反腐败对房地产市场的影响。

从我们前文所讨论的证据来看，反腐败对经济活动产生了实实在在的影响，在短期之内突出的表现为房地产存货加速去化，在中长期来看它加速了房地产市场的正常化过程。所以在受到反腐败冲击的城市，房地产市场恢复的更快。

### 2、从总量层面讨论房地产市场。

房地产总量数据层面有三个情况。一是，从房地产的销售和新开工增速的对比来看，两者是高度同步的，平均而言新开工增速滞后销售大约2个季度左右。二是，在2011年以来的大多数时间里，房地产市场的新开工增速都处在销售增速之下，相对而言这个市场逐步进入了一个存货去化的过程。三是，房地产市场具有显著的周期和剧烈的波动，市场围绕某一趋势水平向上和向下都会出现显著的背离。

观察最近的房地产市场销售周期。目前房地产销售面积增速已经处于金融危机以来销售面积历史增速波动区间的上限附近。从短周期的角度来看，当前房地产销售面积的高速增长应该是很难维持的，用不了太长的时间，销售增速应该会拐头向下。从历史的模式来看，一旦销售增速拐头向下，将会有一个很深的下探，这种下探反映了房地产市场自身的短周期的波动，未必代表房地产市场的中长期趋势的变化。一旦这一拐点出现，房地产销售将出现4-6个季度的连续下降。

| 图9：房地产销售和新开工增速当季同比增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-4d3f474a-c807825e.png" alt="图9：房地产销售和新开工增速当季同比增速，%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

有一些观点认为，从历史上来看房地产市场顶部的出现都与货币的紧缩紧密的联系在一起。现在我们没有看到货币的紧缩，从这一观察出发，认为房地产销售不会下行，或者下行幅度很轻微。

我们认为货币的紧缩更可能是房地产销售拐点的催化剂，它触发或者是加速房地产销售增速回落的过程。但是即使没有货币的紧缩，房地产销售增速或迟或早也一定会出现转折，关键的原因是房地产市场存在内在的均值回复趋势。

从长期来看房地产市场有一个趋势增速，如果市场的销售情况与这一趋势背离逐渐加大，会有非常强的向趋势回归的力量。这一趋势回归的过程，表现为向上背离趋势非常远的时候，向下的回归也会非常深，从而在长期之内围绕趋势形成非常大的波动。

我们现在看到的是房地产销售面积增速太高，并且这一增速已经经历了至少5个季度的连续爬升。从趋势回归的角度看，房地产销售需要经历一个向下调整的过程。目前销售的趋势水平可能在0-5%之间，而1季度的销售增速在33%。所以这一向下的调整一旦开始，增速下探的幅度应该会很深。

随着销售的下滑，2个季度以后新开工也会调头向下，并且由于房地产存货去化的过程还没有完成,新开工可能会跌的更深。

由于房地产市场的存货数据可靠性很差，在这里我们设想了一个指标。尽管我们也不认为这个数据那么的可靠，但是它对存货的趋势多少有一些寓意。

我们把每一年的销售面积，减去剔除不可销售的部分[3](#fn3)后的新开工面积，就得到了每一年存货的变化情况。

尽管这一存货变化情况也不见得可靠，例如部分项目是房地产企业以自持的形式来长期持有。但以此观察，我们能够看到在2015年房地产市场经历了一定的存货去化，今年以来存货去化的速度有一定放慢。

从这一数据来看，考虑2011-2013年的存货积累情况，和过去2年的存货去化情况，我们认为房地产市场的存货仍然没有清理完毕，市场仍然需要一个存货去化的过程。这需要新开工面积经历一个更深的下降。

综合来看，我们现在也许处在一个短周期销售面积的顶峰附近，用不了太长时间我们就能看到销售面积快速下降，它也许不需要货币紧缩来触发，这个下跌会持续很长的时间，并且下探的会比较深。

考虑到房地产市场的存货去化仍然有比较明显的压力，新开工面积随后的下降应该也会有一定的幅度，并且在底部会持续比较长的时间。在这个意义上来讲，我们现在正在看到的新开工面积的上升，以及经济需求的恢复，应该说都是不可持续的。

| 图10：房地产存货变化情况，千平方米 |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-da6aec73-3403c0fc.png" alt="图10：房地产存货变化情况，千平方米" --> |
| 数据来源：wind，安信证券  注：蓝线调整方法，新开工面积（自2007年开始）\*0.8-当年销售面积。2016年数据为估算值。 |

# 二、产能过剩问题

## （一）定量测量产能过剩

当下对产能过剩问题的讨论非常热烈，但是讨论中我们比较少看到用一系列可靠的经济指标对产能过剩进行定量的测量和分析，我们在这里想提出我们的一些分析。

我们认为产能过剩的经济意义中，关键的一点在于它使得行业的盈利受到了系统性的抑制。如果每一个企业的盈利都很好，我们认为是不存在产能过剩的，或者这种产能过剩是没有经济意义的。

从这个角度出发，我们用两个指标考察企业盈利情况，一个指标是ROA，另一个是行业的毛利率。

我们首先计算一个行业2001-2015年的长期ROA的历史均值以及长期毛利率的历史均值，然后计算2013-2015年这些行业的ROA和毛利率均值[4](#fn4)。因为2013年以后大多数行业的景气状况开始低迷，我们重点考察过去三年行业的盈利情况与盈利长期历史均值的背离情况。这里的背离情况用ROA变化的绝对水平，和毛利率变化的相对水平衡量。

图11显示了从毛利率和ROA角度衡量的行业盈利背离情况，在这个二维图中越处于右上方的行业盈利的降幅越大，图中第一象限内的行业盈利都受到了很大程度的抑制。

基于这一定义，如果一个行业的企业盈利在两个维度上都显著的低于长期历史均值，我们就认为这些行业存在严重的产能过剩。在这一定义下，我们筛选出了5个严重产能过剩的行业，包括：煤炭开采和洗选业，黑色金属冶炼及压延加工业，有色金属冶炼及压延加工业，黑色金属矿采选业，有色金属矿采选业。

筛选出的行业主要集中在有色金属的产业链、黑色金属产业链和煤炭产业链，特别是在这些产业链的中上游，这与中央重点提出的钢铁和煤炭行业是比较接近的。尽管从自上而下的角度来看，其他众多行业盈利也并不好，但是其盈利状况与长期历史均值的背离没有那么显著，意味着这些行业也许存在一定程度的产能过剩，但过剩程度并不严重。

| 图11：产能过剩行业分类 |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-dbbe8c15-15d5f03f.png" alt="图11：产能过剩行业分类" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

表2从工业增加值、就业、纳税、负债等角度，对产能过剩行业在宏观上进行描述。5个产能过剩行业占整个工业行业的比重大约在10%-20%之间。特别需要指出的一个特征是，这些行业内部国有资产占整个行业资产的比重平均在51%。

从产能过剩行业分布的地区来看，相对而言，这些行业集中在中国的中部、华北以及部分东北地区。在浙江地区产能过剩不是那么严重，到广东及周边省份，产能过剩问题要更加缓和。

### 表2：产能过剩行业的描述性统计

|  |  |
| --- | --- |
| **产能过剩行业情况** | **占比** |
| 占工业增加值比重 | 16.9% |
| 占工业企业就业比重 | 12.0% |
| 占工业企业纳税比重 | 9.9% |
| 占工业企业负债比重 | 20.3% |
| 国有资产平均比重 | 50.5% |

数据来源：Wind，安信证券

注：国有资产平均比重为2014年数据，其余数据为2015年数据，其中占

工业增加值比重为测算数据。

| 图12：产能过剩行业地理分布 |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-2fa374b9-b6cdd277.png" alt="图12：产能过剩行业地理分布" --> |
| 数据来源：wind，安信证券  注：选取5个产能过剩行业中资产占比前三的省份。 |

## （二）产能过剩的原因

接下来我们重点讨论为什么会有这么严重的产能过剩。

我们从两个维度研究横断面数据。第一个维度，在横轴上我们选择了不同行业国有资产的占比情况，在纵轴上我们选择了这些行业的ROA与长期历史均值的背离。

从统计结果看，其解释能力有33%，表明在统计上一个行业国有资本越集中，那么这个行业盈利受到的抑制就越大，如果一个行业国有资本越少，这个行业盈利受到的抑制越轻微。

| 图13：国有比重高的行业ROA 下降更加明显 |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-1f718a5c-21457bf0.png" alt="图13：国有比重高的行业ROA 下降更加明显" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

第二个维度，在纵轴上我们仍然选择行业盈利所受到的抑制，在横轴上我们研究在行业最赚钱的时期行业盈利与长期历史均值的背离情况[5](#fn5)。这意味着从行业的景气波动来讲，如果一个行业在顶部的时候越赚钱，它在底部的时候越亏钱。我们同样看到了在统计上有意义的结果，它的解释能力为29%。

如果把这两个解释的维度合并，行业国有资产的占比情况，和景气顶部行业盈利与历史均值的背离，在横断面上合并能解释数据的47%。

| 图14：周期上升时ROA 越高，近期ROA 降幅越大 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-e46d2f0a-8748994f.png" alt="图14：周期上升时ROA 越高，近期ROA 降幅越大" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

这表明，中国的产能过剩问题在一定程度上是一个周期性的现象。由于在经济景气周期上升的时候，有一部分行业太赚钱，引进的资本太多，所以在底部的时候产能过剩更严重。

但是除了这种正常的周期性波动之外，从解释能力上来讲更加重要的一个原因是，部分行业存在着国有企业和国有资本过度集中的现象。

当国有资本过多的集中于一个行业的时候，它妨碍和延迟了市场的正常出清过程。如果一个行业盈利下降、产能过剩，民营企业关闭，在周期的意义上来讲这个行业在进行市场自发的调整。但是国有企业的大量存在妨碍了市场的自发调整和出清过程。所以造成了国有企业比较集中的领域产能过剩问题会变得更加严重。

为了进一步佐证这个观点，我们研究几个代表性的行业。

我们已经知道中国的产能过剩问题相对集中在重化产业链的中上游。我们把重化产业链里面的行业分解成两组，一组是我们刚才讨论的产能过剩严重的产业，另一组是其他行业，包括化学原料及化学制品制造业，化学纤维制造业，非金属矿物制品业，金属制品业。

我们把这两组行业进行对比。首先非常清楚的是，产能过剩行业的毛利率降幅和ROA降幅显著要更大。但是从经济总量占比看，例如就业、工业增加值、纳税这些指标，这两组行业对比是差不多的。与此同时还有一个显著的特征，在产能严重过剩的这些产业中，国有资本的平均占比在50%以上，而在产能过剩不那么严重的行业中，国有资本的占比只有17%。

### 表3：过剩行业与其他重化工业对比

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|  | **产能过剩行业（5个）** | **对照行业（4个）** |
| **毛利率平均降幅** | -27.3% | -6.8% |
| **ROA平均降幅** | -5.30 | -1.83 |
| **就业合计占比** | 12.0% | 15.4% |
| **增加值合计占比** | 16.9% | 15.2% |
| **纳税合计占比** | 9.9% | 13.1% |
| **负债合计占比** | 20.3% | 14.9% |
| **国有资产平均占比** | 50.5% | 17.4% |

数据来源：Wind，安信证券

继续对比几个具体的行业，比如黑色、有色和化工行业。从盈利的恶化来讲黑色和有色行业毫无疑问要严重的多，但是从经济的体量来看化工行业比黑色行业在一些指标上还要大一些，相对于有色行业要大的多。

但是为什么化工行业的盈利恶化要更轻微呢？可以看到，化工行业国有资产的占比只有19%，而黑色、有色行业的占比分别为48%和41%。更进一步，有色行业比黑色行业的国有资本占比要小一些，ROA的降幅要小一些，化工行业的国有资本占比要小的多，它盈利的降幅也要小得多。

### 表4：黑色、有色、化工行业比较

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|  | **毛利率降幅** | **ROA降幅** | **就业占比** | **增加值占比** | **纳税占比** | **负债占比** | **国有资产平均比重** |
| **黑色** | -25.62% | -5.45 | 2.27% | 3.94% | 1.80% | 4.48% | 48.94% |
| **有色** | -26.79% | -4.51 | 1.31% | 2.56% | 1.27% | 2.41% | 41.86% |
| **化工** | -8.57% | -1.88 | 2.79% | 3.65% | 3.14% | 4.06% | 19.35% |

数据来源：Wind，安信证券

注：黑色包括：黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业；有色包括：有色金属矿采选业、

有色金属冶炼及压延加工业；化工包括：化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业

从行业的角度，从不同的维度看问题，我们想强调的结论是中国的产能过剩是一个周期性的现象，同时也是、甚至更加是一个结构性的现象，它突出的反映为国有资本的大量存在妨碍了市场的正常出清过程。在经济景气下降和盈利恶化的过程之中，民营企业快速的关闭产能，但是国有企业在这一过程之中关停产能要困难得多，这使得产能过剩的问题变得更严重。

这是因为国有资本在经济上特别重要吗？从就业、纳税、工业增加值等角度来看也不尽然，这些行业占纳税的比重、占就业、占工业增加值的比重并不显著更多。由于市场机制这时难以自发出清，就需要政府的供给侧政策来干预。今年的情况显示这些干预开始取得一些成效。

## （三）从PPI角度观察产能过剩

从总量层面来看，产能过剩突出的表现为产品价格受到了抑制。产品价格受到抑制以及这些抑制的缓解在一定程度上能够反映产能过剩的出清过程。

这里我们观察中国工业品价格的环比波动。一个特征是工业品价格环比在短期内有非常大的扰动，存货摆动、政府对经济的一些短周期刺激等，都造成了数据的扰动。如果我们忽略这些短期的扰动看问题，可以看到工业品价格有两轮下跌，第一轮下跌从2011年3、4月份开始，最严重时在2012年年中，也许稍微晚一些到2013年上半年。这一下跌毫无疑问与当时的宏观调控有关系，并使得产能过剩问题开始暴露出来。

| 图15：PPI 环比增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-98a4ca50-8647d38f.png" alt="图15：PPI 环比增速，%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

在2013年下半年到2014年上半年，在差不多一年的时间里，工业品价格总体上已经稳定下来，工业企业的盈利已经开始恢复，从一些指标来观察企业的设备利用率也开始出现回升。这意味着产能过剩的问题开始缓解和改善。

但是2014年8月份以后工业品价格再次经历了猛烈的下跌，这一下跌过程大约在2015年8-10月份才稳定下来。这一轮猛烈的价格下跌再次造成了企业盈利严重的恶化和企业设备利用率的下降，造成或者大大凸现了产能过剩问题。

为什么会有这一轮猛烈的下跌呢？可能的原因有很多，但毫无疑问一个很重要的原因就是政府行为在2014年8月份以后发生了比较大的变化，造成了经济需求出现了断崖式的下滑。这表现为反腐败使得很多地方政府发展经济的积极性在一定程度上受到了影响，以及财政部对于地方融资平台的清理使得政府广义财政支出出现了非常大的下跌。经济需求的下滑造成了工业品价格非常大的下跌，这一下跌造成了企业盈利恶化和产能过剩问题再次凸现。

以上是对历史数据的简要回顾。

从近期的数据来看，去年10月份到今年2月份，经济的总需求并没有明显的恢复，总需求出现脉冲式的恢复发生在今年的3月份，但去年10月到今年2月工业品价格基本稳定下来，商品期货价格的底部也出现在11月、12月期间。为什么这期间工业品价格开始稳定下来？

关键的原因是，面对需求的冲击，民营比较集中的领域一部分企业被迫退出市场，产品的价格开始稳定下来。同时在国有资本集中的领域，去年11月份以后中央痛下决心要在这些领域重点解决产能过剩问题。中央下决心关闭产能的努力，对工业品价格、对商品期货价格造成了很大的刺激，这种刺激到现在为止还在延续。

在市场自发的去产能和政府通过行政手段去除过剩行业产能的过程之中，今年3月份政府同时推出了财政刺激计划。财政刺激计划又进一步刺激了市场对经济需求的乐观预期，这一预期催化了存货调整。需求好转以及存货调整，在宏观上造成了工业品价格急剧的反弹。从工业品价格看，这一反弹幅度是2011年以来没有出现过的。

合并来看，在供应层面，市场正常的产能去化叠加上政府主导的产能去化；在需求层面，政府不经意地刺激了房地产，在需求预期和存货调整层面上也造成了非常大的刺激，共同造成了市场在价格层面上极其剧烈的反弹。

我们现在也许处在一个相对比较短暂的蜜月期。从需求的角度来讲，3月份对需求的刺激和房地产市场的恢复仍然在继续发挥作用，同时供应的去化总体上也在正常进行，由此对工业品的价格和周期性行业的盈利都形成了比较有利的刺激。

但是随着时间的延续，也许3-6个月以后，随着政府基建和房地产市场重新掉头下降，我们将看到尽管供应也许仍在去化，但会重新出现价格下跌和盈利恶化的局面。

# 三、影子银行体系风险

接下来，我们简单讨论中国影子银行体系的发展、演化以及面临的风险问题。

2004-2005年前后，在商业银行的资产负债表之外，中国的影子银行体系逐步发展起来。起初，银行发行理财产品，募集资金大多用于购买企业债、政府债及其他一些标准化债权资产。尽管在会计原则、监管安排方面存在差异，但总体上这与正常的资产管理业务还是类似的。

2010-2011年开始，影子体系出现了持续几年的爆发式扩张，其中非常关键的驱动力量是非标业务的迅猛发展。

从需求端来看，地方融资平台、房地产开发商以及其他一些部门投融资活动旺盛，他们愿意支付、并且市场相信他们能够支付比较高的资金利率；从供给端来看，受存贷比考核、资本充足率约束以及宏观调控影响，商业银行表内信贷投放能力不足。在此背景下，影子体系应时而动，大量理财资金对接非标业务，实现监管套利，并获得了远高于表内存款利率的预期回报率。

但自2014年晚些时候开始，一方面，中央对地方融资平台的举债行为施加了很多的约束，房地产市场也因去存货而放缓了投融资步伐；另一方面，银行表内额度重新宽裕，部分非标业务回到表内。这使得整个非标业务的膨胀速度显著放缓。

下图显示的是新增委托贷款、信托贷款及未贴现承兑汇票占新增广义社融的比重，一定程度上衡量了非标业务的发展状况。

2014年之前，新增非标业务比重始终处于波动上升的过程之中，并于2013年底达到高点。但随后即结束扩张势头，并转为向下。

非标业务扩张的放缓，从银行理财资金投向上也生动地反映出来。例如，理财资金非标配置比例在2013年为27%，2015年底下降到16%的水平，目前的比重可能还要显著地更低。

| 图16：新增表外融资占新增广义社融的比重（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-8da4a22e-dc0563fc.png" alt="图16：新增表外融资占新增广义社融的比重（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图17：银行理财资金投向 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-9fd4258a-229db407.png" alt="图17：银行理财资金投向" --> |
| 数据来源：中债登，安信证券 |

在高利率非标业务占比萎缩背景下，一个合乎直觉的推论是，理财产品预期回报率将快速下滑，影子体系负债端的扩张也会大幅放缓。

但事实与此相反，过去两年银行理财市场规模仍然迅猛增长，没有显露出明显的减速迹象。

在理财市场规模继续高速增长的同时，我们也看到，理财产品预期回报率尽管在下降，但下降速度始终非常缓慢。

如果我们将它与竞争性产品例如定存、同业拆借业务作比较，还会看到，理财利率与同期限定存利率、同业拆借利率的差仍处在历史最高点附近。

| 图18：新增理财资金占M2 之比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-82d30370-d7375817.png" alt="图18：新增理财资金占M2 之比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图19：理财产品预期回报率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-c3f63fc5-df0e1db6.png" alt="图19：理财产品预期回报率（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图20：理财产品预期回报率与同期限定存、同业拆借利率的差（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-0d53df96-d8d5497d.png" alt="图20：理财产品预期回报率与同期限定存、同业拆借利率的差（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：2012年7月以前的定期存款利率为央行公布的3月定存基准利率，之后的以工商银行3月定存利率作为参考。 |

那么问题是，理财体系到底使用了什么样的办法，来获得和维持这么高的预期回报率？

第一，期限错配和成本法计价。

理财资金期限一般集中在6个月以内，其中有一定的比例对接了比较长期的资金用途。一些高利率的资金用途迄今还没有到期，并按照成本法计价。这在维持了高收益率的同时也意味着期限失配和潜在的流动性风险。

第二，增加信用风险暴露并加杠杆。

例如在信用债市场上，尽管经济下行、企业盈利恶化、企业实际的违约发生事件明显增多，但去年下半年至今年初，信用利差还是收窄至历史最低水平。理财资金增加信用风险暴露和加杠杆可能是背后十分重要的驱动力量。利率债领域的加杠杆可能一定程度上也是存在的。

| 图21：信用利差（5 年AA+与5 年国开利差，%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-8231a59f-5eddaeab.png" alt="图21：信用利差（5 年AA+与5 年国开利差，%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

第三，金融创新以及对高风险标的的投资。

例如理财资金积极对接两融受益权和结构化证券产品，参与这一类金融创新。这对理财体系自身而言具有高收益、低风险的特征，但可能催化和放大了去年的股市泡沫，随后通过“强平”机制加剧了股票下跌过程中的流动性挤压，实际上增加了金融系统所承担的风险。

问题的关键在于，这些做法在提高了理财产品收益率的同时，也使得影子体系承受着越来越大的风险暴露，例如由期限失配带来的流动性风险、由杠杆和信用债带来的信用风险等，但银行并未对这些风险保有明确和必要的资本缓冲，以及相应的紧急流动性救助安排。

如果未来出现了严重的流动性冲击（例如钱荒、资本外逃或高通胀）、或者显著的信用损失（例如信用债的严重违约），那么，这一体系很可能在局部上轰然崩塌，形成“债灾”，并波及整个金融体系，风险不可小视。

中国在过去几年先后经历了钱荒、股灾和汇灾，未来会否发生由影子体系所引发的债灾，无疑值得认真关注。


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# 086｜2017-04-27｜商品价格和PPI环比显著走弱 流动性趋紧牵制估值水平

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-086-analysis-2017-04-27-ljvbla.xhtml

## EPUB 摘要/引文

2017年4月26日，安信证券在上海举办机构投资者宏观交流会，高善文博士发表主题演讲。会后微信和网络媒体上流传各种版本速记，其中错讹之处很多，为避免误解，特发此观点摘要，供大家批评和参考。演讲全文将在未来适当时间另行...

## 正文

2017年4月26日，安信证券在上海举办机构投资者宏观交流会，高善文博士发表主题演讲。会后微信和网络媒体上流传各种版本速记，其中错讹之处很多，为避免误解，特发此观点摘要，供大家批评和参考。演讲全文将在未来适当时间另行发布。

交流会摘要：

1、1季度工业和GDP增速向上超预期的同时，商品价格和PPI环比显著走弱。这表明供应响应而非需求端变化主导了短期经济波动。供应响应的出现，又更基本地受到去年供应收缩、价格上涨、工业企业毛利率大幅回升的驱动。供应响应背景下，此前市场的通胀担忧明显消退；由于毛利率高位下滑，周期板块因而也受到抑制。往后看，货币政策持续大幅紧缩抑制总需求或新建产能大规模投放出现的可能性偏低，因此预计PPI环比在回落一段时间后大概率有望在0附近水平转为震荡，工业企业毛利率也趋于稳定，直到出现新的刺激因素。届时周期板块ROE能否回升，关键看行业集中度和资产周转率的变化。

2、年初以来公共财政支出增速大幅反弹，是实体经济需求端的重要支撑力量，这应该有力地对冲了存货去化的短期负面影响。考虑到全年财政收入和预算赤字的制约，接下来公共支出增速可能趋于回落，对需求端的支撑作用也相应减弱。中长期看，由于全球经济和中国出口的持续恢复，以及三四线城市商品房去库存领域取得的显著进展，我们对需求端的展望仍然偏积极。

3、2014年以来，“非标”大量萎缩，为了维持必要的收益，影子银行通过加杠杆方式将资金大量涌入债券、股票、私募股权等资产市场。这使得表内协议存款利率快速下降的同时，理财产品预期收益率的下降十分缓慢，并在很长一段时间里压低了债券市场的信用利差，抬高了股票市场的风险偏好，形成资金的“脱实向虚”。由于经济基本面的变化和PPP的推广，“非标”去年四季度以来重新出现，再加上以去杠杆为导向的监管政策调整，资金开始显现出“脱虚向实”的初步迹象，并有可能在未来较长一段时间内持续，这对广谱资产市场流动性水平形成负面影响。

4、权益市场上，流动性的趋紧，对估值水平和风险偏好形成牵制。盈利能否持续回升成为制约市场更加关键的力量，这要么来源于行业集中度提升的驱动，要么来源于需求中期内的持续改善。前者正在发生，后者需要数据的进一步确认。


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# 087｜2017-07-03｜中国影子银行体系的兴起和变迁

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-087-analysis-2017-07-03-147gkay.xhtml

## EPUB 摘要/引文

——《大浪淘沙》2017年中期策略策略会报告（一）

## 正文

——《大浪淘沙》2017年中期策略策略会报告（一）

按：

《大浪淘沙》根据高善文博士5月24日在安信证券2017年中期策略会（长沙）上演讲内容整理形成。

文章分析和梳理了中国影子银行的兴起和变迁历史，定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况，并讨论了在金融去杠杆、资金“脱虚向实”趋势转折背景下，我们对实体经济中长期经济前景以及对大类资产市场走势的看法。

接下来我们将分三期推送。以下为第一期。

文 | 高善文

金融去杠杆向何处去，是当前资本市场最为关切的热点话题。我们首先从中国影子银行体系的兴起和变迁历史说起。

### 1、影子体系规模的快速膨胀

过去七八年的时间里，中国影子银行体系从无到有，经历了爆炸式的增长。

简单以银行理财资金余额来反映影子银行体系的膨胀的话，可以看到，2008年，其规模不足1万亿、占M2比重不足1%；至2016年年底，理财资金余额近30万亿，扩张了30倍，占M2比重近20%。

考虑到理财之外还存在其他创新性的影子业务，这一体系真实的膨胀速度还要更快一些。

这一体系的膨胀、很多创新业务的出现属于很晚近的历史，因此很多金融从业人员包括我们，都是其见证者并对此有着切身的感受。

### 2、单纯基于金融自由化改革无法完全理解影子体系的扩张

影子银行体系快速扩张的原因是什么？

很多分析将其归因于利率管制的放开、金融自由化改革，归因于单纯的监管套利。

这样的看法无疑有它的道理，也触及了这一问题之中非常重要的方面。但在我们看来，这一看法忽视了影子银行体系的兴起和变迁背后更为基本和深刻的宏观经济背景，是不完备的。

我们知道，在银行负债方业务中，有两个子市场比较特别，一是保本理财市场，二是大额协议存款市场。

保本理财和大额协存的共同点是很早就实现了市场化定价，利率较定期存款灵敏许多。

差异在于，前者属于银行中间业务，后者属于表内一般存贷款业务，面临的监管环境不同；前者期限较短、多为3-6个月，后者期限较长、多为61个月；前者更多面向零售端客户，后者主要面向社保基金、保险公司等机构投资者等等。

首先我们观察银行保本理财与同期限的定期存款的利差。

比较清楚的是，在影子银行体系快速扩张的七八年时间里中，保本理财与同期限定期存款的利差中枢较此前有非常明显的扩张。2010-2013年，平均利差较2004-2009年抬升了70个BP，2014-2016年较2020-2013年又更进一步抬升了90个BP。

理论上，假定其他因素不变，单纯利率管制放开、金融自由化或监管套利推动理财规模扩张的同时，会使得理财与定存利差显著收窄，或者至少维持不变（交易成本的存在让利差无法完全抹平，但这反过来意味着规模不会扩张太快）。因此，期间利差中枢不降反升清晰地表明，单纯金融自由化的解释是不完备的，这背后有着其他更为基本和深刻的宏观驱动。

接下来我们观察大额协存与保本理财利差。

由于监管环境和期限的不同，大额协存与保本理财利率的绝对水平有较大的差异。但考虑到两个市场监管要求（例如法定缴存要求、资本拨备等）变化有限，期限利差在长期内也维持稳定，我们可以观察两者利差的相对走势的变化。

先将其展示为左右轴模式。能够看到，在2014年之前，大额协存利率与保本理财利率走势非常同步、变化幅度也高度接近。2014年以后，大额协存利率出现了较大幅度的回落，市场规模的萎缩可能也比较显著；然而银行保本理财利率（以及非保本理财利率）的下行要明显温和得多。

直接计算大额协存与保本理财利差，也可以看到，2010-2013年，期间利差平均水平为200BP，与2010年之前大体相当；然而2014-2016年，利差平均水平大幅度下降到13BP的水平。

为什么影子体系规模膨胀的同时，保本理财与定期存款的利差持续扩大？

为什么2014年之前大额协存与保本理财利率走势趋同？

为什么2014年之后两者走势又发生了明显的分化？

这是关于影子体系发展和变化需要认真回答的三个问题。

### 3、2010-2013年“银行的影子”

2014年之前，影子银行规模快速扩张。但其核心是绕规模放贷，很大程度上仍然是“银行的影子”，是银行传统资产负债业务在表外的延伸。

2010-2013年，实体经济融资需求特别是房地产和地方平台的资金需求，总体上比较旺盛。

然而一方面，由于政策层面的管控，银行表内渠道对部分特定行业和领域的放贷受到严格管制；另一方面，受制于外汇占款投放趋势性放缓、商业银行一般存款来源下降以及严格的存贷比考核，商业银行表内信贷供应能力也在大幅下滑。

实体部门大量的融资需求，无法在表内放贷渠道得到充分的对接，这就引发了整个金融系统的重要变化和应对。

第一个重要变化是，整个经济和金融体系的市场化利率中枢大幅抬升。

例如在金融体系的资产端，无论是看票据、一般贷款，还是看信用债发行，平均利率都维持在非常高的平台之上，与经济增速的下行不匹配。

第二个重要变化是，在利润最大化动机驱动下，商业银行通过各种方法扩大对实体部门的信用供应。看起来，银行至少发展了以下三种方法：

第一种方法是在大额协议存款市场上用更高的利率组织资金。大额协议存款属于一般存款，能够用于放贷。这还诱使部分金融机构借助于保险通道，将同业存款变性为协议存款。

第二种方法是将贷款转入表外的资产池，并由表外的理财资金来对接。这就实现了资产和负债端的同时出表，并规避了存贷比的考核，规避了针对特定行业的表内融资限制，同时还绕过了资本充足率和存款准备金等约束，从而提高了整个银行系统的放贷能力。

第三种方法是通过同业或自营科目发放贷款。例如一个简单的方法是借用信托公司作为通道，或者商业银行之间相互腾挪，将对企业的贷款转化为对金融机构的放款，规避存贷比和资本充足率监管。

从经济分析的角度看，在均衡条件下，以上三种方法对银行而言应当是等价的。换句话说，如果一种方法下银行获得的潜在利差为100BP，另一种方法下获得150BP，这就会引发银行的套利和业务调整，最终无论使用何种方法，银行获得的潜在收益是接近的。因而在负债端细分市场上，利率的上升压力也是接近的。

这样，我们就能够理解，为什么2010-2013年，影子体系规模快速膨胀的同时，保本理财与定期存款的利差还在进一步扩大，背后是表外旺盛的实体融资需求的支撑；也能够理解，为什么2014年之前大额协存与保本理财利率走势的趋同，因为其面对的是相同的业务诉求，以及银行在不同方法之间取舍平衡的结果。

### 4、2014-2016年真正的“影子银行”

2014年以后，此前实体部门那些无法在表内得到充分对接的大量融资需求逐渐萎缩。

这同样受到了多重因素的影响。一是地方政府开始清理平台债务，同时开展债务置换，平台融资需求下降；二是房地产企业全面地转向去库存，投融资需求下滑；三是央行货币政策转向，基础货币投放增加、存款准备金下调；四四存贷比约束减轻，并且最终在2015年下半年废除。

这样，影子体系最初爆发式增长的关键驱动力量消失了。

我们知道，一个生物体被创造出来存在某种偶然性，但一旦创造出来以后，其核心使命便是存活下来，并自我复制。看起来一个组织乃至某种金融业态，也符合相同的逻辑。

2014年，在原有的驱动力量消失以后，影子银行体系如何实现自身的生存和进一步扩张呢？

看起来最重要的方法，是借助于监管上的空白，通过委外、对接结构化产品、增加信用风险暴露和加杠杆等方式，将大量的资金转入债券、股票、私募股权等市场，从而减轻了实体融资类业务萎缩以后理财收益率的下行压力，进而实现了理财规模的进一步扩张。

例如，由于银行体系的人员配置和核心竞争力主要集中在放贷业务链条，这样，在进入股债资产市场时，委外便成为一种重要的模式，从而获得券商和基金公司等在股债资产投资领域的优势。

又如，2015年“股灾”之前，理财资金对接大量两融收益权和结构化证券产品。这些创新产品对银行体系而言具有高收益低风险特征，虽然它催化和放大了股市泡沫，增加了整个金融体系所承担的风险。

再如，理财资金直接或委外进入信用债市场，并加杠杆增厚收益，也是“股灾”之后信用债牛市、信用利差降低至历史低位水平的十分重要的驱动力量。

所以，正是在实体融资类业务大幅萎缩、理财规模继续快速膨胀的背景下，我们看到了2014-2016年股债资产市场估值的显著抬升和愈演愈烈的“资产荒”。这也就解释了期间为什么大额协议存款利率显著下行与保本理财利率的缓慢回落同时存在，解释了两者利差较此前的大幅收窄。

换句话说，在这一时期，协议存款由于放在银行表内，其运用受到更多更严格的监管；理财资金在表外，受到的监管更少更松散，这使得两者对应的资金用途区别很大，进而导致其利率走向显著分化。作为对比，在前一时期，两者对应的资金用途都是针对实体经济的贷款需求，因此其利率走向趋同。

以上是从资产投向的角度，讨论了理财利率、协存利率、定存利率之间走势的同步和分化。

这里还需要从负债来源或者金融产品投资者的角度，对各类产品之间利差的持续存在、甚至进一步扩大做一些说明。事实上，这主要不是由于理财市场扩张不到位、市场仍未达成均衡导致，而是与不同金融产品参与者在流动性和风险偏好等方面的差异，以及交易成本因素所导致的市场分割有关。也就是说，即便均衡状态下，各类金融产品的利差也是不必抹平的。这就像定存利率高于活期存款许多，活期存款规模依然庞大一样。

### 5、从社融细项和理财资金投向看影子体系的变迁

观察社融细项以及理财资金投向，能够为以上关于影子银行体系兴起和变迁的历史梳理提供一定的支持。

在社会融资规模中，委托贷款、信托贷款和银行未贴现承兑汇票三个项目，与影子银行体系的融资类业务之间存在重叠，当然并不重合。因此，这三个项目在社会融资规模中的占比变化，一定程度上能够反映影子体系融资类业务的扩张和收缩。

可以看到，2009-2013年，社会融资中表外业务的占比（四季度滚动）趋势上升，从不到10%上升至25%以上；然而2014年年初以后至2016年年中，两年多的时间里，这一占比反过来一路下滑。这与前述梳理大体上是吻合的。

中央结算公司发布的银行理财资金投向数据，也能够部分地揭示影子体系核心业务在2013年前后的重大变迁。

能够看到，2013年年底至2016年年年底，“非标”在理财总规模中的占比从27.5%显著下滑了10个百分点至17.5%。与此同时，“债券和货币市场工具”占比由最初的38.6%大幅上升了18个百分点至56.9%。“权益类资产”占比先升后落，由2013年底的6.14%上升至2015年底的7.84%，再回落到2016年底的6.16%。

同样，理财“非标”并非影子银行体系针对实体部门融资类业务的全部。特别是在2013年“8号文”出台以后，很多理财“非标”被迫转移到券商和基金子公司，这也对以上理财投向数据产生了重大影响，需要留意。

2017年7月3日


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# 088｜2017-09-18｜金融机构到了河那边 金融监管还在河里

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-088-analysis-2017-09-18-16oiu69.xhtml

## EPUB 摘要/引文

“2017金融街论坛”于9月14日-9月15日举行。安信证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事高善文出席并演讲。

## 正文

“2017金融街论坛”于9月14日-9月15日举行。安信证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事高善文出席并演讲。

高善文表示，影子银行出现之后，中国信贷市场、外汇市场、股票市场、私募股权市场等的联系更为紧密，各个市场之间资金的价格是在同向波动，这为中国未来间接调控体系的建立奠定了非常重要的市场的基础。

现在金融体系的问题可以这样概括，整个金融机构和金融市场，摸着石头过河，已经游到了河的那边，但是整个金融监管体系摸着石头过河还留在河的这边，或者是还留在河中间。这一体系未来演化的方向，要不然把金融市场和金融体系从河的这边拽过来，要不然把我们的这一体系勇敢地摸着石头过河，跨过这条河到达对岸去。

演讲实录：

高善文：

谢谢主持人的演讲，我今天想跟大家讨论一下影子银行的问题，与影子银行有关的金融去杠杆也是今年以来在政策层面上非常关注的问题，对影子银行的讨论非常广泛和深入，但是我今天的讨论首先想从宏观和定量的角度给大家展现几个我们对影子银行的观察。基于这些对影子银行的观察，讨论一下影子银行体系过去的演化，已经完成和正在实现的正面和积极的作用，以及在这一过程当中，仍然没有得到解决的问题和风险。

2010年以来，在中国的银行资产负债表外非常急速地发展起来以理财产品为代表的规模极其庞大的影子金融体系，虽然影子金融体系大家的定义并不太相同，但是无可争议的事实是，理财产品是这一体系之中极为关键和非常主要的组成部分。就像我们在这张图上看到的一样，在不长的时间里面，从绝对和相对指标来看，影子银行，至少是理财产品市场的规模都取得了非常惊人的增长。这一增长对于金融体系的其他部分，对于整个宏观调控，对于金融市场的运行产生了哪些影响呢？我们接下来想从定量的角度跟大家分享几个观察。

第一个重要的观察，我们想在这里跟大家分享一下这个图表，在这个图表当中的红线，我们起了一个名字叫M3，大家可以随意改变这个名字，但是它的基本含义是我们把银行体系对企业和居民户的全部负债都包括进来，我们来计算他的增长，就是这里的红线。银行体系对居民户和企业的负债，包括他在表内的各类存款，在这里，我们也把银行体系的理财产品包括在负债当中。基本的想法，在很大程度上，银行对理财产品这类负债还有隐性的偿付责任，更为重要的是，理财产品进入银行体系以后，尽管是放在银行资产负债表外，最终是由银行体系去运用出去的，所以我们在这里把它放在红线这一统计指标之中。

下面的蓝线是什么含义呢？我们统计的是站在银行的资产方，包括银行在表外的资产，银行将多少资金融通给企业和居民户，为了进一步扩大我们的口径，实际上我们把政府部门和国外部门都包括在这一体系之中，就是蓝线。换句话讲，通俗的讲，蓝线代表实体经济部门从银行拿走了多少资金，这里的实体经济部门包括住户，包括企业，包括政府部门，包括中央和地方政府，也包括国外部门，他们从商业银行体系拿走了多少资金，包括从商业银行体系的表外。

红线是银行体系，包括他在表外，从实体经济部门吸收多少资金进来，从长期来看，这两条线的走势毫无疑问是非常接近的。从长期来看，金融体系主要的职能就是起到资金融通的作用，为实体经济起到资金融通的作用。但是在较短的时间序列上来看，这两条曲线之间并不精确的一致，两者之间总是会出现一些背离。我们很容易看到，在一些时候，红线比蓝线显著的要更高，在另外一些时候，蓝线比红线更高一些。但红线比蓝线更高，含义是什么呢？含义是银行体系融入了很多资金，但是并没有把这些资金都融通给实体企业，给了实体经济部门。这些资金去了哪里呢？我们认为红线和蓝线之间的裂口提供了一个所谓的资金脱实向虚、脱虚向实总量方面的度量。大家都在讨论脱实向虚或者是脱虚向实，这个概念需要一个精确的测量作为进一步讨论和分析的基础，我们认为这里红线和蓝线之间的裂口相对准确的衡量了资金脱实向虚和脱虚向实的过程，因为红线定义上是银行拿进来多少资金，蓝线定义上是银行向实体经济拿出了多少资金，两者之间的裂口主要流向了金融市场。这种想法有没有道理呢？我们可以对这一指标的定义再做一个更严格的测量，这一严格的测试进一步揭示了影子银行金融体系的兴起对金融市场定价过程的影响。

这张图的定义首先观察两组指标，这张图的纵轴上，我们计算了中国影子金融体系兴起以后，中国的债券市场债券净价指数的涨跌幅，就是把付息扣掉，看整个债券市场的净价指数的涨跌，像股票指数的涨跌一样。对于净价指数，已经扣除了付息的影响，如果我们把它看成金融资产的话，分子上的现金流，未来可以长期预期的现金流是稳定的，不变的，影响价格的主要是估值因素，估值从交易的角度来讲，主要反映了资金的流入和流出，以及大家对于未来看法的变化。在这张图的横轴上，我们使用的就是刚才的这个裂口，换句话讲，我们基本的想法，红线跟蓝线之间的裂口大，表明流入金融市场的资金多，流入金融市场的资金多，如果分子现金流的预期是不变的，交易的角度来讲，这个市场就容易长起来。相反的条件下，这个市场就容易跌下来，所以我们把这两个因素放在一起，我们首先来看利率债市场的情况。这样的一个散点图的结果，底下还有一些统计结果的报告，我们可以清楚地看到，资金的流入流出，我们刚才测量的资金的脱实向虚，或者是脱虚向实的因素，精确的计量可以解释利率债净价指数接近一半的涨跌，利率债在市场上的涨跌受到很多因素的影响，包括对未来通胀的预期，货币政策的预期等等因素的影响，这些因素都不做任何的控制，只观察资金的流入流出，不观察通货膨胀的变化，不观察大家对经济未来的预期，只用资金的流入流出来解释，发现可以解释利率债市场净价指数接近50%的涨跌，单一因素。

我们可以对这一结果进一步扩大到信用债市场，非常关键的因素是信用利差，信用债的利率和利率债利率同期限的差，一般被认为衡量了违约的风险。但是实际上，中国市场的参与者很早以来就知道，这一利差的变化同流动性的好坏之间存在着很紧密的联系。在这里，我们也把这一结果放在这里跟大家做一个分享。在解释信用利差的时候，引入了解释企业盈利好坏的因素，衡量企业的违约风险，同时，我们把资金的流入流出也放在这一结果之中，最后的统计结果，报告在这张表上，这张表上，我们能够看到的是，用这一基本面的因素叠加资金流入流出的因素，可以解释信用债市场信用利差变化接近50%。同时，所有的解释变量在统计上都具有良好的性质。

换句话讲，我们刚才所定义的这一指标，当我们把分子的现金流的因素控制住以后，他可以很好的解释利率债市场涨跌的相当部分，可以比较好的解释信用债，信用利差变化的部分，而且这一解释在统计上是过得去的。

从微观的交易行为来看，我们知道至少是在这一过程的晚期，实际上银行理财市场的很多资金，直接或者是间接是大量流入股票市场的。而从这一结果，我们在很大程度上可以推定，我们刚才所描述的过程，同样影响到了股票市场的定价过程，甚至影响到了股票市场的定价风格，这个是我们在这一层面上，想跟大家做的第一个分享。

这个分享的基本想法，首先是我们可以设法去衡量影子金融体系兴起以后，资金流入流出，脱实向虚或者是脱虚向实的相对程度，而这一程度，在统计上可以比较好的去解释金融市场运行的很多部分。对于这一过程，我们做几个总结：

1、就像我们这张图上已经可以清楚地看到，可以把这个图扩展得更早，从2003年开始扩展，结论都是一样的。可以非常清楚的看到，红线和蓝线之间的裂口，在2014年下半年开始显著扩大，到2015年的某个时候达到顶峰，而这一扩大的幅度，幅度之大，在中国金融市场本世纪以来的历史上是前所未有的。这一过程在舆论层面上所普遍讨论的，所谓大量的脱实向虚，以钱炒钱，金融投机等等都存在密切的联系，但是这里我们提供的是一个总量层面的测量。

2、这一过程存在一些正面的影响和作用。这一过程最为正面的影响和作用，是通过由此相联系的金融创新，第一次在本世纪以来，或者是在更长的历史上，将中国金融市场的各个部分紧密的打通和连接在一起，由于这一过程，使得中国的货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场、私募股权投资市场，甚至包括房地产市场都前所未有的，非常紧密的连接在一起。这样的连接，建立了这样的基础，我们有可能形成一个有代表意义的收益率曲线，并基于这一收益率曲线，通过间接调控的方法去调控整个金融体系和整个经济的运行状况。当货币市场与债券市场以及股票市场，以及包括信贷和外汇市场在很大程度上是相互割裂的时候，不管中央银行通过多大的努力去操纵和影响货币市场利率的变化，他的传导，他对整个银行资产负债表的收缩，对整个金融体系其他部分的运行，进而对整个实体经济运行的影响，都是相对时间更长，更微弱，并且更加难以预测，但是我们看到，中国金融市场不同的部分之间，前所未有的这种紧密联系，在这一过程之中，第一次被真正建立起来，我们认为是这一体系兴起过程当中，已经产生的非常正面的一个作用。

如果我们拿一个结果做一个比较的话，也很容易知道问题在哪里。我们用相似的结果去研究2003年到2010年，中国债券市场的净价指数，影子银行体系出现之前，看一下中国债券市场的净价指数是如何涨跌和驱动的，我们发现，把刚才的结果向前去推广，这一解释关系依然可以稳定的成立。2010年影子银行体系兴起之前，中国的利率债市场净价指数的涨跌在同样的幅度上可以被我们刚才所描述的关系比较准确的刻划。实际上如果我们比较这两个方程，会看到它的弹性系数以及整个拟合度都是非常接近的。

2010年之前和2010年之后的区别在哪里呢？非常重要的区别，2010年之前，这一作用关系只作用于债券市场，在信贷市场、外汇市场、股票市场、其他的，比如说私募股权市场等等，这么紧密的联系我们是看不到的。实际上在很多时候，我们看到的是相反的作用过程，信贷市场和利率市场在很多时候是沿着相反的方向在作用。经过这几年影子银行金融体系的创新、制度性套利等等，这些市场前所未有非常紧密的联系在一起，各个市场之间资金的价格是在同向波动，毫无疑问，我们现在已经看到发展过程当中非常重要的成绩，它对中国未来面向间接调控体系的建立，奠定了非常重要的市场的基础，但是这一体系的问题，也是显而易见的。实际上，在红线和蓝线的裂口，前所未有扩大的这段时间里面，中国的金融体系变得前所未有的不稳定。

我们先后经历了钱荒、股灾，随后在去年晚些时候还经历了债灾，金融市场上流动性很好的各个领域，我们都经历了金融市场异常的，非常剧烈的波动，这一波动都发生在红线和蓝线的裂口非常大的基础和背景下，而在其他时期，金融市场波动如此剧烈，不同的市场先后波动，相隔的时间如此之短，在其他时候是没有前例的。清楚表明这一体系在高速演化的过程当中，也带来了非常大的风险和非常潜在的问题。

核心的问题是，这些行为的透明度，恰当的监管，风险以及相应的资本拨备和流动性控制，这一整套的体系面对金融市场行为的快速演化，还没有出现，迄今为止，迄全国金融工作会议召开为止，还没有及时跟上这一过程，我们的监管体系还落后于这一体系的发展，使得金融体系变得非常不稳定。

未来的工作无外乎是两个，一年多以前一次讨论上，我打过一个比方，我说现在金融体系的问题可以这样概括，整个金融机构和金融市场，摸着石头过河，已经游到了河的那边，但是整个金融监管体系摸着石头过河还留在河的这边，或者是还留在河中间。这一体系未来演化的方向，要不然把金融市场和金融体系从河的这边拽过来，要不然把我们的这一体系勇敢地摸着石头过河，跨过这条河到达对岸去。最近全国金融工作会议在这一问题上做出了明确的选择，这一选择在可以预见的将来都可以产生非常丰富的影响，刚才陶局长都做了高屋建瓴的介绍，我就不罗嗦了。

谢谢大家！

文章载于“首席经济学家论坛”微信公众号。


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# 089｜2018-01-25｜经济动能维持韧性 市场风险偏好提升

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-089-analysis-2018-01-25-jhc4vh.xhtml

## EPUB 摘要/引文

尽管有供改和环保限产影响，以及房地产基建边际走弱的拖累，2017年中国GDP增速仍录得6.9%，较上年反弹0.2个百分点。中国出口增速的显著回升，在其中发挥了最为关键的作用。

## 正文

文 | 高善文 姚学康

内容摘要

尽管有供改和环保限产影响，以及房地产基建边际走弱的拖累，2017年中国GDP增速仍录得6.9%，较上年反弹0.2个百分点。中国出口增速的显著回升，在其中发挥了最为关键的作用。

往后看，即便制造业投资的连续加速暂难出现，在出口、消费和房地产乐观走势的支持下，经济周期性的恢复仍有望延续。中短期，关注PPP规范和地方债务整顿，以及取暖季限产结束后供应响应的影响。

12月M2同比8.2%，创历史新低。货币信贷裂口进一步走扩，显示在资管整顿、非标回表等系列政策出台的冲击下，广谱资产市场上资金流出的压力仍然十分严峻。

全球市场风险偏好继续提升。美国三大股指创新高；十年美债收益率站上2.6%，为2014年年中以来的收益率最高水平。A股市场年初以来持续上涨，恒指新高，债券市场情绪看起来也因此而变得更加脆弱。

风险提示：（1）PPP和地方融资整顿；（2）地缘政治事件影响风险偏好

## 一、经济动能维持韧性

尽管有供改和环保限产影响，也有房地产基建边际走弱拖累，2017年中国GDP增速仍录得6.9%，较上年反弹0.2个百分点。中国出口增速的显著回升，在其中发挥了最为关键的作用。

往后看，全球经济维持较好的同步恢复势头，国内居民人均收入增速企稳提振消费，房地产市场中长期趋势持续改善。在此背景下，即便制造业投资的连续加速暂难出现，经济周期性恢复的趋势仍有望延续。

中短期，PPP规范和地方债务整顿，构成一定的风险；供应响应如果较为显著，可能阶段性带来价格环比和企业毛利高位快速回落，这也需要留意。

### 1、经济动能维持韧性

2017年第四季度，GDP实际同比6.8%，持平前值；名义同比11%，小幅回落0.2。

全年GDP实际同比6.9%，较2016年回升0.2，这是2011年以来首次年度级别的反弹，也超出了2017年年初的多数预期；名义同比大幅回升3.3至11.2%，是2011年以来的最好水平。

### 2、全球同步恢复及其对中国出口的提振

出口的回升，为过去几个季度中国的经济动能提供了重要的支持。第四季度，情况依然如此。

例如，从中国货物出口增速来看，2016年上半年名义同比-9.6%，随后逐步回升，过去六个季度增速分别为-7.0%、-5.3%、7.6%、8.7%、6.6%、10.1%。2017年第四季度的出口名义增速更是创下2014年第下半年以来新高。剔除价格以后，走势更弱一些，但较2016年出现平台上升是没有疑问的。

出口回升在GDP增长贡献率数据层面表现得也很明显。2016年，货物与服务净出口对GDP贡献率为-6.8%，较当年上半年回升了3.6个百分点；到了2017年，贡献率继续大幅攀升至9.1%。

更进一步看，中国出口的回升，很大程度上得益于2016年下半年以来此轮全球经济的同步恢复，期间全球制造业PMI、工业生产、原油和铜价层面均有较为突出的体现。此外，人民币此前对一揽子汇率的调整似乎也促进了中国贸易竞争力的提升。

历史上，全球经济恢复进程的中断，往往来源于就业市场紧张、通货膨胀高企，或者金融市场上泡沫风险的累积和爆发，这些问题目前似乎还不是很显著。从主要经济体高频数据以及一些领先指标来看，当前全球经济仍然保持较好恢复势头，这有望在一段时间内继续为中国经济动能提供支持。

### 3、限产继续压制产量表现

在年度策略报告《走进新时代》中，我们估算了2016年下半年以来，持续的供给侧改革和环保限产对工业增速的抑制作用。

事实上，在2017年上半年，限产行业曾经阶段性地出现了一定程度的供应响应，这带来了连续两个季度内，工业增速较快回升，同时PPI环比明显回落，个别月份PPI环比还回落至0以下。

但2017年下半年，受供改深化和环保督查影响，供应收缩重新主导工业品量价表现。例如2017年第3、4季度，工业同比分别为6.3%、6.2%，较上半年下滑0.6个百分点；PPI环比再度向上，3、4季度月均0.7%，较2季度回升超过1个百分点。

限产压制作用在12月数据中也能够观察到。当月工业增速6.2%，小幅回升0.1，但这主要与寒流影响电力消费有关，制造业增加值同比6.5%回落了0.3；当月PPI环比0.8%，较11月反弹了0.3个百分点。

预计在2018年3月中旬之前，取暖季期间的严格限产，将继续对工业增速形成抑制。但边际上，需要留意的是，当前限产行业的高毛利，对企业生产积极性无疑起到了巨大的刺激。这有可能在一段时间内，特别是限产结束之后，形成类似2017年上半年的供应响应。

这样，对供应响应期间的工业增速与GDP增速，理应看得更为积极一些，具体幅度取决于毛利的高度与政策的力度；相应地，期间

PPI环比和周期行业毛利率，有可能阶段性回落，最终回顾到长期历史趋势水平，并围绕该水平随机波动。届时，企业资产周转率的进一步上升成为盈利继续改善的关键力量。

### 4、三四线房地产继续快速去化，基建投资增速下滑较大

2017年，外需和消费发挥关键作用，国内投资需求对经济动能的支撑并不强。这在固定资产投资和水泥产量数据上，实际贸易盈余占GDP比重等层面均有所体现。

往后看，房地产市场上，由于存货的快速去化，即便销售有所降温，对开发投资的拖累作用也是有限的，这已经成为市场的共识。过去一两个季度拿地和新开工数据的积极表现也表明，如果没有后续意外的融资冲击，开发投资下滑深度很可能有限。

高频数据显示，近期三四线房地产价格环比有所走高，销售仍然活跃，继续保持了较高的库存去化速度，这最终是否可能使得房地产投资表现进一步好于预期，也是需要留意的。

12月基建投资降幅较大，拖累4季度同比下滑至9.1%，这是2012年2季度以来的最低水平。部分省市数据虚报和修正，以及12月信贷投放的下滑，对此可能有影响。但近期地方部分PPP项目的清理整顿、地方违规举债的监管趋严等是否与此相关，也需要进一步跟踪，这构成2018年国内投资需求层面的一个不确定性。

制造业投资12月反弹较大，推升第四季度同比至6.4%；第四季度民间投资也有改善。受盈利回升和预期改观驱动，制造业投资2016年下半年以来有所回暖，但考虑到资产周转率绝对水平仍有一定提升空间，短期之内制造业投资想要出现连续的加速过程，可能仍然存在困难，经济的恢复仍然主要依赖出口、房地产市场以及消费活动的改善。

### 5、收入增速改善，有望支持居民消费企稳回升

经济形势的好转，提振了居民收入。2017年全国居民人均可支配收入名义同比9%提升0.6，实际同比7.3%提升1，均是2011年经济下滑以来的首次反弹。

具体到2017年第四季度，名义和实际同比均较3季度有所下滑，但仍然维持在比较高的水平上。

需要留意的是，尽管收入增速在回升，但目前从社会消费品零售、人均消费支出等数据来看，似乎居民消费活动仍然存在较大的下行压力。

例如，社会消费品零售2017年名义同比10.2%，较上年小幅回落0.2个百分点；全国居民人均消费支出名义同比5.4%，较上年显著下滑1.4个百分点。

但这是否由于住户房地产市场加杠杆导致，仍存有疑问。

理论上，更确切反映居民消费的指标是支出法下居民消费数据。该指标名义增速在2016年已经出现了温和的回升，实际增速大体平稳，这与社会消费品零售以及人均消费支出调查数据都有一些背离，显示数据口径的影响不可小视。

过去的历史数据显示，在趋势上，消费与收入之间大体吻合。因此，我们倾向于认为，随着居民收入增速的企稳，再加上过去几年悲观预期的缓解，未来居民消费也有望表现得更加积极。

货币信贷增速裂口继续扩大

### 1、12月进口与信贷滑落，保持跟踪

最近的进度数据中，进口大幅下滑、基建投资下行、信贷投放有所回落，引起一定的关注和讨论。

例如进口方面，历史上抛开1、2、3月春节错位的扰动，单月如此大幅的下滑是不多见的，特别是在进口品价格持续走高的背景下。

例如信贷方面，12月新增人民币贷款5844亿，为2014年以来同期最低水平，也弱于此前市场预期；受此拖累，当月新增社融1.14万亿，余额同比12%，回落0.5个百分点。

基建投资的表现在前文有介绍。

进口、基建与信贷的走弱，存在两种可能的因素，这需要进一步的跟踪。

第一，PPP整顿和融资规范可能正导致地方基建的降温。是否具有持续性取决于决策层面整顿的力度。

第二，年底银行面临大考，这影响了放贷，进而影响了进口和基建。持续性不高，接下来留意非标回表的情况。

### 2、货币增速创新低

2017年年初制定的当年M2同比目标为12%；最终结果是8.2%。

基于存款性公司概览，可以测算细项对M2的贡献率或拉动率。

例如，比较清楚的是，2017年，对非金融部门债权项目，也就是银行体系为实体部门提供的资金支持，大体保持了平稳；而对其他金融部门债权项目增速剧烈下滑超过40个百分点，形成了最主要的拖累。这也符合决策层面“强实抑虚”的政策导向。

货币信贷增速的裂口，反映了虚拟经济资金流出的压力。

自2016年年底以来，这一裂口趋势上持续扩大，这构成了广谱资产市场，特别是债券市场流动性收紧的最关键的背景。

2018年，这一裂口完全弥合看起来存在困难，这意味着流动性紧张的局面仍然难以系统性缓解。操作上，关注裂口从走扩走向收窄的可能。

1月中旬，银行间资金利率走高，总体维持偏紧的格局。银行间债券市场情绪脆弱，10年国债收益率逼近4%，10年期国开破5.1%，国开与国债利差接近历史最高水平。

信用债市场压力也比较明显，收益率普遍突破了2017年5月高点。

全球风险偏好提升

最新的美国进度经济数据中，12月的就业、新屋开工、非制造业PMI等弱于预期，12月的工业生产指数、CPI同比等表现强于预期，总体上好坏参半。对于数据趋势，市场机构以及决策部门多数持积极看法。

金融市场上，风险偏好继续提升。三大股指持续创新高；债券市场承压，中旬10年美债上行7BP至2.6%上方，为2014年年中以来的收益率最高水平。但美元指数持续走弱，与此前一些分析相悖，这可能更多地与欧日经济动能的强势以及未来宽松退出的预期有关。

A股市场上，年初以来行情幅度猛烈，类似2017年10月的大小票跷跷板现象再度出现。恒生指数突破2007年高点。权益市场的乐观情绪，应该也像2017年10月一样，加剧了债券市场的脆弱。


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# 090｜2018-03-20｜金融危机以后 中国企业资产负债率趋势下降

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-090-analysis-2018-03-20-10gutlg.xhtml

## EPUB 摘要/引文

2018年3月17日，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。安信证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事高善文参会并以“中国企业部门杠杆率”为题发表...

## 正文

2018年3月17日，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。安信证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事高善文参会并以“中国企业部门杠杆率”为题发表演讲，以下为演讲全文实录。

讨论中国的金融风险问题，毫无疑问一个重要的入手点是杠杆率。当然，杠杆率可以从不同的部门的角度去观察，我今天重点想跟大家讨论和分享的是，从我个人的角度来讲，对中国企业部门杠杆率，它的水平、结构、变化，以及它正在经历的许多重要的转折的一些想法和预判。

我们都知道，企业部门的杠杆率在宏观上一般被定义为某种形式的总量的负债除以总量的GDP，但是这样的一个定义的微观含义是什么？实际上我感觉并不是特别的清晰。所以这使得对于企业部门宏观杠杆率的讨论，在很多时候不是特别能够清楚的理解它的微观机制。因为这样的原因，我们考虑对杠杆率做一个类似杜邦分析的会计分解。这样的分解实际上我们可以看到，在会计上，在算术上，杠杆率可以分解成为，在微观层面上有明确含义的三个概念。一个概念是资产负债率，一个概念是资产周转率，还有一个概念是增加值系数，就是增加值除以销售收入。

我们知道，增加值系数是一个统计意义上的技术指标，本身并没有特别明确的经济学上的含义。考虑到这一点，讨论宏观的杠杆率，实际上我们是要讨论企业的资产负债率，和企业资产周转率的变化。我们要在微观层面上知道，资产负债率的含义是什么，以及它为什么和正在经历什么样的变化。我们也要知道，资产周转率的微观含义是什么，它的变化由哪些因素驱动，以及它目前正在经历哪些变化。

首先看一下中国企业的资产负债率。企业资产负债率的数据，相对来讲可以有非常多的不同的视角，有上市公司的视角，有规模以上工业企业的视角，还有财政部所负责监管的大型国有企业的视角。非常令人感到欣慰的是，这些层面的数据相对来讲还是有一定的可靠性，通过不同的口径计算出来的资产负债率的变化的轨迹是相当的接近的。我们可以看到，如果集中讨论金融危机以来的情况，一个非常明确的特征是，总体上来讲国有企业经历了很显著的加杠杆过程，从资产负债率的角度来讲，国有企业经历了非常明确和显著的加杠杆过程。这一加杠杆过程的顶峰在2014年，从财政部的这一指标之中，我们可以看到，从规模以上工业企业的这一指标，我们也可以看到类似的趋势。但是我们同时也要看到在中国的私人部门，在金融危机以后，从资产负债率的意义上来讲，没有经历过杠杆率的上升。整个资产负债率在趋势上，在金融危机以后是一直在下降的。我们如果从上市公司的角度来看问题，看到的情况是相当类似的。上市公司层面上，杠杆率的上升，从资产负债率的角度来看，也主要是集中在国有企业和国有控股企业。上市公司之中的非国有企业的资产负债率，在金融危机以后是基本稳定的，或者跟危机之前相比也许还有轻微的下降。

如果我们把企业，上市公司进一步分解成不同的板块，周期性的公司、成长类的公司、消费类的公司等等，分解成不同的板块，我们可以清楚的看到，资产负债率的上升主要集中在周期类的公司。对于成长类的公司，对于消费类的公司而言，总体上金融危机以后资产负债率是在不断下降的，总体上是在经历去杠杆的过程。即使对于周期类的上市公司而言，或者对于国有的上市公司，或者是非上市公司而言，资产负债率的高点都在2014年前后。所以，在这里我对资产负债率的变化做一个简单的总结，这一简单的总结就是在金融危机以后，中国的非国有部门总体上没有经历资产负债率的上升，没有经历加杠杆。加杠杆主要集中在国有部门，主要集中在国有部门占据主导地位的周期性的行业或者是周期性的上市公司。

即使对于这一部门而言，杠杆率的高点在2014年晚些时候基本上已经出现，从那以后无论对于国有部门还是非国有部门，资产负债率总体上都在下降，实际上非国有部门就没有经历上升，但是即使对于国有部门来讲，2015年以后资产负债率也已经开始下降。在一些指标上下降缓慢一些，另外一些指标上下降相对更快。但是都已经开始下降，是一个非常确定的趋势。所以，我们容易在这个意义上知道，讨论宏观杠杆率的角度来讲，至少对于极其关键的一个组成部分而言，我们可以说杠杆的问题主要是一个国有企业和国有部门的问题。不管它是为了反周期的政策，或者是基于其他的国进民退的原因，或者其他什么样的原因，但是在微观层面上杠杆问题在资产负债率的层面上而言，主要是所有制的问题，主要是因为国有企业。

我们还知道，从宏观杠杆率的角度来讲，第二个极其重要的指标是资产周转率，很多人不是特别清楚如何理解它的微观含义，有一些人把它用增量的资本产出比来理解，这个理解是非常不靠谱的。如果做一个特别粗略的理解，如果我们认为在技术等等其他的一些重要的因素不变的条件下，一个经济的生产能力总是与它的总资产或者资本存量的规模，有单调增加的关系。就是一个经济的某些领域，生产能力大一定是在这个领域所堆积的资本总量大。如果我们做一个这样的概念上的切换，我们会知道资产周转率的核心实际上是可以非常粗略的对应于产能利用率。把它理解为增量资本产出比的核心问题是没有考虑到整个经济的平衡在短期之内是可以背离相对合理的均衡水平。

那么从资产周转率下降的角度来看，换一个角度来讲，中国宏观杠杆率上升的另外一个重要的原因是出现了严重的产能过剩。所以资产周转率在下降，宏观层面上的杠杆率在上升。我们应该如何理解资产周转率的变化？从资产周转率的定义来看，它是销售收入与资产的某种比例，非常容易理解，在经济体系面对某种冲击的条件下，销售收入的调整要快得多。而资本总量或者是总资产的调整要更慢。因为总资产的调整要通过投资的调整，然后要通过很长时间的不断的投资调整的积累来实现。而销售收入，在当期发生冲击的条件下，当期的销售收入就可以调整。这个意义上来讲，产能利用率的变动，或者是资产周转率的变化，具有很强的，比较短的意义上来讲的周期性。当经济面对短期的上升或者下降的冲击的时候，产能利用率或者资产周转率就会有短周期的波动。即使剔除这种波动，在更长的意义上来讲，资产周转率或者产能利用率还有一些更基本的经济含义。

为了理解这一基本的经济含义，我在这里做了一个特别简要的讨论。如果我们把经济的总量的生产函数处理成一个柯布-道格拉斯函数，在经济长期处于稳态的条件下，我们可以轻易的计算和定义出来它的资产周转率以及资产周转率变化的条件。这一资产周转率计算的过程，我们简要的报告在这里，大家对于数学细节有兴趣的话可以做一个简要的推导，这些都是非常简单的。我重点要讨论的是这个推导过程的第四步，给出了在经济处于长期相对均衡条件下，资产周转率的变化的核心驱动因素。

我们可以看到，假设经济已经提出了短周期的波动，经济一直处在长期稳态的均衡条件下，那么长期资产周转率的驱动因素的核心，是一个经济处在稳态条件下的劳动力的增长率。劳动率的增长率和技术进步的增长率之间的某种和，这里面有一些系数的调整。它是稳态条件下的经济的劳动力的合理稳定的增长率，与相对可持续的技术进步增长率之间的某种数学上的加权的值。从这一角度来理解对我们重要的启发是什么？重要的启发是从一些其他的数据，我们相对比较确定的知道，2011年以后，或者2012年以后，中国稳态的劳动力的增长率，和相对的技术进步的增长率，应该都经历了明确的结构性的下降。和2011年相比，我们稳态劳动力的增长率在2011年以后经历了结构性的不可逆的系统性的下降。而即使从全世界其他国家来看，自那以后全球的技术进步的速度都在下降。我们从这一推导来看，它极其重要的含义在于，在这一结构性变化的背景下，整个资产周转率变动的门槛在系统性的下降。

即使经济处在稳态的状态，那么整个资产周转率要维持不变的话，整个门槛系统性的下降了。面对它的门槛的系统性的下降，非常重要的含义是，资产周转率因为周期原因所带来的资产周转率的下降，因为这一结构变化，将会变得更严重，并持续更长的时间。但是它不意味着资产周转率的长期下降是不可逆的。它只是意味着这次资产周转率下降，持续的时间会更长，达到的底部会更深，但是它不意味着这是不可逆的。

首先我们在数据上来看一看它已经被逆转，接着看一看是在什么水平下被逆转的。首先我们来看财政部口径下整个资产周转率，我们看到它在2016年以后基本上已经不再下降。如果从工业企业的角度来看问题，无论是国有的工业企业还是非国有的工业企业，资产周转率在2016年以后都已经触底回升。从上市公司的角度来讲，资产周转率的触底回升相对来讲更加显著。如果我们把它分解成不同的板块，我们看到几乎所有的板块上，资产周转率都不再下降，或者已经开始出现比较明确的回升。

换个角度来讲，资产周转率长期下降的趋势在2016年基本上已经结束，我个人的看法是，从现在开始已经转入了长期的可持续的爬升过程。爬升不是三十年、五十年这种爬升，而是转入了周期性的持续时间比较长的爬升过程。

这一爬升的原因是什么？我们从会计上来理解会比较容易，会计上非常重要的理解是，资产周转率要重新转入上升，要求是总资产的增速要系统性的低于销售收入的增速。而我们检查几乎所有的数据，我们检查工业企业的数据，上市公司的数据，等等的数据记，我们看到的结果都是在未来几年的时间里面，包括去年开始，几乎所有的口径下中国企业总资产的增速，基本上会稳定在7%以下的水平，并且已经下降到并且很可能稳定在7%以下的水平。

我们从其他的一些数据观察推断知道，几乎所有的口径下，销售收入的增速不可能系统性的低于10%，而在2015年之前这个比例是反过来的，在2015年之前，整个资产的增速在10%以上，销售收入的增速快速下降和维持在10%以下，所以资产周转率一直在下降。这一拐点在2016年已经出现，资产总量的增速已经稳定在7%以下，在工业企业在上市公司等等的口径下，但是销售收入的增速不太可能系统性的低于10%，因为这样的原因，资产周转率已经进入一个系统性的改善过程。资产周转率的系统性改善的根本原因是经济体系的自我调整和平衡，使资产周转率自身不断走向平衡过程的调整开始发挥作用，是经济体系的自我调整。它在宏观上非常重要的含义，是驱动整个企业部门杠杆率的两个指标都开始改善。资产负债率2015年以后开始改善，非国有部门一直就在改善。而资产周转率2016年以后也明确进入改善的趋势，我们有很大的把握相信，2018、2019到2020年都是处在上升的过程中。

这个意义上来讲，尽管历史上中国企业部门的杠杆率经历过持续时间比较长的恶化，但是这一恶化，由于我们刚才讨论的很多深层次的原因，已经被系统性的逆转过来。把中国企业杠杆率的恶化等等完全的归结于政府的刺激，归结为整个国有部门的扩张等等，看起来是不公平的。因为非国有部门在改善，另外资产周转率的变化受到了结构性因素的深刻的影响，这一因素在2016年以后已经完全被吸收了。

文章载于“首席经济学家论坛”微信公众号


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# 091｜2018-05-28｜中国企业部门杠杆率之谜

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-091-analysis-2018-05-28-wginz7.xhtml

## EPUB 摘要/引文

中国企业部门杠杆率在微观层面可以从资产负债率和资产周转率两个指标进行分析。本文从这两个角度分析企业部门杠杆率之谜，结果显示：负债率上升集中在国有部门，但2015年后出现下降，未来如果进一步推动国有企业去杠杆和市场化经...

## 正文

中国企业部门杠杆率在微观层面可以从资产负债率和资产周转率两个指标进行分析。本文从这两个角度分析企业部门杠杆率之谜，结果显示：负债率上升集中在国有部门，但2015年后出现下降，未来如果进一步推动国有企业去杠杆和市场化经济改革，企业部门宏观杠杆率改善基础将更加牢固。

杠杆率是讨论中国金融风险问题的重要切入点。当然，杠杆率可以从不同部门的角度进行观察，本文介绍的是中国企业部门的杠杆率，包括对变化原因的解释以及未来趋势的预判。

宏观经济层面的杠杆率一般被定义为某种形式的总负债除以国内生产总值（GDP），但其微观含义是什么并不是特别清晰。因此，考虑对实体企业层面的杠杆率进行类似杜邦分析的会计分解。在会计上，宏观杠杆率在微观层面可以分解成三个概念：资产负债率、资产周转率和增加值系数。增加值系数是一个统计意义上的技术指标，本身并没有特别的经济学含义。因此，讨论宏观杠杆率的微观经济学含义，主要是讨论企业的资产负债率和资产周转率的变化。

从资产负债率来看，金融危机之后，国有企业经历了明显的加杠杆过程，其高峰出现在2014年。2015年以后，国有部门的资产负债率总体上开始下降。2011年以后非国有部门的资产负债率并未系统性上升，在多数口径下还出现了下降。这也许反映了反周期政策或者“国进民退”潮流的影响。

从资产周转率来看，从2016年开始，在几乎所有领域和部门，企业的资产周转率都开始触底回升，其根本原因是经济体系的自我调节能力逐步发生作用。有合理的理论和经验上的理由认为资产周转率目前的改善是可以维持的。在这样的情况下，可以认为中国企业部门杠杆率的问题开始得到控制。

观察中国企业部门的财务数据有不同的视角和口径，比如上市公司、规模以上工业企业，还有财政部监管的大型国有企业等。令人欣慰的是，通过不同的口径计算出的企业资产负债率的变化轨迹比较接近。

负债率的上升集中在国有部门，但2015年后出现下降

金融危机以来，从资产负债率的角度来讲，国有企业经历了非常明确和显著的加杠杆过程，并在2014年达到顶峰（图1）。从规模以上工业企业资产负债率这一指标也可以看到类似的趋势，但是金融危机以后，中国私人部门并没有经历杠杆率的上升，整个资产负债率一直在下降（图2）。从上市公司角度来看，情况也相当类似，上市公司杠杆率的上升，主要集中在国有控股企业；上市公司中非国有企业的资产负债率，在金融危机后基本是稳定的，跟危机前后相比，甚至还有轻微下降（图3）。

如果我们把上市公司按板块来分成周期类公司、成长类公司、消费类公司等，可以清楚地看到，资产负债率的上升主要集中在周期类公司。对于成长类和消费类公司而言，金融危机以后，资产负债率都是在不断下降的，是在经历去杠杆的过程。对于周期类的上市公司、国有上市公司或非上市公司而言，资产负债率的高点都在2014年前后。

总结来看，金融危机以后，中国非国有部门总体上没有经历资产负债率的上升，没有经历加杠杆。加杠杆集中在国有部门，主要是在国有部门占据主导地位的周期性行业或周期性上市公司，其杠杆率的高点基本出现在2014年前后。2015年以后，国有部门资产负债率总体上开始下降。这也许是由于反周期的刺激政策，或者是由于“国进民退”的潮流等，但从微观层面上看，杠杆问题体现在资产负债率层面上，主要是所有制的问题，即国有企业问题。

资产周转率系统性改善

资产周转率的微观含义值得讨论。在深入分析之前，为了直观和形象，可以将其简单地理解为产能利用率。在一般的条件下，如果可以假设一个经济的潜在生产能力总是与其总资产规模有单调增加的关系，那么，资产周转率就可以大略地转化为产能利用率。一些分析用(增量)资本产出比来理解资产周转率，这是有问题的，原因在于其忽略了周期因素的影响。

所以，中国企业部门宏观杠杆率上升的另外一个重要原因是出现了严重的产能过剩。

如何理解资产周转率的变化？从资产周转率的定义来看，它是销售收入与总资产的比。当经济体面临某种需求冲击时，销售收入的调整快得多，而总资产的调整要慢一些。因为总资产的调整要通过长时间的投资积累（或折旧）来实现。从这个意义上来讲，即使资产周转率的长期均衡水平不变，当经济面临短期冲击时，产能利用率或资产周转率也会具有很强的周期性，短周期波动相对较大。

从更长的周期来看，资产周转率或产能利用率的长期均衡水平可能出现改变，其中存在一些更基本的经济含义。

如果把经济总量的生产函数处理成柯布-道格拉斯生产函数，在经济处于长期均衡状态的条件下，就可以计算出资产周转率的数学表达以及资产周转率变化的条件和方向。推导显示，在经济处于长期均衡条件下，驱动资产周转率变化的核心因素。即，如果技术进步出现放缓或者劳动力的趋势增速减慢，那么为了维持资产周转率，均衡的资本增速必须系统性下降。

2011年以后，中国经济经历了周期性的需求减速，同期，稳态劳动力增长率经历了结构性的、不可逆的下降。从世界其他国家来看，金融危机后，全球技术进步的速度都在下降，中国应该也不例外。

推导显示，在这一结构性变化的背景下，由周期原因带来的资产周转率下降，会变得更严重，持续更长的时间，达到的底部也会更深。这正是在中国数据中看到的情况。但是，这并不意味着资产周转率长期下降是不可逆的。实际上，只要资本总量的增速下降到足够低的水平，低于以上计算显示的临界值，资产周转率就会转入上升。从中国的经验数据来估计，这一临界值应该在7%～9%之间。

计算显示，经过超过6年时间的持续减速，2016年工业企业和上市公司的总资产增速都已经开始低于这一临界水平，这带来了资产周转率的止跌回升。

从趋势上看，考虑到企业部门投资意愿仍然较弱，资产增速可能在一段时间里继续维持在临界水平之下，这意味着资产周转率的回升应该是可持续的。

因此，中国企业部门杠杆率的上升趋势正在稳定下来，甚至开始下降。企业杠杆总体上开始得到控制。未来如果能够进一步推动国有企业去杠杆和推动更市场化的经济改革，那么企业部门宏观杠杆率改善的基础将更加牢固。

本文刊发于《清华金融评论》2018年5月刊


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# 092｜2018-05-31｜去杠杆之争

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-092-analysis-2018-05-31-vmlmi0.xhtml

## EPUB 摘要/引文

2018年5月31日，我们在成都举行的安信证券中期策略会上，以《去杠杆之殇》为主题做了主旨演讲，引起了不少的关注和许多的批评意见，这多少是出乎所料的。

## 正文

去杠杆之争

高善文[1](#fn1)

2018年7月

## 内容提要

2018年5月31日，我们在成都举行的安信证券中期策略会上，以《去杠杆之殇》为主题做了主旨演讲，引起了不少的关注和许多的批评意见，这多少是出乎所料的。

有鉴于此，我们认真研究了许多技术性的批评意见，在此基础上对相关内容进行了进一步的丰富和完善，并将题目调整为《去杠杆之争》。

我们认为，中国的宏观杠杆问题表面上是总量问题，本质上是结构问题；表面上是金融问题，本质上是财政问题。着眼于主动去杠杆的总体要求，本质上存在两种不同的操作方法，一种是财政去杠杆，一种是金融去杠杆。这两种方法的后果存在诸多差异。

我们注意到，由于许多内外因素的作用，从2014年中开始，中国实际上已经转入财政去杠杆的调整路径，并推动中国宏观杠杆率在2016年以后稳中有降；但2018年以来，伴随“严监管”的深入推进，宏观政策在操作中实际上转入金融去杠杆的调整路径，并产生一些始料未及的后果，有必要引起关注和讨论。

风险提示： 中美贸易摩擦加剧 去杠杆操作失当引发冲击

# 目录

[一、中国的宏观杠杆问题本质上是结构问题，是财政问题。 4](#一中国的宏观杠杆问题本质上是结构问题是财政问题)

[二、着眼于主动去杠杆的总体要求，本质上存在两种不同的操作方法，一种是财政去杠杆，一种是金融去杠杆。 11](#二着眼于主动去杠杆的总体要求本质上存在两种不同的操作方法一种是财政去杠杆一种是金融去杠杆)

[三、过去几年的财政去杠杆及其影响。 13](#三过去几年的财政去杠杆及其影响)

[四、今年以来的金融去杠杆及其争议。 19](#四今年以来的金融去杠杆及其争议)

# 一、中国的宏观杠杆问题本质上是结构问题，是财政问题。

中国的宏观杠杆问题表面上是总量问题，本质上是结构问题；表面上是金融问题，本质上是财政问题，这一点是相当清楚的。

计算各部门的杠杆率并进行国际比较，容易看到，居民户部门、中央政府的杠杆率都处在安全区间，地方政府负有偿还责任的债务比率上升较快，但总体水平尚属可控。杠杆率的快速上升主要集中在企业部门，并且其绝对水平在国际比较中高居前列。

| 图1：非金融企业部门杠杆率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-fedf94f0-c49038a2.png" alt="图1：非金融企业部门杠杆率，%" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

| 图2：各国非金融企业部门杠杆率比较，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-af1fbd56-194b78d7.png" alt="图2：各国非金融企业部门杠杆率比较，%" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

| 图3：居民部门杠杆率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-f678dfc4-1ee814f9.png" alt="图3：居民部门杠杆率，%" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

| 图4：各国居民部门杠杆率比较，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-3c258315-7680b414.png" alt="图4：各国居民部门杠杆率比较，%" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

| 图5：中央政府和地方政府杠杆率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-733ee46a-625ea720.png" alt="图5：中央政府和地方政府杠杆率，%" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

| 图6：各国政府部门杠杆率比较，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-d47581ce-7e45b355.png" alt="图6：各国政府部门杠杆率比较，%" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

需要明确的是，地方融资平台的许多债务在计算中被统计为企业部门的债务。如果将其计入地方政府债务，那么企业部门的杠杆率仍然高企，地方政府的债务率将进入较高水平。

| 图7：城投企业杠杆率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-c5c3c9ba-5abb148e.png" alt="图7：城投企业杠杆率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

研究不同口径的企业部门的资产负债率数据容易发现，无论是工业企业还是非金融上市公司，以资产负债率形式体现的杠杆上升主要集中在国有企业；作为对比，金融危机以来，民营企业的杠杆率总体上没有上升。

| 图8：全部非金融国有企业资产负债率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-89109769-47b6c1ea.png" alt="图8：全部非金融国有企业资产负债率，%" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图9：规上工业企业资产负债率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-90aa5648-51dc1f3a.png" alt="图9：规上工业企业资产负债率" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图10：非金融上市公司资产负债率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-ecd22522-c1832354.png" alt="图10：非金融上市公司资产负债率" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

更细致的行业分类显示，杠杆率的上升主要集中在周期类的板块，以及电力、交运和建筑等具有周期色彩的行业；其他板块的企业总体上也没有经历杠杆率的提高。

| 图11：各风格板块上市公司资产负债率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-76870a29-531d6804.png" alt="图11：各风格板块上市公司资产负债率" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：公司所属风格板块基于2016年分类，未历史追溯。  稳定类上市公司主要包括建筑（39%）、电力及公用事业（31%）、交通运输行业（25%）。 |

我们知道，从资产负债率过渡到宏观杠杆率的重要桥梁是资产周转率。我们把宏观杠杆率分解为三个微观指标：资产负债率、资产周转率的倒数和增加值率的倒数。

债务/GDP

=(总负债/总资产)\*(总资产/销售收入)\*(销售收入/GDP)

=资产负债率 \* 资产周转率的倒数 \* 增加值率的倒数

其中，增加值率本身没有特别的经济含义，仅是一个统计上的系数，用于衡量每产生一单位的销售收入，有多少会计入到GDP中。所以从经济含义的角度来看，杠杆问题实际上可以拆分成两个部分，一个是资产负债率，一个是资产周转率。在这个角度下观察，杠杆的上升要么是资产负债率在上升，要么是资产周转率在下降。

如果认为一家企业的潜在生产能力与其资本存量（或总资产多少）存在单调增加的关系，即在其他因素不变的条件下，总资产越多，潜在生产能力越高，那么资产周转率就可以理解为产能利用率的某种度量。进一步详细讨论见附录。

研究不同口径的企业资产周转率数据显示，2011年以来，所有类别企业的周转率都经历了持续和大幅度的下降，并在2016年达到前所未见的水平，这成为推动宏观杠杆率上升的重要原因。

从这一角度看，宏观杠杆率与产能过剩是一个问题的两个方面。

| 图12：全部非金融国有企业资产周转率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-f58ff6c3-ef03ddb6.png" alt="图12：全部非金融国有企业资产周转率" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图13：规上工业企业资产周转率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-5a123481-4a402081.png" alt="图13：规上工业企业资产周转率" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图14：非金融上市公司资产周转率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-557c7a21-4b3ce882.png" alt="图14：非金融上市公司资产周转率" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

资产周转率下降（或产能过剩加剧）最明显的原因是总需求减速。非常重要的事实是：受一系列结构和周期性因素的影响，无论是名义增速还是实际增速，中国自2011年以后的经济放缓幅度之大，持续时间之长都是前所未见的，这是周转率恶化和中国宏观杠杆率上升十分重要的背景。

但是，处在分母上的总资产增速（或新增产能的多寡）在周转率的变化过程中也发挥着微妙的作用。显然，在宏观上总资产增速与固定资产投资等活动紧密关联。

如果固定资产投资大幅下降，这可以推动随后的总资产增速快速走低（或新增产能快速减少），但也会带来短期总需求的显著走低；反之亦然。

| 图15：规上工业企业净资产同比与制造业投资同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-4079ca79-51155963.png" alt="图15：规上工业企业净资产同比与制造业投资同比，%" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

# 二、着眼于主动去杠杆的总体要求，本质上存在两种不同的操作方法，一种是财政去杠杆，一种是金融去杠杆。

所谓财政去杠杆，是指由财政部门责令和督促地方政府和国有企业减少借贷，加快修复资产负债表。所谓金融去杠杆，是指由金融部门减少放贷，从而迫使企业和地方政府加快修复资产负债表。

这两种操作方法均着眼于减少经济活动中的债务积累，但存在以下重要差异：

（一）在信贷市场上，在信贷总量下降的同时，财政去杠杆将伴随着利率的下降；金融去杠杆伴随着利率的上升。

（二）在外汇市场上，财政去杠杆将带来资本流入的减少和汇率的贬值倾向；金融去杠杆将带来资本流入的增加和汇率的升值倾向。

（三）在实体经济领域，财政去杠杆和信贷利率的下降将造成民营投资被“挤入”市场；金融去杠杆将导致政府、国企和民营企业的投资均被“挤出”市场。

（四）在出口领域，财政去杠杆通过引导汇率贬值进而可以刺激出口；金融去杠杆通过引导汇率升值将抑制出口。

（五）尽管两种去杠杆都倾向于直接减少总需求，但财政去杠杆通过对出口和民营投资的积极影响倾向于缓和和稳定经济活动；金融去杠杆则倾向于通过抑制出口和民营投资进一步造成经济的收缩。

（六）如果信贷市场存在隐性担保以及所有制歧视，财政去杠杆将减少和缓和这些扭曲；但金融去杠杆将加剧扭曲，造成民营经济受到信贷减少更显著的影响，从而容易形成“误伤”。

（七）财政去杠杆通过诱导利率下降，信贷扭曲缓和以及出口和民间投资的改善，有助于稳定权益市场；金融去杠杆通过迫使利率上升、加重信贷扭曲、抑制出口和民间投资活动，从而进一步抑制权益市场的表现。

由于这些原因，在中国目前的现实条件下，如果遵循财政去杠杆的路径，将更容易取得成效；如果遵循金融去杠杆的路径，可能事倍功半，还容易出现风险事件。

那么，以上的分析是否只具有理论和逻辑上的价值，没有现实的可行性呢？

实际上，仔细研究中国的经济数据，容易看到，2014年以后，由于一系列内外因素的变化，中国经济实际上已经走上了财政去杠杆的路径，并持续到2017年底；2018年初以来，由于“严监管”等一系列政策的影响，中国实际上转向了金融去杠杆。

# 三、过去几年的财政去杠杆及其影响。

实际上，仔细观察第一部分中各种口径下企业资产负债率的数据，容易看到，即使对于国有企业而言，其负债率的高点也在2014年前后达到，随后出现一定下降；各类企业的资产周转率均在2016年见底回升；政府债务的情况似乎也有改善的迹象。宏观上企业部门的杠杆率2016年下半年以后开始稳中有降。

为什么2014年会出现这样的转折呢？为什么这种转折在2016年开始出现宏观效果呢？这一过程还存在哪些问题呢？

实际上我们不很确定2014年经济趋势转折的原因，但看起来两个因素多少相关：一是以财政部43号文为代表，中央政府开始尝试严格控制地方债务；二是各方面对中国经济进入“新常态”逐步形成共识，随着长期经济增长预期的下调，经济行为随之改变。

以下我们检查这些变化以及其产生影响的证据。

| 图16：政府部门债务性收入同比增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-c85845f3-2ea01f00.png" alt="图16：政府部门债务性收入同比增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图17：全国房地产非合意库存测算，千平方米 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-724b3d4b-11502d61.png" alt="图17：全国房地产非合意库存测算，千平方米" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图18：制造业投资和民间投资当季同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-fef51505-9c329651.png" alt="图18：制造业投资和民间投资当季同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图19：GDP 季度同比和工业增加值季度同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-7cf7e59b-76ca647b.png" alt="图19：GDP 季度同比和工业增加值季度同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图20：金融机构人民币贷款加权平均利率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-f36eb1d1-c49580d1.png" alt="图20：金融机构人民币贷款加权平均利率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图21：非证券投资类信托收益率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-3ca64645-a759004a.png" alt="图21：非证券投资类信托收益率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图22：资本流动占GDP 比重，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-39d82e9d-aa54b27e.png" alt="图22：资本流动占GDP 比重，%" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图23：人民币汇率指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-af7f2b64-53adf062.png" alt="图23：人民币汇率指数" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图24：出口实际同比增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-24-a38abdc5-0b258c0c.png" alt="图24：出口实际同比增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图25：全球出口实际同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-25-9b313d2f-9d426a2a.png" alt="图25：全球出口实际同比，%" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券 |

容易看到，在国有企业和地方政府停止或放慢加杠杆的条件下，这段时间出现了总需求减速、利率下降、汇率贬值等一系列变化，与前述分析大体接近。

毋庸讳言，2016年下半年以来，中国面临的外部环境出现改善，全球经济活动开始强劲恢复，供给侧改革则大幅推高了工业品价格，这些内外变化客观上加速了宏观杠杆率的改善。

但是，此前财政去杠杆的积极影响仍然不可忽视。例如，在今年全球经济减速的背景下，中国实际出口继续加速，这与此前的汇率贬值似乎存在关联。

在房地产、政府基建和消费减速，制造业投资总体企稳的背景下，民营投资开始回升，如果数据的方向大体可信，那么挤入效应的解释则应当仔细考虑。

更重要的是，从工业企业和上市公司的数据看，由于持续的投资减速，企业总资产的增速大幅降低，其趋势水平在2016年以来稳定在7%以下，未来很长时间来看可能继续如此。

| 图26：规上工业企业非流动资产增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-26-9273f86b-c2ab94c7.png" alt="图26：规上工业企业非流动资产增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图27：上市工业企业固定资产+在建工程同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-27-2f1de294-b384a8eb.png" alt="图27：上市工业企业固定资产+在建工程同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

我们知道，目前中国经济的潜在实际增速也许不低于6-6.5%的区间，考虑通货膨胀的影响，名义的潜在增速可能在8-9%之间，或者更高一些。

企业资产增速低于经济名义潜在增速意味着，由于经济趋向于回到潜在增速的内在调整机制，除非出现严重的需求冲击，资产周转率已经触底，并转入系统性回升趋势，这将持续改善宏观杠杆率。

换句话说，由于过去几年财政去杠杆的影响，2016年企业资产增速已经降低到临界水平之下，这使得在有利的需求冲击下，很容易出现资产周转率和宏观杠杆率的明显改善。

迄今来看，这一过程较多来自于企业的自发行为，政策的调整可能产生了积极影响，但从地方融资平台看，政策效果仍然不够彻底，国有企业资产负债率的修复也比较缓慢。

解决的方法也许应该是，沿着财政去杠杆的总体路径，进一步加大工作力度，特别是更加严格地约束和限制地方通过融资平台等的举债行为，督促国有企业抓紧降低负债率。

# 四、今年以来的金融去杠杆及其争议。

今年以来，伴随“严监管”等政策的实施，金融条件收紧，利率上升，看起来经济在实际上转向了金融去杠杆的调整路径。这一变化在金融市场产生的影响与此前的路径形成了鲜明的对比。

| 图28：非贷款社融余额同比增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-28-0d3e06c1-1fcc238d.png" alt="图28：非贷款社融余额同比增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图29：金融机构人民币贷款加权平均利率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-29-0599d985-c49580d1.png" alt="图29：金融机构人民币贷款加权平均利率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图30：非证券投资类信托收益率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-30-f1e501af-a759004a.png" alt="图30：非证券投资类信托收益率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图31：人民币汇率指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-31-a8856ae2-53adf062.png" alt="图31：人民币汇率指数" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

| 图32：信用利差：央企、地方国企和民企，BP |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-32-7bc90e8a-124fb25d.png" alt="图32：信用利差：央企、地方国企和民企，BP" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图33：民企信用利差-央企信用利差，BP |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-33-bc24dca4-29ac2dfa.png" alt="图33：民企信用利差-央企信用利差，BP" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图34：城投债信用利差，BP |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-34-95473c1e-d5ded8a0.png" alt="图34：城投债信用利差，BP" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

容易看到，随着社会融资增速、特别是表外融资增速的下降，信贷市场利率上升，人民币对一揽子汇率在6月上旬之前明显升值，在国有企业和高评级融资平台利率大体稳定的条件下，民营企业和低评级平台的利率水平大幅度上升。

从宏观上看，去杠杆的主体是国有企业和地方政府，从金融市场看，去杠杆压力集中在民营企业和低评级的融资平台，政策指向与政策效果之间存在的偏离值得关注。

更加重要的是，汇率升值倾向于抑制出口，再加上今年以来全球经济的减速，以及贸易摩擦的影响，出口滑坡的风险值得警惕。

此外，信贷紧缩对民间投资的挤出效应假以时日也可能表现出来，这可能造成固定资产投资的进一步减速，并形成国进民退。

如果未来出口滑坡与投资减速同时出现，那么去杠杆的进程将会受到冲击。

我们注意到，最近两周，人民币汇率出现快速贬值，引发广泛关注，这与此前人民币对一揽子汇率升值趋势对比鲜明，也与信贷紧缩导致汇率升值的前述分析形成矛盾。尽管目前人们对此的解释五花八门，包括将此与降准或贸易战相联系，但一个更明显的可能性是，年初以来的紧缩正在引发投资者的恐慌，市场一方面担心股票质押的多米诺骨牌正在被推倒，一方面担心紧缩政策（再加上其他一些政策调整）会导致未来经济很快失速，从而形成自我强化的过程。

下图显示了中国美元主权债的违约风险。这一风险最近明显上升，与中国股市加速下跌同步出现，需要引起注意。

| 图35：中国5 年期主权债CDS 费率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-35-dc212902-9124890f.png" alt="图35：中国5 年期主权债CDS 费率" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

我们知道，许多批评意见从微观的观察出发，认为过去几年，许多民营企业或其控制人实际上存在激进的、甚至是鲁莽的加杠杆行为，并将资金用于股票和房地产等市场。因此在信用收紧的条件下，由于期限错配、资产价格走低和抵押物价值下降，这些企业现金流紧张、违约蔓延、利率上升，这体现了市场机制对这些行为的惩罚。

这些意见进一步认为，这些民营企业的现状并不值得同情；相反，信贷市场迫使这些企业出清，是经济优胜劣汰和走向高质量增长的必经之路。为了迫使这些企业出清，即使存在一些误伤，付出一些代价，不仅是值得的，而且是完全应该的。

这些想法无疑是有道理的，也给我们提供了观察杠杆问题更丰富的微观视角。然而，我们认为仍然存在许多问题值得进一步思考。

（一）我们在宏观层面看到的民营企业资产负债率数据（包括工业企业、上市公司等）是否存在系统性偏差？微观层面的经验观察到底是代表了民营企业的一小部分，还是更精确地刻画了民营企业的总体状况？

（二）国有企业和地方政府平台的杠杆率是否过高？它们是否是过去中国经济加杠杆的主体？其低利率的背后多大程度反映了政府的隐性担保，多大程度上反映了其出色的盈利能力和风险控制能力？惩罚坏的民营企业是否可以督促和加速国有企业去杠杆？又应该如何惩罚和约束地方政府和国有企业领域可能存在的激进的加杠杆行为呢?

### （三）随着违约潮的蔓延，信贷市场是否普遍地收紧了针对民营企业的放贷活动？这是否存在误伤？或误伤面是否在迅速扩大？

（四）对于高杠杆的民营企业而言，是否应该区分流动性缺失和清偿力丧失的情况，是否应该在迫使后者出清的情况下允许前者有机会修复资产负债表？宏观的流动性紧缩（集中在影子银行领域）造成高杠杆企业普遍的资产抛售，这压低资产价格，迫使更多企业丧失清偿能力，从而引发进一步资产抛售，这种情况是否应该在适当时候及时阻断，防止其普遍蔓延？这是否可能进一步引发宏观领域的风险，例如经济减速、坏账上升、资本恐慌性外流（我们在外汇市场似乎正在看到这种情况）等，从而进一步引发更广泛的资产抛售？宏观政策的风险和收益之间又该如何平衡？

（五）更一般地看，一个人干坏事是品德有问题；一群人干坏事是制度有问题。企业的情况似乎也是这样。单个民营企业激进地加杠杆，其遭遇的紧缩压力并不值得同情；按照一些微观的说法，相当多的民营企业（至少在上市公司领域）都存在激进的加杠杆，这种情况是否应该检讨我们的制度安排？面对普遍的流动性困境，又该如何将惩罚企业个体与完善制度安排结合起来？

我们知道，由于数据的缺乏和视角的差异，对于这些问题难免见仁见智，但基于可信的事实观察和合理的逻辑推断进行技术性的争论无疑有助于我们更好地接近真相。

自从我们5月31日在成都《去杠杆之殇》的演讲以来，市场的许多急速变化和发展显示，这些争论不只具有弄清真相的价值，还有助于我们更好地思考宏观政策的调整和抉择。

## 附录：

**如何理解资产周转率的变化？**

从资产周转率的定义来看，它是销售收入与总资产的比。当经济体面临某种需求冲击时，销售收入的调整快得多，而总资产的调整要慢一些。因为总资产的调整要通过长时间的投资积累（或折旧）来实现。从这个意义上来讲，即使资产周转率的长期均衡水平不变，当经济面临短期冲击时，产能利用率或资产周转率也会具有很强的周期性，短周期波动相对较大。

从更长的周期来看，资产周转率或产能利用率的长期均衡水平可能出现改变，其中存在一些更基本的经济含义。

如果把经济总量的生产函数处理成柯布-道格拉斯生产函数，在经济处于长期均衡状态的条件下，就可以计算出资产周转率的数学表达以及资产周转率变化的条件和方向。过程如下：

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/formula-01-bf42b8b9-1b10084b.png" alt="(1) 设定生产函数" -->

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/formula-02-74137521-2955a232.png" alt="(2) 资产周转率" -->

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/formula-03-c999029e-5762c1c8.png" alt="(3) 资产周转率增速" -->

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/formula-04-699112e6-e8a5a3b3.png" alt="(4) 资产周转率提升需要满足" -->

推导过程的第四步，给出了在经济处于长期均衡条件下，驱动资产周转率变化的核心因素。即，如果技术进步出现放缓、或者劳动力的趋势增速减慢，那么为了维持资产周转率，均衡的资本增速必须系统性下降。

2011年以后，中国经济经历了周期性的需求减速，同期，稳态劳动力增长率经历了结构性的、不可逆的下降。从世界其他国家来看，金融危机后，全球技术进步的速度都在下降，中国应该也不例外。

从这一推导可以看出，在这一结构性变化的背景下，由周期原因带来的资产周转率下降，会变得更严重，持续更长的时间，达到的底部也会更深。这正是我们在中国数据中看到的情况。

但是，这并不意味着资产周转率长期下降是不可逆的。实际上，只要资本总量的增速下降到足够低的水平，低于以上计算显示的临界值，资产周转率就会转入上升。

从中国的经验数据来估计，这一临界值应该在7-9%之间。


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# 093｜2018-12-28｜防范金融危机的三个重要问题——预警可行性、传导机制与政策干预

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-093-analysis-2018-12-28-cf40-3013.xhtml

## EPUB 摘要/引文

防范系统性金融危机，具有重大的理论意义、现实意义和政策意义。学界的许多研究通过大量的理论推导、实证分析和数值模拟，对上述问题进行了较为系统的研究，提出了很多具有启发性的观点，落脚在中国的政策建议也值得深思。作为市场参...

## 正文

防范系统性金融危机，具有重大的理论意义、现实意义和政策意义。学界的许多研究通过大量的理论推导、实证分析和数值模拟，对上述问题进行了较为系统的研究，提出了很多具有启发性的观点，落脚在中国的政策建议也值得深思。作为市场参与者，我想谈一谈危机防范和干预中的几个重要问题。

金融危机是否可以提前预警

第一个问题涉及金融危机的预警。众所周知，金融市场理论中有一个特别有影响力的假说，叫做有效市场假说。基于有效市场假说的分析思路，会发现预警是一个伪命题：如果金融危机可以预警，那么通过基于预警指标体系的交易，本身就可以获取巨额的利润。这就使得，所有基于公开信息和理论模型能够反复地、成功地做到的预警，最终是不可能发生的。

2008年金融危机以后，大家对经济学理论的批评很多。人们纷纷质疑，为什么这么多的经济学家、著名学者，都没有预料到这么巨大的危机。一些有效市场假说、理性预期理论的捍卫者提出非常重要的反驳就是，如果危机是可以预期的，市场早就把它预期到了，并可以基于这种预期获利，但这反过头来又会使得危机预警失效。

回顾20世纪以来的金融危机历史，每一次危机过后，都会有很多人说要对危机进行预警。但在100多年的历史中，并没有看到哪些人能够持续地预警金融危机。

20世纪30年代，华尔街股票大幅下跌，有人站出来说早就预料到股市会崩盘。后来，好事者认真地查看了他的预测记录，发现他在前十几年的时间里，每一年都在“预测”明年股市要崩盘，最后终于蒙对了。然而这种预测，无论在操作上还是政策干预上都是毫无意义的。

1997年东南亚金融危机之后，又有很多人提出要预警危机。但即便是拥有着强大经济研究能力、政策执行经验丰富的美联储，依然没有预测到2008年的金融海啸。还没等欧美学者弄明白2008年的教训，2012年的欧债危机又爆发了，也没有任何人预警出来。

我认为，预警本身就是一个伪命题，从根本上来说金融危机就是不可预警的。无论付出多大的努力，“预警金融危机”都是在白费工夫。

从政策角度来讲，一个更有价值的问题是——为什么市场自身事前对危机没有警觉。如果市场能对危机有一些警觉，它自己就会采取很多修正措施，反过来使得危机不会发生，或者明显降低其破坏力。如上面所说，事前的危机预警具有商业上的获利空间，可以通过做空赚钱，这一激励本身就有很强的力量防止市场走向危机。

为何市场没有充分发挥出这种防范的力量，部分地跟现实中存在的诸多摩擦关系较大。一个重要的原因是，现实中的很多市场是没法做空的，例如房地产市场。

金融市场理论认为，当市场存在泡沫时，做空该市场便可以获利。做空行为本身就可以修正价格，防止金融危机的发生。一旦无法做空市场，这种价格修正机制就难以发挥作用。例如，美国房地产泡沫引发危机，部分原因正是因为美国房地产市场难以做空。再比如在中国股票市场上，融券卖空是十分困难的；以前本来可以通过卖空股指期货的方法来实现价格发现的过程，但2015年股灾期间，股指期货交易被限制，到现在还没有完全恢复正常。如果中国股指期货交易是正常的，今年股票市场下跌的幅度也许就不会这么大，因为对于机构投资者管理风险而言，卖空股指期货远比卖空一揽子现货有效率得多。

由此可见，与其预警金融危机，不如研究如何尽量减少市场存在的诸多摩擦，让做空机制更好地发挥作用，这远比危机预警更为有效。立足于健全的卖空机制的预测预警，在理论上可以自圆其说，现实中也是可操作的。

例如，我们也许应该深入地研究和思考，如何通过金融创新手段，在市场上提供出可以卖空房价的金融工具，这对许多金融机构而言，无疑提供了一个重要的针对房价泡沫的保护，这也可以让市场自我修正机制更好地发挥作用。

由此可见，市场本身无法预警金融危机一个重要的原因便是，市场可以自我实现。那么，为何危机又反反复复发生？我认为更深刻的原因是金融市场定价过程中存在一些基本的悖论。

所有的金融危机，第一步一定是资产价格的大幅度修正。按照现代金融理论，资产价格是对未来现金流的预期和折现，资产价格发生大幅修正主要是因为未来现金流预期发生了明显变化。但一个基本的问题是，在哲学上，未来是不可预期的。

未来的不可预测性与金融市场试图预测未来之间存在不可调和的矛盾。这种矛盾使得金融市场在一些时候走的太远：如果沿着悲观的方向走得太远，未来市场就可能大幅上涨；但如果沿着乐观的方向走得太远，最终一定会有大幅度的下调修正，这一点基本是不可避免的。

没有人会知道未来的样子，金融市场一再试图预测未来，就难免会使用一些不可靠的工具，市场自身对这些工具的可靠性也心存疑虑。一旦任何一种不可靠的工具被使用到极端，都会将市场带到死胡同。

这方面的例子数不胜数，比如2000年的互联网泡沫。作为一种全新的改变人类社会生活和组织方式的技术，互联网技术将会给人类社会带来重大的影响，如何评估和预期这种影响？实际上是很难预测的，但市场上需要基于这种预测进行交易。在一些条件下，市场预期变得过于乐观，最后便发生了大幅度的价格修正。

再如北京金融街的房价，它取决于未来数十年现金流的预测。但70年后北京金融街房租将是多少，谁也说不清。这就如同站在1949年的时点，绝对预测不到2019年金融街的房价。既然我们预测不了70年后金融街的房价和租金，又如何利用现金流折现模型来进行定价呢？只能纯靠猜测，多数人认为合理的猜测。但问题是，猜测有时会出现大错，这一过程还存在许多反馈机制，但这不是我们今天讨论的重点。

我想要反复强调的是，金融市场资产价格大幅度的修正很多时候是不可避免的，原因在于未来的不可预测性，但金融市场试图强行预测它，两者之间始终存在张力。一旦做空机制无法正常发挥作用，这个体系出现问题的可能性会非常大。即便做空机制完全正常工作，价格有时出现大幅的修正也是市场的正常现象。因此，我们不应试图去预警市场。预警行为往往表明，我们走到了一个极端，即似乎能够超越于市场之外预测未来，这是一种致命的自负。

金融危机的传导机制

第二个问题涉及金融危机的传导机制。相对于其他自然科学而言，经济学仍然是一个不够严密和精巧的的科学。或许为了紧跟潮流，经济学从其他科学中借用了许多名词，例如“软着陆”，这是飞行工程领域的名词；例如“均衡”，这是物理学的概念。“传染”也一样，这个词来自于病理学。从医学含义上看，“传染”似乎是指某种病菌从一个宿主通过某种接触转移到另外一个宿主的过程。如果根据这个医学定义去研究金融危机，就会发现危机的本质、或者其核心机制并不完全是金融机构之间的“传染”。

高盛、雷曼、贝尔斯登等投资银行，在危机前都持有大量的房地产金融衍生工具，只是风险敞口有所不同。一旦整个金融资产价格大幅度下跌，一些投行风险敞口更大，会迅速倒闭；另一些投行风险敞口小一些，可能多扛一段时间再倒闭，但这并不是传染。如果与病理学进行类比，这并不是病菌从一个客体跳到另外一个客体，而是大家同时都染病了，有些人抵抗力差，先出事；而另一些人抵抗力强，过了几天才出事。从时间的先后次序上看，这种现象像是一种传染，但从本质上看，这仅仅是问题暴露时间的顺序不一样而已。所以，我觉得在危机中谈“传染”，未必恰当。

对于金融市场而言，本质上存在两种融资方式，即股权融资和债权融资。所以金融资产价格的大幅修正也只有两种，一种是股权市场的修正，一种是债权市场的修正。这两种修正对整个金融体系和经济体系的影响不见得是一样的，至少不是高度重叠的。两者之间也许会有一些交互作用，但传导的结果却不见得是一样的。

例如，2008年中国股票市场从6000多点下跌到1600多点，跌幅超过70%。而2015年股灾，A股市场的跌幅可能还不及2008年的一半，但对于整个金融体系的冲击却是非常不同的。究其原因，部分在于2015年涉及杠杆，2008年没有杠杆。

又如，2001年美国科网泡沫破灭，快速传导成为实体经济的衰退，最后美联储启动降息。在这一过程中，最重要的传导链条是金融市场影响了宏观经济，使得经济减速，反过来这又对金融市场形成了广泛压力。

以上几个对比足以说明，同样是金融资产价格的大幅修正，其对经济体系的影响过程、传导链条和所要求的政策干预不见得一致，这与金融体系的结构、杠杆的使用程度、问题市场的宏观重要性等密切相关。一个一般性的结论似乎是，如果权益市场上没有非常大的杠杆，那么资产价格的大幅修正并不太需要去干预；一定要干预的话，也要着眼于宏观经济的稳定——一旦市场大幅修正带来的财富效应等造成了宏观经济失速的风险，政府就必须要干预它。但这种干预行为本身已经属于宏观调控的范畴，不仅仅是危机干预了。如果仅仅聚焦狭义上的干预，实际上是不需要的。

至于债权市场的修正，由于契约的特点和时间约束，很容易出现大问题，并非常快速地传导下去。

如果不考虑国际资本流动，只考虑一个封闭的国内金融市场。那么，债权市场巨大的修正就包含相互纠缠的三个问题：其一，这会引起局部的流动性危机；其二，可能还会引发一定范围内的清偿力危机，并且流动性危机和清偿力危机是相互纠缠、相互关联、相互强化的；其三，可能还会导致整个经济活动严重失速。

即使资产价格原来是健康的，如果债权市场出现了系统性风险，反过头来会导致资产价格大幅修正，即严重的信用市场收缩会导致资产价格大幅度的修正和宏观经济的严重失速，这又反过来会强化这一过程。

所以，沿着流动性的链条，金融系统会走入风险扩散和加剧的过程，而这会触发清偿力的链条。这个链条上的传导过程，尽管细节上千变万化，但主要的逻辑脉络却是清晰的：一旦金融机构流动性出现问题，风险源的暴露就会加大，就会更加容易中招。金融机构的杠杆率越高，清偿力就越处在边缘位置，就会更加容易中招。

我认为，政策干预也要沿着上述三个链条进行。

第一，应对流动性危机的核心问题是防止挤提。存款保险制度提供了一种非常好的熔断机制，零售市场上有这种机制但批发市场上没有。在2008年金融危机中，批发融资市场上出现了挤提。本质上对于流动性危机的传导而言，最重要的就是去阻断挤提，而在批发市场上政府如何去阻断它，在一定程度上仍然是一个开放的问题。

第二，清偿力危机的处理方式也应该是明确的。如果是小金融机构，任其出清；如果是大金融机构，要考虑政府的系统性救助，至少是政府严格监督下的有序退出。

第三，对于通过实体经济减速和资本市场大幅修正来强化危机的这一链条，重点要防止宏观经济的严重失速。例如，2009年全球联合的干预。

应对危机在中国最好的政策干预就是不干预

第三个问题涉及危机的政策干预。首先要考虑的是，危机发生时，政策制定者处在一个尴尬境地，急于解决问题。但这里面存在两个悖论。

第一个悖论，不干预也许是更好的选择，有助于克服道德风险，使金融市场变得更有生命力、更强健。但面对市场下跌，政治家很难无动于衷。

第二个悖论，一定程度上跟前面所说的预警有关系。政策制定者可以声称通过成功预警和提前干预避免了危机发生，但是其很难证明这一点。其无法向市场参与者证明，如果没有制定某个政策，危机一定会发生。因此，很多人会质疑政策制定者在邀功。

这种悖论使得政策制定者往往干脆等出了危机再去救助，功劳一目了然。提前预防和干预，尽管在理论上很完美，但在实际工作中说不清楚，难言业绩。从激励机制上讲，这个悖论导致即便能够及时预警和出手，也不会有事前的有效干预。

对干预政策的选择，最困难的问题就在于是否选择进行干预。1998年，美国长期资本管理公司濒临破产，美联储的干预就是督促相关机构对公司债务进行重组，并没有直接救助相关金融机构。从事后看，这也是成功的。

应对危机时选择不干预，市场会克服道德风险，并将会自我修正，从而变得更强健。毛主席曾说，危机暴露了敌人，教育了群众，有很多积极作用。因此，面对危机，我们也不需要惊慌失措，更不需要急于设计政策干预手段。

当然，一旦存在发生系统性问题的巨大风险，政府就一定要干预。其核心问题在于，判断道德风险的时候，还要去判断发生系统性风险的概率。

除了在负债端批发融资市场的挤提外，关键在于整个金融机构的杠杆是否普遍太高，在资本充足率上是否受到了严重的损害，这又与宏观冲击以及对宏观冲击的暴露有关系。

2008年，房地产市场使得美国整个金融体系资本充足问题受到了非常严重的损害，叠加高杠杆和批发市场的挤提，成为系统性问题。

回头看，发生危机的当时，无论是时任美国财长保尔森还是美联储主席伯南克并未意识到问题的严重性，并不知道关闭雷曼的后果，存在着非常严重的误判。这个案例清楚地告诉我们，加强对系统脆弱性的研究，特别是在危机时刻的研究是极其重要的。

也许可以猜测，如果美联储当时把雷曼救助下来了，金融海啸也许就不会如此严重。一个非常重要的教训是，重要的、系统性的大机构需要设法保住，来控制危机的严重程度。

反观中国，对所有市场参与者而言，大的系统性金融机构内在都是已经被保护起来的。没有人会相信中国工商银行这类国有银行会破产，甚至没有人相信招商银行、民生银行这么大的股份制金融机构最后会被推到破产清算的边缘。这些机构从来没有经受过压力测试，但是我认为没有一个市场参与者相信这些机构会倒闭，这就是整个市场的共识。共识背后有很多东西，例如政府的隐性担保等等。

近期平台债市场出现一些问题，而一旦到了省级平台层面就没有问题，因为没有人相信中央政府会任由省级平台破产。

这些基本事实表明，因为这一强大的心理基础和隐含的心理预期的存在，中国很难发生系统性金融危机。因此，面对金融危机，最好的办法就是让子弹再飞一会，不需要急于去救助。

中国现在的问题，恰恰是对危机的过度防范使得很多风险定价工具和交易市场不能够正常发育起来，存在太多的道德风险。在研究金融危机的政策干预选择中，中国最为重要的问题并不是去指定系统性重要的金融机构，而是政府处置风险时胆子应该更大一些，步子迈得更大一些，让问题暴露得更充分一些。很多问题都可以在暴露过程之中得到更妥善的解决，市场也能够更好地自我发育、进化和完善。

中国防范系统性金融风险的真正底线，是国家的资产负债表必须足够强健，在国际收支、财政账户、通货膨胀、境外借贷和跨境资本流动等宏观经济领域得到良好管理。这使得政府在最终进行系统性救助时拥有足够的清偿能力和流动性提供手段。


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# 094｜2020-09-14｜青山遮不住 毕竟东流去

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-094-analysis-2020-09-14-6m3pis.xhtml

## EPUB 摘要/引文

在长期资本市场部分，我们观察到，2016年至今，以沪深300指数为代表的权益市场开启了一轮持续时间较长、幅度较大的上涨。这轮上涨背后的宏观原因可能在于，尽管过去5年中国经济总体上继续减速，但龙头公司的盈利能力出现显著...

## 正文

青山遮不住 毕竟东流去[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2020年9月14日

## 内容提要

本文讨论了三个方面的内容。

在长期资本市场部分，我们观察到，2016年至今，以沪深300指数为代表的权益市场开启了一轮持续时间较长、幅度较大的上涨。这轮上涨背后的宏观原因可能在于，尽管过去5年中国经济总体上继续减速，但龙头公司的盈利能力出现显著提升，这一提升过程与供应的出清似乎密切相关。新冠疫情或许在进一步加速供应的出清，从而有助于强化这一趋势。

在人民币汇率部分，我们认为，过去5年人民币汇率所经历的贬值过程应该已经或正在结束，人民币可能将转入持续时间较长的升值进程，这反映了中国出口竞争力的持续提升和美元汇率趋势性贬值的综合影响。

在宏观经济和短期资本市场部分，我们强调，今年权益市场的大幅上涨与流动性的异常宽松联系紧密，当前市场的估值处于偏贵状态。货币政策立场如何调整，流动性局面是否出现转折，将对短期市场运行产生重大影响。

风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

# 一、长视角下的资本市场

将2015年6月12日上证综指、沪深300指数和沪深300（除金融）指数的点位标准化为100，如图1所示，不难发现上证综指和沪深300指数表现出巨大的分化。当前上证综指距离上一轮高点仍有35%左右的空间，而沪深300和剔除金融的沪深300指数比上一轮高点仅低约10%和5%。

沪深300和上涨综指表现的巨大分化或许与指数编制的方式有关，比如前者用流通股本加权，后者用总股本加权；前者是成分指数，后者是综合指数；前者覆盖沪深两个市场，后者仅包括上海市场。由于这些原因，一般认为沪深300对市场的代表性更强。

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| 图1：上证综指、沪深300 和沪深300（除金融）指数，点 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-dfdaa4cb-506547e6.png" alt="图1：上证综指、沪深300 和沪深300（除金融）指数，点" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：将2015年6月12日上证综指、沪深300指数和沪深300（除金融）指数的最高点标准化为100。 |

进一步观察沪深300全收益指数，如图2所示，权益市场从2016年初以来上涨的趋势得到更大程度的强化。今年8月，沪深300全收益指数已经超过了2007年和2015年的峰值，创出历史新高。

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| 图2：沪深300 全收益指数，点 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-5b71f362-aa6cf3e4.png" alt="图2：沪深300 全收益指数，点" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

对此我们想从宏观层面提出一些解释。

将沪深300指数分解为两个板块：实体经济板块和金融板块。

首先观察沪深300指数实体经济板块上市公司的ROE。如图3所示，在2011-2015年，随着经济增速持续下行，上市公司盈利不断走弱。尽管期间经济增速和企业盈利都经历过一定反弹，但合并来看，上市公司盈利下滑的幅度无疑是巨大的。

从2016年开始，尽管经济在继续减速，但上市公司实体经济板块的盈利能力出现异常显著的改善。更确切地说，在过去四五年时间里，在经济增速改善时，上市公司盈利大幅回升；在经济增速降低时，上市公司盈利下滑相对较小，这与2011-2015年期间的情况形成鲜明对比。

今年上市公司ROE的下降，与新冠疫情造成的重大冲击有关，这一下降应该是临时性的。随着疫情得到控制，预计上市公司的盈利将会出现明显修复。

简而言之，2016年以来，实体经济端企业盈利能力的持续改善，从盈利和估值两个层面推动了权益市场的回升。

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| 图3：沪深300（除金融）ROE，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-89b50293-90f9cb00.png" alt="图3：沪深300（除金融）ROE，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

再来观察金融板块的情况，如图4所示，过去十年，银行板块ROE始终处在持续下降的趋势之中，2019年相比2011年ROE下降幅度达50%。

银行ROE的下降也许有很多原因，从行业层面来讲，利率自由化导致的息差收窄、监管要求推动的银行去杠杆，以及经济减速带来坏账的上升，可能都是导致银行ROE持续下降的重要原因，其中部分结构性原因在长期内也许是不可逆的。银行盈利能力长期下降导致了银行股价的相对低迷。

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| 图4：银行 ROE，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-2808aa41-bbee40a9.png" alt="图4：银行 ROE，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

为什么过去5年在经济增速总体下行的背景下，企业的盈利能力出现明显回升？我们认为最重要的原因是在2015-2016年期间，实体经济领域走过了一个转折点。

这个转折点的含义是2016年以后，在广泛的竞争性领域，产能过剩的问题开始得到彻底的缓解。这一缓解部分与2016年的供给侧改革有关系，比如供给侧改革对钢铁、煤炭等少数领域的产能出清影响巨大。但在更广泛的领域，市场力量所推动的优胜劣汰也许发挥了更为根本性的作用。

在2011-2015年经济减速过程中，众多的竞争性领域，总体上产能过剩越来越严重。在产能过剩不断恶化的背景下，行业内部企业不断进行优胜劣汰、并购整合。2016年左右，在众多领域经历并购整合后，行业的竞争格局开始稳定下来，行业中龙头企业的地位变得非常稳固和难以挑战，在边际上新进入者越来越少。由于行业竞争格局相对稳定和需求增长缓慢，行业内的企业总体上投资意愿也偏低。

因为这样根本性的转折，从供需角度来看，2016年以后众多行业供应的增长持续弱于需求。在这样的背景下，尽管整个经济的增速偏低，但企业盈利能力开始出现持续回升。

换句话说，2016年之前企业盈利能力的改善很大程度上是由需求驱动的。2016年以后随着众多行业并购整合的结束，竞争格局趋于稳定，企业盈利的改善更多由供应的改善驱动。

一个关联的证据见下图5。2016年之前制造业投资名义增速持续高于企业收入的名义增速；2016年以后整个制造业名义投资增速在4%左右，在很低的水平上稳定下来。但与此同时，工业名义增速比这一水平更高，这推动了供求格局的改善。

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| 图5：制造业投资和工业名义同比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-e428e955-539949c3.png" alt="图5：制造业投资和工业名义同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

由于数据获取方面的困难，这里的数据集中在工业部门，但我们相信在实体经济的广泛领域，行业内部的整合，新增供应的减少是普遍存在的。

我们认为新冠疫情对经济和企业盈利能力的长期影响，与上文讨论的逻辑存在一定联系。在疫苗大规模制备、经济恢复正常以后，我们可能会发现，相比疫情前，众多领域都存在部分企业由于现金流断裂而退出市场的情况，这会造成有效资本存量的下降。

这相当于一次供给出清，无疑有助于改善幸存企业的盈利能力，从而在客观上进一步加强了2016年来开启的盈利回升的趋势。

# 二、长视角下的人民币汇率

从众多指标来看，2015年“8-11汇改”到现在五年时间里，人民币汇率总体经历了幅度明显的贬值。

我们倾向于认为过去5年人民币汇率所经历的贬值过程已经结束，人民币已经或者很快将要转入持续时间较长的升值进程。我们讨论几个方面的证据。

首先观察中国出口在全球市场的份额，如图6所示，在2015年之前长达15年甚至更长的时间里，中国在国际市场的出口份额总体上不断扩大，反映出中国国际竞争力的持续提升。但在2015年这一比例达到历史最高点后， 2016-2018年中国出口份额不断下滑，中国出口的国际竞争力出现下降。

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| 图6：中国出口的国际份额，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-bc22f98d-76a6f32a.png" alt="图6：中国出口的国际份额，%" --> |
| 数据来源：WTO，荷兰经济政策研究局，安信证券  注：出口量以2000年为基期，根据中国和全球的出口数量指数推算得到。 |

其原因可能与2015年前后人民币汇率的明显高估存在紧密关联。

一个重要的背景是，在2014-2015年，由于美国经济的率先复苏和美国货币政策的正常化取向，美元汇率在一年时间里经历了大幅升值。由于当时人民币汇率形成机制总体上缺乏弹性，以及人民币入围国际货币基金组织特别提款权组成货币的进程，这导致人民币兑一揽子汇率出现了显著升值，超过了基本面可以支持的水平。

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| 图7：人民币实际有效汇率指数，点 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-8863d4e1-cce29797.png" alt="图7：人民币实际有效汇率指数，点" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

随着“8-11汇改”以来人民币汇率的持续调整，我们认为有证据显示当前人民币汇率已经跌透了。

例如，从贸易层面来看，在2019年中美爆发严重贸易摩擦的背景下，中国对美国出口大幅收缩，而中国在全球的出口份额却止跌回升。剔除价格因素后，情况仍然是这样；进一步剔除国际原油贸易的影响，如图8所示，这一结果实际上变得更强。

从最新的数据来看，2020年中国在全球市场的出口份额会进一步显著提升。当然，今年中国出口偏强有疫情防控物资出口的提振，有海外供需缺口需要依赖中国填补的影响。但需要考虑的一个重要事实是：中国对疫情的防控成效显著强于大多数国家，这使得疫情对中国资本存量造成的冲击无疑更小。在未来全球经济恢复正常以后，由于海外的资本存量下降更大，更多的需求将通过中国的生产来获得满足。

换句话说，疫情的冲击将造成中国出口竞争力在中长期的进一步增强。

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| 图8：中国出口的国际份额（剔除原油），% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-bc412693-5cfab7d0.png" alt="图8：中国出口的国际份额（剔除原油），%" --> |
| 数据来源：WTO，BP，安信证券  注：通过中国、世界原油出口量以及油价推算出口额。 |

也许今年还有两个临时性因素压制人民币汇率的表现。一个因素是中美之间不断出现的摩擦，另外一个是今年2月份以来中国异常宽松的信贷环境。

这些因素合并在一起，暗示人民币汇率目前很可能处于一定的低估状态。

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| 图9：CFETS 人民币汇率指数，点 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-9cbcdbea-4716d269.png" alt="图9：CFETS 人民币汇率指数，点" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

此外，未来美元指数的趋势走弱或许也有助于人民币汇率的长期升值。

美元汇率可能已经处于贬值趋势，这存在各种原因，最基本的原因或许是，相对其他经济体，美国的经济增长在过去十年间享有的优势，在疫情期间和疫情后很可能会出现明显下降。

疫情爆发后，美国长期国债利率显著下行，创出新低后反弹乏力，显示市场对美国长期经济增长的预期十分谨慎。相对欧洲和日本的长期国债，美元国债的优势已经明显缩小。此外，美国国际收支的问题，以及国际领导力方面遇到的挑战，都可能会导致美元汇率的调整。

人民币汇率升值趋势如果能够确立，无疑会提高人民币资产的吸引力。

# 三、通胀，还是通缩？

新冠疫情爆发至今，全球工业增速持续处于较深的负增长区间，这使得许多商品的消费量处在偏弱的水平。即便受益于中国基建和房地产市场的快速修复，当前螺纹钢产量的增速相对疫情之前仍出现明显的下滑。

在这一背景下，令人关注的事实是，许多商品价格都超过了年初的水平。如果勉强说螺纹钢、铁矿石的价格上涨有中国需求恢复的影响，但是其他商品价格的显著走强，与其需求的缓慢恢复，形成明显背离。

一个可能的解释是许多商品具有金融属性，因此在全球货币宽松的情况下，投资者更看重商品的金融属性，进而带动相关品种价格上涨，这在金银上表现得尤为突出。

另外一个关联的解释是，新冠疫情对供应造成了很大的扰动。

观察宏观层面的证据。如图10所示，全球工业品价格的波动是高度同步的。历史上，我们用石油价格、全球工业增速、国内工业增速可以比较好地解释工业品价格的波动。以这样的解释为基础，可以提供工业品价格的基准预测。这一基准预测与今年以来PPI价格的实际情况进行对比，如图11所示，实际价格表现显著强于基本面因素所能推断的价格。

我们认为非常重要的解释是，新冠疫情对企业的生产和运输等产生了系统性的抑制，这种抑制作用使得商品价格在疫情爆发之时下滑幅度有限，而需求一旦恢复，价格反弹明显。

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| 图10：中国和美国PPI 同比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-b89fac85-f0e05218.png" alt="图10：中国和美国PPI 同比，%" --> |
| 数据来源： Wind，安信证券 |

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| 图11：PPI 同比真实值和拟合值，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-2622de5b-24aa866f.png" alt="图11：PPI 同比真实值和拟合值，%" --> |
| 数据来源： Wind，安信证券  注：2020年1季度和2季度的基准值使用2011至2019年的回归系数计算得到。 |

一个进一步的证据是：当供应链受到抑制，经济不能正常工作时，失业率会出现大幅上升。这一情形在西方国家和我国均有发生。由于中国经济恢复相对更快，所以失业率率先出现下降。但即使中国经济已经快速恢复，当前失业率的水平仍然明显高于疫情之前的状态。

需要引起注意的是：尽管经济恢复带来劳动参与率的显著恢复，但是当前中国劳动参与率仍然低于其合理水平。如图15所示，疫情导致中国劳动力市场的人数相对合理水平下滑了约700万。这些证据表明经济尽管出现明显的恢复，但就业市场的压力仍然较大。

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| 图12：农村外出务工劳动力人数，万人 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-26bb9ee1-3404c0e9.png" alt="图12：农村外出务工劳动力人数，万人" --> |
| 数据来源： Wind，安信证券  注：2020年2季外出务工劳动力人数比2019年2季度少约500万人，比基于历史数据推算理论值少678万人。 |

就业市场压力比较明显，或许有两个原因：一是经济还没有完全恢复正常，另外一个原因是很多企业的消失可能是永久性的，由此带来的失业压力需要经济更长时间的调整来吸收。

如果失业压力的上升是暂时的，那么经济恢复后劳动力市场会立即恢复正常。但更可能的情况是，部分企业的倒闭导致相应的劳动力需求永久消失。在这一背景下，就业市场完全恢复正常需要显著更长的时间。

因此，从宏观经济的角度来看，由于疫情形成的供应冲击，疫情后时代两个重要的长期特征似乎是：一是部分资本存量的消失；二是伴随劳动参与率的下降，失业率出现系统性上升。

在此背景下，观察中国的工资收入增长，以及与劳动力密切关联领域的价格情况，能够发现，在低端劳动力工资增速仍然较低的同时，消费和服务价格存在普遍的向下压力。如图13和14所示，比如衣着、居住、生活服务、交通通讯、教育文化娱乐等领域，迄今为止观察到的价格均在下行。

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| 图13：CPI 衣着、居住、生活用品及服务同比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-b1cac484-2067e168.png" alt="图13：CPI 衣着、居住、生活用品及服务同比，%" --> |
| 数据来源： Wind，安信证券 |

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| 图14：CPI 交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-cba9efe2-2676f7c0.png" alt="图14：CPI 交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健，%" --> |
| 数据来源： Wind，安信证券 |

因此，疫情冲击一方面在工业品领域形成了通货膨胀方向的压力，另外一方面在工资、生活服务和消费品领域形成了通货紧缩方向的压力。在理想的情况下，前者有助于改善企业的盈利，后者有助于较长地维持相对宽松的货币环境。从历史的情况看，最大的不确定性在于食品价格的走向，这将影响CPI的趋势，和货币政策的取向。

# 四、估值与泡沫

今年2月新冠疫情爆发以来，中国社会融资增速出现了井喷式的上升，与此同时，信贷市场利率持续下行。如图15所示，今年2季度，一般贷款加权利率已经低于个人住房贷款的按揭利率，这种情况是不多见的。这反映在政策推动下，金融机构加大了对实体经济活动的支持。

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| 图15：金融机构贷款加权利率：一般贷款 vs 住房贷款，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-4530686a-5ede71ca.png" alt="图15：金融机构贷款加权利率：一般贷款 vs 住房贷款，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：数据截至2020年6月 |

在资产重估理论的框架下，一个标准情形是：信贷的扩张伴随信贷市场利率的下行，将推动股票和房地产等市场出现估值的抬升，并带来汇率贬值。这种情形（及其反例，即信贷收缩伴随信贷利率上升的情况）在过去十几年中多次出现，资产市场的变化始终与理论预言保持一致。今年以来的情况也不例外。

在宽松的信贷环境下，今年股市整体表现积极，自不待言。我们进一步观察房地产市场。如图16所示，今年2月以来，信贷出现井喷，3月份开始商品房销售出现强劲恢复，最近三个月商品房销售面积增速稳定在比疫情前明显更高的水平。

在这一背景下，如图17所示，3月以来70个大中城市二手住宅的价格也呈现波动上行，当前所处的位置比疫情前更高。一线、二线和三线城市房价表现类似。

在过去半年时间里，在流动性异常宽松的背景下，我们不仅经历了股票价格估值的上升，房地产市场上一定程度也在经历类似的变化。

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| 图16：商品房销售面积同比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-eb8d00e1-6a723f70.png" alt="图16：商品房销售面积同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

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| 图17：70 城二手房房价环比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-2168447c-85421fcd.png" alt="图17：70 城二手房房价环比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

从历史数据看，当前股市的估值已经处于明显偏贵的水平，一些估值指标甚至处于极值区域，这与信贷的宽松密不可分。

一个很自然的问题是，当前偏高的估值，未来如何结束？

当我们处在泡沫中时，很难预测泡沫何时、以何种方式结束，但是从历史经验来看，大多数时候泡沫的破灭总是伴随货币信贷的收紧。

有时这种收紧是主动的，比如政策当局为了刺穿泡沫，或者为了控制通货膨胀；有时可能是被动的，比如经济强力恢复带来信贷需求的上升。

从前面的讨论看，目前中国经济的恢复仍在继续，全球经济的恢复尚在早期，全面的通货膨胀的压力尚不明显，政府更多地依赖结构性政策来调控房地产市场，货币信贷主动紧缩的必要性并不大。

未来通货膨胀和经济恢复如何演化，货币政策以何节奏调整，信贷市场是否会持续收紧，在市场存在估值泡沫的情况下，我们无疑要密切关注。

本文讨论了三个方面的内容。

在长期资本市场部分，我们观察到，2016年至今，以沪深300指数为代表的权益市场开启了一轮持续时间较长、幅度较大的上涨。这轮上涨背后的宏观原因可能在于，尽管过去5年中国经济总体上继续减速，但龙头公司的盈利能力出现显著提升，这一提升过程与供应的出清似乎密切相关。新冠疫情或许在进一步加速供应的出清，从而有助于强化这一趋势。

在人民币汇率部分，我们认为，过去5年人民币汇率所经历的贬值过程应该已经或正在结束，人民币可能将转入持续时间较长的升值进程，这反映了中国出口竞争力的持续提升和美元汇率趋势性贬值的综合影响。

在宏观经济和短期资本市场部分，我们强调，今年权益市场的大幅上涨与流动性的异常宽松联系紧密，当前市场的估值处于偏贵状态。货币政策立场如何调整，流动性局面是否出现转折，将对短期市场运行产生重大影响。


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# 095｜2021-01-17｜2020年末的信用债风波是一个重要转折点

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-095-analysis-2021-01-17-cf40-3672.xhtml

## EPUB 摘要/引文

中国信用债市场2020年最后几个月发生了有趣的变化，长期来看对中国经济有深远影响。简单而言，河南的一只蝴蝶扇动了一下翅膀，甘肃、青海的企业捂着胸口倒在地上。

## 正文

中国信用债市场2020年最后几个月发生了有趣的变化，长期来看对中国经济有深远影响。简单而言，河南的一只蝴蝶扇动了一下翅膀，甘肃、青海的企业捂着胸口倒在地上。

既然是信用债市场，就要与信用风险打交道，而信用风险的发生、违约事件的出现，本来就应该是信用债市场的组成部分。河南这次债券违约的规模尽管并不大，但市场非常意外，因而对整个信用债市场产生了广泛的冲击，现在压力已经扩散到许多资质欠佳的城投债主体。

刚性兑付扭曲债市

最近几年，市场参与者一方面认为中国的宏观杠杆率太高，上升速度太快，同时也抱怨融资难、融资贵。表面来看，这两件事情存在明显的矛盾。

宏观杠杆率简单来讲，就是金融体系向实体经济提供的债务融资；杠杆率很高并且上升很快，表明债务融资的规模特别大、并且债务融资的增速也相当高。既然金融体系向实体经济提供的债务融资规模又大、增长又快，为什么最终的结果却导致了融资难、融资贵呢？

从这个逻辑继续推演，如果把杠杆率降下来，融资难、融资贵的情况将会更加严重。但现在我们确实要把杠杆率降下来，同时还要解决融资难、融资贵的问题。表面来看，这两件事似乎难以兼得，进而就出现了上文讲的现象：河南的蝴蝶扇动翅膀，导致西北的企业倒在地上。

对于这种现象有不同角度的解读。在我看来，这一现象背后的根本性原因是，在过去十几年里，信用债市场隐性的刚性兑付越来越严重，其规模和产生的影响越来越大。

许多信用债市场的投资者已经形成根深蒂固的信念，坚信城投平台、央企、国企能一直保持“金身不破”，政府一定会兜底。并且投资者也越来越倾向于相信，一个企业只要有足够大的规模，哪怕是民营企业，也会“金身不破”，一旦遇到问题，政府也一定会救助。

投资者有这样的信念，不完全是无中生有。从过去信用债市场违约事件的处理结果来看，我们很容易找到投资者对政府兜底的信念日益坚定的原因。

观察中国的融资结构，一方面公共部门和国有企业在融资中占比越来越大，另一方面投资者对政府兜底的信念越来越坚定。如此一来，信用债市场的定价越来越扭曲。造成的后果集中表现为两个方面：同一行业、同样资质的国有企业和民营企业，民营企业的融资成本比国有企业显著要高；另外，近些年所有制溢价的利差随着时间波动上升。

信用债市场规模比股权市场大得多，如此规模庞大的信用债市场对风险的定价如此扭曲，毫无疑问对资源配置的效率和经济增长的质量都产生了负面影响。

政府有形之手正从债市撤出

2020年信用债市场出现波折，对许多投资者来说，也许是一个重要的分水岭和转折点。因为扇动翅膀的这只蝴蝶是国有企业，这一情形打破了投资者对刚性兑付的信仰。

此次永煤出现违约的债务规模很小，企业的现金流没有明显压力，市场参与者普遍认为这家企业有能力偿付债务。但最终违约还是发生了，这让投资者的国企刚性兑付的信仰开始动摇。

不仅如此，这一事件对所有依靠刚兑信仰支撑的定价体系都会产生巨大的震动，市场立刻开始重新定价。

国企、央企的违约在历史上非常少见，但在2020年开始明显增加。这一年疫情对经济冲击很大，总体上货币信贷环境比较宽松，信用债市场的利率较低，资金的可得性较好。在这种情况下，为什么还会出现这么多的央企和地方国企违约？如果这些违约发生在2018年去杠杆的时候比较好理解，现在出现这种违约，如何解释？

我倾向于认为主要是政府的兜底意愿出现了变化：一方面是地方政府兜底的能力无疑在下降；另一方面，在深化国有企业改革、清理地方政府融资平台、严控地方违规举债的大背景下，政府兜底的意愿也在下降。

尽管这导致信用债市场短期内的调整压力加大，但就价格信号来看，民营企业和国有企业在资质相同的条件下，信用利差在收窄，信用债市场上的所有制歧视在缓解，一个更加公平的债市环境在逐步形成，这将带来更有效率的资源配置、更高质量的经济发展。

有人担心，再过一两年或者在不远的将来，会不会因为这一过程太过痛苦，政府又重新给市场兜底呢？这当然要继续观察，尽管我认为可能性似乎不大。

简单地概括，对地方政府财政纪律的加强，以及改革的进一步深化约束了地方政府干预和扭曲经济的意愿和能力，打破了信用债市场的刚兑信仰，正在逐步促成一个更加公平、更有效率的信用市场价格发现机制的形成。


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# 096｜2022-02-07｜关于当前经济和市场形势的几点看法

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-096-analysis-2022-02-07-cf40-3958.xhtml

## EPUB 摘要/引文

2021年12月中旬以来，在货币条件明显放松，稳增长政策逐步发力的背景下，中国股票市场连续下行，幅度较大，令许多市场人士颇为错愕。

## 正文

2021年12月中旬以来，在货币条件明显放松，稳增长政策逐步发力的背景下，中国股票市场连续下行，幅度较大，令许多市场人士颇为错愕。

美国通货膨胀超预期上行，联储加快退出货币宽松，美国股票市场显著调整，美元走强等背景被普遍认为形成中国市场调整的外部原因，但从人民币汇率维持强势、国内债券市场利率下行，沪深港通的资金流动情况，以及此前积累的美元债务等数据来推断，这次美联储货币政策立场的变化，迄今为止也许不是中国股票市场调整的主要原因。

无论如何，过去两周，美国标普指数企稳反弹，说明外部因素的拖累即使的确曾经产生影响，目前这一因素至少暂时已经消除。

2021年下半年以来，由于去杠杆政策的深入推进，许多房地产企业商业模式的内在脆弱性暴露，行业出现了一定范围的流动性压力。

尽管房地产市场的压力似乎形成明显的利空，但12月中旬以来，在大盘明显下跌的同时，房地产板块小幅上涨，银行板块的调整也很轻微，这无疑暗示尽管房地产行业内部分化明显，但股票市场总体上并不太担心这一领域的风险。实际上，房地产市场的压力主要集中在海外中资美元债、信托和理财等影子银行体系内。

我们无疑需要等待进度数据的进一步披露来评估稳增长政策的影响，并辨明经济的短期方向，但国内经济运行和政策制定领域正在发生的许多重要的结构性变化，以及这对企业长期增长前景的影响，也许值得我们更系统地观察和思考。

全球金融危机以来，政府几乎总是依靠基建和地产政策来稳定经济增速，这一模式目前无疑已经是强弩之末：这些政策在过去一方面造成宏观杠杆高企，债务风险累积，部分城市房价居高不下，另一方面也带来了基建和地产需求的过度透支，导致当下基建难以找到足够数量符合收益要求的项目，地产需求也疲态尽显。随着政府将控制宏观杠杆、防范和化解风险放在越来越突出的位置，传统刺激需求政策的回旋余地日益逼仄。

值得注意的是，在金融危机之前的很长时间里，中国信用扩张的重要基础是外汇占款投放；这之后地产和基建形成了过去十年信用扩张的主要载体，支撑了银行（以及其影子体系）资产负债表的扩张。随着基建和地产的扩张进入尾声，如何有效地支撑货币扩张和信用投放，无疑需要新的工具或渠道，也需要时间来逐步摸索和试错。

2021年，以美元计算的中国人均收入已经十分接近世界银行定义的高收入国家门槛（实际上，以年末汇率计算的结果可能超过了2021年世界银行划定的标准，尽管一般的做法是使用年均汇率进行计算）。随着生活水平的大幅度提高，在继续追求经济增长目标的同时，政府开始将共同富裕、防范资本无序扩张、碳达峰等列为重要的政策目标。这些变化无疑将对企业的运行环境产生深远的影响，并需要资本市场仔细地观察和评估企业长期增长前景的变化。

在2021年的教育双减和互联网等行业反垄断过程中，资本市场体验了政策环境变化的巨大影响，并开始将挑剔的目光投向了更多的行业，去重新思考许多商业模式的稳健性、可维持性和长期增长的潜力。

2021年下半年，为了实现能耗双控的目标，一些地方积极推动了“运动式减碳”，这造成了经济活动中的不少扰动和噪音，也使得许多投资者竞相买入去碳有关的标的，进而大幅推升相关股票的估值。由于“运动式减碳”带来的经济冲击，2021年末开始对去碳政策进行调整，这些标的股票的价格随即出现回调也在情理之中。

从这些案例来看，围绕新的政策目标的设定，无疑需要新的精巧细致的政策工具和政策执行，来更好地处理政府与市场的关系，更精准地达成目标，并降低其经济成本。这一政策体系目前也许还处在设计、摸索和磨合过程的早期，由此在未来一段时间内，继续存在一些政策的不确定性，恐怕也是在所难免。

然而，当我们将目光投向更长的历史和未来时，许多不确定性似乎消失了：

尽管短期内信用扩张也许存在梗阻，但中长期内中央银行一定可以找到扩张信用的方法，这无疑是确定的。中央银行着眼于扩张信用和降低利率目前是确定的，随着基建和地产扩张的谢幕，中国的利率中枢将明显下行，这在我看来也是比较确定的。

随着技术不断进步和收入水平持续提高，中国继续向高端制造和新型服务领域升级转型，特别是在出现重大技术和商业模式变革的领域，以及需要实现技术自主的关键领域，中国将能够维持快速增长，这无疑也是比较确定的。例如在电动汽车，可再生能源，电子制造、医疗养老服务等领域。

从过往的经验看，在具体的政策实践中，从去杠杆到能耗双控，从打破刚兑到控制地方政府隐形债务，政府总体上能够务实和灵活地调整和纠偏，这使得我们对未来政策体系的形成过程可以抱有更乐观的预期。

最后，从市场的估值水平看，标杆性的沪深300指数的估值目前大约处于过去十年的中位数略高的水平，考虑市场对2022年盈利的一致预期后的动态市盈率则处于20%分位的较低水平。

2016年以来，在经济继续趋势减速的同时，沪深300的ROE总体上波动上升，目前市场预期其2022年的水平将超过疫情之前的2019年，这得益于持续的结构调整带来的市场竞争格局的改善，并为过去几年市场走势稳中有升提供了关键的支撑。

面对短期经济下行压力，市场的盈利预期存在下修的可能，但以这些讨论为基础，以历史水平为参照，结合稳增长政策逐步发力的情形来看，即使考虑盈利下修的风险，仍然可以认为市场目前处于合理区间，也许甚至处于合理偏低的位置。

如果考虑到当下的利率水平、政策取向和经济的前景，考虑到市场对信用扩张和政策环境不确定性的忧虑存在夸大，以及这些不确定性在长期内能够逐步消除或降低等因素，那么似乎可以进一步确认当下市场已经处于偏低位置。我们当下应该如何在风险和收益之间进行权衡，无疑需要更深入和冷静的思考。


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# 097｜未注明｜中国影子银行兴起及其风险

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-097-analysis-undated-18r006g.xhtml

## EPUB 摘要/引文

本文认为，商业银行表外融资业务，构成中国影子银行业务的主体。外汇占款投放放缓与商业银行表内贷款扩张受限，抑制了金融体系的货币信用供应能力，是影子银行业务加速兴起的重要宏观背景。以社会融资规模数据为基础，测算影子业务的...

## 正文

### 中国影子银行业务的兴起及其风险

### 高善文

## 摘 要：

本文认为，商业银行表外融资业务，构成中国影子银行业务的主体。外汇占款投放放缓与商业银行表内贷款扩张受限，抑制了金融体系的货币信用供应能力，是影子银行业务加速兴起的重要宏观背景。以社会融资规模数据为基础，测算影子业务的规模在7.1万亿-21.9万亿之间，10.8万亿或许是偏中性的估计。过去几年企业部门积累了比较显著的资产负债表期限错配，给影子银行、商业银行、金融市场，以及实体经济运行带来了很大的风险，值得关注。

## 关键词:

影子银行 货币信用供应能力受限 规模 期限错配

## 引言

过去数年，影子银行规模迅速膨胀，对金融市场和实体经济运行产生了越来越明显和广泛的影响，成为各方热议的话题。这一体系产生的背景是什么？为什么会沿着我们所看到的路径发展？其内部蕴藏着怎样的系统性风险？如何加强或改进监管？围绕这些问题，市场参与者及政策制定者进行了非常热烈、非常有建设性的讨论。

关于中国影子银行的内涵与外延，各方意见并不统一。本文重点关注的是中国由商业银行主导的表外融资业务，试图从货币供应角度探索其兴起的成因，以央行社会融资规模数据为基础估算其规模，从企业部门资产负债表期限结构角度观察其蕴含的风险，力求为分析和理解影子银行体系提供一些有启发性的思考。

## 一、中国影子银行体系的含义

综合2007年以来的各项研究，国外对影子银行的定义可以归结为：在传统商业银行体系之外，从事资产证券化活动，进行期限、信用或流动性转化的金融中介机构，它们不受巴塞尔III或同等程度监管，也得不到央行的流动性支持或公共部门的信贷担保。这些金融机构可以包括投资银行、结构性投资载体、资产支持商业票据、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、财务公司等等。传统渠道（商业银行、评级机构等）为影子银行提供的一切支持，也属于影子银行活动。

中国金融创新程度不高，资产证券化发展不成熟，各方对中国影子银行机构和业务的界定也很不清晰。讨论中，部分研究对影子银行体系的定义过于宽泛，例如，一些分析将信托资产管理业务和民间借贷业务悉数纳入。事实上，信托公司直接面向客户发行的信托产品以及民间借贷活动通常并不存在信用、期限或流动性转换，将其视作直接融资业务可能更为恰当。过去数年时间里，中国商业银行主动地将资产和负债从表内转移到表外以规避监管约束，本文认为，这一由商业银行主导的表外融资业务，构成中国影子银行的主体。在这一过程中，其他金融机构多是通过向商业银行提供通道等方式，广泛地参与到影子银行的发展中。从这一层面来说，中国影子银行业务究其实质，是商业银行的影子业务，在具体实践中表现为商业银行通过信贷类理财产品实现资产负债表外化。

## 二、货币信用供应能力受限是重要宏观背景

中国主要口径的货币信用总量指标在过去两年多的时间里出现了不同程度的下降。例如观察M2同比增速， 2011、2012年分别为13.6%、13.8%，较2000-2010年平均增速17.8%、2000-2008年平均增速16.5%显著地低。再比如观察社会融资规模指标。我们简单设定2001年底社会融资规模余额为本外币贷款、股票融资、债券融资余额的加总，忽略其他占比较小（2002年人民币贷款一项占比为92%）且数据不可得细项，再累加历年新增额，可以大体估算出社会融资规模余额同比增速。计算显示，2011、2012年社会融资规模余额同比增长18.5%、19%，低于2002-2010年平均增速21%，略低于2002-2008年平均增速19.3%。不过需要注意的是，央行公布的社会融资规模数据，并不是对企业和住户部门融资的全口径衡量，自有资金、FDI、海外筹资等等重要融资渠道，并没有计算在内。直接在社会融资规模余额上加总外汇占款余额数据，可以一定程度上纠正这一缺陷。计算社会融资规模和外汇占款总和的余额同比增速，2011、2012年分别为17%、15%，低于2002-2010年均值23%、2002-2008年均值22%，为近十年来的最低水平，下降幅度显著。（图1）

| 图1：M2 同比、社会融资规模余额同比、社会融资规模与外汇占款 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-ac7ab64f-36c085a8.png" alt="图1：M2 同比、社会融资规模余额同比、社会融资规模与外汇占款" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：社会融资规模余额同比，非央行官方公布数据，此处为作者测算值。 |

尽管在过去两年，经济急速下滑确实可能使得货币信用的需求有所下降，然而货币信用供应的收缩，可能是更为基本的原因。识别这一点，关键的证据是，在货币信用供应增速下降的同时，各个市场利率中枢水平出现了比较明显的抬升。

国债市场上，2012年在经济减速和货币紧缩结束背景下，各期限国债收益率出现了一定程度的下降，然而非常显著的是，此轮国债收益率下降的底部水平比其他时期（例如2002、2005和2009年）显著地高，1年期国债收益率的表现尤为突出。（图2）

在信贷市场上，人民币贷款加权平均利率显示出与国债市场相似的结果。尽管直接融资规模越来越大、地位越来越重要，但目前在实体经济融资总量当中，通过信贷市场实现的资金融通占比，仍然超过50%，因此，信贷市场利率水平，依然是全社会资金松紧情况的一个很好的衡量；另外，2003年到2004年底的时间里，贷款利率上浮限制越来越少，最终在2004年以后实现自由上浮，这使得银行体系信贷利率指标能够比较真实地衡量信贷市场资金供求状况。2011、2012年，贷款加权利率年均水平分别为7.6%、7.1%，下行十分有限，与过去十年的历史情况相比明显地偏高。（图3）

观察其他类型利率指标，比如6个月SHIBOR、6个月票据直贴价格等，大体指向了相同的结果。各市场利率中枢的抬升暗示，货币信用总量的下降，主要受到了供应收缩的影响。

| 图2：国债收益率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-18bdc7b6-6b1901dd.png" alt="图2：国债收益率（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图3：人民币贷款加权利率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-5dcfc53e-f0076e8c.png" alt="图3：人民币贷款加权利率（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

货币信用供应收缩的原因是什么？过去两三年时间里，从总量层面来看，中国货币信用供应领域发生了两个影响深远的变化，这两种变化同时发生，使得金融体系货币供应能力受到了系统性的抑制，并构成了影子银行业务兴起的宏观背景。

第一，基础货币供应的变化。在《中国人民银行法》颁布以后非常长的时间里，中国基础货币供应几乎唯一的渠道，就是外汇占款的高速投放。然而，自2010年以来，这一局面发生了系统性变化，外汇占款增速较大幅度下滑，2012年更是下降至2%，显著地低于名义GDP增速。在没有其他渠道供应基础货币、货币乘数保持不变的条件下，外汇占款增速的下降必然使得货币信用的供应无法满足经济对其合理的需求。

第二，商业银行信用创造能力的变化。此前几年贷款规模的高速扩张，使得商业银行存贷比接近监管法规要求的上限，这在股份制及中小银行领域表现得尤其突出。进一步考虑到比较高的存款准备金率限制和监管当局对资本充足率的要求，商业银行通过提高贷款倾向（贷款占总资产比例）来提升货币乘数的能力受到了比较严重的制约。简单地，可以合并贷款和法定准备金，计算其占商业银行存款的比例。近两年，这一比例已经上升至85%附近，为过去十年来的最高水平。（图4）

| 图4：贷款与法定存款准备金之和占商业银行存款的比例（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-d21fe8d8-2f5f3809.png" alt="图4：贷款与法定存款准备金之和占商业银行存款的比例（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

在基础货币供应放缓的情况下，商业银行本可以通过提升贷款倾向调节货币信用供应；然而过去两年多的时间里，基础货币供应的放缓与商业银行信用创造能力受约束同时发生，最终给使得金融体系的货币信用供应能力受到系统性抑制。

## 三、近年商业银行表外融资业务的加速发展

货币信用供应结构层面变化的其中一个重要影响，是加速了影子银行的兴起。在信用供应受抑制、对信用需求仍然比较旺盛的情况下，商业银行通过主动发展表外融资体系，以规避存贷比、资本充足率和存款准备金等监管约束，从而提升其贷款倾向。近年来以理财产品为代表的表外融资业务规模迅速膨胀。

名义上，多数理财产品投资风险由客户自担，但实际上，本文怀疑，商业银行表外业务的大多数风险，特别是其中的系统性风险，最终都要回到商业银行表内。在此意义上，影子银行业务也许会成为未来金融风险的策源地。

在中国的金融体系中，与其他类型的金融机构相比，商业银行拥有无可比拟的庞大的客户基础，这使得股票、债券、信托、保险等非银行类金融机构的产品，在许多时候需要借用商业银行的渠道和网络来销售。因此，在商业银行的资产负债表外，以理财产品为形式，促成非银行类金融机构完成融资过程，实现商业银行的渠道价值，本来是顺理成章和十分自然的。这一商业银行表外业务（带来中间业务收入）的快速发展，也已经有比较长的时间了。本文所试图强调的是，由于前面讨论的宏观经济背景，在过去两年多的时间里，为了规避监管约束并提升信用供应能力，商业银行开始主动地把越来越多的资产和负债转移到表外。这一过程已经脱离了商业银行对渠道价值的追求，成为本文所讨论的“影子银行”的主要内容。基于商业银行渠道业务的非银行融资过程，则是金融体系中直接融资过程的组成部分，并非本文所讨论的“影子银行”体系的关键。

一个值得考虑的角度，是观察保本型理财产品收益率与同期限银行定期存款利率的差值。2004年以来理财产品市场逐步发展，但到2010年之前，银行体系理财产品的发行数量仍然较少，其中保本型理财产品与同期限存款利率之差大约稳定在70个基点附近波动；而2010年以后，理财产品数量迅速膨胀，同时利差扩大到110个基点以上，并在2011年和2012年继续爬升。（图5）

| 图5：银行理财产品发行支数以及3-6 个月保本型理财产品与同期限 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-62e79048-760850ea.png" alt="图5：银行理财产品发行支数以及3-6 个月保本型理财产品与同期限" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

从商业银行的角度看问题，理财产品形成了对定期存款的替代，但成本更高，为什么商业银行愿意这一替代过程发生？关键原因在于理财产品节约了商业银行的资本消耗。

在均衡条件下，定期存款在表内对商业银行形成的净利益（利差收入扣除拨备和资本成本）与理财产品在表外形成的净利益（中介业务净收入）应该是相同的。因此，前述利差与商业银行的资本成本密切相关，利差在2010年以来的显著上升可以大体解读为商业银行资本成本的增长，其中主要的原因显然是贷存比、资本充足率的约束以及准备金率形成的限制。这也从另外一个层面说明，过去几年货币信用供应能力受限，加速了影子银行业务的兴起。

## 四、影子银行规模的测算

目前各方对影子银行的界定不同，对其规模的测算也因此相差较大。基于对影子银行的界定，本文认为，估算影子银行规模的核心，是如何在实体经济各类融资活动中剥离出由商业银行主导的部分。央行统计和发布的社会融资规模指标，是对传统货币信贷统计的一个有益补充，以此为基础，可以对影子银行规模作一个粗略地估算。

在社会融资规模结构中，商业银行发展的影子银行产品通过委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票和企业债券等渠道，进入实体经济部门的负债或权益方，因此，对四类业务中直接融资业务和表外融资业务占比的假设不同，影响着对影子银行规模的测算。

假设1：假定四类融资业务中直接融资业务占比为0，假定2002年底四类融资业务规模为0。可以计算，2012年底四类融资业务规模为21.9万亿人民币。显然，21.9万亿是对影子银行规模的偏高的估计。

假设2：假定2005年以前、2005年以及2009年，四类融资业务中影子银行业务占比为0。设定2005年以前为0，主要考虑其发展尚不成熟，2005年以前银行理财产品的发行规模比较小。另外，按照本文的理解，在实体经济流动性宽松时期，商业银行表内信贷的投放相当通畅，发展表外业务的动力并不强。从各市场利率情况来看，2005、2009年，实体经济资金成本较低，流动性比较宽松。如此计算的2005年和2009年四类融资占本外币融资的比例，完全代表着四类业务中直接融资业务的占比，再假定这一占比自2005年以来匀速提升，这便可以剔除历年四类业务中直接融资业务的数额，留下影子银行业务规模。这一假设背景下，2012年底影子银行规模为7.1万亿。我们怀疑，这一估算对直接融资业务的发展过于乐观，从而低估了银子银行的规模。

假设3：设定2005年以前、2005年影子银行规模为0；2009年四类业务中，直接融资比例与影子银行业务比例为1:1；另外，由于2009年以后，商业银行越来越多地参与到表外融资的竞争中，在其挤压下，其他非银行机构自发开展的直接融资业务占比难以显著提升，转而通过向商业银行提供通道等服务从中获益，因此假定，2009年以后，四类业务中直接融资比例恒定不变，四类业务规模占本外币贷款规模比例的扩张，完全来源于商业银行推动的影子银行业务的扩容。在此假定下，2012年底影子银行的规模为10.8万亿，这可能比假设1与假设2更为接近影子银行的真实规模数据。

| 影子银行规模测算（万亿人民币） | | | | | | |
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|  | 假设1 | | 假设2 | | 假设3 | |
|  | 新增 | 余额 | 新增 | 余额 | 新增 | 余额 |
| 2002 |  | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 2003 | 3112 | 3112 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 2004 | 3297 | 6409 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 2005 | 3996 | 10405 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 2006 | 7330 | 17735 | 1165 | 1165 | 1607 | 1607 |
| 2007 | 14061 | 31796 | 5473 | 6638 | 6550 | 8157 |
| 2008 | 13994 | 45790 | 1732 | 8370 | 3781 | 11937 |
| 2009 | 28120 | 73910 | 0 | 8370 | 5637 | 17575 |
| 2010 | 47020 | 120930 | 22229 | 30599 | 29005 | 46579 |
| 2011 | 38927 | 159857 | 13121 | 43720 | 21740 | 68319 |
| 2012 | 58700 | 218557 | 26992 | 70712 | 39210 | 107529 |

## 五、企业部门资产负债表期限失配及其风险

影子银行体系作为一种金融创新，弥补了货币信用供求的裂口，也引起各方对其蕴含风险的担忧。本文关注企业部门资产负债表的期限失配，给影子银行、商业银行、金融市场以及经济运行带来的风险。

首先从企业资产负债表角度考虑问题，可以用企业短期贷款和短期信用债的供应来衡量企业部门短期资金融入，用企业活期存款来衡量企业部门短期资金融出。2011年之前，企业部门短期资金融入增速系统性地低于融出增速，2011年之后，这一关系出现反转，短端资金融入增速超越了融出增速，迄今已维持了两年多的时间。（图6）

更直观地，可以对数据进一步加工，计算企业部门短期资金的净融入，考察其同名义GDP之比的变动。正常情况下，企业部门从银行获得大量的长期贷款，这些长期资金一部分用于固定资产投资，另一部分则用于满足企业的支付需求从而表现为活期存款的增长，这意味着，企业部门是长端资金的净融入方，是短端资金的净融出方。计算结果也显示，在绝大多数年份，企业部门全年短期资金净融入额是负值，而2011年以来，企业部门开始呈现短端资金的净融入。（图7）

| 图6：企业部门短端资金融入增速与短端资金融出增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-751a4078-149907d0.png" alt="图6：企业部门短端资金融入增速与短端资金融出增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图7：企业部门短端资金净融入/名义GDP |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-26b1c6c4-52335b57.png" alt="图7：企业部门短端资金净融入/名义GDP" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：当年短期资金融入(口径1)= Δ(短期贷款余额+1年以内的信用债余额)；当年短期资金融入(口径2)= Δ(短期企业贷款及票据贴现余额+1年以内的信用债余额)；当年短期资金融入(口径3)= Δ(短期贷款余额及票据贴现余额+未贴现银行承兑汇票余额+1年以内的信用债余额)；当年短期资金融出= Δ(M1-M0)；当年短期资金净融入= 当年短期资金融入-当年短期资金融出。 |

实际上，考虑到银行理财产品为企业部门提供的大量短期资金融入并没有在计算中表现出来，真实的企业短期资金净融入规模可能要更为庞大。企业部门从短端资金净融出方变为净融入方的原因是什么呢？

通常来说，一段时间里企业部门快速增长的短期资金净融入，有三个可供配置的方向：应收账款的增长、存货的累积、以及在建工程量的扩张。

90年代中后期，企业部门也曾出现过短期资金的大量净融入。当时这一状况的出现，可能主要源于三角债规模的扩张，企业之间相互拖欠货款，迫使它们大量融入短期资金来维持日常经营。此轮经济下滑的过程中，三角债大规模增加的可能性无疑很难排除，但从工业企业效益统计数据来看，应收账款并没有出现比较明显的增长，2012年规模以上工业企业应收账款与主营业务收入的比例为9.0%，较2011年仅上升0.6个百分点。上市公司层面数据显示的情况是类似的。

一般来说，企业存货调整周期大约为2-3个季度，很难超过1年的时间，因此，可以合理地认为，存货变动不太可能是企业大量短期资金净融入的主要去向。计算规模以上工业企业存货占主营业务收入的比例，2012年为3.3%，较2011年的3.4%小幅回落了0.1个百分点，反映工业企业实际上出现了去存货行为。

因此，对于企业部门的短端资金净融入，本文倾向于接受的解释，是近几年来企业部门运用大量的短期借款来支持在建工程，或者说，在资金运用层面，企业短贷长用，正在积累明显的期限失配。

实际上从不同期限资金价格波动层面，也能够发现短端资金需求的异常。观察国债市场，本轮期限利差（10y-1y）的底部水平，要比过去（2005、2009年等）更低，特别是在2011年下半年，收益率曲线异常平坦、近乎出现倒挂；而在货币紧缩结束、经济企稳恢复的背景下，期限利差的恢复比历史上其他时期要慢得多。在企业资产负债表期限失配的背景下，企业的短贷长用意味着短期资金价格的标杆是投资的长期回报，大量的资金需求转向短期市场自然推升了短期资金的价格，并使得期限利差收窄。此外，资金运用期限严重失配的企业，其信用风险更高，可能也对收益率曲线平坦化有贡献。

| 图8：国债期限利差（10y-1y）（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-41c8403e-10059a56.png" alt="图8：国债期限利差（10y-1y）（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

企业部门资产负债表期限失配是怎样产生的？2009年短端资金供应宽松、短端利率很低，这可能很大程度上促发了企业部门资产负债表期限失配，通过短贷长用，企业部门降低了融资成本。然而在随后几年时间里，企业部门资产负债表的期限失配并没有解决，相反可能变得更为严重，并与加速兴起的影子银行业务紧密地联系在一起。造成这一后果的原因，可能来源于以下方面：一是由于风险监管、行业调控和货币紧缩等原因，商业银行传统业务对地方政府基建投资、房地产开发投资、房地产按揭等领域的长期资金供应受到抑制，引发融资平台企业和房地产开发企业的长期资金需求转向影子银行体系；二是大量中小企业因无法提供合适的抵押品，其长期资金需求转向影子银行体系，而利率市场化以及直接融资方式的竞争，也迫使商业银行较以前更加关注中小企业融资。

从产品统计来看，银行理财产品期限大多在6个月以内，这意味着，影子银行业务在弥补实体经济货币信用供求裂口的同时，加剧了企业部门资产负债表的期限失配。

企业和影子银行资金运用层面的期限失配，蕴含什么样的经济和金融层面的风险？

我们首先可以留意一下历史上美国储贷协会的经验。储贷协会的模式是通过吸引低成本短期资金用于支持长期住房按揭贷款。由于短期资金通常更便宜，在60年代之前这一经营模式为行业带来了合理的回报。而在70年代随着美国通货膨胀的高企、利率水平的上升，储贷协会的资金成本迅速攀升，然而其大部分资产的回报水平却在更早一些时候被锁定，这给行业带来了致命的打击。

在资金宽松时期，企业部门短贷长用，确实能够降低资金成本，不失为一项有利的融资安排；然而这一安排最大的风险，是在面对通货膨胀、货币紧缩和利率抬升时，企业资金链的可维持性以及投资活动的连续性显得极其脆弱。也就是说，期限失配的存在，放大了流动性紧张对实体经济、金融体系以及资产市场造成的冲击。本文认为2011年下半年民间企业资金链的断裂、投资活动的坍塌以及金融市场的表现，提供了比较近的案例。

### 参考文献：

[1]中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计出联合课题组，影子银行体系的内涵与外延[J]，金融发展评论，2012(8)：61-76

[2]李波、伍戈，影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战[J]，金融研究，2011（12）：77-84

[3] Pozsar, Adrian, Ashcraft, Boesky, Shadow Banking[R], Federal Reserve Bank of NewYork Staff Report No. 458, 2010

[4]FSB, Shadow Banking: Scoping the Issues[R], Background Note of FSB，2011

[5]IMF, Restoring Confidence and Progressing on Reforms[R], IMF Global Financial Stability Report , 2012

The Rise and Impacts of Shadow Banking System in China

Gao Shanwen, MoQian,QuCan

We argue in this paper that, off balance sheet financing activities dominated by commercial banks constitutes the main body of Shadow banking system in China. The slowdown of the foreign exchange reserve accumulation and the constraints on the expansion of on balance sheet business of commercial banks, have suppressed the money and credit supply in the financial system, which also speeds the shadow banking to prosper. Based on the social financing data, we estimate that the scale of shadow banking is between 7.1 to 21.9 trillion yuan, with a neutral estimation of about 10.8 trillion yuan. The significant maturity mismatch problem accumulated in the corporate sector in the past few years, brings great risk to the operation of the shadow banking, commercial banking, financial markets and the real economy, which should draw more attention.

Key words:

Shadow banking, constraint on the money and credit supply, Maturity Mismatch


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# 098｜未注明｜关于股灾与资本市场制度建设的讨论（下）

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：commentary；源文件：OEBPS/text/article-098-commentary-undated-1fcf1t3.xhtml

## EPUB 摘要/引文

从我对市场的观察看，那几天恐慌的程度，确实跟09年在美国市场是差不多的。如果政府再不积极入市的话，整个系统肯定是崩盘的，在美国也是。其实我那时候在群里面也说过，政府要救，不一定能够成功，但是起信心的支撑作用。这个信心...

## 正文

周洪：

从我对市场的观察看，那几天恐慌的程度，确实跟09年在美国市场是差不多的。如果政府再不积极入市的话，整个系统肯定是崩盘的，在美国也是。其实我那时候在群里面也说过，政府要救，不一定能够成功，但是起信心的支撑作用。这个信心的支撑作用，最后需要完全由政府来提供，市场是没有办法自己提供的。

美国09年也是一样的，美国政府也是，那时候市场都反对，包括我们业内的，包括这些大银行也是反对，但没有办法，信心一崩溃，只有政府，把美国大银行的股票买下来，然后把美国最大的这些公司的股票买下来，不让他们最后崩盘。最有名的，我以前在花旗银行，花旗已经跌到了六毛多，再跌下去就停牌了，花旗曾经是美国最大的上市银行，在这一轮当中，要是成了牺牲品，对整个金融市场肯定造成非常大的雪崩效应。

中国一定要学习一下欧美市场。我觉得欧美市场有一个非常好的特点，就是这一次错误以后我从中可以学到哪些东西，以后可以犯其他的不知道的错误，但不要再次犯同样的错误，这是其他国家不容易学到的。

所以我觉得，如果说要提一些建议的话，就是怎么从制度、法律上面保证类似的这种事件不会再发生，不再犯同样的错误，包括停牌制度。

校友T：听说一些做配置的人，一开始的时候预测这个的。他们有一个说法，大概这些人杠杆的平仓线在哪里，打在那个地方，那些仓位必然要出来的。

钟小剑：原来中国有几个高利贷圈，温州出问题了，内蒙、山西搞矿也出问题，深圳的这个一直不出问题。但是这一次，怎么样一个逻辑？给你配资，配资的利率收很高。因为我们这个股票涨，不是几个月涨起来的，是一年多、两年涨起来的。你一直在那做交易，老挣钱，持续挣了一年多、两年的钱，一直在那做交易，就盯着你，借给你多少，我自己干，这一回把他们搞进去。由于配资的老板，相当于从村里面挣钱，通过卖地、走私啊，从村里来的钱成本是25%，最后形成这样一个，所以他们这一次是被这个假象迷惑了。

校友T：听说有个别配资老板这一波赚了很多。

王继忠：我的角度来解读一下这个市场。第一个，两个市场同时在作战，香港和A股。香港是主战场，从五六月份开始，平时香港恒指期货、股指期货的持仓有七八万，到顶峰的十八万张。同时A股这一块谁获利？纯做空和高频交易的人，日内平仓，只有这两类人，像融资这些可能受损失。那天公布账户，我还打电话，说两个人认识，我给他们打电话，赚钱了吗？赚个屁钱，没亏就阿弥陀佛。

王继忠：市场中介，就是纯的ETF套利做得频繁一点。

高善文：没有赚钱被限号了？

王继忠：这个市场上面里面只有两类人赚钱，纯沽空、高频交易，日内平仓，每天早上开仓，闭市平仓，这两类人是赚钱的。

但6月3日伯兰克发表的演讲，那是整个阴谋论的开始。真正的主战场在香港，而且在香港恒指期货上面，从两万八瞬间打到两万一，大概六千到七千点的空间。同时跟98年不一样，98年是三个市场，汇率、期货、现货，现货里面主攻的是联交所那几个大的，反而腾讯、银行没有怎么动。实际上大头是两块，一个是期指的空头，一个是沽空的大的持仓。真正的主战场在这。

A股这一块，前期看到了中证500风险而套保的人，做创业板、中小板，拿IC做套期保值的这帮人，开始贴水，其实这帮人不是赚钱，是把原来那一块做套保。第二块，现在大家看到，从A股开始，比香港更早推出来，真正香港打压是7月6日希腊的公投，那一天才真正攻击，前期A股这个跌，实际上看到各种风险的人慢慢往外逃，真正的攻击是7月6日到香港7月19日。对冲基金的整个策略，很短，就一个月的时间，欧元的危机攻击也是很短，瀑布式下跌。去年石油也是，一个月、两个月。看你政府出手了，平仓、走人，结束了，下一个目标。

徐长亮：为什么香港那边有沪港通这些事，为什么有沽空这一块的，内地有很多人，就是针对这些人的。

王继忠：三块，第一块是股指期货的空头，第二是沽空，第三块是香港牛熊证权证，刚好到了结算日，6月底的时候，7月底这么一杀，基本上是双杀，把高位建的牛证和权证全部给杀了。三块盈利，这三块盈利远远比你A股那个大，因为自己本身没有筹码，进来赚不了太多的钱，主要也没有筹码，融券也很难，小股票也很难，大股票也很难。

校友T：这个我补充一些信息，比方说今年年初，券商的名字就不点名了。

王继忠：大家记得有一次，2月20日股指期货第一次跌停板，我还说了，当时他们自己在测试系统，许多人说不可能。而且当时量很小，第二天收单。

校友T：这个布局是什么呢？司度在年初跟一个券商说好了，你给我几个亿融券的额度，我要用的时候给我，我不用的时候付利息。当时我很纳闷，也太大方了，不用的时候还付利息。但是达成的这个协议，要用的时候必须保证，我觉得这是有布局的，但是规模没有网上那么大。

王继忠：整体盈利，A股这一块，外资，纯外资，盈利的规模是很小的，真正赚大钱的是香港那一块挣大钱。

曹雄飞：没有那么决定性。

王继忠：但是恐慌性，是A股把香港全带了。

高善文：说在现货上面，港股抛盘来自于陆资，救国内的流动性。

钟小剑：刚开始确实是回救。

曹雄飞：我有几个朋友就是这样，这个停牌要补，卖不出去。

王继忠：大家讨论的问题，什么T+0、融资融券，香港市场全部开放，两万八到两万一，市场没有任何问题，政府也没有说救。

高善文：政府说了，不救。

王继忠：只有那个财长讲了一个话，我预示大家一下风险，大家注意流动性风险。

曹雄飞：没有涨跌停板，有各种金融工具。

王继忠：现在问题是说，证监会得到的结论，我必须把沽空停掉或者缩减，期货限仓，把期权扼杀在摇篮里面，好像全解决了，其实你看香港这个案例，所有的风险都来了，政府不作为。这一次总结，到底要什么样的市场？香港市场没有问题吗？问题多了去，但市场始终在正常运转。

王继忠：我们为什么研究这个，行为金融里面研究行为的，正好以前研究过社保，跟新加坡政府基金在香港市场里面的手法，我们对政府在市场里面应该干什么、不应该干什么，感受是非常深的。它卖了一个股票，卖了一千股，我们觉得这是很大的风险。而且你要说每天都卖，那我估计门口就堆满人了，政治风险没有办法平衡，每天都卖，就没有人买了。如果总结出，香港这个在危机之中，框架、结构。不是说完全复制它这个体系。

校友T：我还是那个观点，还是基础。

王继忠：解决不了。要么是以前推倒重来，把中登公司去，全国统一大户，一人只有一个账户，交易结算人民币全部改革，推倒。

校友T：解决不了，所以政府现在的行为我就完全赞成。就把你限掉，绝对不是大发展。包括股指期货，包括这些东西的限制，我的角度来讲，里面有合理的因素，基础不牢，楼撑不住。

王继忠：香港两个案例，一个是李河君的那个，还有是去年发生的比亚迪的案例，一个半小时跌了50%，第一是程序化，第二是平仓，13：05的时候说一个大户被平仓了，自由落体，市场允许自由落体的时候反而更好，跌到50%的时候，一大堆人开始冲进去了，开始平仓的时候，开始恶多了。所以恶空挺好的，平仓的时候，就变成恶多了，不顾一切要填了。

方健：

大家今天讨论了很多，刚开始围绕救市，后来技术性的很多。我是投一级的，讲讲我的看法。我在这一次股灾之前没有关注二级市场，就投一级市场。我觉得二级市场是全世界最聪明的一群人在这里，他们在干一件什么事呢，我到北大读博士的时候，也是琢磨这个证券市场，但后来有效市场理论学完了以后，脑子给搞坏了，坚决不碰这个东西，后来搞一级市场。

看一级市场和二级市场的定位，我觉得股市走到今天这样，搞二级的，也挺痛苦。一级干的事，好比一个农民去弄一个葱头，把这个种出来送到农贸市场，二级市场帮助你交易。农民运到这个市场说五毛给你，就愿意卖了，结果大家在市场上面研究是定二十元还是说定二十元以后将来可以涨到三十、五十，可能现在是这样的一种情形。我们做一级市场的研究，也看二级市场分析师的研报，定价报告啊，看了之后，觉得这个日子太难了，甭管多高，你都得说涨。这是考核机制、激励机制决定了我们搞研究的人，必须干这件事。

我原来也管过券商，看券商研究部门，从我做一级的来讲，我说这些工作真的没有办法做。当然这是讲一个开头。其实我想讲后面这个事。

今天的主题不是讨论什么救市，救市已经快阶段性结束了，最根本的是怎么建立一个好的机制，让它长远的发展。搞这个究竟想达到什么目标？第一个问题，大家想想这个市场要达成什么目标？第二，这一轮股灾是怎么来的？为什么非得救这个市，以前不参与讨论，最近一两个月也开始参与进来了。

我在想，市场跟我们相关的，紧密相关的，三个职能：第一个，能够融资，融不来资的市场意义不大。第二个，要给资产定价，得有相对准确的定价能力？如果定价能力比不上搞一级私募的人，那市场有问题。第三个，提供流动性，让大家可以配置资产。这三个方面，最后一条做到了，前两条基本没有做到。搞一个市场，动不动就停IPO，不是因为我搞一级，就批评停IPO。搞一级，我不IPO也照样退。但是把这当做一个儿戏，完全是迎合民粹需求，这样一个市场基本功能随时妥协、随时放弃，我觉得就有很大的问题。所以在这一个层面，市场的基本功能，可能还有很多，最主要的三个，有两个这个市场没有实现。讲这个不是为了批评的意思。

### 方健：

讲救市，我也写了文章，我认为这个市不应该救。大家都形成一个定势，把下跌当股灾，为什么不把上涨当股灾，我们搞理论研究的，下跌是正的股灾，过度上涨是负的股灾，搞理论模型，应该这样定义。

好比刚才钟师兄讲，潮汕人，很聪明的一帮人，最后做配资的这些人蜂拥而至，为什么？市场长期的一致预期建立起来了，连最理性的人也疯狂了。

你这个股灾形成前面也有一场股灾，大家集体性的忽略了，就是过度暴涨带来的负股灾。大家发明各种理由去讲，一百倍市盈率有道理，一千倍也有道理，大家争相进入一千倍市盈率的俱乐部。回头当正向股灾出现了，大家来救，不去想起点在哪里。

这两件事，我觉得大家没有思考。至少行业内、监管部门，到我们从业者，想这个问题，似乎想的不太多。

后面我也想提几个建议。这里面，关于第二点争议是比较多的，谁都可以说市场定价，认为现在就是公允的，未来还有多大的空间。我们新的创新商业模式，创新型的企业，互联网，讲了N多概念，我们做创投的这些人也在看。

这个企业挣钱了，已经进入平稳挣钱阶段了，而且每年增长也不慢，我们给你十倍市盈率，这几年资本市场很好，给你12倍市盈率，就很不错了。04年、05年做的时候都四到八倍市盈率，现在也放开了，搞到12倍。我们大部分上市的主体还是传统的产业，搞一点什么新的东西，我说给这么高就不错了，剩下的就是流动性溢价。流动性溢价，到香港经常也做，给个50%，100%，也就这么多了。现在不给你打到100倍以上的PE不算完的，这个市场也出现了这个问题。

还有我们不盈利的也投，互联网也投。可能几年不赚钱，但是不给我赚50倍、100倍以上的回报是不投的。但是现在大家看到，资本市场，我一直关注电子信息板块，都是胡扯的互联网概念，分析师不停的添油加醋讲这个，讲着讲着自己都信了，什么停车场发卡弄一个车杆的企业也是互联网模式，首先是自我陶醉，下面讲机构的代理问题也是严重的，这些概念，创造出来，自己骗自己的，我们这些基金，应该是最理性的投资者，反倒这时候是不理性的。

这个定价，大家有不同的看法，市场到了超级离谱的程度，出现了这个调整，我觉得是非常正常的。下跌，需要救，也赞同。但是我的看法三千几百点离系统性风险，边都沾不上。我们作为业内中人，利益在里面受到了严重的损害，我们希望政府快点来救，不救我们在行业内靠这个吃饭的人的日子怎么过。今天我们不是讨论这个问题，关起门考虑的是，北大这么一批人讨论证券市场基础机制建设的时候，得想想怎么对经济、对实体经济根本上面是有利的，应该站在这样一个出发点想这个事，而不是说在行业内怎么更容易、更简单地工作，更多地获得利益。从导向上面这么看，救市从根本来讲，一些讨论也是进入误区。

刚才谈到一些机制，曾钢你讲的那个，完全是交易所不遵守契约精神的表现，随便允许别人停牌，不是遵守了契约精神，说申请了，我认为审核了，认为符合条件就让它停牌，董事长说找不着，过两天又找着了，都允许停牌，这是你这个交易所、审核部门不遵守契约精神。大家到赌场，进入赌场这个门，隐含的签了协议，有交易时间、规则，不能说这个不准搞，只能搞那个，这完全说不过去。

建设性的角度来讲，我讲这么几点。

第一，经过这一轮所谓的救市，中国资本市场的契约精神被全面破坏，现在有一个重建契约精神的问题。停牌、复牌都是契约精神的体现。进入资本市场，对每一个投资者、每一个上市公司，每一个参与者，这里面隐含着很多契约，有显性契约、隐性契约，刚刚说开空仓开不了，你说发指这个词，我觉得讲的太贴切了，都是不可思议的。大家也总结了，香港出现更为极端的情况也没有什么大不了的。这些我觉得其他临时性的规则，都是恶化了这一次股灾，而不是有助于缓解，对长远的影响都是非常坏的。

而且到了什么程度，大家迎合民粹，完全丧失原则的程度。证监会、交易所这批人，金融交易所的这批人都理解股指期货，谁不理解，这是稳定市场的，现在不允许开空仓，必然引起更大程度的下跌。像这种情形，我看已经禁止开空仓，稳定一段时间，再宣传一下股指期货是干什么的，我说这倒退到重新做启蒙。那个时候面对领导的压力、民众的压力，就是认为先砍掉再说，没有想到更大程度上面，不仅仅破坏规则，更大程度上面恶化了这个事。基本的契约精神，不要老去变。美国，1933年的投资银行法一样，仍然适用，我们在国内，去年定的规则，今年就变了，这一点上面，如果不能根本上面建立起来，市场稳定的发展，服务实体经济，这些功能根本实现不了。这是第一个方面。

第二个方面，这一次的问题，一致预期确实很害人。市场资本市场不能建立一致预期的。首先我们这些中介机构在，形成利益共同体，愿意搞成一致预期，让市场能忽悠的这帮人快点上，跟着我们一起走，大家才能赚大钱，证交所、证券公司，基金，所有参与人，大家都是利益共同体，这时候如果政府都参与进来，再扮演一个强化这个利益共同体倾向的角色，那灾难性后果是必然的。你到四千点说是起点，业界肯定高兴，老百姓也高兴，搞宏观、搞策略的，大家一块跟着叫，必然会出现这种情况。经济学理论预期早就讲了，你宣布一个月以后，人民币兑美元，一元美元可以兑十元人民币，其实明天就是了。所以这一点是非常愚蠢的做法，没有了解我们业界是利益共同体，我们这样做是可以的，政府这样做是不可以的。这不是批评政府，应该在这里面吸取的教训是什么。

第三个方面，交易机制方面，解决单边机制。很多场合我都是肯定证监会已经做的这些探索，真的是进步非常之大。现在你说大的根本结构调整，校友T，今天你说的真的是开阔思路。能做的是什么？真正让长远向上，建立一个市场，中国缺的是做空工具，这个多了，市场才能向上，做空工具少了，必然就是这样的情况。很多机制设计来讲，单向，单边机制。你融资融券，说是双边，其实是单边的。融券干不了什么事的，只有融资做多。像这样的机制设计，配资，民间配资已经是一个正向的传导机制。做空，股灾来的时候，矫正机制才会出现。你不停创造这样的机制，必然这个市场就是这样，现在搞一个负向的股灾，过度高估，然后再调整下来，逃脱不了这个。包括股指期货，更多的这种，深度、广度上面，继续扩张这个品种，个股期权，股指期权，尽快的，用一个完善的机制推出来，我觉得市场稳定才是有价值的。而现在缘木求鱼，解决表面的问题，其实根本上面解决不了。

第四个方面，我觉得怎么解决我们从业者悲哀的问题，我们看某个股票，知道明明不值60倍市盈率，但还讲明年、后年多少价格，我看这个报告，说句实话，我们都是做投资的人，这个悲哀了。根本的原因，这个市场要进一步扩容，因为水太多了，没有足够的容纳。就这几个明星股，不是真明星，造成明星，告诉你这就是值这个钱的。一群聪明人，聚集在北京、上海这些地方，天天干这个活。这个市场容量不去扩大，现在的市盈率不低，我们一级很高兴，什么价格都去发，无所谓的。我们整天说注册制快点推出来，加大供给，对于二级市场健康发展，让大家把利益共同体，一定程度上面释放一下、松绑一下，大家有更多可干的活。80倍市盈率说要涨，这样的工作和生活也是不值得过的。

方健：股市出一点问题，首先先拿IPO，感觉好像坚定市场信心了，其实历史上面也经验证明，从来这个没有把市救起来过，但是每次大家倾向于拿这个做。上半年一共募了一千多亿，扣完了中国核电和国泰君安以后一千亿出头，上半年。全年搞两千亿，不够一个小时的成交量，大家拿这个当做解决问题的法宝，这个东西，我们从监管部门到从业者，说句实话，这是对大家智商的侮辱。

钟小剑：停下IPO，没想出钱。在以前的情况，IPO一停这个事就结束了，该回调就回调，可能一开始没有想到掏钱，最后发现停了也不管用。

徐长亮：智库没有跟上。一些个人研究都研究出来了。

王继忠：现在不是什么法治问题，是证监会请一个好律师的问题。因为司度那边一停账户，应该是什么样的律师替证监会当辩护律师。京都的律师已经是中国顶级的了，看中国律师的表现。证监会缺一个好律师，无论停账户、罚款，人家都会诉讼你的。

王继忠：到底是内幕交易、操纵市场，几条罪状让司度认罪。因为其他国内的机构无所谓，大家都在这个市场里面。但司度不会的。而且CNN啊，都会现场直播的。这一条赶快给领导写上，请一个好律师。起码请一个好的策略顾问。

主持人：证监会律师的费用以后由交易所解决。

王继忠：律师是很关键的。现在看这个趋势，不是专业懂高频交易策略的人。

高善文：你说基础设施有问题，这很好。说中央对手方结算有风险，很好。如果我们聚焦在这一次股灾来看，基础设施的问题在哪？

校友T：涨跌停版，T+0，很多微观的东西。

高善文：关键是期现联动是不是有问题呢？导致现有基础设施有一些问题呢？

校友T：这个问题的确很微观，但反映了我们这个市场是割裂的。

校友T：比如说期货市场、现货市场。再举一个例子，比如说国外做了一个期现，我的保证金根据我的风险度来收的，有现货、期货，两个在一个账户，根据这个风险度来收保证金。我们这边是，你买了股票，中金所开了股指期货，股票涨到天上了，还是股票。中金所那边不停往里面填钱，一旦涨上去，我就不停的砍股票，而且钱还要隔天怎么弄，这里面反映了整个市场，反映了整个市场基础设施，整个配套的系统思维问题。

校友T：比如说券商看到了我客户在这里开了两个户，现货、股指期货的户。我有没有权利根据客户风险度收保证金。而不是中金所看到一个期货账户，就把你逼死，说你不停的给我填钱。

校友T：真正的问题都是微观的问题，领导不关注的问题。

高善文：魔鬼藏在细节中。

钱朝晖：这是我们当年念书的时候有一句话，学好数理化，走遍世界都不怕。为什么我们学数理化？因为快。就是说比学文的人快。从我们78年恢复高考以后，我们所有人干的事情，发现华尔街不错，就去华尔街了，做的所有的这些事，都是你怎么多快好省，然后把股票炒起来，我们也干。这如果不从根上面解决，都没有用，人性在那。固定收益为什么大家不做？因为固定收益慢。所以如果这个问题不解决，什么机制都没有用。这跟智库没有关系，跟人的心有关。说不管白猫黑猫抓住老鼠就是好猫，就是已经告诉你，你可以用任何手段，只要你别被逮着。

高博士：合法就可以，讲求契约精神，不能因为挣钱多就要处理人家，要说违法的。

梁彦春：大股东股权质押，我了解到的信托公司有几十家公司，现在是无主的，大股东股权质押给信托，信托现在拿了。我们有一个校友，不说名字。很多这样的问题，这样的问题有员工持股计划的，很多是大股东无限担保的，1：2结构化。

高善文：包括做定增的，大股东的股权质押，二股东弄定增很高的杠杆，那个很多，所以才会有那么多停牌，最后复牌。

方健：刚才你讲的那个，上市公司质押，这对银行来讲是根本性风险，量非常大。

方健：无锡那边我管国有企业，无锡那边有47家国内上市公司，7月9日还是10日，市政府下文要调查每个公司质押的情况，别变成这个公司不是自己的，政府也很关心老板们，一调查，没有出问题的，至少抽样的，都是民营企业，调研这些民营企业。

曹雄飞：救市救什么？含义是什么？两个，第一就是救一下流动性，紧急提供流动性，而不是救指数，也不是把股票打起来。其实就是只解决紧急的流动性救助而已，这才是救市，这个任务那三天就已经完成了。但是后来一直没有收手。它的救市可能理解为普通老百姓认为的把指数打起来的这个救市。


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# 099｜2009-08-15｜危机之下的结构调整与未来政策路径选择

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-099-analysis-2009-08-15-cf40-177.xhtml

## EPUB 摘要/引文

去年年底推出的四万亿经济刺激方案集中在投资领域，在当时是不得已而为之的应急之策。出口在当时已经陷入崩溃局面，经济的收缩速度非常快，包括私人部门的投资在很大范围内也在崩溃。而要刺激私人部门的消费，短期之内很难取得明显的...

## 正文

四万亿财政刺激政策下的结构调整

去年年底推出的四万亿经济刺激方案集中在投资领域，在当时是不得已而为之的应急之策。出口在当时已经陷入崩溃局面，经济的收缩速度非常快，包括私人部门的投资在很大范围内也在崩溃。而要刺激私人部门的消费，短期之内很难取得明显的效果。在这个时候采用快速、激进的财政刺激，增加基础设施投资，来稳定经济，我觉得是完全可以理解的。

从财政刺激的角度来讲，要稳定需求在短期内就是扩大财政的支出，其效果比减税等要快的多。既要扩大财政支出，同时要在一定程度上防止与民争利，最好的办法当然是基础设施投资。如果投资于钢铁、玩具等一般竞争性行业，就会与民间的投资直接形成竞争，甚至可能挤出民间投资。对于民间投资，一方面通过大力的财政刺激来稳定经济总量，会改善经济预期，从而有助于刺激私人部门投资的上升；另一方面通过宽松的货币政策保证信贷的可得性，降低资金的成本，如果有民营投资有意愿，在资金来源方面不会受到太大的约束。那么在整体经济企稳回升的背景下，资金可得性有了保障，这个时候民营投资就能够跟进，整个经济就能够运转起来。

如果说这一政策有什么主要的不良后果，目前来看还没有充分地暴露，但是比较容易产生的问题主要有两个：一个是政府投资的效率多少令人担忧；另外大量的政府投资需要通过银行信贷来融资，所以银行资产的质量、金融体系的稳定可能会有一些潜在的压力和风险。但是即使在采取大规模的经济刺激措施之前，大家也都知道会有一些潜在的风险。两害相权取其轻，我认为现在看来，承担这样的风险是有必要的。

所以我认为这样的政策组合是没有问题的，对于对这个政策提出这样那样的批评，肯定是“不当家不知柴米贵”，从很局部、很细节的层面一叶障目地去看问题，这是不对的。从六月份之后的数据中，我们将看到财政的影响在逐渐淡化，私人部门的投资在慢慢跟进，出口在一定程度上得到改善，私人部门住宅投资也在明显回升，私人部门的消费也逐渐稳定下来，出现了一些改善的迹象，这些都表明上半年的政策取得了非常好的效果。

四万亿的财政刺激方案，重点是在保增长，这一点是确定无疑的，因为面对去年四季度、今年一季度经济急速收缩的形势，任何一个负责任的政府一定是首先要稳定经济，在当时的条件下去讨论一些结构性问题或者经济增长方式转变都不现实，甚至在现在最为紧迫的问题都还是稳定经济增速。只有当经济形势相对比较稳定的时候，讨论经济结构调整才比较从容，毕竟这是一个中长期的问题。

但是在这一系列刺激方案的背景下，政府并没有忽略了经济结构的调整。当时政府推出这么多行业的振兴规划，同时也在社保、养老方面投下巨资，实际上这些政策在中长期都是为了真正提升消费，解决经济结构性的问题。只是在当时从中央到地方，特别是对地方政府，稳定经济、扩张需求的愿望非常强烈，所以在实际的政策执行过程中，相对来讲保增长被放在了压倒性的地位，但是从当时的政策设计意图和具体导向来看，对结构调整问题是非常重视的，在操作层面上也陆续有一些措施出台，但是要全面地取得效果还需要一个过程。

我举一个非常现实的微观例子来说明这个问题。现在深圳、上海两市正常条件下每天的交易量都在两三千亿，而2005年的时候如果交易量达到50亿的话就叫“放量”。今年之前券商没有新设营业部的牌照，所以在交易量增长如此巨大的同时，券商经纪业务的盈利能力也在大幅度的提升，在此过程中券商的人员工资和成本也在同步快速上升，特别是对很多二三线城市，经纪业务层面的竞争不是非常激烈，费率也相对偏高。今年以来，监管部门开始重新投放券商经纪业务营业部的牌照，导致今年的平均费率与去年相比至少下降了10-20%，券商的盈利能力在一定程度上被削弱，实际上通过这样的方式让利给了普通的投资者。如果说牌照限制在一定程度上是带有一定的行政壁垒的色彩，那么现在正在通过牌照管制的放松，壁垒的下降，促进了经纪业务行业的竞争，并且通过竞争增强，降低了普通投资者交易成本，实际上在这样一个非常细微的层面上就是结构调整。

明年要避免重蹈2008年的政策失误

上半年充沛的流动性给经济复苏提供了保障，但是现在看来经济过热的风险暂时还很小。衡量经济过热有一系列的指标，第一，国际收支大幅恶化，进口大幅上升，出口大幅下降，经常账户收支出现赤字；第二，基础设施的保障受到很大压力，电力供应、运输供应紧张；第三，大范围的通货膨胀压力，劳动力供不应求。如果经济面只出现一个方面的特征，比如全球价格上涨导致输入性通胀，我们还要看进出口、基础设施的保障、劳动力市场等会不会有问题。仅仅是投资增速加快、资产价格上涨，很难断定是经济过热。

之所以判断现在经济过热的风险很小，一个非常大的原因是全球经济还比较弱，这意味着全球性的资源保障能力比较强，保证了国内不会遭遇严重的供应瓶颈。现在的电力供应充足，港口和运输能力存在严重过剩。在这种背景下，从基础设施保障，全球范围内的资源供应的保障，再加上劳动力过剩，都意味为经济不太会很快过热。

看今年上半年的情况就很清楚，国内的建筑用钢上升非常快，但是因为钢材、铁矿砂进口大大增加，所以钢材价格并没有起来很多。这背后有三个条件：第一，国际市场上钢和铁矿砂不紧缺；第二，远洋运输不紧缺；第三，港口吞吐能力有保障。但在2003年，远洋运输干散货船和集装箱船不够，国内港口吞吐能力也不够，所以货船要在港口排队，有的要排两星期才能轮到装卸货物，耗费非常大，而且铁路运输也跟不上，但是现在这些问题都不存在。

在这个方面，我们在2008年的时候有很大的政策教训。2008年，基础设施的供应紧张并不明显，劳动力的供应紧张在快速改善，贸易盈余仍然处在很高的水平，全球经济的趋势很不好，但是由于全球大宗商品价格的不断上涨产生了价格压力，演变成了输入型通货膨胀。在此情况下，将经济局面解读为存在明显的过热压力，并坚持大力度紧缩，在很大程度上导致了经济的快速下降，以及股票和房市的崩溃。

明年一二季度，经济在一定程度上会重复这个局面，PPI个别月份可能上升到5%以上，但贸易顺差的规模很大，劳动力市场仍然非常宽松，基础设施的保障能力也非常强，这个时候我们是不是应该把它定义为经济过热？这一点现在有必要提出来讨论。我个人认为这不能叫经济过热，只能叫做输入性的通胀压力，而且这个通胀压力是全球性的、过渡性的，明年下半年自然就会回落。2008年最大的政策失误，就是把输入性的通胀误判为经济过热，结果酿成严重后果，这在2010年上半年一定要避免。

所以，在当前经济企稳回升处在关键时期时要防止政策上的摇摆，要把经济企稳回升的势头维护好、发展好。

未来最大的风险是资产泡沫，特别是房地产泡沫，这些泡沫现在已经显露出来，但是未必已经结束。当务之急，要采取两方面的针对性措施：第一，是增强金融体系的稳定性，增强金融体系对房地产泡沫的防护能力，比如提高房地产贷款风险的权重，提高银行的风险拨备水平、资本充足率和首付比率等。第二，是在房地产市场方面采取针对性措施，比如增加土地和保障性住房的供应等。

房地产的泡沫化对金融体系形成潜在的风险，关键在于杠杆。如果首付比例是80%，那么即使泡沫破裂也没有太大关系，就像股票一样，因为没有杠杆，所以2008年下跌了70%，但对金融稳定、政治稳定乃至对社会稳定的影响都很小，但是因为房地产有杠杆，所以防护垫要做得很厚。

另外，房地产价格的上升，在政治上会有很多的压力，因为很多人买不起房子。在这个层面上，针对性的措施最主要的是增加土地供应、增加保障性住房供应。别墅可以卖到天价，政府可以不必理会，但是在保障性住房、配套的基础设施方面，政府还是可以做很多工作的。中央政府在这个层面上一直是很重视的，现实问题是地方政府没有积极性。因为商品房供应可以有很大利益，而保障房供应则不明显。如果一个地区搞经济适用房，周围的物业价值就会降下来，地方政府的利益就不能得到很好的保证。另外一个比较大的问题是，保障房供应出来以后，分配环节有问题，没有真正达到保障的作用。还有保障房供应的质量、基础设施的配套还有很多问题。最后归结到一条，就是地方政府财政没有积极性。如何解决地方政府在保障房供应上的积极性问题，恐怕需要在利益分配上做一些调整。

我认为今年的财政、货币政策没有调整的必要，明年可以考虑逐步向中性化（即去刺激化）的方向调整。2009年主要是依靠政府的大力财政货币刺激把经济稳定住，目的是弥补私人部门需求的下滑，为经济调整留出必要的时间和空间，2010年房地产投资会起来、出口也会低位增长，并带动相关投资和消费的增长，从维护财政和金融体系的稳定性等角度来讲，货币政策财政可以逐步正常化，这样才可以有足够的财政资金应对未来的问题。再往后是经济结构和增长方式调整，这可能需要更长的时间来实现，如果经济结构调整比较顺利，消费起来了，产业结构优化了，即使房地产市场慢慢的落下去，整个经济也会逐步过渡到下一个上升周期。

去年年底和今年一季度，在经济急速恶化的情况下，私人都不愿意投资，所以不存在公共投资挤出私人部门投资。但是等到经济企稳回升时，私人部门的投资慢慢起来，收紧货币政策就会在一定程度上出现公共投资对私人投资的挤出。在货币政策中性化的背景下，这在一定程度上难以避免，但挤出的程度取决于经济的热度，如果经济出现严重过热，那么这个问题就比较严重。我个人倾向性的看法是经济很快过热的风险还不太大，不需要太担心。

改善国民收入分配的解决之策

中国经济结构性的矛盾最突出的是投资消费失衡，经济增长主要依靠出口和投资，消费严重不足，其根源在于国民收入分配方面的问题。同时，国退民进的现象也值得关注。

从宏观经济角度来看，中国面临的一个非常大的问题是刺激私人部门的消费，也就是要降低私人部门的储蓄。政策层面的相关措施有以下几个方面：第一，降低预防性的储蓄，包括充实社保，改善医疗保障、养老保障，政府逐步提供更多的公共服务，比如基础教育、医疗卫生等等。这作为政策方向是确定无疑的，但是政策制定下去要影响消费支出还需要一段时间。

第二，减轻流动性的约束，对消费者来讲就是促进信贷的便利性。当消费者有消费的意愿，但又没有足够的资金来支持的时候，可以用未来的收入做抵押，来获取资金，支持消费。信贷的便利性获得，在一定程度上是与金融技术的演进、金融服务竞争的深化密切相关的。在这两方面这几年都有一些措施，但是要取得效果还需要一些时间。

第三，更重要的问题是，观察中国消费投资模式，非常紧迫的问题是国民收入分配越来越向着不利于普通消费者的方向变化。对于大多数的普通公众，他们的收入占国民收入分配的份额在过去几年一直在下降，这是中国消费比例持续下降的一个关键原因。单独观察一个家庭部门的消费倾向，实际上并不是很明显，特别是考虑住房消费的话，开支的比例下降是说不上的。但是之所以在总量层面仍然表现为消费的下降，很大的一个原因是国民收入分配正在逐渐向资本倾斜。

这其中的一个原因，是这轮经济增长所引致的结构改变之中，国有企业的垄断地位在增强，相伴生的是资本盈利的上升。实际上在很多竞争性的行业，比如服装、玩具、纺织等，企业盈利能力的改善并不非常明显，而上游行业如煤炭、石油，以及很多偏中游的行业如钢铁制造、化工，这些领域的盈利能力则是得到了真正的改善。这个过程在宏观层面上所造成的结果就是资本的报酬在国民收入中的份额在上升，劳动的报酬在下降。只有改变这个基本的局面，才有可能在根本层面上去刺激消费。

要改变这个局面当然不容易，但降低行政壁垒，鼓励竞争，真正实现国退民进，放松牌照管制，为民营经济、私有部门进入这些行业创造一个相对更开放、自由、公平的制度环境。在一定程度上应该有一些积极的作用。

要转变这样的局面显然需要时间。在此背景下调整国民收入分配还有第二个办法，就是允许劳动者更多地参与资本的利润分配，比如强制国有企业分红给中央财政，中央财政再通过减税和增加转移支付等方法分配给普通公众。

另外就是一些相对比较激进的方法，让居民有更大的财产性收入，比如通过投资国有企业，使他在获取劳动报酬的同时参与利润的分配。理论上最简单的办法，就是把一部分国家的股份分给老百姓，当然这是最极端的，还可以有一些容易操作的办法。

中国各级财政收入占GDP的比例接近30%，放在全世界来看是处在正常区间。但是如果考虑国家手中直接掌握大量的资源，比如土地、国有企业等，以及这些资源所产生的大量的收入，实际上作为广义的政府部门，在整个经济层面对资源的支配能力是要强得多，从而调节国民收入分配的空间也是比较大的。


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# 100｜2013-03-05｜房地产复苏和调控

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-100-analysis-2013-03-05-17b10m7.xhtml

## EPUB 摘要/引文

我们观察受政策影响的核心城市住宅市场和其他不受影响的写字楼、商铺和非核心城市，发现调控和非调控市场呈现出较高的同步波动，这说明了宏观条件而非调控政策是房地产大趋势的主导推动力量。

## 正文

房地产复苏和调控[1](#fn1)

高善文[2](#fn2) 莫倩[3](#fn3) 尤宏业[4](#fn4)

2013年3月5日

## 内容提要

我们观察受政策影响的核心城市住宅市场和其他不受影响的写字楼、商铺和非核心城市，发现调控和非调控市场呈现出较高的同步波动，这说明了宏观条件而非调控政策是房地产大趋势的主导推动力量。

宏观条件包括流动性的松紧，经济增长的变化以及同长期趋势的背离程度，由此可以更为一致地解释近几年房地产市场的起落。从这一框架出发，我们对今年的房地产销售和投资持相对乐观的看法。

近几年非核心城市对中国房地产市场增量的贡献近八成左右。本轮非核心城市的恢复从去年四季度逐步展开，房地产恢复较晚，价格格压力较小，受房地产调控影响小。我们认为非核心城市的恢复趋势将在2013年全年得以延续，从而成为今年全国房地产销售和投资恢复的最主要力量。而本轮地产复苏的刚需色彩可能使得销售的变动对调控和流动性的敏感程度有所下降。

关于地产持续复苏的风险包括：房地产调控政策扩大到全国所有地区并且异常严厉；因为清理影子银行或通胀早于预期的上升，流动性条件在今年上半年显著收紧。

### 1. 地产调控的影响评估

政策性事件对房地产销售的影响并不容易分析，关键原因在于其它宏观变化的影响难以剔除。比如，地产调控往往出现于房地产交易持续火爆，房地产价格走高的情况下，与此同时宏观经济条件一般较热（比如2007年，2010年），通货膨胀压力趋大，货币条件开始收缩。所以，房地产市场的变化是由于宏观流动性和增长条件的转折，还是严厉调控政策的影响很多时候并不清楚。

因为近几年的房地产调控政策，比如限购限贷等措施针对的仅仅是一二线城市的住宅市场。这提供了一个很好的视角来评估政策对房地产市场的影响。如果一二线住宅市场的销售趋势和其他不受调控影响的商品房市场趋势明显地不一致，并且拐点起伏出现在调控政策收紧或放松时，那我们认为调控政策对房地产市场的影响是主导性。反之，如果一二线住宅市场和写字楼、商铺、三四线非限购市场的变化高度一致，那么我们认为宏观条件对房地产的影响更为主导。

我们考察了住宅和办公楼、商业用房的销售面积增速（图1），以及40个一二线城市的商品房和其他三四线城市的销售面积增速（图2）。我们发现调控和非调控市场呈现出较高的同步波动，这说明了宏观条件而非调控政策是房地产大趋势的主导推动力量。

| 图1：住宅、商业和办公楼销售面积季度增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-0a847b08-1f9af9fc.png" alt="图1：住宅、商业和办公楼销售面积季度增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图2：40 城市和其他地区商品房销售面积月度增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-d3f7d2d8-16242f8e.png" alt="图2：40 城市和其他地区商品房销售面积月度增速（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

### 2. 宏观条件驱动房地产市场

宏观条件包括流动性的松紧，经济增长的变化以及同长期趋势的背离程度，是房地产市场的主要驱动力。据此我们可以构造包括以上宏观变量的统计模型，这些变量能较好地预测当期房地产销售起落的大趋势。

由此我们可以更为一致地解释近几年房地产市场的起落。2007年底通货膨胀明显上升，流动性逐渐抽紧。2008年严厉的宏观调控伴随经济增长的节节下行(图4)。房地产市场在2008年的冻结可以解释为流动性极度紧张和经济增长的悲观，以及2007年房地产销售高增速的透支。而2011年经济面临的宏观条件是相似的。同样，房地产市场在2009和2012年的复苏，背后都有流动性缓解和趋势回归的力量。作为对比地产调控政策无法解释2012年房地产市场的复苏，因为我们知道房地产调控政策在2012年并没有明显的变化。但2012年相对2011年流动性的缓解是显著的,三四季度以后经济也呈现复苏的局面。这些宏观变量驱动了地产复苏。

| 图3：商品房销售面积季度增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-bb77f28f-18a38243.png" alt="图3：商品房销售面积季度增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，CEIC,安信证券 |

| 图4：金融机构甲醛贷款利率和GDP 增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-dc46b282-3de9a9d4.png" alt="图4：金融机构甲醛贷款利率和GDP 增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

### 3. 2013年房地产销售和投资评估

从这一框架出发，评估2013年房地产销售以及投资主要应基于对全年宏观形势的判断。考虑今年上半年通胀压力暂时不大，全年流动性整体可能是中性。经济增长在前几个季度出现趋势下降的概率并不大。全国范围的房地产复苏尚处于偏早期阶段。因为以上原因，我们对今年的房地产销售和投资持相对乐观的看法。

虽然2012年下半年全国房地产销售有所恢复，但上半年下降明显所以全年销售面积增速只有1.8%。商品房销售面积增速平台从十年前20%左右的水平到最近三年平均水平6%左右（图5），这反映了人均居住条件的明显改善和逐步到位。目前城镇化趋势仍未结束，城镇新增人口增速每年在3%左右，再考虑改善型需求，一般认为房地产真实长期需求增速不会明显低于5%，过去两年增速显著背离这一趋势，所以13年会继续12年下半年开始的趋势回归的过程。市场在需求均值回归力量的作用下，会主要表现为刚需的释放，以及房价租金的同步上升。这一特点我们在下一部分会展开分析。

| 图5：商品房销售面积年度增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-c43fba51-c59b6ac2.png" alt="图5：商品房销售面积年度增速（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图6：房地产开发投资资金来源累计同比增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-f7cf9ccd-8b0aed9c.png" alt="图6：房地产开发投资资金来源累计同比增速（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  数据说明：其它资金来源主要包括定金、预售款和个人按揭贷，反应了房地产销售的好转。资金来源其他包括贷款、自筹资金、自有资金以及其它。其它资金增速高于房地产企业现金流的改善。 |

综合考虑，我们认为2013年的房地产销售面积增速全年在12%，高点在二三季度。房地产投资增速变化历史上滞后于销售大约两个季度，反映了库存消化和现金流回笼对房地产企业投资的影响（图6、图7）。尽管本轮草根层面反馈全国总量房地产库存巨大，但随着销售的好转，我们看到2012年三季度房地产投资增速逐步企稳回升。我们预计2013年房地产投资呈现逐季上升的趋势，全年的增速大致为24%。房地产投资的趋势恢复将对经济复苏形成正面支持。

这一判断的风险包括：房地产调控政策扩大到全国所有地区并且异常严厉；因为清理影子银行或通胀早于预期的上升，流动性条件在今年上半年的显著收紧。

| 图7：商品房销售面积和房地产开发投资季度增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-9adb9538-66ccd4ac.png" alt="图7：商品房销售面积和房地产开发投资季度增速（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

### 4. 区域分化和刚需特点

一二线城市的房地产调控进一步加码的可能性很大。如果政策异常严厉，会对核心城市的住宅市场造成冲击。在此条件下，房地产销售和投资还能恢复吗？从结构的角度，我们认为核心城市的重要性是偏小的。（图5）显示从房地产开发投资和销售面积来看，35个核心城市的占比大概在30%左右。但考虑到三四线城市以及其它地区的经济和房地产市场增速更高，非核心城市对中国房地产市场增量的贡献近几年显著扩大到80%左右（图6）。这使得核心城市住宅市场的波动对总量增速的影响变得比较小。

| 图8：35 个城市住宅投资和销售占全国商品房的比例（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-d432bdcc-ba79b87e.png" alt="图8：35 个城市住宅投资和销售占全国商品房的比例（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图9：40 城市住宅投资对房地产开发投资增速贡献（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-a4404a9f-b1595553.png" alt="图9：40 城市住宅投资对房地产开发投资增速贡献（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

本轮核心城市房地产市场的恢复已经有三个季度，但非核心城市的恢复从去年四季度逐步展开。从价格上看到三线城市恢复滞后半年（图10）。非核心城市的房地产恢复较晚，价格压力较小受房地产调控影响较小。我们认为三线城市的这一恢复趋势将在2013年全年得以延续，从而成为今年全国房地产销售和投资恢复的最主要力量（图11）。

| 图10：一二三线城市二手住宅价格指数同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-a9b5425f-cfb8b8f2.png" alt="图10：一二三线城市二手住宅价格指数同比（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图11：35 城市和其它地区商品房销售增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-8c1a7b8f-f705879c.png" alt="图11：35 城市和其它地区商品房销售增速（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

从租金回报率来看，自2011年以来一线城市的租金回报率在波动中保持稳定。房价的上升伴随着租金的回升显示了刚性需求的色彩。草根层面反映的小户型的火爆和豪宅市场冷清也说明了这一点。一线城市受制于严厉地限购政策，其刚需推动的力量是可以理解的。我们怀疑全国范围内，因为利率水平不低等原因，投机性需求相较以前是有所减弱的。刚需推动的恢复使得这种恢复对调控政策的变动不太敏感，同时流动性对其影响不会像投资性需求那么大。房地产销售和投资的恢复也将更为温和。

| 图12：一线城市二手住宅租金收益率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-ca53a8da-0f2e02ac.png" alt="图12：一线城市二手住宅租金收益率（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |


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# 101｜2014-07-05｜中国房地产市场正在去泡沫化

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-101-analysis-2014-07-05-cf40-1691.xhtml

## EPUB 摘要/引文

摘要：中国的房地产市场在全球范围内引起了密切的关注。从微观和宏观层面来看，在2007-2011年，中国房地产行业的存货和总资产，相比于营业收入都有大幅度的上升，同时房价也在迅速攀升，这意味着房产市场的泡沫化。但是，2...

## 正文

摘要：中国的房地产市场在全球范围内引起了密切的关注。从微观和宏观层面来看，在2007-2011年，中国房地产行业的存货和总资产，相比于营业收入都有大幅度的上升，同时房价也在迅速攀升，这意味着房产市场的泡沫化。但是，2011年之后，中国的房地产市场开始了去存货、去泡沫化的过程。这种调整在短期内会造成一些阵痛，通过影子银行和民间借贷融资的房企的违约风险会大量暴露。

中国房地产行业面临资金压力

从微观层面的数据出发，以房地产类的上市公司所持有的存货水平为分子，以其在一段时间之内的营业收入为分母，可以得到存货周转率倒数。营业收入的数据可以使用损益表里面的，也可以使用现金流量报表里面的，二者相差不大。

图1

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1b5ucmt-001_6848ee883e-a7e419f5-ebc0346d.jpg" alt="图1" -->

图2

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/kt8a9o-002_aef49d3ddf-62c133dd-b1df301a.jpg" alt="图2" -->

对比图1与图2，我们能够看到的几个基本的事实是： 2008年以后，以房地产公司为观察样本，相对于给定的营业收入，其所持有的存货数量出现了大幅度的上升，相较2006年之前大约翻了一番。对于给定的营业收入，房地产公司持有的总资产比例大约从2.5上升到4，增长了60-70%。毫无疑问，其中存货的大幅度上升占很大比重。这一上升过程，与中国在2008年至2011年所经历的房价的大幅度上升，房地产市场的泡沫化，以及四万亿强大的刺激是很紧密地联系在一起的。

2012年初以来，存货占营业收入比重上升趋势基本结束，开始横向发展甚至轻微下降。从总资产的情况来看，给定的营业收入所需要持有的总资产的数量从2012年上半年以后有较为明显的下降。这一转折，佐以其他数据的交叉检验，是非常有意义的，也是非常重要的。对于我们理解房地产市场的现状，预判未来走向，都是很重要的参考。

图3

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1y7wsgb-003_3bdba04e9f-f51e979d-65602cf5.jpg" alt="图3" -->

我们还可以从另一个角度进行补充讨论。在图3中，我们计算了房地产上市公司的ROA（总资产回报率）与ROE（净资产回报率）。其重点在于，从2006年或者2007年开始，ROA和ROE在趋势上有非常明显的背离，其差距有显著的扩大。这反映了地产公司杠杆率显著的提升，而这一杠杆比例迄今为止也许仍然在提升。这一加杠杆的过程若以2010年为界分为前后两段，在前面阶段ROA和ROE上升是同向的，由于资产回报率上升，所以企业加杠杆。在后面的阶段，ROE上升的同时ROA在下降，企业由于某种原因被迫用杠杆上涨推生和支持ROE的水平，但是总资产回报率在后期开始下降。

同时，因为房地产企业的存货水平和它所支持的总资产水平在上升，那么它的负债端也一定要上升，这一上升主要的来源是债务融资，而不是权益。结合一些来自于宏观经济层面和金融系统的知识，这一上升过程中的债务融资有三个主要来源。一是后来越来越受到严格管制的银行表内借贷。二是2011年以后迅速成为极其重要融资来源的影子银行体系融资。在影子银行体系融资之中，也许有40%直接流向房地产市场，也许还有一些间接流向房地产市场。而影子银行体系实际也受到一定程度的监管。第三个极其重要的融资来源是民间融资或者说民间高利贷活动。

以上三种融资来源有两个共同特点：期限短（大多不超过两年）、利率高。利率水平与开发商资质相关。在信托融资和民间融资领域，对于一个普通资质开发商来讲，利率也许在15%-30%之间。在负债到期以后，开发商所对应的资产如果无法快速变现，将同时面临越来越大的现金流压力。

现金流的压力在两个条件下会激化。第一是货币紧缩，全社会资金筹措都变得极其困难，在影子银行和民间高利贷体系里面会暴露出非常大的违约风险。媒体报道的老板跳楼、跑路事件就是违约风险暴露的体现，这背后更加印证民间借贷活动的紧张和房地产市场的调整。第二是房地产销售的大幅度下降，使得房地产企业经营性现金流来源迅速枯竭或者下降。这时，即便开发商能够快速削减开工、拿地，在过渡阶段现金流仍然面临非常大的压力。今年上半年经历的民间借贷体系的紧张、钢贸融资和商品融资的坏账等，都是这一情况的实际案例。玻璃厂、商品贸易、钢贸等产业老板获得融资（钢贸更是反复融资），这些资金最后可能都流向房地产，所以房地产资金链紧绷的情况下，民间的高利贷商人会感受到前所未有的压力。这是我们对地产开发商资产负债和资金流层面面临压力的简要总结。

房地产市场正在去泡沫、去存货

在宏观层面和微观层面所看到的事实在一定程度上可以相互印证。

图4

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/k91zzj-004_4e6e39aecd-69cb68eb-4e7c0e0d.jpg" alt="图4" -->

图5

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/18ble74-005_05377013cb-08e03e38-20a0f01a.jpg" alt="图5" -->

图4是中国统计局公布的70个大中城市（分为一二三线城市）新建住宅价格的环比情况，设定2011年1月份新建住宅价格是100。图5是另一个观察样本，即一百个城市（分为一二三线）的住宅（包括二手房）价格。数据来源是指数研究院，是相对偏民间的数据。通过定基数处理排除数据波动，图4与图5反映的趋势基本一致，同时也与上市公司资产负债表的变化非常一致，所以，前述对于房地产发展趋势的分析是可信的。

我对这一综合趋势的解读如下：从开工和成交量方面来看，主体在三线及以下城市；虽然在图中一线城市的斜率极大，但是北京、上海房屋新开工、成交、投资等，在全国房地产市场中以实物量而论所占比例还是很小的。我们来集中观察三线以下城市的情况（参见图5），如果2011年1月份为100， 2014年5月份不到107。也就是说，在约四年的时间里，价格定基数累计涨幅不到7%。而这四年里，CPI上涨约15%，因为2011年CPI涨了7-8%，以后平均每年上涨3%，；可支配收入（Disposable income）的涨幅保守估计为30%。所以，相对于收入而言，在过去三年半时间里，房价的调整和修复过程实际上已经开始了。

如果我们完全以新建住宅为基础的话，得到的结论是相似的，尽管数据有一些差异。2014年5月，新建住宅价格的定基数接近109，每年涨速不到3%，这一涨速恐怕还不足以覆盖在高杠杆比例和高成本融资的条件下，开发商累计财务成本上升。开发商为了支持存货所需要支付的利息成本每年都不止2%-3%。所以，对新建住宅数据的观察也支持这样的看法： 2011年以后，作为中国房地产市场的主体，三线及以下城市去泡沫的过程在2011年某个时候已经开始了。人们对于房地产泡沫的关注与讨论集中于中国的一线城市，即北京、上海、广州、深圳。一线城市的价格定基指数，在图4上约为125。如果以图5百城的数据来看就更高，接近140。所以，2011年以来，中国房地产市场在经历显著的分化，在非常小的一部分地区，整个房价在继续快速泡沫化，而在房地产市场交易量主体部分的去存货和去泡沫过程已经开始。

2008~2010年，中国大中小城市所有领域的房价大幅度上升。结合这一情况，我们可以解释2011年以后上市公司的存货数量开始稳定下来，总资产数量也下降的事实。其原因在于市场已经开始调整，而且到现在为止已经调整了至少两年半。随着市场调整的持续，房地产企业或早或晚都会意识到市场的不景气，从而被迫去存货，压缩资产数量。所以，我们在上市公司报表看到存货数量和资产数量高点是在2012年早些时候，之后房地产企业总体上已经开始调整了。

此外，还有一部分数据观察，以国家统计局所公布的商品房的销售面积作为基础来分析。尽管由于各种原因，这一数据短期内也许存在一定的偏差，但是在一个相对比较长的序列上来看，还是比较可靠的。我们把数据分为三个阶段：2007年之前是第一段，2007-2010年是第二段，2011年以后是第三段。商品房销售面积的平均增速在第一个阶段大概是21%~22%，在第二个阶段约为13%，在第三个阶段平均是8%。这是我们熨平了一些短期剧烈的波动后所观察到的市场销售的情况。

图6

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/apv3ma-006_2c69091233-a7537e77-ab6f7abb.jpg" alt="图6" -->

图7

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1cs0kmd-007_60bef9c593-0dcd48b9-cc97180d.jpg" alt="图7" -->

另一个指标是房屋新开工面积（如图7）。新开工面积对应的就是未来（平均一年半以后）的房屋供应量。当我们继续把市场分成这三个阶段，在观察新开工面积的时候，我们看到在第一个阶段房地产新开工面积的平均增速大概是19%，跟销售面积基本一致。在第二个阶段，销售面积平均增速只有12%，而房地产新开工面积的平均增速约为22%，这反映了在金融危机后的几年时间里，房地产市场经历了显著的存货积累过程，这在上市公司的数据中也很好地反映出来了。

同样重要的是，2011年以来，整个房地产市场平均销售面积的增速是8%，但是平均新开工面积的增速不到5%。供应的增长从增速上来看已经显著低于销售增长。换句话说，2011年以来，房地产市场已经开始去存货。

基于以上数据，我们可以对房地产市场的现状做出基本评价。站在2014年6月这个时点观察中国的房地产市场，我们有把握认为，中国房地产市场的主体，在过去三年的时间里已经在去存货和去泡沫的过程中；在一线城市，房地产市场总体继续经历着显著的泡沫化过程，其中的宏观经济风险也许有一些，但是不会特别大。我们应该重点讨论的问题不是要不要去泡沫，而是接下来应该怎么办。

中国房地产市场正驶入深水区

中国房地产市场还需要三至五年的时间完成去存货和去泡沫的过程。以上市公司存货数据为基础，并对这一数据进行推算，我们可以看到，尽管市场去泡沫过程已经持续三年多，但是去泡沫的程度也许还不及三分之一。与2012年以来的情况相比，未来几年去泡沫、去存货会明显加快。即使考虑到收入的增长，如果市场在三至五年之后基本完成了去存货和去泡沫的过程，就很不错了。

在这一去泡沫化的过程中，在房地产三线及以下城市的某些地区，在民间信贷的某些领域以及在影子银行体系的某些板块上，将会出现严重的违约以及违约所带来的大规模的重组。在一定范围内，市场激烈的调整是难以避免的。在中国最发达的长三角地区（不考虑上海），比较激烈的调整已经持续了两三年。正是在这样的背景下，那里的银行体系压力在上升，民间借贷体系压力相当大。即便是影子银行体系，压力也是非常显著的。钢贸融资大规模的坏账等，也是在这一背景下发生的。

所以，中国房地产市场这艘船正在驶入深水区（uncharted area），我们从来没有经历过。这里也许有暗礁，也许有很多风浪，会不会翻船呢？我个人的看法是，中国政府仍然有足够的财政资源和能力，在一定程度上控制局面的发展，不会失控。

## 说明

本文为作者在近期召开的2014年度中日金融圆桌内部研讨会上的主题演讲。


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# 102｜2014-07-07｜盈虚之有时

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-102-analysis-2014-07-07-1v3ncu2.xhtml

## EPUB 摘要/引文

本文首先讨论中国出口的恢复及其影响。随着全球经济逐步走出金融危机的阴影，中国的出口活动看起来正在进入可维持的恢复过程。这将逐步推升PPI由负转正，带来企业盈利的恢复，并最终引导制造业部门投资活动的恢复。

## 正文

盈虚之有时[1](#fn1)

高善文[2](#fn2) 尤宏业[3](#fn3) 姚学康[4](#fn4)

2014年7月7日

## 内容提要

本文首先讨论中国出口的恢复及其影响。随着全球经济逐步走出金融危机的阴影，中国的出口活动看起来正在进入可维持的恢复过程。这将逐步推升PPI由负转正，带来企业盈利的恢复，并最终引导制造业部门投资活动的恢复。

在这一传导链条上，目前出口恢复正在出现，PPI的回升和转正可能即将出现，但制造业投资活动的恢复尚未发生，需要继续等待并密切观察进一步的证据。

其次讨论房地产市场。就全国范围而言，房地产市场去泡沫、去库存的过程已经开始，并将在未来三到五年内加快进行，在这种背景下，局部地区的市场崩塌和债务违约应该是难以避免的。

这种变化还将迫使房地产新开工和投资活动长期处于非常低的水平，其中新开工面积也许接近零增长。这将给地方财政收入、相关产业链条上企业的需求和投资活动带来严重影响。

考虑到收入增长和持续的城市化进程，以及中央政府强有力的干预能力，在出口和相关投资活动能够带动经济如期恢复的情况下，一场全局性的房地产泡沫破灭和债务危机的风险应该是可以避免的。

尽管房地产市场长期前景欠佳，但从短期来看，目前房地产市场的销售和投资活动似乎仍然受到了过度的抑制，这也许与年初银行信贷条件的收紧有一些关联。以历史模式为基础来判断，今年4季度房地产市场出现由均值回复驱动的反弹和回升，这种可能性是值得认真注意的。

## 目录

[一、前言 4](#一前言)

[二、出口恢复及其影响 6](#二出口恢复及其影响)

[（一）全球经济进入恢复过程 6](#一全球经济进入恢复过程)

[（二）中国出口开始回暖 7](#二中国出口开始回暖)

[（三）生产资料价格筑底回升 9](#三生产资料价格筑底回升)

[（四）企业盈利即将改善 11](#四企业盈利即将改善)

[（五）制造业企业投资最终可能恢复，但目前尚无迹象 12](#五制造业企业投资最终可能恢复但目前尚无迹象)

[三、房地产市场与投资 14](#三房地产市场与投资)

[（一）房地产市场回顾 14](#一房地产市场回顾)

[（二）房地产去泡沫、去库存已经开始 16](#二房地产去泡沫去库存已经开始)

[（三）关于未来房地产市场的几个估计 20](#三关于未来房地产市场的几个估计)

[四、总结 24](#四总结)

# 一、前言

回顾2008年以来中国经济的波动趋势、宏观经济政策的应对模式和资本市场的运行轨迹，在忽略许多短期扰动因素的前提下，我们可以将过去大约七年的情况概括为以下三点：

第一，受全球金融危机的影响，中国的出口以及与出口相关的投资活动经历了显著的塌方和崩溃。

第二，为应对这种局面，政府试图通过基建和房地产投资两种刺激手段来稳定总需求。这种努力取得了阶段性的成功，但最终无法维持。

第三，这形成了两个后遗症：一是房地产的泡沫风险；二是地方政府融资平台和部分国有企业等积累了高额债务。

对房地产泡沫风险和地方政府债务可持续性的担忧，在过去几年对股票市场，特别是银行、房地产以及相关的周期性板块的估值形成了巨大压力。

目前似乎有初步的证据显示这一基本格局可能正在、或者即将发生根本性的、影响深远的变化。

第一，总体上来看全球经济正在走出金融危机的影响。随着全球经济的逐步恢复，中国的出口活动即将转暖，并最终带动出口相关的投资活动的回升。

第二，我们相信中国房地产市场已经开始了去存货和去泡沫的调整过程。这样的调整可能还将持续相当长的时间，并进一步加快。房地产市场也许需要三到五年的时间才能使得目前异常高的存货和价格回归到相对正常和可以维持的水平。

在这种背景下，局部地区的市场崩塌和债务违约应该是难以避免的。这种变化还将迫使房地产新开工和投资活动长期处于非常低的水平，其中新开工面积也许接近零增长。这将给地方财政收入、相关产业链条上企业的需求和投资活动带来严重影响。

考虑到收入增长和持续的城市化进程，以及中央政府强有力的干预能力，在出口和相关投资活动能够带动经济如期恢复的情况下，一场全局性的房地产泡沫破灭和债务危机的风险应该是可以避免的。

尽管房地产市场长期前景欠佳，但从短期来看，目前房地产市场的销售和投资活动似乎仍然受到了过度的抑制，这也许与年初银行信贷条件的收紧有一些关联。以历史模式为基础来判断，今年4季度房地产市场出现由均值回复驱动的反弹和回升，这种可能性是值得认真注意的。

# 二、出口恢复及其影响

## （一）全球经济进入恢复过程

观察发达经济体制造业综合领先指标，经济恢复过程可能在2012年晚些时候已经开始（图1），并且持续至今。

| 图1：OECD 综合领先指标 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-1f4b361d-d900aab0.png" alt="图1：OECD 综合领先指标" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

观察制造业采购经理人指数，这一指标似乎表现得更为明显。自2013年早些时候开始，发达经济体制造业采购经理人指数出现显著的提升。尽管其PMI在今年初出现一些下降，但总体上仍处于比较明显的扩张区间（图2）。

| 图2：发达经济体和新兴经济体制造业PMI（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-9c7eae84-20e8252e.png" alt="图2：发达经济体和新兴经济体制造业PMI（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

经济恢复的主要力量来自于美国和日本，欧盟的增长情况相对较弱。合并来看，经济主要由内在力量支持的迹象比较明显，从而更具有可持续性。全球新兴经济体仍比较弱，处于低位盘整的状态。

这样的情况在全球金融市场上也有非常明显的反应。

## （二）中国出口开始回暖

从历史波动模式来看，中国的出口活动与全球制造业的起伏，特别是与发达经济体制造业的起伏之间存在很紧密的联系。因此，全球经济的恢复也许正在带动中国出口的回暖。

图3显示的是过去三年中国出口扣除价格因素后的实际增长情况。

一般认为2013年上半年的数据存在虚假贸易的影响，并影响了2014年同期的基数，此外2014年1季度极寒天气对贸易活动也构成了不利影响。但2013年下半年和2014年2季度的出口数据不太受这些扰动因素的影响，其所显示的出口回暖趋势似乎是可见的。

更加重要的是，2013年上半年的高出口也许并不都来自于虚假贸易的干扰，同期海外经济活动回升对出口的影响也许同时存在。

| 图3：中国进出口实际同比增速 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-f674e973-7321d946.png" alt="图3：中国进出口实际同比增速" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

图4显示的是扣除了对香港、澳门地区出口后的中国实际出口增速。这样处理数据可以排除掉2013年年初对香港的虚假贸易活动的影响。观察图4中经过处理的数据，尽管有许多短期波动，但2013年以来出口回暖的趋势似乎更加明显。

| 图4：中国出口实际同比增速（不包含香港、澳门） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-7a207f45-b060047d.png" alt="图4：中国出口实际同比增速（不包含香港、澳门）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

## （三）生产资料价格筑底回升

从历史上来看，中国生产资料的价格与全球范围之内的生产资料价格有很多的同步性，这反映了经济全球化和汇率安排的共同影响（图5）。

| 图5：中国和美国PPI 同比增速 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-f79d1fb5-530b3dc5.png" alt="图5：中国和美国PPI 同比增速" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

其中2012年以来中美PPI价格裂口的扩大可能反映了中国2011年通货膨胀、货币紧缩以及此后总需求回落和供应扩张等一系列事件的影响。这些事件主要发生在中国境内，并且在一段时间内持续作用，使得无法通过贸易和套利的影响迅速抹平。

全球经济恢复会带动全球生产资料价格的回升。考虑到造成2012年以来中美价格裂口的因素正在或即将消失，中国PPI的回升和转正是可以期待的。

从年度同比来看，美国的PPI在过去一年多以来有所改善。我们换一个视角看问题也许可以看得更清楚。

图6显示的是中国PPI环比变化和工业增加值的环比变化。

2011年至今，从工业增加值环比情况来看，过去六个月的工业增加值增速在过去三年中是最低的。尽管工业收缩的情况是相对最严重的，但观察PPI环比下降的底部，我们可以看到这一轮PPI下降的底部非常浅。

在过去三四年中，受全球经济和中国工业波动的影响，PPI环比增速总是上升一段时间就掉下来，但下降的底部是在持续攀升的。在过去六个月中，中国的工业增加值增速的下降是最大的，为什么PPI掉不下去？

我们认为这反应了全球经济恢复的影响，另外还有一个原因是自去年下半年以来，中国产能过剩的程度总体上已经进入了缓解过程。

| 图6：PPI 环比增速和工业增加值环比增速（%） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-f42c46f2-da36b48a.png" alt="图6：PPI 环比增速和工业增加值环比增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

这意味着如果下半年中国经济不出现严重的恶化，国内需求不出现严重的收缩，总体上来讲，PPI就将进入一个波动和上升的通道。

## （四）企业盈利即将改善

图7显示的是PPI同比增速和中国周期性行业TTM净资产回报率。考虑到PPI同比增速是计算了过去环比的累计，所以我们用TTM方式计算净资产回报率。

总体上来看，PPI跟上市公司的ROE之间有很强的同步关系。PPI的上升和下降几乎总是同步地伴随着周期性行业的TTM投资回报率上升和下降。

应该承认，2006年晚些时候到2007年底，在PPI相对稳定的条件下，上市公司的盈利出现大幅度改善，其原因还不很清楚。这也许与股权分置改革带来的盈利回表有关，也许与上市公司投资收益大幅度增加有关，还有可能来自于与供应能力扩张相伴随的技术进步。

| 图7：周期股TTMROE 与PPI |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-db57bd24-d4f865d2.png" alt="图7：周期股TTMROE 与PPI" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

基于这样的观察，如果我们认为PPI正在筑底回升，那么就可以合理地推断，周期性行业盈利的底部也许正在出现。

## （五）制造业企业投资最终可能恢复，但目前尚无迹象

图8显示的是中国制造业上市公司投资增速和PPI变化情况。尽管在个别细节的数据层面上两者有一些偏差，但是在大的趋势上，PPI的上升和下降与制造业企业投资上升和下降大体同步。主要原因是，PPI的上升大多数时候预示着企业投资回报的上升（图7），进而刺激企业投资。

| 图8：制造业上市公司投资增速和PPI |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-03335e0d-e6819a3a.png" alt="图8：制造业上市公司投资增速和PPI" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

在过去两年中，由于PPI的同比增速为负，上市公司的盈利总体上很低，因此整个上市公司的投资活动接近零增长。这一水平也许尚不足以弥补其折旧形成的资本减少，更是明显低于其长期趋势水平。

这意味着，如果未来PPI走高，企业盈利回升并带动预期改善，那么就可能刺激投资活动的均值回复，从而至少带来阶段性的投资上升。

需要承认的是，制造业投资回升的判断来自于历史经验和合理的逻辑推断，目前尚没有任何明确的迹象。这也使得紧密的数据追踪更加重要。

图9是国家统计局公布的制造业固定资产投资增速。

由于中国固定资产投资数据的误差太大，我们对制造业固定资产投资的数据进行了修正。其中，蓝线是比较保守的修正，绿线是更加彻底的修正，真实情况也许介于蓝绿之间。

从经过修正的制造业固定资产投资增速看，其在2003年以来的波动与上市公司投资增速的波动是同步的，并且与PPI也大体同步。

| 图9：官方制造业固定资产投资增速和调整值 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-62b7b825-f91f8a84.png" alt="图9：官方制造业固定资产投资增速和调整值" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

过去两年，由于企业盈利较差，经我们调整后的制造业投资增速也许只有6%，这应该低于一般认为的经济趋势增长水平，从而意味着在PPI回升的条件下，制造业投资的上升是可能发生的。

# 三、房地产市场与投资

目前和未来几年，经济的风险在于：如果房地产市场突然坍塌，房地产相关的经济活动大幅度下降，那么即使出口活动出现切实的恢复，经济仍然可能重心下移，甚至出现更为严峻的局面。因此现在讨论房地产市场的趋势是非常重要的。

## （一）房地产市场回顾

我们首先对房地产市场情况做一个概述。图10显示的是房地产上市公司相对于营业收入的存货水平。我们认为房地产市场发展可以分解为三个阶段：

第一个阶段是2007年上半年以前，期间房地产企业存货水平总体较低。

第二个阶段是2007年下半年到2011年，这期间房地产企业存货水平出现了极其显著的积累。

第三个阶段是2012年以后，房地产企业存货水平稳定下来，并出现了轻微的下降。

我们再来观察房地产上市公司相对于营业收入的总资产水平（图11）。2008年以前房地产企业总资产水平是稳定的，2008年到2011年间出现了猛烈的上升，在2012年以后出现了下降。

| 图10：上市房地产企业存货水平 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-240c7d02-c1dcff9c.png" alt="图10：上市房地产企业存货水平" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图11：上市房地产企业总资产水平 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-2937d452-6c6af8a8.png" alt="图11：上市房地产企业总资产水平" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

以这些指标为基础，目前房地产上市企业存货水平比2007年平均水平高出一倍，总资产水平比2007年初高60%以上。

我们同时观察上市房地产企业的ROA和ROE（图12），可以看到在房地产企业存货水平和总资产水平显著积累的同期，上市公司的总资产回报率和净资产回报率也是上升的。而第三个阶段，在总资产水平稳定的同时，总资产回报率是下降的，但净资产回报率是上升的。

为什么第三阶段上市公司的净资产回报率上升，而总资产回报率在下降？为什么第二阶段在总资产周转率下降的情况下，总资产回报率还有非常明显的提升？我们在后面会涉及。

| 图12：上市房地产企业ROA 和ROE |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-715c7d17-f0878bf0.png" alt="图12：上市房地产企业ROA 和ROE" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

## （二）房地产去泡沫、去库存已经开始

2007年至2011年，房地产价格经历了广泛且猛烈的上升。但此后房地产价格猛烈的上升并不普遍。

我们计算了统计局公布的70个大中城市2011年以来房地产价格定基指数情况（图13， 以2011年初为100）。2014年中国三线城市房价定基指数是109。我们知道从房地产投资、新开工面积等指标衡量，房地产市场的主体是在三线和三线以下的城市。三线城市房价在今年5月份的定基指数是109，表明近三年房地产价格的折年率增速不到3%，低于同期通货膨胀和银行存款利率水平，更大幅度低于居民收入的增长。

| 图13：70 大中城市：一二三线城市新建住宅价格定基指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-6549dd0b-aa764fcc.png" alt="图13：70 大中城市：一二三线城市新建住宅价格定基指数" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

图14显示的是中国百城一二三线城市住宅价格定基指数变化情况，数据包含了新建住宅和二手房。以2011年1月份作为基期，目前中国三线城市房地产价格定基指数为107，对应房价每年涨幅约为2%。

| 图14：百城：一二三线城市住宅价格定基指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-fd59f43a-734db776.png" alt="图14：百城：一二三线城市住宅价格定基指数" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

我们综合考察上市公司存货情况、统计局新建住宅价格数据、独立机构发布的百城住宅价格数据，可以得出结论：三线及以下的城市已经在2011年开始了房地产去泡沫的过程，表现为房价涨幅低于银行利率，更低于居民收入的增长。

恰恰是房地产去泡沫的开始，反过来解释了为什么房地产企业存货增长的停止。2011年以来，因为房价上涨停滞，房价的涨幅低于银行利率，企业持有大量存货难以获利，因此上市公司的数据显示存货积累已经开始稳定下来，并出现下降。这也意味着上市公司新开工的增速会低于房地产的销售增速。

图15显示的是2002年以来商品房销售面积增速情况。我们同样把商品房销售增速分为三段，第一段平均增速为21%，第二段为13%，第三段为8%。

| 图15：商品房销售面积当季同比增速 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-cdcb8a30-669331dd.png" alt="图15：商品房销售面积当季同比增速" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

图16显示的是同期房屋新开工面积增速情况。对于新开工面积，第一段平均增速是18%，第二段是21%，第三段是5%。

| 图16：房屋新开工面积当季同比增速 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-c617410c-a3cd21ed.png" alt="图16：房屋新开工面积当季同比增速" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

长期来看，房屋的新开工形成了房屋的供应，期间的滞后也许在1-2年。我们注意到，在第二个阶段，2008年到2010年，商品房销售面积的平均增速是13%，但房屋新开工面积的平均增速是21%。在这一阶段，由于房屋供应的增速大幅度高于销售增速，因此房地产市场上出现了非常严重的存货积累。这样的存货堆积在上市公司层面的数据可以看得非常清楚。

但在第三阶段，商品房销售面积的增速是8%，而新开工面积的增速只有5%。因此在第三阶段，我们基于统计局的数据可以做出相同的判断，房地产企业的去存货过程已经开始。

合并观察上述几个独立来源的数据，我们可以得出以下结论：

第一，2007年前房地产市场没有明显的泡沫化，房价上涨并不很突出。

第二，2008-2011年房地产市场经历了显著的泡沫化，房地产企业存货大幅度上升。

第三，2012年以来，除少数特大城市外，就全国范围而言，房地产市场实际上已经进入了去泡沫和去存货的过程。

去存货表现为新开工面积明显低于销售面积，去泡沫表现为房价涨速低于同期的银行存款利率水平，更显著低于房地产企业通过信托等方式获得资金的成本。

房地产市场的去存货过程已经进展了2年多的时间，但考虑到目前房地产企业的存货水平仍然比历史正常水平高一倍，我们认为这一去存货的过程还远远没有完成。在未来三到五年里，房地产市场将持续处于去泡沫和去存货的过程，并且其进程可能加快，直到存货水平恢复到正常的状态。

持续的去存货，意味着房地产新开工增速会持续显著低于销售增长，意味着房地产投资的增速在未来几年将非常低。

## （三）关于未来房地产市场的几个估计

基于前文的分析，我们认为过去三年房地产市场总体上已经开始去泡沫，这一过程仍然有很多分歧，总体上进展不快，但在未来几年去泡沫和去存货的过程有可能会明显加快。

与此相关的一个重要问题是：未来房地产市场可以维持的销售面积增速大约处在什么水平？

毫无疑问，这一趋势水平将直接影响房地产市场的调整进程。如果未来的销售增长接近零或处于负值，那么去存货将非常困难，价格的压力也会很大；如果未来仍然能够维持很高的销售增长，那么市场调整将会顺利得多。

为此我们提出以下的基本分析思路。

我们知道社会经济系统有一个内在的属性——均值回复。所谓均值回复是指系统存在一个稳态水平，当系统明显背离稳态水平时，它会有内在的倾向去向稳态水平调整，除非持续存在非常强的力量阻碍这一过程的发生。

我们知道目前存在许多看空房地产市场的观点，其理由从供应过大、房价过高、企业资金链紧张到人口红利结束、城市化进程减缓等，这些看法都存在合理的基础和扎实的逻辑。

如果回溯到2012年上半年，我们可以认为这些问题当时都存在，甚至比现在更加严重，当时的房地产市场也确实非常低迷。但在这些理由并没有消失的情况下，为什么2012年下半年以后房地产市场突然广泛回暖，价量齐升呢？

我们认为关键的原因是均值回复。前面讨论的这些因素会降低房地产市场的长期销售增速，但当短期内市场销售严重低于这一长期增速时，仍然会出现均值回复。

那么2012年上半年市场销售为什么会严重低于长期销售增速呢？我们认为一是2011年货币政策的严厉紧缩，二是2011年末经济增速大幅下降，三是经济下滑和货币紧缩带来的市场恐慌。这些短期因素都对房地产市场形成显著的抑制。

2012年下半年以后，随着这些抑制因素逐步消失或基本稳定下来，房地产市场开始了均值回复。实际上这也是我们在2012年底看多房地产市场的理由：因为我们认为房地产市场进入了均值回复的过程。同样在2012年底我们就可以断言2014年房地产销售会再次下降，因为均值回复所带来的影响是无法长期维持的。

如果2012年房地产市场受到了过度的抑制，2013年抑制因素消失后市场均值回复，到2014年市场又回落，那么把这几年的市场情况做一个平均，这个均值应该接近其长期均衡水平。

据此估计，商品房销售面积的长期均值水平接近8%，房屋新开工面积增速的均值水平约为4%。

这是我们基于对市场的观察所得到的均值水平，这一水平比2011年之前13%的商品房销售增长要低得多，这种下降已经反映了前述很多负面因素的影响。

我们把这一估算作为讨论的基准。进一步观察2002年以来市场的长期趋势，可以看到销售面积增速的中枢水平是不断下移的。这种下滑是可以理解的：一个产品从无到有，都会经历爆炸式的增长，然后逐步回归平静的过程，表现为其市场渗透率的S型曲线。

考虑到房地产市场长期下降的趋势，我们可以把这一下移过程进行趋势外推。以此来看，未来三到五年，房地产销售面积可以维持的增速水平约为4-5%，新开工面积增速大约为零或者是负值。

我们怀疑这一估计结果可能是大体合理、或略偏保守的。

关键原因在于：正如我们前面已经讨论的那样，在2008-2011年房价大幅度上升的同时，房地产销售面积的增速显著下降。即使考虑到销售增速的趋势下降，这段时期销售增速仍然偏低。这说明供应的抑制是造成这种局面更关键的原因，而需求的上升则相对次要。

这段时期新开工面积依然维持很高增速，这进一步显示抑制供应的关键因素是房地产企业意愿存货水平的大幅度上升：一方面银行利率水平大幅度下降，一方面房价快速上升，企业合意的存货水平自然会显著提高。这一结果在上市公司的财务数据中清晰地显示出来。

如果这个解释是对的，则意味着在房地产企业意愿存货水平下降时，企业开始甩卖存货，这将会导致交易量的放大，从而使得我们的前述估计略偏保守。

就目前的情况看，即使以相对保守的估计为基础，现在房地产的销售增速可能也是显著偏低的，部分的原因在于银行年初收紧了信贷条件，对房地产市场造成了抑制性影响。

这也意味着随着银行信贷政策的逐步修正，房地产销售可能再次出现均值回复的倾向，以历史模式为基础看，这也许会出现在今年第四季度。

# 四、总结

随着全球经济走出金融危机的影响，中国的出口活动看起来正在进入可维持的恢复过程。这将逐步推升PPI由负转正，带来企业盈利的恢复，并最终引导制造业部门投资活动的恢复。

在这一传导链条上，目前出口恢复正在出现，PPI的回升和转正可能即将出现，但制造业投资活动的恢复尚未发生，需要继续等待并密切观察进一步的证据。

就全国范围而言，房地产市场去泡沫、去库存的过程已经开始，并将在未来三到五年内加快进行，在这种背景下，局部地区的市场崩塌和债务违约应该是难以避免的。

这种变化还将迫使房地产新开工和投资活动长期处于非常低的水平，其中新开工面积也许接近零增长。这将给地方财政收入、相关产业链条上企业的需求和投资活动带来严重影响。

考虑到收入增长和持续的城市化进程，以及中央政府强有力的干预能力，在出口和相关投资活动能够带动经济如期恢复的情况下，一场全局性的房地产泡沫破灭和债务危机的风险应该是可以避免的。

尽管房地产市场长期前景欠佳，但从短期来看，目前房地产市场的销售和投资活动似乎仍然受到了过度的抑制，这也许与年初银行信贷条件的收紧有一些关联。以历史模式为基础来判断，今年4季度房地产市场出现由均值回复驱动的反弹和回升，这种可能性是值得认真注意的。


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# 103｜2014-07-24｜房地产市场向何处去？

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-103-analysis-2014-07-24-1yh5fmx.xhtml

## EPUB 摘要/引文

随着越来越多的城市加入放松限购政策的行列，以及6月份单月房地产销售数据的反弹，市场对房地产走向的看法再次出现争论。为此，我们将前期相关房地产市场的研究单列成文，定名为《房地产市场向何处去》，放在博客中供大家参考和批评...

## 正文

随着越来越多的城市加入放松限购政策的行列，以及6月份单月房地产销售数据的反弹，市场对房地产走向的看法再次出现争论。为此，我们将前期相关房地产市场的研究单列成文，定名为《房地产市场向何处去》，放在博客中供大家参考和批评。

## 内容提要

就全国范围而言，房地产市场去泡沫、去库存的过程已经开始，并将在未来三到五年内加快进行，在这种背景下，局部地区的市场崩塌和债务违约应该是难以避免的。

这种变化还将迫使房地产新开工和投资活动长期处于非常低的水平，其中新开工面积也许接近零增长。这将给地方财政收入、相关产业链条上企业的需求和投资活动带来严重影响。

考虑到收入增长和持续的城市化进程，以及中央政府强有力的干预能力，在出口和相关投资活动能够带动经济如期恢复的情况下，一场全局性的房地产泡沫破灭和债务危机的风险应该是可以避免的。

尽管房地产市场长期前景欠佳，但从短期来看，目前房地产市场的销售和投资活动似乎仍然受到了过度的抑制，这也许与年初银行信贷条件的收紧有一些关联。以历史模式为基础来判断，今年4季度房地产市场出现由均值回复驱动的反弹和回升，这种可能性是值得认真注意的。

正文

目前和未来几年，经济的风险在于：如果房地产市场突然坍塌，房地产相关的经济活动大幅度下降，那么即使出口活动出现切实的恢复，经济仍然可能重心下移，甚至出现更为严峻的局面。因此现在讨论房地产市场的趋势是非常重要的。

### （一）房地产市场回顾

首先对房地产市场情况做一个概述。图1显示的是房地产上市公司相对于营业收入的存货水平。从这一指标来看，房地产市场的发展可以分解为三个阶段：第一阶段是2007年上半年以前，期间房地产上市公司存货水平总体较低；第二阶段是2007年下半年到2011年，存货水平出现了极其显著的积累；第三阶段是2012年以后，存货水平稳定下来，并出现了轻微的下降。目前房地产上市公司存货水平比2007年高出一倍。

图2显示的是房地产上市公司相对于营业收入的总资产水平。2008年以前房地产上市公司总资产水平是稳定的，2008年到2011年猛烈上升，而2012年以后有所下降，目前总资产水平比2007年初高60%以上。

图1：上市房地产企业存货水平

数据来源：Wind，安信证券

图2：上市房地产企业总资产水平

数据来源：Wind，安信证券

再来观察上市房地产企业的ROA和ROE。可以看到，第二阶段，在房地产上市公司存货水平和总资产水平显著积累的同时，企业总资产回报率和净资产回报率也是上升的，而在第三阶段，在总资产水平稳定的同时，净资产回报率仍有轻微回升，但总资产回报率开始下降。

房地产上市公司一系列财务指标不同时间段变化背后的原因，我们留在下文讨论。

图3：上市房地产企业ROA和ROE

数据来源：Wind，安信证券

### （二）房地产去泡沫、去库存已经开始

2007年至2011年，房地产价格经历了广泛且猛烈的上升。但此后房地产价格猛烈的上升并不普遍。

图4计算了统计局公布的70个大中城市2011年以来房地产价格定基指数情况，以2011年1月为100。我们知道，从房地产投资、新开工面积等指标衡量，房地产市场的主体是在三线和三线以下的城市。三线城市房价至今年5月的定基指数是109，表明近3年多房地产价格的折年率增速不到3%，低于同期通货膨胀和银行存款利率水平，更大幅度低于居民收入的增长。

图4：70大中城市：一二三线城市新建住宅价格定基指数

数据来源：Wind，安信证券

图5显示的是中国百城一二三线城市住宅价格定基指数变化情况，数据包含了新建住宅和二手房，以2011年1月份作为基期。目前中国三线城市房地产价格定基指数为107，对应房价每年涨幅约为2%。

图5：百城：一二三线城市住宅价格定基指数

数据来源：Wind，安信证券

综合来看，我们认为三线及以下的城市已经在2011年开始了房地产去泡沫的过程，表现为房价涨幅低于银行利率，更低于居民收入的增长。

恰恰是房地产去泡沫的开始，反过来解释了为什么房地产企业存货增长的停止。2011年以来，因为房价上涨停滞，房价的涨幅低于银行利率，企业持有大量存货难以获利，因此上市公司的数据显示存货积累已经开始稳定下来，并出现下降。去存货也意味着上市公司新开工的增速会低于房地产的销售增速。

图6显示的是2002年以来全国商品房销售面积增速情况。我们同样把商品房销售增速分为三段，第一段（2002-07年）平均增速为21%，第二段（2008-10年）为13%，第三段（2011-13年）为8%。

图6：商品房销售面积当季同比增速

数据来源：Wind，安信证券

图7显示的是同期房屋新开工面积增速情况。对于新开工面积，第一段平均增速是18%，第二段是21%，第三段是5%。

图7：房屋新开工面积当季同比增速

数据来源：Wind，安信证券

长期来看，房屋的新开工形成了房屋的供应，滞后期也许在1-2年。我们注意到，在第二阶段，2008年到2010年，商品房销售面积的平均增速是13%，但房屋新开工面积的平均增速是21%。在这一阶段，房屋供应的增速大幅度高于销售增速，房地产市场上出现了非常严重的存货积累，这与上市公司层面数据暗示的结论是一致的。

但在第三阶段，商品房销售面积的增速是8%，而新开工面积的增速只有5%。因此基于统计局的这些数据我们可以做出相同的判断，即在第三阶段，房地产企业的去存货过程已经开始。

合并观察上述几个独立来源的数据，我们可以认为：

第一，2007年前房地产市场没有明显的泡沫化，房价上涨并不很突出。

第二，2008-2011年房地产市场经历了显著的泡沫化，房地产企业存货大幅度上升。

第三，2012年以来，除少数特大城市外，就全国范围而言，房地产市场实际上已经进入了去泡沫和去存货的过程。

去存货表现为新开工面积明显低于销售面积，去泡沫表现为房价涨速低于同期的银行存款利率水平，更是显著低于房地产企业通过信托等方式获得资金的成本。

房地产市场的去存货过程已经进展了2年多的时间，但考虑到目前房地产企业的存货水平仍然比历史正常水平高一倍，我们认为这一去存货的过程还远远没有完成。未来三到五年里，房地产市场也许将持续处于去泡沫和去存货的过程，并且其进程可能加快，直到存货水平恢复到正常的状态。

持续的去存货，意味着房地产新开工增速会持续显著低于销售增长，意味着房地产投资的增速在未来几年将非常低。

### （三）关于未来房地产市场的几个估计

与房地产市场持续的去泡沫和去存货相关的一个重要问题是，未来房地产市场可以维持的销售面积增速大约处在什么水平？

毫无疑问，这一趋势水平将直接影响房地产市场的调整进程。如果未来的销售增长接近零或处于负值，那么去存货将非常困难，价格的压力也会很大；如果未来仍然能够维持很高的销售增长，那么市场调整将会顺利得多。

为此我们提出以下的基本分析思路。

我们知道社会经济系统有一个内在的属性——均值回复。所谓均值回复是指系统存在一个稳态水平，当系统明显背离稳态水平时，它会有内在的倾向去向稳态水平调整，除非持续存在非常强的力量阻碍这一过程的发生。

目前存在许多看空房地产市场的观点，其理由从供应过大、房价过高、企业资金链紧张到人口红利结束、城市化进程减缓等，这些看法都存在合理的基础和扎实的逻辑。

如果回溯到2012年上半年，我们可以认为这些问题当时都存在，甚至比现在更加严重，当时的房地产市场也确实非常低迷。然而，在这些理由并没有消失的情况下，为什么2012年下半年以后房地产市场突然广泛回暖，量价齐升呢？

我们认为关键的原因是均值回复。市场关心和讨论的这些因素会降低房地产市场的长期销售增速，但当短期内市场销售严重低于这一长期增速时，仍然会出现均值回复。

2012年上半年市场销售为什么会严重低于长期销售增速？我们认为一是2011年货币政策的严厉紧缩，二是2011年末经济增速大幅下降，三是经济下滑和货币紧缩带来的市场恐慌。这些短期因素都对房地产市场形成显著的抑制。

2012年下半年以后，随着这些抑制因素逐步消失或基本稳定下来，房地产市场开始了均值回复。实际上这也是我们在2012年底看多房地产市场的理由：因为我们认为房地产市场进入了均值回复的过程。同样在2012年底我们就可以断言2014年房地产销售会再次下降，因为均值回复所带来的影响是无法长期维持的。

如果2012年房地产市场受到了过度的抑制，2013年抑制因素消失后市场均值回复，到2014年市场又回落，那么把这几年的市场情况做一个平均，这个均值应该接近期间长期均衡水平。据此估计，过去的三年里，商品房销售面积的长期均值水平接近8%，房屋新开工面积增速的均值水平约为4%。这比2011年之前13%的商品房销售平均增速要低得多，已经反映了前述很多负面因素的影响。

我们把这一估算作为讨论的基准。进一步观察2002年以来市场的长期趋势，可以看到销售面积增速的中枢水平是不断下移的。这种下滑是可以理解的：一个产品从无到有，都会经历爆炸式的增长，然后逐步回归平静的过程，表现为其市场渗透率的S型曲线。

考虑到房地产市场长期下降的趋势，我们可以把这一下移过程进行趋势外推。以此来看，未来三到五年，房地产销售面积可以维持的增速水平约为4-5%，新开工面积增速大约为零或者是负值。

我们怀疑这一估计结果可能是大体合理、或略偏保守的。

关键原因在于：正如前面已经讨论的那样，在2008-2011年房价大幅度上升的同时，房地产销售面积的增速显著下降。即使考虑到销售增速的趋势下降，这段时期销售增速仍然偏低。这说明供应的抑制是造成这种局面更关键的原因，而需求的上升则相对次要。

这段时期新开工面积依然维持很高增速，这进一步显示抑制供应的关键因素是房地产企业意愿存货水平的大幅度上升：一方面银行利率水平大幅度下降，一方面房价快速上升，企业合意的存货水平自然会显著提高。这一结果在上市公司的财务数据中清晰地显示出来。

如果这个解释是对的，则意味着在房地产企业意愿存货水平下降时，企业开始甩卖存货，这将会导致交易量的放大，从而使得我们的前述估计略偏保守。

就目前的情况看，即使以相对保守的估计为基础，现在房地产的销售增速可能也是显著偏低的，部分的原因在于银行年初收紧了信贷条件，对房地产市场造成了抑制性影响。

这也意味着随着银行信贷政策的逐步修正，房地产销售可能再次出现均值回复的倾向，以历史模式为基础看，这也许会出现在今年第四季度。

### （四）总结

就全国范围而言，房地产市场去泡沫、去库存的过程已经开始，并将在未来三到五年内加快进行，在这种背景下，局部地区的市场崩塌和债务违约应该是难以避免的。

这种变化还将迫使房地产新开工和投资活动长期处于非常低的水平，其中新开工面积也许接近零增长。这将给地方财政收入、相关产业链条上企业的需求和投资活动带来严重影响。

考虑到收入增长和持续的城市化进程，以及中央政府强有力的干预能力，在出口和相关投资活动能够带动经济如期恢复的情况下，一场全局性的房地产泡沫破灭和债务危机的风险应该是可以避免的。

尽管房地产市场长期前景欠佳，但从短期来看，目前房地产市场的销售和投资活动似乎仍然受到了过度的抑制，这也许与年初银行信贷条件的收紧有一些关联。以历史模式为基础来判断，今年4季度房地产市场出现由均值回复驱动的反弹和回升，这种可能性是值得认真注意的。


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# 104｜2016-12-27｜守望春华

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-104-analysis-2016-12-27-auk8v4.xhtml

## EPUB 摘要/引文

在需求层面，小学在校生人数增速对城市之间的房价涨幅差异表现出很好的解释能力。2011-2012年以后，城镇化转向都市化，人口更密集地流向少数大城市和特大城市，部分地导致中国不同城市之间房价出现巨大分化。

## 正文

守望春华[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2016年12月27日

## 内容提要

本文首先讨论了房地产市场。

在需求层面，小学在校生人数增速对城市之间的房价涨幅差异表现出很好的解释能力。2011-2012年以后，城镇化转向都市化，人口更密集地流向少数大城市和特大城市，部分地导致中国不同城市之间房价出现巨大分化。

在土地供应层面，中国城市建成区之中用于居住用地的比例显著低于国际水平，特别是大城市和特大城市供地意愿更低。土地供应缺乏竞争性，加剧了市场的扭曲，进一步助推了房价。

2009-2011年中国经历了全面的房地产价格的快速上涨和泡沫化，这刺激了供应的过度增长，并随后导致库存的大量积累。由于过去2-3年的努力，重点城市库存基本已经完成去化，其他中小城市的库存水平仍然偏高，但较峰值已显著下降。

以现在的库存水平为基础，参考历史的合理去化速度，看起来再经过15个月左右的时间，大量中小城市的存货去化会基本完成。这一转折的实现和确认标志着经济运行基本正常化，并将对大类资产市场产生重要影响。

本文之后讨论了产能过剩的缓解和杠杆去化的进展情况。

今年以来，PPI环比涨幅明显回升，并稳定在0以上的水平，工业企业和上市公司的销售利润率大幅度改善，工业领域的通货紧缩基本消除，显示去产能开始取得实质性的成效。政府限产之外，市场力量的自发调整也许发挥了更基本的作用。

尽管中国企业部门的宏观杠杆比例继续快速提升，但微观的数据分析显示，2014年以来，企业部门的资产负债率总体上开始下降，宏观杠杆的提升全部来源于资产周转率的恶化。从微观数据上看，企业在2014年之前的宏观杠杆上升来自于资产负债率恶化和资产周转率下降的共同作用；这之后企业已经开始以修复资产负债表为目的的杠杆去化进程。但由于资产周转率的下降，宏观杠杆继续上升。

值得注意的是，2014-2016年的大部分时间里中国在工业品领域经历了比较明显的通货紧缩，这意味着企业的去杠杆行为实际上部分地启动了债务-通货紧缩的恶性循环，这使得杠杆去化十分困难。

随着工业品通货紧缩的消除，企业杠杆去化的宏观条件显著改善，杠杆去化即将明显加速。

一些行业层面的反馈认为，近来的产能去化和资产负债率修复的微观基础在于：众多过去快速增长的竞争性行业正在完成优胜劣汰，并转入寡头垄断的、更加成熟稳定的业态和竞争格局。如果这一判断能够得到确认，那将意味着近来通货紧缩的消退和企业盈利的恢复是跨越周期的，并将对资本市场形成更长期的支持。

从历史数据来看，资产周转率的宏观变化与通货膨胀（紧缩）联系密切。部分的原因在于会计原则，即销售收入是当期现价来记录，而资产累计是历史现价来记录。价格的历史变化使得历史现价与当期现价存在明显差异。

但即使剔除这一因素，资产周转率仍然与通货膨胀存在关联：在通货膨胀大于0的时期，资产周转率总体上处在提高趋势中，而通货紧缩时期刚好相反。

以此来看，中国企业部门的资产周转率可能即将触底回升，这既会支持企业宏观杠杆比率的改善，也会推升企业的资产回报率，从而支持股票市场。

## 目录

[一、房地产市场 5](#一房地产市场)

[（一）房地产需求从哪里来？ 6](#一房地产需求从哪里来)

[（二）房地产供应是否存在严重扭曲？ 14](#二房地产供应是否存在严重扭曲)

[（三）房地产库存的去化 25](#三房地产库存的去化)

[（四）房地产部分总结 31](#四房地产部分总结)

[二、产能过剩的缓解与企业销售利润率的修复 32](#二产能过剩的缓解与企业销售利润率的修复)

[三、企业部门去杠杆的进展 36](#三企业部门去杠杆的进展)

[四、守望春华 43](#四守望春华)

# 一、房地产市场

2016年最大的意外之一就是部分二线城市的房地产价格上涨非常猛烈。许多人把这样的局面归结为低利率的环境、宽松的流动性以及过度的投机炒作，这样的想法肯定是有道理的。但这一解释非常大的困难在于，部分二线城市房价猛烈上涨的同时，三四线城市房价始终处在微涨或者下跌的状况下。房地产市场表现出非常显著的分化，这意味着简单地从流动性的角度来理解房地产市场是很不够的。

过去五年中，中国一线城市房地产市场经历了一轮又一轮的调控，力度不断加码，但其房价始终高歌猛进。今年以来这一势头在二线靠前的城市也表现出来。为什么部分城市房地产市场会出现这样严重的价格持续上升的局面？这多大程度上体现了市场的泡沫化？多大程度上来源于在更深的层面上存在着一些根本性的扭曲？

针对这些问题，我们想在本部分讨论以下三个领域：

第一个领域是需求从哪里来？

第二个领域是供应是否产生了扭曲？

第三个领域是存货的形成以及去化的进展。

## （一）房地产需求从哪里来？

首先我们来看一个在房地产需求层面的重要观察。图1中的横轴是2013年到2015年33个一二线城市一至六年级小学生在校人数的增长情况，纵轴是2013年1月至2016年8月这些城市的房价累计涨幅。可以明显地看到这两组数字之间存在着紧密的联系，其拟合优度达到50%，从统计分析的技术角度看，这是一个很高的水平。

图2中我们进一步扩展了数据的时间序列长度，横轴是2009年到2015年小学在校生的增速，纵轴是这些城市2009年1月到2016年9月份房价的涨幅。可以看到，两者之间的关系在更长的时间跨度上进一步增强，拟合优度进一步提高到58%的水平。

| 图1：小学在校生人数增速和房价涨幅，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-7f420313-ad55e173.png" alt="图1：小学在校生人数增速和房价涨幅，%" --> |
| 数据来源：国家统计局统计年鉴，安信证券 |

| 图2：小学在校生人数增速和房价涨幅，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-2a64ab6f-817b6e9d.png" alt="图2：小学在校生人数增速和房价涨幅，%" --> |
| 数据来源：国家统计局统计年鉴，安信证券 |

更细致地看，在2013年到2015年，全国范围内的小学在校生人数增速接近1%。在这样的背景下，我们看到深圳、厦门、北京这些城市小学在校生人数的增速高达7%，是全国平均水平的7倍，同时我们也看到了这些地区房价出现了非常猛烈的上涨。在横轴的另外一端，例如西宁、呼和浩特、昆明等城市，小学在校生人数增速是负增长或接近零增长，我们也可以看到这些城市的房价涨幅非常有限。

小学生流向哪里，他们年轻的父母大概就会在同一时间流向那里。这一结果表明，在我们研究的样本区间内，中国的青壮年人口集中流入一部分城市，而相对离开另外一部分城市。在青壮年人口集中流入的这一部分城市，房价就出现了大幅度的上涨，而他们相对离开的这一部分城市房价的上涨较弱。

这是我们基于横截面数据看到的简要结论。那么这一结论在时间序列上是否可以得到更加扎实的支持呢？

我们把中国二线城市按照房价涨幅分为两组。图3中的红线是房价涨幅排名前10的二线城市小学在校生人数增速，蓝线表示的是房价涨幅排名后10名的城市。两组城市小学在校生人数增速在2010年以前非常接近，2011年以后，红线则始终明显高于蓝线。

这意味着，2010年以前，从小学在校生人数增速的角度观察，房价涨幅靠前的二线城市和靠后的二线城市人口流入的趋势没有明显的区别。人口开始流入一部分二线城市，而离开另一部分城市，这种情况是2011年到2012年才开始出现的。

| 图3：二线城市小学在校生人数增速比较 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-d2d4feb1-9cef9ed9.png" alt="图3：二线城市小学在校生人数增速比较" --> |
| 数据来源：国家统计局统计年鉴，安信证券  说明：按照2015年1月至2016年7月房价涨幅将二线城市分为两组，房价涨幅居前的城市包括厦门,南京,合肥,广州,杭州,天津,武汉,福州,郑州,南昌；涨幅居后的城市包括沈阳,兰州,哈尔滨,长春,昆明,大连,呼和浩特,银川,西宁,乌鲁木齐。 |

人口的流向变化带来了哪些影响呢？

我们比较这两组二线城市住宅销售面积增速的差异（见图4）。可以看到在2010年之前，两组城市的住宅销售面积增速的差平均略低于0，但是2011年以后两组城市住宅销售增速的差维持了较高的水平，后期进一步扩大到20%左右。所以在人口大量流入和流出的二线城市，除了小学生人数增速的差异外，我们也可以在住宅市场上看到明显的差异。

继续对比这两组城市的住宅新开工面积增速的差异（见图5）。2012年之前，两组城市住宅新开工面积增速的差别不大。而在2012年以后，房价涨幅居前的城市住宅新开工面积增速明显高于房价涨幅靠后的城市。

| 图4：两组二线城市住宅销售面积增速差，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-f5e2d96b-6b4a8386.png" alt="图4：两组二线城市住宅销售面积增速差，%" --> |
| 数据来源：国家统计局统计年鉴，安信证券  注：涨幅较大的10个二线城市和涨幅较小的10个二线城市住宅销售增速差。 |

| 图5：两组二线城市住宅新开工面积增速差异，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-f59fb9b8-62f6dcfd.png" alt="图5：两组二线城市住宅新开工面积增速差异，%" --> |
| 数据来源：国家统计局统计年鉴，安信证券 |

这样的一系列变化，不能够简单地用流动性和投机炒作来解释。

简单地说，2011-2012年以后，以小学生人数增速为代表观察的中国青壮年人口开始集中流入一部分城市，而离开另外一部分城市。这种变化首先在小学在校生的数据上显著体现出来，同步地在住宅销售市场上体现出来，并几乎同步地在住宅新开工市场上体现出来。经过一段时间的滞后，2015年下半年以后，这一趋势在城市房价中开始体现出来。

人口变化的趋势在2011年前后就已经开始了，住宅销售和新开工情况变化在2012年前后开始，但这一系列变化对房价的影响在2015年下半年开始非常显著地体现出来。为什么这中间有两三年的滞后？我们将在下文房地产存货部分中深入展开和讨论。

人口为什么集中流入一部分城市而离开另外一部分城市呢？

一个简单的想法是有一部分城市提供了更好的就业机会，更好的收入水平，所以人口开始向这一部分城市流动。但是我们对于数据检查的结果显示这种想法是错误的。

我们研究这两组城市的居民可支配收入情况（见图6），同样可以看到2011-2012年左右是一个断点。在2011年之前，这两组城市的居民可支配收入增速水平接近。2012年以后，这两组城市的居民可支配收入增速出现了非常显著的分化。我们可以看到人口集中流入的这些城市，居民可支配收入增速明显弱于对照组。这一情况在历史上是没有的。

| 图6：居民可支配收入增速对比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-09c4135d-75eced85.png" alt="图6：居民可支配收入增速对比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

换句话说，人口向这些城市流动，并不是因为这些城市有更好的就业机会。因果关系是反过来的。因为一些其他的原因，人口开始流入一部分城市；对于这部分城市来讲，由于人口的大量流入，劳动力的供应在增加；在这种情况下工资的增长放慢，房价的上升加剧。这一结果非常清晰地告诉我们，人口流向的变化与经济机会的差异是没有关联的。

那么人口流动变化的原因是什么呢？我们认为一个可能的解释是教育资源在不同城市之间分布的差异。

对于孩子正在上小学的年轻父母而言，要选择在哪个城市定居、生活和工作，除了考虑就业的机会，还会考虑这个城市所提供的公共教育的水平，环境的质量，治安的好坏等一系列因素。而这些因素在中国不同城市之间的分布具有非常大的差异。

如果年轻的父母集中去选择一些教育资源非常好的城市，这些城市的人口流入就在上升，并导致了这些城市劳动力市场的供应上升和居民可支配收入增速放慢，同时表现为小学在校生人数增速上升，房价上升，以及住宅新开工上升。

图7中横轴是中国不同城市在公共教育领域的投入情况，纵横是中国不同城市小学在校生人数增速。我们用城市人均教育财政支出与该省人均教育财政支出的比值，来衡量教育资源的集中情况。可以看到这两组变量之间存在非常强的关系。

以此衡量的教育资源层面上相对投入最大的城市是厦门和深圳，而厦门和深圳也恰恰是人口流入最多的城市。如果考虑深圳有非常蓬勃的经济增长作为人口流入的支撑，厦门受经济因素的影响至少不像深圳那么突出。

但是当我们从教育和财政支出的角度观察，我们可以看到明显的差异，例如呼和浩特、西宁、乌鲁木齐、海口等城市人均教育支出相对较少，人口流入也要弱得多。

| 图7：教育财政支出和小学生人数增速 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-d6e290a4-b9ec1e8d.png" alt="图7：教育财政支出和小学生人数增速" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：横轴是城市人均教育财政支出/该省人均教育财政支出（2010-2012年均值），纵轴是小学在校生人数增速（2013-2015年均值） |

接下来一个问题是为什么这个变化发生在2012年？一个可能性较大的解释是，中国的小学在校生人数增速从1998年到2010年一直处于负增长。2011年以后，才重新恢复了正增长，这一正增长的情况也许会持续到2025年前后。小学在校生人数从负增长转为正增长，说明他们的父母，这些青壮年人口在全社会流动人口中的占比在2012年前后出现了显著的抬升。

2000年以来，中国每一年涌入城市的人口数量差别并不很显著。2011年以后小学在校生人数增速转正，说明年轻父母在全部流动人口中的占比出现了显著的提升。这一提升使得年轻父母的选择在宏观层面上具有显著的重要性，使得我们可以比较容易观察到他们的影响。价值观念在代际之间的差异可能也与人口流向变化有一些关联。

这表明：2010年之前，中国经历了城镇化。这期间人口向大城市、中等城市和小城市流动是没有选择性的。但是在2012年以后，中国的城市化从之前的城镇化转入了都市化。所谓都市化是指人口的流动开始表现出很强的选择性，人口开始集中流入一部分大城市和特大城市，而相对在离开其他的中等城市和中小城市，城市化在城市之间开始出现了明显的选择性。这一转折性的变化在房地产市场上的影响在新开工和销售层面上较早体现出来。但是在房价层面上，直到2015年下半年才逐渐体现出来。

那么，在都市化过程中，人口集中流入了哪些城市呢？我们总结在图8显示的中国地图上。红色的区域是小学在校生人数增速大于全国平均水平加两倍标准差，蓝色的区域是大于全国平均水平加一倍标准差。

我们看到，在中国的北方，人口主要是流入北京和郑州(西安和天津处于蓝色区域，也有较快的流入)；西南地区是流向成都；东南沿海是流向深圳、广州、厦门；在长江中下游，出现了一个密集的城市群，包括长沙、武汉、杭州、合肥和南京等，这些城市都处于红色区域，显示人口在非常快速地向这一区域集中。

我把这一现象称作长江中下游城市群的兴起，这是中国都市化过程中非常鲜明的特征。

| 图8：以小学在校生增速衡量的人口集中涌入的城市 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-01cc9e47-04d25633.png" alt="图8：以小学在校生增速衡量的人口集中涌入的城市" --> |
| 数据来源：国家统计局，安信证券 |

## （二）房地产供应是否存在严重扭曲？

从供应层面上来看，中国大陆的房地产市场，与全世界绝大部分国家和地区最根本的差异在于土地制度:中国大陆的城市土地制度是国有的,全世界绝大多数城市和地区土地是私有的。

其影响在于，在私有制度下，土地供应是竞争性的；在国有制度下，土地供应是垄断性的。

换句话说，人口流入城市会推动房价和地价上升，在私有制度下，这会刺激城市土地所有者增加住宅用地的市场供应，或者通过政治游说提高住宅用地的密度和容积率，来变相地扩大城市土地的供应。这一机制约束了地价的上升幅度，从而限制了房价的水平。

在国有制度下，由于缺乏其他供地主体的竞争，面对大量人口流入，城市土地供应难以快速扩大，这样人口流入压力更多地体现为地价和房价的上升。实际上，在任何一个垄断市场上，相对于竞争市场而言，产品的价格总是显著更高。土地垄断的情况，应该符合这一模式。

如果进一步考虑政府决策的政治经济过程，那么土地垄断的情况会更复杂：面对过高的地价和房价，存在很强的呼吁要求政府增加土地供应。但如果政府切实地大量增加供地，从而导致地价和房价的下跌，这几乎确定地会受到银行和大量社会中产阶层的反对，毕竟银行的按揭和抵押贷款、中产阶层的主要财富都集中的土地和房地产市场；但如果政府严格控制供地，进而导致地价和房价上升，这又会受到刚进入城市的年轻人，以及没有住房的低收入者的反对。

问题在于，在许多时候，银行和中产阶层的政治影响力显然会更大。

在私有土地制度下，由于土地所有人之间的竞争，这一政治经济过程大体上是不存在的。

那么这一理论分析在多大程度上可以解释中国的土地供应情况、以及与国际城市之间的差异呢？我们将会看到，尽管实际的数据和情况要更加复杂一些，但对于中国特大城市的情况而言，这一分析与现实符合得比较好。

首先，我们使用美国国家航空航天局的数据，观察相同的比例尺下在高空拍下来的城市夜晚灯光亮度。图9是四个地区，包括中国的长三角、珠三角、东京周边以及纽约的周边。图10是北京和天津的周边，伦敦的周边，韩国首尔的周边以及莫斯科的周边。

粗略的观察和仔细的计算均可以显示：图9中的城市，灯光总体亮度更大，比较亮的区域范围更大，中心与外围区域灯光亮度的落差较小。图10中的城市，灯光非常亮的区域范围相对更小，中心区域的亮度与周围的亮度落差比较大。为什么会这样呢？

我的猜测是：图9中的城市都是重要的海港城市，位于海岸线附近，便于参加全球贸易和生产的分工，因此其经济活动发达，人烟非常稠密。它是大航海时代以来全球经济一体化力量的反映。

图10中的城市主要是一些内陆型的城市，其产生和兴起更多地反映了政治力量的影响，它的经济辐射力相对较弱。

从城市夜晚的亮度来看，尽管每组城市内部区别不大，而两组城市之间的区别非常明显，但更精细的比较显示（见图11和图12），中国的长三角和珠三角灯光覆盖的范围以及亮度比东京周边要更亮一些；而北京周边的灯光亮度比伦敦以及首尔更暗。

| 图9：城市夜晚灯光亮度 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-d169edea-03aead67.png" alt="图9：城市夜晚灯光亮度" --> |
| 数据来源：NASA，安信证券 |

| 图10：城市夜晚灯光亮度 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-cb7960cb-e27b38b6.png" alt="图10：城市夜晚灯光亮度" --> |
| 数据来源：NASA，安信证券 |

| 图11：城市灯光亮度比较 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-d3c60b77-b3ff2248.png" alt="图11：城市灯光亮度比较" --> |
| 数据来源：NASA，安信证券  注：城市灯光亮度定义为城市范围内明度平均值。定义城市范围为明度超过85的范围（以像素数计算）。 |

| 图12：城市灯光密集区域占城市范围比例 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-df7d4f23-9219f6bc.png" alt="图12：城市灯光密集区域占城市范围比例" --> |
| 数据来源：NASA，安信证券  注：定义灯光密集区域为明度超过150的范围（以像素数计算），定义城市范围为明度超过85的范围（以像素数计算）。 |

对于海港型的城市来讲，除了居住用地之外，还有商业、工业、仓储等很多竞争性的土地需求。同时由于经济更发达，城市之间连接紧密，人口居住在城市外围享有的公共服务的落差没有那么大。这使得城市的建成区域范围内，用于居住用地的比例可以相对比较低。

对于内陆型的城市，由于内外围经济落差较大，土地的竞争性用途较少，工业、商业和仓储物流活动相对较弱，人口大多集中在市中心区域，所以这些城市用于居住用地的比例可以更高一些。

在这一背景下，我们观察城市居住用地占城市建设用地的比重（见图13和图14），这一指标反映了市政公用设施可以到达的区域内土地被用于住宅的比例。

首先我们来看海港城市，日本三大城市圈居住用地占比为44%，纽约为38%。对比而言，尽管经济发达程度和人员稠密程度接近，但在城市建设用地之中用于居住用地的比例，中国的深圳只有19%，香港是18%。

再比较内陆型城市，首尔和伦敦城市圈居住用地占城市建设用地比重分别是57%和55%。而北京和天津仅有19%。

与首尔、伦敦、东京等城市圈相比，由于北京、深圳、香港的土地用于居住用地的比例相对较少，其结果是地价和房价显著更高，这体现在全球主要城市房价收入比数据上（见图15）。例如香港是30.91，上海是24.72，北京是24.47，显著高于全球其他主要城市。这凸显了土地供应的重要影响。

| 图13：海港城市圈居住用地占城市建设用地比重(统一按中国口径） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-49c0109f-8933c11a.png" alt="图13：海港城市圈居住用地占城市建设用地比重(统一按中国口径）" --> |
| 数据来源：国家统计局，The Government of the Hong Kong Special Administrative Region; Japan Ministry of Land, Infrastructure, Transport and Tourism; City of New York Department of City Planning;  注：标\*城市数据调整为扣除小区绿地和道路后的居住用地占比，与国际比较口径更一致。国内小区绿地和道路占比在30%-45%之间，这里按照30%的保守数字考虑。 |

| 图14：内陆首都城市圈居住用地占城市建设用地比重(统一按中国口径） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-da3829c7-025e1a30.png" alt="图14：内陆首都城市圈居住用地占城市建设用地比重(统一按中国口径）" --> |
| 数据来源：国家统计局，Seoul Urban Planning Bureau; London government;安信证券 |

| 图15：全球主要城市房价收入比 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-3d9d41b5-09efc914.png" alt="图15：全球主要城市房价收入比" --> |
| 数据来源：CBRE，安信证券 |

我们还可以基于中国不同城市的横断面数据，研究建成区居住用地面积的增长和房价涨幅的关系，来进一步揭示土地供应层面的问题。

图16的横轴是2008年至2014年城市居住用地面积年均增速，纵轴为2009年1月至2016年9月房价累计涨幅。其拟合优度只有7%，显示居住用地增速和房价涨幅之间的关系并不紧密。

但是如果我们集中研究中国在某一些指标上(例如常住人口、在校小学生人数、服务业发达程度等)的前十大城市，其拟合优度则显著提升（见图17到图19）。

如果我们研究中小城市样本范围内土地增速和房价的关系，则会发现两者之间基本没有关联，甚至会出现土地供应越大，房价涨幅越高的情况。

从技术上看，土地供应与房价相互影响，存在所谓内生性问题：土地供应上升会导致房价下跌；房价上涨也会导致土地供应上升。因此，设法控制内生性影响，准确地估算土地供应对房价的影响需要一些技术手段，例如使用工具变量来分析。我们的尝试倾向于显示，在设法控制了土地的内生性以后，土地供应总体上对房价具有影响，方向符合理论预期。

然而，综合这些证据，我们仍然可以比较确定地认为，对于中国的大城市和特大城市而言，土地供应的外生性相当强，房价上涨刺激土地供应的作用很微弱；但是对于大量的中小城市而言，土地供应存在很强的内生性，房价上升能够刺激土地供应的明显响应。

这似乎与本节开头部分关于土地制度的理论讨论不很一致，原因何在呢？我们可以提出两个方面的因素：

一、土地供应的潜在竞争。对于中小城市而言，其更多地依赖制造业和中低端服务业，这样城市之间存在明显的竞争。如果一个城市通过控制土地推高了房屋价格，那么人口和工商业活动就会流向其他中小城市，这一潜在的竞争机制与土地私有制度下的情况是相似的，这约束了地价和房价的上涨。

但是对于特大城市而言，它更多地依赖高端制造业和现代服务业，再加上公共资源获取方面的独特地位，这些经济活动缺乏竞争，难以转移，这使得政府控制土地供应所承担的经济成本相对较小。

二、决策和认知上的原因。中国大中小城市居住用地的比例大致都在30%附近，控制小区内的道路和绿地后进一步降低到20%左右，这显然与城市规划相关，背后存在认知上的原因。此外，政府可能倾向于认为大城市有诸多负的外部性，例如交通拥堵，噪音和环境污染，淡水供应压力等，因此希望限制大城市人口规模，并减少供地。

从国际比较看，中国是一个人多地少的国家，适合建造大城市的平原地区更加稀缺，因此需要提高土地的使用效率；但中国城市内居住用地的比率又远低于国际水平，城市的扩大主要依靠更多地征地，土地的使用很不经济。这反映了认知习惯、土地制度、决策模式等一些因素的影响，值得深入思考。

例如，在私有土地制度下，随着房屋价格的上升，市中心的土地所有者会倾向于将土地转为住宅用途，或提高容积率，并游说政府修改规划，但这一机制在土地国有制度下是不存在的，这导致了土地使用效率的差异。

| 图16：居住用地面积增速和房价涨幅，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-daf36df2-97b45a43.png" alt="图16：居住用地面积增速和房价涨幅，%" --> |
| 数据来源：国家统计局，CEIC，安信证券  注：33个城市。横轴为城市居住用地面积年均增速（2008年至2014年），纵轴为2009年1月至2016年9月房价累计涨幅（数据选择统计局70大中城市新建住宅价格指数）。 |

| 图17：居住用地面积增速和房价涨幅，%（人均三产GDP 前10 的城市） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-9648dfaa-f7725305.png" alt="图17：居住用地面积增速和房价涨幅，%（人均三产GDP 前10 的城市）" --> |
| 数据来源：国家统计局，CEIC，安信证券 |

| 图18：居住用地面积增速和房价涨幅，%（小学在校生人数前10 的城市） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-0f3713c5-3fcd7875.png" alt="图18：居住用地面积增速和房价涨幅，%（小学在校生人数前10 的城市）" --> |
| 数据来源：国家统计局，CEIC，安信证券 |

| 图19：居住用地面积增速和房价涨幅，%（城市常住人口前10 的城市） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-050f893c-90d8328f.png" alt="图19：居住用地面积增速和房价涨幅，%（城市常住人口前10 的城市）" --> |
| 数据来源：国家统计局，CEIC，安信证券 |

基于前述讨论，我们根据中国城市的常住人口规模，拟合了城市土地供应的情况(见图20)。可以看到，当人口低于500万时，随着人口的增加，土地供应是明显上升的，但超过这一阈值后，土地的供应开始下降，在城市人口达到2000万左右时，土地供应增速异常低。

| 图20：居住用地面积增速和常住人口的关系 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-96208cbd-f4fdff41.png" alt="图20：居住用地面积增速和常住人口的关系" --> |
| 数据来源：国家统计局，安信证券  注：纵轴为城市居住用地面积增速（%），横轴为城市常住人口（百万人）。 |

总结上述讨论的内容，从国际比较来看，中国城市建成区之中用于居住用地的比例显著低于国际水平。在不同城市中，供地意愿也有很大的差异。大城市和特大城市供地意愿更低，但中小城市的供地意愿相对较高。

2012年以来，人口集中流入了大城市和特大城市，同时由于这些城市供地意愿较低，产生了明显的房价上涨压力。但在大量的二线以下城市，人口流入速度相对较慢，同时城市供地意愿相对更强，房价的表现也较弱。

## （三）房地产库存的去化

为什么2011-2012年开始，部分大城市小学在校生增速显著上升，但一直到三年多以后，这些区域才出现房价的普遍大幅上涨？毫无疑问是因为存货压力。

我们这里定义和估算了房价涨幅靠前的二线城市、房价涨幅靠后的二线城市，以及三四线城市自2008年以来累积的非合意存货的绝对水平。

基本的想法是：首先在新开工面积中扣除不可销售的部分，例如车位、人防、机房，以及开发商的合理自持等；然后假设当年新开工在当年满足销售条件，从而进一步扣除当年的销售面积（我们还估算了当年开工，次年满足销售条件的情况，结果在趋势上相差不大，所以这里略去）；将这一差值累计到前期库存中，从而形成库存绝对水平的历史序列。我们进一步假设2007年之前没有形成显著的存货积累，从而得到新开工中不可销售面积的大体比例（如此估算的水平接近0.2，与一些业内人士的看法大致相符），并假设2007年当年的非合意存货水平为0。

之所以假设2007年非合意存货水平为0，是由于当年全国房价开始加速上升，暗示当时库存已低于合意水平，从而形成一个相对保守的估算基础。

由此形成库存的序列数据后，我们进一步对比了同期房价和新开工等领域的数据，这些数据大体上可以相互印证，例如非合意库存低于0时房价上升，大于0时房价面临压力。非合意库存低于0时，相对销售增速，新开工明显加速，大于0时新开工则表现疲弱。这些比对显示这样的估算结果大体是可以接受的。

那么我们为什么没有直接使用统计部门报告的各种库存数据呢？主要是因为这些数据存在许多严重的瑕疵，例如已建成未销售面积中包括了大量开发商的合理自持，已竣工面积中包括了车位机房等不可销售的面积等。

图21-图23报告了主要的估算结果。可以看到，一个显著的特点是，2010-2014年期间，大部分城市的非合意存货水平均在快速堆积，随后进入下降过程。

| 图21：二线涨幅靠前城市测算非合意库存量（千平米） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-b58321b6-c51ac8a5.png" alt="图21：二线涨幅靠前城市测算非合意库存量（千平米）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  数据说明：本期库存=上期库存+本期新开工\*修正系数-本期销售 |

| 图22：二线涨幅靠后城市测算非合意库存量（千平米） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-651daae2-337f25a0.png" alt="图22：二线涨幅靠后城市测算非合意库存量（千平米）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图23：三四线城市测算非合意库存量（千平米） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-9b35d14a-d8fed53a.png" alt="图23：三四线城市测算非合意库存量（千平米）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  假定2017-2018年库存去化速度和2015年去化的绝对水平相同。到2018年2月库存回到合理水平。 |

比较清楚的是，非合意存货堆积更基本的原因是2009-2011年全国范围内房地产市场出现的一轮快速的泡沫化。泡沫化过程中，房价普遍猛烈上涨，投机者和开发商主动囤货，新开工和开发投资大幅高于长期合理水平。最终当价格和销售趋势逆转时，新增供应无法消化，投机者和开发商持有的非合意存货快速堆积。

对于房价涨幅靠前的这些二线城市而言，2011-2012年以后青壮年人口的持续大量流入，首先带来的是非合意存货的快速消化。到2016年初，当存货大幅下滑到0以下时，房价立即出现了猛烈的上涨。

在房价涨幅靠后的二线城市，以及广泛的三四线城市，青壮年人口流入的速度明显要更慢一些，因此存货的去化也相对较慢。但由于开发商大量减少新开工，存货2014年见顶以后也开始持续下降。

2016年由于刺激政策的影响和需求透支，房地产的存货去化无疑非常快，并且不可持续。但存货去化也许能够维持2015年的速度。如果照此测算，那么到2018年上半年，三四线城市非合意存货水平将下降到0附近。

受调控政策以及市场自身因素影响，过去多年来房地产市场短期波动的半周期大约在6个季度左右，并且自2016年10月份前后似乎开始了这轮短周期的见顶回落。

以此推断，2018年上半年这轮短周期的回落会基本结束，并将伴随着全国范围内存货去化的基本完成，这可能意味着经济2011年以来在需求侧的调整和下降过程大体结束。

我们还可以观察上市房地产企业存货数据，来对以上分析做一个补充和验证。

上市房地产企业存货占总资产的比重在2014年3季度达到最高点，随后开始趋势回落，目前已经与2010年底水平接近。如果以2010年年初水平作为合理存货水平的一个参照（之所以选取此参考点，是由于这是泡沫化的起点时间），那么我们距离存货去化基本完成的时间节点并不遥远。这与前述基于新开工和销售数据的估计，也是比较接近的。

| 图24：上市房地产企业存货/总资产 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-24-e7a29fc8-0e1465c3.png" alt="图24：上市房地产企业存货/总资产" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

一个值得讨论的话题是，很多人认为，今年以来重点城市的房地产市场正在重新泡沫化。如果从房价的角度看，情况无疑是这样。

然而，从新开工变化看问题，这些城市迄今并未出现存货的快速积累，这是非常值得警惕的。

总结日本在1980年代后期（图25），美国2005年以后（图26）以及中国在2010年以来的情况，房地产泡沫的一个关键特征是房地产投资的快速扩大和随后存货的大量积累。实际上，正是由于存货的快速堆积和难以处置，在房价泡沫破灭以后，才形成了严重的银行坏账、产能过剩和价格调整。

从这一角度看问题，2016年以来在部分二线城市房价快速上升的同时，供应的快速扩大和存货积累迄今并不明显，房价的上升主要反映了供求的严重失衡（表现为非合意存货大幅低于0的水平，见图21）。随着需求调控的展开，这一失衡短期内有望缓解，但长期内纠正这一失衡无疑需要供应层面更有力的响应，或者人口流动趋势的根本逆转。

| 图25：日本房地产投资占GDP 比重，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-25-313d6547-7a850f6e.png" alt="图25：日本房地产投资占GDP 比重，%" --> |
| 数据来源：OECD，安信证券 |

| 图26：美国房地产投资占GDP 比重，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-26-306eb2ae-f7400f91.png" alt="图26：美国房地产投资占GDP 比重，%" --> |
| 数据来源：OECD，安信证券 |

## （四）房地产部分总结

我们这里对以上讨论内容做一个简单的总结。

第一，2011-2012年是一个分水岭，自那以后，中国城镇化转入都市化，人口更密集地流向大城市和特大城市。

第二，由于土地制度的原因，中国城市土地供应缺乏竞争性，这加剧了市场扭曲，推高了房价水平和房价收入比，降低了土地使用效率，这在大城市尤其明显。

第三，2009-2011年中国经历了房地产市场的泡沫化，由此积累了大量的库存。经过几年的努力，重点城市库存显著去化。再过一年半左右的时间，例如2018年的某个时候，其他城市库存也有望明显缓解，房地产投资和新开工将逐步正常化。这一转折将对资本市场和经济运行产生重要影响。

# 二、产能过剩的缓解与企业销售利润率的修复

与房地产的库存去化存在一定关联，工业领域存在着严重的产能过剩，这是过去几年经济运行层面最为重要的特征之一。这方面是否取得了一些进展？

工业品价格是一个很好的衡量指标。今年以来，PPI结束了此前的持续下跌势头，转而强劲反弹（见图27），环比涨幅逼近2010-2011年景气高点时候的水平。这无疑暗示供求失衡得到了非常大的缓解。

我们知道，从各项需求指标来看，今年经济动能大体是稳定的，并没有出现猛烈的上升。这清晰地表明，价格的强劲反弹，更多地来源于供应层面的收缩。

| 图27：PPI 环比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-27-305efaa4-41609e59.png" alt="图27：PPI 环比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

那么供应收缩的原因是什么？

毫无疑问，钢铁、煤炭等代表性行业取得的积极进展，同决策层强力推进的限产和去产能等举措有很大关系。但在诸如化工、有色金属，特别是原油市场等很多其他领域，决策层面供给侧改革的影响并不明显，但我们同样看到了产品价格的强劲反弹。市场自发的供应面调整，在其中应当发挥了更为基础的作用。

再来看工业企业利润率数据。

图28中显示的是规模以上工业企业主营业务收入累计利润率，即主营业务利润除以主营业务收入。可以看到，今年3月以来，这一指标出现了较大幅度的改善，明显高于2012-2015年，仅次于2011年景气顶峰时候的水平。这与前述PPI环比所显示的情况是一致的。

基于上市工业企业财报数据测算的结果类似（见图29）。2012-2015年，上市工业企业利润率一直处于比较低的水平。2016年2季度，指标显著回升并超越2012-2015年，到年底时候甚至可能追平2011年。

企业利润率的回升，同样指向了今年以来产能过剩局面的缓解。

| 图28：规模以上工业企业主营业务收入累计利润率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-28-8286952c-563abb55.png" alt="图28：规模以上工业企业主营业务收入累计利润率（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图29：上市工业企业主营业务收入累计利润率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-29-1e3f6fc0-c1ee96ca.png" alt="图29：上市工业企业主营业务收入累计利润率（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

一些行业层面的反馈认为，近来的产能去化和资产负债率修复的微观基础在于：众多过去快速增长的竞争性行业正在完成优胜劣汰，并转入寡头垄断的、更加成熟稳定的业态和竞争格局。如果这一判断能够得到确认，那将意味着近来通货紧缩的消退和企业盈利的恢复是跨越周期的，并将对资本市场形成更长期的支持。

值得注意的是，相对于销售利润率，迄今ROA和ROE的改善幅度比较轻微（见图30）。ROA与销售利润率之间的差异在资产周转率。所以，问题在于，尽管产品价格和销售利润率显著改善，但资产周转率仍在下滑。

资产周转率为什么继续走弱？接下来趋势如何？这一问题我们稍后讨论。

| 图30：上市工业企业滚动ROA（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-30-0246ade8-6dcd9742.png" alt="图30：上市工业企业滚动ROA（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

# 三、企业部门去杠杆的进展

杠杆过高，给经济运行带来很大的风险，这是过去几年的市场和政策共识。

如果我们去计算债务占GDP的比重，以此衡量的全社会杠杆水平过去几年一直在上升（见图31-图34）。

从国际比较看，中国住户杠杆上升较快，但绝对水平仍然较低，政府杠杆可控，企业杠杆居高不下，问题最为显著。这也是各方面的共识。

| 图31：宏观杠杆水平的衡量——债务/GDP（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-31-60dda67e-9f77db21.png" alt="图31：宏观杠杆水平的衡量——债务/GDP（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图32：住户部门负债/GDP（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-32-39061ed3-00679e7e.png" alt="图32：住户部门负债/GDP（%）" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

| 图33：政府部门负债/GDP（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-33-d7c2e95b-bb207919.png" alt="图33：政府部门负债/GDP（%）" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

| 图34：非金融企业部门负债/GDP（%） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-34-d007f5f4-52a3efa3.png" alt="图34：非金融企业部门负债/GDP（%）" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

那么，企业杠杆问题是否真如数据显示的那样，一年比一年更加严重，迄今没有显现出任何改善迹象？

我们从微观层面着手来研究这一问题。宏观层面债务与GDP之比，对应到微观企业层面，大体是企业的负债与销售收入之比（销售收入需要乘以增加值系数才能转化为GDP，企业负债有一部分是应付其他企业账款等，这里忽略这些细节，主要考虑趋势）。

以非金融上市公司财务数据为基础来看（见图35），过去几年这一指标确实持续走高，与宏观层面的杠杆指标走势大体一致。细分的板块数据也表现出相同的趋势。计算工业企业、国有控股企业的指标，显示的趋势都是高度类似的，这些略去结果的展示。

但是，如果我们转而研究企业的资产负债率（见图36），结果会十分不同。可以看到，2014年以来，非金融上市企业资产负债率结束了此前的持续上行趋势，转而小幅走低。

观察其他口径，例如上市工业企业资产负债率、规模以上工业企业资产负债率、非金融国有企业资产负债率（财政部统计数据）等，也都显示资产负债率数据在2014年结束了此前的上行趋势，开始稳定下来，或者转而下行。

换句话说，从资产负债率角度看问题，企业部门2014年以来已经开始去杠杆的努力，并取得一定成效。从宏观角度看，2014年以来，总需求加速下滑，私人部门投资和国有企业的投资活动都显著减弱，这很可能反映着企业去杠杆过程的影响。

需要讨论的问题是，为什么2014年以来企业资产负债率的下降，没有扭转宏观杠杆水平的上升势头？

我们知道，会计上，宏观杠杆率可以拆解为资产负债率与资产周转率倒数的乘积。因此，问题的关键同样在于资产周转率的恶化。

| 图35：非金融上市企业负债/销售收入（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-35-6b168537-ddf97369.png" alt="图35：非金融上市企业负债/销售收入（%）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图36：非金融上市企业资产负债率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-36-99670b66-17ff4965.png" alt="图36：非金融上市企业资产负债率（%）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

具体来看，过去几年，实体经济供过于求，PPI同比一直处在0以下水平，企业盈利低迷。在此背景下企业部门努力去杠杆，这加剧了需求的下滑，加剧了产能过剩和价格下跌，从而在一定程度上形成了债务-通缩的恶性循环。

如果简单以加权贷款利率与PPI环比之差来衡量实际利率，那么2015年这一指标一度高达11%。如此高昂的实际利率，无疑大大加剧了企业部门杠杆去化的难度。

今年以来，随着供应收缩取得进展，产能过剩问题缓解，PPI同比回升，实体经济走出了此前的债务-通缩恶性循环，企业面临的实际利率水平也有较大幅度滑落。

如果加权贷款利率维持当前水平不变，那么利率与PPI环比的差将迅速由2015年11%的位置下降到2017年不足1.5%的水平，这无疑将大大便利和加速企业的杠杆去化进程。

因此，从资产负债率角度看问题，企业的杠杆去化已经取得一些成效，正在进入加快改善的过程。从潜在的系统性金融风险的角度看，杠杆高低的微观基础主要是企业的资产负债率（企业通过权益来吸收风险），以及盈利能力（企业通过现金流来吸收风险）。这两个领域的改善表明与宏观杠杆相联系的潜在系统性风险开始下降。

那么，企业部门的资产周转率会如何演化呢？这一问题既牵扯到企业ROA的改善趋势，也涉及到宏观杠杆比率的走向，无疑值得思考。

以上市非金融企业的数据为基础（见图37-图39），观察2002年以来的资产周转率与PPI定基数，可以看到，在绝大多数年份，两者涨跌的方向高度同步。

| 图37：非金融上市企业资产周转率（%） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-37-80abc435-43b2550d.png" alt="图37：非金融上市企业资产周转率（%）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图38：非金融上市企业资产周转率和剔除通胀影响的资产周转率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-38-4f6d568e-2b11c080.png" alt="图38：非金融上市企业资产周转率和剔除通胀影响的资产周转率（%）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券  数据说明：选取2002年为基期，用PPI同比deflate当年销售收入和新增资产 |

| 图39：PPI 定基数（2002 年=100） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-39-bac44fd0-15842ce2.png" alt="图39：PPI 定基数（2002 年=100）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

部分的原因在于会计原则，即销售收入是当期现价来记录，而资产累计是历史现价来记录。价格的变化使得历史现价与当期现价存在明显差异。在通货膨胀的条件下，历史现价相对缩小，从而提高了企业的资产周转率，通货紧缩的情况刚好相反。

完全从价格的情况看，随着通货紧缩的消除和通货膨胀的出现，企业的资产周转率即将触底改善。

然而，图38中同时计算了剔除通货膨胀因素后的实际资产周转率。过去十几年以来，我们同样能够看到明显的趋势变化，这一趋势在方向上与工业品价格的定基数仍然存在关联，其中的经济原因是值得讨论的。

技术进步和管理上的改善，经济结构的变化（房地产、基建等重资产行业的扩大）都会影响长期的资产周转率变化。但对于可比企业而言，技术原因之外，产品市场的供求平衡以及企业的应对策略可能更加重要。

短期内需求扩大会带来资产周转率的提升，例如2009-2011年的情况；而供应收缩会带来资产周转率的下降，例如2016年的情况。

如果企业认为需求的扩大是可以持续的，毛利处在很高的水平，那么它还可以扩大雇工。同样的资产被更多的工人使用，资产周转率也会提升。反之亦然。

就目前的情况看，企业通过减少生产和雇工，在降低资产周转率的同时，已经将销售利润率恢复到历史平均水平附近。如果未来需求没有明显塌缩，那么资产周转率的下降可能已经触底。考虑到通货膨胀的影响，它还可能会逐步上升。

# 四、守望春华

本文首先讨论了房地产市场。

在需求层面，小学在校生人数增速对城市之间的房价涨幅差异表现出很好的解释能力。2011-2012年以后，城镇化转向都市化，人口更密集地流向少数大城市和特大城市，部分地导致中国不同城市之间房价出现巨大分化。

在土地供应层面，中国城市建成区之中用于居住用地的比例显著低于国际水平，特别是大城市和特大城市供地意愿更低。土地供应缺乏竞争性，加剧了市场的扭曲，进一步助推了房价。

2009-2011年中国经历了全面的房地产价格的快速上涨和泡沫化，这刺激了供应的过度增长，并随后导致库存的大量积累。由于过去2-3年的努力，重点城市库存基本已经完成去化，其他中小城市的库存水平仍然偏高，但较峰值已显著下降。

以现在的库存水平为基础，参考历史的合理去化速度，看起来再经过15个月左右的时间，大量中小城市的存货去化会基本完成。这一转折的实现和确认标志着经济运行基本正常化，并将对大类资产市场产生重要影响。

本文之后讨论了产能过剩的缓解和杠杆去化的进展情况。

今年以来，PPI环比涨幅明显回升，并稳定在0以上的水平，工业企业和上市公司的销售利润率大幅度改善，工业领域的通货紧缩基本消除，显示去产能开始取得实质性的成效。政府限产之外，市场力量的自发调整也许发挥了更基本的作用。

尽管中国企业部门的宏观杠杆比例继续快速提升，但微观的数据分析显示，2014年以来，企业部门的资产负债率总体上开始下降，宏观杠杆的提升全部来源于资产周转率的恶化。从微观数据上看，企业在2014年之前的宏观杠杆上升来自于资产负债率恶化和资产周转率下降的共同作用；这之后企业已经开始以修复资产负债表为目的的杠杆去化进程。但由于资产周转率的下降，宏观杠杆继续上升。

值得注意的是，2014-2016年的大部分时间里中国在工业品领域经历了比较明显的通货紧缩，这意味着企业的去杠杆行为实际上部分地启动了债务-通货紧缩的恶性循环，这使得杠杆去化十分困难。

随着工业品通货紧缩的消除，企业杠杆去化的宏观条件显著改善，杠杆去化即将明显加速。

一些行业层面的反馈认为，近来的产能去化和资产负债率修复的微观基础在于：众多过去快速增长的竞争性行业正在完成优胜劣汰，并转入寡头垄断的、更加成熟稳定的业态和竞争格局。如果这一判断能够得到确认，那将意味着近来通货紧缩的消退和企业盈利的恢复是跨越周期的，并将对资本市场形成更长期的支持。

从历史数据来看，资产周转率的宏观变化与通货膨胀（紧缩）联系密切。部分的原因在于会计原则，即销售收入是当期现价来记录，而资产累计是历史现价来记录。价格的历史变化使得历史现价与当期现价存在明显差异。

但即使剔除这一因素，资产周转率仍然与通货膨胀存在关联：在通货膨胀大于0的时期，资产周转率总体上处在提高趋势中，而通货紧缩时期刚好相反。

以此来看，中国企业部门的资产周转率可能即将触底回升，这既会支持企业宏观杠杆比率的改善，也会推升企业的资产回报率，从而支持股票市场。


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# 105｜2017-10-24｜中国的城市化与房地产市场（二）

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-105-analysis-2017-10-24-koiumd.xhtml

## EPUB 摘要/引文

2016年底，我们在年度策略会后发布了题为《

## 正文

文 | 高善文 郭雪松

编者按：

2016年底，我们在年度策略会后发布了题为《

守望春华

》的研究报告。报告的第一部分详细阐述了我们对中国房地产市场需求来源、土地供给的影响，以及库存调整进程的看法。

在《

守望春华

》报告中，我们提出了房地产库存去化接近完成的判断，引起了市场比较多的讨论。时至今日，越来越多的城市出台了限购限贷政策，越来越多的市场投资者注意和认识到，制约市场多年的房地产库存问题已经取得了实质性进展，这在境内外相关公司股价上也有所反映。

今年年中，根据部分客户的需求和提议，我们进一步对此前的报告进行了完善。重点充实了土地制度的影响这部分内容，讨论了政府垄断城市土地供应造成的扭曲，结合实证数据分析了其对房价的影响，并探讨了可能影响政府供地决策的经济机理。从而整理成为对中国城市化和房地产市场的综述文章。

接下来我们将研究成果分三期推送，本文为第二部分。

## 二、城镇化与土地制度

1982年，全国人大通过了新修订的宪法，首次对土地所有权制度进行了明确规定，增加了“城市的土地属于国家所有”的条款。

这形成了中国内地房地产市场与全世界绝大部分国家和地区最根本的差异：中国内地的城市土地制度是国有的,全世界绝大多数城市和地区土地是私有的。

其影响在于，在私有制度下，土地供应是竞争性的；在国有制度下，土地供应是垄断性的。

换句话说，人口流入城市会推动房价和地价上升，在私有制度下，这会刺激城市土地所有者增加住宅用地的市场供应，或者通过政治游说提高住宅用地的密度和容积率，来变相地扩大城市土地的供应。这一机制约束了地价的上升幅度，从而限制了房价的水平。

在国有制度下，由于缺乏其他供地主体的竞争，面对大量人口流入，城市土地供应难以快速扩大，这样人口流入压力更多地体现为地价和房价的上升。实际上，在任何一个垄断市场上，相对于竞争市场而言，产品的价格总是显著更高。土地垄断的情况，应该符合这一模式。

如果进一步考虑政府决策的政治经济过程，那么土地垄断的情况会更复杂：面对过高的地价和房价，存在很强的呼吁要求政府增加土地供应。但如果政府切实地大量增加供地，从而导致地价和房价的下跌，这几乎确定地会受到银行和大量社会中产阶层的反对，毕竟银行的按揭和抵押贷款、中产阶层的主要财富都集中的土地和房地产市场；但如果政府严格控制供地，进而导致地价和房价上升，这又会受到刚进入城市的年轻人，以及没有住房的低收入者的反对。

问题在于，在许多时候，银行和中产阶层的政治影响力显然会更大。在私有土地制度下，由于土地所有人之间的竞争，这一政治经济过程大体上是不存在的。

那么这一理论分析在多大程度上可以解释中国的土地供应情况、以及与国际城市之间的差异呢？我们将会看到，尽管实际的数据和情况要更加复杂一些，但对于中国特大城市的情况而言，这一分析与现实符合得比较好。

### （一）居住用地供应比例低于国际水平

首先，我们使用美国国家航空航天局的数据，观察相同的比例尺下在高空拍下来的城市夜晚灯光亮度。图11是四个地区，包括中国的长三角、珠三角、东京周边以及纽约的周边。图12是北京和天津的周边，伦敦的周边，韩国首尔的周边以及莫斯科的周边。

粗略的观察和仔细的计算均可以显示：图11中的城市，灯光总体亮度更大，比较亮的区域范围更大，中心与外围区域灯光亮度的落差较小。图12中的城市，灯光非常亮的区域范围相对更小，中心区域的亮度与周围的亮度落差比较大。

我们猜测，出现这一现象的原因是，图11中的城市都是重要的海港城市，位于海岸线附近，便于参加全球贸易和生产的分工，因此其经济活动发达，人烟非常稠密。它是大航海时代以来全球经济一体化力量的反映。图12中的城市主要是一些内陆型的城市，其产生和兴起更多地反映了政治力量的影响，它的经济辐射力相对较弱。

从城市夜晚的亮度来看，每组城市内部区别不大，而两组城市之间的区别非常明显。更精细的比较显示（见图13和图14），中国的长三角和珠三角灯光覆盖的范围以及亮度比东京周边要更亮一些；而北京周边的灯光亮度比伦敦以及首尔更暗。

对于海港型的城市来讲，除了居住用地之外，还有商业、工业、仓储等很多竞争性的土地需求。同时由于经济更发达，城市之间连接紧密，人口居住在城市外围享有的公共服务的落差没有那么大。这使得城市的建成区域范围内，用于居住用地的比例可以相对比较低。

对于内陆型的城市，由于内外围经济落差较大，土地的竞争性用途较少，工业、商业和仓储物流活动相对较弱，人口大多集中在市中心区域，所以这些城市用于居住用地的比例可以更高一些。

在这一背景下，我们观察城市居住用地占城市建设用地的比重（见图15和图16），这一指标反映了市政公用设施可以到达的区域内土地被用于住宅的比例。

首先我们来看海港城市，日本三大城市圈居住用地占比为44%，纽约为38%。对比而言，尽管经济发达程度和人员稠密程度接近，但在城市建设用地之中用于居住用地的比例，中国的深圳只有19%，香港是18%。

再比较内陆型城市，首尔和伦敦城市圈居住用地占城市建设用地比重分别是57%和55%。而北京和天津仅有19%。

与首尔、伦敦、东京等城市圈相比，由于北京、深圳、香港的土地用于居住用地的比例相对较少，其结果是地价和房价显著更高，这体现在全球主要城市房价收入比数据上（见图17）。例如香港是30.91，上海是24.72，北京是24.47，显著高于全球其他主要城市。这凸显了土地供应的重要影响。

### （二）居住用地供应对房价的影响

我们还可以基于中国不同城市的横断面数据，研究建成区居住用地面积的增长和房价涨幅的关系，来进一步揭示土地供应层面的问题。

我们尝试合并考虑影响房价的供给和需求两方面因素，并基于中国城市间的横断面数据建立回归方程。

在需求方面，如前所论，人口的流入构成了住房价格上涨的动力。我们使用2009年至2015年在校小学生人数平均增速来衡量人口的流入，这一趋势与房地产需求联系紧密。

在供给方面，我们使用2008年至2014年城市居住用地年化增速来衡量土地供应。

被解释变量选择2009年1月至2016年9月城市房价累计涨幅。建立回归方程如下：

房价涨幅=α+β在校小学生增速+γ居住用地增速+δ

剔除一些数据缺失的城市，对32个一二线城市的数据进行回归。结果如下（

\*,,\*分别表示在10%、5%、1%的水平上显著）：

回归结果显示，R平方值为0.598，小学生增速对房价涨幅的影响为正，居住用地增速的影响为负，符合理论预期。解释变量在统计上均十分显著。

值得注意的是，前述结果中常数项在统计上十分显著，其经济含义似乎可以表述为：如果城市在校小学生增速为0（意味着没有人口流入流出），政府也不增加居住用地，那么在2009年1月至2016年9月间房屋价格也会上涨，这期间房价自然趋势累计涨幅为49.5%。

房屋价格在7年多的时间里，累计名义涨幅49.5%，年化涨幅5.3%。

对比同一时期经济发展速度。2009年至2016年，中国GDP名义同比增速平均为11.2%，实际同比增速平均为8.3%。房屋价格的自然趋势增速明显低于名义GDP增速。

2009年至2016年，中国城镇非私营单位平均工资涨速11.2%，城镇居民人均可支配收入平均名义同比10.0%。房屋价格的自然趋势增速远低于居民收入增速。

同一时期，中国CPI平均同比涨幅2.3%。剔除通货膨胀后，房屋价格的自然涨幅约为每年3%，也显示房价的上涨不完全是通货膨胀的影响，房屋有资产的投资属性。

把房屋作为投资品，与同一时期的投资回报率对比。2009年至2016年，6个月理财产品收益率平均为4.42%，2年以内非证券投资类信托平均收益率为8.2%。房屋价格的自然趋势增速略高于理财产品收益率，低于信托产品收益率近3个百分点。即便考虑房租能够产生每年约3%的回报，投资房产的收益也仅仅与信托产品收益率相当。而信托产品还在刚性兑付和流动性方面具备明显的优势。

一系列比较显示，常数项代表的房屋价格的自然趋势增速，处在大体合理水平。换句话说，如果我们观察到房屋价格出现了过度的上涨，要么是受到人口大量流入的影响，要么是受到政府土地供应制度的限制。

一个潜在的问题是，土地供应可能存在内生性。换句话说，尽管土地供应显然会影响房价，但房价变化也可能反过来影响土地供应，例如房价上涨可能刺激地方政府增加土地供应，从而形成逆向的因果关系。

那么地方政府在多大程度上会由于房价上涨而改变土地供应呢？其决定机理是什么呢？我们可以提出两方面的分析：

一、土地供应的潜在竞争。我们将地方政府看成一个经济人，其追求的目标是长期收入流的最大化，包括财政税收和卖地收入。这里重点考虑地方政府的土地政策。如果一个地方政府把土地供应控制的很紧，那么卖地收入会提高，但是高卖地收入会带来高土地价格，引发高工商业成本，进而使得一个城市至少丧失在贸易领域的竞争力，从而工商及其他领域的税收收入下降。这样的制约对地方政府来说，意味着存在一个最优平衡点。

一个地区的经济竞争力如果越不依赖于可贸易部门的活动，越不依赖于中低端制造业，那么土地供应可以控制的越紧。

例如对于中小城市而言，其更多地依赖制造业和中低端服务业，这样城市之间存在明显的竞争。如果一个城市通过控制土地推高了房屋价格，那么人口和工商业活动就会流向其他中小城市，这一潜在的竞争机制与土地私有制度下的情况是相似的，这约束了地价和房价的上涨。

但是对于特大城市而言，它更多地依赖高端制造业和现代服务业，再加上公共资源获取方面的独特地位，这些经济活动缺乏竞争，难以转移，这使得政府控制土地供应所承担的经济成本相对较小。

二、决策和认知习惯。政府可能倾向于认为大城市有诸多负的外部性，例如交通拥堵，噪音和环境污染，淡水供应压力等，因此希望限制大城市人口规模，并重点发展中小城市。这导致政府倾向于减少大城市土地供应，并增加中小城市供地。

基于这些讨论，我们分别选择了人均第三产业GDP和常住人口数量作为工具变量进行尝试。人均三产GDP反映了城市对不可贸易经济活动的依赖程度；常住人口数量代表了政府限制城市人口规模的努力。

为了更好的描绘工具变量和供地增速之间的复杂关系,这里我们将指标“人均第三产业GDP、常住人口数量”处理为指标的原始值，指标的平方，指标的立方，分别作为工具变量，表示为方程Ⅱ，方程Ⅲ。方程Ⅳ中合并使用人均第三产业GDP，人均第三产业GDP平方，人均第三产业GDP立方，常住人口数，常住人口数平方，常住人口数立方6个指标作为工具变量。方程Ⅰ不使用工具变量。

对32个一二线城市的数据进行回归，结果如表1所示：

结果显示，小学生在学生人数增速始终显著，且对房屋价格涨幅影响为正，符合理论预期。土地供应变量的符号始终为负，在大多数设定下具有统计显著性，也基本符合理论预期。

综合上述结果，我们可以比较确定地认为，以小学生在校生人数代表的人口流入和城镇化进程对房屋价格的影响十分明确，并且数值很大，是房价上升最主导性的因素。

城市土地供应对房价涨幅的影响显著，但对整体解释能力的提升比较有限，同时对于大多数城市而言其影响数值并不很大。可能的原因是，对于中国的大城市和特大城市而言，由于产业不容易转移使得政府控制土地的能力更强，以及政府限制城市规模的努力，土地供应的外生性相当强，房价上涨刺激土地供应的作用较弱；但是对于大量的中小城市而言，土地供应存在很强的内生性，房价上升能够刺激土地供应的明显响应。

我们根据中国城市的人均第三产业GDP规模，拟合了城市土地供应情况（图18）。当人均第三产业GDP规模在2-4万元/人时，城市居住用地供应速度逐步抬升，这也许意味着在此水平上城市的规模效应开始显现，这时政府通过加快土地供应，控制房屋价格能够带来更多的商业活动的流入，带来的城市财税收入提升能够弥补卖地收入的下降。当人均第三产业GDP规模超过5万元/人时，城市居住用地供应速度快速下降。这些发达的特大城市主要依赖现代服务业，经济活动缺乏竞争，难以转移，使得政府控制土地供应的能力更强，而付出的财税收入下降的成本较小。

同样，我们还根据中国城市的常住人口规模，拟合了城市土地供应的情况(见图19)。可以看到，当人口低于500万时，随着人口的增加，土地供应是明显上升的，但超过这一阈值后，土地的供应开始下降，在城市人口达到2000万左右时，土地供应增速异常低。

土地供应的这一模式可以帮助理解数据在不同区间上的差异。即便是在中小城市，土地供应增速会在人口达到500万左右时达到最高点，之后缓慢下滑，当人口超过1000万以后土地供应增速就急剧下降。原因可能是城市人口在500万以下时，政府主要依靠大量供地降低成本，吸引人流和经济活动。

上述拟合的统计结果如下：

方程Ⅴ的解释变量使用人均第三产业GDP规模，和人均第三产业GDP的平方和立方；

方程Ⅵ的解释变量使用常住人口数量，和常住人口的平方和立方；方程Ⅶ的解释变量使用人均第三产业GDP规模、人均第三产业GDP的平方和立方、常住人口数量、常住人口的平方和立方。

将城市居住用地年化增速作为被解释变量。

对32个一二线城市的数据进行回归，结果如下：

进一步的统计结果显示，与人均第三产业GDP有关的三个变量联合检验在10%的显著性水平下具有统计显著性，人口变量的联合检验在10%的显著性水平下不具有统计显著性。但方程Ⅶ中，与人口有关的三个解释变量和与人均第三产业GDP有关的三个解释变量的分别联合检验均不具有统计显著性，这里尚需进一步的深入研究。

这似乎表明，在理解城市土地供应时，经济力量更主导一些。即政府追求长期收入的最大化，因此会在卖地收入和财政税收之间寻求一个平衡点。这一平衡取决于商业活动是否能够顺利地移往其他城市，从而基本地反映了政府对土地供应控制能力的强弱。

相比而言，控制城市规模的影响可能只集中在特大城市中，对总体城市的解释能力比较有限。

总结上述讨论的内容，从国际比较来看，中国城市建成区之中用于居住用地的比例显著低于国际水平。在不同城市中，供地意愿也有很大的差异。大城市和特大城市供地意愿更低，但中小城市的供地意愿相对较高。

2012年以来，人口集中流入了大城市和特大城市，同时由于这些城市供地意愿较低，产生了明显的房价上涨压力。但在大量的二线以下城市，人口流入速度相对较慢，同时城市供地意愿相对更强，房价的表现也较弱。

2017年10月12日


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# 106｜2017-10-30｜中国的城市化与房地产市场（三）

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-106-analysis-2017-10-30-piquit.xhtml

## EPUB 摘要/引文

2016年底，我们在年度策略会后发布了题为《

## 正文

文 | 高善文 郭雪松

编者按：

2016年底，我们在年度策略会后发布了题为《

守望春华

》的研究报告。报告的第一部分详细阐述了我们对中国房地产市场需求来源、土地供给的影响，以及库存调整进程的看法。

在《守望春华》报告中，我们提出了房地产库存去化接近完成的判断，引起了市场比较多的讨论。时至今日，越来越多的城市出台了限购限贷政策，越来越多的市场投资者注意和认识到，制约市场多年的房地产库存问题已经取得了实质性进展，这在境内外相关公司股价上也有所反映。

今年年中，根据部分客户的需求和提议，我们进一步对此前的报告进行了完善。重点充实了土地制度的影响这部分内容，讨论了政府垄断城市土地供应造成的扭曲，结合实证数据分析了其对房价的影响，并探讨了可能影响政府供地决策的经济机理。从而整理成为对中国城市化和房地产市场的综述文章。

接下来我们将研究成果分三期推送，本文为第三部分。

## 三、房地产库存

2009年全球金融危机之后，政府实施了宽松的货币政策等一揽子刺激措施，造成了全国范围内房价的普遍上涨。面对房屋销售价格快速上涨，开发商普遍调整经营策略，加大拿地和开发力度，延缓销售节奏，更多的通过持有房屋获取房价上涨带来的投资性回报。

在这一过程中，2009至2011年间全国范围内房价普遍猛烈上涨，房屋新开工和房地产开发投资大幅高于长期合理水平，房地产企业存货高企，同时伴随着企业销售利润率和ROE的提升。房地产市场体现出明显的泡沫化特征。最终当价格和销售趋势逆转时，新增房屋供应无法消化，投机者和开发商持有的非合意存货快速堆积。

无论是观察上市房地产企业存货数据（图24），还是观察我们以国家统计局数据为基础测算的房地产存货数据（图20-22），房地产企业在2009年以后均积累了大量存货。例如，上市房地产企业存货占总资产的比重，在2009年至2012年间提升了10个百分点。二线和三四线城市的非合意库存也有类似的变化模式。

2012年以后，随着房地产企业销售利润率逐步下降，企业意图通过提高周转率水平，维持合理的投资回报率，房地产市场开始进入去库存的过程。

库存的过度堆积和随后的去库存过程，也解释了为什么2011-2012年开始，部分大城市小学在校生增速显著上升，但一直到三年多以后，这些区域才出现房价的普遍大幅上涨。

由于房地产市场的存货数据存在许多严重的瑕疵，我们没有直接使用国家统计局公布的房地产存货相关数据。这些瑕疵包括但不限于：已建成未销售面积中包括了大量开发商的合理自持；竣工面积中包括了车位机房等不可销售的面积；新开工面积中也包括大量的不可销售部分（新开工面积中的不可销售面积包括，拆迁还建、接受委托、定向开发的房屋面积；学校、幼儿园、派出所、居委会、商店等公益设施建筑面积；车库、车位等按个数统计而不计入销售面积。一些经验系数认为新开工面积中的80%是可以销售的），与销售面积不能直接对应，不能用新开工面积减去销售面积得到的在建面积作为库存。

考虑到这些瑕疵，我们在此重新定义和估算了房价涨幅靠前的二线城市、房价涨幅靠后的二线城市，以及三四线城市自2008年以来累积的非合意存货的绝对水平。

基本的想法是：首先在新开工面积中扣除不可销售的部分，例如车位、人防、机房，以及开发商的合理自持等；然后假设当年新开工在当年满足销售条件，从而进一步扣除当年的销售面积（我们还估算了当年开工，次年满足销售条件的情况，结果在趋势上相差不大，所以这里略去）；将这一差值累计到前期库存中，从而形成库存绝对水平的历史序列。我们进一步假设2007年之前没有形成显著的存货积累，从而得到新开工中不可销售面积的大体比例（如此估算的水平接近0.2，与一些业内人士的看法大致相符），并假设2007年当年的非合意存货水平为0。

之所以假设2007年非合意存货水平为0，是由于当年全国房价开始加速上升，暗示当时库存已低于合意水平，从而形成一个相对保守的估算基础。

由此形成库存的序列数据后，我们进一步对比了同期房价和新开工等领域的数据，这些数据大体上可以相互印证，例如非合意库存低于0时房价上升，大于0时房价面临压力。非合意库存低于0时，相对销售增速，新开工明显加速，大于0时新开工则表现疲弱。这些比对显示这样的估算结果大体是可以接受的。

图20-图22报告了主要的估算结果。可以看到，一个显著的特点是，2010-2014年期间，大部分城市的非合意存货水平均在快速堆积，随后进入下降过程。

对于房价涨幅靠前的这些二线城市而言，2011-2012年以后青壮年人口的持续大量流入，首先带来的是非合意存货的快速消化。到2016年初，当存货大幅下滑到0以下时，房价立即出现了猛烈的上涨。

在房价涨幅靠后的二线城市，以及广泛的三四线城市，青壮年人口流入的速度明显要更慢一些，因此存货的去化也相对较慢。但由于开发商大量减少新开工，存货2014年见顶以后也开始持续下降。

2016年由于刺激政策的影响和需求透支，房地产的存货去化无疑非常快。今年以来，棚改货币化安置比例的进一步上升，对商品房销售继续形成重要支持，迄今商品房市场的降温速度远慢于预期，很多城市去化趋势仍然良好。随着库存的去化，一些三线城市房价也开始出现上涨势头，并促使越来越多的城市重启了限购限贷政策。以狭义的限购口径（对购房资格和购房数量进行限制的政策）统计，截至今年6月30日，共计50个城市实施了限购政策，超过了2011年至2013年高峰时的46个。

如果假定存货去化维持2015年的速度（这一估计可能略保守），测算显示，到2018年上半年，三四线城市非合意存货水平将下降到0附近。

我们还可以观察上市房地产企业存货数据，来对以上分析做一个补充和验证。

上市房地产企业存货占总资产的比重在2014年3季度达到最高点，随后开始趋势回落，目前已经与2010年底水平接近。上市房地产公司存货数据也显示我们距离存货去化基本完成的时间节点并不遥远。这与前述基于新开工和销售数据的估计，也是比较接近的。

一个值得讨论的话题是，很多人认为，2016年以来重点城市的房地产市场正在重新泡沫化。如果从房价的角度看，情况无疑是这样。然而，从新开工变化看问题，这些城市迄今并未出现存货的快速积累。

以日本在1980年代后期，美国2005年以后以及中国在2010年以来的情况看，房地产泡沫的一个关键特征是房地产投资的快速扩大和随后存货的大量积累。实际上，正是由于存货的快速堆积和难以处置，在房价泡沫破灭以后，才形成了严重的银行坏账、产能过剩和价格调整。

从这一角度看问题，2016年以来在部分二线城市房价快速上升的同时，供应的快速扩大和存货积累迄今并不明显，房价的上升主要反映了供求的严重失衡（表现为非合意存货大幅低于0的水平，见图20）。

综合上述讨论，

2009-2011年中国经历了全面的房地产价格的快速上涨和泡沫化，这刺激了供应的过度增长，并随后导致库存的大量积累。

2012年以后，在大多数城市房价上涨开始低于通货膨胀和收入的上升速度，至晚自2014年以后，全国范围的房地产库存的绝对水平开始高位持续快速回落。

由于前面讨论的人口流向的分化，不同城市的存货去化速度呈现显著差异，导致2016年初以来，不同城市之间的房价呈现排浪式上升：率先完成存货去化的城市房价领涨，后续其他城市存货去化逐步完成，房价开始跟随上涨。

在过去2-3年的努力下，重点城市房地产库存已经完成去化，其他中小城市的库存水平仍然偏高，但较峰值已显著下降。越来越多的三四线城市房价重启上升走势。实施限购限贷政策，意味着库存的去化在越来越多的三四城市逐步完成。

更基本地看，尽管新开工的下降和市场化力量的作用十分重要，但持续的城市化进程也许是2014年以来中国房地产顺利完成（或将要完成）存货去化的关键因素，这使得在经济减速和银行坏账上升温和的条件下房地产市场得以出清。

容易设想，如果没有每年数以千万计的人口持续涌入城市，那么房地产价格下行、经济减速和银行坏账上升的幅度和规模都会大得多。

## 四、结论

本文讨论了三个问题：

第一部分讨论了中国的城市化进程及其对房价的影响，指出小学在校生人数是衡量与城市化关联的房地产需求的合理指标，并基于此对2010-2012年前后中国城市化进程的转折进行了分析和描述。

第二部分讨论了政府垄断城市土地供应造成的扭曲，结合实证数据分析了其对房价的影响，并探讨了可能影响政府供地决策的经济机理。总体上看，在中小城市土地供应相对充足的同时，特大城市的土地供应十分匮乏。这与2010年以后的人口流向形成巨大反差，基本地造成了后期城市之间房价的巨大分化。

第三部分讨论了房地产市场的存货度量，以及与此相关的房价和泡沫等问题，指出2009-2011年期间中国房地产市场具有明显的泡沫化特征，其后逐步转入去泡沫去存货的过程。至晚自2014年以后，全国范围的房地产库存的绝对水平开始高位持续快速回落。

由于人口流向的分化，不同城市的存货去化速度呈现显著差异，导致2016年初以来，不同城市之间的房价呈现排浪式上升：率先完成存货去化的城市房价领涨，后续其他城市存货去化逐步完成，房价开始跟随上涨。由于开工响应和存货的堆积并未出现，近来的房价上升更多地反映了市场供求失衡的影响，并不具备泡沫化的关键特征。

2017年10月12日

中国的城市化与房地产市场（一）

中国的城市化与房地产市场（二）


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# 107｜2017-11-04｜站到拐点，我终于找到了房价上涨的主导性因素！

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-107-analysis-2017-11-04-py9veu.xhtml

## EPUB 摘要/引文

进入本世纪以来，中国的城市化进程开始加速。在十几年的时间里，数以亿计的人口迁入城市，并定居下来，实现了生活水平的巨大提高，并在这一过程中创造了前所未见的经济繁荣。

## 正文

文 | 高善文、郭雪松

进入本世纪以来，中国的城市化进程开始加速。在十几年的时间里，数以亿计的人口迁入城市，并定居下来，实现了生活水平的巨大提高，并在这一过程中创造了前所未见的经济繁荣。

在这一背景下，中国城市的房地产价格开始普遍上升，并在后期出现巨大分化。尽管中国仍然是一个中高收入国家，但北京上海等一线城市的房屋价格却已赶上和超过许多高收入国家的水平，引发对于房地产泡沫的深切忧虑，并造成代际之间严重的财富鸿沟。但与此同时，大量三四线城市的房价却维持在相当合理和可以负担的水平上，从而与一线城市的情况形成鲜明的对比和巨大的反差。

普遍的分析将此归结于2008年金融危机以后过于宽松的货币政策，以及政府为刺激经济而采取的其他一些措施。这当然是有道理的，但也存在许多难以解释的问题。

## 一、中国城市化进程的转折：从城镇化到都市化

进入本世纪以来，中国的城市化进程开始加速。常住人口城镇化率从2000年的36%提高到2016年的57%，年均城镇化率提升1.33个百分点，年均城镇常住人口增加2091万人。

即便在2010年以后，中国城镇化进程稍有放缓，在2011年至2016年间城镇化率提升的速度平均仍然有1.2个百分点，平均每年城镇常住人口增加2053万人。

2000年至2016年间，中国城镇常住人口共计增长3.6亿人。大量的人口进入城市并定居下来，实现了生活水平的巨大提高，也创造了前所未见的经济繁荣。

随着人口不断涌入城市，房地产市场面临旺盛的需求，城市房地产价格开始普遍上升。观察中国不同城市之间的房地产价格变化，无论是基于国家统计局公布的新建住宅价格指数，还是基于百城住宅价格指数，都可以将房地产市场划分为两个阶段。

第一个阶段是在2013年以前，期间一二三线城市房地产价格上涨的幅度始终比较接近；第二个阶段是2013年至今，这一时期内不同城市之间房价涨幅出现了显著的分化，城市之间房价呈现排浪式上涨。一线城市房价始终高歌猛进，一些二线城市的房价在2016年以后也出现了明显上行，但是三四线城市的房价始终处在微涨或者下跌的状况下，直到2017年上半年一部分三四线城市的房价才开始上行。

2012年至今，三四线城市房价涨幅明显低于居民收入增速，甚至低于通货膨胀的涨幅。与此同时，北京上海等一线城市的房屋价格却已赶上和超过许多高收入国家的水平，引发对于房地产泡沫的深切忧虑。房地产市场表现出如此显著的分化，意味着简单的将房价上涨归结于金融危机以后过于宽松的货币政策，以及政府刺激经济的其他一些措施，是不够全面的。

为什么一部分城市的房地产市场会出现这样严重的价格持续上升的局面？这在多大程度上体现了市场的泡沫化，多大程度上体现了市场在更深的层面上存在的一些根本性的扭曲？

我们知道，城市化的进程是过去许多年来房地产市场在需求层面的重要支撑力量。

在衡量城镇化，特别是描绘城市的房地产市场需求时，经常使用的一个指标是城市常住人口数量。但在技术上，使用常住人口这一指标存在一些不足。统计制度中，常住人口定义为“居住在本乡镇街道且户口在本乡镇街道或户口待定的人；居住在本乡镇街道且离开户口登记地所在的乡镇街道半年以上的人；户口在本乡镇街道且外出不满半年或在境外工作学习的人”。

在实际统计操作过程中，确定人口在城市中是否连续居住6个月以上存在一定困难，使得常住人口数据存在一定遗漏。更重要的是，居住在城市中6个月以上的人口还包括农民工、快递员等低收入人群，他们虽然创造了很大的经济价值，是城市生活不可或缺的一部分，但是与所在城市的房地产市场未必有非常紧密的联系。这些因素使得用常住人口去定义和统计房地产市场的需求存在明显的瑕疵。

为了克服常住人口数据存在的问题，我们尝试使用多种其他指标来描绘城市人口的数量，特别是描绘和城市房地产市场需求关联紧密的人口数量。这些指标包括，城市用水量、用电量、固定/移动电话数量等。但这些指标都或多或少存在一定瑕疵，例如用水量、用电量、移动电话数量还会受到生活习惯改变、科技迅猛发展、人口流动等影响，使得这些指标均存在很多不足。

经过一些尝试后，我们倾向于使用一个更加有效的指标——小学生在校生人数，它具有强大的解释能力。小学生在校生人数作为描述城市化的代理指标，优点在于数据易于获取，质量可靠，与城市房地产市场的需求联系紧密。在以下的讨论中，我们将可以看到小学生在校生人数是一个值得重视的、可靠的代理指标。

以小学生在校生人数作为描绘城市房地产需求的指标，我们首先提出一个重要的观察。图3中的横轴是2013年到2015年33个一二线城市一至六年级小学生在校人数的增长情况，纵轴是2013年1月至2016年8月这些城市的房价累计涨幅。可以明显地看到这两组数字之间存在着紧密的联系，其拟合优度达到50%。

图4中我们进一步扩展了数据的时间序列长度，横轴是2009年到2015年小学在校生的增速，纵轴是这些城市2009年1月到2016年9月（新的一轮房地产调控政策出台之前）房价的涨幅。可以看到，两者之间的关系在更长的时间跨度上进一步增强，拟合优度进一步提高到58%的水平。

2013年到2015年，全国范围内的小学在校生人数增速为0.02%。在这样的背景下，我们看到深圳、厦门、北京这些城市小学在校生人数的增速高达7%以上，远超全国平均水平，同时我们也看到了这些地区房价出现了非常猛烈的上涨。在横轴的另外一端，例如西宁、呼和浩特、昆明等城市，小学在校生人数增速是负增长或接近零增长，我们也可以看到这些城市的房价涨幅非常有限。

小学生流向哪里，他们年轻的父母大概就会在同一时期流向那里。这一结果表明，在我们研究的样本区间内，中国的青壮年人口集中流入一部分城市，而相对离开另外一部分城市。在青壮年人口集中流入的这一部分城市，房价就出现了大幅度的上涨，而他们相对离开的这一部分城市房价的上涨较弱。

这是我们基于横截面数据看到的简要结论。那么这一结论在时间序列上是否可以得到更加扎实的支持呢？

我们把中国二线城市按照房价涨幅分为两组。图5中的红线是房价涨幅排名前10的二线城市小学在校生人数增速，蓝线表示的是房价涨幅排名后10名的城市（按照2015年1月至2016年7月房价涨幅将二线城市分为两组，房价涨幅居前的城市包括厦门,南京,合肥,广州,杭州,天津,武汉,福州,郑州,南昌；涨幅靠后的城市包括沈阳,兰州,哈尔滨,长春,昆明,大连,呼和浩特,银川,西宁,乌鲁木齐）。两组城市小学在校生人数增速在2010年以前非常接近，2011年以后，红线则始终明显高于蓝线。

这意味着，2010年以前，从小学在校生人数增速的角度观察，房价涨幅靠前的二线城市和靠后的二线城市人口流入的趋势没有明显的区别。人口开始流入一部分二线城市，而离开另一部分城市，这种情况是2011年到2012年才开始出现的。

人口流向的变化对房地产市场带来了哪些影响呢？

我们比较这两组二线城市住宅销售面积增速的差异（见图6）。可以看到在2010年之前，两组城市的住宅销售面积增速的差平均略低于0，但是2011年以后两组城市住宅销售增速的差维持了较高的水平，后期进一步扩大到20%左右。所以在人口大量流入和流出的二线城市，除了小学生人数增速的差异外，我们也可以在住宅市场上看到明显的差异。

继续对比这两组城市的住宅新开工面积增速的差异（见图7）。2012年之前，两组城市住宅新开工面积增速的差别不大。而在2012年以后，房价涨幅居前的城市住宅新开工面积增速明显高于房价涨幅靠后的城市。

这样的一系列变化，不能够简单地用流动性和投机炒作来解释。

简单地说，2011-2012年以后，以小学生人数增速为代表观察的中国青壮年人口开始集中流入一部分城市，而离开另外一部分城市。这种变化首先在小学在校生的数据上显著体现出来，同步地在住宅销售市场上体现出来，并几乎同步地在住宅新开工市场上体现出来。经过一段时间的滞后，2015年下半年以后，这一趋势在城市房价中开始体现出来。

为什么这一系列变化对房价的影响在2015年下半年才开始非常显著地体现出来，中间存在两三年的滞后？我们将在下文房地产存货部分中深入展开和讨论。

需要问的是，人口为什么集中流入一部分城市而离开另外一部分城市呢？

一个简单的想法是有一部分城市提供了更好的就业机会，更好的收入水平，所以人口开始向这一部分城市流动。但是我们对于数据检查的结果显示这种想法并不正确。

我们研究这两组城市的居民可支配收入情况（见图8），同样可以看到2011-2012年左右是一个断点。在2011年之前，这两组城市的居民可支配收入增速水平接近。2012年以后，这两组城市的居民可支配收入增速出现了非常显著的分化。人口集中流入的这些城市，居民可支配收入增速明显弱于对照组。这一情况在历史上是没有的。

换句话说，人口向这些城市流动，并不是因为这些城市有更好的就业机会。因果关系是反过来的。因为一些其他的原因，人口开始流入一部分城市；对于这部分城市来讲，由于人口的大量流入，劳动力的供应在增加；在这种情况下工资的增长放慢，房价的上升加剧。这一结果非常清晰地告诉我们，人口流向的变化与经济机会的差异是没有关联的。

那么人口流动变化的原因是什么呢？我们认为一个可能的解释是教育资源在不同城市之间分布的差异。

对于孩子正在上小学的年轻父母而言，要选择在哪个城市定居、生活和工作，除了考虑就业的机会，还会考虑这个城市所提供的公共教育的水平，环境的质量，治安的好坏等一系列因素。而这些因素在中国不同城市之间的分布具有非常大的差异。

如果年轻的父母集中去选择一些教育资源非常好的城市，这些城市的人口流入就在上升，并导致了这些城市劳动力市场的供应上升和居民可支配收入增速放慢，同时表现为小学在校生人数增速上升，房价上升，以及住宅新开工上升。

图9中横轴是中国不同城市在公共教育领域的投入情况，纵横是中国不同城市小学在校生人数增速。考虑到中国的人口流动大多集中在省份内部，我们用城市人均教育财政支出与该省人均教育财政支出的比值，来衡量教育资源的集中情况。可以看到这两组变量之间存在非常强的关联。

以此衡量的教育资源层面上相对投入最大的城市是厦门和深圳，而厦门和深圳也恰恰是人口流入最多的城市。如果考虑深圳有非常蓬勃的经济增长作为人口流入的支撑，厦门受经济因素的影响至少不像深圳那么突出。

但是当我们从教育和财政支出的角度观察，我们可以看到明显的差异，例如呼和浩特、西宁、乌鲁木齐、海口等城市人均教育支出相对较少，人口流入也要弱得多。

接下来一个问题是为什么这个变化发生在2012年？一个可能性较大的解释是，中国的小学在校生人数增速从1998年到2010年一直处于负增长。2011年以后，才重新恢复了正增长，这一正增长的情况也许会持续到2025年前后。小学在校生人数从负增长转为正增长，说明他们的父母，这些青壮年人口在全社会流动人口中的占比在2012年前后出现了显著的抬升。

2000年以来，中国每一年涌入城市的人口数量差别并不很显著。2011年以后小学在校生人数增速转正，说明年轻父母在全部流动人口中的占比出现了显著的提升。这一提升使得年轻父母的选择在宏观层面上具有显著的重要性，使得我们可以比较容易观察到他们的影响。价值观念在代际之间的差异可能也与人口流向变化有一些关联。

综合我们上述整理和观察的数据，2010年之前，中国经历了城镇化。这期间人口向大城市、中等城市和小城市流动是没有选择性的。但是在2012年以后，中国的城市化从之前的城镇化转入了都市化。所谓都市化是指人口的流动开始表现出很强的选择性，人口开始集中流入一部分大城市和特大城市，而相对在离开其他的中等城市和中小城市，城市化在城市之间开始出现了明显的选择性。这一转折性的变化在房地产市场上的影响在新开工和销售层面上较早体现出来。但是在房价层面上，直到2015年下半年才逐渐体现出来。

那么，在都市化过程中，人口集中流入了哪些城市呢？我们总结在图10显示的中国地图上。红色的区域是小学在校生人数增速大于平均水平加两倍标准差，蓝色的区域是大于平均水平加一倍标准差。

在中国的北方，人口主要是流入北京和郑州(西安和天津处于蓝色区域，也有较快的流入)；西南地区是流向成都；东南沿海是流向深圳、广州、厦门；在长江中下游，出现了一个密集的城市群，包括长沙、武汉、杭州、合肥和南京等，这些城市都处于红色区域，显示人口在非常快速地向这一区域集中。

我们把这一现象称作长江中下游城市群的兴起，这是中国都市化过程中非常鲜明的特征。

从城镇化到都市化，这是过去几年重点城市房地产市场在需求层面得到的有力支撑。

城镇化与土地制度

1982年，全国人大通过了新修订的宪法，首次对土地所有权制度进行了明确规定，增加了“城市的土地属于国家所有”的条款。

这形成了中国大陆房地产市场与全世界绝大部分国家和地区最根本的差异:中国大陆的城市土地制度是国有的,全世界绝大多数城市和地区土地是私有的。

其影响在于，在私有制度下，土地供应是竞争性的；在国有制度下，土地供应是垄断性的。

换句话说，人口流入城市会推动房价和地价上升，在私有制度下，这会刺激城市土地所有者增加住宅用地的市场供应，或者通过政治游说提高住宅用地的密度和容积率，来变相地扩大城市土地的供应。这一机制约束了地价的上升幅度，从而限制了房价的水平。

在国有制度下，由于缺乏其他供地主体的竞争，面对大量人口流入，城市土地供应难以快速扩大，这样人口流入压力更多地体现为地价和房价的上升。实际上，在任何一个垄断市场上，相对于竞争市场而言，产品的价格总是显著更高。土地垄断的情况，应该符合这一模式。

如果进一步考虑政府决策的政治经济过程，那么土地垄断的情况会更复杂：面对过高的地价和房价，存在很强的呼吁要求政府增加土地供应。但如果政府切实地大量增加供地，从而导致地价和房价的下跌，这几乎确定地会受到银行和大量社会中产阶层的反对，毕竟银行的按揭和抵押贷款、中产阶层的主要财富都集中的土地和房地产市场；但如果政府严格控制供地，进而导致地价和房价上升，这又会受到刚进入城市的年轻人，以及没有住房的低收入者的反对。

问题在于，在许多时候，银行和中产阶层的政治影响力显然会更大。在私有土地制度下，由于土地所有人之间的竞争，这一政治经济过程大体上是不存在的。

那么这一理论分析在多大程度上可以解释中国的土地供应情况、以及与国际城市之间的差异呢？我们将会看到，尽管实际的数据和情况要更加复杂一些，但对于中国特大城市的情况而言，这一分析与现实符合得比较好。

### （一）居住用地供应比例低于国际水平

首先，我们使用美国国家航空航天局的数据，观察相同的比例尺下在高空拍下来的城市夜晚灯光亮度。图11是四个地区，包括中国的长三角、珠三角、东京周边以及纽约的周边。图12是北京和天津的周边，伦敦的周边，韩国首尔的周边以及莫斯科的周边。

粗略的观察和仔细的计算均可以显示：图11中的城市，灯光总体亮度更大，比较亮的区域范围更大，中心与外围区域灯光亮度的落差较小。图12中的城市，灯光非常亮的区域范围相对更小，中心区域的亮度与周围的亮度落差比较大。

我们猜测，出现这一现象的原因是，图11中的城市都是重要的海港城市，位于海岸线附近，便于参加全球贸易和生产的分工，因此其经济活动发达，人烟非常稠密。它是大航海时代以来全球经济一体化力量的反映。图12中的城市主要是一些内陆型的城市，其产生和兴起更多地反映了政治力量的影响，它的经济辐射力相对较弱。

从城市夜晚的亮度来看，每组城市内部区别不大，而两组城市之间的区别非常明显。更精细的比较显示（见图13和图14），中国的长三角和珠三角灯光覆盖的范围以及亮度比东京周边要更亮一些；而北京周边的灯光亮度比伦敦以及首尔更暗。

对于海港型的城市来讲，除了居住用地之外，还有商业、工业、仓储等很多竞争性的土地需求。同时由于经济更发达，城市之间连接紧密，人口居住在城市外围享有的公共服务的落差没有那么大。这使得城市的建成区域范围内，用于居住用地的比例可以相对比较低。

对于内陆型的城市，由于内外围经济落差较大，土地的竞争性用途较少，工业、商业和仓储物流活动相对较弱，人口大多集中在市中心区域，所以这些城市用于居住用地的比例可以更高一些。

在这一背景下，我们观察城市居住用地占城市建设用地的比重（见图15和图16），这一指标反映了市政公用设施可以到达的区域内土地被用于住宅的比例。

注：标\*城市数据调整为扣除小区绿地和道路后的居住用地占比，与国际比较口径更一致。国内小区绿地和道路占比在30%-45%之间，这里按照30%的保守数字考虑。

首先我们来看海港城市，日本三大城市圈居住用地占比为44%，纽约为38%。对比而言，尽管经济发达程度和人员稠密程度接近，但在城市建设用地之中用于居住用地的比例，中国的深圳只有19%，香港是18%。

再比较内陆型城市，首尔和伦敦城市圈居住用地占城市建设用地比重分别是57%和55%。而北京和天津仅有19%。

与首尔、伦敦、东京等城市圈相比，由于北京、深圳、香港的土地用于居住用地的比例相对较少，其结果是地价和房价显著更高，这体现在全球主要城市房价收入比数据上（见图17）。例如香港是30.91，上海是24.72，北京是24.47，显著高于全球其他主要城市。这凸显了土地供应的重要影响。

### （二）居住用地供应对房价的影响

我们还可以基于中国不同城市的横断面数据，研究建成区居住用地面积的增长和房价涨幅的关系，来进一步揭示土地供应层面的问题。

我们尝试合并考虑影响房价的供给和需求两方面因素，并基于中国城市间的横断面数据建立回归方程。

在需求方面，如前所论，人口的流入构成了住房价格上涨的动力。我们使用2009年至2015年在校小学生人数平均增速来衡量人口的流入，这一趋势与房地产需求联系紧密。

在供给方面，我们使用2008年至2014年城市居住用地年化增速来衡量土地供应。

被解释变量选择2009年1月至2016年9月城市房价累计涨幅。建立回归方程如下：

房价涨幅=α+β在校小学生增速+γ居住用地增速+δ

剔除一些数据缺失的城市，对32个一二线城市的数据进行回归。结果如下（\
\*,,\*分别表示在10%、5%、1%的水平上显著）：

回归结果显示，R平方值为0.598，小学生增速对房价涨幅的影响为正，居住用地增速的影响为负，符合理论预期。解释变量在统计上均十分显著。

值得注意的是，前述结果中常数项在统计上十分显著，其经济含义似乎可以表述为：如果城市在校小学生增速为0（意味着没有人口流入流出），政府也不增加居住用地，那么在2009年1月至2016年9月间房屋价格也会上涨，这期间房价自然趋势累计涨幅为49.5%。

房屋价格在7年多的时间里，累计名义涨幅49.5%，年化涨幅5.3%。

对比同一时期经济发展速度。2009年至2016年，中国GDP名义同比增速平均为11.2%，实际同比增速平均为8.3%。房屋价格的自然趋势增速明显低于名义GDP增速。

2009年至2016年，中国城镇非私营单位平均工资涨速11.2%，城镇居民人均可支配收入平均名义同比10.0%。房屋价格的自然趋势增速远低于居民收入增速。

同一时期，中国CPI平均同比涨幅2.3%。剔除通货膨胀后，房屋价格的自然涨幅约为每年3%，也显示房价的上涨不完全是通货膨胀的影响，房屋有资产的投资属性。

把房屋作为投资品，与同一时期的投资回报率对比。2009年至2016年，6个月理财产品收益率平均为4.42%，2年以内非证券投资类信托平均收益率为8.2%。房屋价格的自然趋势增速略高于理财产品收益率，低于信托产品收益率近3个百分点。即便考虑房租能够产生每年约3%的回报，投资房产的收益也仅仅与信托产品收益率相当。而信托产品还在刚性兑付和流动性方面具备明显的优势。

一系列比较显示，常数项代表的房屋价格的自然趋势增速，处在大体合理水平。换句话说，如果我们观察到房屋价格出现了过度的上涨，要么是受到人口大量流入的影响，要么是受到政府土地供应制度的限制。

一个潜在的问题是，土地供应可能存在内生性。换句话说，尽管土地供应显然会影响房价，但房价变化也可能反过来影响土地供应，例如房价上涨可能刺激地方政府增加土地供应，从而形成逆向的因果关系。

那么地方政府在多大程度上会由于房价上涨而改变土地供应呢？其决定机理是什么呢？我们可以提出两方面的分析：

### 1、土地供应的潜在竞争

我们将地方政府看成一个经济人，其追求的目标是长期收入流的最大化，包括财政税收和卖地收入。这里重点考虑地方政府的土地政策。如果一个地方政府把土地供应控制的很紧，那么卖地收入会提高，但是高卖地收入会带来高土地价格，引发高工商业成本，进而使得一个城市至少丧失在贸易领域的竞争力，从而工商及其他领域的税收收入下降。这样的制约对地方政府来说，意味着存在一个最优平衡点。

一个地区的经济竞争力如果越不依赖于可贸易部门的活动，越不依赖于中低端制造业，那么土地供应可以控制的越紧。

例如对于中小城市而言，其更多地依赖制造业和中低端服务业，这样城市之间存在明显的竞争。如果一个城市通过控制土地推高了房屋价格，那么人口和工商业活动就会流向其他中小城市，这一潜在的竞争机制与土地私有制度下的情况是相似的，这约束了地价和房价的上涨。

但是对于特大城市而言，它更多地依赖高端制造业和现代服务业，再加上公共资源获取方面的独特地位，这些经济活动缺乏竞争，难以转移，这使得政府控制土地供应所承担的经济成本相对较小。

### 2、决策和认知习惯

政府可能倾向于认为大城市有诸多负的外部性，例如交通拥堵，噪音和环境污染，淡水供应压力等，因此希望限制大城市人口规模，并重点发展中小城市。这导致政府倾向于减少大城市土地供应，并增加中小城市供地。

基于这些讨论，我们分别选择了人均第三产业GDP和常住人口数量作为工具变量进行尝试。人均三产GDP反映了城市对不可贸易经济活动的依赖程度；常住人口数量代表了政府限制城市人口规模的努力。

为了更好的描绘工具变量和供地增速之间的复杂关系,这里我们将指标“人均第三产业GDP、常住人口数量”处理为指标的原始值，指标的平方，指标的立方，分别作为工具变量，表示为方程Ⅱ，方程Ⅲ。方程Ⅳ中合并使用人均第三产业GDP，人均第三产业GDP平方，人均第三产业GDP立方，常住人口数，常住人口数平方，常住人口数立方6个指标作为工具变量。方程Ⅰ不使用工具变量。

对32个一二线城市的数据进行回归，结果如表1所示：

结果显示，小学生在学生人数增速始终显著，且对房屋价格涨幅影响为正，符合理论预期。土地供应变量的符号始终为负，在大多数设定下具有统计显著性，也基本符合理论预期。

综合上述结果，我们可以比较确定地认为，以小学生在校生人数代表的人口流入和城镇化进程对房屋价格的影响十分明确，并且数值很大，是房价上升最主导性的因素。

城市土地供应对房价涨幅的影响显著，但对整体解释能力的提升比较有限，同时对于大多数城市而言其影响数值并不很大。可能的原因是，对于中国的大城市和特大城市而言，由于产业不容易转移使得政府控制土地的能力更强，以及政府限制城市规模的努力，土地供应的外生性相当强，房价上涨刺激土地供应的作用较弱；但是对于大量的中小城市而言，土地供应存在很强的内生性，房价上升能够刺激土地供应的明显响应。

我们根据中国城市的人均第三产业GDP规模，拟合了城市土地供应情况（图18）。当人均第三产业GDP规模在2-4万元/人时，城市居住用地供应速度逐步抬升，这也许意味着在此水平上城市的规模效应开始显现，这时政府通过加快土地供应，控制房屋价格能够带来更多的商业活动的流入，带来的城市财税收入提升能够弥补卖地收入的下降。当人均第三产业GDP规模超过5万元/人时，城市居住用地供应速度快速下降。这些发达的特大城市主要依赖现代服务业，经济活动缺乏竞争，难以转移，使得政府控制土地供应的能力更强，而付出的财税收入下降的成本较小。

同样，我们还根据中国城市的常住人口规模，拟合了城市土地供应的情况(见图19)。可以看到，当人口低于500万时，随着人口的增加，土地供应是明显上升的，但超过这一阈值后，土地的供应开始下降，在城市人口达到2000万左右时，土地供应增速异常低。

土地供应的这一模式可以帮助理解数据在不同区间上的差异。即便是在中小城市，土地供应增速会在人口达到500万左右时达到最高点，之后缓慢下滑，当人口超过1000万以后土地供应增速就急剧下降。原因可能是城市人口在500万以下时，政府主要依靠大量供地降低成本，吸引人流和经济活动。

上述拟合的统计结果如下：

方程Ⅴ的解释变量使用人均第三产业GDP规模，和人均第三产业GDP的平方和立方；方程Ⅵ的解释变量使用常住人口数量，和常住人口的平方和立方；方程Ⅶ的解释变量使用人均第三产业GDP规模、人均第三产业GDP的平方和立方、常住人口数量、常住人口的平方和立方。

将城市居住用地年化增速作为被解释变量。

对32个一二线城市的数据进行回归，结果如下：

进一步的统计结果显示，与人均第三产业GDP有关的三个变量联合检验在10%的显著性水平下具有统计显著性，人口变量的联合检验在10%的显著性水平下不具有统计显著性。但方程Ⅶ中，与人口有关的三个解释变量和与人均第三产业GDP有关的三个解释变量的分别联合检验均不具有统计显著性，这里尚需进一步的深入研究。

这似乎表明，在理解城市土地供应时，经济力量更主导一些。即政府追求长期收入的最大化，因此会在卖地收入和财政税收之间寻求一个平衡点。这一平衡取决于商业活动是否能够顺利地移往其他城市，从而基本地反映了政府对土地供应控制能力的强弱。

相比而言，控制城市规模的影响可能只集中在特大城市中，对总体城市的解释能力比较有限。

总结上述讨论的内容，从国际比较来看，中国城市建成区之中用于居住用地的比例显著低于国际水平。在不同城市中，供地意愿也有很大的差异。大城市和特大城市供地意愿更低，但中小城市的供地意愿相对较高。

2012年以来，人口集中流入了大城市和特大城市，同时由于这些城市供地意愿较低，产生了明显的房价上涨压力。但在大量的二线以下城市，人口流入速度相对较慢，同时城市供地意愿相对更强，房价的表现也较弱。

房地产库存

2009年全球金融危机之后，政府实施了宽松的货币政策等一揽子刺激措施，造成了全国范围内房价的普遍上涨。面对房屋销售价格快速上涨，开发商普遍调整经营策略，加大拿地和开发力度，延缓销售节奏，更多的通过持有房屋获取房价上涨带来的投资性回报。

在这一过程中，2009至2011年间全国范围内房价普遍猛烈上涨，房屋新开工和房地产开发投资大幅高于长期合理水平，房地产企业存货高企，同时伴随着企业销售利润率和ROE的提升。房地产市场体现出明显的泡沫化特征。最终当价格和销售趋势逆转时，新增房屋供应无法消化，投机者和开发商持有的非合意存货快速堆积。

无论是观察上市房地产企业存货数据（图24），还是观察我们以国家统计局数据为基础测算的房地产存货数据（图20-22），房地产企业在2009年以后均积累了大量存货。例如，上市房地产企业存货占总资产的比重，在2009年至2012年间提升了10个百分点。二线和三四线城市的非合意库存也有类似的变化模式。

2012年以后，随着房地产企业销售利润率逐步下降，企业意图通过提高周转率水平，维持合理的投资回报率，房地产市场开始进入去库存的过程。

库存的过度堆积和随后的去库存过程，也解释了为什么2011-2012年开始，部分大城市小学在校生增速显著上升，但一直到三年多以后，这些区域才出现房价的普遍大幅上涨。

由于房地产市场的存货数据存在许多严重的瑕疵，我们没有直接使用国家统计局公布的房地产存货相关数据。这些瑕疵包括但不限于：已建成未销售面积中包括了大量开发商的合理自持；竣工面积中包括了车位机房等不可销售的面积；新开工面积中也包括大量的不可销售部分（新开工面积中的不可销售面积包括，拆迁还建、接受委托、定向开发的房屋面积；学校、幼儿园、派出所、居委会、商店等公益设施建筑面积；车库、车位等按个数统计而不计入销售面积。一些经验系数认为新开工面积中的80%是可以销售的），与销售面积不能直接对应，不能用新开工面积减去销售面积得到的在建面积作为库存。

考虑到这些瑕疵，我们在此重新定义和估算了房价涨幅靠前的二线城市、房价涨幅靠后的二线城市，以及三四线城市自2008年以来累积的非合意存货的绝对水平。

基本的想法是：首先在新开工面积中扣除不可销售的部分，例如车位、人防、机房，以及开发商的合理自持等；然后假设当年新开工在当年满足销售条件，从而进一步扣除当年的销售面积（我们还估算了当年开工，次年满足销售条件的情况，结果在趋势上相差不大，所以这里略去）；将这一差值累计到前期库存中，从而形成库存绝对水平的历史序列。我们进一步假设2007年之前没有形成显著的存货积累，从而得到新开工中不可销售面积的大体比例（如此估算的水平接近0.2，与一些业内人士的看法大致相符），并假设2007年当年的非合意存货水平为0。

之所以假设2007年非合意存货水平为0，是由于当年全国房价开始加速上升，暗示当时库存已低于合意水平，从而形成一个相对保守的估算基础。

由此形成库存的序列数据后，我们进一步对比了同期房价和新开工等领域的数据，这些数据大体上可以相互印证，例如非合意库存低于0时房价上升，大于0时房价面临压力。非合意库存低于0时，相对销售增速，新开工明显加速，大于0时新开工则表现疲弱。这些比对显示这样的估算结果大体是可以接受的。

图20-图22报告了主要的估算结果。可以看到，一个显著的特点是，2010-2014年期间，大部分城市的非合意存货水平均在快速堆积，随后进入下降过程。

对于房价涨幅靠前的这些二线城市而言，2011-2012年以后青壮年人口的持续大量流入，首先带来的是非合意存货的快速消化。到2016年初，当存货大幅下滑到0以下时，房价立即出现了猛烈的上涨。

在房价涨幅靠后的二线城市，以及广泛的三四线城市，青壮年人口流入的速度明显要更慢一些，因此存货的去化也相对较慢。但由于开发商大量减少新开工，存货2014年见顶以后也开始持续下降。

2016年由于刺激政策的影响和需求透支，房地产的存货去化无疑非常快。今年以来，棚改货币化安置比例的进一步上升，对商品房销售继续形成重要支持，迄今商品房市场的降温速度远慢于预期，很多城市去化趋势仍然良好。随着库存的去化，一些三线城市房价也开始出现上涨势头，并促使越来越多的城市重启了限购限贷政策。以狭义的限购口径（对购房资格和购房数量进行限制的政策）统计，截至今年6月30日，共计50个城市实施了限购政策，超过了2011年至2013年高峰时的46个。

如果假定存货去化维持2015年的速度（这一估计可能略保守），测算显示，到2018年上半年，三四线城市非合意存货水平将下降到0附近。

我们还可以观察上市房地产企业存货数据，来对以上分析做一个补充和验证。

上市房地产企业存货占总资产的比重在2014年3季度达到最高点，随后开始趋势回落，目前已经与2010年底水平接近。上市房地产公司存货数据也显示我们距离存货去化基本完成的时间节点并不遥远。这与前述基于新开工和销售数据的估计，也是比较接近的。

一个值得讨论的话题是，很多人认为，2016年以来重点城市的房地产市场正在重新泡沫化。如果从房价的角度看，情况无疑是这样。然而，从新开工变化看问题，这些城市迄今并未出现存货的快速积累。

以日本在1980年代后期，美国2005年以后以及中国在2010年以来的情况看，房地产泡沫的一个关键特征是房地产投资的快速扩大和随后存货的大量积累。实际上，正是由于存货的快速堆积和难以处置，在房价泡沫破灭以后，才形成了严重的银行坏账、产能过剩和价格调整。

从这一角度看问题，2016年以来在部分二线城市房价快速上升的同时，供应的快速扩大和存货积累迄今并不明显，房价的上升主要反映了供求的严重失衡（表现为非合意存货大幅低于0的水平，见图20）。

综合上述讨论，\
2009-2011年中国经历了全面的房地产价格的快速上涨和泡沫化，这刺激了供应的过度增长，并随后导致库存的大量积累。

2012年以后，在大多数城市房价上涨开始低于通货膨胀和收入的上升速度，至晚自2014年以后，全国范围的房地产库存的绝对水平开始高位持续快速回落。

由于前面讨论的人口流向的分化，不同城市的存货去化速度呈现显著差异，导致2016年初以来，不同城市之间的房价呈现排浪式上升：率先完成存货去化的城市房价领涨，后续其他城市存货去化逐步完成，房价开始跟随上涨。

在过去2-3年的努力下，重点城市房地产库存已经完成去化，其他中小城市的库存水平仍然偏高，但较峰值已显著下降。越来越多的三四线城市房价重启上升走势。实施限购限贷政策，意味着库存的去化在越来越多的三四城市逐步完成。

更基本地看，尽管新开工的下降和市场化力量的作用十分重要，但持续的城市化进程也许是2014年以来中国房地产顺利完成（或将要完成）存货去化的关键因素，这使得在经济减速和银行坏账上升温和的条件下房地产市场得以出清。

容易设想，如果没有每年数以千万计的人口持续涌入城市，那么房地产价格下行、经济减速和银行坏账上升的幅度和规模都会大得多。


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# 108｜2017-11-23｜房地产库存已明显低于长期合理水平

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-108-analysis-2017-11-23-1hgafp2.xhtml

## EPUB 摘要/引文

11月2日上午，安信证券首席经济学家高善文在2017（第十一届）中国钢铁原燃料市场高峰论坛做专题演讲，以下是演讲摘录：

## 正文

11月2日上午，安信证券首席经济学家高善文在2017（第十一届）中国钢铁原燃料市场高峰论坛做专题演讲，以下是演讲摘录：

海外有一个同行讲，最重要的事情是中国的房地产市场支撑了全球商品市场最大的需求。中国房地产市场下一步的演化对于恢复全球经济的强度和方向，将会产生影响，尽管这一影响迄今为止还不太明显。我们简单地评估一下中国房地产的情况。我们知道中国的供给侧改革有很多的口号，其中一个就是要去库存，重要的是去过剩的房地产库存。生活在北上广深大城市的人对房地产库存没有深刻的记忆，可如果你在2002年以后去过温州、鄂尔多斯和中国大量的三四线城市，你就会发现这些县城在很长的一段时间里都有着大量的烂尾楼，还有很多没有销售掉的住宅，现状确实触目惊心。房地产的泡沫化、房地产价格的上升以及随后库存的显著积累，都造成了一系列的经济问题。银行存在坏账，地方政府缺乏卖地收入，这些现象又带来了一系列问题。在微观层面上最现实的感受就是，非常多的城市存在着大量的烂尾楼。我们还可以从总量的层面上给中国房地产库存情况提供解释证据。这是我给大家分享的一个从总量层面上看问题的角度，我们把全部上市房地产企业合并在一起计算了它们的存货，考虑到中国的经济增长，所以用存货除以它们的总资产。

从2010年到2013年，最晚到2014年年终，房地产企业的存货确实在以非常快的速度积累。2014年二三季度的时候，房地产存货的相对量在过去十几年中是史无前例的，这说明在经济领域确实存在大量房地产过剩的情况。我们也要看到，进入2015年以来，房地产企业的存货水平开始转入明显的下行通道。中央提出对房地产去库存是在2015年底2016年初，在2014年整个房地产的去存货化过程已经开始。从那个时候到现在，行业已经经历了15、16、17至少三年幅度非常大的去存货化阶段。行业的存货积累是从2010年下半年开始的，但是去存货至少进行了三年时间。经过三年去存货计划以后，存货的水平是什么样子的？到今年二季度的时候，房地产的库存已经明显低于长期合理的水平，实际上现在的库存水平比2009年最低的时候还要低一些。2009年在房地产存货特别低的时候，发生的现象是全域范围内此起彼伏的房价大幅度上升。现在房地产存货水平再次回到那一低点，我们再次看到了从大城市到小城市，从东部沿海到中西部地区，越来越多的城市房价正出现此起彼伏的上涨。昨天有人问我这个上涨会很快结束吗？没有存货的重新积累这个上涨是无法结束的。必须依靠存货的重新积累，才能使市场回到正常的供需水平。从这一角度看问题，房价的上升才刚刚开始一小段时间，至少在明年你很难看到大幅度的降价。

首先看一看中国二线城市房地产销售、开工和拿地的情况，历史上这三者基本上是同步波动的。仔细研究这三者，进入2014年以后房子卖得多、开工少、拿地少，因为在去存货。到今年二季度的时候，这一过程结束了。尽管销售下来了，但开工、拿地上升了，拿地在金额上创新高。整个销售商开工和拿地数量都在往上追，为什么？因为房地产在补库存。把二线城市的情况合并在一起看，我们可以发现房地产行业已经转入了补库存的过程，明年或者后年拿地和开工的增速都会比销售更快。把中国三线以下城市合并在一起看，进入14年以后一直到现在，三线以下城市总体上销售速度都比拿地快，换句话说把三线城市合并在一起分析，我们发现整个去库存过程还没有完全结束。根据我个人对数据的追踪结果，最晚到明年上半年，这个过程（去库存过程）就会结束，我们就会看到开工超过销售的情况。

把这些情况合并在一起，我们的结论是2011年以来由于房地产库存的堆积使得经济出现很大的问题，具体表现为严重的房地产库存积累，使得很多经济活动没法展开。经过几年时间的努力，房地产去库存过程也许已经结束。中小城市去库存过程应该会很快结束，不会拖过明年6月份。去库存全面结束带来的影响是房地产会重新转入补库存的过程。由于受到房地产补库存的影响，在很多领域中，整个经济活动可以重新正常展开。举几个例子，比如说以前大家都担心地方政府债，因为地方政府借了很多钱，要想偿还这些债务，光靠地方财政收入肯定不够。即便由中央政府借走地方债，这些债也会变成中央政府的坏账。然而因为地方政府可以卖地，这一债务风险在下降。再比如说银行坏账，银行在与房地产相关企业的业务上有风险暴露，随着房地产市场的正常化，银行的坏账风险正在下降。这一变化在金融市场上的表现是什么？表现就是，房地产板块的股票开始上涨，银行板块的股票和估值开始上升，中国在海外发布的债券数量上升，利率水平在下降。我们看中国境外发布的债券，在香港债券市场，融创、碧桂园都是做房地产业务的。我们再看一下曝出来的银行不良资产已经开始下降，银行板块的估值开始上升，这是最重要的基础。

从短周期的角度来看问题，三到四年的周期有明显的短周期波动，2017年的增速在下行，没有意外的话，2018年的增速也会下行。明年房地产销售将有个位数的负增长，比如负增长8%是完全可以预期的。再往后用得了多长时间触低回升到个位数？这一短周期的下降已经带动房地产开工的下降，已经带动了房地产投资的上升。

换句话说，没有任何悬念的是明年房地产销售的下滑，会带动开工和投资的下降。根据历史情况，房地产正在转入加库存阶段。因为受到加库存的影响，未来如果房地产销售下降10%，也许开工只下降5%、3%，不可否认明年房地产开工投资一定会下降。我们想说的是，跟历史上的房地产周期相比，这一轮开工下降的幅度会更轻微。结合本世纪以来中国经济的波动情况，我们可以这样总结，中国经济毫无疑问地出现了高速增长，这一增长至少有两个引擎，一个是中国的房地产，第二个是出口，当这两个引擎表现都非常好的时候，整个经济都非常好，当这两个引擎不好的时候经济也都不好。这两个引擎由于某些原因具有同步性，房地产在起来，出口也在起来。房地产内需和出口外需在历史上是正合的。当这两个东西都很好的时候经济没有问题，当这两个东西都出问题的时候经济会非常的差。去年、今年包括明年中国经济出口很好、房地产很差，这个在历史上是不多见的。这种情况对经济数据带来的影响是什么？就是通过供给侧政策，中国经济增长变得相对较快，有8%的经济增长，10%的工业增长。而再往后看问题，随着这一轮房地产下降周期的结束，房地产行业将会重新转入上升周期，也许在后年就会重新转入上升阶段，我们将会重新看到这两个引擎同时重新发力。在历史上这两个引擎都是同涨同跌的。实际上明年的经济情况会比历史上其它经济下降阶段的情况要好得多，明年我们会继续看到出口发力的同时经济在下降。随着房地产转入加库存的过程，我们会有希望看到两个最重要的经济引擎交替发力的情况。一旦出现这种情况，整个宏观经济市场都会出现重大利好。而且，这个局面离我们已经越来越近从出口来看，我们已经出现在这个层面上了。在另外一个引擎层面上，我们正在进行一个加库存的过程，所以在短期之内对需求还有相对不利的扰动，持续的时间不会很长。从现在往后数顶多四个季度。

注：本文已发表于经济金融网，如需转载请注明出处。


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# 109｜2018-01-03｜地方政府和少数国企是当前杠杆问题的关键所在

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-109-analysis-2018-01-03-cf40-2715.xhtml

## EPUB 摘要/引文

从多种指标来看，宏观杠杆指标已经出现明显的改善势头，关键原因在于经济出现了周期性恢复。也要看到，实际上自2014年以后，市场化企业已经在普遍去杠杆，这是市场力量的自发作用。2016年以后，随着经济周期性的改善和GDP...

## 正文

把握当前时机　在重点领域继续去杠杆

从多种指标来看，宏观杠杆指标已经出现明显的改善势头，关键原因在于经济出现了周期性恢复。也要看到，实际上自2014年以后，市场化企业已经在普遍去杠杆，这是市场力量的自发作用。2016年以后，随着经济周期性的改善和GDP名义增速的大幅上升，两种力量形成合力，在宏观上就表现出杠杆率明显的修复。

在杠杆方面，一个值得讨论的趋势是，随着二线以下城市房地产交易量的大幅上升以及房价的上涨，住户部门加杠杆比较猛烈，不少人可能是第一次进去信贷市场。这种加杠杆是否稳健，能否经过压力测试，能否经受利率上升、收入下跌、房价下跌等种种考验，这是需要观察和思考的。

但是更大的一个问题是，这么多年以来，加杠杆主要加在地方政府和少数国有企业上，地方政府通过各种方法变相筹资，少数国有企业在其中可能也发挥和扮演了很重要的作用，这个我认为是目前杠杆问题的关键所在。

上述问题目前是否有所好转？微观层面的反馈是，对于地方政府变相加杠杆确实在收紧，比如在PPP等层面上正采取一些措施。这些措施在短期之内对增长会有不利的影响，但是对于抑制杠杆率和控制中长期金融风险确实很必要。

目前全球经济恢复、过剩产能加速出清、房地产市场基本完成去存货等，都为去杠杆创造了很好的条件。应该利用当前时机改革和完善相关制度，在重点领域继续推动去杠杆，进一步防范和控制潜在风险。

打好组合拳　防范因化解风险产生的新风险

整顿金融乱象既要治标，也要治本。要充分认识过去几年金融创新的制度、技术和宏观环境，恰当评估其合理性和积极作用，在防控风险的同时保留和发挥其改善资源配置、提升金融效率的合理作用。要加强相关部门之间的政策沟通和协调，打好组合拳，防范由于化解风险而产生的风险。

例如，对于银行业的非标资产，有几个核心问题：第一个问题，非标资产有没有存在的合理性？第二个问题，如果非标资产有存在的合理性，那么非标资产到底是要在银行表内解决还是在银行表外解决？如果把非标资产拿到银行表内解决，那么目前的政策障碍在哪里？如果非标资产要在表外解决，那么在原则上就可能需要容忍资金池的存在。只要用资金池去对接它，就涉及到期限转换、流动性转换和信用转换，形成类银行的业务和功能。第三个问题，现在有种想法，想对非标搞估值创新，从而建立净值计价体系，既保留资金池，也保留表外的非标，还可以打破刚兑，像股票和债券基金那样。我认为这是做不到的。公允合理的估值标准，只能由流动性良好的二级市场来提供，其他通过金融工程等方法的替代选择，潜在隐患很多，公允性和可操作性也存疑。

如果非标资产没有办法建立一个净值计价的估值体系，又要把资金池完全取消掉，那么非标资产就会消失，非标项目的融资方式就会退化到石器时代。就意味着认为非标资产的存在是不合理的，这就涉及到一些根本性的判断。

如果非标资产的存在是不合理的，那么过去多年相关的金融创新的基础就存在很大问题，相关金融机构和金融监管部门的责任，就需要认真检讨。

房地产去库存已经基本完成

认识当前的房地产市场，要有一个比较全面的评估，需要把握几个特点：

第一，从人口数据来看，特别是我们基于对以小学生为代表的深度城市化的人口流向来看，2012年以后中国的城市化开始出现一种向都市化转折的趋势。2010年之前是城镇化，人口向城镇集中，大城市、中小城市之间人口流向的速度没有系统性的差异。但是2012年以后，人口开始加速向大城市和特大城市集中，相对而言中小城市的人口流入速度没有这么明显的提升。尽管全国总的城市化速度基本上是正常的，但是城市化的内部人口流入开始出现很大的分化，给这些城市房地产市场的需求层面既带来非常多的机会，也带来了很大的压力。从全国来看，比较典型的城市大约有十几个：北京、上海、深圳、广州、厦门、南京、合肥、长沙、武汉、杭州、郑州、成都等。这些城市人口流入的趋势特别显著。其他城市包括天津、西安、福州等城市也有类似趋势，但要弱一些。

第二，2009-2011年因为受四万亿刺激政策等因素的影响，中国出现过房地产市场严重的泡沫化，表现为在一二三四线城市房价相对收入在短期之内大幅上升。同时在全国范围之内房地产的存货水平相对销售或其他合理指标都出现了非常显著的积累。2011年以后，中国大多数城市（即排除一线城市、准一线城市）房价的涨幅系统性地慢于收入增速，也慢于通货膨胀的增速。这表明从2011年以来，在大多数二线及以下城市，房价相对于收入的高估情况开始出现连续修复。最晚从2014年以后，房地产存货的绝对水平开始快速下降。2016年初，“三去、一降、一补”的政策进一步加快了存货去化的速度，包括棚改货币化等等，都有利于这一趋势的强化。到2017年底，房地产存货的去化过程大体上已经完成。从很多存货指标的历史序列来看，现在在一二线城市存货处在明显偏低的水平。在大多数三四线及以下城市，存货也明显低于长期合理水平。

第三，在大多数中小城市，土地供应总体比较充足，面对人口流入和房价上升，土地市场、房地产市场的供应经过一小段时间的滞后，市场机制在这些地区能够正常发挥作用。但是在少数特大城市和大城市，由于土地供应受到一些因素导致的非常强的抑制，无法对人口加速流入做出有效响应，甚至反而逆势下降，或者处在异常低的水平，从而导致房地产市场出现严重扭曲，造成房价和土地价格的大幅上涨。

第四，应该客观地看到，中国房地产市场，包括少数大城市的房价问题背后更基本的原因是中国的城市化浪潮仍然在快速推进过程中，也许还需要至少五年以上的时间才能够平息下来。由于旺盛的城市化浪潮，再加上我们前面讨论的一些原因，所以在一些地方房价表现出非常大的扭曲，尽管政府用了很大的力量采取各种手段、措施试图校正这些扭曲，迄今为止效果应该说不是特别明显。现在尽管有很大的扭曲，但是在凶猛的城市化浪潮下，还能够维持得住。真正值得担心的是，在中国这一轮比较猛烈的城市化浪潮结束以后，随着人口向城市流动趋势的缓解或者逆转，不少城市的房价会长期下跌，由此关联的房地产开工、交易等层面上长期修正过程将会真正开始，这一趋势恐怕是不可逆转的。

房地产市场长效机制　主要针对特大城市

房地产长效机制需要在城市之间作出区分。

在绝大多数二线以下的城市，房地产市场能够正常发挥作用，需求和供应之间的错配是短期和暂时的，现在所表现出来的压力主要是存货过度去化之后的一种反应，会比较快地引导市场作出反应。对于短期市场的投机行为、银行和住户的杠杆以及潜藏的经济风险，可以适当关注，但是矛盾并不是很突出。

真正的问题集中在一线城市，以及少数几个大城市。在这些城市中，突出的问题是人口流入加速，很难逆转，而土地供应又没法作出有效响应，所以市场机制扭曲，房价畸高。同时，异常高的房价也带来很大的社会压力，比如年轻人和中老年人之间的代际差异、富人和中低收入者之间的财富鸿沟，在这些城市确实需要建立长效机制。这些城市的房价在将来城市化结束后，不可避免会有一个长期的、痛苦的修正，但是在此之前确实需要建立一个房地产市场的长效机制。

在少数特大城市，房地产市场长效机制的核心，是在市场化机制之外，需要建立一个平行于市场的、由政府管控的住房生产、供应和分配体系。这个独立的体系，从土地的动员、使用，以及住房的生产、供应、分配都是政府主导的，其显著特点是产权受到严格限制，市场供求压力不能通过价格来出清，而且所有的环节都受到严格的管控，最终住房资源导向政府要重点保障的领域，比如公务员、中低收入人群、重点事业单位等。

真正的难点在于维持这一体系的成本如何分摊？由于相对于市场价格，这一体系中住房的价格受到严格的限制，那么这中间的机会成本如何分摊？由于租金回报率并不高，政府又如何筹措资金弥补其中的缺口？

最终，这些大量的隐性成本和机会成本可能都要由政府来承担和吸收。政府的财力是否充足，进而将限制这一体系的普及程度。

市场化的住房体系中，租金回报率很低，这反映了持有人对未来租金持续上升的预期，或者对房价上升形成资本收益的预期。考虑到这一背景，在平行的政府主导的住房生产和分配体系中，也许可以考虑一定的金融工具创新，引入金融市场的力量来协助政府筹措资金并分担风险。


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# 110｜2018-04-24｜从供需入手，因地制宜解决房地产问题

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-110-analysis-2018-04-24-cf40-2789.xhtml

## EPUB 摘要/引文

300多年以前，伟大的物理学家牛顿曾经参与过我们后来称为“南海泡沫”的投机活动，损失惨重，事后他感慨说：“我可以计算天体的运动，但是无法计算人类的疯狂。”自牛顿去世到现在几百年的时间里，人类在科学知识、计算能力、数据...

## 正文

泡沫难以事先分辨

300多年以前，伟大的物理学家牛顿曾经参与过我们后来称为“南海泡沫”的投机活动，损失惨重，事后他感慨说：“我可以计算天体的运动，但是无法计算人类的疯狂。”自牛顿去世到现在几百年的时间里，人类在科学知识、计算能力、数据获取以及经济理论层面上的认识显然发生了翻天覆地的变化。但是在21世纪的今天，我们仍然很难讲哪个学者可以计算和预测人类的疯狂。

作为佐证举两个例子。第一个例子与这种行为密切相关，人们通常说投机是与泡沫密切联系在一起的，认为投资是一种健康的、基于基本面的价格发现过程，而投机则不然。但是作为金融从业人员，当一个人从事一笔股票买卖的时候，你如果问他是在搞投资还是在搞投机，绝大部分人实际上是说不清楚的，前面的学术定义在交易操作过程中很难区分。因此我常感慨说：“投资是失败的投机，投机是成功的投资”，两者的区别在于：一个是普通话，一个是广东话。

第二个例子，关于泡沫的情况是一样的。朱宁教授及其导师习勒教授、金德尔伯格教授等学者对泡沫做过非常生动的、描述性的定义，但是我们仍没有可靠的方法、标准或能力去事先判断一个资产价格是否有泡沫、泡沫有多大。格林斯潘讲过泡沫只有事后才知道。然而，如果我们对泡沫的历史做一点深入研究，就会发现很多时候即使在事后我们也不见得能分清楚。一个资产价格的大幅度下跌，从事后的角度来看，在多大程度上来源于基本面的剧烈恶化，又在多大程度上来自于不可维持的、过度乐观的市场预期所造成的较高估值，即使在事后这也很难搞清楚，至少许多情况下存在争议。虽然泡沫很难事前分辨，但是资产价格的剧烈下跌常会产生致命的后果，房地产的情况尤其如此。所以政府对于房地产的价格风险非常重视，一定要想办法未雨绸缪，这完全是可以理解的。但是中国政府对于房地产泡沫的担心由来已久，防范和应对措施层出不穷，在中国特大城市仍然出现了价格持续飞涨的现象，这无疑是引人深思的。

政府应重点关注风险防范

由此我想提出以下两个一般性的看法：

第一，事前预判一类资产的价格是否存在泡沫，并不比预判潜在经济增长率更容易。美国的失业率现在这么低，但通货膨胀的压力仍然不明显，说明此前学术界对于自然失业率的估计存在很大的问题和偏差，表明估计经济潜在增长率在实际的政策操作中是非常困难的。中国过去多年一直积极通过限购限贷限售等一系列措施打击、防范房地产泡沫，但特大城市的房地产价格仍然扶摇直上，直到现在这个泡沫依然没有消解，这至少说明在事前预判资产价格是否严重背离基本面本身是极其困难的，而政府未必具有相关的知识、经验与判断能力。如果专注于基本面的深入研究，我们会发现中国特大城市的房地产供求存在诸多严重扭曲，会发现表面上来看非常高的、似乎无法维持的估值，其背后是严重扭曲的基本面。价格的扭曲主要反映基本面的深刻扭曲，并非只是简单地概括为泡沫或投机那样简单。当然，这些扭曲包括人口、制度和政治经济层面上的复杂因素，并不容易解决。

第二，既然政府在事前很难搞清楚资产是否存在泡沫，那么其注意力就不应该只是聚焦在如何把泡沫打掉，而应该更多放在风险防范上，放在安全防护网的构建上。这样，如果资产价格没有泡沫，就由市场发挥决定性的作用；万一泡沫是真实存在的，一旦破灭，我们有足够强的防护网把这些冲击降到最低。

粗略地讲，我们在资产市场上见证过很多的泡沫，包括股票、古董、大豆、房地产等等，但是并没有太多人担忧大豆泡沫的破灭，从实证研究来看，股票市场即使曾经出现过泡沫的破灭，但在宏观经济层面上的危害并不是特别大，而真正对经济产生严重影响的主要是房地产泡沫。

那么为什么房地产泡沫会对经济产生严重的危害呢？搞清楚这个为什么有助于我们去设计、把握、分析、预防泡沫所可能造成的危害。在这个层面上大家普遍是从两个角度来看问题：一个角度是房地产具有巨大的杠杆，因此价格下跌会影响到金融体系；另外一个同样重要的视角是，价格上升和泡沫形成过程中，价格越来越高，会刺激供应过快增长，从而导致市场供应高于正常水平，存货过多。这一存货主要有两种表现形式，要么表现为二手房领域个人投资者持有过多的存货，要么表现为一手房领域市场存在过多的存货。在这种情况下一旦泡沫破灭，来自二手房市场及一手房市场的大量存货需要吸收，对存货吸收的过程会对宏观经济的需求形成系统性的抑制，从而形成经济减速、产能过剩、大量银行坏账等问题。尽管现在北京等特大城市的房价如此之高，一手房市场并不存在严重的存货积累，实际上我们看到的情况是目前存货水平明显偏低。关于中国一二线城市二手房市场是否存在严重存货堆积的问题，我也抱有怀疑态度，倾向于认为即使二手房市场有存货，这一存货量的相对水平可能也在下降。

如果我们研究杠杆的情况，使用绝大多数的国际可比指标，不难发现中国的房屋按揭之中首付比率非常高，再加上还本付息、提前偿还等情况，银行的安全垫很厚。针对单一住户，相对收入而言的还本付息比例也处于较低的区间。换句话说，假设中国现在房地产市场确实存在泡沫，且这个泡沫破灭了，它对经济的冲击和危害是相对可控的，因为我们并没有导致泡沫冲击整个经济体系的一系列放大机制，即没有严重的存货堆积，没有首付以及还本付息比在内的脆弱性。我们也许存在着相反的压力——房价上涨的压力会大于下跌的压力。我认为政府不如把注意力放在加强防护体系之上，现在时点上中国的防护体系是足够强的。我承认2013-2014年前后的一段时间里，由于房地产的巨大存货，以及其他一些问题，这个防护体系相当脆弱，但是经过两三年的调整，这个脆弱性已经从根本上得到了巨大改善。

中国房地产要分城施策

## 一、房地产市场供求层面上的扭曲是政府需要重点关注的问题

回到刚才提及的第一个研究方向，在搞不清楚是不是泡沫的情况下我们必须去研究基本面，研究市场是否在供求层面上存在严重扭曲，而一旦去研究市场在供求层面的扭曲，就会发现这个所谓的泡沫从何而来。我们现在看到的基本面上供求的扭曲，是由三个相互联系的内容构成的：

第一个关键的内容是中国在2011-2012年之间城市化开始转向都市化，这意味着此前城市常住人口的增长在城市横断面上是随机的，人口进入城市的过程是没有选择性的，我们把城市随机做切分，会发现城市群之间人口增长速度在统计上没有差异。但是2011年到2012年是一个极其重要的转折点，这一转折点的标志是中国人口，特别是青壮年人口开始加速向沿海地区流动，加速向10到15个大都市圈移动。

这10到15个特大城市圈是可以标注出来的，在中国淮河和秦岭以北就是北京和郑州，在珠江流域是厦门、深圳和广州，其他绝大部分城市集中在长江中下游流域，即长沙、武汉、合肥、杭州、南京、上海等（西南地区还有成都），我将其概括为中国长江中下游城市群的兴起。尽管从两宋开始长江中下游的经济和文化就已经超越了北方，从那以后人口的密度一直异常高，但2012年之后人口继续以极快的速度向这个地区（以及前述的几个其他大都市圈）聚集。

这一陡然的变化对房地产市场产生的影响是，给定所有其他因素都不变，在人口集中流入的城市，因为需求在很短的时间之内极其快速地增长，这些地区的房地产供应来不及调整，从而导致存货加快消化，房价先后出现了极其快速地增长。而相对人口流入比较慢的城市，迄今为止房价的上涨都是比较温和的。

所以，对中国房地产是否存在泡沫做整体性的判断是比较困难的。中国房地产市场在人口流动的层面上存在极其严重的分化，这一分化突出表现为中国前10到15大城市人口极其快速流入，其他所有城市总体来看流入相对缓慢，这从需求层面很大程度上解释了这些地区房价快速上涨的原因。

第二个关键内容是土地。在土地供给层面，通过研究中国的住宅土地供应数据，我们会发现，现实情况比“土地招拍挂、政府依赖卖地收入、政府坐庄供地”等简单化的描述要丰富、复杂得多。例如武汉、石家庄、青岛这一类城市，整体城市条件都很不错，近年来他们的住宅用地及土地供应的增长都是非常快的。广州的情况也是类似的，它的房价比深圳要低，房价收入比要合理得多，关键的原因是广州住宅供地增长很快。

我们认为可以用以下逻辑来简单理解土地供应问题：对于地方政府来讲，垄断和限制土地供应获得的最大好处是可以获得更多的土地出让收入；由此而来的负面效应在于，土地价格推高了居住成本和工商业的成本，居住成本和工商业成本的推高使得人不愿意向这个地区流入，这会导致当地政府在工商税收层面上有很大的损失，因此地方政府必须在这两种竞争性利益之间寻求平衡。

对中国大量中小城市来讲，为了争夺人口流入及工商业发展机会，城市和城市之间存在激烈的竞争。举例而言，如果青岛把土地供应卡得紧，而济南把土地供应放得很松，大量的工商企业和人口就会流入济南，从而迫使青岛增加土地供应，因此虽然政府垄断了中国土地市场，我们在中国绝大多数城市、特别是三线以下城市的房地产市场其实看不到非常严重的土地租金，这些地区的房价收入比也并不离谱，这主要是因为地方政府在不同利益之间要寻求平衡，而这些利益在不同的城市之间存在激烈的竞争。

为什么在北京、上海以及非常少数的大城市之间这种竞争机制几乎不存在呢？我认为主要是因为北京、上海等少数大城市有其他城市难以复制的优势，使得尽管土地成本很高，人口仍然愿意向这里流动，工商企业仍然愿意向这里靠拢。北京是中国的行政中心，自明清以来最重要的功能就是审批，而北京的审批权其他的城市是无法复制的，在这一巨大优势条件之下无需担心工商企业与人口不向北京聚拢。上海的港口、金融、物流、教育以及高效的政府等优势也是不容易复制的。

大多数城市并不具备上述这些大城市独特的优势，因此在土地市场存在激烈的竞争，这种竞争就大大限制了地方政府在土地市场做庄的能力。通过对城市供地的数据研究，我们可以对供地行为有更深入的理解，把供地行为在这个层面上理解清楚之后，把中国人口流动和土地供应联系在一起，我们就能发现，严重的扭曲主要局限于中国前十大城市，特别是前三大城市。从全国来看，2012年以来这些城市的人口流入是最快的，从一些衡量人口流动增速指标来看，其速度至少数倍于全国平均水平，与此同时由于这些城市存在着难以复制的优势，其土地供应速度极低，因而在这些城市产生了异常高的房价。而在这些城市之后排名十到二十的城市土地供应相对充分，虽然房价增速较快，这主要是由于面对人口突然加速流入，供应没有来得及响应导致的。

这是从供求层面上比较深入分析中国房价为什么会存在如此严重的扭曲。

## 二、中国不同地区的房地产市场差异化明显，应当分城施策

建立于上述分析基础之上，，我们可以说，对中国排名二十以后的城市来讲，其供求层面的扭曲并不显著，市场机制完全可以正常工作，只要不人为制造更多的扭曲，面对目前短暂的供求失衡，三年以后市场自身就能够调整过来。这些城市可能居住了中国城市人口的八成多。

真正存在问题的是中国前五或者是前十大城市，这些城市所面临的严重问题在于大量人口流入和土地供应稀缺之间矛盾。由于土地供应无法有效扩大，市场机制在这里不能正常工作，政府必须对房地产市场进行必要和系统性的干预。但这些城市居住的人口应该不足中国城市人口的两成。

现在的长效机制考虑了租售同权、房产税、共有产权等政策。如果从稳定房价的角度看，这些政策对于大量的二线以下城市是否必要，这是值得讨论的。

即使对于少数特大城市而言，以前述分析为基础，我们要讨论这些政策是否能够纠正市场的扭曲，例如它能否减少人口的持续流入、或者有效扩大土地和新屋的供应？

在这些具体的问题上，目前政策的长期效果可能是存疑的。例如房产税能够阻止人口的流入吗？能够扩大土地的供应吗? 结果也许很不确定。

在这些特大城市，在承认市场失灵的基础上，政府的长期政策应该立足于对市场进行分层：对于低收入群体和社会重要人群，政府应该通过财政补贴和限制产权等手段定向供房，保障其居住权；其余的社会人群，继续立足于市场化的机制来解决。

我们对房地产市场长期的忧虑在于：大约2025年前后，中国的城市化浪潮会基本结束，然后中国会很快进入到另外一个浪潮，即老龄化。由于计划生育政策等影响，中国的青壮年人口、即20到40岁这个年龄段的人口可能在2030年以后加速下滑，并持续很长时间。这意味着，从那以后，我们所面临的房地产市场基本的供求趋势，特别是需求趋势会发生一个根本性的逆转，即人口流入基本枯竭，城市人口逐步转向负增长。

很多人把东京房价长期下跌归于泡沫破灭，这种观点部分是正确的，但是还有更为重要的原因，就是日本的老龄化。1995年以后日本适龄劳动人口开始下降，2005年以后老龄化速度加快，青壮年向城市迁入开始负增长，在这些趋势之下市场只有供应而新增需求都是负的，这在很大程度上解释了日本房价为何长期下跌。

另外一个极其鲜明的对比是香港，香港在1998年的时候房价非常高，亚洲金融危机以后大幅下跌，到2003年高端住房甚至可能下降了50%到70%。为什么香港的房价能够很快逆转，主要原因在于大量大陆富豪于2003年以后持续涌入香港，其中少部分人去了四季酒店，大部分人去了半山豪宅。这使得当地房市基本面得到扭转，房价很快恢复上涨，并在最近数年连创新高。与之相对应的东京则由于没有类似的人口流入，其房价下跌差不多持续到现在。

对比上述两个地区，人口增长趋势对于房价是极其重要的。当年香港依靠大陆富豪等高端人口的大量涌入支撑起了高房价，然而中国沿海地区、一线城市等到中国老龄化开始，青壮年人口快速下降的时候，从哪里涌出那么多的富豪呢？

这么多年政府总是担心房价泡沫，不断打压，然而结果却是房价越打越高，实际上每一次打压都在限制供应，却没有抑制需求，而只是推后了需求，进而把房价不断推高。

2025-2030年之后我们很可能会面临完全相反的情形，在一线城市人口停止流入的背景下，会发现房价面临的下跌压力是不可阻挡的，到那时候政府会不断出台种种鼓励购房政策，包括降低利率等，仍会发现房价的下跌难以抑制，正如东京后来把贷款利率降到0，又鼓励外国人购房，但是房价下跌的趋势依旧持续很长时间。

我们对房地产市场的分析需要着眼于长期。老龄化和青壮年人口减少的压力首先会在中国城市群的边缘地带显现出来，然后会逐步从边缘地带向中心城市渗透，最后一直渗透到北京、上海这样的特大城市。目前中国的边远城市和大的村镇由于人口老龄化以及都市化等带来的压力，已经能够看到人口减少和供给过剩的问题，这在农村地区已经十分明显。由于人口的未来趋势，这一现象逐步向其他城市蔓延和渗透，几乎是不可避免的。

特大城市不供地导致的结果就是这些城市的房屋供应曲线是垂直的，需求增加的时候房价会剧烈上升，而需求消失的时候房价剧烈下跌，这在长期内应当引起我们足够的重视。


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# 111｜2021-07-08｜风物长宜放眼量

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-111-analysis-2021-07-08-b3nxx8.xhtml

## EPUB 摘要/引文

以资本边际报酬递减这一规律为基础，我们发现日韩以及中国台湾等东亚经济体在转型过程中资本报酬率普遍出现下降，相应的利率中枢也同步下行。但过去10年中国资本报酬率下降的过程中，广谱的利率不降反升、长期背离。

## 正文

风物长宜放眼量[1](#fn1)

——中国长期利率向何处去？

高善文[2](#fn2)

2021年7月8日

## 内容提要

以资本边际报酬递减这一规律为基础，我们发现日韩以及中国台湾等东亚经济体在转型过程中资本报酬率普遍出现下降，相应的利率中枢也同步下行。但过去10年中国资本报酬率下降的过程中，广谱的利率不降反升、长期背离。

这一背离与三个因素有关：2005-2010年期间人民币汇率弹性不足，为克服汇率升值的压力，央行被迫维持偏低的利率水平，随后升值压力的消除反向推升了利率；政府过去10年为了稳增长而扩大基建开支，而基建相关主体面临预算软约束，推高了整体利率水平；居民和房企持续存在强烈的房价上涨预期，刺激房地产领域大幅加杠杆，导致了利率的抬升。

而随着这些因素的缓解和扭转，未来10年中国利率水平将得到系统性的纠正，同时考虑未来资本报酬率的持续下降、以及中国更高的储蓄率，中国长期国债名义利率在2030年可能将逐步下降到2%左右的平台。

风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

## 一、经济增长和发展的过程是一种重复

预测长期经济的走向是一件十分困难的工作。由于经济结构参数的长期演化难以精确掌握，诸多对经济结构特征的预判变得非常困难。因此，我们所采用的分析方法存在这样的假设，即：经济增长和发展的过程基本上是一种重复。尤其是对于追赶型经济体而言，其经济增长和发展的历程，是对已经实现长期高增长、人均收入达到高水平的经济体所经历的增长过程的一种重复。

沿着这样的思路出发，我们将中国近30年来的经济增长表现放在东亚经济体转型背景下来进行观察。这样做的想法主要在于，中国与东亚其他经济体在经济结构参数上具有较强的相似性。例如，中国与日本、韩国以及中国台湾等儒家文化经济体的民众崇尚节俭，整体的储蓄率在世界范围内都处于较高水平，促进了资本的高速积累；东亚地区对教育的高度重视，也使得人力资本增长较快；并且，在看重现世回报的倾向下，东亚民众普遍工作勤奋。这些因素合并起来都十分有利于推动经济的高速增长。

因此，我们通过人均GDP、第二产业相对第三产业占比等指标，对东亚经济体进行经济结构参数的历史比对，得出的基本结论是：中国2010年的经济发展程度、人均收入和生活水平大致接近于日本1968年前后的水平、韩国1991年前后的水平、中国台湾1987年前后的水平。

| 表 1：中国发展阶段与日本、韩国以及中国台湾的对标 | | | | |
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|  | 中国 | 日本 | 韩国 | 中国台湾 |
| 对标基准 | 2010 | 1968 | 1991 | 1987 |
| 数据来源：安信证券 | | | | |

以东亚经济体的对标时点为元年，我们将其经济增速进行对标。如图1所示，自对标元年（中国2010年）以来，中国的经济增速经历了长期的波动下行，从9-10%持续下行、至今已经下降到5%左右的水平。如果将中国这一10年时间的经济下行，与日韩以及中国台湾对标时期的平均实际增速进行对比，会发现当人均收入水平在达到较高的位置以后，经济增速均经历了长期的波动下行。

尽管在过去经济增速波动下行的过程中，我们也经历过慌乱和担忧，但是现在回头来看，经济增速的下降也没有那么可怕。而且，相较于周边东亚经济体所经历的经济增速下行和转折过程，中国的数据在主要趋势上的表现类似，包括经济增速中枢下降后所达到的水平、以及下降的斜率，放在国际比较的背景下来看都是比较正常的。

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| 图1：东亚经济转型中的实际GDP 增速，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-0eec529a-56599564.png" alt="图1：东亚经济转型中的实际GDP 增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

## 二、东亚经济在转型时点前后发生了什么

从前述对比的结果来看，把中国经济增长和发展过程理解为对东亚经济体增长和发展过程的一种重复，似乎是有一定道理的。这对我们理解过去几十年的经济增长、预判未来的经济增长，可能会提供一些重要和有益的借鉴。而针对这一结果，我们至少可以提出两个问题。

第一，为什么在对标元年、也即经济转型后，东亚经济体的增长率都经历了长期的减速过程？

第二，为什么东亚经济体增长率系统性的下降会发生在这样的时点上、而非其他时点呢？

对于第一个问题，毫无疑问的是，在这一减速过程的早期，人们对此的心理准备是不足的，并试图寻找各种各样的理由去解释它，比如服务业的崛起、服务业的技术进步速度更慢，以及全球金融危机的长期影响等。

但是，这些解释也许可以概括为在经济分析领域的一个普遍规律，而且这一规律被认为是普适的，即资本边际报酬递减。这意味着，一个经济体在给定技术发达程度、教育水平、劳动力等条件不变的情况下，随着资本存量这一单一变量的增长，其经济总量也在不断增长，但总量的增速却在不断放缓，资本的边际回报也在不断下降。

作为经济分析的一个普遍规律，资本边际报酬递减对于第一个问题而言，具有最重要的和最基本的解释力。其在资本存量非常低的时候表现得不明显，但最终都会在未来的某个阶段表现显著。

这一阶段通常伴随着经济增速的系统性下降，且这一下降的转折点几乎均发生在这些经济体经历了刘易斯拐点后不久的时间里。而这或许是对第二个问题最重要的解释。

具体来说，在刘易斯拐点之前，农业部门的劳动力进入工业和服务业部门后，其所获得的实际收入（剔除通胀）几乎是不上升的、或者说几乎不变；而在拐点之后，从农业部门转移出来的劳动力工资水平开始进入快速上升的通道。

当实际工资基本不变时，劳动力的不断补充，克服了资本边际回报的下降，进而使得资本边际回报率得以在拐点之前保持稳定。而当经济的发展度过拐点之后，非农部门以相对不变的价格获得劳动力的难度越来越大，成本也越来越高，进而使得资本边际回报递减的影响愈发凸显，相应地导致经济增速下行。

结合我们此前的研究以及文献讨论来看，中国的刘易斯拐点发生在2005年-2010年期间，日本在1960年代中期，韩国和中国台湾则在1980年代中后期左右。

因此在终极的意义上来讲，东亚经济增速在对标元年后的下降，是因为在度过刘易斯拐点后不久的时间里，经济增长终于过渡到了资本边际回报递减发挥主导性作用的阶段。

那么，这一变化过程在实际数据中是如何体现的呢？

考虑到数据可得、计算简洁、以及跨国可比等特点，我们计算了一个重要的指标——增量资本产出比（Incremental Capital-Output Ratio，ICOR）。

其含义是，经济活动每增加一块钱的产出，需要额外付出多少资本。该指标越高，就意味着每增加一块钱的产出所需要投入的资本越多。因此，资本边际报酬递减的过程在该指标上就反映为ICOR的数值不断上升。

首先，从中国的情况来看，如图2所示，中国ICOR在2007年前的水平大概稳定在3-4左右。但自那以后，这一比率不断地波动上行。按照新冠疫情之前的水平，中国ICOR已经上升到8以上，十年时间里几乎翻了一番，而同期的经济增长率也从9%以上的水平下降到6%。

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| 图2：中国增量资本产出比（ICOR） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-035ba0b0-27fa72d7.png" alt="图2：中国增量资本产出比（ICOR）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  ICOR滞后一期算法举例：2000年ICOR=2000年现价固定资本形成总额/（2001年现价GDP/2001年平减指数-2000年现价GDP）。2019年ICOR为估计值，使用调整后的2020年GDP以及平减指数（通过2019-2021年几何平均增速推算）。 |

除了年度数据外，考虑到数据受短期扰动因素的影响，我们还计算了ICOR五年几何平均的数据。如图3所示，其结果的趋势与前述方法一致，即在过去十年的时间里，中国ICOR持续上升。这意味着中国资本边际报酬的递减表现是相当显著的，而这也与中国经济增速在近10年的下降趋势较为一致。

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| 图3：中国增量资本产出比（ICOR，每5 年几何平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-866d41e9-7b55a6c7.png" alt="图3：中国增量资本产出比（ICOR，每5 年几何平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  五年几何平均算法使用不变价的5年固定资本形成总额加总，除以滞后一期的5年不变价GDP新增总额。2019年ICOR为估计值，使用调整后的2020年实际GDP测算。 |

对于中国近十年的资本边际报酬的显著递减，我们该如何评价呢？

按照前述相同的方法，我们把中国放在东亚经济体转型的背景下，与日本、韩国、中国台湾的情况进行对标。如图4所示，在经济转型之前，中国的ICOR与他们相比是非常接近的，基本都稳定在3-4左右的水平；而在转型以后，东亚经济体ICOR都经历了长期、趋势性的上升，这意味着东亚经济体的资本边际报酬率也都经历了不断的恶化。

因此，中国ICOR在经济转型后的恶化相对于其他东亚经济体来讲没有特别大的不同，不存在显著更慢或更快。从东亚经济转型视角来看，中国资本边际报酬的递减表现是一个相对正常的水平。

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| 图4：东亚经济转型时期：ICOR 对标 （每5 年几何平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-b29186cd-f75f3029.png" alt="图4：东亚经济转型时期：ICOR 对标 （每5 年几何平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

另外，如果我们把每一年的数据做成滚动的平均，并把日韩以及中国台湾的数据纵向平均，进而与中国的数据相比较，依然可以发现：如图5- 6所示，在转型之前，中国资本边际报酬的表现跟日韩以及中国台湾是接近的，基本上都在3-4之间；而在经济转型以后，中国的资本边际报酬率所经历的恶化程度、恶化斜率、以及恶化后现处的水平，也都基本上是相对比较正常的表现。

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| 图5：东亚经济转型时期：ICOR 对标（5 年几何平均逐年） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-4c2dd4ea-a9d953f4.png" alt="图5：东亚经济转型时期：ICOR 对标（5 年几何平均逐年）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

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| 图6：东亚经济转型时期：ICOR 对标（5 年几何平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-d75e5edf-6a755aad.png" alt="图6：东亚经济转型时期：ICOR 对标（5 年几何平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

资本的边际报酬递减意味着，每增加一块钱的资本所带来的产出越来越少。因此，观察这个数据的另外一个方法就是研究资本的报酬率，即资本所获得的报酬除以有效的资本总量。

在持有一定的资本存量的情况下，经济活动产出之中有一部分的报酬归劳动者，一部分归政府，还有一部分归资本持有者。因此，这些报酬包括债务资本获得的利息、权益资本获得的利润，以及一些折旧和生产税等等。从这个意义上来讲，资本报酬率的分子是资本持有者每一年所获得的报酬，分母则是整个经济的资本存量。

在对通胀等数据进行处理后，按此方法计算的资本报酬率，如图7所示，与ICOR倒数的走势非常接近，即在2007年之前，中国资本报酬率的平均值处在较高水平，特别是2004-2008年之间的资本报酬率非常高；但在2010年以后，中国资本报酬率经历了几乎是单向的大幅下降，而这一下降更为清晰地体现了资本边际报酬递减的影响。

那么与ICOR相比，既然资本报酬率的表征更为直观，那为什么不直接拿资本报酬率做国际比较呢？

一个统计上的困难是，由于历史上存在不断的投资、固定资产折旧、以及通货膨胀等影响，因此核算一个经济体的总资本存量是非常困难的，尤其是在做国际比较时。而把中国的资本报酬率与ICOR放在一起比较，ICOR与资本报酬率的变化即便不是精确的同步，但其所揭示的趋势基本是一致的。因此，做ICOR的国际比较相当于从另一个角度去验证了资本报酬率的走势。

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| 图7：中国资本报酬率与ICOR 倒数 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-546603a1-370e657c.png" alt="图7：中国资本报酬率与ICOR 倒数" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

上述研究都是以宏观视角展开的，我们相信资本报酬率的下降在微观层面上也一定会有相似的表现。

由于社会总资本在落实层面上，存在国有企业、民营企业、上市公司等这些企业作为资本持有者，宏观上总量的资本报酬率所对应的就是微观企业层面的资产收益率或回报率。

因此，为了观察这种微观层面的变化，且考虑到个体样本代表性，我们选择的研究对象包括上市公司的总资产回报率，国企与央企的总资产报酬率，以及包括国企和非国企在内的工业企业总资产回报率。

为了应对短期因素的扰动，比如疫情、金融海啸、政策刺激等，我们对数据取了五年平均数，以便更准确地反映阶段性趋势。如图8-10所示，无论以上市公司为样本，还是以财政部口径下的国有企业为样本，其资本回报率的中枢，在过去10年均整体呈现出下移态势。值得注意的是，工业企业中的非国有企业ROA先升后降，这可能与取样的不断变化有关；而工业企业中的国有企业样本相对稳定，其所展现出的ROA趋势在近15年来也出现了趋势下行。

针对上述数据，我们可以做一个基本的结论，即：全社会总量层面上的ICOR和资本报酬率不断下降的趋势，在以ROA所代表的多数微观领域上也有十分一致的体现。

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| 图8：上市公司ROA，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-979bdc49-e3fbb561.png" alt="图8：上市公司ROA，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

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| 图9：全国国企及央企总资产报酬率，%（财政部口径，阶段平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-e86e2891-7b6e08dc.png" alt="图9：全国国企及央企总资产报酬率，%（财政部口径，阶段平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据截至2018年 |

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| 图10：工业企业实际ROA：国有和非国有，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-92bdbe0f-c3eb866f.png" alt="图10：工业企业实际ROA：国有和非国有，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

## 三、中国利率的逆趋势之谜

在中国过去15年的经济增长之中，资本边际报酬递减这一普适规律在宏观上导致了经济增速的下降，在微观上也导致了相应的企业资产回报率的下降。而资本报酬率作为利率水平的关键决定因素之一，在其长期趋势下行背景下，利率水平应该上升还是下降呢？

根据会计定义，企业总资产回报被分给债权人和股东，其中分给债权人的部分形成了利息，分给股东的部分形成了利润。在总资产报酬率不断下降的情况下，债权人和股东面对的资本报酬相对资本总量越来越少。

若利率不变、甚至升高，则意味着债权人获取的回报相对不变或者增加，那么在资本回报总量相对减少的情况下，股东所能分配的回报就相应更少了。因此，合理的做法应该是二者所分配的回报都相应减少，而这也会使得利率水平相应下降。但这一推论是否符合现实情况呢？

首先，考虑到国债利率的代表性，我们以一年期国债名义利率为样本，按照前述同样的对标方法来研究东亚经济体转型时期的利率表现。如图11所示，在经济转型以后较长的时期里，随着资本边际报酬的下降，日韩以及中国台湾的1年期名义国债利率均出现了非常明确的、十分一致的下降趋势。

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| 图11：东亚转型时期：1 年期国债名义利率，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-bf9b2d8c-17ec8a7f.png" alt="图11：东亚转型时期：1 年期国债名义利率，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源： Wind，安信证券；日本在转型对标时期受到利率管制影响较大，故予以剔除。 |

然而，当我们去观察转型时期中国的情况时，如图12所示，结果非常令人惊讶——中国一年期国债的名义利率在过去15年里经历了非常明显的上升，其在转型原点前五年的时候还在2.2%左右，在转型后的五年和十年里都上升到了2.8%、甚至更高一些的水平。这一上升与总资产报酬率的趋势不一样，也与东亚其他经济体的走势不同。

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| 图12：中国转型时期：1 年期国债名义利率，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-2ea6c8fe-00ee1809.png" alt="图12：中国转型时期：1 年期国债名义利率，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

此处采用名义利率作为研究样本存在一些问题，即无法剔除通货膨胀的影响。而通胀影响利率水平的最重要的途径是，通过通胀预期来影响资金价格的形成。

但是，通胀预期本身很难直接观察得到，且长期通胀预期粘性较强，例如像10年期美债这样的长端国债，其扣除TIPS后所衡量的通胀预期在部分时期里往往高估了实际通胀的水平。

因此，我们采取了一个相对简单的方法，就是将当年的通货膨胀水平（CPI）直接作为当年的通胀预期，以此来从名义利率样本中提取实际利率的数据。如图13所示，从东亚经济体的表现看，即使是用这种比较简单的方法去剔除通胀预期影响，也并不影响一般性的结论，即从长期来看，东亚经济体在转型时期的利率水平是不断下降的。

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| 图13：东亚转型时期：1 年期国债实际利率，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-a5ab937d-e158f743.png" alt="图13：东亚转型时期：1 年期国债实际利率，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

按同样方法得到的中国数据，其表现也与先前的结论一致，如图14所示，即跟转型前五年相比，中国一年期国债的实际利率是上升的，而且后期的升幅更加显著。

尽管这种对通胀预期的剔除存在技术上的瑕疵，但是从这一结果对东亚经济体名义和实际利率的比较来看，它所反映的趋势是一致的，因此我们认为这一结果所揭示的趋势应该是可信的。

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| 图14：中国转型时期：1 年期国债实际利率，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-594b5a92-4c8ac0c1.png" alt="图14：中国转型时期：1 年期国债实际利率，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

考虑到国债利率只是反映了整个经济的无风险利率水平，而且在东亚经济体以银行为主导的金融体系背景下，国债利率很可能还受到银行管制等因素的影响。并且，对于企业以及大量的民营经济活动来讲，国债收益率所反映的利率不太有代表性，因为企业更多的是在信用市场上面对贷款利率和债券利率等更能反映实际融资成本的资金价格。

所以，我们选择了另外一个角度，就是去观察东亚经济体信贷市场的利率。如图15所示，结果一目了然，即在东亚经济转型背景下，日韩以及中国台湾的信贷利率长期下降趋势是清晰而显著的。

但是，中国的名义贷款利率在转型后的头五年有一些上升，随后略有回落，但是这样的下降相对于转型前五年的水平、以及资本报酬率的下降幅度而言，是比较轻微的。

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| 图15：东亚经济转型时期：名义贷款利率，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-5ea927c9-03794d1d.png" alt="图15：东亚经济转型时期：名义贷款利率，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

同样的，在剔除通胀因素以后，如图16所示，东亚经济体的实际贷款利率也呈现出类似的表现。

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| 图16：东亚经济转型时期：实际贷款利率，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-b1ceaf46-0de4572c.png" alt="图16：东亚经济转型时期：实际贷款利率，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；剔除日本利率管制时期样本；贷款类实际利率由剔除PPI得到。 |

然而，在其他东亚经济体转型时期利率普遍趋势下降的背景下，中国的实际贷款利率在经济转型后首先经历了大幅上升。如图17所示，尽管其在转型后的5-10年（2015-2019 年）经历了下降，但是相比转型前的利率水平仍然要高。而同时期宏观层面的资本报酬率、以及微观层面的企业资本回报率，却比相应时段要低得多，即表现为：中国贷款利率的水平并没有随着资本边际回报的递减而下降，反而出现了中枢大幅抬升的现象。

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| 图17：中国经济转型时期：实际贷款加权利率，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-89a3a12a-6b37db3c.png" alt="图17：中国经济转型时期：实际贷款加权利率，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；实际贷款加权利率使用金融机构贷款利率、企业债和信托利率加权得到。 |

因此，在东亚经济体转型后期，利率伴随着ICOR上升而不断下降的趋势是明显的。但中国的数据模式却表现出非常大的意外，即在经济减速、资本报酬率下降的背景下，中国的利率水平下降得十分不明显，甚至在诸多口径下出现了上升。

## 四、中国利率逆趋势之谜的解释

无论是从理论上来看，还是从东亚经济体对标研究来看，为什么中国的利率数据会表现出应降不降、反而上升的结果呢？它对未来的利率走向有何借鉴呢？与过去15年中国宏观经济中的诸多重要结构性变化又存在怎样的关联呢？

为了进一步研究这个问题，我们接下来要做一些讨论，这些讨论对于我们预判未来十年的中国利率走向有很大的帮助，并且对我们理解过去十多年的中国经济增长、资本市场、房地产以及经济政策的变化也有很大的益处。

第一个要提出来的非常重要的问题是，无论观察国债市场，还是信用市场，在任何一个对标的时点上，中国的利率水平为什么相对东亚经济体而言都显著得更低？

也许在特别早期可以将此现象归结于利率管制的影响，但是对国债市场和信用市场来讲，过去十年利率管制的影响也许并没有那么大。

我们倾向于认为，中国的高储蓄率是造成这一现象最主要的原因。

众所周知，东亚儒教经济体的储蓄率要比欧美国家高出近20个百分点，甚至更多。但是，如图18-20所示，即使放在东亚经济背景下，中国的国民储蓄率也显著高于日韩以及中国台湾。而更高的国民储蓄率，意味更多的资金供应，进而导致整体利率水平相对更低。

而且，中国的国民储蓄率显著更高不是一个临时性的因素，其变化受到诸多复杂变量的影响，即使在中长期之内，其变化也是十分缓慢的。未来十年乃至二十年，我们很有理由相信，中国的国民储蓄率相对东亚其他经济而言，还是会维持在一个显著更高的位置。

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| 图18：东亚经济转型时期：国民储蓄率，%（每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-132d03be-b6fcae9b.png" alt="图18：东亚经济转型时期：国民储蓄率，%（每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

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| 图19：东亚经济转型时期：国民储蓄率，%（每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-3da71d36-59089e46.png" alt="图19：东亚经济转型时期：国民储蓄率，%（每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

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| 图20：东亚经济转型时期：国民储蓄率，%（20 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-d2f07106-104e0ce4.png" alt="图20：东亚经济转型时期：国民储蓄率，%（20 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

另外，如果我们不去考虑国家之间的差异所可能造成的影响，把日本、韩国以及中国台湾的样本做成一个混合数据，简单地观察ICOR在长期之内与国债利率、贷款利率之间的关系。

如图21-23所示，ICOR无论是与一年期国债利率，还是与贷款利率之间，都存在着很强的负相关关系。换句话说，在资本报酬率下降以后，整个经济的利率水平应该是下降的。

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| 图21：ICOR 与一年期国债实际利率（每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-de838d56-048ef064.png" alt="图21：ICOR 与一年期国债实际利率（每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；剔除日本70-80年代利率管制时期3个样本。 |

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| 图22：ICOR 与名义贷款利率（每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-0b42afb1-d03d25fd.png" alt="图22：ICOR 与名义贷款利率（每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；剔除日本70-80年代利率管制时期3个样本。 |

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| 图23：ICOR 与实际贷款利率（每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-9197a286-0760a1c6.png" alt="图23：ICOR 与实际贷款利率（每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；未剔除日本利率管制时期样本。 |

而针对中国的利率数据，我们还可以做一个更加清晰的观察。

众所周知，中国贷款市场上存在很多子门类，例如企业债、金融机构贷款、以及信托等。考虑到中国在2000-2005年期间还存在广泛的利率管制，因此我们观察的数据集中在2005年以后。

如图24-25所示，在这些子门类的数据里，基本上看不到利率下降的趋势，或者说利率中枢存在或多或少的上升。即使剔除了通胀影响，其实际利率水平也呈现出近似表现。

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| 图24：中国贷款、债券和信托：名义利率，% （阶段平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-24-ef821549-67a65f2e.png" alt="图24：中国贷款、债券和信托：名义利率，% （阶段平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  名义贷款加权利率使用金融机构贷款利率、企业债和信托利率加权得到；2018年起信托贷款负增长，未计入加权中。 |

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| 图25：中国贷款、债券和信托：实际利率，% （阶段平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-25-34db99a3-523e9521.png" alt="图25：中国贷款、债券和信托：实际利率，% （阶段平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  实际贷款加权利率使用金融机构贷款利率、企业债和信托利率加权得到；其中，债券类实际利率由剔除CPI得到，贷款类实际利率由剔除PPI得到； 2018年起信托贷款负增长，未计入加权中。 |

在这样的背景下，我们进行第二个问题的讨论，即在经济增长放缓、资本报酬率下降的情况下，为什么中国的利率水平不降反升呢？

以这些数据为基础，我们提出一个特别重要的、与广泛流行的看法不太一样的观察。

以中国的房地产价格为观察对象，特别是大城市的房地产价格，其在2010-2019年期间经历了非常迅猛的上升。人们普遍将这种现象与货币政策的宽松和所谓的“货币放水”非常紧密地联系在一起，甚至普遍地认为货币政策宽松是造成过去十年房价大幅上升的“罪魁祸首”，但是我们对利率数据的观察极大地挑战了上述看法。

如果过去十年的货币政策是非常宽松的，那么在这种政策背景下，利率应该处在非常低的水平上，因为只有非常低的利率才能够刺激房价的大幅上升。然而，在利率水平更低的2005-2009年，那段时期房价的广泛上涨是相对有限的。相比之下，2010-2019年的整体利率水平经历了明显的抬升，同时期房价上涨的范围反而更广、幅度也更大。这个结果在很大程度上挑战了人们的普遍认识。

在利率上升的背景下，房价反而在加速上涨。这提示我们，把房价上升简单地归结于货币放水和货币政策宽松可能是不够完整的，也许在其他的层面上存在一些更深刻、更关键、更基本的原因。

如果我们能够解释利率层面的变化，在一定程度上就能够解释宏观经济、资本市场、以及房地产市场的表现。在此基础上，我们可以对未来的长期利率走向提出一些合乎逻辑、概率把握比较大的预判。

回顾过去15年数据的变化，我们认为造成利率层面结果的第一个极其关键的原因是：在2005-2010年期间，人民币存在着巨大的升值压力。

当时的人民币汇率形成机制没有足够的弹性，汇率水平无法及时得到较大的调整，于是就转化成为异常高的经常账户盈余，即巨额的外汇储备。而为了克服和减弱汇率升值的压力，央行被迫有意无意地把利率维持在比较低的水平。

2010年以后，人民币巨大的升值压力逐渐消失。这其中的外部因素有美元汇率升值和全球金融海啸的影响，内部因素则有人民币汇率已经实现较大幅度升值、中国经济的周期性变化、以及劳动生产效率层面上的一些不利变化等影响。

在这些因素的共同作用下，如图26所示，中国的经常账户很快恢复到相对平衡的水平，进而使得其对货币政策和利率水平的抑制性影响消除了。在此条件下，利率出现了补偿性的上升。

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| 图26：中国经常账户差额:占GDP 比重，%（每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-26-d91b352f-0a020321.png" alt="图26：中国经常账户差额:占GDP 比重，%（每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

汇率是解释和理解过去十年经济数据的非常重要的一个观察视角。这个观察视角也提醒着我们，对于中国这么庞大的经济体而言，汇率形成制度一定要有很好的弹性，否则它可能会对宏观经济政策造成非常大的扭曲。

当然，汇率相关的原因似乎不足以解释利率市场上变化的全部特征，特别是对于理解2010年以后诸多重要数据的走向而言，汇率的影响并不是唯一的因素。

在这一背景下，我们提出了另外两个相关联的因素。这些相关联的因素在宏观和微观数据层面上均有体现，对于理解过去十年的利率水平而言，同样非常关键。

第一个因素是，过去十年政府基建融资异常得活跃，相对抬高了整体利率水平。

过去十年中国的长期经济增速一直在下降，政府可能认为这种下降是一个周期性的现象，造成政府在比较长的时间里面临着巨大的稳增长压力，而稳增长最重要的抓手之一就是扩大基建开支。

在提振总需求的政策导向下，扩大基建开支需要大量融资，于是在中央和地方政府层面上发展出了旺盛的融资需求和各种各样的融资方式。与此同时，其融资活动受到的财政、预算、资金以及利率的约束相对更弱。相对于实体经济部门而言，政府的融资、特别是地方政府的融资，在很长时期里对利率水平是非常不敏感的。

这一方面使得杠杆率上升得非常快，并维持在很高的水平，积累了金融风险以及财政风险，包括影子银行等问题；另一方面也推升了整个经济的利率水平，并且反过来形成了对私人部门和实体经济融资的挤出，同时股票市场也受到抑制。

这进而可能形成了一种恶性循环，即政府为了稳增长而扩大基建开支，并同时在信用市场开展大规模融资，导致利率水平升高；而利率水平的升高，造成了私人部门投资需求萎缩和开支下降，使得经济出现进一步的减速；而经济的进一步减速则促使政府为扩张基建开支而进行更多融资。

第二个因素是居民和房企存在强烈的房价上涨预期。

由于种种原因，在中国的居民部门中，也许不存在很强的通货膨胀预期，但是存在很强的房价上涨预期。沿着这样一个观察出发，我们面临两个问题：为什么居民部门会形成如此强烈的房价上涨预期？这种房价上涨预期的影响是什么？

首先讨论第二个问题，即房价上涨预期最重要的影响，是使得居民部门，实际上还包括房地产企业，出现了非常强烈的加杠杆愿望。因为在这个时候，他们所面对的实际利率是名义利率减去房价涨幅，而不是名义利率减去CPI或是PPI。

在房价存在很强上涨预期的背景下，居民和房地产企业所面临的实际利率水平很低，进而促成了异常旺盛的融资需求，导致贷款利率抬升。而利率的上升会抑制私人资本开支，拖累经济增长，进而促使政府去刺激房地产市场，扩大基建开支。这种源自房地产市场的宏观恶性循环很可能也是存在的。

从数据表现来看，如图27所示，在2010-2017年期间，广义的政府和房地产领域融资在每年的社会融资增量中的占比出现快速上升。2010年的占比水平可能不到30%，到2017年很可能超过了50%；与此同时，整个实体企业的融资占比大幅下降。

大量的增量资金在边际上源源不断地流入与政府基建以及房地产相关的领域。而政府愿意以很高的利率去融资，但是不考虑回报；房地产企业也愿意融资，因为存在刚性兑付，特别是较强的房价上升预期，使得住户部门也同样愿意支付非常高的利率水平。

这些因素合并在一起，导致过去十年整个利率水平异常高企。这在宏观层面上很可能造成了私人资本开支的下降，进而启动了一个不断强化的恶性循环。

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| 图27：测算实体企业、广义政府和房地产口径的增量债务占比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-27-0d59126a-415a3323.png" alt="图27：测算实体企业、广义政府和房地产口径的增量债务占比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；广义政府和房地产债务=国债、地方债、城投平台贷款和债券+（信托+委托贷款）\*80%+房地产开发贷款+居民按揭贷款+铁道部债券；实体企业债务=社融口径下的（贷款+企业债-城投平台债务）+（信托+委托贷款）\*20%-房地产开发贷款-铁道部债券。 |

而对于前一个问题，即为什么存在非常强的房价上升预期？

首先，利率水平如此之高，在很大程度上可以排除货币政策过于宽松的影响，因此需要一些另外的因素来解释。

第一个重要的原因是2012年以后，中国的城市化和人口流动开始向大中城市集中，但是由于土地政策的原因，这些大中城市的住宅供地并没有相应增加，甚至在一些非常重要的城市，住宅供地相对2010年之前还出现了明显的下降，进而在供需基本面上形成了巨大压力。

第二个重要的原因在于，政府至少在一段时间里试图通过宽松的房地产政策来稳定或刺激经济。早期时候，经济一旦下降，政府便会在房地产市场上采取一些扩张性的政策，而这些政策至少阶段性地推升了房价。

所以，土地制度和人口的流向、政府将房地产作为反周期的重要政策抓手、再加上广泛存在的各种刚兑、以及过去十至十五年城市化过程中房价总体上持续波动上升等因素，使得居民和房地产企业逐步形成了强烈的房价上涨预期。

在上述背景下，从所有这些影响长期利率走向的关键因素来看，不管是汇率的影响，还是基建、地产刺激政策在边际上形成的恶性循环的原因，过去十到十五年的利率都是处在一个不正常的时期里，因而出现了如前所述的利率不降反升的现象。

## 五、中国长期利率向何处去

在完成上述对中国利率表现的解释之后，我们如何看待中国长期利率的走向？

要回答从现在起到2030年的长期利率走向，实际上就是要回答以下四个问题。

第一，系统性的汇率升值压力所导致的利率水平异常低，以及这种压力的消失导致了利率反弹，未来这种因素的影响是否还会存在呢？

我们认为，现在的汇率形成机制实际上已经具有相当的弹性，对利率的反向影响在未来不太可能再次出现。

第二，中国异常高的国民储蓄率，在未来是否会出现异常的、突然的、幅度非常大的趋势性下降？

从东亚其他经济体数据的长期走向来看，储蓄率是一个相当缓慢的变量，因此储蓄率的大幅下降也是一个小概率事件。

第三，强烈的房地产价格上升预期，以及与之关联的异常旺盛的融资需求，包括基建平台的巨额融资需求，在未来十年是否会继续维持？

无论是从过去几年政府去杠杆所采取的一系列政策看，还是从经济长期稳定发展的需要来看，这种政策都不宜再坚持下去。随着2017年全国金融工作会议的召开、以及2018年去杠杆的启动，流入广义政府和房地产的增量债务已经开始出现明显下降，流入实体经济的比例则相应出现了上升。这样的变化代表了政策取向的一个关键转折，意味着在未来政府继续通过房地产和大规模基建去刺激经济的可能性已经基本消失。

第四，未来十年中国的ICOR是否会继续上升？资本边际报酬是否会继续下降？

预计在2030年前后，中国经济增速也许会下降到4%左右的平台上，相应的ICOR和资本报酬率也会在边际上继续走弱。

在此背景下，过去十年利率的上升以及维持高位的这种很不正常的现象，将在未来五到十年之内得到系统性的纠正。所谓系统性的纠正，就是以五到十年的跨度来讲，利率水平不仅会把过去五到十年本应该下降的幅度补回来，而且会在这个基础上下沉得更低。

考虑到ICOR的不断上升、以及中国更高的储蓄率需要对应更低的利率水平，因而在2030年左右，中国长期国债名义利率可能将逐步下降到2%的平台上，而与国债利率相伴随的各个门类利率也将有幅度较大的趋势下行。这一利率的下行过程将对权益市场、私人部门资本开支乃至经济运行的效率，都将产生积极影响。


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# 112｜2021-12-24｜沉舟侧畔千帆过

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-112-analysis-2021-12-24-1ilob08.xhtml

## EPUB 摘要/引文

在房地产方面，我们认为中国房地产市场占经济总量的比重，已经步入长期下滑的过程中。考虑到城镇住房渗透率、以及新增城镇人口等因素，商品房销售面积的历史顶部可能已经出现。由于去杠杆等政策的影响，当前房地产行业进入了剧烈的供...

## 正文

沉舟侧畔千帆过[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2021年12月24日

## 内容提要

本文讨论了两个方面的内容。

在房地产方面，我们认为中国房地产市场占经济总量的比重，已经步入长期下滑的过程中。考虑到城镇住房渗透率、以及新增城镇人口等因素，商品房销售面积的历史顶部可能已经出现。由于去杠杆等政策的影响，当前房地产行业进入了剧烈的供给侧调整期，行业的高周转模式正在终结。

在中国经济转型方面，我们研究了工业企业和上市公司的结构变化，发现过去十年在传统制造业衰落的同时，新型服务业和高端制造业正在兴起。

在兴起的高端制造业中突出的特征是，中国企业在出现快速技术变革的领域，正在实现弯道超车，例如在计算机通信设备、新能源和新能源车等领域；但是在成熟的制造业领域，我们从价值链的中低端向上攀爬的成效不尽如人意。

在资本市场上，从长期来看，这些正在兴起的行业总体上为投资者带来了积极的回报，而衰落行业的长期回报为负值。

风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

## 一、中国房地产市场面临转折

### （一）房地产市场需求见顶

在过去20多年的时间里，中国房地产市场总体保持了高速增长的势头，并成为中国经济增长最为重要的支柱之一。理论上讲，居民旺盛的购房需求不外乎来自三个方面的力量。

一是新增城市人口的住房需求，二是现有城市居民改善性的住房需求，三是现有住房寿命到期后形成的置换性住房需求。

结合近期房地产市场的一系列变化来看，需要回答的问题是，改善性住房需求在多大程度上已经得到满足？过去高速增长的房地产市场未来会走向何处？

我们试图从自上而下的角度，基于宏观数据的观察和推算，对以上问题提出一些看法和判断。基于中国的情况，我们提出三个工作假定。

第一个假定是，置换性住房需求难以出现大幅度增长。中国房地产的市场化改革是从1998年开始，房地产市场的蓬勃增长大约是进入2000年以后才正式展开的；1998年之前形成的城市住房存量较小，其自然淘汰过程是大体稳定的。考虑到房屋的使用寿命，2000年之后的大规模新建房屋在2050年之前不会进入大规模的淘汰过程。

第二个假定是，在极限条件下，城市现有居民的住房渗透率已经饱和，即有能力、有意愿购房的城市居民均已经购房。

第三个假定是，新增城市人口的住房渗透率较为稳定。

在接受这些工作假定的条件下，住房需求增长在极限条件下，就等于新进入城市的人口数量增长。而住房需求的实际增速，在长期内将逐步收敛和逼近到这一极限水平。

为了观察新进入城市的人口数量增长，我们使用了两个指标：

第一个指标是城镇常住人口数量，可以将其每年的变化理解为城市人口的净增加。

第二个指标是城镇新增就业人口数量，该数据清晰易得，数据序列长，主要反映了城市工作机会的增长。

以此为基础，再计算商品房销售面积的增长，分别对照两套人口数据的趋势计算差值，那么在理论上这一差值应该向0轴收敛。

实际计算结果如图1、2所示，与前述预测大体接近。

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| 图1：商品房销售与新增城镇常住、就业人口增速之差（%，5YMA） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-422df510-98c577bf.png" alt="图1：商品房销售与新增城镇常住、就业人口增速之差（%，5YMA）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

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| 图2：商品房销售与新增城镇常住、就业人口增速之差（%，HP 滤波） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-96bcb41a-dd0e2c36.png" alt="图2：商品房销售与新增城镇常住、就业人口增速之差（%，HP 滤波）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

在此基础上，我们对数据做一些更仔细的观察：处理方法是每五年计算一次房地产销售面积以及新增城镇人口的平均增速，将二者作差后观察其变化。

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| 图3：新增城镇常住、就业人口与商品房销售面积增速（%，5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-33a94470-7c9b5f10.png" alt="图3：新增城镇常住、就业人口与商品房销售面积增速（%，5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  2000-2004年期间新增城镇常住人口平均增速主要受2004年增速-9.72%的拖累，若剔除则为0.77%。 |

如图3所示，在2010-2014年，这一差值就已经下降不到2%的水平，而在2015-2019年期间，这一差值相比此前收敛的趋势出现明显的背离和上升。

一个重要的解释也许是：2016-2018年期间，着眼于房地产去库存的需要，大规模棚改货币化扰动了后期的数据。这一政策一方面加速了存量住房的淘汰过程，一方面将许多安置需求推送到商品房市场。

此后2019年货币条件的放松，以及特别是受新冠疫情影响下的2020年货币信贷条件的异常宽松，可能也刺激了房地产市场的短期需求。

如果这些解释是正确的，那么2015年-2020年房地产销售数据对历史趋势的背离就可以认为是一次性的，除非未来持续加快棚户区改造，并大规模使用货币化手段。

从长期来看，商品房销售面积将逐步回归到长期趋势水平，甚至在一段时间内低于长期趋势，以实现对过去透支的修正。

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| 图4：商品房销售面积真实值与估计值，亿平方米 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-ca8b3da4-9b659843.png" alt="图4：商品房销售面积真实值与估计值，亿平方米" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

考虑到未来新增城镇就业人口增长可能已经停滞，以及前述背离的存在，基于对历史趋势的推算， 2020年和2021年中国商品房销售面积17.6亿平方米的水平，将是未来数年内中国商品房销售面积的顶部，也可能是一个长期的历史峰值。

对于这一结论，是否有其他的证据支持呢？

我们考察了东亚经济体在长期的经济增长和发展过程中，其房地产市场的趋势变化。

两年前我们提出了一个基本的对比研究东亚经济体的思路，即将中国的经济增长放到其他东亚经济体的历史增长中进行对标。这样做的假设在于，经济增长和发展的过程基本上是一种重复。尤其是对于追赶型经济体而言，其经济增长和发展的历程，是对已经实现长期高增长、人均收入达到高水平的经济体所经历的增长过程的一种重复。

沿着这样的思路出发，通过人均GDP、第二产业相对第三产业占比等指标，我们发现中国2010年的经济发展程度，相当于1968年前后的日本、1991年前后的韩国和1987年前后的中国台湾。在这样的条件下，我们把中国的GDP增长率，与其他东亚经济体进行对比，其表现的趋势是比较接近的。

| 表 1：中国发展阶段与日本、韩国以及中国台湾的对标 | | | | |
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|  | 中国 | 日本 | 韩国 | 中国台湾 |
| 对标基准 | 2010 | 1968 | 1991 | 1987 |
| 数据来源：安信证券 | | | | |

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| 图5：东亚经济转型中的实际GDP 增速，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-dd78a41d-56599564.png" alt="图5：东亚经济转型中的实际GDP 增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

按照相似的方法，进一步对比东亚经济体的住宅投资占GDP比重，观察该指标在各经济体见顶的时间。如表2所示，平均来看，其他东亚经济体在转型开始大约4年后，住宅投资占GDP的比重见顶。而中国的表现也较为相似，即在对标时点的5年后，也就是2015年到达顶点。

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| 图6：东亚经济体：住宅投资/GDP（%,HP 滤波） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-2fa81db4-ffab6f72.png" alt="图6：东亚经济体：住宅投资/GDP（%,HP 滤波）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  为增加数据的时间跨度，将对标原点全部推后10年，即：日本1978年、韩国2001年、中国台湾1997年、中国2020年。 |

表 2：东亚经济体：住宅投资/GDP的顶点以及触顶时点（%）

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| 原始数据 | 顶点占比（%） | 触顶年份（年） | 与对标年份的差距 | HP滤波 | 顶点占比（%） | 触顶年份（年） | 与对标年份的差距 |
| 日本 | 8.26 | 1973 | +5 | 日本 | 7.05 | 1974 | +6 |
| 韩国 | 8.07 | 1991 | 0 | 韩国 | 6.32 | 1993 | +2 |
| 中国台湾 | 7.69 | 1993 | +6 | 中国台湾 | 6.67 | 1991 | +4 |
| 中国 | 8.33 | 2013 | +3 | 中国 | 7.44 | 2015 | +5 |

数据来源：Wind，安信证券

对标年份：日本1968年、韩国1991年、中国台湾1987年、中国2010年。

因此从数据来看，对中国房地产市场长期的估算，不仅是基于对中国自身数据趋势的推断，而且放到国际对标的情况下进行比较之后，这些数据也共同指向一个结论，即：中国住宅投资占GDP的比重，大概在2015年前后已经见顶；考虑到中国GDP增长处在长期减速之中，而住宅投资占比也将持续下降，因此推算出的住宅投资以及销售数据的增速将会长期处在较低的水平。

### （二）房企面临商业模式转型压力

近两年政府推出了越来越多督促房地产企业去杠杆的政策，这些政策对房地产企业的融资能力产生了显著影响，也与今年下半年房地产行业出现的流动性压力存在关联。

在此背景下，我们从自上而下的角度，对房企商业模式的历史转变做一些简要的回顾。

从商品房存货（我们这里定义的存货是指累计的已开工未销售面积）周转率的数据来看，如图7所示，2015年是重要的分水岭，在此之前，行业总体上存货周转率较低，而在此之后，存货周转率的中枢大幅提升。

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| 图7：测算商品房存货周转率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-2e08fd0a-de0f4672.png" alt="图7：测算商品房存货周转率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

房地产行业的销售净利率，如图8所示，2015年也是分水岭。在此之前，行业销售净利率的中枢水平比较高，而在此之后，行业销售净利率的中枢出现明显的下沉。

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| 图8：房地产行业销售净利率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-ed17ea68-bd650b73.png" alt="图8：房地产行业销售净利率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  统计口径为A股申万行业分类 |

这说明，在2015年之前，房地产行业主流的商业模式是囤货，由于预期房价会不断上涨，拉长囤积时间后可获得价格上升带来的收益，叠加高杠杆率，共同支撑了房地产行业的ROE水平。

这一商业模式在2015年以后经历了比较大的转变。行业的商业模式转向高周转模式。为什么房地产行业会从囤货模式转向高周转模式呢？

部分原因似乎在于，随着房地产市场的调控越来越频繁、越来越碎片化，囤货的脆弱性开始暴露。为了提高对销售的预见和掌控能力，房企通过加速卖房提高周转率，从而降低了自身现金流的潜在风险。

近年来随着去杠杆措施的不断推进，特别是以2021年10月份以后房地产行业流动性危机的爆发为标志和转折点，行业高周转模式可能已经走到了终点。

在均衡条件下，行业的ROE需要维持在大体合理的水平，否则企业就会进入或者退出该行业。房地产企业周转率和杠杆率的降低必然需要销售净利率的抬升来对冲，而销售净利率的抬升需要房价走高、地价下降以及成本压缩来实现，这必然建立在行业供给侧出清的基础上，无疑会带来行业竞争格局改善、市场份额向稳健的龙头企业集中的趋势。

## 二、中国经济的结构转型：来自工业与上市公司的观察

过去10年中国经济结构转型的成效如何，这在资本市场上有怎样的投射和反映，是本文接下来要讨论的内容。

### （一）中国经济的结构转型：来自工业的观察

首先，我们通过人民币汇率和中国出口的表现来观察中国工业部门国际竞争力的变化。

第一，如图9所示，在剔除了通货膨胀和美元币值波动的影响后，可以看到在过去十年的时间里，人民币实际有效汇率大幅上升，累计升值幅度接近30%，年均升值幅度超过2%，较1997年以来的长期历史趋势更快一些。

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| 图9：人民币实际有效汇率指数 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-8999db1d-dee9b806.png" alt="图9：人民币实际有效汇率指数" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

第二，如图10所示，过去十年中国出口占全球市场的份额总体上升，其中2015-2018年短暂回落，可能与那段时间的汇率高估有关，但2019年以后，出口份额止跌回升。

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| 图10：中国出口额、工业出口交货值占全球市场的份额，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-3b3cfcc2-67d01b25.png" alt="图10：中国出口额、工业出口交货值占全球市场的份额，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  2021年数据截至2021年9月，规上工业企业出口交货值以2010年的绝对值为起点，通过同比增速推算后续每年的绝对值。 |

这说明这段时期中国的出口竞争力总体上在继续抬升。

从产业的角度观察，一些行业的竞争力在上升，一些行业的竞争力在下降，前者的影响超过后者，所以总体的出口竞争力提升了。

因此，计算各细分行业竞争力的变化，并进行排序，就可以看清楚产业结构的变化以及竞争力上升的来源。

一个简便的方法是计算细分行业出口在总出口之中份额的变化来衡量其竞争力的变动。这一指标的瑕疵在于，如果一个细分行业在全球贸易中的份额在明显提升，那么指标变动的含义就比较模糊。

但如果对所有细分行业的竞争力变化进行高中低的归类，每一类别都包括了很多的细分行业，那么我们认为这种指标设定上的瑕疵将得到很大程度的弥补。

计算结果如表3所示，其中表格中靠上的部分显示行业的竞争力在提升，靠下的部分显示行业的竞争力在下降（至少相对而言）。

我们简单地把这些组别称之为高增长组、中增长组和低增长组，然后从增加值和资本开支的视角进一步观察。

表 3：出口交货值分行业的占比情况，%

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| 制造业分行业出口交货值占比 | 2012年 | 2015年 | 2019年 | 2019年减2012年 |
| 计算机、通信和其他电子设备制造业 | 39.4 | 40.2 | 45.2 | 5.9 |
| 石油、煤炭及其他燃料加工业 | 0.3 | 0.4 | 1.3 | 1.0 |
| 电气机械及器材制造业 | 8.6 | 8.4 | 9.2 | 0.7 |
| 专用设备制造业 | 2.3 | 2.6 | 2.8 | 0.4 |
| 汽车制造业 | 2.6 | 2.6 | 3.0 | 0.4 |
| 金属制品、机械和设备修理业 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 0.2 |
| 印刷和记录媒介的复制业 | 0.3 | 0.4 | 0.4 | 0.2 |
| 家具制造业 | 1.3 | 1.5 | 1.4 | 0.1 |
| 医药制造业 | 1.1 | 1.1 | 1.1 | 0.1 |
| 废弃资源综合利用业 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 化学纤维制造业 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.0 |
| 烟草制品业 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 酒、饮料和精制茶制造业 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.0 |
| 食品制造业 | 0.9 | 1.0 | 0.9 | -0.1 |
| 仪器仪表制造业 | 1.0 | 1.1 | 1.0 | -0.1 |
| 造纸及纸制品业 | 0.6 | 0.5 | 0.5 | -0.1 |
| 有色金属冶炼及压延加工业 | 1.0 | 0.9 | 0.9 | -0.1 |
| 其他制造业 | 0.5 | 0.4 | 0.4 | -0.1 |
| 通用设备制造业 | 4.5 | 4.2 | 4.4 | -0.1 |
| 非金属矿物制品业 | 1.7 | 1.6 | 1.4 | -0.2 |
| 金属制品业 | 3.1 | 3.2 | 2.9 | -0.2 |
| 橡胶和塑料制品业 | 3.3 | 3.1 | 3.0 | -0.3 |
| 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 | 3.2 | 3.8 | 2.9 | -0.3 |
| 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 | 0.7 | 0.7 | 0.4 | -0.3 |
| 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 | 2.9 | 3.1 | 2.5 | -0.4 |
| 化学原料及化学制品制造业 | 3.5 | 3.5 | 3.1 | -0.4 |
| 黑色金属冶炼及压延加工业 | 2.2 | 2.1 | 1.4 | -0.8 |
| 农副食品加工业 | 2.6 | 2.5 | 1.9 | -0.8 |
| 纺织业 | 3.6 | 3.2 | 2.3 | -1.3 |
| 纺织服装、服饰业 | 4.3 | 4.3 | 2.9 | -1.4 |
| 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 | 3.7 | 2.6 | 1.6 | -2.1 |

数据来源：Wind，安信证券

### 1.增加值视角

如图11、12所示，观察不同组别的工业增加值情况，可以看到2015年是一个明显的分水岭。在此之前，这些行业的增幅是比较接近的；在此之后，高增长组的增速明显地快于中、低增长组，由此带来在工业增加值的组成结构上，2015年以后高增长产业的占比大幅提升。

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| 图11：出口交货值分类下的工业增速，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-ad8401c8-6edd72ea.png" alt="图11：出口交货值分类下的工业增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  按照2010-2019年出口交货值占比提升的水平，把制造业行业划分为3类，高增长组为占比提升最高的前1/3（10个）行业。 |

具体来说，2015年以后低增长组的占比从46%下降到了41%，而高增长组的比重从26%上升到31%，两者之间的差距经历了约10个百分点的缩小。

但是在当下的绝对水平上，低增长组仍然比高增长组高出差不多10个百分点。如果我们以此作为评判的标准，可以说过去十年，特别是过去五年中国工业结构经历了快速的转型，但现在仍然是由传统产业来主导的。

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| 图12：出口交货值分类下的工业增加值占比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-cacd5c95-04cfa4da.png" alt="图12：出口交货值分类下的工业增加值占比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

### 2.资本开支视角

如图13、14所示，从资本开支占营业收入比重的数据来看，2015年之前不同组别的表现大致相近，但此后高增长组的资本开支/营业收入要高得多。由此产生的结果是，高增长组的资本开支的占比大幅提升，在当前整个工业的资本开支中占比约50%，而低增长组则在30%以下。

从资本开支的角度来讲，整个工业经济结构的转型无疑走得更快。

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| 图13：出口交货值分类下的资本开支/营业收入，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-9f53e06f-031fef88.png" alt="图13：出口交货值分类下的资本开支/营业收入，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  由于统计局工业企业数据中没有现金流量表数据，因此用“非流动资产每年的变化值（这一期减去上一期）+折旧”来指代当期的资本开支。 |

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| 图14：出口交货值分类下的资本开支占比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-8b63985d-f771953d.png" alt="图14：出口交货值分类下的资本开支占比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

十年之前存在着一种广泛的观点，认为未来中国经济结构的转型，将是向着高端制造业，比如汽车、工程机械、数控机床、精密仪器等方向，因为历史上其他经济体的转型是朝着向上述方向，但以截至目前的中国数据来看，这种情况似乎没有出现。

在中国的转型历程之中，以行业出口交货值占比的变化来看，中国的产业升级大约有70%发生在计算机、通信和电子设备制造领域（以下简称电子制造）。

横向来看，在全球复杂而庞大的电子制造产业链中，中国仍大体处于组装、配件等产业链下端，产业链上端仍主要集中在少数发达国家手中。

纵向来看，沿着庞大的电子制造产业链，中国正在实现快速的攀爬。

在当前国际政治经济环境发生变化的情况下，中国庞大的电子制造业在多大程度上可以继续稳定地、可预期地进口国外的核心技术、关键设备和零配件等，也许存在较大的不确定性。

这无疑要求中国逐步在该领域建立一个自主可控的备份体系，除了技术上的巨大挑战之外，这一体系能否在商业化的原则基础上融入全球分工体系，仍然值得观察。

为什么中国产业的转型升级主要集中在电子制造领域？可能的原因也许是：中国在发展过程中，深度参与了跨国企业主导的生产过程的全球化，迅速成为世界工厂和全球供应链的关键部分，在产业链的中低端发展了庞大的制造、组装和配件供应体系，这与日韩的发展路径区别很大。

此外，在过去十年，以移动互联网的兴起为标志，电子制造业经历了快速的技术迭代，依托庞大的供应链，中国企业有机会实现弯道超车。从智能手机及其配件、新能源和电动汽车（以下部分将深入讨论）等领域看，中国企业总体上抓住了这样的机会。

站在当下，随着国际政治经济环境发生变化，继续沿着电子制造价值链向上攀爬的方式正面临着一些新的变数和挑战。这种挑战并非不可克服，但需要较长的时间和巨大的投资，也存在技术上的困难和不确定性。

### （二）中国经济的结构转型：来自上市公司的观察

前文观察经济结构转型所使用的工业数据，存在以下三方面的问题：

一是经济结构的转型除了工业体系内部的产业升级外，还包括着从制造业向服务业的转型，而工业数据并不包括服务业。

二是工业数据30多个行业的分类方法仍不够细，难以提供经济转型的进一步细节。

三是工业数据的颗粒度不够，比如单个公司的盈利、ROE、雇佣情况、人均工资、现金流等情况，在工业数据之中是无法得到的。

基于以上考虑，我们将目光转向上市公司的数据。

当然，就上市公司的数据而言，也存在一个不大不小的瑕疵：过去十年，在电子制造这一中国产业升级最快的领域里，头部公司没有在A股上市，比如华为、小米等。这使得基于A股上市公司的观察样本，没有把中国最有竞争力的公司全部覆盖进来。

沿着对工业数据进行处理的类似思路，可以把上市公司数据分组。在样本可比的情况下，对过去十年上市公司营业收入的长期增速从高到低进行排序，在颗粒度上精确到110余个二级细分行业（我们排除了金融和房地产行业）。

如表4所示，左侧的行业是高增长组，中间是中增长组，右侧的行业是低增长组。

表 4：2010年至2019年申万二级行业营业收入算术平均增速（可比口径），%

| **高** | **营收增速** | **中** | **营收增速** | **低** | **营收增速** |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| 软件开发 | 32.03 | 饰品 | 15.97 | 铁路公路 | 11.1 |
| 医疗服务 | 30.14 | 白色家电 | 15.84 | 造纸 | 11.09 |
| 互联网电商 | 29.45 | 中药Ⅱ | 15.44 | 出版 | 11.08 |
| 游戏Ⅱ | 26.75 | 旅游及景区 | 15.14 | 化妆品 | 10.89 |
| 光学光电子 | 24.68 | 风电设备 | 15.09 | 农化制品 | 10.69 |
| 影视院线 | 23.68 | 通用设备 | 14.99 | 包装印刷 | 10.55 |
| 电池 | 22.64 | 化学纤维 | 14.96 | 炼化及贸易 | 10.52 |
| 装修装饰Ⅱ | 21.26 | 化学制品 | 14.86 | 基础建设 | 10.46 |
| 能源金属 | 21.21 | 黑色家电 | 14.82 | 通信设备 | 10.38 |
| 广告营销 | 20.97 | 专业连锁Ⅱ | 14.78 | 煤炭开采 | 10.38 |
| 自动化设备 | 20.93 | 非金属材料Ⅱ | 14.73 | 调味发酵品Ⅱ | 10.2 |
| 医疗器械 | 20.89 | 电机Ⅱ | 14.72 | 航空机场 | 10.17 |
| 物流 | 20.57 | 汽车零部件 | 14.71 | 焦炭Ⅱ | 9.66 |
| 计算机设备 | 20.19 | 厨卫电器 | 14.67 | 航天装备Ⅱ | 9.39 |
| 乘用车 | 20.05 | 装修建材 | 14.34 | 动物保健Ⅱ | 8.63 |
| 其他电子Ⅱ | 20.02 | 综合Ⅱ | 14.23 | 纺织制造 | 8.55 |
| 航运港口 | 19.92 | 元件 | 14.14 | 航空装备Ⅱ | 8.47 |
| 半导体 | 19.81 | 教育 | 13.72 | 专业工程 | 8.32 |
| 饲料 | 19.55 | 工业金属 | 13.69 | 电视广播Ⅱ | 8.19 |
| IT服务Ⅱ | 19.55 | 养殖业 | 13.26 | 汽车服务 | 7.81 |
| 个护用品 | 19.49 | 工程机械 | 13.16 | 轨交设备Ⅱ | 7.56 |
| 消费电子 | 19.33 | 塑料 | 13.09 | 电力 | 7.41 |
| 生物制品 | 19.2 | 化学制药 | 13 | 通信服务 | 7.2 |
| 工程咨询服务Ⅱ | 18.92 | 家居用品 | 12.81 | 地面兵装Ⅱ | 7.13 |
| 光伏设备 | 18.74 | 农产品加工 | 12.8 | 一般零售 | 7.09 |
| 白酒Ⅱ | 18.55 | 贸易Ⅱ | 12.74 | 油服工程 | 5.94 |
| 军工电子Ⅱ | 18.52 | 食品加工 | 12.58 | 专用设备 | 5.81 |
| 环境治理 | 18.44 | 燃气Ⅱ | 12.53 | 普钢 | 5.51 |
| 医药商业 | 18.16 | 酒店餐饮 | 12.51 | 商用车 | 5.31 |
| 小金属 | 17.87 | 玻璃玻纤 | 12.49 | 其他电源设备Ⅱ | 5.28 |
| 金属新材料 | 17.76 | 化学原料 | 12.35 | 种植业 | 5.28 |
| 数字媒体 | 17.72 | 饮料乳品 | 12.04 | 特钢Ⅱ | 4.31 |
| 水泥 | 17.35 | 电网设备 | 11.9 | 摩托车及其他 | 3.65 |
| 环保设备Ⅱ | 17.34 | 服装家纺 | 11.79 | 非白酒 | 2.99 |
| 橡胶 | 16.75 | 家电零部件Ⅱ | 11.75 | 冶钢原料 | 0.29 |
| 文娱用品 | 16.28 | 渔业 | 11.48 | 航海装备Ⅱ | -0.55 |
| 贵金属 | 16 | 小家电 | 11.3 | 油气开采Ⅱ | -1.78 |

> 数据来源:Wind，安信证券；选取申万2021年更新的134个二级行业，对每年的公司样本进行固定后，对2010年-2019年每一年的营业收入增速进行算术平均；高、中、低三组数量均为37个，共111个；其中，剔除了金融和地产、医美等（数据时间较短）行业。

首先，如图15所示，按照国民经济核算的标准定义，可以将公司的营业收入转换为其所创造的增加值，可以发现增加值增速在不同组别之间的表现基本与预期一致：即不同组别增加值增速的变动方向大体接近；在绝对水平上，高、中、低增长组分别对应由高到低的增加值增速。

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| 图15：不同营收增速分组的增加值增速，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-bc90d2ba-aff86c79.png" alt="图15：不同营收增速分组的增加值增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  剔除金融和地产；类比工业增加值以及收入法GDP的计算方法，上市公司的增加值=营业利润+薪酬+折旧+支付的各项税费-返还的税费-所得税。 |

其次，从利润/增加值（即利润占比）的角度看，如图16所示，高增长组总体上的利润率要高得多，中增长组次之，低增长组相对较低。

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| 图16：不同营收增速分组的利润总额/增加值，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-f7c75f85-d4b558d7.png" alt="图16：不同营收增速分组的利润总额/增加值，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

再次，把增加值增速数据转换为占比数据以后，如图17所示，高增长组的增加值占比呈现出快速地上升，从15%上升到26%以上，而低增长组从68%下降到51%。

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| 图17：不同营收增速分组的增加值占比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-0f546dc4-cd7786d3.png" alt="图17：不同营收增速分组的增加值占比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  上市公司所有的年度数据和占比计算均为：每年固定样本推算增速，以2020年为起点反推2010-2019年。 |

因此，整个经济结构正在经历显著的转型，但是到现在为止，低增长组的占比仍然超过50%。从图18显示的资本开支占比数据来看，情况也是相似的，即低增长组的资本开支占比仍在54%左右。

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| 图18：不同营收增速分组的资本开支占比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-8ed4e3fc-600ead5e.png" alt="图18：不同营收增速分组的资本开支占比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

从雇佣人数角度来看，如图19所示，高增长组的员工人数占比从19%上升至32%，而低增长组从52%持续下滑至39%。

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| 图19：不同营收增速分组的员工人数占比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-da7a74f8-79186637.png" alt="图19：不同营收增速分组的员工人数占比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

在新增员工之中，如图20所示，过去十年有过半的新增员工流向了高增长组的公司，而低增长公司的绝对份额处在快速收缩之中。

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| 图20：上市公司员工分组占比及新增流向，% | | |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-60379eb7-f855871a.png" alt="图20：上市公司员工分组占比及新增流向，%" --> |  |  |
| 数据来源：Wind，安信证券 |  |  |

从人均工资的角度来看，如图21所示，高增长组的人均薪酬增速也在近几年领先于中、低增长组。

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| 图21：不同营收增速分组下的人均薪酬变化（定基数，以2014 年为100） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-ce257895-afc69116.png" alt="图21：不同营收增速分组下的人均薪酬变化（定基数，以2014 年为100）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

人员数量的增长伴随收入水平的上升，显示了高增长组别中需求更快地扩张。

基于分类数据的表现，我们对行业进行归类，并对经济转型做出如下评价：

表 5：不同营收分组内的进一步行业归类

| **高** | **类别** | **中** | **类别** | **低** | **类别** |
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| 光学光电子 | 高端制造业 | 通用设备 | 高端制造业 | 航天装备Ⅱ | 高端制造业 |
| 自动化设备 | 电机Ⅱ | 航空装备Ⅱ |
| 医疗器械 | 元件 | 轨交设备Ⅱ |
| 计算机设备 | 化学制药 | 专用设备 |
| 其他电子Ⅱ | 饰品 | 传统制造业 | 航海装备Ⅱ |
| 半导体 | 白色家电 | 造纸 | 传统制造业 |
| 消费电子 | 风电设备 | 化妆品 |
| 生物制品 | 化学纤维 | 农化制品 |
| 光伏设备 | 黑色家电 | 包装印刷 |
| 军工电子Ⅱ | 非金属材料Ⅱ | 基础建设 |
| 电池 | 传统制造业 | 汽车零部件 | 通信设备 |
| 能源金属 | 厨卫电器 | 调味发酵品Ⅱ |
| 乘用车 | 装修建材 | 纺织制造 |
| 饲料 | 综合Ⅱ | 专业工程 |
| 白酒Ⅱ | 工程机械 | 地面兵装Ⅱ |
| 小金属 | 塑料 | 其他电源设备Ⅱ |
| 金属新材料 | 家居用品 | 摩托车及其他 |
| 环保设备Ⅱ | 农产品加工 | 非白酒 |
| 橡胶 | 食品加工 | 炼化及贸易 | 高耗能制造业 |
| 贵金属 | 燃气Ⅱ | 煤炭开采 |
| 水泥 | 高耗能制造业 | 玻璃玻纤 | 焦炭Ⅱ |
| 软件开发 | 生产型服务业 | 饮料乳品 | 电力 |
| 广告营销 | 电网设备 | 油服工程 |
| 物流 | 服装家纺 | 普钢 |
| 航运港口 | 家电零部件Ⅱ | 特钢Ⅱ |
| 工程咨询服务Ⅱ | 小家电 | 冶钢原料 |
| 环境治理 | 化学制品 | 高耗能制造业 | 油气开采Ⅱ |
| 医疗服务 | 生活型服务业 | 工业金属 | 铁路公路 | 生产型服务业 |
| 互联网电商 | 化学原料 | 出版 |
| 游戏Ⅱ | 中药Ⅱ | 生产型服务业 | 航空机场 |
| 影视院线 | 贸易Ⅱ | 通信服务 |
| 装修装饰Ⅱ | 旅游及景区 | 生活型服务业 | 动物保健Ⅱ | 生活型服务业 |
| IT服务Ⅱ | 专业连锁Ⅱ | 电视广播Ⅱ |
| 个护用品 | 教育 | 汽车服务 |
| 医药商业 | 酒店餐饮 | 一般零售 |
| 数字媒体 | 养殖业 | 第一产业 | 商用车 |
| 文娱用品 | 渔业 | 种植业 | 第一产业 |

数据来源:Wind，安信证券；高端制造业、高耗能行业、生产型服务业、生活型服务业均参照国家统计局定义。

第一，在高增长组中，按照增加值来计算，大约有一半的行业是服务业（也许可以称作新型服务业）、一半是制造业。而在中低增长组中，服务业占比极低，制造业的占比可能达到90%。这无疑反映出，在经济转型过程中，一个非常重要的特征是新型服务业的快速兴起。

从细分行业的情况看，这似乎是由收入增长带来的需求变化，以及技术的变革共同驱动的。例如医药、影视院线、文化娱乐等行业的增长可能与收入提高后需求的变化密切相关，而诸如新媒体技术、游戏等行业的快速增长，则与技术的变革、移动互联网的深入普及等有关系，当然收入提高的影响可能同时存在。

第二，在高增长组中，就制造业的构成而言，大部分是高端制造业，而中低增长组里高端制造业的占比相对较小。这一特征应该是符合预期和容易理解的。

从高增长组中制造业的构成看，尽管其细分行业五花八门，但似乎存在两个显著的特征：

一是很多细分制造业与工业分类中的电子制造存在密切联系，比如半导体、消费电子、计算机设备、光学光电子等。

二是不少细分行业与经济的绿色低碳转型存在关联，比如电池、光伏、能源金属等。

这些无疑都是正在出现重大技术变革的领域。

大体而言，与工业数据的特征类似，就上市公司的数据来说，似乎也可以看到这样的特征，即中国企业在成熟行业里沿着价值链向上攀爬的成绩不是很明显，但是在出现了重要技术变革的领域里能够实现弯道超车。

### （三）经济转型下的资本市场

上述的中国经济转型变化在资本市场上是如何映射的？站在现在我们又应该如何去展望未来的资本市场变化？

首先来看不同组别的上市公司市值占比情况。在我们所定义的上市公司市值当中，已剔除了金融和房地产行业，把研究对象集中在实体经济端。

如图22所示，2010年高增长组的市值占比大概是26%，到2020年已接近50%；而低增长组的市值占比在2010年接近45%，到2020年已下降到了25%；中增长组的市值占比则一直稳定在25%-30%之间。

因此，从A股的市值构成来看，它基本上已经被新经济所主导，老经济的占比已经相当小。从市值的构成来看，我们甚至可以说经济的转型已经大体完成。

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| 图22：不同营收增速分组的市值占比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-e1f9a770-9656e2c2.png" alt="图22：不同营收增速分组的市值占比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

其次来看股价。如果我们以2010年年初的股价为100，分别来计算高、中、低三个样本组近十年以来的长期股价变化（当然，这是一个净价指数，没有考虑分红的情况）。

如图23、24所示，高增长组的股价指数从2010年初的100涨到2020年接近250的水平，而低增长组的股价到2020年则从100下降到了95。简单地计算年均复合增长的话，高增长组的年均股价涨幅接近10%，中增长组接近4%，而低增长组则是负增长。

因此，过去10年中国经济的转型在股票市场上有着比较稳定的投射。高增长组在实体经济端和股票市场端形成了良性循环，它在实体端处于高速增长之中，在股票市场上又有比较高的回报，使得它更容易筹资；对比而言，低增长组则在经历价值毁灭的过程。

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| 图23：不同营收增速分组下的股价变化（以2010 年为100） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-d374074f-631a1113.png" alt="图23：不同营收增速分组下的股价变化（以2010 年为100）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  以2010年底为100，以每年年初的流通市值为权重，将行业指数加权为分组指数；高、中、低三组每年的几何平均涨幅分别为9.5%、3.9%、-0.5%。 |

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| 图24：不同营收增速分组下的股价变化（以2009 年为100） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-24-9f795626-32ba02b5.png" alt="图24：不同营收增速分组下的股价变化（以2009 年为100）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  以2009年底为100，以每年年初的流通市值为权重，将行业指数加权为分组指数；高、中、低三组每年的几何平均涨幅分别为9.7%、5%、-1.5%。 |

一个进一步的重要的观察是，在低增长组里，如图25所示，国有企业的市值占比接近70%，而在高、中增长组里，民营企业的占比均超过55%。

换句话说，国有企业在经济的转型之中可以发挥重要的作用，但是从现实数据来看，在经济转型之中超过一半的作用是由民营企业来发起和承担的。

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| 图25：不同营收增速分组的民营企业市值占比（%） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-25-c57c8919-156617c3.png" alt="图25：不同营收增速分组的民营企业市值占比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

过去十年A股市场给投资者提供的回报总体上不尽如人意。从经济转型和行业分组的角度来看，存在两个重要的解释：

一是在2010年时，上市公司之中的低增长组占比太高，这在上证指数里表现得更加明显。而高增长组虽然在过去10年整体表现不错，但是在2010年起步发展之时，它在整个市场之中的占比很低，其对指数的影响只有到晚近时期才能显现。

二是低增长组中绝大部分是国有企业，而国有企业大多通过改制上市，其在改制上市的时刻，可能就已经度过了高增长时期，这使得其上市以后的股价表现偏弱。

站在2021年的当下来看，传统经济和国有企业在上市公司的市值占比已经下降至较低水平，市值占比的多数集中在中高增长行业，并且由民营企业主导。

随着基建和房地产走向衰落，以及边际资本回报递减继续发挥作用，未来10年利率中枢的下沉几乎是确定的；与此同时，当前A股上市公司的主要构成部分，已经由低增长行业和国有企业，转换为中高增长行业和民营企业；随着注册制的不断推进，如果未来A股能够继续不断地吸纳新兴行业，那么未来10年A股市场为投资者创造回报的能力将比过去10年显著更高。


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# 113｜2022-09-19｜2022年市场从何处来、向何处去？

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-113-analysis-2022-09-19-cf40-4141.xhtml

## EPUB 摘要/引文

2022年的中国资本市场就像一部精彩的惊悚剧，情节跌宕起伏，出人预料，但仔细回味，其展开过程倒也合情合理，让观众欲罢不能。时近深秋，我们该如何回望和反思今年的市场脉络，并从中有所启发呢？

## 正文

2022年的中国资本市场就像一部精彩的惊悚剧，情节跌宕起伏，出人预料，但仔细回味，其展开过程倒也合情合理，让观众欲罢不能。时近深秋，我们该如何回望和反思今年的市场脉络，并从中有所启发呢？

基于可得数据，我们已经知道，2022年中国的住户部门出现了广泛的资产负债表收缩，其变化为多年所未见。这一新的行为模式产生了许多后果，其原因也耐人寻味。

具体来看，一方面是住户的储蓄率在2022年上升了超过3个百分点，这伴随着消费减速和可选消费的明显下降；另一方面，住户显著地降低了资产负债表的风险暴露，在降低负债的同时，大幅度减少了股票和房地产等风险资产的持有，并系统性地增加了存款、货币基金等低风险资产的配置。

相对于可支配收入而言，在资金流量意义上，这些资产类别的调整幅度，数倍于住户储蓄率的上升。

换句话说，住户部门不但将增加的储蓄全部配置到存款类科目中，而且大幅度减持了股票和房地产科目，并将所得资金转配到存款类科目。

从宏观上看，这在很大程度上解释了市场的反常表现，即在没有明显流动性紧缩的背景下，市场出现了持续大幅度的下跌，这在历史上十分罕见。

此外，由于住户对低风险资产的追逐，存款高速增长，短端利率明显下沉，但这并不表明货币政策十分宽松。相反，由于此时中性利率的下降，政策性利率必须显著降低，并明显低于中性利率的水平，才能起到支持经济的作用，而实际情况似乎并非如此。

那么，为什么住户部门在2022年出现了全面的、前所未见的资产负债表收缩呢？真实的原因仍然很不清楚，但我们至少可以提出三个方面的假说，实际的情况很可能是这些因素的综合作用：

一是持续几年的疫情损害了住户的资产负债表，以及其对未来收入增长的预期。

二是房地产调控的强化和普遍的收缩压力促成了房地产市场趋势正在逆转的预期。

三是教育双减和互联网整顿等行业监管政策影响了对广泛经济环境和长期增长的预期。

在这样的条件下，一些地缘政治事件或其他风险事件的冲击很容易被放大，从而加剧市场的调整，例如俄乌冲突在2022年2-3月份对市场形成了明显的交易冲击，此后市场又经历了1-2个月的时间才完全吸收这一事件。在正常的市场环境下，类似事件导致的市场调整幅度也许会更小，时间也更短。

那么，当下我们应该如何评估住户资产负债表调整的趋势，以及其市场影响呢？

从交易的情况来观察，一个比较大的可能性似乎是：市场已经较为充分地吸收了疫情的冲击，以及行业监管政策的影响。

正如2022年的情况所显示的那样，需要承认的事实是，疫情的发展仍然存在诸多不确定性，其对市场是否会产生进一步的影响，也需要走一步看一步。

从政策信号看，对平台经济的监管正在从集中整改转向常态化，红绿灯式的监管体系也有望加快落地。随着政策不确定性的消除，行业最困难的时期正在过去。尽管一些市场参与者似乎仍然心存疑虑，但市场对利空冲击已经明显钝化。

一个更大的问题似乎是如何评估房地产市场的局面。这方面行业面临的流动性压力仍然显著，短期内变数仍然存在。但需要看到，一方面，随着首套房贷款利率下调，因城施策政策弹性提升，以及信贷支持和信用增进措施的扩大，政府的干预力度越来越大，针对性也越来越强；另外一方面，随着房地产成交量显著低于长期趋势水平，以及均值回复的作用，成交量正在筑底的迹象开始显现。这些发展表明，尽管行业面临的困难仍然很大，但有利的因素正在逐步积累。

更加重要的是，从房地产投资占经济的比重，以及大体估算的存货堆积情况看，目前房地产领域并没有出现严重的趋势性的过剩供应。再加上由于多年以来政府对房地产风险的高度警惕，银行资产负债表的风险暴露受到严格控制，经受住了过去一年多的市场压力测试，其信用创造能力仍然正常。

这些因素在很大程度上消除了房地产调整引发系统性风险的根源，也进一步暗示房地产市场的压力主要将表现为行业供给侧的出清和经营模式的转型，尽管在流动性压力蔓延的过程中，存在供给过度收缩和部分企业被误伤的风险。

国内外金融市场的情况一般地表明，市场难以有效地对地缘政治风险进行预测和定价，但由于众所周知的原因，地缘政治因素的冲击对2022年的资本市场造成了许多困扰，并在近期继续影响着市场。

从2018年的贸易战和2022年俄乌冲突的实践看，金融市场在短期内通常倾向于高估地缘政治因素的冲击，低估市场主体的适应能力和经济体的应对弹性，这部分反映了理解和预测地缘政治事件长期影响的巨大困难，部分反映了这些事件对市场情绪的短期抑制。

如果我们认为2022年中国资本市场的主要脉络是住户资产负债表收缩与地缘政治冲击的交互作用，那么判断市场目前处境和长期趋势的关键即在于：住户资产负债表的收缩在多大程度上具有长期性？以及企业长期盈利增长的趋势是否发生了转折？

尽管短期内疫情、房地产等领域的发展仍然存在不确定性，但一方面其影响在较大程度上已经得到吸收，更重要的是从长期的角度看，这些事件更可能是一次性的，尽管我们难以准确判断其演化的轨迹和转折的时点。

过去数年人们对中国经济环境的变化有诸多说法和抱怨，但现实情况是，在制造业领域，2015年以来由民营企业主导的中国经济的转型升级在加速展开，表现为在电子设备、新能源和电动汽车等领域竞争力的巨大提升和国际市场份额的显著扩大，并有效地反映在资本市场的股价表现上。

随着中美在技术领域竞争的加剧，基于自主安全可控的原则，依托新型举国体制和超大规模国内市场，政府正在加大对关键技术及核心零部件的投入和攻关，以军工行业和电动汽车等领域的发展历程为参照，这些变化对产业升级的影响无疑需要得到市场的进一步重视。

从这些讨论来看，似乎可以认为，尽管短期的走向充满不确定性，但目前的市场已经处于明显偏低的水平，在长期内必将经历向合理更高水平的均值回复，其基础在于住户资产负债表的再次扩张，以及企业部门继续维持过去多年所展示的竞争力和创造力。

这些情况也再次一般地表明，维持住户、企业和金融机构具有强健的资产负债表，加强宏观政策框架和经济制度的稳定性、连续性和可预见性，灵活务实地调整短期政策以应对各种内外冲击，这构成了经济和资本市场具有强大韧性的坚实基础，值得市场参与者认真思考。


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# 114｜2022-12-18｜物转星移又一秋

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-114-analysis-2022-12-18-373pwx.xhtml

## EPUB 摘要/引文

一是过去三年的疫情给经济主体带来了心理性和财务性的疤痕效应，前者影响承担风险的意愿和对未来的预期，后者造成了资产负债表的失衡。疤痕效应的修复与政策干预联系紧密，在自然条件下的修复需要一定时间。

## 正文

物转星移又一秋[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2022年12月18日

## 内容提要

本文主要讨论了三个方面的内容：

一是过去三年的疫情给经济主体带来了心理性和财务性的疤痕效应，前者影响承担风险的意愿和对未来的预期，后者造成了资产负债表的失衡。疤痕效应的修复与政策干预联系紧密，在自然条件下的修复需要一定时间。

二是中国房地产行业正在经历的流动性危机反映和暴露了高周转模式的内在脆弱性，并由于去杠杆政策和疫情冲击而扩散和加剧。从供应过剩、价格弹性、潜在存货等角度来观察，房地产市场的调整与日美曾经经历的泡沫破灭多有不同。随着政策的调整，房地产行业将转入违约压力的有序出清和商业模式的渐进转型。

三是我们提出了以安全维度为纵轴、以增长维度为横轴的四象限分析框架，试图理解政府日益上升的安全关切对资本市场估值体系与结构的影响。

风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险；（3）政策调整超预期

## 一、疫情留下的疤痕

伴随近期中国疫情防控政策的持续优化，我们正在迎来与奥密克戎变异毒株长期共存的全新生活方式。或许再经过一段时间的不便与混乱之后，在2023年二季度的晚些时候，我们的经济和社会生活能够基本恢复到相对正常的状态。对三年疫情留下的疤痕做一次检视，无疑是必要的。

### （一）伤疤在哪里？

过去三年，经济社会生活难以正常展开，收入的不稳定性空前增加，收入增速与疫情之前相比、总体上经历了比较明显的下降。在此背景下，居民和企业的资产负债表受到了不小的损害，需要一些时间来进行修复。

此外，疫情冲击给民众的心理也留下了一些疤痕。民众对于风险的容忍和承受能力、相比疫情之前可能出现了不小的下降。其对未来收入增长的确定性、可得性、以及未来收入增速能够维持的水平等方面的预期，也都变得更加保守。

那么，这样的疤痕效应在数据之中是如何体现的呢？

我们知道，理论上居民部门获得的收入之中，一部分用于消费，一部分以银行存款或货币基金的形式存储起来。此外，当居民考虑买房或经营商业时，在以收入为支撑的条件下，还会从银行获取贷款。

据此我们可以构造一个比值，其分母端是居民部门一段时间（例如一个季度）的总收入，分子端则是居民资产负债表中的存款增量与贷款增量之差，即：存贷款轧差，其中存款包括储蓄存款和货币基金，贷款包括购房以及经营所需的贷款。

如图1所示，自今年3月以来，相对于居民收入而言，居民所持有的存贷款轧差占比出现了大幅上升。即使这一比例在2021年底、就已处于过去七八年时间里相对较高的水平，但是自2022年以来，这一比例在已经较高的基础上，仍继续出现历史罕见的大幅度单边上行，总体上表明居民部门在资产配置上变得非常保守，不愿意承担风险，对未来的预期变得较为悲观。

| 图1：居民户新增广义存贷款轧差/居民部门总收入（4Q，TTM），% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-2ec7b094-af37c6e7.png" alt="图1：居民户新增广义存贷款轧差/居民部门总收入（4Q，TTM），%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：广义存款包括存款和货币基金 |

一般来讲，储蓄倾向是指一段时间之内居民所获得的收入，减去其中用于消费的部分（比如购买食品、烟酒、汽车等商品或理发等服务）之后，剩余的部分就被定义为储蓄，储蓄可以用于投资、购买房产等活动。

如图2所示，我们可以从两个数据口径观察居民储蓄倾向的变化。

（1）红色的线使用的是入户调查数据，可以发现：每一次出现比较明显的疫情冲击时，均导致居民户部门储蓄率出现异常的上升。在这样的上升之中，一部分是因为部分线下消费的不可得，进而形成了被动储蓄；另外一部分，也可能是来源于居民对未来收入的信心下降，因此需要积累更多的储蓄来进行预防性应对。

（2）蓝色的线是我们基于宏观经济数据中的国民收入和社会消费品零售数据所反推出来的居民户部门储蓄率。可以看到，其与红线所代表的户调数据有一定的差别，特别是自疫情以来在走势方向或绝对水平上差别较大，甚至越来越大。

如果以宏观数据估计为基础，总体上我们看到的是，居民部门的储蓄率在趋势上不断上升，消费倾向越来越低。

| 图2：居民户储蓄率偏离值，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-9d16335b-e5497cbb.png" alt="图2：居民户储蓄率偏离值，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  估算方法：用名义GDP和社会消费品零售数据分别估计居民的收入和消费，进而推算得到储蓄率。 |

在其他因素不变的情况下，疤痕效应很大程度上解释了2022年为什么包括房地产市场、股票市场等经历了幅度较大的单边下跌。过往出现类似情形所伴随的宏观环境，例如明显的通货膨胀、监管收紧、流动性紧缩、货币信贷利率显著上升等因素在今年均不存在或不明显。

### （二）疤痕效应的修复与政策干预紧密关联

一般认为，在人类经历自然灾害后心理上都会产生一些疤痕。随着灾害的过去，疤痕的影响会减弱，但依然会维持一段时间。它突出的特点则是人们对风险的容忍度下降，行为变得更加保守，更加不愿意冒险。

但是，对于这样一般性的总结而言，看起来似乎也存在一些例外。

第一个例子是，2002年德国易北河岸发生了一次严重的洪水灾害。洪灾过后，一些学者专门调查了受到洪水影响的家庭的收入和开支行为。基于可得的地理数据，他们发现在发生洪水的时候，并不是所有家庭都受到了洪灾影响。有一部分家庭受灾，还有一部分家庭没有受灾，因此在同样的地理区域内，没有受灾的家庭的收入和开支行为就可以作为很好的对照样本。

结果显示，在易北河洪水之后，受到洪灾影响的这部分家庭的收入和开支行为，相比对照组而言并没有显著差异，这与我们一般想象的疤痕效应存在一定的出入。但是，这些学者有一个倾向性的解释，就是德国具有强大的社会保障体系，在这些地区发生洪灾以后，民众所遭受到的损失由政府及时足额提供补偿。在这样的政策干预之下，洪灾无论是在财务层面、还是在心理层面，均没有给当地民众留下明显的持续影响，他们的生活在洪水过去以后就迅速恢复正常了。

第二个例子是，尽管美国经历了较大规模的疫情冲击，但是今年以来在美国居民部门储蓄率的变动上，也看不到很明显的疤痕效应。因为如果有明显的疤痕效应，其储蓄率至少应该相对疫情之前的水平明显更高。但实际上我们所看到的是更低的储蓄倾向和更高的消费倾向，而这与美国经济数据的持续强劲、以及较大的通货膨胀压力之间，可能也是有一些关系的。

从美国的案例来看，疤痕效应快速弱化的原因可能在于，在疫情肆虐时期，美国政府针对居民提供了大量补贴和转移支付，较好地保护了居民部门的财务状况和资产负债表，减弱了居民部门在心理层面所承受冲击的强度和持续时间，所以在疫情缓解过后，他们的生活能够迅速恢复到相对比较正常的状态。

但是，从比较多数的自然灾害条件下人们行为变化的研究、以及迄今为止中国的数据情况来看，在我们的经济社会生活逐步恢复正常以后，疤痕效应可能还会持续一段时间。

## 二、房地产行业转向有序出清和渐进转型

2022年中国房地产市场经历了幅度很大的调整，销售和新开工下降幅度十分惊人，房价也出现了一定幅度的下跌，整个房地产行业显示出现较为广泛的违约压力。一些看法悲观地认为，中国正在经历房地产泡沫的破灭，基于对历史上日本和美国房地产泡沫破灭案例的观察，这些看法认为泡沫破灭是不可逆的，并且将会在未来较长时间里对于经济增长形成负面影响。

下面我们试图从意愿库存、供应过剩和价格弹性等方面提供一些差异化的视角。

### （一）商品房非意愿库存

首先，可以观察一个我们这些年所追踪和估算的数据，叫做房地产企业所持有的、非意愿的商品房存货。如图3所示，这里的零轴不是意味着存货是零，而是代表着房地产企业的存货、与房地产企业意愿持有的水平是一致的。

从估计结果来看，毫无疑问的是在2013年至2014年前后，房地产行业曾经积累了大量的超额存货，但是到了2018年以后，这些存货基本已经下降到完全正常的水平。从这一估计来看，2021年和2022年房地产行业所持有的非意愿存货，放在历史上看都处在异常低的水平。

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| 图3：测算全国商品房非意愿库存，千平方米 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-69e209d7-a972d636.png" alt="图3：测算全国商品房非意愿库存，千平方米" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：2022年数据截至10月 |

我们知道所谓的房地产泡沫，它的形成通常有几个条件：

第一是大量民众和金融机构对未来、至少是对房地产行业的未来，抱有强烈的、不可动摇的信心和信念，认为房价一定会一直上涨。

第二是金融条件和金融环境异常宽松，当他们试图参与房地产市场投机的时候，总是可以在比较低的资金价格上获得贷款。持续的信贷流入叠加对房价具有很强的一致预期等因素，推动了房地产泡沫的形成和房价的快速上升。

第三是房价的快速上升会刺激房地产供应的扩大，开发商面对涨价积极地在房地产市场提供更多住房，进而使得房地产供应大幅增长。

但是，等到房地产泡沫破灭的时候，就会发生两个方面的问题。

一方面，在泡沫化过程中，房地产市场供应的扩大从长期历史来看是不正常的。这些过剩的、不正常的供应需要较长时间来消除和消化，这对房地产投资以及很多相关行业的需求，形成了中长期的负面影响。

另一方面，在消化这些供应的过程之中，由于市场在泡沫破灭后存在明显的供过于求现象，泡沫破灭后房地产价格又会下跌，对银行和居民的资产负债表造成了很大的损害。

这一损害迫使银行又要去修复自身的资产负债表，采取诸如紧缩信贷、提高信贷发放标准、重新筹集资本、甚至隐藏坏账等方式。与此同时，居民部门在投机性购买过程中所积累的大量的银行债务，在房价下跌过程中资产负债表也会受到很大的损害，此后也需要花很长的时间去修复。

### （二）房地产开发投资占GDP比重

因此造成具有持续严重影响的房地产泡沫，通常应该有一个关键特征，就是房地产投资出现了异常的扩大。

以这样的模式来看日本房地产数据可以发现，如图4所示，日本在1985年之前房地产投资占整个经济的比重大约在8%左右。在1987年房地产市场开始泡沫化以后，这一比例迅速从8%上升到超过10%的水平。而这一过程意味着在市场上房地产供应的扩大。

到了1991年房地产泡沫破灭以后，日本房地产投资占GDP比重开始经历长期的下跌过程。下跌的早期反映的是对于前期过剩供应的消除过程，而下跌的后期也许更多的与日本快速老龄化存在更密切的联系。

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| 图4：日本房地产投资占GDP 比重，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-7120214b-2dc24ab6.png" alt="图4：日本房地产投资占GDP 比重，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

再来看美国的数据，如图5所示，可以发现在一定程度上具有类似的特征，2004年以前美国房地产投资占整个GDP的比重也在差不多8%的水平。

众所周知，80年代的日本、2000年的美国都已经是高度发达、人均收入较高的经济体，也是早已完成城市化的经济体。但即使在这样的条件下，二者房地产投资占GDP的比重仍接近8%的水平。

而美国在2003年以后，该占比开始从8%向10%接近。这一上升过程代表了供应扩大，反映了在那几年的时间里面美国房地产市场的泡沫化。此后随着泡沫破灭，该占比经历了较长时间的大幅下跌，代表着对泡沫化过程中过剩供应的消化、以及企业和居民资产负债表所受到的压力。直到2014年以后，美国房地产市场看起来才基本稳定，但一直到最近这两年，美国房地产投资占GDP的比重才勉强接近7.3%，但依然没有达到2003年之前的水平。

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| 图5：美国房地产投资占GDP 比重，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-63e5801c-1da234ee.png" alt="图5：美国房地产投资占GDP 比重，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

而在中国的数据之中，如图6所示，我们剔除了房地产开发投资中的土地购置费，使得中国的数据口径与美国、日本的数据尽量可比。可以看出，中国房地产投资占整个经济比重的最高点出现在2013年前后，当时这一比例大概在12%左右。2014年以后，该占比总体经历了单边波动下降的过程，至2022年这一比例估计可能在7.6%左右。这一水平与日本泡沫化之前80年代早期的水平，以及美国2003年之前的水平，基本是接近的。

考虑到中国的城市化过程还不能说已经完全结束，中国的人均收入水平还处在相对较快的提升过程之中，我们很难认为当前的房地产投资占比水平就已经处在明显偏高的状态。

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| 图6：中国房地产投资占GDP 比重，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-6da0f8a9-3fc031a6.png" alt="图6：中国房地产投资占GDP 比重，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：已剔除土地购置费，与日本、美国数据口径保持一致；2022年为估计值。 |

### （三）新房与二手房价格弹性

此外，还可以从另外一个角度——房屋价格弹性，来进行验证。在过去15年的时间中，中国房地产市场大概经历了5轮周期，通过计算和比较每一轮房地产市场下降过程的房屋价格弹性来进行分析。

所谓价格弹性是这样计算的，首先计算在房地产市场下降过程之中，从顶部到底部交易量的下降，同时计算顶部到底部的新房或二手房价格的下降，把价格下降和交易量下降的比值作为弹性。

如图7和图8所示，当2013年房地产投资占GDP比重最高、估算的房地产存货最多时，2013年新房房价在价格下跌过程中的弹性也是最大的。而价格弹性在一定程度上代表了市场供应压力或供应曲线的斜率。因此当2013年各方面的供应压力都是最大时，2013年价格下跌的弹性也是最大的。

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| 图7：新房价格弹性，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-00eec4aa-70843770.png" alt="图7：新房价格弹性，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；注：使用每一轮周期70城房价同比顶部和底部的差，除以商品住宅销售当月同比顶部和底部的差。 |

以此来对比，2021年以来这一轮房地产价格下跌过程中，尽管交易量的下跌比较惊人，其中有疫情所带来的影响，也有房地产市场自身调整的影响，但从弹性的角度来看，2021年以来的新房价格弹性是过去15年之中最小的。这也暗示在新房市场上并没有显著的供应过剩压力。

而在二手房市场，相对一致的特征是，2013年二手房市场的价格弹性也很大，代表着较大的供应压力。虽然今年以来价格下跌的压力要更大一些，但是仍显著低于2013年的水平，接近2007年的水平，在历史上处于中位数的水平。

二手房市场所承受的供应压力，似乎比新房市场看起来要略高一些。一个额外的解释可能是，也许一部分居民在遭受疫情对其生产经营、以及资产负债表的冲击后，就像减持股票一样，被迫减持了多余的房地产，从而对二手房市场造成了额外的供应压力。

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| 图8：二手房价格弹性，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-6686b3a1-8070907e.png" alt="图8：二手房价格弹性，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

### （四）房地产市场大幅调整的主要原因

实际上，我们倾向认为今年房地产市场主要是经受了两个因素的打击，而不是泡沫破灭的冲击。

一个因素是持续的疫情形成了疤痕效应。疤痕效应使得居民不敢买房买股，同时在一定程度上减持了房地产市场的持有，在需求端造成了压力。

另一个因素是2016年以后，房地产行业逐步开始流行所谓的高周转模式。这种商业模式具有巨大的内在脆弱性，其本质上是一种高杠杆模式，对于连续、顺畅的融资，以及对债务工具的依赖都非常的强烈。

这种内在的脆弱性遇到房地产调控等原因后就被充分暴露了出来，迫使整个行业需要大幅度地调整自己的商业模式。而这一过程中，又遭遇了疫情疤痕效应在需求端所造成的冲击。

这两个因素很大程度上解释了2022年房地产行业的低迷状态，即：房屋销售和新开工数据非常低，开发投资增速大幅度下降，全行业在前一段时间面临着比较普遍的、不断蔓延的违约压力。

### （五）房地产行业逐步进入有序出清和渐进转型

最近一段时间，政府对房地产行业采取了非常强有力的扶持政策，对于大型头部房企来讲，流动性压力出现明显的缓解。这也许意味着房地产行业已经转入了有序的供应端出清和渐进的商业模式调整。

从中长期来看，所面临的比较大的问题是，由于房地产行业正在经历有序的供应端出清，过去几年新开工总体处在相当低的水平。从宏观上房地产投资占GDP比重，以及我们所估算的行业存货压力来看，房地产行业意愿存货处在偏低的水平。

如果未来疤痕效应逐步消除，房地产行业商业模式实现从高周转到制造的转型，在市场的需求正常化以后，是否会出现市场供应不足的问题，也许要提前考虑。

## 三、统筹发展与安全

### （一）全球政治经济环境的新变化

自1991年苏联解体以后，全球进入了后冷战时代。后冷战时代突出的特点是，全球经济经历了以增长和效率为导向、以开放和融合为手段、以猛烈的经济增长为结果，接近30年的快速发展。而在这一过程中，中国无疑是最大的受益者之一。

30年波澜壮阔的全球化历程，深刻地改变了全球地缘政治的格局。但是近些年来，由于与全球化相伴随的地缘政治环境的变化，以及许多国家内部政治经济形势的演进，对于安全的关切，开始成为许多政府、企业和金融机构在思考增长和效率的同时、不得不认真考虑的重要维度。

比如，作为现在的跨国公司管理层，在考虑全球布局供应链和生产能力，以增加效率、降低成本的同时，也要考虑供应链的安全与韧性、备份与冗余等；现在一些国家的中央银行和大型金融机构在国际金融市场进行资产配置时，要考虑在极端条件下自己的美元资产，会不会遭遇像俄罗斯中央银行外汇储备一样的局面，由于各种各样的政治因素被冻结或者被没收。

再比如说，对于西方国家的政府而言，其对很多的技术领域都采取了额外的限制措施，而这通常被认为反映了他们日益加剧的安全关切。

所以总体上，在发展与安全问题的考量方面，继续追求经济增长的同时去兼顾安全关切，已经成为一个在全球范围之内相当普遍的重要关切，毕竟安全是发展的前提，发展是安全的保证。

未来中国统筹安全与发展主题的法律法规体系是什么样子的，我们现在也不是很清楚。政策法规法律体系的形成和制定，显然也有摸索和完善的过程。但是仔细观察政府在这一领域正在进行的一些工作及其影响，无疑会提供一些有价值的探索。

### （二）统筹安全与发展影响资本市场估值体系的分析思路

接下来讨论问题的重点是想弄清楚，在全球和中国都在统筹兼顾安全与发展的条件下，时代主题的变化将会如何影响资本市场的估值体系，特别是估值结构。

对此，我们试图提出一个概念性的、框架性的分析思路，并用一些具有代表性的案例去阐释这个概念体系。可以预见的是，随着政策法律法规体系变得越来越细致、精巧，我们还可以补充越来越丰富的案例。

基本想法是，可以设立一个两维四象限的坐标体系，横轴是增长维度，纵轴是安全维度。

在这个四象限体系之中，在横轴方向上，越往左边走，代表着一个给定的行业或者企业，其增长动力和潜能就越弱；越往右边走则反之。在纵轴方向上，描述的是对于安全的关切程度，越往下方走，意味着与其相关联的很多行业或企业不涉及到安全关切，或者说其对安全方面的影响相对是很小的；越往上方走，则安全关切程度越高。

需要说明的是，纵轴所代表的安全维度，理论上应该是一个总体的安全观。它应该包括金融安全、经济安全、生态安全、领土安全、政治安全、意识形态安全等等方面，总之就是一个政府总体的安全关切。

从横轴来看，我们知道在中国资本市场上通常有一些简单实用的法则：

第一，对于购买债券来说，在公司基本面相近的情况下，要买国有企业的债券。原因很简单，一方面是国有企业本身经营更加稳健，当然不排除有很多稳健的民营企业；另一方面，在行业遭受意想不到的负面冲击、陷入困难的情况下，总体上国有企业获得政府救助的可能性至少不低于民营企业，也许还要比民营企业更大一些。

第二，对于购买股票来说，在公司基本面相近的情况下，要买民营企业的股票。国有企业经营太过稳健、风险暴露不足，而民营企业具有更多增长方面的诉求，从而能够更好地匹配股票投资者对增长风险暴露的要求。

在历史上常常看到的现象是，在增长相对较低的行业里面，整体经营环境比较稳定，国有企业可以有相对不错的生存环境。如果行业是竞争性的、是可以相对自由进出的，与此同时又是高速增长的、具有较强的技术不确定性，那么总体上国有企业的优势相对民营企业而言就不是那么突出。

基于上述背景，如图9所示，我们试图在安全与增长四象限里边举出一些案例。一部分原因是因为过去几年所反映的安全关切变化，在这些案例上已经有一些政策进展上的体现，另一方面原因是这些案例有助于说明我们即将展开的逻辑。

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| 图9：增长与安全四象限 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-11e0ad9e-6681b2ac.png" alt="图9：增长与安全四象限" --> |
| 资料来源：安信证券 |

### （1）第一象限

该领域主要满足两个特征：第一是高增长状态，第二是与安全关切密切相关。典型的领域比如，事关未来尖端制造业的核心技术、“卡脖子”工程、国防军工等敏感领域。

这些领域既有非常高的增长潜力，同时又事关国家安全。这可能将是未来新型举国体制集中发力的领域，至于新型举国体制在第一象限如何发力，我们还需要继续观察。挑战在于，如果这个象限的领域或行业、完全由经营相对比较稳健的国有企业主导，那么其在面对高速增长和不断变化的技术环境时，不见得能够抓住和实现最佳技术路径，最终驱动市场的增长。

但是，如果在这个领域完全由民营企业主导，那么其在多大程度上能很好地解决安全关切的问题，也值得思考。

### （2）第二象限

该领域的第一个特征依然是重视对安全的关切，第二个特征是增长明显较弱、甚至没有增长。而没有增长意味着技术格局、商业模式和市场等方面相对比较稳定。

政府也许会全面加强在这一领域的监管和管制，并（或）扩大国有企业在这些领域的存在。

### （3）第三象限

该领域的特征是既没有增长，同时又不涉及安全关切。在这一领域，政府应该会延续以前长期坚持的政策，继续扩大开放，破除行政性垄断以鼓励竞争，支持和鼓励民营企业做大做强。

### （4）第四象限

该领域既存在未来相对比较强劲的增长可能性，同时与安全关切的联系并不密切。民营企业无疑将是这一领域最为主导的力量，以应对技术以及商业环境变动的高度不确定性。

这一象限的重要挑战在于，西方国家的政府开始积极干预和补贴这些行业，以获得竞争优势，这扭曲了全球的商业环境。如何在世界贸易组织的框架下建立和维持一个开放公平的竞争规则，促进这些行业在技术、标准和分工上的全球化，以推动普遍的繁荣，无疑是行业面临的不小的挑战。

### （三）几个特征性案例

考虑到对安全维度的兼顾和关切在近几年已经有所展开，因此我们可以通过案例分析的方法来回顾这一变化过程对资本市场估值体系的影响，并为理解我们前述的分析思路提供更为丰富的线索。

### （1）国防军工（第一象限）

首先，我们认为在第一象限的一个典型行业是国防军工，其涉及较强的安全关切、又具有相对明朗的增长前景。具体来看，如图10所示，这是国防军工相对于万得全A的价格指数，使用行业价格指数/万得全A价格指数，再将某个时点设为100。容易看到的是，自2020年下半年起，以万得全A指数为对照，国防军工指数开始出现单边上行的现象，尽管期间有较大的波动，但相对的收益开始明显放大。

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| 图10：行业相对万得全A 价格指数：国防军工（第一象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-924bc6e6-5ee88c00.png" alt="图10：行业相对万得全A 价格指数：国防军工（第一象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：2021年1月=100；股价为后复权。 |

正如我们之前所提到的，由于第一象限行业所处的背景以及各种特征，国有企业可能会获得额外的优势，而这些优势将会反映在估值层面。因此在国防军工行业相对整个大盘获得收益的同时，在其行业之内，如图11和图12所示，进入2020年三季度以后，行业内的国企相对非国企的PE和PB均出现了中枢水平的持续抬升，表明其获得了越来越大的估值优势；如图13所示，行业内国企相对非国企的价格指数也相应抬升，在收益层面上国企也开始表现得更强。

如果说，国防军工相对万得全A获得超额收益，可能还有很多别的原因，但是行业内部的国企相对非国企开始获得估值和收益上的明显优势，可能为我们提供了另外一个值得思考的证据。

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| 图11：行业内国企相对非国企PE：国防军工（第一象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-732b880c-0fe3a611.png" alt="图11：行业内国企相对非国企PE：国防军工（第一象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：剔除净利润负值样本；采用国企加总市值/国企加总归母净利润（TTM）计算PE；后续指标计算口径相同。 |

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| 图12：行业内国企相对非国企PB：国防军工（第一象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-7d21e0aa-f810f4c5.png" alt="图12：行业内国企相对非国企PB：国防军工（第一象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：采用国企加总市值/国企加总归母权益计算PB；后续指标计算口径相同。 |

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| 图13：行业内国企相对非国企价格指数：国防军工（第一象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-7251728f-dd409a62.png" alt="图13：行业内国企相对非国企价格指数：国防军工（第一象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：股价为后复权；计算口径分别为市值加权和算数平均，后续指标计算口径相同；2021年3月=100。 |

### （2）互联网（第二象限）

在第二象限，互联网行业是一个典型领域。因为在反对资本无序扩张的过程中，互联网是相对明显的领域，而反对资本无序扩张显然包含了较强的安全关切在里面，并且最近几年，随着移动互联网结束了此前的高增长状态，互联网领域转入了相对中低速的增长，总体上比较符合第二象限的特征。

从代表互联网的行业指数来看，我们选择了一个相对宏观的、不完全是单个行业的万得中概股100指数。如图14所示，其中大部分是具有代表性的互联网企业，即使是与传统行业相关的企业，但也普遍具有较强的互联网属性，并且只取100家中概股的话，也剔除了一些市值偏小、交易不活跃的样本。

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| 图14：万得中概股100 指数成分——互联网（第二象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-87b50077-98cccadf.png" alt="图14：万得中概股100 指数成分——互联网（第二象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

如图15所示，以纳斯达克指数为基准，进入2021年以后中概股100出现了相对显著的价格走弱，大幅下行后直至今年二季度开始企稳。

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| 图15：万得中概股100 相对纳斯达克价格指数：互联网（第二象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-c93cc0d6-e3f9d1f2.png" alt="图15：万得中概股100 相对纳斯达克价格指数：互联网（第二象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；2021年3月=100。 |

如图16所示，中概股100指数的营收增速在2022年，开始从过往25%以上的高速增长，下滑至低于5%的低增长水平。

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| 图16：万得中概股100 指数营业收入增速（固定样本， 第二象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-51365e58-cc6b66ea.png" alt="图16：万得中概股100 指数营业收入增速（固定样本， 第二象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；2022年数据采用截至三季度TTM计算。 |

从估值水平来看，如图17所示，中概股100指数相对纳斯达克指数的市净率显示，其在2018年之前存在相对估值优势。随着增长节奏的放缓，其在2018年-2020年相对纳指的估值水平几乎是一样的。而在进入2021年以后，其相对纳指在估值层面的劣势开始逐步放大。

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| 图17：万得中概股100 相对纳斯达克指数市净率变化（第二象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-239875ec-d837973c.png" alt="图17：万得中概股100 相对纳斯达克指数市净率变化（第二象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

这一领域的法律法规还没有发布，但看起来，相对以前而言，加强监管是大势所趋。

### （3）家用电器（第三象限）

事实上属于第三象限的行业有很多，其中家用电器可能比较典型，不涉及安全关切，行业增长总体上也处于较低水平。如图18所示，家用电器相对万得全A价格指数。

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| 图18：行业相对万得全A 价格指数：家用电器（第三象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-50d49c65-22634a55.png" alt="图18：行业相对万得全A 价格指数：家用电器（第三象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；2021年1月=100。 |

从家电行业内部的表现来看，如图19和图20所示，行业内的国企相对非国企在估值层面并无明显的趋势性变化，无论从PE、还是PB角度来看，企业性质层面的相对估值都是比较稳定的，这与国防军工行业内部的情况形成了鲜明对比。

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| 图19：行业内国企相对非国企PE：家用电器（第三象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-5c49f214-78edd76c.png" alt="图19：行业内国企相对非国企PE：家用电器（第三象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

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| 图20：行业内国企相对非国企PB：家用电器（第三象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-02891d4b-e34f0115.png" alt="图20：行业内国企相对非国企PB：家用电器（第三象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

这表明，从观察市场定价的角度来看，在第三象限几乎不存在安全关切，也几乎不存在资本无序扩张、以及国有企业获得政府扶持等情况。这一领域的竞争环境是相对透明和稳定的。

### （4）电力设备（第一象限）

之所以在此部分谈及电力设备，是因为我也不是十分确定，电力设备在多大程度上适合安全关切的维度。对于一部分国内外观察家而言，他们怀疑、担心或认为，电力设备行业同样存在安全关切，理论上生产者可以在发电设备内部安装后门。在两国处于敌对状态的时候，一方或许可以通过开启电力设备的后门，来使得另一方的电力网络瘫痪，从而达到不战而屈人之兵的效果。从这个意义来讲，电力设备作为涉及国家安全的重要基础设施，从而存在安全关切。

从市场对电力设备行业的定价来看，如图21所示，电力设备相对万得全A的价格指数自2020年以来开始具有明显收益，可能反映了其高速的增长。

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| 图21：行业相对万得全A 价格指数：电力设备（第一象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-0a86982f-d8c700ec.png" alt="图21：行业相对万得全A 价格指数：电力设备（第一象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；2021年1月=100。 |

在电力设备行业之内，如图22和图23所示，国企相对非国企的估值水平在2021年以后开始扩大。这与国防军工的行业表现具有一定的相似性，所以我们把它放在第一象限。而政府和市场到底如何看待电力设备这个行业，其是否涉及较强的安全关切，这是可以争议的，大家见仁见智。

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| 图22：行业内国企相对非国企PE：电力设备（第一象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-e2da02d6-dcb34179.png" alt="图22：行业内国企相对非国企PE：电力设备（第一象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

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| 图23：行业内国企相对非国企PB：电力设备（第一象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-9648f7d8-2df9d04f.png" alt="图23：行业内国企相对非国企PB：电力设备（第一象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

### （5）新能源汽车（第四象限）

第四象限的一个典型行业是新能源汽车。它是一个存在高度不确定性的高增长行业，以民营企业为主导，同时未来也需要、或者说也有可能制定全球性的规则，来管理各国政府的补贴以及其它的产业政策，在这一领域营造全球公平竞争的环境和体制。

从市场定价的角度观察，如图24所示，新能源汽车相对万得全A价格指数，在2020年的晚些时候，开始获得明显的相对收益。

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| 图24：行业相对万得全A 价格指数：新能源汽车（第四象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-24-72d0b90b-6161fc46.png" alt="图24：行业相对万得全A 价格指数：新能源汽车（第四象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；2021年1月=100。 |

而在行业内部的估值层面，新能源汽车国企相对非国企的PE在最近半年以来似乎获得了一些提升，但这种国企的估值优势在PB层面上表现得并不明显。实际上，在2020年-2021年整个行业相对大盘显著获得收益的同时，行业内的国有企业估值的相对劣势，还曾在此期间有所扩大。

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| 图25：行业内国企相对非国企PE：新能源汽车（第四象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-25-af65b76c-82f6f862.png" alt="图25：行业内国企相对非国企PE：新能源汽车（第四象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

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| 图26：行业内国企相对非国企PB：新能源汽车（第四象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-26-a1ee7604-331d1062.png" alt="图26：行业内国企相对非国企PB：新能源汽车（第四象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

### （6）专精特新（第四象限）

考虑到安全关切涉及到众多小的细分领域，而由于技术的不确定性，以及行业足够细分，这些领域完全由国有企业来主导，可能不具备很强的现实可操作性。因此在一些领域，国有企业主要发挥着作为骨骼架构的主导作用，而大量细分行业的龙头，可能主要由民营企业所主导。这其中具有一些典型性的可能是“专精特新”。这个概念领域主要聚焦了制造业的短板弱项，技术不确定性高，行业细分程度足够，覆盖表比较广，同时又具有高度不确定性的高速增长潜力。

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| 图27：万得“专精特新”概念指数（第四象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-27-b1acf30f-0a761f0f.png" alt="图27：万得“专精特新”概念指数（第四象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

从专精特新的市场表现来看，如图28所示，其相对万得全A的价格指数自2020年底、2021年初以来，收益开始不断扩大。

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| 图28：行业相对万得全A 价格指数：专精特新（第四象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-28-249a3c14-cc4fc51c.png" alt="图28：行业相对万得全A 价格指数：专精特新（第四象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；2021年1月=100。 |

从估值的角度来看，如图29和图30所示，在专精特新领域内部，国企相对非国企的估值优势在PB层面上基本没有特别明显的单边扩大，而在PE层面上的变化也许与盈利的不平衡有关系。

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| 图29：行业内国企相对非国企PE ：专精特新（第四象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-29-7331871d-178f5921.png" alt="图29：行业内国企相对非国企PE ：专精特新（第四象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；选择市值50亿以上的303家专精特新样本。 |

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| 图30：行业内国企相对非国企PB：专精特新（第四象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-30-59d8a103-9102fb28.png" alt="图30：行业内国企相对非国企PB：专精特新（第四象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

如图31所示，专精特新内部的国企相对非国企而言，在股价表现上也没有显示出明显的优势扩大，甚至在2021年以来存在一些边际上的走弱。

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| 图31：行业内国企相对非国企价格指数：专精特新（第四象限） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-31-6b8fc713-fadc210c.png" alt="图31：行业内国企相对非国企价格指数：专精特新（第四象限）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；2021年3月=100。 |

当然，也许有人觉得专精特新因自主可控等因素涉及安全关切，放在第一象限更合适，这无疑可以讨论。


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# 115｜2023-11-08｜宏观经济基本环境分析和对消费变化的思考

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-115-analysis-2023-11-08-cf40-4594.xhtml

## EPUB 摘要/引文

2019年以前，全球主要经济体二十年间的经济增长趋势非常同步，体现了高速且不断扩大的全球经济深入融合，并具体表现在贸易、金融、投资等诸多领域。疫情之后，各国纷纷放松管控，经济逐步进入恢复阶段。中国也在2022年底全面...

## 正文

当前我国面临的宏观经济基本环境

2019年以前，全球主要经济体二十年间的经济增长趋势非常同步，体现了高速且不断扩大的全球经济深入融合，并具体表现在贸易、金融、投资等诸多领域。疫情之后，各国纷纷放松管控，经济逐步进入恢复阶段。中国也在2022年底全面放开管制，与美国、欧洲、日本等经济体放开管制的时间差距并不很远。

但迄今为止，全球主要经济体的恢复程度出现明显分化。美国经济一枝独秀，始终面临着超预期的通货膨胀压力，经济韧性也超过了此前华尔街和美联储的预期。日本已非常接近摆脱受困近三十年的通货紧缩，经济重新进入相对稳健的增长阶段。在市场观察者看来，日本央行很可能逐步放松收益率曲线控制（YCC），逐步实现利率正常化。欧洲尽管受到俄乌冲突等因素冲击，但在疫情放开后经济恢复情况总体尚好。

截至2023年三季度，中国经济恢复情况总体不及预期。在世界主要国家货币政策收紧的态势下，中国货币政策趋向放松，经济周期走向差异明显。在此背景下，中国金融市场表现与其它主要国家出现分化，人民币汇率也面临一定压力。

如何理解上述分化现象及其未来走向？我认为这是思考和判断中国宏观经济形势，特别是考虑宏观经济政策应对非常重要的背景。

尽管疫情前各国经济表现同步，疫情后出现明显分化，并在政策应对方面存在差异，但我们很难将这种分化完全归因为疫情。进一步观察数据，2020-2022年全球还同时发生了几件独立于疫情的大事，对全球经济走向产生了不可忽视的影响。

一是俄乌冲突。俄乌冲突引发了全球投资者和私人部门对地缘政治不确定性的担忧，这种担忧显著影响了其经济活动决策。巴以冲突又进一步加剧了地缘政治不确定性，使其成为金融投资者和跨国公司董事会的优先考虑事项。

二是低碳经济加速转型。目前全球主要国家已协同采取有力行动，希望遏制全球升温局面。在此背景下，美国出台了《通胀削减法案》，很大程度上是在鼓励向低碳经济转型。中国也提出了低碳转型的“30·60”目标，并推出了一系列低碳转型政策组合。

与之相关联，2021-2022年新能源汽车经过长期积累终于在技术领域取得突破，可以在完全摆脱补贴的情况下与燃油车竞争，进入爆发式增长阶段。新能源车生产规模的扩大又进一步带来生产成本的下降和使用便利的提升，从而形成良性循环。

三是主要国家对自身产业链、供应链安全空前重视。地缘政治不确定性不断加剧的背景下，产业链、供应链安全开始成为主要国家制定经济政策时的优先考虑事项。对中国来说，要兼顾发展与安全的关系；对美国来说，安全也是制定经济政策时非常优先考虑的事项。

上述因素独立于疫情，但与疫情同时发生，在后疫情时代都对经济产生长期影响。具体可概括为以下几个方面：

一是疫情“后遗症”或“疤痕效应”。尽管各国已逐步摆脱疫情后遗症，经济活动恢复正常，但后遗症仍在不同国家有差异化表现。美国最大的后遗症之一在于疫情期间发钱太多，居民消费太过旺盛，通货膨胀压力较高。中国的后遗症之一，则是迄今为止居民消费意愿仍然较弱，消费倾向仍未回归疫情前的水平，房地产市场的压力至少部分地与疫情后遗症也有关联。

二是随着全球加速向低碳经济转型，中国在低碳领域的制造水平和技术研发都明显领先于全球其他国家，包括光伏、储能、新能源汽车等领域。上述领域的产出、投资和出口高速增长，成为疫后恢复阶段中国经济的亮点之一。尽管由此也带来了某些领域的潜在摩擦，但全球各国在低碳领域的深入分工合作仍有广阔空间，且中国在其中处于相对有利地位。

三是在政策引导下，中国的战略新兴领域投资始终维持较高的增速水平，包括半导体、电子元器件、专精特新等，成为经济增速放缓背景下制造业投资中的亮眼行业，表现出政府和私人部门在面对一系列外部环境变化时做出的快速适应。

此外，房地产市场的风险还没有完全出清，全球供应链格局的调整也在明显地影响着经济表现。这种经济格局的长期变化是分析国内经济形势的重要背景，在考虑宏观政策应对时必须将这些因素纳入其中。

如何看待和评估三季度消费数据回升？

三季度经济数据的突出特点是消费活动的恢复，其力度可能存在争议，并且自下而上的投资者认为，在上市公司数据中消费的恢复不明显，但从广泛的数据看来，我们认为三季度私人消费经历了自发的温和恢复，且这种恢复具有可持续性。

如果把中国经济分成大城市（人口300万以上的城市）和小城市（人口50万以下的城市），今年以来，特别是三季度以来，小城市的经济恢复似乎快于大城市，例如对比大小城市失业率的数据、农村居民的收入和消费增速、不同教育水平的劳动者就业情况、不同城市的房地产销售增速、一些平台公司报告的订单数据等。我们如此猜测很重要的原因在于，由于人口密集程度、人员流动等因素，疫情期间病毒在大城市扩散的可能性比小城市更大，导致大城市管控比小城市更严。由此分析，大城市经济活动受到更大的损害，疤痕效应更加突出。

我们倾向于认为三季度经济恢复主要来源于疤痕效应减弱后消费的自发恢复。疤痕效应部分与心理性因素相关、部分与资产负债表相关，随着时间的流逝，两者都会逐步改善，从而推动经济的自发恢复。

我们认为目前的消费活动远未回到疫情前的正常水平，消费的恢复存在可持续性。当前政策应该立足于维护好经济恢复的良好势头，及时应对风险事件，警惕政策的合成谬误。

## 说明

本文为作者在CF40宏观政策季度报告（2023年三季度）发布会“如何推动消费回升”上就季度报告所做的点评发言。


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# 116｜2023-12-13｜道是无晴却有晴

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-116-analysis-2023-12-13-xmy5dk.xhtml

## EPUB 摘要/引文

以中国东北、日本、美国的案例为参考，中国房地产投资占GDP比重的长期中枢或许在8%左右，现在房地产投资已经明显低于这一中枢，并可能继续下降。与发达国家住宅投资占比进行比较，中国目前的水平也明显低于国际中位数。

## 正文

道是无晴却有晴[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2023年12月13日

## 内容提要

以中国东北、日本、美国的案例为参考，中国房地产投资占GDP比重的长期中枢或许在8%左右，现在房地产投资已经明显低于这一中枢，并可能继续下降。与发达国家住宅投资占比进行比较，中国目前的水平也明显低于国际中位数。

2016年以后，尽管房价大幅上涨，但是中国房地产市场并没有经历投资占比的明显提升，70大中城市的住宅销售面积大体不变，这与多数的房地产泡沫存在明显差异，背后的关键原因或许在于这期间土地供应的骤然收紧。大城市房价的剧烈上涨将部分需求挤入中小城市，带来中小城市房地产市场的繁荣。

疫情冲击对地方政府、企业和普通住户形成了资产负债表的损害，叠加地缘政治的不确定性和部分行业性的监管政策，住户和企业部门的风险承担意愿和能力显著下降。看起来这些损害在大城市更加严重，持续时间也更久。

在房地产市场需求快速下降的背景下，由于高周转模式内在的脆弱性、严格的预售资金监管以及去杠杆政策，房地产行业出现了普遍的流动性风险，进而使得需求的下滑被放大，对整个经济和金融体系形成越来越大的压力。房地产行业的局面将如何演化，流动性风险能否及时阻断，成为中短期之内经济面临的最大的不确定性。

风险提示：（1）地缘政治风险 （2）地产和城投债务风险

## 一、房地产市场的长期中枢

今年以来，在疫情放开和经济恢复的背景下，对经济形成显著拖累的主要因素之一无疑来自于房地产市场。直到现在，房地产市场各项数据的表现仍然不尽如人意。如何看待房地产市场在中长期之内的走向，这一问题的回答将有助于我们更为准确地判断经济和市场未来运行的方向。

一个受到市场参与者广泛关注的话题是：房地产市场长期可维持的合理中枢在哪里？

市场参与者高度重视商品房销售面积的合理水平及短期变化，但我们认为这一指标或许存在不少瑕疵。一是不同地区和大小城市之间由于建筑设计、基础设施配套等差异，同样建筑面积的投资成本和对宏观经济影响并不相同。二是由于各国城市化进程、经济发展水平、土地余缺等差异，这一指标难以进行跨国比较。 此外，同样建筑面积在大小城市之间分布的差异可能也对应着不同的杠杆水平，进而对金融体系的影响也不尽相同。

考虑到以上原因，我们认为使用房地产投资（住宅投资）占GDP比重这一指标或许更有意义。这一指标便于进行跨国或跨地区比较，也可以将不同地区修建住宅对宏观经济影响的差异考虑在内，同时在一定程度上涵盖了杠杆的使用对金融和经济活动的广泛影响。

### （一）东北地区房地产市场情况

首先，我们聚焦于中国东北地区的情形。自2011年以后，东北地区的总人口就开始以每年1%左右的跌幅快速下降。大约从2014年开始，东北地区大量中小城市的城镇人口也开始进入下降过程，并一直持续到现在。

在这样的背景下，东北地区城市化高峰在2010年到2020年的前半程就已经结束了。之后，东北地区的房地产市场长期处于萎缩和调整的过程中。

从东北地区住宅的销售面积可以清晰地看到这一变化。如图1所示，不论是东北地区的大城市还是小城市，销售面积的顶峰都出现在2013年前后，此后住宅市场的销售面积均大幅下滑，其中，中小城市的住宅销售面积大幅下滑了50%-60%，一线城市的下滑幅度为20%-30%，然后基本稳定下来。

对于东北整体而言，房地产市场的销售面积在2016年后基本稳定下来，较2013年前后下降了大约40%。

所以，无论是从人口的角度来看，还是从住宅销售面积绝对水平的变化来看，都可以认为东北地区房地产和城市化的高峰早已结束，房地产市场在人口外迁的背景下剧烈收缩，并逐步稳定下来。

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| 图1：东北分整体和分能级商品住宅销售面积指数 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-9525297f-9a794a3a.png" alt="图1：东北分整体和分能级商品住宅销售面积指数" --> |
| 资料来源：统计年鉴，Wind，安信证券  东北四城是三个省会+大连，其余为三四线，以2011年为100 |

在此背景下，我们可以进一步思考：东北地区的房地产投资占GDP的比重大概稳定在什么水平？

如图2所示，在2015年以后，房地产投资占GDP比重基本稳定在7%左右。

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| 图2：东北分能级房地产投资占GDP 比重，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-d759d6de-34bbe5fc.png" alt="图2：东北分能级房地产投资占GDP 比重，%" --> |
| 数据来源：各城市统计年鉴，Wind，安信证券  东北四城是三个省会+大连，其余为三四线，东北房地产投资占比 |

### （二）房地产市场的国际比较

接下来，我们观察国际层面的房地产市场情况并与中国进行对比。

首先，我们来看日本的情况。日本在2000年到2010年期间的房地产投资占GDP比重数据对我们有较强的参考价值。日本在上世纪80年代已基本结束城市化进程，并在上世纪90年代经历了十年或更长时间房地产泡沫的破灭，此外还经历了人口老龄化和总人口规模的下降。

在这一背景下，如图3所示，可以看到日本的房地产投资占GDP比重在这十年期间长期维持在6.5%的水平，与东北地区2015年后的水平相近。

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| 图3：日本房地产投资占GDP 比重，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-9c455d42-390b70f6.png" alt="图3：日本房地产投资占GDP 比重，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

其次，我们来看美国的情况。选择美国2004年前与2014年后房地产投资占GDP比重数据的考虑与日本相似。美国在2004年到2008年期间经历了房地产市场的快速泡沫化，随后又经历了房地产泡沫的快速崩塌，并在2014年后开始逐渐从经济危机中恢复。

在此背景下，如图4所示，2014年后美国的房地产投资占GDP比重大约也在7%左右的水平，与东北地区2015年后的水平相似。而在2004年美国经历房地产泡沫之前，房地产投资的占比接近8%。

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| 图4：美国房地产投资占GDP 比重，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-e9ac7aea-1f130c5e.png" alt="图4：美国房地产投资占GDP 比重，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

综上，我们认为，考虑到中国的城镇化进程尚未结束，以及中国的人均收入水平仍有提升空间，我们在这些比较之中所得到房地产投资占GDP比重7%的水平，应该是未来长期房地产投资占比合理中轴的下端。

如图5所示，中国房地产投资占比在2013年之后从11%左右的峰值持续下降，在2017年到2021年期间，这一占比大约在9%。考虑到中国仍有城镇化的空间，这一数值很难被认为显著高于其长期合理中枢。

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| 图5：中国房地产投资占GDP 比重，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-d3c1a375-8558dc87.png" alt="图5：中国房地产投资占GDP 比重，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：住宅投资更加跨国可比，大多数国家都公布住宅投资口径，房地产投资口径认定存在差异。中国住宅投资占房地产投资比重在60%-70%之间。 |

考虑到过去几年销售面积的大幅度下滑，预计中国房地产投资占GDP的比重在2024年可能会跌到5.5%左右的水平。

以此为基础看，如果我们把7%作为合理中枢的下端，现在房地产市场的投资已经明显低于其长期合理中枢。

实际上，鉴于7%是合理中枢的下端，我们认为8%并不是对长期合理中枢的极端估计。

我们继续来看一些国际比较的数据。考虑到中国是一个仍在继续城镇化的国家，直接把中国的数据与发达市场的数据进行比较似乎过于严格。因此，一个相对可行的办法就是把中国的数据对应到中国的东亚近邻相似的发展阶段进行比较。

我们认为中国在2010年的发展水平大约相当于1968年的日本，1991年的韩国。在这样的背景下，可以将中国与这些国家在相似发展阶段的指标进行对比，从而观察中国的指标是否显著背离合理水平。

如图6所示，为了对比住宅投资占比的情况，我们对中国、日本与韩国进行了数据对标，即横轴中的0点对应2010年的中国，1968年的日本和1991年的韩国。

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| 图6：住宅投资占比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-920a1aab-690910a2.png" alt="图6：住宅投资占比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  0点选择 中国2010年、日本1968年、韩国1991年 |

非常清楚的事实是，在几乎所有时间内，中国住宅投资占比相对于日韩并不显著更高，其峰值水平同样如此。过峰后，中国的下降趋势相对日韩而言也没有显著的差异。

但是，考虑到这两年由于房地产市场的剧烈调整，中国现在的住宅投资规模相对日韩同期是要显著偏低的。

我们还把住宅投资占GDP的比重进行了国际比较。除中国之外，选取的其余所有国家均为发达国家，都可以认为城镇化进程已经结束。

虽然不同国家的数据统计口径可能存在一定程度上的差异，但数据依然是可参考的。如图7所示，我们可以看到中国现在的住宅投资占比水平在国际上是显著偏低的，低于发达国家整体的中位数。

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| 图7：住宅投资GDP 占比中位数（2000-2019），% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-65b8e778-74d9e987.png" alt="图7：住宅投资GDP 占比中位数（2000-2019），%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：中国是2023年估计水平 |

这些不同角度的数据都倾向于显示，中国房地产投资占GDP比重的长期合理中枢不会低于7%，也许在8%左右。

然而，现阶段可观测到的各类房地产数据几乎都出现了显著的背离，均低于其长期合理水平。尽管如此，这并不意味着市场能够在短期内见到明显反弹。

## 二、人口流动与房地产投资

我们想讨论的第二个问题是中国的商品房购买与人口流动之间的关系。人们通常假设，在城镇化进程中，小城市的户籍人口流出越少，该地区的房地产市场就越好。然而，如果观察数据的话，我们会看到现实情况与该假设存在较大的差异。

首先我们来看中国城市的人口流动情况。如图8所示，中国70个大中城市长期以来相对维持了较快的人口增长，虽然自2010年开始呈下降趋势，但2020年的人口增速仍有3%。中国其余的大量中小城市的人口流入速度则显著慢于70个大中城市，2020年大概只有1%多一些。

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| 图8：分能级城镇人口同比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-9e7eb693-04c013be.png" alt="图8：分能级城镇人口同比，%" --> |
| 数据来源：统计年鉴，Wind，安信证券 |

我们进一步观察70城与其他中小城市的住宅销售情况。如图9所示，在2011年到2015年期间，70城和中小城市住宅销售的绝对规模是接近的。

但在2016年以后，两者的差异逐渐显现。尽管70城维持3%以上的人口流入增速，但其住宅销售规模基本稳定在7亿平米，而人口流入增速相对较慢的中小城市的住宅销售规模却快速上升至接近9亿平米的水平。

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| 图9：全国分能级住宅销售面积，亿平米 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-f903bede-dfa93f4e.png" alt="图9：全国分能级住宅销售面积，亿平米" --> |
| 数据来源：统计年鉴，Wind，安信证券 |

接下来，我们把200个中小城市按人口流出率分成两组，观察二者的住宅销售面积及其差值。

| 图10：分人口流出率三四线城市住宅销售面积，亿平 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-1081b2ac-105289d1.png" alt="图10：分人口流出率三四线城市住宅销售面积，亿平" --> |
| 数据来源：各省统计年鉴，安信证券  203个三四线城市持续有数据，按照常住人口/户籍人口衡量流出情况 |

如图10所示，在2013年之前，本地人口流出越少，本地住宅销售面积越多。但情况在2013 年后发生反转：转变为本地人口流出越多，本地住宅销售面积越大。到2020年，这一差值已从2013年前正的0.5亿平米变为负的0.4亿平米。

将这些城市进一步细分，如图11所示，可以看到人口流出越多，住宅销售面积越多这一结论仍然成立。

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| 图11：分人口流出率三四线城市住宅销售面积，千平 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-7d6b1e3f-1b8a0370.png" alt="图11：分人口流出率三四线城市住宅销售面积，千平" --> |
| 数据来源：各省统计年鉴，安信证券  203个三四线城市持续有数据，按照常住人口/户籍人口衡量流出情况 |

将这些城市的数据做成散点图，如图12所示，常住人口占比越低，销售面积增长越多。

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| 图12：销售面积变化与户籍人口留存率，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-0907275d-a3cb477d.png" alt="图12：销售面积变化与户籍人口留存率，%" --> |
| 数据来源：各省统计年鉴，安信证券  203个三四线城市持续有数据，按照常住人口/户籍人口衡量流出情况  将样本范围设定为常住人口/户籍人口在70%~100%，t值为-4.5，p值为1.4E-5 |

为什么会有这样的变化呢？

我们认为很重要的一个可能性是，在2014年以后，人口加速向大城市流入，大城市的房价加速上涨。在这样的背景下，大量大城市的购房需求被挤入到小城市。即在大城市打工，回小城市买房。

因此，小城市的人口流出越多，则代表去大城市打工的人越多，他们打工收入再回流到这些中小城市，支撑当地房地产市场的上涨。

## 三、房地产市场后期价格泡沫化的背后

接下来我们想讨论的第三个问题是关于普遍认为的中国房地产市场的泡沫化。从价格层面观察，在2016年到2020年期间，中国大多数城市的房价都经历了快速的上涨，这是许多人认为中国的房价存在严重泡沫的主要原因。

一般而言，价格泡沫化往往伴随着房地产投资占GDP比重的快速上升以及杠杆的大量使用。而一旦泡沫破裂，经济需要消化过剩的投资和杠杆，这两个过剩的交互作用会使得经济和金融体系的调整剧烈、过程痛苦。

但是中国在价格快速上涨的同时，我们没有看到房地产市场投资占比的快速上升。这与我们能够看到的几乎所有国家的房地产泡沫化相比都有极其显著的差别，这是第一个疑点。

第二个疑点是，一般认为大城市的泡沫更严重，相应的，泡沫化更严重的地区住宅销售理应更多。但是在2016年后，我们没有看到70个大中城市住宅销售面积的显著上升，而同期这些城市经济和居民收入的增长无疑是相当显著的。

为了解答这些疑点，我们尝试把观察指标由房地产投资占GDP比重替换为商品房的销售金额占GDP的比重。如图13所示，可以看到商品房销售占比的中枢在2015年后显著上升，由2014年之前的12%大幅上升到16%或者略高一些的水平，与人们的体感大体接近。

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| 图13：全国和分能级商品房销售占比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-d48326eb-b4e25015.png" alt="图13：全国和分能级商品房销售占比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注:2022年部分城市出现缺失，此后数据在可比口径计算环比差值，然后再进行调整。 |

为了更清晰地观察这个现象，我们进一步计算一个指标，用商品房销售金额减房地产投资的差值作为分子，分母仍然是GDP。这一差值主要对应着政府的土地和税费收入，以及金融和地产行业的增加值。

如图14所示，在2014年之前这一差值是2%，自2016年以后这一差值大幅上升至7%左右的水平。

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| 图14：商品房销售-扣土地购置费后投资占GDP 比重，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-369895b2-cf6fe7ee.png" alt="图14：商品房销售-扣土地购置费后投资占GDP 比重，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注:2022年部分城市出现缺失，此后数据在可比口径计算环比差值，然后再进行调整。 |

如果进一步看差值的分配，如图15和图16所示，这期间金融行业的增加值、房地产行业的增加值以及地方政府的土地出让收入均上升了1个百分点或略多，房地产相关税费也有一定程度的上升。

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| 图15：房地产相关税费占GDP 比重，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-b6747096-d692713e.png" alt="图15：房地产相关税费占GDP 比重，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注:房地产五税包括:房产税、城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税、契税 |

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| 图16：中国金融业和房地产业增加值和土地费占GDP 比重，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-cc22f551-c4155f32.png" alt="图16：中国金融业和房地产业增加值和土地费占GDP 比重，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

如果把上述这些分项的差值加总，大概可以贡献3.5个百分点，而我们用商品房销售金额减房地产投资的差值计算的结果则显示上升了5个百分点左右。其中1.5个百分点，也许来源于统计误差。

显然，当房地产市场剧烈调整的时候，对差值上升较大主体的影响也似乎更大。

接下来我们再讨论一下东北的情况。2015年后，东北的房地产市场已经在一个显著萎缩的水平上稳定下来了。

但是如果我们计算东北的商品房销售金额占GDP的比重，如图17所示，会发现东北四大一线城市的销售占比在2020年创下历史新高。整个东北地区的销售金额占比在后期的水平跟前期差不多，但房地产投资占比是显著下降的。

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| 图17：东北和分能级商品房销售占比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-98f9b8ae-cbd23c39.png" alt="图17：东北和分能级商品房销售占比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

如果用同样的方法计算东北的差值，即分子上是商品房销售金额减房地产投资，分母上是GDP。如图18所示，可以看到东北地区的这一差值也上升了5%，跟全国差值的上升幅度是相似的。

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| 图18：东北商品房销售-扣土地购置费后投资占GDP 比重，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-38b7e8fa-41f578f1.png" alt="图18：东北商品房销售-扣土地购置费后投资占GDP 比重，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

从销售金额来看，东北地区的房地产市场也经历了显著的泡沫化。在销售面积下降的同时，销售金额占比不降反升，这肯定与价格上涨有关。

从大多数人的经验和直觉出发都很难想象，为什么东北在人口流出的条件下仍然能够经历泡沫化。特别是东北的一线城市，其泡沫化甚至比关内地区还要更显著。

当梳理完这些数据后，我们能够理解，中国的房地产市场在2015年之后经历了显著的价格泡沫化，也迫使政府不断出台政策调控房价。

那么，这背后又发生了什么呢？

为了解决以上问题，我们先把中国的房地产市场分成2011年至2014年，以及2016年至2019年两段进行比较。接下来讨论的重点将围绕全国数据展开，因为70城及其他三四线城市的数据的表现模式与全国数据是非常相似的。

如图19所示，用后四年与前四年相比，全国的商品房销售面积上涨31%，价格上涨67%，总销售金额上涨119%。

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| 图19：分能级商品房销售情况前后对比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-4b5e86d5-b82cc6de.png" alt="图19：分能级商品房销售情况前后对比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  前后对比是用2016-2019均值除以2011-2014均值 |

这些数据进一步说明了一个事实。由于商品房销售面积的增速低于同期GDP的实际增速，所以销售金额的快速增长主要是因为价格的大幅上升导致的。

接下来，在观察商品房销售面积这一物理指标的基础上，我们来看另一个与之相关的重要指标，中国城市的土地成交面积。

如图20所示，在2011年到2014年期间，年均土地成交面积是27亿平米，随后在2016年至2019年下降到22亿平米。

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| 图20：成交土地占地面积，亿平米 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-c242cdbc-db8768e1.png" alt="图20：成交土地占地面积，亿平米" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

我们再来看同期住宅类土地的成交面积。如图21所示，从2011年到2014年期间的8亿平米下降到2016年至2019年期间的7亿平米。

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| 图21：住宅类成交土地占地面积，亿平米 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-1e4c5cdb-dc9526ba.png" alt="图21：住宅类成交土地占地面积，亿平米" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

如果从房地产企业的角度来看，如图22所示，其同期的土地购置面积从3.8亿平米下降到2.5亿平米。

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| 图22：房地产企业土地购置面积，亿平米 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-aea44f3a-f5a2d239.png" alt="图22：房地产企业土地购置面积，亿平米" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

同期的住宅类土地的容积率也能观测到下降趋势。如图23所示，容积率从2.4%下降到2.3%，这也是土地成交建筑面积明显下降的因素之一。

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| 图23：整体和分能级容积率 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-c5201d7d-529e8bec.png" alt="图23：整体和分能级容积率" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

把这些数据进行整合后，如图24所示，可以看到规划建筑面积的下降。把住宅类用地进一步分成大、中、小城市后，如图25所示，可以观察到绝对面积的下降。

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| 图24：成交土地规划建筑面积，亿平米 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-24-72e22c79-661f2b44.png" alt="图24：成交土地规划建筑面积，亿平米" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

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| 图25：成交土地规划建筑面积:住宅用地，亿平米 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-25-0eeb8f09-1c7ba509.png" alt="图25：成交土地规划建筑面积:住宅用地，亿平米" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  可得100城的土地数据，50大城市是这100城中和70城名单重合约50个，另外不在70城名单中定义为小城市 |

我们还计算了住宅类土地建筑面积在2016年至2019年与2011年至2014年的比值。如图26所示，总体来看，后四年的住宅类用地下降了16%，五十大中城市下降了15%左右，其余的城市下降的更多。

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| 图26：成交住宅规划建筑面积后四年/前四年，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-26-6f51f4ed-13544e02.png" alt="图26：成交住宅规划建筑面积后四年/前四年，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  可得100城的土地数据，50大城市是这100城中和70城名单重合约50个，另外不在70城名单中定义为小城市 |

综合以上数据来看，可以发现，如果将2016年到2019年作为一个时间段，2011年到2014年作为另一个中间相隔五年的时间段，后四年跟前四年相比，住宅的成交面积上升了30%，与住宅相关的土地供应下降了16%。住宅类土地供应的下降是普遍的，不仅大城市在下降，中小城市也在下降。

我们知道，当房地产市场的销售面积上涨30%，同期土地供应下降16%，在这个条件下，市场的正常反应一定是价格大幅上升。

因此，我们也许可以认为，在2016年到2019年期间，中国房地产价格快速泡沫化的背后，很重要的驱动因素是中国土地供应的骤然收紧。

在一个需求扩张的市场上，土地供应显著收紧，这两种因素的交互作用会推动房价大幅上升，但是在房地产的投资占比和销售面积占比等数据上看不到这样的信号。因为价格的大幅上升，很多潜在的购房需求从大城市被挤入到小城市，带来了中小城市房地产市场的繁荣。

如果这个解释能够回答我们的种种困惑，中国也许经历了一个非常不典型的泡沫。这个泡沫化不伴随着市场的房地产供应过剩和投资过剩，而是建立在土地供应严格收紧的基础上。

## 四、大城市的疤痕效应

我们想讨论的第四个问题是疫情对大城市所造成的疤痕效应。

我们首先观察城镇人口增速在疫情前后的对比。如图27所示，70个大中城市在疫情前的城镇人口增速均值是3.4%，疫情后下降到1.2%，而小城市则从2.2%下降到0.9%。大城市的人口流入速度下降显著快于小城市，表明大城市的经济活动受到了更大的冲击。

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| 图27：分能级城镇人口同比增速，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-27-f13f2a1c-cb01bd07.png" alt="图27：分能级城镇人口同比增速，%" --> |
| 资料来源：统计年鉴，Wind，安信证券  疫情前指2016-2019年，由于七普数据在2020年，2020年前几年数据有一定平滑处理，疫情后数据定义为2021-2022年。 |

同样，东北地区也能观察到类似的情况。如图28所示，大城市的人口增速从1.65%下降到0.28%，小城市则只有轻微下降。

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| 图28：东北分能级城镇人口同比增速，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-28-fd8bae96-07730d58.png" alt="图28：东北分能级城镇人口同比增速，%" --> |
| 资料来源：统计年鉴，Wind，安信证券  疫情前指2016-2019年，由于七普数据在2020年，2020年前几年数据有一定平滑处理，疫情后数据定义为2021-2022年。 |

再来看大城市的经济增速与全国经济增速的差值。如图29所示，疫情前，大城市的经济增速比全国的水平高0.84%。但疫情以来，大城市的经济增速比全国略低一些。今年以来差值进一步走阔，大城市的经济增速比全国低0.2%，比疫情前显著下降，说明大城市的经济增长在疫情后显然受到了更大的打击。

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| 图29：大城市与全国经济增速差值，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-29-7fa67211-b894543c.png" alt="图29：大城市与全国经济增速差值，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  疫情以来几何平均指2020至今年Q3增速的几何平均数。 |

社会消费品零售数据也能观察到类似的现象。如图30所示，在疫情之前，大城市的社零增速比全国要快0.12%，但是今年以来反而比全国慢0.71%，可以看出大城市的恢复相对小城市显著更慢。

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| 图30：大城市与全国城镇社零增速差值，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-30-32552ae3-7395f20d.png" alt="图30：大城市与全国城镇社零增速差值，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

失业数据的情况也是类似的。如图31所示，大城市的失业率在疫情前比全国低0.11%，在疫情以来比全国高0.16%。今年以来这个差距比以前甚至有所扩大，高0.19%。

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| 图31：大城市与城镇失业率差值，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-31-c2e2ea82-38388823.png" alt="图31：大城市与城镇失业率差值，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

这些数据清晰地表明，大城市在疫情期间受到的创伤比小城市更大，今年以来其经济活动的恢复也更慢，差值甚至大于疫情期间的情况。

有很多竞争性的解释可以回答这个问题。其中最便利的解释就是房地产市场的调整。由于大城市的房地产占比更大，所以大城市的经济活动相应受到更大的冲击。而这种冲击会进一步刺激大城市的房地产市场进行更剧烈的调整，并通过大城市的经济和就业调整传导到中小城市。

第二种解释是在疫情期间出台的教培、金融、互联网等行业监管政策和地缘政治不确定性上升的影响。这些影响相对集中在大城市。

第三种解释是疫情本身所带来的影响。由于大城市的人口更密集，流动也更频繁，病毒在大城市相对更容易传播。因此，为了抑制疫情的传播，大城市采取了更为严格的疫情防控政策，这对服务业打击更大。由于大城市的服务业更密集，政策在大城市实施的时间也相对更长，所以对大城市的经济活力的打击也相应更大。即便在疫情结束后，也需要更长时间才能逐步恢复。

以上这些解释都是有说服力的。但是我们仔细观察东北的情况会发现，东北四个大城市经历的人口流出幅度与全国其他大城市接近，暗示房地产市场的调整、疫情带来的疤痕效应或许是主导性的解释。

房地产市场的调整可能本身也与疫情带来的疤痕效应有关。2013年开始东北经历了持续的房价下行和人口流出，这使得东北在疫情前很难认为存在房地产泡沫。但是疫情爆发后，东北房地产市场的销售进一步下降超过40%，价格也出现了大幅下降，这或许反映出疫情带来的疤痕效应的影响。

疫情的疤痕效应所造成的创伤对地方政府、企业和住户的资产负债表都形成了严重损害，并对广泛的住户行为造成影响。在此背景下，居民持有风险资产的意愿下降，进一步导致房地产市场需求的快速下降以及股票市场的调整，从而引发负向循环。

## 五、房地产市场的流动性风险

2022年的疫情远超我们预期，导致房地产市场和股市的剧烈调整。但是否存在其他机制放大了这一影响？

首先观察A股房地产行业的经营性现金流。我们把2017年到2020年当季经营性现金流设为零，计算2021年以来的情况，如图32所示。

2021年以来上市房地产企业的经营性现金流，相对以前的合理水平是正常甚至是有改善的。

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| 图32：A 股房地产行业经营性现金流偏离，亿元 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-32-2abe9fae-fdf25dea.png" alt="图32：A 股房地产行业经营性现金流偏离，亿元" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：使用2021年以后当季值减去2017-2020四年平均值 |

我们再来看房地产上市公司的投资性现金流。如图33所示，房地产行业的投资性现金流，2021年后显著改善。

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| 图33：A 股房地产行业投资性现金流偏离，亿元 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-33-bf4da8d5-86934e92.png" alt="图33：A 股房地产行业投资性现金流偏离，亿元" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：使用2021年以后当季值减去2017-2020四年平均值 |

实际上，2015年后中国房地产企业重要的转型就是从囤地模式转为高周转模式，关键原因是后者能够灵活适应市场和政策环境的快速变化。

在过去几年市场销售大幅下跌的条件下，房地产行业经营性现金流和投资性现金流均能看到明显改善，显示行业的灵活调整和自救行动取得成效。

但是，高周转模式的主要内在脆弱性是对筹资活动的高度依赖。在预售资金监管骤然加强和行业去杠杆的条件下，这一脆弱性被引爆，产生了行业性的流动性风险。

如图34所示，整个行业的筹资性现金流在2021年以来始终是巨额的负值，行业一直在经历超过三年时间的大幅度失血。

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| 图34：A 股房地产行业筹资性现金流偏离，亿元 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-34-c30dbc44-78c72eba.png" alt="图34：A 股房地产行业筹资性现金流偏离，亿元" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：使用2021年以后当季值减去2017-2020四年平均值 |

虽然这三年期间的数据有一定的波动，但是行业总体上一直在大幅度失血。如图35所示，2021年筹资性现金流的流出相当于正常水平的-203.1%，去年相当于正常水平的-168%，今年是正常水平的-121.8%。

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| 图35：A 股房地产行业筹资性现金流偏离，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-35-61449f8b-8cc4312e.png" alt="图35：A 股房地产行业筹资性现金流偏离，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：使用2021年后当筹资性现金流除以2017-2020四年平均值，2023年为前三季度累计同比。 |

换句话说，由于政策环境的变化以及销售的大幅度下滑，行业经历了债权人的持续挤提，出现了广泛的流动性风险，进一步蔓延和放大了疫情等宏观冲击。

我们接下来看港股市场的情况。如图36所示，在现金流大幅流出的条件下，港股民营房地产企业的股票大幅下跌，港股国有房地产企业的股票自2021年7月份后到今年8月份，相对比较稳定，没有明显下跌。

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| 图36：港股国有和民营股票 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-36-bd63329f-23f08d69.png" alt="图36：港股国有和民营股票" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  2021年7月标准化为100 |

我们来进一步看港股民企内部的情况。如图37所示，优质民企和弱势民企的下跌幅度基本是同步的，说明这种行业性的挤提和现金流的大幅流出主要集中在民企内部，且在民企内部不同企业之间没有明显差异。这暗示市场调整似乎不是一个正常的激烈竞争和优胜劣汰过程，而是一个普遍的行业性风险。

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| 图37：港股优质和弱势民企股票 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-37-ec6bad66-8143116c.png" alt="图37：港股优质和弱势民企股票" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  2021年7月标准化为100 |

## 六、总结

第一，我们认为中国房地产投资占GDP比重的长期中枢或许在8%左右，至少不低于7%，现在房地产投资的水平已经显著背离这一中枢水平。

第二，我们认为，在2016年以后，房地产价格快速泡沫化引发广泛的社会关注和巨大的调控房价的压力，背后的核心原因似乎是土地供应的骤然收紧。在投资、销售等层面，没有典型的市场泡沫化的迹象。重要的证据之一是需求大幅走低的东北地区可以观察到同样的情况。

第三，疫情冲击对地方政府、企业和普通住户形成了资产负债表的损害，叠加地缘政治的不确定性和部分行业性的监管政策，住户和企业部门的风险承担意愿和能力显著下降。看起来这些损害在大城市更加严重，持续时间也更久。

第四，在房地产市场需求快速下降的背景下，由于高周转模式的一些内在的脆弱性被引爆，房地产出现了行业性的流动性风险，使得需求的下滑被放大，进而对整个经济和金融体系产生越来越大的压力。

我们如何观察未来的演化？现在我们已经站在一个明显超调的水平上，但是我们并不能确定是否已经见底。问题在于：

一是房地产行业的流动性风险需要被尽快和及时阻断，标志是房地产行业的筹资性现金流能够停止失血，头部房企能够在正常的市场化条件下恢复筹资。

随着政府不断加大政策力度，这方面的变化要紧密追踪观察。

二是疫情疤痕效应的全面消退，并慎防房地产市场等调整的二次伤害。人们需要逐步建立和恢复对生活的信心，以及持有风险资产的意愿。这也需要较为有利的政策和宏观环境。


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# 117｜2024-01-30｜关于当前房地产市场的几个问题

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-117-analysis-2024-01-30-cf40-4657.xhtml

## EPUB 摘要/引文

过去两年，房地产市场是影响中国经济最为核心的因素，这已成为政府和市场的广泛共识。2024年房地产市场走向如何，目前仍有诸多疑问。过去一段时间，政府有关部门围绕房地产市场进一步推出了一系列政策，所有市场参与者都在密切关...

## 正文

过去两年，房地产市场是影响中国经济最为核心的因素，这已成为政府和市场的广泛共识。2024年房地产市场走向如何，目前仍有诸多疑问。过去一段时间，政府有关部门围绕房地产市场进一步推出了一系列政策，所有市场参与者都在密切关注政策成效。在此背景下，我想分享我们对房地产市场的一些观察，以此作为理解和评估政策效果的基础，并试图厘清2024年及以后房地产市场走向和宏观经济运行方向。

中国房地产投资已经超调

当下，关于中国正在经历房地产泡沫破灭的观点十分流行。人们相信，任何一个泡沫都有一根针在等着它，只是不知道这根针什么时候会戳出去。我们只有在右侧才能认知到泡沫已经破裂。在左侧可以高度怀疑存在泡沫，但不知道它会在什么时候，什么条件下破掉。

不少人认为，中国房地产泡沫在更早的时候就应该破灭，只是因为种种原因，破灭和修正一再被推迟，直到2021年-2022年才终于开始彻底地清算和修正。一个不断吹大的泡沫，修正尽管会延迟，但迟早要发生。从全世界来看，泡沫破灭总会带来社会痛苦，政府不应该救泡沫，也很难救得起来。

沿着这样的思路，很多人认为，当前情况是迟早要付出的代价。历史上，美国、日本以及其他很多国家都付出过泡沫破灭的代价。中国既然享受了房地产泡沫被吹大时的好处，就不得不承担泡沫破灭后的代价。

从泡沫破灭后修正过程的国际经验看，泡沫从破灭到完全被吸收也许要经历五年左右或更长的时间，然后经济才会回到相对较弱的正常扩张区间。在修正过程中，总需求会很弱，经济的各方面都面临困难。

按照这种观点，我国在2022年房地产泡沫开始破灭，那么至少要到2027年经济才会正常化，期间必然面对需求不足、经济低迷、通货紧缩、银行坏账增多、政府财政困难等问题，这是很多国家都有过的经历。沿着这一思路，不管是否采取措施刺激内需，并不会有根本性的区别，市场出清迟早要发生，并且破坏性非常大。

这是当下流行的看法，许多内容值得我们深思，但进一步仔细观察数据，许多方面值得进一步讨论和推敲。

所谓泡沫，指一段时间内大量投机性需求涌入市场，推动价格脱离基本面上升至不可维持的高度。这些投机性需求并非基于基本面进行投资，而是为了受益于价格上升的过程。简单来说，就是通过今天买、明天卖来获益。这一过程通常伴随杠杆的提升，因为加杠杆后价格上升带来的收益会更大。

当价格严重脱离基本面，最后就必然面临修正。一方面，价格修正会非常大；另一方面，价格修正通常伴随着杠杆断裂和去杠杆，会带来很大痛苦。

由于泡沫上升期大量投机性需求涌入市场，导致供应会不正常地放大；而投机性需求消失后，放大的供应就会形成过剩。泡沫破裂的过程，一方面是过度杠杆的清除，另一方面是供应过剩的清除。清除过剩意味着供应要回到异常弱的水平，并通常要花费很长时间。

回顾日本泡沫破灭的过程。1986年之前，日本房地产投资占GDP比重只有8%。泡沫化过程中，房地产投资占比从8%上升到近11%。面对需求的扩大，供应也快速扩大。房地产泡沫破裂后，清除供应过剩意味着房地产投资占比至少要下降到8%以下，日本直到1998年才开始这一过程。

在此之前，银行为维护自身资产负债表按兵不动，因此供应过剩状态始终持续。直到1998年日本爆发金融危机，此后才开始认真清除供应过剩。直到2003年供应才基本稳定下来，房地产投资比重此后大体维持在6.5%，比泡沫形成前低1.5个百分点。从价格泡沫破灭算起，日本花了10年以上的时间；从金融危机爆发供应过剩开始清除算起，日本花了5年左右的时间。

图1 日本房地产投资占GDP比重（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/fm6nru-001_701c80ce87-4f768723-ce504254.jpg" alt="图1 日本房地产投资占GDP比重（%）" -->

数据来源：Wind，国投证券研究中心

美国的情况与日本类似。2002年之前，美国房地产投资占GDP比重也在8%左右。2003年房地产投资占比快速上升。泡沫破灭之后，供应快速下降。不同之处在于，泡沫破灭后美国立即开始了对供应过剩的清除，房地产投资一度下跌到5%左右的水平，而日本至少拖了6年时间。

2013年以后，美国清除过剩的过程基本结束，房地产投资重新回到比较正常的水平，占比接近7%，比泡沫之前低1个百分点。美国从2008年泡沫破灭到2013年经济大体恢复正常，大约也花了五年时间。

西班牙的情况也大体相同。在这个过程中，市场可以做的工作不多，因为供应过剩和杠杆断裂都需要时间清除，随后市场才会稳定下来。

图2 美国房地产投资占GDP比重（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/54t6ik-002_7e95c97fae-3bfceb25-289c374d.jpg" alt="图2 美国房地产投资占GDP比重（%）" -->

数据来源：Wind，国投证券研究中心

值得注意的是，中国似乎没有出现明显的供应过剩的堆积。中国房地产投资占GDP比重的峰值出现在2013年，此后房地产投资占比快速下降，到2024年可能会下降到5.5%左右。

如果认为2016年-2021年中国经历了房地产明显的泡沫化过程，从投资情况看，供应超过趋势显著扩大的情况似乎没有，或者相当轻微。作为对比，2021年以后，供应的下降则是极其显著的。

图3 中国房地产投资占GDP比重（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1oefkct-003_7eb7958013-c6c8280e-ce456d17.jpg" alt="图3 中国房地产投资占GDP比重（%）" -->

数据来源：Wind，国投证券研究中心

总结来看，流行观点认为中国正在经历房地产泡沫的破灭。但在供应过剩层面，中国房地产市场表现与典型的房地产泡沫是极其不同的，供应过剩很不明显，且供应过剩的清除（如果存在的话）是十分彻底的，时间非常快，幅度非常大。

中国二手房市场的价格修正在2023年可能已接近完成

从交易量层面，房地产泡沫化过程中，大量投机性需求涌入市场，交易量放大。泡沫一旦破裂，价格下跌会导致市场主体不再有加杠杆的意愿，不仅投机性需求消失，一部分正常需求透支也会消失，因此交易量会快速萎缩。交易量触底后，往往需要很长时间才能恢复，因为有大量过剩需要清除，有大量透支需要逐步修复。

我们集中观察美国的二手房市场。观察二手房市场，是因为泡沫破灭后，房地产企业收缩投资，一手房市场供应下降影响成交，但二手房市场不会受此影响。更进一步，泡沫破灭以后，部分需求会从一手房转入二手房，实际有助于推高二手房交易量。因此观察二手房得出的结论是保守的。

美国泡沫化过程中，二手房交易量迅速放大，从年化50多万套扩大到70多万套，扩张比例接近40%。泡沫破灭后，二手房交易量基本打对折，随后在底部维持了很长时间，直到2013年以后交易量才恢复到正常水平，投资也逐步恢复正常。

在这个过程中，2009年、2010年二手房销售剧烈波动。这是由房东付不起房贷、银行大量“止赎”所带来的。年度数据继续下跌，并且维持在很低的水平，与投资层面的数据一致。

图4 美国二手房销售年化（千套）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/skz5h0-004_628e63c62d-4292b89c-89d4e740.jpg" alt="图4 美国二手房销售年化（千套）" -->

数据来源：Bloomberg，国投证券研究中心

西班牙泡沫破灭过程中，二手房市场的调整幅度和持续时间都与美国相似，荷兰、英国也是如此。在大多数条件下，二手房市场的观察结论类似，普遍出现交易量剧烈萎缩，幅度大约在50%上下，底部持续时间大约五六年，然后逐步恢复正常。当然也有个别的例外，但这是比较普遍的模式。

中国的情况有些不同。从我们便于收集的13个城市的政府以过户为基准披露的数据看，2021年以来一手房交易持续缩量，到2023年大约缩到七折附近的水平。二手房市场交易量实际只在2022年下降了一年，从2020年的顶部来算也只下降了两年，2023年显著放量，实现了两位数的增长。

图5 13城新房和二手房成交面积指数

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/gbnole-005_f4e9ddc53c-9e24dd42-03a6022a.jpg" alt="图5 13城新房和二手房成交面积指数" -->

数据来源：Wind，国投证券研究中心

从更大口径的克而瑞30城数据看，中国二线城市二手房交易量在2023年创历史新高。相较一手房从顶部下降到七折，2022年二手房交易量只下降到八折的水平，且在2023年显著放量，创历史新高。用其他不同口径的数据也能得出类似的结论。

图6 克而瑞30城新房和二手房销售面积

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1aueoc1-006_a5626f480d-bbfaa1a9-bd5aee51.jpg" alt="图6 克而瑞30城新房和二手房销售面积" -->

数据来源：CRIC，国投证券研究中心

从政府公开披露的数据推算，2023年中国二手房交易量是明显放大的。在一手房继续下降8%的情况下，二手房交易显著放量，这与大多数泡沫破裂情况下的市场调整极不一样。其中有两个问题：一是二手房为何显著放量？二是二手房和一手房的表现为何如此不同？

下图是我们以第三方中介机构（贝壳）的数据为基础得到的25城二手房价格和租金价格指数，其中以2018年11月为100。贝壳的25城数据差不多是中国省会城市的代表性数据。

从25城的租金指数看，疫情以来，租房市场出现萎缩，租金指数下降到2018年11月的90%。从25城的住宅售价看，在2020年-2021年一些观点认为的“泡沫化最后一棒”，尽管住房租金下降10%，但住宅价格上升8%，价格的上升明显背离基本面。

2021年底，25城房价从顶部开始下跌，目前为止较顶部下跌接近20%，价格指数已显著低于2018年11月，房价绝对水平可能已下跌到2017年底2018年上半年的水平，房价相对租金的估值也明显修正，目前可能略好于2018年下半年的水平。

2018年以来，中国居民可支配收入上升30%。这意味着二线城市的房地产市场经过两年调整，租金回报率已回到2018年的水平，房价收入比已回到2017年之前的水平。

图7 贝壳25城二手房价格和租金价格指数（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/13i8czc-007_423b6ff199-0ebc4583-b90e6d1d.jpg" alt="图7 贝壳25城二手房价格和租金价格指数（%）" -->

数据来源：Wind，国投证券研究中心

考虑贷款的可负担性，坏消息是居民预期收入在下降，好消息是按揭利率比当时低得多。在合理的久期假设下，相对于收入，贷款的可负担性是差不多的。

我们知道，2016年-2017年是最近一轮房地产价格明显开始上升的起点。从这些指标来看，当前二线城市的住宅估值已回到本轮泡沫化早中期的水平，即估值相对较低，价格可负担，因此刚性需求入市，交易量开始放大。

以上是从估值层面理解二手房交易量为什么放大，如果把微观层面的估值变化和宏观层面不存在供应过剩结合在一起，我们的基本结论就是中国二手房市场的价格修正在2023年已经接近完成。

进一步引申的结论是，中国住宅市场正在经历的是价格的明显修正，而不是泡沫的破灭。价格修正的成因是受突发疫情影响，租金和居民预期收入下降，但同期房价继续上涨，导致资产价格脱离基本面，迫使价格下修回归。

当前宏观经济的核心问题是尽快恢复一手房市场功能

一手房市场进一步缩量可能有三个原因。

一是地方政府对一手房市场进行限价，价格无法充分修正，市场难以出清，导致交易量无法释放，市场不能发挥正常功能，调整过程无法顺利、彻底地完成。而二手房价格可以更加自由地下跌，一旦调整到合理区间，刚性需求得以释放。

二是一手房市场有交付风险，交付压力还存在进一步扩大的可能。

三是一手房供应缩量太快，企业拿地和开工收缩，新房推盘下降。

对照二手房的调整情况看，如果政府能够充分消除交付风险，彻底阻断房地产企业的流动性风险，并引导一手房市场价格充分调整下修，那么一手房市场的企稳是值得预期的。

从这个意义上看，我认为当前宏观经济的核心问题是要尽快恢复一手房市场的功能。

需要充分强调和高度警惕的是：如果房地产企业流动性风险进一步蔓延，那么未来情况的演化仍然存在许多变数，这方面的不确定性仍然很大。

## 说明

本文为作者在CF40宏观政策季度报告（2023年四季度）发布会“制造业投资与产业升级”上所做的主题演讲。


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# 118｜2024-05-31｜奋楫逐浪天地宽

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-118-analysis-2024-05-31-w3d19i.xhtml

## EPUB 摘要/引文

第一，房地产行业的大幅调整以及由此带来的贸易账户严重失衡，是近几年中国经济的关键特征。在经历基本面恶化和估值修正后，当前房地产市场诸多价格相关指标可能已经进入合理区间，但这并不意味着房价已经完全触底。底部的形成往往具...

## 正文

## 内容提要

本文根据作者在2024年5月28日国投证券2024年中期策略会上的演讲发言整理而成。

本文讨论了三个方面的内容。

第一，房地产行业的大幅调整以及由此带来的贸易账户严重失衡，是近几年中国经济的关键特征。在经历基本面恶化和估值修正后，当前房地产市场诸多价格相关指标可能已经进入合理区间，但这并不意味着房价已经完全触底。底部的形成往往具有复杂性和随机性，完全依靠市场自身力量形成的底部，通常低于合理的价格中枢。

除了基本面恶化以外，房地产企业遭遇的流动性危机也是导致行业持续减速的重要原因。而近期的地产政策瞄准了流动性危机这一根源，沿着当前思路切实推进，政策的落地存在逐步推动市场触底的可能。不过政策的执行过程充满不确定性，需要我们紧密追踪。

第二，中国长期资本报酬率的下降带动广谱利率下行，是我国国债利率中枢持续回落的根本原因。过去十多年，利率市场化的进程部分对冲了长期资本报酬率下滑的影响，使得国债利率相对贷款利率下降幅度轻微。考虑到利率市场化在进入尾声阶段，未来国债利率将更多受到长期资本报酬率下降的影响，存在大幅下行的空间。

第三，在信息、运输技术逐步成熟，全球化加速推进，以及国内长期增长乏力的背景下，日本企业从上世纪八十年代开始大规模出海。企业出海在宏观上形成了规模庞大的海外资本存量，创造了接近本土GDP一半体量的销售收入。微观上，企业出海有助于提高自身的盈利水平和竞争能力，进而带来股票回报率的大幅抬升。这为中国企业出海提供了有益借鉴。

风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期

## 一、近期经济形势和市场情况讨论

首先，我们观察中国的不变价贸易盈余占GDP的比重。如图1所示，2022年以来，中国不变价贸易盈余占GDP比重大幅攀升，位于有数据记录的最高水平。

| 图1：贸易盈余/GDP(剔除价格）,% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-5ed4f2ca-ce000703.png" alt="图1：贸易盈余/GDP(剔除价格）,%" --> |
| 数据来源：Wind，国投证券研究中心 |

上一次中国贸易账户出现巨额盈余是在2007年前后。当时人民币汇率存在低估，面临巨大的升值压力，且汇率形成机制缺乏弹性。同时，经济处于较高增长水平，通货膨胀一度比较严重。

而观察2022年前后的宏观经济环境，可以发现与2007年不尽相同。人民币汇率总体上面临贬值压力，且汇率形成机制更有弹性。在过去几年中，物价水平也不尽如人意，经济增速维持在偏低水平。

接下来，将剔除价格因素的实际贸易盈余与不剔除价格因素的名义贸易盈余进行对比。观察名义贸易盈余，如图2所示，可以发现，当前贸易账户的失衡程度更加缓和，较2007年的中枢回落了接近一半，也略低于2015年前后的水平。

| 图2：名义贸易盈余/GDP，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-3ad5cc58-350be6ef.png" alt="图2：名义贸易盈余/GDP，%" --> |
| 数据来源：Wind，国投证券研究中心 |

这两组数据的显著差异表明，在近几年时间里，中国的贸易条件出现了严重的恶化。即大量中国出口商品的价格大幅下跌，而进口采购商品的价格剧烈上涨。不过从分析经济的实际情况来看，观察剔除价格因素后的实际贸易盈余变化可能更有价值。

我们需要思考的问题是，为什么在这几年之中，中国会再次出现如此严重的贸易账户失衡？

一个有吸引力的解释是，疫情期间全球出现了大范围的封控，供应链受到严重扰动。而中国在2020年至2022年早些时候的疫情管控相当成功，经济生活也在正常运行。因此，中国制造业的生产与供应链维持在相对正常的水平上。

在这样的条件下，中国商品大量出口，弥补了中国以外地区封控对供应链的扰动和生产能力的抑制，由此推动中国的贸易盈余出现大幅度扩张。

这种解释是有道理的，但问题在于从2023年起，包括中国在内的全球经济生活已经恢复正常。2024年全球供应链和经济活动在很大程度上已经看不到封控造成的影响。

如果上述解释是正确的，随着全球的经济活动恢复正常，中国的贸易盈余应该会出现大幅度的收缩。而实际上，2023年的实际贸易盈余确实出现轻微的下降，但2024年以来，这一数据再次出现上升。这在很大程度上表明，疫情和封控的影响对贸易盈余的解释是阶段性的。对贸易盈余这几年的总体表现而言，其解释力度相对有限。

第二个比较受到市场认可的解释是，中国近几年的制造业投资总体维持在较高水平，叠加中国在以新能源汽车为代表的“新三样”领域取得了技术上的巨大突破，中国在这些领域的竞争力显著提升，进而推动了贸易盈余的扩张。

我们认为这种解释有一定的道理，但是，完全基于中国制造能力和竞争力的提升来解释这一前所未见的巨额贸易盈余，很可能不够有说服力。

重要的反向证据是，中国经济增速的平均表现在这个时期偏低，物价和汇率的表现也偏弱。如果中国竞争力的显著提升造成了贸易盈余的大幅扩张，那汇率层面不应该出现如此弱的表现。此外，该时期的经济增速相对于历史的正常趋势可能也是明显偏低的。

因此，我们尝试提出第三个，也是最重要的解释，即中国房地产市场的大幅调整导致贸易盈余的猛烈扩张。2021年以来，中国房地产市场大幅调整，其所带动的上下游产业链的需求也出现明显下降。在此背景下，伴随着这些领域需求的快速收缩，房地产市场原本对应的生产能力被迫转向国际市场，表现为贸易盈余的巨大扩张。

如果观察房地产投资在经济总量中下降的幅度，并考虑它对上下游产业链所形成的影响，将这一影响程度跟贸易盈余扩大的幅度进行对比，可以发现二者在数量级上比较接近。

需要说明的是，我们也强调疫情带来的疤痕效应，对居民、企业和地方政府资产负债表形成了冲击，进而拖累了总需求的表现。这种需求不足在一定程度上也表现为贸易盈余的扩张。

总体而言，我们认为问题的起点在于房地产市场的大幅调整和疤痕效应所带来的需求收缩，导致了偏弱的经济增长、物价水平，以及汇率表现。同时，由于需求偏低，相应的供应能力被迫转向了国际市场，进而表现为贸易盈余的巨大扩张。

从这个角度来看，我们认为，如果中国房地产市场在未来出现显著的恢复，疤痕效应的消退带来总需求的明显上升，那么现在看到的失衡状态会出现大幅度的修正。

我们补充一些近期的观察。2024年以来，贸易盈余总体在持续扩张。同时，PPI的环比变化从2022年下半年以来，大部分时间都在0以下，持续呈轻微下降的趋势，如图3所示。

| 图3：PPI 环比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-a8bdf58f-559478fd.png" alt="图3：PPI 环比，%" --> |
| 数据来源：Wind，国投证券研究中心 |

在此背景下，商品价格在过去几个月出现了显著上升，并且创下疫情以来的新高。无论观察中国境内基础商品的价格，还是高盛的商品价格，都有类似的表现，如图4、图5所示。

| 图4：南华工业品指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-36cd95c8-a9c7bb05.png" alt="图4：南华工业品指数" --> |
| 数据来源：Wind，国投证券研究中心 |

| 图5：高盛商品指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-ab636528-cd1ec33c.png" alt="图5：高盛商品指数" --> |
| 数据来源：Wind，国投证券研究中心 |

也就是说，如果剔除上游基础商品价格的影响，工业制造品的价格在过去几个月中实际上可能跌得更多。

房地产市场的收缩可以解释贸易盈余和工业品价格的下降，但是无法解释基础商品价格的显著上涨。尽管我们认为，房地产市场的调整和疤痕效应解释了2021年以来宏观经济中最主要的趋势和特征，但是过去几个月数据的变化似乎表明，在此基础上，经济出现了一些新的变化。

催生这一变化的重要背景可能在于，中国在一些新兴领域正在形成新的竞争力。这种竞争力的出现推动了中国贸易盈余的扩张，经济增速相对于此前市场预期也表现更强，同时也带动上游基础商品价格的上升。但是这些供应能力的形成，进一步对制造品的价格形成了向下的压力。

换言之，尽管过去三年中，房地产市场的大幅调整和疤痕效应的持续影响是宏观经济最重要的特征，但在过去几个月里，中国在制造业领域快速的技术进步和新的生产能力的形成，在边际上带动上游商品价格的上升、中下游制造品价格的下降、以及经济增速相对预期更好的表现。这在一定程度上可能也对汇率有边际支撑作用。

这一支撑作用看起来还会持续一些时间。不过从过去三年的数据表现来看，对宏观环境起主导作用的因素仍然主要归结于房地产行业。因此，我们接下来有必要进入对房地产市场的讨论。

我们先来观察两个重要的数据。如图6所示，一个是中国25城的二手房价格指数，我们认为这个指数对中国整体房地产市场具有代表性；另一个是25城的租金价格指数。需要说明的是，这两个数据都只包含住宅数据，写字楼不算在其中。

| 图6：贝壳25 城二手房价格和租金价格指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-29fa7736-1a98adab.png" alt="图6：贝壳25 城二手房价格和租金价格指数" --> |
| 数据来源：Wind，国投证券研究中心  2018年11月为100 |

观察25城房价指数的表现。2021年期间，房价指数一度升至105以上，持续7个月后开始大幅下跌，当前跌至82.8左右。房价指数从顶部到当前回落的幅度为22.6%。虽然不同城市与楼盘的情况有区别，但合并全国的数据而言，这一调整幅度与微观的体感可能是接近的。

再来观察租金指数。从2020年疫情爆发以后，租金指数开始波动下行。截至目前，相对2018年底，租金指数下跌12.1%。

这两个数据合并在一起包含丰富的信息，对于理解房地产市场的现状和未来走向具有重要价值。

一个重要的信息是，租金价格水平连续五年出现持续下降。

如果忽略金融危机的影响，在2000年到2018年期间，伴随经济的迅速扩张、城市化进程的加快、以及居民收入水平的提高，城市住宅租金价格总体上应该是持续上升的。但在过去几年中，租金价格水平一直在下跌。

如果我们认为房地产是一种非常重要的资产，其定价的基石无疑是长期租金产生的现金流。而这个现金流的预测基础，则是当下或过去一段时间里租金的表现。

因此，从估值的角度来讲，似乎很容易认为这种资产的长期预期现金流出现了明显恶化。这一恶化必然带来资产价格的剧烈调整。我们认为这是房地产价格大幅调整最重要的背景之一。

观察租金回报率可以发现，在2021年年中之前，房屋租金下跌的同时，房屋价格在上升。价格的走向跟基本面租金预示的走向是相反的。所以，作为一种资产，房地产的估值在当时是大幅上升的。

估值的大幅上升表明当时市场认为租金的下跌是暂时性的，市场对未来城市化的进程、经济的增长、以及租金的上升仍然抱有乐观的预期。所以当时租金在下跌，而房屋估值在上涨。

但是进入2021年下半年或是2022年以后，市场对租金上涨的预期开始修正。在这个条件下，市场对基本面的认识开始向现实靠拢。这种靠拢的结果带来了估值的大幅修正和房价的剧烈下跌，形成戴维斯双杀。

2023年下半年的估值基本上回到了2018年底的水平。伴随房价指数的持续快速下降，我们认为现在租金回报率所代表的估值水平很可能已经回到2017年到2018年之间的水平。

在这个背景下，我们来看不同城市之间的房价和租金价格变化表现的差异。如图7所示，我们可以看出租金的变化和房价的变化之间存在显著的正相关关系。租金跌得越少，房价跌得越少，反之亦然。这表明市场价格的调整并不完全是无序的，而是在紧密追踪基本面的变化。

| 图7：2023 年二手房价格和租金价格变化，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-ffd2f1d6-ecbed325.png" alt="图7：2023 年二手房价格和租金价格变化，%" --> |
| 数据来源：Wind，国投证券研究中心 |

这种模式在房地产泡沫破灭的国家中是罕见的。泡沫破灭的国家的模式是，原来价格涨得多，泡沫破灭后就跌得多，与租金联系很弱。

在这个背景下，我们进一步观察迄今为止房地产市场调整的表现。

对于房价来讲，未来租金是最重要的基本面。而租金与居民的收入密切关联。假如居民的收入预期每年都强劲增长，那么其承担房价的能力就越强，反之亦然。

一个重要的事实是，居民的收入增速及其预期长期以来在下行，而且在疫情期间加速下行。

收入增速的加速下行，对房地产的估值毫无疑问是有压力的。但是我们发现，房贷利率与收入增速的下降是同步的。如图8所示，从疫情爆发以来，房贷利率的下降在190bps左右，收入增速的下降大约在290bps左右。

| 图8：收入预期和房贷利率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-84b3dfa8-22a2540f.png" alt="图8：收入预期和房贷利率，%" --> |
| 数据来源：Wind，国投证券研究中心  2022年之前是此前四年收入增速均值，2024为估计值 |

在简单的估值模型中，对长期增长的估值是用盈利增速减去利率，再加上风险溢价（需要补偿说明的是，目前市场要求的风险溢价，可能处于高位）。在收入增速大幅下降的同时，利率的显著下行有助于支撑市场估值。

接下来观察房地产市场另外一个重要的估值指标，房价收入比。现在房价的绝对水平有可能已经回到了2017年，甚至2016年的水平，同时基于政府发布的统计数据看，居民的绝对收入水平大幅上升，这意味着房价收入比出现明显改善。

如图9所示，现在的房价收入比可能较2014年的水平还要更低一些。可能的原因是，在我们所使用的数据中，早期的房价数据可能存在瑕疵和低估。但是结合草根层面的观察来看，如果房价的绝对水平回到了2017年，房价收入比回到2015年或者更早是完全有可能的。

考虑到收入的增长，如果房价收入比回到了2014到2015年之间的水平，对大部分城市而言，从较长的时间序列来看，房价收入比并不处于高位。

| 图9：大中城市房价收入比和购房难度指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-570408f9-ef011321.png" alt="图9：大中城市房价收入比和购房难度指数" --> |
| 数据来源：Wind，国投证券研究中心  注：2020年前数据来自Wind，沿用统计局房价数据，早期房价涨幅可能存在低估 |

合并这些数据来看，我们倾向于认为，疫情导致了房地产市场基本面的大幅恶化。这种大幅恶化既表现为租金的大幅下修，也表现为长期收入预期的下调。在基本面大幅恶化的背景下，如果把房地产作为一种资产，它的估值随后也出现了剧烈的修正。

这一修正过程既包括绝对估值水平的修正，也包括城市之间相对价格水平的修正。而且相对价格水平的修正紧密追踪基本面。因此我们倾向于认为，这种修正在很大程度上是针对基本面的恶化所做出的正常调整。

经过过去几年的调整，市场的估值已经出现了大幅修正，一些重要的估值指标看起来都已经回到了合理的水平。比如房价收入比已经回到了2015年偏早的水平；租金回报率或许回到了2017年左右的位置；绝对房价可能回到了2016至2017年之间的水平。

此外，长期贷款利率的下行在很大程度上对冲了收入预期下降的影响（尽管应该强调，贷款利率仍然需要进一步下调），所以长期的住宅可负担性实际上也有明显的改善。

总体而言，我们认为，在经历基本面恶化和估值修正后，房地产许多价格相关指标看起来已经回到了合理水平。然而合理的价格水平并不意味着底部的出现。底部的形成往往具有复杂性和随机性，完全依靠市场自身力量形成的底部，通常低于合理的价格中枢。

在过去一段时间里，尽管许多估值指标出现了大幅修正，然而房价仍然在加速下跌。基本面的恶化是房地产市场大幅调整的原因，但不是唯一的原因。

房地产市场大幅调整的另一个重要原因，是房地产企业出现了流动性危机。中国房地产企业的商业模式建立在高周转的基础之上，而这种商业模式对于负债和现金流的稳定性存在非常高的要求。

由于一系列市场和政策的原因，房地产企业的现金流和负债的稳定性在过去几年遭遇了巨大冲击。在这种背景下，出现了债权人针对房地产企业的集中挤提，导致房地产行业出现了流动性危机，房企的资产负债表被动快速收缩。这一收缩带来了一系列宏观层面的影响，也是造成房地产市场剧烈调整的关键背景。

一个重要的证据是，如果我们比较一手房和二手房市场，会发现中国当前二手房市场的交易量大概维持在2019年的水平，放在历史上来看是相当高的水平；但是一手房的成交量回到了2012年之前的水平。一手房和二手房市场之间交易量的显著背离是罕见的。

我们认为重要的原因在于，购房人对于房企能否保证交付存在担忧。这一对交付风险的担忧抑制了一手房市场的表现。一手房市场的价格调整不够充分，可能也产生了影响。

所以，房地产市场的调整，既有租金水平持续降低、居民收入与收入预期下滑，以及与此相关联的风险溢价上升的影响，也与房企遭遇的流动性危机有关。

在这个层面上，我们观察几个相关数据的近期表现。

首先，我们来观察A股市场上国有和民营房地产板块的股价指数。过去一段时间，政府出台了一系列强有力的干预和救助房地产市场的政策。在这一背景下，房地产板块的股价指数出现了大幅度的反弹。

从股价的表现来看，如图10所示，在过去一个多月里，房地产板块指数反弹的幅度一度与疫情放开时的反弹幅度在量级上接近。

| 图10：A 股国有和民营房企股价指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-c55bc031-c2d714e1.png" alt="图10：A 股国有和民营房企股价指数" --> |
| 数据来源：Wind，国投证券研究中心  2021年1月4日为100 |

观察港股的表现，如图11所示，民营房企股价指数的反弹一度比疫情放开时更大，国有房企股价指数也出现了量级接近的反弹。

| 图11：港股国有和民营房企股价指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-e8a08eb5-80807ec3.png" alt="图11：港股国有和民营房企股价指数" --> |
| 数据来源：Wind，国投证券研究中心  2021年7月2日为100 |

这种反弹似乎在中资美元债的高收益债市场上也有类似的表现。如图12所示，可以观察到高收益债的到期收益率出现了显著下降。尽管下降的幅度与疫情放开时相比仍有差距，但从债券市场来看，这已经是疫情放开以来的最大幅度。

| 图12：中资美元债与美债利差、高收益债与美债利差，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-03432185-1d40a50b.png" alt="图12：中资美元债与美债利差、高收益债与美债利差，%" --> |
| 数据来源：Wind，国投证券研究中心 |

这种反弹表明，市场对过去一个月出台的房地产政策抱有积极的预期。新一轮房地产政策在放松购房限制、调整房贷利率的同时，开始有针对性地干预和救助房地产企业的流动性，如收购部分商品房、回购土地等。

房地产企业面临的流动性压力是房地产行业持续下行的重要原因。所以当政策尝试去解决这一重要问题时，市场价格指数出现了大幅反弹。

我们认为，市场对政策和房地产形势的解读是客观的。这一轮房地产政策找到了问题的关键，尝试去解决房地产企业的流动性问题，沿着这一思路切实推进，这些政策的落地存在逐步推动市场触底和反转的可能，不过政策的执行过程充满不确定性，需要我们紧密追踪。

## 二、长期利率再讨论

我们在2021年6月的中期策略会上讨论了中国长期的资本报酬率，基本的看法是2010年以后，中国的资本报酬率开始进入长期的下行过程，这一下行过程至少会持续到2030年。中国资本报酬率的长期下行将会带动整个利率中枢的下移。

我们当时认为，到2030年，中国10年期国债的利率也许会下跌到2%附近的水平。原因是，随着中国经济先后跨过了刘易斯第一拐点和第二拐点，资本边际回报下降的规律开始起到主导性的作用。

在这一过渡时期，长期资本报酬率的下降是难以抗拒的，直到经济增速回落到3%左右或者更低的水平，技术的进步才能对抗、扭转和平衡这一趋势。我们在日本、韩国等其他东亚经济体的转轨过程中都看到了类似的模式。

图13中包括了两个指标，一个是增量资本产出比ICOR，是资本的边际回报率。另一个是存量资本的资本报酬率，这两个指标都显示，2010年以来中国资本报酬率在持续下降。

| 图13：中国资本报酬率与ICOR 倒数，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-dd70ccb7-271037a0.png" alt="图13：中国资本报酬率与ICOR 倒数，%" --> |
| 数据来源：Wind，国投证券研究中心  注：收入法GDP=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，资本报酬率=（固定资产折旧+营业盈余）/总资本存量（2010年不变价），总资本存量数据来自：曾五一等，关于中国总固定资本存量数据的重新估算，厦门大学学报，2019年第2期（该文献数据较新，且其资本存量测算的起点——1952年读数与早期权威文献较为一致）。由于收入法GDP数据更新至2017年，故资本报酬率更新至2017年。 |

资本报酬率的下降会牵引整个经济的利率中枢不断下行。在这一背景下，虽然2021年时的长期利率还在3%以上的水平，但我们认为到2030年会下降到2%左右的水平。

过去一年多的时间里，长期利率的下行超出了市场预期。我们认为技术层面的解释对于阶段性的交易是合理的，但是放在较长的历史阶段来看或许是不够全面的。利率大幅下行的根本原因在于长期资本报酬率的下降。

以这一讨论为基础，我们对银行资产负债表进行进一步分析。银行的资产包括贷款和国债等，我们用银行贷款利率减去银行持有的国债利率，得到一个差值，即风险溢价，如图14所示。银行持有贷款相对持有国债而言，流动性更差，风险更大，从而需要更多的风险补偿。

| 图14：加权贷款利率与国债利差，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-6e8847be-7e0dcc3c.png" alt="图14：加权贷款利率与国债利差，%" --> |
| 数据来源：Wind，国投证券研究中心 |

可以发现，从2011年到2024年，尽管中间有波动，但是在十几年的时间里，这一风险溢价整体上在单边大幅下行。2012年高点约为4.5%，现在只有1.5%左右，下行了300bps左右。

在金融市场上，这一重要风险溢价指标长期大幅下行是值得关注的。为什么会出现这样的现象？

如果按照金融学的教科书，这表明过去十几年里，中国信贷市场的风险大幅下降，流动性显著改善，经济增长更加强劲。所以相对国债而言，信贷的风险补偿大幅下降。但是这与实际的观察并不一致。

有观点认为是中国货币投放机制变化造成了这种差异。但是，货币投放的差异影响贷款利率的同时也影响国债利率。如果贷款利率太低，风险补偿不足，银行可以调整配置、增持国债，国债利率也会降低，利差不会出现大幅下降，所以用货币投放的差异也很难解释这个现象。

核心的原因是什么呢？

我们认为，在2011年及以前，为了消化历史上形成的不良资产，顺利地完成国有银行的商业化改革，政策设计有意识地维持了一个较高的信贷利差安排。在这一设计之下，商业银行容易通过盈利来消化历史包袱、清除不良资产、补充资本。

在操作上，这些设计意味着压低存款利率，提高贷款利率。提高贷款利率的方法，一方面是限制利率下行，另外一方面是控制信贷的可得性。信贷的紧缺使得市场化利率能够维持在较高的水平。

从银行的角度来讲，信贷投放的限制使得多余的资金回流到国债市场，造成国债利率下行。这个力量还会反馈到存款市场上，使得存款利率也面临下行的压力。

所以，在2011年及以前，信贷利率与国债利率之间的利差处于偏高位置。偏高的信贷利差使得银行的盈利能力提升，估值较高。但随着银行商业化改革的持续推进，政策开始引导利率向市场化的方向回归。

贷款利率的下限不断调低，银行的放贷约束逐步减弱，信贷管制还刺激影子银行体系投放了大量贷款，这些力量作用的结果就是过去十多年贷款与国债的利差逐步走向均衡水平。

就国债利率而言，它受到了两种力量的影响。第一种是利率市场化，利差的回归对国债利率形成向上的影响；第二种是长期资本报酬率的下降，对利率带来向下的牵引。

在两种力量的影响下，相对于贷款利率，长期国债利率在2010年到2020年的下行相对轻微。而贷款利率在长期资本报酬率下行和管制放松、利率市场化的双重影响下，下行幅度明显。

但是，能否把长期国债利率在2010年到2020年的轻微下行进行趋势外推？我们认为，考虑到利率市场化可能在接近尾声，完全趋势外推或许是不合理的。

所以，在未来的十年，国债利率的下行将更多地受长期资本报酬率下降的影响，而受到利率自由化反推的影响较弱。因此，2030年相对于2020年，长期国债利率存在大幅下行的空间。

当然，短周期因素的影响是存在的，房地产市场景气的恶化、疤痕效应、产能过剩等因素在短期之内也有助于利率的下行。随着短周期因素影响的消失，利率可能在景气驱动下出现周期性的反弹，但利率的中枢应该在一个下行的通道之中。

为什么认为利率市场化的过程接近尾声，但还没有结束？

最自然的观察是4月份以来禁止手工贴息对市场产生了明显的冲击。

从草根调研层面手工贴息的幅度推断，批发存款利率距离利率市场化时的均衡水平或许还有25-30个基点的差距。

## 三、日本企业出海分析

出海是去年以来国内资本市场高度关注的投资主题。在日本长期经济停滞的背景下，日本企业大规模的出海为我们提供了学习和借鉴的案例。

日本企业的出海有许多背景。内部来看，日元汇率大幅度的升值削弱了出口产品的竞争力，房地产泡沫破灭使得内需长期较弱、国内市场增长乏力，人口老龄化和总人口增速下降对日本经济增长产生长期的负面影响。

外部来看，随着中国开启改革开放以及冷战的结束，世界进入了和平稳定的时期，经济全球化加速。同时，信息技术、航空、海运等领域的一连串技术变革也为企业出海提供了重要的技术条件。在这样的条件下，日本企业在几十年的时间里不断地开拓海外市场，取得了令人印象深刻的表现。

中国现在的许多背景与当时的日本是类似的。内部来看，很多人认为中国在经历房地产大幅调整、泡沫破灭后的长期需求不足的过程，承受着国内劳动力成本上升、环保成本和其他要素成本抬升对产品竞争力的冲击，也将面临总人口和青壮年人口下降的长期影响。外部来看，中国在遭遇地缘政治不确定性对供应链和产能配置的影响，同时许多国家也在重视制造业本土化和吸引资金回流。

因此，分析日本企业出海的表现对我们理解以及预判未来中国企业的出海具有参考价值。

首先观察日本企业出海在总量层面的表现。图15中红色线指标的分母是日本国内总的资本存量，包括工厂、机器设备、地铁、机场等，分子是日本在境外的直接投资存量。日本企业在境外有大量的合资企业，这些合资企业的股份形成了海外直接投资的资本存量。

图中蓝色的线是宽口径的海外投资的存量，它不仅包括直接投资，还包括信贷、股票、外汇储备等。通过金融市场、信贷市场在国外积累的债权也是日本海外资本的一部分。从这个指标来看，截至2022年，日本总的海外投资存量占资本存量的40%。其中海外的直接投资占日本资本存量的比重约为8%，占海外总的投资存量的比重约为约20%。

| 图15：日本境外投资存量和直接投资存量占资本存量比重，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-e09b766f-0971a930.png" alt="图15：日本境外投资存量和直接投资存量占资本存量比重，%" --> |
| 数据来源：CEIC，Bloomberg，国投证券研究中心 |

再来观察日本海外公司的销售收入。日本海外公司的销售收入不等于但是大致可比于GDP，它与GDP的统计有类似之处，但是并不精确相等。如图16所示，截至2021年，日本在境外投资企业的销售收入相当于日本GDP 50%略多一些的水平。所以，从海外投资总量和海外收入的占比来讲，许多人说日本在本土之外再造了半个日本。

| 图16：日本海外销售占GDP 比重，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-8e39c64d-51a90691.png" alt="图16：日本海外销售占GDP 比重，%" --> |
| 数据来源：CEIC，日本经产省，国投证券研究中心 |

观察日本境外投资的收益。如图17所示，用日本在境外的投资收益与日本在国内的投资收益做一个比值会发现，无论是直接投资还是总投资，疫情以来这一比值都大幅上升，这也许是因为海外经济的景气在显著扩张。

从疫情爆发之前来看，日本海外的直接投资占资本存量不到8%，它的收益占本土企业营业盈余10%多一些。因此，海外直接投资的回报率比境内要高一些。海外总投资而言，它的收益在疫情之前占本土企业营业盈余的20%多，资本存量占日本资本存量约40%。

| 图17：境外投资收益占营业盈余比重，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-409eac3c-f3a1c31f.png" alt="图17：境外投资收益占营业盈余比重，%" --> |
| 数据来源：本土营业盈余为GDP收入法下的企业营业盈余；1985-1990年境外投资收益数据缺失，为线性插值估计， CEIC，Bloomberg，国投证券研究中心 |

在这一背景下，我们把日本境外的直接投资回报率跟境内的直接投资回报率做一个区间比较。如图18所示，大部分时间日本境外直接投资的回报率都比境内要高。

| 图18：境内外直接投资资本回报率对比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-efa689ff-ba3607fb.png" alt="图18：境内外直接投资资本回报率对比，%" --> |
| 数据来源：境内直接投资资本回报率使用营业盈余/非金融企业资产，1985-1990年境外投资收益数据缺失，为线性插值估计，CEIC，国投证券研究中心 |

从微观上看，日本企业具有优秀的管理能力、技术水平和商业网络，而境外投资可以利用当地相对廉价的劳动力、友好的税收等政策环境，拉近与客户的距离，拓展市场空间，同时还可以回避贸易摩擦。这些因素都使得境外投资容易取得更高的回报，而对日本国内来讲，经济增长的停滞、人口的下降等原因使得在国内获取回报更为困难。

因此，境外的投资回报比境内更高，境外的增长比境内更快，这似乎是显而易见的。但出海本身是选择性的，如果选择出海的企业本身在国内竞争力就很强，则这些企业在国内的回报率本身就很高，出海以后海外的回报率就比国内总体的回报率要高，这样并不能说明出海提高了企业的盈利水平。

如果这种解释成立，则出海本身对于企业的股价和估值的影响是有限的，因为出海不提高回报率。但同样存在一种可能性，就是出海基于刚才所讲的有利因素切实提高了回报率，则出海本身会使股价有更好的表现，带来更高的估值。关键在于把这两种解释区分开来。

在区分这些影响之前，我们再来观察一些总量的表现。如图19所示，横轴上，我们用行业中企业海外销售占整个行业的比重来度量不同行业的出海程度（计算上考虑数据的可得性，使用了出海企业市值占行业总市值的比重），纵轴是这些行业的回报率。容易看到，出海程度越高，回报率也越高，这一结论对行业的净利润率、销售收入的增速也成立（如图20、21）。

| 图19：日本行业层面出海程度V.S.行业ROA，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-93b2b0f2-1f434c8c.png" alt="图19：日本行业层面出海程度V.S.行业ROA，%" --> |
| 数据来源：Goldman Sachs，Bloomberg，国投证券研究中心 |

| 图20：日本行业层面出海程度V.S.行业净利润率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-5242ca72-c4644442.png" alt="图20：日本行业层面出海程度V.S.行业净利润率，%" --> |
| 数据来源：Goldman Sachs，Bloomberg，国投证券研究中心 |

| 图21：日本行业层面出海程度V.S.行业ROA，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-7b40903d-ca803155.png" alt="图21：日本行业层面出海程度V.S.行业ROA，%" --> |
| 数据来源：Goldman Sachs，Bloomberg，国投证券研究中心 |

但是，这些只表明出海程度和盈利表现之间有相关关系，而不是因果关系。为了推断因果关系，我们引入基于双向固定效应模型的统计分析。简单来讲，我们同时控制行业和时间的影响，观察在行业和时间维度同时变化的因素对盈利能力的影响。

| 图22：日本行业层面出海程度与行业ROA 双向固定效应回归 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-45f88967-cec1e6c2.png" alt="图22：日本行业层面出海程度与行业ROA 双向固定效应回归" --> |
| 数据来源：Goldman Sachs，Bloomberg，国投证券研究中心  注：自变量为出海企业市值占行业比重意义下的出海程度，被解释变量为企业所在行业的ROA、净利润率和销售增长率，同时控制年份、行业固定效应。 |

从图22的统计结果来看，我们大体可以确定，基于我们描述的一些机制，企业出海的确推高了企业的盈利能力、销售增长和净利润率。

如果企业出海能够推高企业的盈利能力，则长期来看对资本市场就是有意义的。接下来我们观察日本长期股价的表现。如图23所示，我们设定指数在1995年为100，红色线是大规模出海的50只股票的股价表现，蓝色线是收入集中在国内市场的50只股票的表现。从1995年到晚近，我们看到红色线从100涨到了大约800的水平，而蓝色线只是从100涨到了不到200的水平。即使聚焦在疫情之前，红色线的长期表现也显著好于蓝色线。

| 图23：日本个股：日经内需50 指数V.S.日经外需50 指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-6547fc02-377a9488.png" alt="图23：日本个股：日经内需50 指数V.S.日经外需50 指数" --> |
| 数据来源：按1995年6月=100标准化，Bloomberg，国投证券研究中心 |

很多人认为在疫情之前，日本的股市长期不增长，泡沫破裂以后长期维持在偏低的水平。这种观察对于日经指数是对的，但日经的出海板块从20年的时间来看表现并不差。从1995年到疫情之前，出海指数从100涨到了300-400的水平，对于日本这样一个几乎不增长的经济体，它的涨幅是可观的。

如果我们聚焦于2003年到疫情之前，如图24所示，内需指数和外需指数之间的裂口有所收窄，但整体而言外需指数的表现依然比内需指数略强一些。疫情爆发后，外需指数极其显著地强于内需指数，并且从盈利层面上来看也有类似的表现。

| 图24：日本个股：日经内需50 指数V.S.日经外需50 指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-24-1acf2d02-0ec5b289.png" alt="图24：日本个股：日经内需50 指数V.S.日经外需50 指数" --> |
| 数据来源：按2003年4月=100标准化，Bloomberg，国投证券研究中心 |

合并以上分析，我们认为，在一个内部增长乏力的经济之中，有竞争力的企业大规模出海能够提高它的回报率，而业绩表现反馈到股价上表现为外需指数相对内需指数在长期有更好的表现。

## 四、总结

本文讨论了三个方面的内容。

第一，房地产行业的大幅调整以及由此带来的贸易账户严重失衡，是近几年中国经济的关键特征。在经历基本面恶化和估值修正后，当前房地产市场诸多价格相关指标可能已经进入合理区间，但这并不意味着房价已经完全触底。底部的形成往往具有复杂性和随机性，完全依靠市场自身力量形成的底部，通常低于合理的价格中枢。

除了基本面恶化以外，房地产企业遭遇的流动性危机也是导致行业持续减速的重要原因。而近期的地产政策瞄准了流动性危机这一根源，沿着当前思路切实推进，政策的落地存在逐步推动市场触底的可能。不过政策的执行过程充满不确定性，需要我们紧密追踪。

第二，中国长期资本报酬率的下降带动广谱利率下行，是我国国债利率中枢持续回落的根本原因。过去十多年，利率市场化的进程部分对冲了长期资本报酬率下滑的影响，使得国债利率相对贷款利率下降幅度轻微。考虑到利率市场化在进入尾声阶段，未来国债利率将更多受到长期资本报酬率下降的影响，存在大幅下行的空间。

第三，在信息运输技术逐步成熟、全球化加速推进、以及国内长期增长乏力的背景下，日本企业从上世纪八十年代开始大规模出海。企业出海在宏观上形成了规模庞大的海外资本存量，创造了接近本土GDP一半体量的销售收入。微观上，企业出海有助于提高自身的盈利水平和竞争能力，进而带来股票回报率的大幅抬升。这为中国企业出海提供了有益借鉴。


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# 119｜2024-09-15｜房地产市场正在经历三方面调整，供应侧措施更重要

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-119-analysis-2024-09-15-cf40-4826.xhtml

## EPUB 摘要/引文

中国经济总需求不足的局面仍然相对比较突出。总需求进一步减弱的风险，可能是今年三到四季度的主导性风险，当下需要对总需求不足的局面进行诊断，并提出相应的政策建议。

## 正文

对总需求不足局面市场上有两种不同看法

中国经济总需求不足的局面仍然相对比较突出。总需求进一步减弱的风险，可能是今年三到四季度的主导性风险，当下需要对总需求不足的局面进行诊断，并提出相应的政策建议。

市场上有两种相互对立的意见。一种观点认为，当前总需求不足的局面是转型的代价、成长的烦恼。经济从过去依靠基建和房地产驱动的增长，转向依靠高端制造业、现代服务业等驱动的高质量增长，在转型过程中必然要经历一段痛苦的时间，需要经历一段时间相对较低的增长。当前的困难，是转型过程中不可避免要付出的代价，是经历转型不得不面对的局面。

另一种观点认为，当前总需求不足的局面在总体价格水平以及就业压力特别是青年人和大学生的就业压力上有突出表现。从总需求管理的角度，当务之急是尽快刺激和稳定总需求，使总体物价尽快恢复到合意水平，使大学生就业率、失业率回到相对比较正常的区间。而管理短期的总需求波动，与经济的结构转型相对可以分离开来。

两种不同观点的争议，更多的是一种哲学层面上、经济理念上的争议，来源于信念的差异，并非来源于对经济数据观察和有针对性的深入分析。

将两种争议做一个简单的归纳，打个比方：经济转型就像在高速公路上开车转弯，转弯需要主动减速以确保安全，因为维持高速行驶不仅危及安全，更可能导致无法顺利完成转向。但倘若减速过多，亦会引发一系列问题。

当前总需求不足的局面与经济转型存在一定的联系，但在转型过程中，我们的速度是刚刚好还是相对转型需求仍处于过低的水平，尚未可知。这需要更广泛的数据加以佐证。今年二季度以来，消费者在消费支出上出现了比较广泛的减速，这些数据的变化值得我们进一步深思。

中国房地产市场正在经历三方面调整

过去两年，房地产的调整是影响我国经济非常关键的一个因素。很多观察者将中国房地产市场的调整类比为80年代末日本房地产市场的调整，他们认为房地产市场出现了非常严重的泡沫，而泡沫破灭、价格大幅修正以及需求消失，导致了后来的困难。

从需求端来看，近年来房地产市场的需求节节下滑，尤其是在新房市场。居民部门在消费行为、资产配置行为（包括房地产配置行为）上变得更加保守，这种影响一直延续到现在，毫无疑问加剧了房地产市场的调整。

尽管如此，中国房地产市场的调整，在几个层面上是非常特殊的，与其他国家典型的房地产泡沫破灭不同。中国房地产市场正在经历三方面的模式调整：

一是，房地产从2021年之前的高周转模式过渡到未来的制造模式。

二是，以前的房地产项目由大型集团公司管理，其统一地调配作为独立法人的各项目单位的资金和协调流动性，这在未来将过渡到，主要以单个的独立法人的项目为中心，进行资金以及流动性的管理。

三是，过往预售的房屋在全部房屋销售中占比最高或接近90%，未来房地产将从以预售制为主过渡到以现房销售为主的模式。

中国房地产市场正在经历的这三方面调整，短期内对房地产企业的突出挑战是资金层面的压力，既表现在债务融资上，也表现在权益融资上。与资金层面的压力相对应，从资金流来看，过去几年各类金融机构都在降低对房地产企业的风险敞口。

为了完成这样巨大的过渡，房地产企业需要包括债务融资、权益融资在内的巨量资金，但金融体系对房地产企业的资金供应在削减，这一矛盾使房地产企业的调整不能非常平滑、顺利地展开，叠加需求端的一系列问题，导致了房地产行业的困难。这一困境的出现和持续，也成为经济转型和调整过程中增长率不及预期、需求不足、地方财政压力的基础原因之一。

展望未来，从需求端对房地产市场进行干预，如刺激居住需求、降低贷款利率等，存在一定的作用，但对于帮助房地产企业完成这三大方面的过渡而言，可能更加重要的是，需要考虑在供应侧层面采取更加有力的针对性措施。

关于产能过剩争议的思考

第一，中国和其他主要贸易伙伴在产能过剩问题上的看法存在错位。中国将其看作是高速增长的新兴产业在发展过程中不可避免的现象。其他一些国家，把它更多看成与中国的产业政策、财政补贴相联系的市场扭曲。

产能过剩争议的背后是不同国家国内的政治压力。中国在电动汽车领域快速获得竞争优势，不管是对德国还是美国的汽车制造业都形成了挑战。这些挑战容易在其他国家导致政治上的反弹。如果这些压力不能得到非常妥善的管理，会对以规则为基础、以自由贸易为导向的全球贸易体系形成挑战。

第二，中国的制造业体量毫无疑问是全球第一，制造业产出几乎等于七大工业国在制造业上的产出总和，这意味着，中国的总需求和总供给波动对制造业形成的影响，会产生溢出效应。

如果这种溢出效应在其他国家产生政治上的反弹，对中国也会带来外部经济环境方面的挑战，而这并不符合中国作为全球第一大贸易国的利益。中国作为全球最大的制造业大国，在产业政策、宏观经济和税收管理上需要采取一些更具有全球视野的想法和做法。

第三，尽管经济向高端制造业转型非常重要，经济越来越转向依靠全要素生产率的驱动，但是所有经济活动的终极目的都是让人们过上更美好的生活。人们对于更美好的生活的渴望，也许是驱动经济活动最终极的力量。迄今为止，我们在刺激消费层面上的政策，还需要进一步的深入思考。

## 说明

本文整理自作者在第六届外滩金融峰会之外滩圆桌“全球及中国宏观经济展望”上所做的主题发言。


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# 120｜2024-09-30｜产业结构转型与消费驱动转型

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-120-analysis-2024-09-30-cf40-4838.xhtml

## EPUB 摘要/引文

近年来，中国经济总体增速偏缓，总需求偏弱。针对这一现状，市场中存在两种不同的观点。一种观点认为，总需求偏弱将引发一系列连锁的负面效应，应采取强有力的刺激政策，以期尽快恢复总供求的平衡和相对温和的通胀水平。

## 正文

近年来，中国经济总体增速偏缓，总需求偏弱。针对这一现状，市场中存在两种不同的观点。一种观点认为，总需求偏弱将引发一系列连锁的负面效应，应采取强有力的刺激政策，以期尽快恢复总供求的平衡和相对温和的通胀水平。

另一种观点认为，总需求不足的局面是经济体由传统增长模式迈向高质量增长模式过程中不可回避且不得不付出的代价。在此情境下，若贸然采取“大水漫灌”的措施来刺激总需求，会使经济转型前功尽弃，甚至会使经济转型出现倒退。

以上两种观点对政策取舍产生了显著的影响，本文围绕经济转型问题提出颗粒度更细的观察，进一步丰富和深化对此问题的理解。

在探讨经济转型这一议题时，不难发现，不同个体对其定义与理解不同。在我看来，经济转型至少包含两方面重要内容：其一，是产业结构向中高端制造业及现代服务业的转型；其二，则是经济增长动力从依赖投资与出口拉动转变为依赖消费驱动。本文将聚焦于这两方面，系统梳理相关数据。

从上市公司营收与总市值看产业结构转型

首先，我们聚焦于产业结构转型方面的数据。产业结构转型的过程是新兴行业崛起、传统行业衰落以及部分行业相对稳定的过程。基于上市公司数据，依据细分行业可将其划分为三类：支持类、中性类及限制类。

其中，支持类行业受政策支持，代表经济转型的方向，包括“新三样”在内的电力设备、电子、国防军工、汽车等行业，本行业包含的上市公司数量比较庞大，约2341家。

相对衰落行业既受政策环境变化的影响，也随着经济内在增长逻辑的变化而变化，如房地产、传媒、软件与服务、非银行金融等行业，本行业包含的上市公司既有在A股上市的也有在海外上市的，将近500家。

全部上市公司中，有相当一部分在长期的经济变化中产业结构比较稳定，这些公司所处的政策环境总体而言保持中性，经济增长与发展的内在逻辑并未显著改变这些行业在经济中的占比，如商贸零售、医药生物、公用事业、交通运输等行业，我们可将其统称为“中性行业”，该类别下上市公司总数超过2600家。中性行业之所以重要，在于它们为观察与分析经济结构变迁提供了重要的参考点。以此为基石，我们能够更加明晰地辨识出其他行业兴衰的真实性与演变轨迹。

图1 上市公司行业分类及数量

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1cz0tks-001_6cce6167bb-5c98a194-eac46b61.jpg" alt="图1 上市公司行业分类及数量" -->

我们以这些公司的营业总收入作为分析基础，深入剖析上市公司的构成及其相对变化。在我们界定的中性行业内，其营业总收入占上市公司总体收入的60%-70%，这一比例在过去十年中基本保持不变，与我们对中性行业受政策环境与经济发展逻辑短期影响有限的定义相吻合。

以红色线标注的行业，代表崛起、上升以及新兴的行业，代表政策的方向。自2020年起，这些行业的占比从原本的约20%攀升至当前的接近25%。蓝色线则代表了处于减速的行业，面临相对不利的政策环境。在2020年之前，其营业总收入占比约为15%，而目前已下降至10%以下。自2020年以来的三四年间，中性行业的总体占比相对稳定。2022年之后，红色线与蓝色线之间的差距进一步拉大，凸显了经济转型在产业结构层面的深刻变化。此外，值得补充的是，即便在2016-2017年，受政策扶持的行业在营业收入中的占比也已显著高于限制行业，且当前这一差距已由5个百分点扩大至10个百分点以上。

图2 不同分类行业营业总收入占比

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1gu3scg-002_ec5372f6f9-7f343064-19dc9a8a.jpg" alt="图2 不同分类行业营业总收入占比" -->

数据来源：使用固定样本计算，Wind，国投证券

总市值分布层面展现了与营业收入占比类似的趋势。对于中性行业而言，其总市值占比在50%-60%的水平；受到政策倾斜的行业早期占比接近30%，目前提升至35%以上；其余行业占比从原先的20%缩减至10%左右。自2020年以来，红线的攀升、蓝线的下滑以及绿线的相对稳定，均表现得尤为鲜明。上市公司总市值与营业收入的变化代表了投资者对于这些公司的看法，由此可以分析出经济转型正在进行，那些符合政策导向、代表未来发展方向的行业正明显上升，而另一些行业则明显下降。

图3 不同分类行业总市值占比

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1tu6fbj-003_b68a6295ed-764f6bd0-09ac1cdd.jpg" alt="图3 不同分类行业总市值占比" -->

数据来源：使用固定样本计算，Wind，国投证券

从投资回报与国民经济核算视角看产业结构转型

从投资回报与国民经济核算的双重视角也可以得出相同结论。鉴于中性行业相对稳定，我们采用了一种简化的计算方法，即以中性行业的指标作为基准（分母），对比特定行业（分子）的指标表现。

从净利润角度来看，我们清晰地观察到，自2020年起，限制性行业在净利润方面遭遇了显著的阶梯式下滑，而支持性行业则保持了净利润占比的总体稳定，甚至略有上升。在净利润率层面，亦呈现出相似的趋势。

图4 支持/中性与限制/中性的净利润发展趋势图

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1pie4s4-004_48a23a50c3-4b5f0875-7f44f51f.jpg" alt="图4 支持/中性与限制/中性的净利润发展趋势图" -->

图5 支持/中性与限制/中性的净利润率发展趋势图

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/v5y9r2-005_7711d58208-aba9fb8b-e69d3501.jpg" alt="图5 支持/中性与限制/中性的净利润率发展趋势图" -->

数据来源：使用固定样本计算，Wind，国投证券

从劳动力市场角度来看，模式类似。自2021年起，相对于中性行业而言，支持性行业雇佣的员工总数占比呈现出明显的上升，而限制性行业的员工总数占比则明显下降。从劳动力市场来看，劳动力正逐步从受到政策限制、处于衰落趋势的行业中离开，转而流向正处于兴起与上升阶段的行业。在图中，红蓝两线之间的差距在2021年之前已初现端倪，2021年之后持续扩大。

图6 相较于中性行业，支持与限制行业员工总数发展情况

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/7x7mm0-006_47d159a84a-9e8512d3-d7511148.jpg" alt="图6 相较于中性行业，支持与限制行业员工总数发展情况" -->

数据来源：使用固定样本计算，Wind，国投证券

从CAPEX所代表的资本开支或者资本形成可以看到类似的模式。自2020年起，支持性行业所获得的资本要素投入占比经历了显著增长，其当前水平远高于2019年乃至2017年之前的水平，而限制性行业的资本开支则明显下滑。进一步细化至资本开支的内部结构，无论是通过信贷还是权益融资方式支持的资本，均呈现出相似的趋势。

这表明，在国民经济中投入要素的分配格局上，自2020年以后，更多的资本与劳动力被配置到正在兴起的行业之中。相反，正在衰落的行业所获取的资本与劳动力均呈现出相对减少。

图7 相较于中性行业，支持与限制行业CAPEX变化情况

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/2gynfb-007_8757af05b5-48b46877-559039fa.jpg" alt="图7 相较于中性行业，支持与限制行业CAPEX变化情况" -->

数据来源：使用固定样本计算，Wind，国投证券

图8 相较于中性行业，支持与限制行业负债量变化情况

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/zn5ki2-008_f4352f2686-0bf455de-31ce365e.jpg" alt="图8 相较于中性行业，支持与限制行业负债量变化情况" -->

数据来源：使用固定样本计算，2024年3月为相对于2023年12月的变化量，2024年3月限制类企业负债变化量为负，Wind，国投证券

图9 相较于中性行业，支持与限制行业所有者权益变化情况

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/kojfrf-009_049e60e144-b5077571-97122206.jpg" alt="图9 相较于中性行业，支持与限制行业所有者权益变化情况" -->

数据来源：使用固定样本计算，Wind，国投证券

资本市场对于上述变化的看法，可从估值视角进行深入剖析。在2018年之前，红线所代表的市盈率水平相较于蓝线更为稳定。然而，2019年后两者间的估值差距显著扩大，直至2022年趋于平稳。进一步观察市净率这一估值指标，既相似又略有差异。

具体而言，在2019年之前，红线估值略高于蓝线，且两者差距保持相对稳定。但自2019年起，这一差距急剧拉大，直至2024年上半年，红线相较于蓝线所代表的估值优势远超2018年之前的水平。

综合上述两种估值指标，资本市场当前普遍认为，红线所代表的行业相较于蓝线行业，拥有更高的净资产回报率，且这一优势较2018年前更为显著。

从盈利增长的角度来看，红线行业在2018-2021年间经历了盈利增速的显著加速，尽管2023年后增速有所放缓，但相较于蓝线行业，其盈利增速的相对优势仅回归至2018年前的水平，而净资产回报率仍维持较高水平。

合并上述财务指标变化与其他证据，资本市场显然认为红线行业有更高的相对净资产回报率，更高的估值水平，进而吸引了更多资本与劳动力的流入。这一系列现象，无疑为经济转型提供了有力证据。

图10 相较于中性行业，支持与限制行业PE（市盈率）变化情况

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/b1wo23-010_359d733a96-5b9daec3-4aad6ca9.jpg" alt="图10 相较于中性行业，支持与限制行业PE（市盈率）变化情况" -->

图11 相较于中性行业，支持与限制行业PB（市净率）变化情况

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1oznmyd-011_8a57dc5657-de157257-823938d6.jpg" alt="图11 相较于中性行业，支持与限制行业PB（市净率）变化情况" -->

数据来源：使用固定样本计算，Wind，国投证券

股价角度来看，我们将2018年股价设定为1，即该年度红线与蓝线代表支持与限制行业相对中性行业的股价均被标准化为1。不难发现，自2018年起，红线总体呈现震荡上行，而蓝线则经历了显著下行，即代表未来行业趋势的新兴产业股价实现了显著增长，而相对衰落的产业股价则遭遇了剧烈下跌。

回溯至2018年之前，情况恰好相反，从2009-2018年间，蓝线所代表的产业股价涨幅更为显著，而红线所代表的产业则增长较为平缓。2018年成为转折点，此后趋势完全逆转。这一股价变动，也是经济转型的实质性证据。

图12 相较于中性行业，支持与限制行业股价变化情况

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/zx8k1i-012_c4ba8f6e37-6d148296-b0930759.jpg" alt="图12 相较于中性行业，支持与限制行业股价变化情况" -->

数据来源：使用固定样本计算，Wind，国投证券

综合上述分析，从产业结构角度来看，自2019、2020年以来，受多重因素影响，经济产业结构正逐步向更中高端的制造业与现代服务业转型。这一转型不仅在经济数据的多个维度上得到了稳定体现，而且在资本市场上也形成了较为稳固的映射。

疫后工作人口与消费增长变化情况

接下来，我们观察消费驱动的变化情况。以下散点图横向分析了中国各行政省份的中青年人口比例与消费增速的相关性，其中横轴反映了各省份中青年人口的占比情况，即65岁以下人口占全部人口的比例，纵轴是疫情之前社会消费品零售增速。疫情前，两个变量之间几乎没有相关性，弹性接近零；疫情后，二者呈现显著的负相关关系，弹性很大。

疫情之后，年轻人口占比较高的省份其消费增速反而较低，而年轻人口占比较低的省份则展现出较高的消费增速。这种关联在疫情之前并未显现，因此疫情前的数据为我们提供了一个有效的对照样本。通过这一对比，我们可以清晰地认识到，疫情或与之相关的冲击对经济结构产生了深远且强烈的影响。在消费领域表现为，年轻人口越多则消费增速越低。

图13 疫情前各省份社零同比增速与中青年人口数量的关系

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/e9h8fj-013_49ddc847b2-e8465821-7e0df6e0.jpg" alt="图13 疫情前各省份社零同比增速与中青年人口数量的关系" -->

数据来源：Wind，国投证券

图14 疫情后各省份社零同比增速与中青年人口数量的关系

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1tm9dl6-014_ecb8f597ec-a87ac960-329ce598.jpg" alt="图14 疫情后各省份社零同比增速与中青年人口数量的关系" -->

数据来源：23个省份公布了2024年1-5月社零进度数据，其余省份使用距离最近的进度数据，距离最远为1-3月进度数据，Wind，国投证券

我们从人口流动角度来观察，所得结论是一致的。具体而言，图中横轴衡量各省份常住人口的增速，人口流入会导致常住人口持续增长；纵轴则反映了这些省份社会消费品零售总额的增速。

在疫情发生之前，两者之间呈现出显著的正相关关系，且其弹性系数接近1，也就是一个省份的流入人口数量越多，其消费增速相应越高。然而，相同的数据结构应用于疫情后，却发现了截然相反的结果。疫情之后，人口流入越多的省份反而消费增速越低。这一发现与我们所观察到的年轻人占比对消费增速的影响高度一致。

图15 疫情前人口流入更多（年轻人占比更高）的省份消费增长更快

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1ca4n7n-015_f56c8f0abd-06ddd50d-267ba5a9.jpg" alt="图15 疫情前人口流入更多（年轻人占比更高）的省份消费增长更快" -->

图16 疫情后更多（年轻人占比更高）的省份消费增速更低

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1t2kemr-016_9576d7cfdc-a636a423-fdabbf29.jpg" alt="图16 疫情后更多（年轻人占比更高）的省份消费增速更低" -->

数据来源：Wind，国投证券

为深入解读上述结果，我们进行了面板回归分析及其他相关研究，时间所限不便详尽展开。但简而言之，这一变化的核心根源在于疫情及其伴随的冲击对工作人口的长期收入预期及其确定性构成了深刻影响，进而引发了消费活动的收缩，这正是当前总需求不足现象的重要背景之一。在年轻人口占比较高的省份，这种影响更为强烈，从而导致了前文所述的结果。

相比之下，老年人口群体则表现出较强的稳定性。他们的主要收入来源，如社会保险、企业年金等，均具备完善的保障机制，每月领取的退休金数额稳定可预期，这种高度的确定性和稳定的增长性，使得老年人的消费模式未受波及，因而在老年人口占比较高的地区，消费表现更为稳定。

若将经济转型的过程分为两个方向，其一为向更高的产业结构转型，另一则为向更高的消费驱动转型。从数据来看，目前产业结构转型非常稳健，而转向更高消费驱动的转型动力不足。工作年龄人口遭受不利冲击削弱了消费能力，对经济构成了紧缩效应。

我们可以将经济转型比作在高速公路上驾车转弯。在高速行驶中转弯首先要减速并适时调整方向，以保持行车的安全与稳定。若继续维持高速转弯，不仅难以顺利转向，还极可能引发交通事故；反之，若车速过慢，也会引发一系列问题。回顾近年来的努力，可以认为“方向盘”已调整至相对正确的方向，但当前“车速”是偏低的。

因此，在当前的经济环境下，应采取适当手段刺激消费，稳定工作年龄人口的长期预期，将促进消费增长作为经济转型的着力点。

## 说明

本文整理自作者在第六届外滩金融峰会之外滩闭门会“2024年中国宏观经济下半场”上所做的主题演讲，略有删改。


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# 121｜2024-10-22｜关于促进房地产市场止跌回稳，加快建立房地产业务新模式的几点思考

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-121-analysis-2024-10-22-cf40-4853.xhtml

## EPUB 摘要/引文

房地产市场在国民经济中具有举足轻重的影响。过去几年中国房地产市场的深度调整充分暴露了传统的房地产业务模式的严重内在缺陷，对宏观经济的稳定运行和健康发展形成了明显拖累和重大挑战。如何尽快实现房地产市场的止跌回稳，并逐步...

## 正文

房地产市场在国民经济中具有举足轻重的影响。过去几年中国房地产市场的深度调整充分暴露了传统的房地产业务模式的严重内在缺陷，对宏观经济的稳定运行和健康发展形成了明显拖累和重大挑战。如何尽快实现房地产市场的止跌回稳，并逐步构建更具韧性、更可持续的房地产业务新模式，无疑是当前十分重要和紧迫的任务。

作为资本市场的观察者，基于对房地产行业的长期讨论和思考，我们在此分享一些粗浅的想法，希望能够起到抛砖引玉的作用。

1990年代末期中国开启房地产市场化改革以来，房地产行业蓬勃发展，对于加快城市化进程、推动经济高速增长起到了有目共睹的巨大作用，但也逐步产生和积累了以高房价、高杠杆、高债务等为标志的严重问题，越来越难以持续。

概括而言，在过去二十多年的时间中逐步形成的房地产业务模式具有几个方面的内在缺陷，需要得到系统性纠正。

## 一、房地产公司的日益金融化是传统业务模式的首要缺陷

一方面，快速的城市化进程产生了巨大和持续增长的房地产需求；另一方面，单个房地产项目在商业上的成败存在许多不确定性，也难以收获规模效益。因此，同时开发多个项目的房地产公司开始获得竞争上的优势，这表现在业务的许多方面：

首先，正如“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的格言所展示的那样，分散的多个项目之间相互平衡和抵消，可以降低总体业务的波动性，在给定风险暴露的条件下提高资本的回报率和债务的安全性。

其次，由于前述原因，以及金融市场普遍存在“大则不倒”的假设，庞大的业务规模可以帮助房地产公司以更低的成本融资，从而形成正向循环。

再次，众多项目之间销售和施工进度之间存在差异，由此产生的资金余缺可以相互调剂，这提高了资金的使用效率。更重要的是，由于单个项目以独立法人的形式存在，资金在项目之间的横向调拨形成了某种形式的信用创造和信用扩张机制，使得房地产业务开始具有一定的类银行的金融属性。

我们知道，银行信用创造的关键是部分准备金制度，即银行把收到的存款的一部分以现金的形式持有，作为应付未来提款的准备金，其余的存款则用于放贷，从而形成新的存款，在这一过程中创造和扩张了信用。

类似地，房地产项目A把收到的预售资金的一部分贷放给项目B，形成项目B的资金来源。项目B将此用于土地购买，以及进一步的抵押和借款活动，在这一过程中，信用被创造和放大。在这一意义上，房地产业务具有了类银行的金融属性。

最后，持续的经济发展和城市化进程等因素推动了房价和地价的持续上升，使得持有土地和房地产项目可以获得较为稳定的增值收益，这诱使房地产公司通过提高杠杆来增加土地和项目的持有，从而进一步增强了房地产的金融属性。

为了应对多变的政策环境和房地产市场的周期性起伏，房地产公司进一步发展了所谓的高周转模式，即在预期短期市场形势较好的条件下，通过短期借款迅速放大供应，提高周转率；在市场形势转差的时候则收缩借贷，降低供应。在资金融通和调度顺畅的条件下，这充分提高了资本的回报率，但也使得在房地产形势较好的条件下，包括大量短期借款在内的杠杆率被推升到异常高的水平，金融属性进一步强化。

由于以上因素的综合作用，中国的房地产公司逐步发展为类金融机构，具有了高杠杆、流动性转换、期限转换和信用创造等金融业务的关键功能和特征。

金融史的发展告诉我们，金融业务具有内在的不稳定性，必须通过中央银行的建立和以必要的资本充足率及充分的信息披露为核心的严格金融监管来应对。

中国房地产市场当前的困境，一般地说，可以认为是其金融属性内在不稳定性的集中反映。

金融史的发展同样告诉我们，应对当前房地产行业的困难局面，需要充分考虑其业务发展中业已形成的金融属性。

这形成了两种不同的应对思路：

一是以项目为中心的行业救助，并逐步彻底去除房地产的金融属性。

这种思路的挑战在于：一方面项目之间相互平衡的优势和规模效益无法实现，随着救助过程的展开，剩余的项目越来越集中为高风险项目，难以处理；另外一方面这形成了行业内快速和严重的信用收缩，具有极强的外部性和传染性。

二是救主体和救项目并重，一方面通过注资和债务重组来稳定和充实主体的资产负债表，维持其业已存在的各类功能，另外一方面通过建立类金融业务的监管框架加强对大型主体的全面监管，进一步稳定市场信心，并逐步控制和化解系统性风险。

## 二、越来越统一的全国劳动力市场与高度碎片化的土地供应制度之间的矛盾是房地产传统业务模式的另外一大缺陷

中国房地产市场的需求方是分散并自由流动的城市居民，具有高度市场化的特点，但关键要素的土地供应由地方政府作为单一主体来实施，具有很强的计划性。

由此产生的问题是：在需求快速扩张时，供应不能及时充分响应，从而放大了地价和房价的上升压力。

更大的问题是，对于人口大量集聚的城市政府而言，缩减土地供应甚至可以带来更高的土地收益，这是垄断经济的一个自然特点，但无疑加剧了房地产市场的压力。

从数据上看，一些大型城市的年度供地持续低于计划目标，其原因似乎并非广泛的土地流拍，而是较少的土地供应足以实现年度的土地收入目标。

更一般地看，2016-2021年期间全国范围的房地产价格大幅上涨引起了广泛的关注和讨论，许多分析将此与棚改货币化联系起来，这也许是有道理的。

然而，我们曾经将中国的部分三四线城市分解为两个组别，一个是实施了棚改货币化的城市组；一个是没有实施棚改货币化的城市组。结果发现，前者的房价表现并不显著强于后者，这为棚改货币化的解释投下了不小的阴影。

实际上，从广泛的数据看，我们更倾向于认为，棚改货币化是一个内生的去存货政策：即存货压力更大的城市更倾向于进行棚改货币化。因此，对于存货较少的城市而言，一方面房价更容易上涨，一方面地方政府进行棚改货币化的意愿也不很强烈，这样，房价与棚改之间的关系并非一目了然。

也许很少人注意到的事实是：在这段时期，在人口流入和城市化规模继续扩大的同时，中国大量城市的土地供应经历了普遍和持续的收缩，这与同期中国广泛的房价上涨之间的联系无疑是耐人寻味的。

更进一步看，中国的土地供应由地方政府主导，是高度碎片化的，而劳动力市场越来越统一，人口在全国范围内自由流动，这不可避免地带来了土地市场的扭曲和资源配置的低效。

在守住耕地红线的约束下，全国的供地指标以计划的形式下达给地方，尽管在人口集中流入的城市，土地的单位经济效益显著更大，但这些地区却无法从落后地区腾挪和获得供地的配额。在通常的情况下，这显然会加剧发达地区的房价上涨压力。

此外，2012年以来，中国的人口开始向中心城市和发达地区聚集，给这些地区带来了更大的土地收入，但同时降低了人口流出地区的潜在土地收益，形成或者扩大了地区之间财政收入的不平衡。

地方政府的债务大多以土地的价值和潜在收益为抵押，但潜在的债务风险又需要中央政府兜底或承担相当的救助义务，形成道德风险。

为了解决这些问题，需要考虑三个方面的措施：

一是有意识地增加土地供应的弹性，根据房地产市场的发展和人口流动情况适时增加或减少土地供应，将土地和当下房价监管机制更紧密地联动起来。

二是建立全国统一的土地配额交易市场，就像碳配额和电力交易一样，由各地区自愿相互交易自己的年度土地配额，实现土地要素的市场化定价和全国统一配置；在必要时，也可以由中央政府追加和拍卖部分土地配额，以稳定土地市场。

例如单位土地配额在西部地区的经济价值也许是一万元；在沿海地区也许是十万元。配额在两个地区之间进行交易，西部可以获得超过一万元的经济收益；沿海地区也同时收获了更高的经济价值，形成互利共赢。

三是将卖地收入调整为中央与地方共享的收入，用于调节地区之间的财力平衡、化解地方债务风险和解决包括保障性住房在内的其他民生目标。

## 三、保障性住房供应不足是房地产传统模式的又一大缺陷

在城市化进程快速发展，房价总体不断上涨的过程中，一般居民自然希望通过参与商品房市场来分享这一红利，这强化了商品房在资产配置中的金融属性，降低了保障性住房的吸引力；对于地方政府而言，考虑到建设保障性住房的机会成本以及失去的土地收益等因素，其提供保障性住房的意愿似乎也不够充分，这可能部分解释了过去二十多年保障性住房供应不足的情况。

由此形成的问题是明显的：一方面高企的房价使得城市低收入者、新进城的农民工群体和青年人无法实现合意的居住条件，另外一方面着眼于资产配置和房价上升的商品房持有又带来了一定数量的房屋空置，形成资源的浪费。两相对比，还容易形成社会压力。

疫情以来，由于一系列内外条件的变化，居民对未来收入和房价的预期似乎正在发生较大的调整，表现为消费活动的走弱和安全资产的走强。在一手房市场的供应大幅度收缩的条件下，二手房市场交易量维持在非常高的水平，但价格明显下调，显示了配置型需求可能在趋势性转弱。这有助于缓解资源闲置和低效配置的浪费，也可能鼓励居民对保障性住房有更大的兴趣。

在这样的情况下，对商品房交易的各类限制也许应该逐步清除，并在必要时转向对部分地区和市场的持有环节的干预，例如空置税等；为了提高地方政府提供保障性住房的积极性和缓解财政压力，中央政府也许应该考虑提供必要的补偿和激励。


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# 122｜2010-06-07｜产业升级：星星之火悄然孕育

> 主题分类：产业、产能与能源转型；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-122-analysis-2010-06-07-cf40-354.xhtml

## EPUB 摘要/引文

产业升级本身不完全是一个宏观经济学的研究题目，更大程度上是一个自下而上的研究。自上而下地去研究产业升级，很难讨论得具体、深入。因此，踏踏实实地去研究一些具体的案例，会更生动、更清楚、更有价值。

## 正文

产业升级现处于孕育阶段

产业升级本身不完全是一个宏观经济学的研究题目，更大程度上是一个自下而上的研究。自上而下地去研究产业升级，很难讨论得具体、深入。因此，踏踏实实地去研究一些具体的案例，会更生动、更清楚、更有价值。

我们来看一个建筑材料企业的案例。2003年以后，中国整体经济形势向好，房地产和基础设施建设需求也很旺盛，企业经营情况总体上都不错。但是，随着后来很多新的产能陆续投放，再加上经济的调整，最近这几年水泥和玻璃行业都面临比较严重的产能过剩，竞争激烈，企业盈利空间受到明显压缩。在这种情况下，企业扩张产能的愿望也不会很强，维持盈利只能通过比较痛苦的方法，比如加强管理、压缩成本等来实现。

这时，一家建筑材料类上市公司转而研发超薄玻璃，0.7毫米的玻璃。这种非常薄的玻璃，在技术上是有瓶颈的，但是用途非常广泛，如果可以突破技术瓶颈，就会获得巨大的盈利。今年初，这家公司宣称在技术层面已经取得技术突破，能够量产，正在扩大投资，市场也很期待这个故事能美梦成真。如果一切顺利，这种超薄玻璃将首先替代进口，然后逐步批量出口，从而实现玻璃生产的产业升级。

再比如，在汽车制造、服装加工等环节，大量的生产过程在技术上是可以实现自动化的。但是，以前之所以不自动化，主要是因为劳动力便宜。最近随着民工荒的出现，劳动力成本快速抬升，这对于企业形成了比较大的压力。面对压力，企业开始寻求在自动化领域进行投资，一些生产自动化装备的上市公司今年以来订单的情况就增长很好。

从这些案例中，我们看到，在经济高速扩张、需求非常旺盛、企业赚钱很容易的时候，企业主要是进行外延式的产能扩张，快速实现商业利润，这时企业主要的兴趣点不会在技术升级上。但是，等到经济、行业转入调整时期，产能过剩、竞争激烈的时候，企业不管是主观上还是客观上，都被迫把很多精力用在推动产品结构升级、技术突破与工艺改进的方向上，以谋求生存。这一过程的累积，就为下一轮周期提供了技术准备，从而推动了产业升级。

现在，许多传统行业都进入到这样一个相对产能过剩的状态，所以企业有动力、有意愿地去主动增加在技术升级上的投入，而且也慢慢在取得一些成效。但是，从企业开始在这个方向用力，到发展成为成熟的产品，形成一个新的经济增长点，实现在宏观层面上有影响的、比较大范围的一个产业结构的升级，还是需要时间的。

我们现在是处在这样一个孕育的过程中，而且这种孕育的力量从公司和行业层面来看，还处在星星之火的阶段，将来肯定会发展成燎原之势。从超薄玻璃到自动化设备，从精密仪器到数控机床等，本土的需求逐渐增加，从批量进口到进口替代，最后发展到批量出口，这是方向，但也需要时间。

产业升级是经济自然调整的过程

产业升级应该是自由竞争、技术进步和要素禀赋变化等形成的一个经济的自然调整过程，政府的产业政策能够产生一些作用，但也会出现政策失败，风险不比商业活动小。

中国推动的3G标准TD-CDMA，算是政府产业政策的一个具体案例了，但能否成功恐怕还要再观察；在上世纪90年代，中国在2G时代并没有推中国自己的标准，但在激烈竞争的环境下，华为成长起来了，中兴通讯成长起来了。

再比如，连锁商业领域外国品牌的渗透和竞争很激烈，但国美和苏宁电器也成长起来，很有竞争力，它们未必靠得是政府政策扶持。日本在上世纪80年代政府力推计算机产业，投入很大，现在看并不成功。

所以，政府首先是要把自己该做的事情做好，维持一个开放、透明、充分竞争的稳定的经济环境，在基础领域的研究方面可以多投入一些。产业结构升级的选择上，政府可以在有限的领域做一些，但是把政府的作用想的太大肯定是有风险的。

回顾上一轮经济周期，在1998-2000年，中央政府也一直在淘汰落后产能，当时在纺织行业强制压锭就是一个例子，这和现在淘汰落后产能是一样的。每次经济到了这样一个下行的阶段，都会淘汰产能，比如1989-1990年经济处于下行周期的时候也讲产业结构调整。但回头看，新周期的形成主要不是靠老周期中的淘汰产能，而是靠新增长点的培育。


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# 123｜2016-09-02｜短周期工业品价格的“蜜月期”快结束了吗？

> 主题分类：产业、产能与能源转型；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-123-analysis-2016-09-02-1vxpt19.xhtml

## EPUB 摘要/引文

今年以来，一方面是终端需求的脉冲恢复，一方面是供应层面的有效收缩，这使得在经济总体低迷的背景下，工业品价格享受了一段时间难得的“蜜月期”，PPI环比涨幅创下2011年初以来的最高水平。

## 正文

文 | 高善文 姚学康

## 内容提要

今年以来，一方面是终端需求的脉冲恢复，一方面是供应层面的有效收缩，这使得在经济总体低迷的背景下，工业品价格享受了一段时间难得的“蜜月期”，PPI环比涨幅创下2011年初以来的最高水平。

但比较清楚的是，如果没有需求层面的支持，单纯供应收缩驱动的价格上涨，将驱动企业加大复产，反过来限制价格的进一步走高，因而不具有自我加速特征。

从目前的情况看，终端需求走弱迹象初显，对价格的支撑作用逐步减弱，主动补库行为可能支撑了短期高频数据的稳定，但持续性有限。再考虑到企业盈利的较大范围改善和复产动力的提升，我们怀疑，主要工业品价格短周期的“蜜月期”可能接近尾声。当然，考虑到供应面的显著差异，以及政府行政性限产力度的调整，各品种之间的分化未来可能仍然比较显著。此外，供应面的调整仍然是中期内价格决定层面十分重要的力量。

在供应面调整的大背景下，工业品价格与债券一齐强势并不相悖。具体到7月，银行间债券收益率的快速大幅下行，应该与信贷投放的低迷有很大的关联。

总体而言，目前利率债收益率水平与当前增长和通胀局面大体相称，没有严重的透支，但短期之内想要进一步下行，可能还需要未来基本面回落的确认。信用利差再度收窄到极低的水平，这与银行理财刚性兑付叠加在一起，仍然是债市运行层面重大的风险因素。

最近一段时间，美国高频进度数据表现积极，再考虑到英国脱欧负面冲击不及预期般显著，联储官员似乎重新开始引导市场提升对年内加息的预期。这可能短线提振美元指数，并对美股、美债，以及新兴市场资本流动带来一定的压力，值得留意。

风险提示：财政政策层面的不确定性 联储加息预期升温

## 一、终端需求走弱迹象初显，工业生产活动暂且稳定

7月信贷疲软、广谱利率走低，进口总体较弱，剔除煤炭、钢铁以后其他行业PPI环比下行等等，这些方面的变化表明，实体经济终端需求已经显现出一定的走弱迹象。

基建投资的放缓，似乎是短期之内比较重要的拖累力量，这在固定资产投资分项数据中有所体现，并可能与公共财政支出的大幅下滑存在联系。商品房销售仍然积极，由于此前数个季度的透支，未来一段时间销售阶段性走软、最终拖累开发投资和新开工，并进一步拖累经济增长，恐怕也难以避免，值得重视。

高频经济数据暂且平稳。

例如随着唐山地区限产结束，8月上旬全国重点企业粗钢产量环比回升（同比由于去年高基数小幅回落）。

需要留意的是，在粗钢产量恢复的同时，我们还看到了钢材价格的走强、企业和贸易商库存的轻微上升，这或许体现了各链条主动补存货的影响。

主动补库存行为在其他一些行业也有迹象，并可能为短期之内高频经济数据和工业生产的稳定提供了十分重要的支撑。但比较清楚的是，如果没有终端需求的配合，主动补库行为的持续性应该是有限的。

8月上中旬，6大发电集团耗煤同比增长6%，与前月持平，表现强劲。

从7月用电量数据细项看，高温天气带来城乡居民用电、各行业制冷用电以及线损的普遍增长，是发用电攀升背后最为重要的驱动力量。8月份情况应该类似。

7月全国商品房销售面积同比18.6%，较前月回升了4.1个百分点。8月前19天，30大中城市新建商品房销售面积同比28%，较7月进一步高出17个百分点，绝对水平也处在很高的位置。

总体上看，商品房销售活动目前仍维持了较高的热度，市场去化速度较快，开发商信心较高，拿地意愿强，这对开发投资短期仍形成支撑。2013年下半年情形可为当前提供有益的借鉴。密切关注销售和开发投资进一步走向。

## 二、流通领域生产资料价格最好的时候正在走过？

8月上旬，流通领域生产资料价格环比走高，延续6月中下旬以来的上涨势头。黑色金属、煤炭、非金属建材等品种价格涨幅较大，有色金属、化工品、农林产品小幅回升。预计8月份工业企业效益仍有望进一步改善。

总体而言，今年以来，一方面是基建和房地产投资拉动，终端需求脉冲恢复，另一方面是行政性限产和自发产能去化，实体经济供应收缩。两方面因素对产品产量的驱动方向相反，工业增速的改善因而十分轻微，显著低于以往经济脉冲恢复时期。而两者对工业品价格的驱动方向相同，这使得在经济总体低迷的背景下，工业品价格享受了一段时间难得的“蜜月期”，PPI环比涨幅创下2011年初以来的最高水平。

事实上，2012年年底至2014年上半年，实体经济供应层面也有一定的调整，工业品价格和工业企业利润有所恢复，但恢复力度明显更弱、恢复范围明显更窄，此后供应收缩的积极影响还被需求端的进一步大幅下滑所掩盖。

然而比较清楚的是，在此前分析中我们也指出，如果没有需求层面的支持，单纯供应收缩驱动的价格上涨，将驱动企业加大复产，反过来限制价格的进一步走高，因而不具有自我加速特征。

从目前的情况看，终端需求走弱迹象初显，对价格的支撑作用逐步减弱，主动补库行为可能支撑了短期高频数据的稳定，但持续性有限。再考虑到企业盈利的较大范围改善和复产动力的提升，我们怀疑，主要工业品价格短周期的“蜜月期”可能正在过去。

当然，如果需求面的下滑幅度总体温和，各品种之间由于供应面的显著差异，仍然会表现出明显的分化。此外，政府行政性限产力度的调整，也会对相应品种价格走势带来显著的影响。

8月上旬，生猪和猪肉价格短期稳定下来，鲜菜价格从前期低位反弹，总体食品价格录得上涨，涨幅与历史均值相当，总体压力有限。

另外，在供应收缩局面下，尽管工业品价格积极，但企业用工规模和工人工资难以大幅上涨，甚至还存在一些下行压力，也不会对CPI构成向上的驱动。

## 三、银行间资金面平稳，债券收益率转为震荡

7月信贷投放低迷，与债务置换存在一定的关联，但终端需求疲弱的影响可能也比较关键。信贷投放的低迷，应该是过去一个多月银行间债券收益率快速大幅下行背后十分重要的驱动力量。

此外，在供应面调整背景下，尽管产品价格回升、企业盈利改善，但实体经济部门投资和信贷需求仍然有限，这也构成了债券收益率下行的重要背景，所以一段时间内商品与债券一齐上涨也就不难理解。

进入8月中旬，收益率结束下行并有所调整。总体而言，目前利率债收益率水平与当前增长和通胀局面大体相称，没有严重的透支。但短期之内想要进一步下行，可能还需要未来基本面回落的确认。

随着兑付担忧告一段落，在资金配置重压下，近期信用利差再度收窄到极低的水平。这与银行理财刚性兑付叠加在一起，仍然是债市运行层面十分重要的风险因素。

中旬银行间1天、7天拆借利率走平，银行间资金面总体稳定。

在公开市场常规操作之外，人民银行还开展MLF操作2890亿元，以弥补到期的2370亿元，并额外投放520亿元，利率与上期持平。

汇率方面，需要留意的是7月中央银行外汇占款数据，当月降幅1905亿人民币，较4-6月份明显走阔。这与7月中旬微观层面关于央行出手干预稳


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# 124｜2016-12-20｜雾霾从哪里来？

> 主题分类：产业、产能与能源转型；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-124-analysis-2016-12-20-1nurznx.xhtml

## EPUB 摘要/引文

【按】本文为高善文在鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院主办的“镜鉴与前瞻2016”上的演讲。

## 正文

【按】本文为高善文在鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院主办的“镜鉴与前瞻2016”上的演讲。

产能过剩与国企改革

非常高兴参加今天的讨论会，今天重点讨论一下产能过剩问题，试图从两个维度刻划中国产能过剩，时间节点截止到2015年底。

第一个维度衡量不同产业的毛利率与长期历史均值背离程度，第二个维度用总资产回报率与长期历史均值背离的程度，用这两个维度刻划一个产业的产能过剩程度。

在这张图上产业产能过剩越严重越位于图的右上角，如果在左下角产能过剩在很大程度上不存在。尽管中国产能过剩看起来很广泛，但是主要集中在黑色金属，有色金属、煤炭等领域，其他很多领域产能过剩的情况并不是特别的严重。

如果从产能过剩行业描述性统计来看，总体上在经济中占比不是很大，占比在工业领域在10-20%之间，但非常突出的特点是这些行业国有资本的集中度非常高，这些行业国有资本集中度超过50%。从地理分布上看，尽管中国有非常广袤的国土，但是产能过剩行业比较集中地分布在淮河以北，尽管在长江以南，在华南地区也存在，但这些行业似乎特别集中在北京的周边，所以北京雾霾比上海严重，上海雾霾比深圳严重。在北京不管是南风还是北风都有雾霾，除非是非常大的风，否则的话雾霾总是消散不了，也许是因为地理分布上这样的分布状态。

为什么会有这么严重的产能过剩？我们用国有资本的集中程度来解释不同行业的产能过剩的程度，在统计上有显著意义的结果是，一个行业国有资本集中度越高产能过剩越严重，大概解释能力30%出头。另外非常重要的原因，如果一个行业在周期顶峰时盈利背离长期的均值越高，在行业低谷时背离长期的均值就越大，这种周期性因素单独解释力也接近30%，这两个因素合并起来大约解释50%略多产能过剩在行业之间的分布。这样我们知道中国的产能过剩在一定程度上是周期性现象，周期下降会有一些行业面临产能过剩，在更大程度上是体制的问题，是因为国有资本即使在产能严重过剩盈利非常差的时候也非常难以退出。对于民营资本集中领域，如果经济下降，盈利恶化，民营企业可以关门走人，产能过剩相对得到比较快的清除，这一机制在国有领域更难。

我们把黑色金属行业和化工行业做对比，黑色金属产能过剩程度盈利恶化程度比化工行业严重的多，但是黑色行业整个在工业中的增加值占比4%，化工行业3.7%，两者之间非常接近。为什么黑色比化工行业的产能过剩严重的多？是因为在黑色领域，国有资本集中度49%，化工领域国有资本集中20%。

中国产能过剩清除程度怎么样？中国工业品的环比情况，2015年9月份是转折点，2015年9月份以后，中国工业品价格总体上进入上升过程，每一轮波动底部在快速的提升。

从商品市场上看，商品价格的底部出现在去年的11月4号，在去年9月份以来，我们看到工业品价格在普遍出现上升。这些上升比整个供给侧改革的概念提出来更早，供给侧改革的概念提出在去年12月份，煤炭和钢铁领域限产最早到今年1月份开始，但是整个的工业品价格，包括两万多种产品，他们价格的底部在去年到10月份前后基本形成，并随后开始上升，今年以来上升还明显加速。

非常重要的原因，市场自发性调整，盈利极度恶化导致市场自发调整，市场自发调整在民营集中领域行业自动出清，带来产品价格上升，在今年年初叠加中国对钢铁和煤炭严格的限产措施，这一限产措施带来今年产品价格更快上升。今年年初以来PPI环比折年率在0-6%之间波动，均值估计接近3%。从PPI角度，今年年初以来中国摆脱了持续四到五年的通货紧缩状态。从总量层面看，产能过剩问题已经得到非常大的修复。

这样的变化也反映在企业盈利层面。这是中国工业企业主营业务的利润率，用主营业务的利润除以主营业务的收入，扣除了非主营业务的利润，比如扣除炒股票的利润和亏损等。我们把每一年的月度利润率画在这里，最上面2011年，当时中国有严重的通货膨胀，2011年盈利是过去15年来第二个高点，扣除2011年，2016年盈利是过去五年的最高点，2016年工业企业主营业务的利润率比12、13、14、15高的多，2016年在整个的工业增速和经济增速处在历史低点的时候，盈利能力在过去五年处在第二高的水平，在过去15年处在历史上平均水平附近。从盈利角度，中国产能过剩经过私营部门的大规模的清除，包括中央在煤炭钢铁大规模限产，从盈利指标上，产能过剩这个问题也在很大程度上得到修复，它正在成为过去时。

谢谢大家！（完）


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# 125｜2017-04-12｜僵尸企业特别多的行业都是国有资本集中的行业

> 主题分类：产业、产能与能源转型；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-125-analysis-2017-04-12-fbad43.xhtml

## EPUB 摘要/引文

本文为安信证券首席经济学家高善文4月9日在北大光华管理学院高层管理论坛上的演讲。

## 正文

本文为安信证券首席经济学家高善文4月9日在北大光华管理学院高层管理论坛上的演讲。

我们要金融支持创业、创新、支持实体经济，谈一些原则没有用的，这些原则没有落地。从落地角度上我谈一些实实在在的话题，在这里分享一点我的观察。

一个叫化工行业，一个叫钢铁行业，为什么拿这两个行业作为话题来讨论？这两个行业有我们非常感兴趣的特征。第一个的话讲一半是火焰，一半是海水，水深火热、产能过剩，经营很困难是传统的重化工业行业，机械投资、4万亿等等，在生产这一端是重化行业需求崩塌条件下出现了非常大的问题。

钢铁行业、化工行业重化体量非常大的，非常重要的代表。钢铁行业和化工行业的体量差不多，占工业增加值的比重，占就业的比重，包括纳税的比重等等很多重量的指标，有时候化工行业大一些，有时候钢铁行业大一些，这两个行业差不多。在需求崩下来，面临去产能的压力，在宏观层面体量差不多的。

我感兴趣更感兴趣是第三个特征，就是在钢铁行业，国有资本在整个钢铁行业所拥有的总资产的占比在60%左右，化工行业的话大概在20%。化工行业是一个高度民营为主导的，也许可以说以市场为驱动的行业。钢铁行业是国有来驱动的行业。

这两个行业最早的话大概都是2011年，最晚2013年开始出现崩塌式的下降。2014年特别困难，从2011年的顶部下来。中央提出了供给侧的政策，一个是煤炭和一个是钢铁。供给侧不覆盖化工行业，化工行业是民营经济来主导的。

但是我们看这两个行业的表现，在企业的盈利、产品的价格，包括在资本市场的表现，实际上在中央提出供给侧改革这个概念之前，最晚在2015年二季度的时候化工行业就已经起来了，在下半年股票市场的表现，价格盈利等等已经开始上升。

化工行业高度民营化，姥姥不疼，舅舅不爱。整个行业经营不下去，就死撑，撑不下去就企业家跳楼，最后厂子关门，大家一拍两散。通过优胜劣汰以后，胜下来的企业体质非常好，体质不好的企业淘汰以后，即使整个需求没有起色，市场的集中度就会提高，整个价格会回升，企业盈利会回升。

钢铁行业在什么样的条件下盈利起来的？是供给侧改革，说白了就是很多强制性的关闭，很多所谓的小企业、所谓没有效率的企业等等一刀切关下去。钢铁行业大幅度的反弹，钢铁盈利开始回升。

钢铁行业为什么没有像化工行业自动调整？钢铁企业经营困难给政府打报告，有这么多的贷款，有这么多的员工工资，这么多的社会稳定，政府研究后给贷款，三个月又没有钱了再找政府，钢铁行业所面临的市场驱动优胜劣汰没有发挥作用。钢铁行业在什么情况下见底呢？政府实在受不了一轮又一轮找政府要钱，不知道什么时候是底？这就是僵尸企业。干脆把很多企业强行关掉，一部分产能关闭，整个价格会回升，关闭的产能是低效率的产能吗？这是非常存疑的。从总量调整角度来讲实现了行业的经济的回升，从效率上角度来讲，政府行政力量所推动的，以供给侧改革为口号的去产产能，在效率市场配置有很大的疑问。

而重化工业跟电力、煤炭需求差不多同时需求崩下来，面临去产能压力的。钢铁和化工是两个极端的案例，不具有普遍性。

我们做了普遍性的研究，把30年来的行业搜集起来，优胜劣汰的调整，合并一起去研究。凡是调整不对的、僵尸企业特别多的行业都是国有资本集中的行业，凡是国有资本占比很低的行业，政府不用去操心。

我在外边开会听到一个俏皮话在这里跟大家分享一下，作为这一节的结论：有一种违约叫债转股，有一种政府融资平台叫PPP。

用政府的强制性的力量去扭曲市场，扭曲资源配置，扭曲经济自身的调整，在短期之内有一定的收获，在长期之内问题是很大的。而且政府的行政力量不扭曲，不干预的领域，经济自身的调整是非常健康的，非常正常，非常有效率。

讲到金融支持实体经济，我给大家分享一个真实的故事，这个故事一定程度上了打中了核心。

1945年之前上海有租界。租界之外还有上海县令的地盘，在这里中西文化碰撞交流，经济发展非常活跃。但是分享一个细节，在租界之内，在租界的工部局所管理的范围之内，地契在流通中作为抵押品所享受的信用评级上，和黄金是一样的。但是租界以外，地契狗屁不是。租界画了一道界限，这一边是租界，另一边是上海县，地契没有本质的区别，但在金融市场上，在信用市场上，在流通市场上享受的信任天壤之别。

这都是真实的故事积累起来的。

如果在租界有一个房产，把它租出去了，住户付不起租金，是恶意逃租。这个时候找巡捕房，巡捕房动用行政力量，动用警察力量把租户赶走，把你的房子还给你。但是你在租界之外也有一个房子，租户的话也是不能付起租金，找这个上海的县令，这些问题你自己解决，与我有什么关系，你自己去协调，你自己跟租户反复协调，协调不下来然后打架，即便没有打出人命官司，把这个纠纷闹大，找这个上海县令，上海县令怎么解决这个问题？是各打50大板。对房东说，不就欠了几个月的租金，你家大业大，财大气粗，不差这点钱；租户也很可怜，干脆拖一拖，你对租户你要拖欠。导致租界以外，你在法律上所受到的保护与租界之内不一样的。

问题的本质是中国文化一定程度上不保护产权，在债权人、债务人冲突的时候，更多站在弱势群体的一面，更多地维护债务人，维护弱势群体利益。整个文化不利于建立一个清晰的产权制度。最后的话，市场经济特别是金融市场没法正常的运行。

我举一个极端的例子。一般的民众到底是讨厌杨白劳还是讨厌黄世仁？杨白劳明显恶意逃债。黄世仁是债权人，约定了利息，到时候不能归还上门催债合理合法。但中国的文化一边倒同情杨白劳，都同情杨白劳的结果没有人敢放债，没有人敢放债的结果是只有一类人放债——黑社会。这个市场、这个借贷关系彻底妖魔化。一个正常的信用市场，一个正常的借贷市场没有办法建立起来。借贷市场没法建立起来怎么支持实体经济。

要做得事情很多，要把债权人的利益至少放到跟债务人利益同等甚至更加优先的位置扎扎实实去保护。有了这一条，高利贷自动没有了，有了这一条，金融体系保护起来，才能像在上海租界所看到的，地契像黄金一样拥有相同的信用评级，可以买卖，可以流通，可以在银行获取贷款，以它为基础支持金融交易。

在我看来，关键是国家恰有其份的保护放债人的利益。

其实杨白劳是要受到谴责，黄世仁值得同情的。

文章载于凤凰财经。


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# 126｜2017-11-25｜观察经济结构变化的三个维度

> 主题分类：产业、产能与能源转型；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-126-analysis-2017-11-25-cf40-2689.xhtml

## EPUB 摘要/引文

观察中国的经济结构变化，不仅有助于定位中国经济目前所处的发展阶段和进展状况，也有助于识别经济发展中存在的突出问题。基于以上重大意义，观察和研究经济结构的方法视角就格外重要。

## 正文

导读

观察中国的经济结构变化，不仅有助于定位中国经济目前所处的发展阶段和进展状况，也有助于识别经济发展中存在的突出问题。基于以上重大意义，观察和研究经济结构的方法视角就格外重要。

中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、安信证券首席经济学家高善文在近日举行的CF40季度宏观政策报告论证会表示，经济结构的变化由三种力量推动。如果不能从这三个维度去观察经济结构的变化，而是仅仅停留在统计数据的比较，那么这种研究是不充分的。

高善文所指的三种力量包括：第一，人的偏好的变化。随着收入上升、年龄增长，人的偏好会发生变化。这是牵引经济结构变化的关键力量。第二，技术的冲击。所有需求的满足都是用技术去组织实现，技术冲击是影响现代经济社会的一种非常重要的变量。第三，技术、偏好、资源禀赋、历史以及一些未知因素所导致的动态比较优势及其演化。开放经济条件下，一些关键的比较优势是在发展过程中形成的，是动态和不断演化的，与技术进步、弯道超车式的追赶等有关系，这些因素同样深刻地影响着经济结构的变迁。

“如果没有对这三方面的系统分析，只在某个局部进行点的分析，对做投资、制定政策，以及做经济预测的意义并不大。”高善文说，通过深入研究，我们会发现一些政策扭曲和限制行业增长的因素，从而政府可以取消这些限制推动行业增长。这类研究对我们理解经济结构变化是一个重要的、不可或缺的视角。

中国古代有一句话：萤虫之飞,不过数步；附之骥尾,可致千里。意思是说，萤火虫飞一下不过几米的距离，如果能够趴在千里马的尾巴上可以很快达到千里之外。现在很多官员似乎都在后悔为什么十几年前没有在浙江工作。如果在浙江工作，他的职业生涯会有很大的区别。现在马云的一个子公司负责人是他创业初期的公司前台。如果这个人当初不是跟着马云，可能他现在还是一个前台，但是跟着马云一起便实现了一个飞跃。

即便是从预测的角度，我们要知道经济结构的变化也是有趣的，而且也是重要的。历史上，产业发展总是此起彼伏，排浪式上升的。如果我们能够预测未来哪些行业处于蓬勃上升的风口，无论对个人职业生涯规划还是投资，乃至政府招商引资都是大有益处的。不过，我们不需要把经济结构变化、产业结构变化和产业政策本身联系在一起。

我们非常好奇的是，产业结构是如何演化的。我个人的看法是，从更基本的意义来说，经济结构的变化由三种力量推动。如果我们不能从这三个维度去观察经济结构的变化，仅仅停留在统计数据的比较，这种研究是不充分的。

第一种力量是人的偏好的变化。随着收入上升、年龄增长，人的偏好会发生变化。这是牵引经济结构变化的关键力量。举例来说，目前中国缺少本土品牌的奢华五星级酒店。但实际上酒店行业并不像装备制造行业那样具备很高的技术含量，也没有很高的准入门槛。酒店行业是一个高度开放、充分竞争的行业。中国之所以没有在国际上名声响亮、对国内消费者也具有号召力的豪华酒店品牌，一个很重要的原因是中国人以前太穷了，没有对高端酒店的需求偏好。对高端酒店服务的需求一定是收入增长后才产生的偏好。这种对生活品质的追求最终能够引导酒店管理行业向具有国际竞争力的方向成长。这是收入上升后需求偏好变化决定的。穷苦和富裕两种收入状态一定有不同的需求偏好，对美好生活的定义也完全不同。

但偏好和偏好的变化不能简单认为与收入线性相关。五星级酒店代表非常精细的生活方式和生活享受。中国当前的酒店管理水平差并非因为政府政策扭曲或税收，是因为人民生活很粗糙，没有这方面需求和偏好。莞式服务曾经是全球的行业标准，中国人生活水平不高，但莞式服务代表了对服务极其精细的要求，详细的分工和严格的标准据说吸引不少人去参观学习。再比如大英帝国将鸦片带到中国，而英国人、印度人并不吸食鸦片。

第二种力量是技术的冲击。所有需求的满足都是用技术去组织实现。技术冲击是影响现代经济社会的一种非常重要的变量。技术差异使原来不可能的东西变成可能。比如说外卖、电商物流的兴起，刺激了服务业的发展，这不一定和收入水平有关。最近十年以来，我们可能处于一个与工业革命可以相提并论的巨大技术革命浪潮中，这已经非常深刻体现在社会生活的方方面面。如果我们继续用工业时代对产业数据的研究、对国际比较的研究、对产业政策效力的研究，去把握未来信息时代、人工智能时代经济结构的演化，似乎会产生很大的偏差。，如果我们不能了解目前技术的演化，商业模式的变迁、产品和应用的快速变革，那么理解经济结构的变化也会很困难。

第三种是技术、偏好、资源禀赋、历史以及一些未知因素所导致的动态比较优势及其演化。开放经济条件下一国集中于其比较优势领域进行生产，但比较优势并不是资源、劳动力、受教育好坏这么简单，一些关键的比较优势是在发展过程中形成的，是动态和不断演化的，与技术进步、弯道超车式的追赶等有关系，同样深刻地影响着经济结构的变迁。例如，中国支付系统原来是很落后的，但现在中国的支付效率赶超欧美，具有较大的比较优势，这是技术、偏好、制度、资源禀赋等共同演化形成的结果。这种情况下也需要我们做大量自下而上的案例观察，才能使得研究更为丰富和生动。

总的来说，我的观点是，第一，研究经济结构未来会朝哪个方向变迁，哪些行业未来会出现高增长，本身是非常有趣而且重要的，我们无须将它和产业政策联系在一起。第二，为了研究这个问题，我们必须知道：随着收入的变化，人们需求偏好也将发生变化；技术是如何冲击并影响这个过程的。我们正身处移动互联网、智能制造这样的重大革命浪潮中；偏好、技术、资源禀赋之间会形成一个动态演化的比较优势。如果没有对这三方面的系统分析，只在某个局部进行点的分析，对做投资、制定政策，以及做经济预测的意义并不大。

站在现在的角度，确定未来十年、二十年可能成为支柱产业的行业是有战略重要性的。例如，我们有非常大的把握相信，不管未来经济怎样变化，医疗和养老服务的增长很长时间内会显著高于GDP的增长，成为重要产业。这个结论对于中央、地方政府和投资都是有重要意义的。研究如何达成这个目标，以及当前制度哪些方面存在严重扭曲妨碍这些产业的发展也是有意义的。尽管无法基于产业政策和国际比较做出这么具体的结论，但这个结论本身是有重要战略意义的。对于其他一些具体的行业，我们也多少可以提出类似的判断。

高速增长行业的发展与技术、偏好变化有关。通过深入研究，我们会发现一些政策扭曲和限制行业增长的因素，从而政府可以取消这些限制推动行业增长。这类研究对我们理解经济结构变化是一个重要的不可或缺的视角。


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# 127｜2017-12-31｜走进新时代

> 主题分类：产业、产能与能源转型；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-127-analysis-2017-12-31-ngfyo.xhtml

## EPUB 摘要/引文

在经济增长部分，我们强调，2016年6月份以来，全球经济转入周期性恢复，这提升了中国的出口，拉动中国经济超过1个百分点的加速；由于同期供给侧改革对经济活动的抑制，中国在增长率层面的改善相对轻微；但这两方面的因素都大幅...

## 正文

走进新时代[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2017年12月31日

## 内容提要

本文讨论了四个方面的内容。

在经济增长部分，我们强调，2016年6月份以来，全球经济转入周期性恢复，这提升了中国的出口，拉动中国经济超过1个百分点的加速；由于同期供给侧改革对经济活动的抑制，中国在增长率层面的改善相对轻微；但这两方面的因素都大幅推高了工业品价格，改善了企业盈利。目前来看，全球经济的改善势头具有可持续性，这扭转了过去7年以来中国经济面临的外部不利环境。

在房地产部分，我们指出，经过三年多的调整，中国的房地产市场目前可能已经完成了存货去化过程，从而消除了造成内需乏力、金融风险积聚的一个关键风险因素，其对经济的支持作用也将随着时间的推移逐步显现出来。

在企业盈利部分，我们认为，周期性行业销售利润率的改善过程已经结束，并将波动下行，向历史均值水平逐步回归。由于多年投资减速的影响，未来可预期的企业资产增速处于较低水平，再加上全球经济改善和房地产市场变化对经济名义增速的影响，这推动企业资产周转率转入了较长时期的上升通道，并成为企业盈利未来继续改善的关键力量。

我们进一步认为，由于目前资产周转率仍然处于很低水平，制造业投资的迅速反弹难以实现，但依赖于出口、消费和房地产等因素，经济的周期性恢复仍然可以实现。

在市场风格部分，我们提出，从历史经验看，流动性紧缩是市场风格分化的必要条件，基本面分化是风格分化的重要基础，趋势投资的作用加剧了这一分化。

我们进一步认为，金融去杠杆是造成2017年以来流动性紧缩的主要原因，从一些指标看，这一过程在2018年仍然不会结束，但可能出现边际上的改善，值得留意。

风险提示：1）金融去杠杆操作失当引发冲击；2）外围经济恢复的持续性

# 目录

[一、被掩盖的增长 4](#_Toc502017268)

[二、房地产的趋势 16](#二房地产的趋势)

[三、销售利润率与资产周转率 20](#三销售利润率与资产周转率)

[四、市场风格 28](#四市场风格)

# 一、被掩盖的增长

### 1、供给侧改革掩盖真实经济恢复

对于讨论中国经济情况而言，一个非常有趣和重大的问题是：如果没有供给侧改革，中国的经济将会是什么样子？

我们都知道，在过去近两年的时间里，中国以极大的力度推进了供给侧改革，这无疑对经济的趋势产生了非常明显的影响。但是供给侧改革的影响有多大？如果没有供给侧改革，中国经济本来的样子会是怎样？这一问题不仅仅只有学术上的价值，在市场的研判上同样具有非常重要的价值。

为了回答这一问题，我们把中国的工业企业基于各自的细分行业分成两个对比样本组。一组是受到供给侧改革影响的行业，作为目标组，包括煤炭开采、黑色矿开采、有色矿开采、非金属矿开采、造纸、石化炼焦、化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品等11个行业，占规模以上工业增加值的比重约为32%。另一组是对照组，包括其他没有受到供给侧改革影响的行业，占规上工业增加值的比重约为68%。

如图1中所示，在2006至2015年间这两组行业工业增加值增速的走势是非常同步的，增长绝对水平也十分接近。

这十年的时间里，经济增长经历过数次比较明显的起伏，例如2006年和2007年的强劲增长，2008年的金融危机，2011年短暂的繁荣，2012年至今长时期的减速。但是在所有这些经济起伏中，目标组行业的工业增速和对照组行业的工业增速都保持了高度的同步关系，两者波动的拐点是大体一致的，增速的绝对水平也是十分接近的。

在这十年中，如果说两组行业工业增加值增速稍有一点差异的话，主要是在经济加速时期，目标组行业工业增加值增速的加速通常会略多一些；反之，经济减速时期，它的下降也会略多一些。

我们再来观察2016年年初供给侧改革实施以来的经济数据。

自2016年年初开始，受到供给侧改革影响的目标组行业工业增加值增速骤然下降，从2015年底6.3%左右的水平，大幅减速到目前只有1%不到的水平，并勉强稳定下来；与此形成鲜明对比的是，对照组的工业增加值增速反而掉头向上，不断的加速上升，从2015年底不到6%的水平，一路加速到8.8%左右的水平，

如果我们以2016年初之前的十年间数据模式为基础来推断，一个重要的结论是，如果没有供给侧改革等政策，目标组行业和对照组行业的工业增加值增速至少是重叠的，也许目标组增速还会比对照组略高一些。

| 图1：限产行业和非限产行业工业增加值增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-ba36e812-535ce23d.png" alt="图1：限产行业和非限产行业工业增加值增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图2：限产行业和非限产行业工业增加值增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-1bd10a6f-413aefec.png" alt="图2：限产行业和非限产行业工业增加值增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

容易估算，如果目标组和对照组行业的工业增加值增速是重叠的，今年1-10月全国工业增加值增速应该在9%的水平，对应的GDP增速应该在7.5%以上的水平。

换句话来说，如果没有供给侧改革等限产政策，过去差不多两年的时间里，我们将看到GDP增速从6.7%一路加速到超过7.5%。

也许有人会提出一些疑问：这种分化现象可能存在另外一种解释，即中国国内需求在某些行业层面上特别弱，从而影响了钢铁、煤炭、化工等行业的增长趋势。换句话说，我们所观察到的这一裂口不是来自于供给侧改革，而是来自于需求侧的分化。

从一些证据来看，这样的解释应该是靠不住的。

我们计算了2000年以来，在历次经济周期性反弹中，价格反弹相对工业反弹的弹性。本世纪以来的17年时间里，中国经济经历过四轮明显的周期性恢复。首先我们计算工业增加值增速从最低点到最高点的反弹幅度，然后计算PPI从最低点到最高点的反弹幅度，最后计算价格相对工业增速的弹性。

这一弹性反映工业增加值每反弹一个点，PPI反弹的平均幅度。历史上这一弹性都界于1到2之间，平均值是1.4。但是在本轮经济活动的反弹中，这一弹性高达3.2。

如果两组工业增速走势的差异来自于需求的影响，例如某些行业的需求更弱一些，那么这轮PPI的弹性应该和历史上其他时期的弹性是接近的，甚至要更弱一些。

同样是工业活动的反弹，PPI的反弹力度大得多，清楚地说明了供给侧改革对供应层面经济活动的抑制，是导致价格反弹程度更大的关键原因。

| 图3：历次经济反弹时，PPI 相对工业增加值的弹性 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-c3abc99b-89acfb21.png" alt="图3：历次经济反弹时，PPI 相对工业增加值的弹性" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

经济活动的周期性恢复是否还存在其他独立的证据支持呢？我们知道，工业生产活动需要使用大量的交通运输、仓储、物流设施，其增速与工业活动紧密相连。

2016年1季度以后，反映交通运输、仓储和物流增长的第三产业中交通运输、仓储和邮政业GDP增速显著加速，并在今年以来始终维持在很高的水平。目前，交通运输、仓储和邮政业GDP增速为9.1%，与2011年的高点接近，超过了2013和2014年的增速水平。

| 图4：交通运输、仓储和邮政业GDP 增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-143f9fcc-c37be760.png" alt="图4：交通运输、仓储和邮政业GDP 增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

这一数据在一定程度上也指向了这样的结论，即2016年上半年以来，经济在需求层面有非常明显的周期性恢复，由于供给侧改革等政策的影响，这一趋势在增长率数据上被掩盖起来。

因为这样的原因，我们把这一节的题目叫做被掩盖的增长。

### 2、外需改善支持中国经济

接下来的问题是：需求恢复的动力来自哪里？

在过去两年的讨论中，大家习惯的看法是，需求的恢复一定来自于基建和房地产领域，甚至认为中国的基建和房地产带动了全球的周期性恢复。还有一些看法认为，中国私人部门或制造业投资也正在恢复。真实的情况是否如此呢？

图5是中国全社会固定资产投资季度同比增速，包括了基建、房地产、制造业以及其他行业的全部投资。容易看到，2015年年底以来，其减速的趋势是非常确定的。固定资产投资增速是名义数据，考虑到过去两年工业品价格的大幅上行，如果计算剔除价格影响以后的实际数据，全社会固定资产投资的减速也许会更显著。

这一数据清楚地显示，国内的投资需求处在非常明显的减速趋势中。也许同期中国的房地产、基建甚至是制造业投资出现了上升，但其他领域的投资一定出现更猛烈的下滑，合并来看，国内投资并未加速，从而不构成需求恢复的动力来源。

| 图5：固定资产投资季度同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-bb554108-02ef0a1b.png" alt="图5：固定资产投资季度同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

从数据上来看，尽管存货投资和消费可能产生了积极影响，但非常清楚的是，需求恢复主要来自于出口活动的大幅反弹。

2015年底以来，中国实际出口增速（剔除价格因素影响）出现了明显上升。2015年3季度，实际出口增速在-4.5%左右，今年3季度实际出口增速反弹到4.3%，过去2年中实际出口反弹的幅度接近9个百分点。

| 图6：中国实际出口季度同比增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-8d0a9546-f104be86.png" alt="图6：中国实际出口季度同比增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

与此相关联的证据还有，全球的工业生产增速自2016年二季度以来出现了非常显著的加速，目前全球工业增速已经超过了2014年的高点。

| 图7：全球工业生产同比增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-cf2c2920-55095b06.png" alt="图7：全球工业生产同比增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

如果剔除掉亚洲新兴国家的影响[3](#fn3)，实际上主要是中国的影响，观察中国以外的全球工业生产的变化趋势，可以清楚看到，在中国以外的全球范围内，自2016年6月份以来工业生产活动的加速更加明显。现在，剔除亚洲新兴国家后，全球工业生产增速处在2011年以来的最高水平。

| 图8：剔除亚洲新兴国家的全球工业生产增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-382e3103-abef7d2a.png" alt="图8：剔除亚洲新兴国家的全球工业生产增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

这些数据告诉我们：2016年6月份以来，全球范围内工业活动出现了显著恢复，这一恢复拉动中国出口，进而带动了中国需求的周期性恢复。但是由于同期供给侧改革的影响，在经济增长的数据上我们没有看到情况的明显改善，经济的恢复被掩盖起来了。

在这样的背景下，2016年晚些时候以来，发达市场和新兴市场股票指数都出现了很猛烈的上涨。2016年中至今，MSCI新兴市场指数涨幅超过40%，相比之下，中国大陆权益市场的表现，明显落后于全球新兴市场指数的表现。

| 图9：发达和新兴市场股票指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-3e70d54e-e5778852.png" alt="图9：发达和新兴市场股票指数" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

### 3、供给侧改革与全球复苏

一些观点认为，中国的供给侧改革是引领全球市场恢复的重要力量，在其中发挥了关键作用。部分证据在于：全球经济数据的转折与中国推出供给侧改革在时点上十分接近，前后相继；同时中国又是全球最大的商品贸易国和工业生产国。这种看法当然有一定道理，但也存在数据层面的问题。

首先，如果中国供给侧改革导致中国需求转向国际市场，那么合并中国与其他国家的数据，增长方面应该出现减速，至多没有变化，这与我们看到的情况明显不符。

其次，我们已经知道石油价格在2016年上半年触底反弹，是这轮经济恢复的重要背景之一。尽管石油市场触底与中国供给侧改革基本同步，但显然两者之间没有直接关联。

更进一步，我们观察中国的贸易盈余占GDP比重的数据。我们将所有的数据处理为以2006年为基期的定基数数据，剔除了价格的影响。

| 图10：贸易盈余占GDP 比重，%（剔除价格，定基数） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-ae4d1238-ce9b4630.png" alt="图10：贸易盈余占GDP 比重，%（剔除价格，定基数）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

作为对比，我们首先观察中国2009年4万亿的刺激政策带动全球经济恢复的时期，那期间贸易盈余占比出现了猛烈下降。2009年初，中国的贸易盈余占GDP的比重大概在8.2%，到2010年1季度下降到3.6%，下降了4.6个百分点。换句话说，由于中国的刺激政策，中国国内需求反弹，经济加速，出口减少，进口增加，进而带动全球的恢复，并表现为中国贸易盈余的猛烈下降。

从2016年年中至今，中国贸易盈余占GDP比重大约下降了0.5个百分点，显著低于2009-2010年期间的幅度。这显示去年以来中国需求和政策变化对全球经济数据改善的合并影响是正面的，但幅度应该是边际上的。

当然，考虑到同期全球需求的改善和中国内需的下降，中国的贸易盈余水平本来应该出现一定幅度的上升，因此供给侧改革本身对贸易盈余的影响应该大于0.5个百分点。

前面我们讨论了供给侧改革对相关行业的工业生产抑制程度，相对于其本来的需求水平，可能在2.5个百分点左右。这一裂口可能主要通过进口的扩大来弥补。以此估计，由于供给侧改革的影响，贸易盈余的下降幅度可能在0.8个百分点附近，仍然显著低于2009-2010年期间的水平。

### 4、市场的自发出清与供给侧改革

那么为什么全球经济活动改善的时点和中国供给侧改革发生的时点如此接近？

我们认为，关键在于，在全球经济越来越同步波动的背景下，经济下行和市场自发出清过程也具有全球同步性。中国部分行业以国有企业为主体的产能过剩的出清，是经济总体出清过程的一部分。由于国有企业面临的市场约束不足，出清过程缓慢，政府最后被迫介入其出清过程，这使得供给侧改革成为经济出清过程的最后一环。

与此相似，国际石油市场受到一些国家政府力量的强力影响，这使得其出清过程与中国的国有部门类似，过程相对缓慢。最后同样在政府力量的影响下，其在2016年初加速下行和出清，并在随后开始反弹。这与中国的供给侧改革在时点和机理上都更加相似，共同成为全球经济结束出清过程的最后一环。

具体来说，2011年以来，包括中国在内的全球制造业都处在景气下行的过程中，期间企业盈利越来越差，经营越来越困难，由市场力量推动的优胜劣汰在不断的发生作用。但是中国的国有部门受到市场约束相对更弱一些，因而具有更顽固的力量抵抗优胜劣汰的市场力量影响。这使得在经济下行过程中，国有部门的出清相对更慢。

到2015年底、2016年初的时候，事情发展到这样的转折点，即民营部门的优胜劣汰过程已经基本结束，国有部门的优胜劣汰过程仍然不很彻底（详见附件中2016年中期策略会报告《守正待时》部分内容）。因此为国有企业背书的政府部门由此承受的压力十分沉重，最后政府被迫介入国有部门的市场出清过程，具体表现为供给侧改革政策的提出和实施。

类似地，2016年初石油价格一度跌破30美元，石油市场出现严重的供应过剩，这推动了边际上页岩油等新兴生产能力不断退出市场，也不断刺激沙特、俄罗斯这样的产油大国采取措施限产和稳定石油市场。随着市场的出清，2016年上半年石油价格稳定下来，到现在逐步回升到60美金左右的水平。石油市场的见底与中国的供给侧改革在时间上是非常接近的。

石油市场的限产措施和出清过程与中国的供给侧改革没有直接联系，但是发生的时点是一样的。两者共同的逻辑是全球周期性的下降在那个时点上使得石油的生产国，和中国的政府部门到了忍无可忍的程度，被迫介入市场的出清，而在此之前市场在其他领域已经基本完成出清过程。

因此，并不是中国的供给侧改革推动了全球的恢复，而是中国的供给侧改革是全球市场出清过程的一部分，并且是这一过程的最后一环。这解释了中国供给侧改革和全球经济恢复在时点上的同步。

# 二、房地产的趋势

本文第二部分讨论房地产市场的趋势。

这一轮长期的经济下降过程中，除了全球经济景气下行，另外一个关键的影响因素是中国的房地产市场。

房地产市场的泡沫化，表现为房地产市场积累了巨大存货和过高的价格。在内需层面上，这是造成经济短期波动和长期下行的关键因素之一。

我们以房地产业上市公司作为观察样本，计算用存货占总资产比重衡量的地产企业的存货情况。下图中的蓝色虚线，是长期的地产企业存货波动的中枢，这一存货中枢水平大约对应着2010年的上市地产企业存货水平。我们认为当时的存货水平是相对比较正常的。

从数据上看，2011年到2015年底，上市地产企业的存货绝对水平处在历史上明显偏高的状态。这一时期的前半段，地产企业存货不断的堆积和上升，到2014年9月份以后，存货水平开始下降，房地产进入去存货过程。

经过几年的努力，在2016年下半年以后，地产企业的存货水平开始低于长期合理的存货中枢。到今年三季度，上市房地产企业的存货水平甚至比2009年底的存货水平还要更低一些。

| 图11：上市房地产企业存货/总资产，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-dc0d3828-fed9e46c.png" alt="图11：上市房地产企业存货/总资产，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

全国范围的房地产存货数据变化的模式是类似的。

下图是我们测算的全国范围的房地产非合意存货绝对水平，图上的0轴对应全国房地产的合意存货水平。非合意存货低于0时，存货是明显偏低的，房价面临上涨压力。

从全国范围来看，到2017年全国房地产的存货水平已经处在明显偏低的状态。如果把中国三、四线城市单独拿出来看，到今年年底，三、四线城市的房地产存货也已经低于长期合意存货水平。

| 图12：全国房地产非合意库存测算，千平方米 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-b13ed8f4-e4e9e1d2.png" alt="图12：全国房地产非合意库存测算，千平方米" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图13：三四线城市房地产非合意库存，千平方米 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-dfdcc4ab-3b389169.png" alt="图13：三四线城市房地产非合意库存，千平方米" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

从这些数据来看，我们认为中国房地产市场的存货去化过程已经大体结束。

从房地产市场的短周期来看，房地产销售增速还有下行的压力，销售的下滑也许会持续到明年下半年的某个时候。从长时间的跨度来看，随着存货去化的结束，供应层面上的出清已经比较彻底。

短期内房地产销售下行，地产投资也会随之下行。但由于房地产存货水平较低，未来房地产销售一旦出现周期性的恢复，房地产新开工和投资将会出现更大的反弹和恢复。

| 图14：房地产开发投资同比增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-f0d9e092-43b04238.png" alt="图14：房地产开发投资同比增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

# 三、销售利润率与资产周转率

本文第三部分讨论企业盈利问题。

对于投资者而言，任何对经济的分析，最终都要落实到每股盈利与估值趋势的判断上。就每股盈利而言，其与上市公司ROE之间存在着紧密的联系。ROE又可以进一步分解为销售利润率、资产周转率和杠杆率三个因子的乘积。

之所以作这样的杜邦拆解，主要的考虑是，拆解后的前两个因子在宏观层面上都有确定的含义，大致对应着通货膨胀率和产能利用率，具体讨论如下：

### 1、销售利润率将向历史合理水平回归

先来看销售利润率。

下图中红线是规上工业企业销售利润率，蓝线是PPI同比，两者基本同涨同跌。上市工业企业口径的销售利润率与PPI同比也呈现出类似的特征。事实上这并非偶然，背后存在着理论层面的原因。

| 图15：规上工业企业销售利润率与PPI 同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-12675ef7-18309aaf.png" alt="图15：规上工业企业销售利润率与PPI 同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  规上工业企业销售利润率=利润总额/主营业务总收入 |

| 图16：上市工业企业销售净利率与PPI 同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-43abef9f-a80f2c82.png" alt="图16：上市工业企业销售净利率与PPI 同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

需要突出强调的是，截止今年三季度，无论规上工业企业，还是上市工业企业，其销售利润率都已经接近或达到历史最好水平。与此相对应的是，PPI环比同比也处在历史最高值附近。

在此背景下，要问的是，未来几个月，工业企业销售利润率、工业品通货膨胀是否还会进一步上升？我们倾向于认为，进一步上升已经十分困难。随着供应层面的逐步响应，供需之间的动态裂口收窄，工业品通胀率和工业企业销售利润率大概率掉头向下，转入下行通道。

在销售利润率下行过程中，工业企业ROE无疑也会受到不小的拖累，并对股票市场相关板块产生基本面层面的压制。

目前的不确定性以及市场的分歧在于，未来销售利润率下行的时间有多长，程度有多深？

如果这一下降过程是趋势性的，销售利润率与通货膨胀水平将重新回到历史低点，那么可以认为，熊市已经开始了。事实上当前一部分悲观人士持有类似的看法。

我们倾向于认为经过3-6个月的调整，销售利润率将回到长期历史趋势水平，并围绕该水平随机波动；其对应的PPI可能以2%为中枢波动。销售利润率和工业品通货膨胀重回历史低点的可能性应该不大。

### 2、资产周转率处于上升通道

接下来看资产周转率，即销售收入除以总资产。

| 图17：上市工业企业资产周转率 |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-54af3fd8-5cb12be2.png" alt="图17：上市工业企业资产周转率" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明1：上市工业企业资产周转率=4个季度滚动销售收入/期末期初平均总资产；数据说明2：剔除价格（PPI）对销售收入和当季新增资产的影响，从而测算了通胀调整资产周转率。 |

上图中红线是上市工业企业资产周转率。蓝线为通胀调整以后的资产周转率。可以看到，两者绝对水平有差异，但波动趋势近似。

2016年下半年以来，在销售利润率回升的同时，资产周转率也触底反弹，两者共同驱动了ROE的抬升，并支撑了权益市场重心的上移。

由于销售利润率的上升过程已经结束，未来盈利的改善将越来越多地依赖资产周转率的提升。

资产周转率能否持续回升，从会计定义上看，核心在于销售收入与资产增速的对比。

长期来看，企业资产不断增长，最关键的原因是有持续的投资。下图中显示的是规上工业企业总资产、净资产增速与制造业固定资产投资增速之间的关联，可以看到，两者走势相当同步。

基本的原因是，企业投资活动在一段时间后转化为新的资产，并抵消折旧的影响，使得总资产、固定资产、净资产等指标持续增长。

| 图18：规上工业企业总资产、净资产同比与制造业投资同比，% |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-82b3a7e6-dd2649d0.png" alt="图18：规上工业企业总资产、净资产同比与制造业投资同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

2011年以来，工业领域的投资活动不断减速，结果是当前企业各项资产增速下降到了极低的水平。

例如规上工业企业总资产增速在过去一年回升到了9%附近水平，但这主要来源于存货和应收账款等科目的增长，持续性不高；非流动资产增速仍处于趋势下降过程中，目前增速在6%附近。

上市工业企业财务数据揭示的情况是类似的，总资产增速由于存货和应收账款影响，近期表现更积极一些，但固定资产与在建工程仍然在减速。

| 图19：规上工业企业总资产、流动资产、非流动资产同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-8bfb0e66-c821f137.png" alt="图19：规上工业企业总资产、流动资产、非流动资产同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图20：上市工业企业总资产、固定资产和在建工程同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-62aa8021-35554000.png" alt="图20：上市工业企业总资产、固定资产和在建工程同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

考虑到当前制造业投资增速仍然很低，因此预计在未来比较长的时间里，工业企业资产增速不会出现显著加速，可能维持在7%左右，甚至进一步下降。

但销售收入的增长应该会更高。未来一段时期实际GDP可能在6.5%左右，对应名义GDP增速大约在9%，工业企业销售收入增速应该不会低于GDP的增速。

这一对比意味着，目前资产周转率处于上升通道中，并形成未来利润改善的主要支持力量。

那么，如果企业投资显著加速，会产生什么影响呢？

这首先会进一步大幅推高资产周转率。原因在于，企业投资的扩大会带动经济加速，从而大幅提高销售收入的增速。

经过一段时间的滞后，随着总资产增速的上升，以及企业投资停止上升，总资产周转率才会转入趋势下滑。

正如下面的讨论将要揭示的那样，目前并没有出现企业投资显著加速的迹象。因此，在很大程度上可以确信，资产周转率目前处于确定的上升通道中。

### 3、资产周转率与制造业投资

研究资产周转率，除了预判未来ROE走向，还有助于把握制造业投资的趋势。目前市场对此话题无疑抱有浓厚的兴趣。

会计上，资产周转率的含义是每一单位的资产，在一年的时间里能够带来多少单位的销售收入，这与产能利用率概念有很大的相似之处，可以作为产能利用率的一个简单的替代。这样做的好处是能够得到更长一些的历史序列。

能够看到，在2016年上半年，上市工业企业资产周转率绝对水平甚至比2009年还要低。简单理解为产能利用率的话，这意味着2016年上半年，中国产能过剩严重程度创下了本世纪以来的最高水平。

下表中，我们将过去几轮制造业投资扩张期所对应的资产周转率水平列示了出来。

### 表1：私人投资扩张期间资产周转率表现

|  |  |  |  |  |  |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| **私人投资扩张期** | **2002Q3-2004Q1** | **2005Q1-2005Q4** | **2007Q1-2007Q3** | **2010Q3-2011Q2** | **当下** |
| 上市工业企业资产周转率 | 0.68 | 0.80 | 0.87 | 0.84 | 0.64 |
| 上市工业企业资产周转率(通胀调整） | 0.66 | 0.73 | 0.82 | 0.71 | 0.58 |

> 说明：1、当连续出现未来三个季度制造业投资同比均值抬升时，认定其为“私人投资扩张期。”以此标准来看，2002年以来私人投资扩张期包括2002Q3-2004Q1，2005Q1-2005Q4，2007Q1-2007Q3，2010Q3-2011Q2。2、资产周转率取区间平均值。

多数时候，制造业投资的扩张对应着0.8以上的资产周转率（或0.7以上的通胀调整资产周转率）。如果将这一周转率作为制造业投资扩张的门槛，那么目前我们与这一水平仍然有较大的距离。

需要补充的是，2003年制造业扩张对应的资产周转率水平较低。我们对此提出的解释是：由于加入WTO和住房市场化改革等因素的影响，当时企业对未来销售收入的预期大幅改善，预期的资产周转率大幅度上升，从而刺激了投资的扩大。

换句话说，制造业投资的扩大需要较高的资产周转率水平，或者可预期的较高的资产周转率来推动。

目前的资产周转率水平比2003年要更低，企业对未来的预期似乎也未出现大幅度改善，基于对资产周转率水平的历史回溯，我们的看法是，也许短期之内很难指望制造业投资出现连续加速。

制造业投资如果连续加速，将在一段时间内显著推升经济和市场；但即便没有出现，出口的增加、房地产的库存去化、消费活动的改善，企业资产周转率的回升等积极因素仍然可以对经济和市场发挥关键的支撑作用。

# 四、市场风格

本文第四部分讨论市场风格问题。

今年市场风格的割裂十分明显。自下而上，人们找出了许多的理由，包括IPO常态化、对并购重组审查的趋严、国家队的干预、监管的加强、深港通的影响等，这些毫无疑问都有重要的作用。

但在宏观层面，我们也希望提供一些补充性的视角，期待对于全面看待这一问题有所帮助。

### 1、历史上的风格分化

首先我们将风格的明显分化定义为大市值股票与小市值股票在比较长的时间里走势截然相反。所谓比较长的时间，指的是一年以上；所谓走势截然相反，指的是一个上涨，一个下跌，不包括同涨同跌但幅度有差异的情形。

这样，观察大小盘指数的长期序列，2000年以来风格明显分化的时期有四段，分别是2003年、2010年、2013年和2017年。所以从长期市场表现来看，如此严重割裂的市场也远非绝无仅有。

| 图21：大盘指数和小盘指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-e7541273-68bee238.png" alt="图21：大盘指数和小盘指数" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图22：大盘指数和小盘指数年涨幅，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-4702fc09-9fca873c.png" alt="图22：大盘指数和小盘指数年涨幅，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图23：1 年期和10 年期国债到期收益率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-53c153a1-7462920a.png" alt="图23：1 年期和10 年期国债到期收益率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

自上而下地看，这四段时期的共同特点，是出现了流动性的大幅收紧，例如债券市场均出现了收益率的大幅上升、加权贷款利率均不同程度走高。

但看起来，流动性的收紧是市场风格分化的必要条件，而非充分条件。

如果单纯出现了流动性收紧和广谱利率走高，其他基本面因素不变，那么整个市场的估值中枢同步下移，进入熊市，历史上类似的案例有许多。

在流动性收紧和广谱利率走高的同时，如果部分股票的基本面明显改善，足以吸收流动性收紧的影响，并推动股价上升；这进一步叠加追涨杀跌的趋势投资的力量，市场便会出现一部分股票上涨、另一部分股票下跌的分化局面。

因此，简单地说，流动性收紧是风格分化的必要条件，没有流动性的紧缩，便没有严重的风格割裂。基本面的分化，是风格割裂关键的理由。追涨杀跌的趋势投资力量，则加剧了这一分化过程。

今年以来我们面临的情况是，金融去杠杆使得广谱流动性显著收紧，但与此同时，经济周期性的恢复和供给侧改革改善了上市公司的基本面，市场出清过程的结束推动了龙头企业定价能力的提升，从而形成基本面与流动性反向而行的分化格局。

从历史经验来看，如果流动性的紧缩结束，风格割裂也会随之结束。因此接下来我们集中探讨流动性的趋势。

### 2、货币信贷差与金融去杠杆

我们知道，今年以来流动性层面最重要的冲击因素是金融去杠杆。用另一个更加生动的词汇来描述，就是资金的“脱虚向实”。

在2017年5月长沙策略会上，我们对此作过讨论，这里简要回顾当时的结论。

| 图24：M3 与 社融plus 增速比较（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-24-d8ba6027-bce7146c.png" alt="图24：M3 与 社融plus 增速比较（%）" --> |
| 数据来源：wind、CEIC，安信证券  （1）M3等于M2与非保本理财之和；  （2）社融plus，是在社融之中，先扣减股票，扣减银行以外其他部门持有的信用债，扩充银行持有的地方债、国债，再加上金融机构外汇占款，以及各类资管项目为实体经济提供的委托信票据以外的资金。 |

这张图上，红线展示的是银行体系的负债端资金来源，包括M2和非保本理财；蓝线展示的是银行体系向实体部门提供的资金支持，包括银行向实体部门的贷款投放、企业债和地方债购买，以及通过其他资管渠道的间接资金供应。

红线高于蓝线，表明银行负债端资金富余，富余的资金转入各类资产市场，形成“脱实向虚”。反过来，蓝线高于红线，银行负债端资金不足，资金，从各类资产市场转出，以满足实体部门融资需要，形成“脱虚向实”。

长期来看，资金在虚拟经济和实体经济之间的分配是大体均衡的，但中短期之内两部门资金流入的差异可以十分显著。

图中我们能够明显地看到，2014年年底至2016年年底两年多的时间里，红线显著高于蓝线，显示资金持续地“脱实向虚”。红线与蓝线之间的裂口面积，即图中绿色区域，可以作为“脱实向虚”程度的一个定量刻画。

资金的“脱实向虚”，带来了股票市场的大幅上涨，利率债收益率的显著下行、信用利差的大幅收窄，外汇市场人民币贬值压力一定程度上也因此而加剧。

而后的情况是，监管开始转向，资金被迫“脱虚向实”。红线掉头向下，蓝线维持高位，裂口反向修复，图中表现为黄色区域，这带来广谱资产市场流动性的骤然收紧。

红线与蓝线裂口对于把握资金实虚流转变化是否合理？最生动的证据来源于其对债券市场涨跌的解释。在2011-2017年，不考虑中央银行政策性利率的调整、准备金变化，通货膨胀高低，单纯这一裂口对债券涨跌的解释能力就超过了一半，拟合优度达到60%，其t检验也十分显著。

| 图25：货币信贷增速差与债券净价涨幅散点图2011-2017 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-25-5306540d-f2a7ac5c.png" alt="图25：货币信贷增速差与债券净价涨幅散点图2011-2017" --> |
| 数据来源：wind，安信证券  （1）横轴为M3与社融plus余额同比增速差（%），纵轴为中债综合净价指数同比(%)。  （2）回归公式下方括号内为系数t值，\*\*\*为1%水平下显著 |

未来金融去杠杆结束的标志是什么？

简单来说，就是黄色区域的面积至少等于绿色区域。显然这一过程目前还没有结束。

我们的猜测是，2018年去杠杆大概率不会结束。

一个可能出现的情况是，2018年某个时候红线与蓝线之间的裂口出现一个极值，随后开始收窄。换句话说，去杠杆虽然没有结束，但某个时候去杠杆的速度在边际上可能出现放缓，流动性收紧压力边际上开始减轻。

对债券市场而言，去杠杆速度的边际放缓，意味着尽管下跌没有结束，但下跌最急促的时候将会过去，利率对不利因素逐渐钝化。

对权益市场而言，这意味着市场对基本面的改善、对超预期的利好会变得更敏感。

### 附：

**产能过剩问题**[4](#fn4)

我们研究了工业领域各行业在2013-15年期间的销售净利率和资产回报率，计算了这两个指标与其长期历史均值的背离程度，来比较和刻画产能过剩的情况。

从不同行业资产回报率对其长期趋势的背离看，可以用两种因素来进行解释。其一是该行业内国有资本的集中程度；其二是该行业在景气顶峰时对长期均值的背离程度。两个因素合并的解释能力接近一半，其中前一因素的单独解释力要略强一些。

这说明产能过剩具有周期性的背景，但由于预算软约束等原因，国有企业的大量存在妨碍和延迟了不少行业的自发出清过程，也是造成产能过剩难以克服的重要原因。

### （一）定量测量产能过剩

当下对产能过剩问题的讨论非常热烈，但是讨论中我们比较少看到用一系列可靠的经济指标对产能过剩进行定量的测量和分析，我们在这里想提出我们的一些分析。

我们认为产能过剩的经济意义中，关键的一点在于它使得行业的盈利受到了系统性的抑制。如果每一个企业的盈利都很好，我们认为是不存在产能过剩的，或者这种产能过剩是没有经济意义的。

从这个角度出发，我们用两个指标考察企业盈利情况，一个指标是ROA，另一个是行业的毛利率。

我们首先计算一个行业2001-2015年的长期ROA的历史均值以及长期毛利率的历史均值，然后计算2013-2015年这些行业的ROA和毛利率均值[5](#fn5)。因为2013年以后大多数行业的景气状况开始低迷，我们重点考察过去三年行业的盈利情况与盈利长期历史均值的背离情况。这里的背离情况用ROA变化的绝对水平，和毛利率变化的相对水平衡量。

下图显示了从毛利率和ROA角度衡量的行业盈利背离情况，在这个二维图中越处于右上方的行业盈利的降幅越大，图中第一象限内的行业盈利都受到了很大程度的抑制。

基于这一定义，如果一个行业的企业盈利在两个维度上都显著的低于长期历史均值，我们就认为这些行业存在严重的产能过剩。在这一定义下，我们筛选出了5个严重产能过剩的行业，包括：煤炭开采和洗选业，黑色金属冶炼及压延加工业，有色金属冶炼及压延加工业，黑色金属矿采选业，有色金属矿采选业。

筛选出的行业主要集中在有色金属的产业链、黑色金属产业链和煤炭产业链，特别是在这些产业链的中上游，这与中央重点提出的钢铁和煤炭行业是比较接近的。尽管从自上而下的角度来看，其他众多行业盈利也并不好，但是其盈利状况与长期历史均值的背离没有那么显著，意味着这些行业也许存在一定程度的产能过剩，但过剩程度并不严重。

| 图26：产能过剩行业分类 |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-26-7428aef6-15d5f03f.png" alt="图26：产能过剩行业分类" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

下表从工业增加值、就业、纳税、负债等角度，对产能过剩行业在宏观上进行描述。5个产能过剩行业占整个工业行业的比重大约在10%-20%之间。特别需要指出的一个特征是，这些行业内部国有资产占整个行业资产的比重平均在51%。

从产能过剩行业分布的地区来看，相对而言，这些行业集中在中国的中部、华北以及部分东北地区。在浙江地区产能过剩不是那么严重，到广东及周边省份，产能过剩问题要更加缓和。

### 表2：产能过剩行业的描述性统计

|  |  |
| --- | --- |
| **产能过剩行业情况** | **占比** |
| 占工业增加值比重 | 16.9% |
| 占工业企业就业比重 | 12.0% |
| 占工业企业纳税比重 | 9.9% |
| 占工业企业负债比重 | 20.3% |
| 国有资产平均比重 | 50.5% |

数据来源：Wind，安信证券

注：国有资产平均比重为2014年数据，其余数据为2015年数据，其中占

工业增加值比重为测算数据。

| 图27：产能过剩行业地理分布 |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-27-a5bf66a1-b6cdd277.png" alt="图27：产能过剩行业地理分布" --> |
| 数据来源：wind，安信证券  注：选取5个产能过剩行业中资产占比前三的省份。 |

### （二）产能过剩的原因

接下来我们重点讨论为什么会有这么严重的产能过剩。

我们从两个维度研究横断面数据。第一个维度，在横轴上我们选择了不同行业国有资产的占比情况，在纵轴上我们选择了这些行业的ROA与长期历史均值的背离。

从统计结果看，其解释能力有33%，表明在统计上一个行业国有资本越集中，那么这个行业盈利受到的抑制就越大，如果一个行业国有资本越少，这个行业盈利受到的抑制越轻微。

| 图28：国有比重高的行业ROA 下降更加明显 |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-28-b2b578e6-21457bf0.png" alt="图28：国有比重高的行业ROA 下降更加明显" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

第二个维度，在纵轴上我们仍然选择行业盈利所受到的抑制，在横轴上我们研究在行业最赚钱的时期行业盈利与长期历史均值的背离情况[6](#fn6)。这意味着从行业的景气波动来讲，如果一个行业在顶部的时候越赚钱，它在底部的时候越亏钱。我们同样看到了在统计上有意义的结果，它的解释能力为29%。

如果把这两个解释的维度合并，行业国有资产的占比情况，和景气顶部行业盈利与历史均值的背离，在横断面上合并能解释数据的47%。

| 图29：周期上升时ROA 越高，近期ROA 降幅越大 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-29-602152ec-8748994f.png" alt="图29：周期上升时ROA 越高，近期ROA 降幅越大" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

这表明，中国的产能过剩问题在一定程度上是一个周期性的现象。由于在经济景气周期上升的时候，有一部分行业太赚钱，引进的资本太多，所以在底部的时候产能过剩更严重。

但是除了这种正常的周期性波动之外，从解释能力上来讲更加重要的一个原因是，部分行业存在着国有企业和国有资本过度集中的现象。

当国有资本过多的集中于一个行业的时候，它妨碍和延迟了市场的正常出清过程。如果一个行业盈利下降、产能过剩，民营企业关闭，在周期的意义上来讲这个行业在进行市场自发的调整。但是国有企业的大量存在妨碍了市场的自发调整和出清过程。所以造成了国有企业比较集中的领域产能过剩问题会变得更加严重。

为了进一步佐证这个观点，我们研究几个代表性的行业。

我们已经知道中国的产能过剩问题相对集中在重化产业链的中上游。我们把重化产业链里面的行业分解成两组，一组是我们刚才讨论的产能过剩严重的产业，另一组是其他行业，包括化学原料及化学制品制造业，化学纤维制造业，非金属矿物制品业，金属制品业。

我们把这两组行业进行对比。首先非常清楚的是，产能过剩行业的毛利率降幅和ROA降幅显著要更大。但是从经济总量占比看，例如就业、工业增加值、纳税这些指标，这两组行业对比是差不多的。与此同时还有一个显著的特征，在产能严重过剩的这些产业中，国有资本的平均占比在50%以上，而在产能过剩不那么严重的行业中，国有资本的占比只有17%。

### 表3：过剩行业与其他重化工业对比

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|  | **产能过剩行业（5个）** | **对照行业（4个）** |
| **毛利率平均降幅** | -27.3% | -6.8% |
| **ROA平均降幅** | -5.30 | -1.83 |
| **就业合计占比** | 12.0% | 15.4% |
| **增加值合计占比** | 16.9% | 15.2% |
| **纳税合计占比** | 9.9% | 13.1% |
| **负债合计占比** | 20.3% | 14.9% |
| **国有资产平均占比** | 50.5% | 17.4% |

数据来源：Wind，安信证券

继续对比几个具体的行业，比如黑色、有色和化工行业。从盈利的恶化来讲黑色和有色行业毫无疑问要严重的多，但是从经济的体量来看化工行业比黑色行业在一些指标上还要大一些，相对于有色行业要大的多。

但是为什么化工行业的盈利恶化要更轻微呢？可以看到，化工行业国有资产的占比只有19%，而黑色、有色行业的占比分别为48%和41%。更进一步，有色行业比黑色行业的国有资本占比要小一些，ROA的降幅要小一些，化工行业的国有资本占比要小的多，它盈利的降幅也要小得多。

### 表4：黑色、有色、化工行业比较

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|  | **毛利率降幅** | **ROA降幅** | **就业占比** | **增加值占比** | **纳税占比** | **负债占比** | **国有资产平均比重** |
| **黑色** | -25.62% | -5.45 | 2.27% | 3.94% | 1.80% | 4.48% | 48.94% |
| **有色** | -26.79% | -4.51 | 1.31% | 2.56% | 1.27% | 2.41% | 41.86% |
| **化工** | -8.57% | -1.88 | 2.79% | 3.65% | 3.14% | 4.06% | 19.35% |

数据来源：Wind，安信证券

注：黑色包括：黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业；有色包括：有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业；化工包括：化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业

从行业的角度，从不同的维度看问题，我们想强调的结论是中国的产能过剩是一个周期性的现象，同时也是、甚至更加是一个结构性的现象，它突出的反映为国有资本的大量存在妨碍了市场的正常出清过程。在经济景气下降和盈利恶化的过程之中，民营企业快速的关闭产能，但是国有企业在这一过程之中关停产能要困难得多，这使得产能过剩的问题变得更严重。

这是因为国有资本在经济上特别重要吗？从就业、纳税、工业增加值等角度来看也不尽然，这些行业占纳税的比重、占就业、占工业增加值的比重并不显著更多。由于市场机制这时难以自发出清，就需要政府的供给侧政策来干预。今年的情况显示这些干预开始取得一些成效。


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# 128｜2018-12-04｜怎样看待中美国债利率倒挂？鲍威尔“转鸽”后续如何？

> 主题分类：产业、产能与能源转型；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-128-analysis-2018-12-04-cf40-2993.xhtml

## EPUB 摘要/引文

11月制造业PMI录得50，较上月回落0.2个百分点，创两年来新低。分项来看，生产、新订单、进口均出现不同程度下行，新出口订单小幅回升，但仍处于历史低位。高频数据显示高炉开工率、粗钢产量均出现轻微下滑。内外需均处在偏...

## 正文

制造业PMI创新低

11月制造业PMI录得50，较上月回落0.2个百分点，创两年来新低。分项来看，生产、新订单、进口均出现不同程度下行，新出口订单小幅回升，但仍处于历史低位。高频数据显示高炉开工率、粗钢产量均出现轻微下滑。内外需均处在偏弱的水平。

同期PMI主要原材料购进价格指数大幅回落，单月下行接近8个百分点，南华工业品价格也回落，环保限产放松和需求走弱共同压制了工业品价格。

历史上看，PMI数据受到价格影响较大，10月以来工业品价格持续回落可能使得市场主体的预期变差，进而导致10月工业增加值同比和PMI走势出现分化，或许11月实际生产数据降幅并不明显。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/l7uyb3-001_5fc0cfbe46-15cfa62c-eafaea77.jpg" alt="文章图表" -->

新近公布的工业企业利润总额累计同比录得13.6%，较上月回落1.1个百分点；主营业务收入累计同比9.4%，较上月回落0.2个百分点。工业企业收入与工业品同比价格的双双回落带来利润总额同比的回落。拆分来看，石油、黑色、有色、造纸相关的上游行业降幅居前，这可能与环保限产的边际放松有关。随着投资的积累和产能的释放，过去三年供给抑制带来相关行业的高利润率可能会出现趋势性回落。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/hv2j2l-002_9e49652ffa-40c04c6f-49623359.jpg" alt="文章图表" -->

通胀整体平稳

11月以来南华工业品、金属、能化指数均大幅回落，螺纹钢、焦炭、铁矿石跌幅居前。黑色相关工业品价格的下跌可能主要来源于供应方面的持续扩张。

回顾2015年以来的工业品价格，2016年初开始的供给侧改革在压低黑色、有色、水泥等产业工业增速的同时，大幅抬升了有关品种的价格，螺纹钢、焦炭、焦煤、铜、铝价格均出现普遍快速的上涨，与之相应的PPI分项增速也止跌回升，进而我们观察到上游工业企业的利润率大幅改善，钢铁、煤炭等在2015年三四季度一度亏损的行业也实现逆转，在随后3年间盈利持续改善。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1bie170-003_cb0372db00-9a5dd730-f8909aa6.jpg" alt="文章图表" -->

市场或许对供给侧改革带来盈利改善的可持续性存疑，价格的上涨在最初并没有带动相关行业投资的回暖，而是推动工业增速的阶段性反弹，工业增速的反弹带动产能的短期恢复，进而对价格上涨形成制约，这种压制和反弹的模式在2017年初表现的尤为明显。

而今年以来，环保限产仍在延续，工业品价格持续上涨，看起来市场开始采信供给侧改革的常态化，或者在高利润的刺激下，限产行业逐步大幅增加投资，为未来产能大规模投放做准备，这也是支撑今年制造业投资走强的一个重要原因。

目前工业品价格的大幅下跌可能主要来自于环保限产放松带来生产的反弹，这种幅度的下跌在2017年上半年也曾出现过，而2017年下半年随着环保的趋严工业品价格又再度回升，但从当下来看，明年供给侧改革相关商品的价格可能仍有下跌的空间。

周期性行业一段时间的超额盈利往往会带来存货的积累，这也意味着这一旦相关产品价格出现趋势性下跌时，会伴随着大幅的存货去化，进而加剧下跌的幅度，最终形成全行业的亏损。

当前我们正处在存货快速积累的阶段，从上市公司的数据来看，供给侧改革相关行业的销售利润率增幅在3季度已经开始放缓，随着明年大量新增产能的投放，价格的跌幅可能要比以往更深。

由此延伸的影响是，由于供给侧改革相关行业占PPI的权重在30%左右，而PPI其他分项的波动偏小，整体来看明年PPI回落的压力可能会比较大。由于供给侧改革相关行业集中在中上游，其盈利的回升对下游行业形成挤压，今年以来这种挤压尤其明显，未来随着中上游行业相关产品价格的回落，下游的盈利可能倾向于恢复，这也将支撑相关板块在权益市场的表现。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/z20smg-004_4cd77c9c08-90febc4d-b7a95c7c.jpg" alt="文章图表" -->

政策持续发力，市场保持观望

11月以来1年期中国国债收益率与2年期美国国债收益率之差落入负值区间，引发市场对人民币贬值压力进一步增加的担忧。

事实上可能主要有两股力量共同影响我国人民币汇率变动的方向，一股来自金融机构的配置力量，当中美利差收窄时投资者倾向于多配置海外资产，与此对应的资本外流加速、人民币贬值压力增加；另一股来自国内实体经济融资的力量，当国内融资条件收紧时，国内企业倾向于赴海外融资，或者把海外账户资金调回境内，进而带动人民币走强。

两股力量的强弱决定了人民币汇率变化的方向和幅度，这也使得单纯地观察中美利差来判断人民币汇率走势难以奏效。

今年上半年，资管新规使得非标融资大幅回落，企业现金流紧张，被迫把境外资金调回境内或在境外市场筹措资金，使得即使在美元升息和走强的背景下，大量资金也流入境内，造成CFETS的大幅度升值。

目前外汇储备规模连续三个月下降，银行售汇持续高于结汇，显示人民币贬值压力依旧较大，央行增加对汇率的控制，汇率短期内破7的难度增加。

长期来看，在中国经济持续走弱，货币政策趋于宽松的背景下，央行或许可以适当增加对汇率的包容度，汇率的双向波动有利于宏观经济和金融市场压力的缓解。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/11n7450-005_23180a2a6c-fbe85cf4-118b5f6f.jpg" alt="文章图表" -->

信用债市场上，不同评级的信用债利率和利差在11月下旬均有小幅上行。货币政策传导未出现显著改善，央行和银保监会出台民营企业救助方案，一定程度上提振了民营企业信用债的发行，但银行风险偏好的改善需要时间和更强的政策指引。

危机时金融机构惜贷的现象在全球范围内较为普遍，一方面陷入危机的企业倾向于隐匿资产，这增加了金融机构甄别企业流动性危机或清偿力危机的难度，一方面金融机构天然的顺周期性使其危机时提供信贷的意愿下降。因此未来在MPA考核或者资本充足率方面的政策调整，或许有助于提升银行对民营企业提供融资的意愿，同时央行主动为受困企业注入流动性效果更为直接。政府对民营企业的救助是近期影响资本市场尤为重要的因素，政策的落实程度和落地时间值得密切留意。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/lf6okb-006_3a0dd4ed15-a4fe6500-734e4b97.jpg" alt="文章图表" -->

民主党控制众议院

11月28日美联储主席鲍威尔在讲话中表示目前利率略低于（just below）中性利率，而10月2日鲍威尔曾表示当时利率距离中性利率仍有一段距离（a long way）。此次表态相较上次偏鸽派。

10月以来美股持续下跌，金融市场的波动显著增加，市场担心持续加息会对美股甚至宏观经济产生显著冲击，在此背景下，美联储主席改变了加息的态度，市场也迅速将明年预期的加息次数下调为两次。

今年以来美联储整体表态偏鹰派，随着加息的持续进行，新兴市场金融市场承受较大压力，土耳其、阿根廷、印度、印尼等新兴市场层出现大幅动荡，进而拖累其他新兴市场。

鲍威尔的此次表态或许意味着新兴市场资本外流的压力将得到进一步缓解，新兴市场各国家经济基本面对其资本市场的影响会趋于上升。事实上10月以来新兴市场汇率止跌企稳，权益市场也开始维持震荡，新兴市场整体经济预期可能在转好。美元回流的边际减弱，新兴经济金融市场的企稳对国内资本市场的回暖提供了一定支撑。

受美联储主席鸽派表态的影响，美国三大股指全线回升，10年期国债收益率走低，美元指数回落。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/o3zwh-007_d776bfd8ca-5f8cdc06-c6070406.jpg" alt="文章图表" -->

往后看，随着减税和财政刺激力度的逐渐减弱，以及民主党控制众议院使得二次刺激可能性大幅降低，明年美国经济可能有回落的压力。相对而言，美国以外的经济体对中国经济的依赖度较高，中国的内需在持续放缓，而且环保限产的放松倾向于减少相关产品的进口，全球经济复苏可能仍将承压。

11月25日，欧盟特别峰会上正式通过与英国达成的“脱欧”协议，该脱欧协议由退出协议和“英欧未来关系宣言”组成，由除英国外的17个欧盟国家成员一致通过。但这份协议仍需英国议会通过才能生效，如不能在明年3月29日前批准这份协议，英国将在与欧盟无法达成正式协议的情况下退出欧盟，即“无协议脱欧”。而无协议脱欧对英国在贸易、人员、资本流动方面可能产生显著冲击，也会带来类似英国脱欧时资本市场的动荡，后续进展值得密切留意。


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# 129｜2018-12-11｜反者道之动

> 主题分类：产业、产能与能源转型；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-129-analysis-2018-12-11-172b1d7.xhtml

## EPUB 摘要/引文

在去产能部分，我们强调，过去三年政府的强力政策在产能过剩领域取得了显著成效，今年以来产能过剩行业的盈利处于极高水平。由于经济自身逻辑的展开，行业供求开始向着反面变化，一个重要的迹象是这些领域投资显著上升以及相关行业大...

## 正文

反者道之动[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2018年12月11日

## 内容提要

本文讨论了五个方面的内容。

在去产能部分，我们强调，过去三年政府的强力政策在产能过剩领域取得了显著成效，今年以来产能过剩行业的盈利处于极高水平。由于经济自身逻辑的展开，行业供求开始向着反面变化，一个重要的迹象是这些领域投资显著上升以及相关行业大幅扩产，这将推动这些行业景气的趋势性下降。

在去库存部分，我们指出，房地产去库存政策已经完全达到了预定目标。今年以来全国范围内的房地产存货处于相当低的水平，这推动房地产新开工活动大幅度高于销售水平，并显著增大了房价对销售变化的弹性。

从城市化进程的情况看，伴随持续的人口流入及改善型房地产需求的趋势仍然稳健，这意味着未来控制房价的压力将持续存在，政策的重点需要逐步转向对房地产供应的干预和支持。

在去杠杆部分，我们认为，我国结构性去杠杆政策取得了明显效果，地方融资平台债务减速，国有企业资产负债率明显下降，目前问题主要出现在与资管新规相关的信贷市场的压力上。尽管下半年以来相关政策不断调整，但是政策效果仍不明显。社会融资的恢复和信贷市场压力的缓和将是未来市场的关注焦点。

我们同时回顾了2016年以来全球经济活动的恢复和今年初以来的广泛减速。多数观察者认为2018年的全球减速是全球向着长期可维持的增长水平的回归，而不是新的衰退的开始。目前的减速似乎还没有结束，同时中美贸易战又为此增添了新的不确定性。

在市场估值部分，我们提出权益市场估值目前处于历史极值区域，市场的担忧并不主要集中在经济景气下行，可能还包括对一些长期问题的忧虑。目前政府已经开始采取诸多强有力的措施，但这些问题的解决需要较长时间。这一过程的进展也许是未来影响市场最为重要和关键的因素。

风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险

# **目录**

[一、去产能行业面临供求转折 4](#一去产能行业面临供求转折)

[二、房地产存货等待重建 11](#二房地产存货等待重建)

[三、去杠杆政策调整效果需要观察 18](#三去杠杆政策调整效果需要观察)

[四、全球经济回升出现反复 22](#四全球经济回升出现反复)

[五、市场估值处于极限区域 23](#五市场估值处于极限区域)

# 一、去产能行业面临供求转折

从宏观经济研究的角度看问题，2016年迄今将近三年的时间里，有两个重要的背景。一个重要背景是全球经济周期性的恢复，以及今年年初以来阶段性的回落，这一回落的前途和趋势目前尚不清晰。第二个更为重要的背景是，中国政府推出的以供给侧结构性改革为主线，以“三去一降一补”为入手点的重要改革。这一改革抓住了中国宏观经济领域最突出、最迫切的问题，采取了强有力、有针对性的措施，取得了相当显著的效果。

三年时间即将过去，随着国内外经济形势的变化，我们应该如何深入地观察、思考和理解供给侧改革迄今为止所取得的进展？如何基于现有的数据和合理的经济逻辑去预判未来趋势的变化？

为了更清楚和定量地回答这一问题，我们将中国工业行业分成两个样本组。一个样本组囊括了所有不受供给侧改革直接影响的工业行业（以下称对照行业），它的产出大约占到工业生产的2/3。另外一个样本组覆盖了所有明确地受到供给侧改革影响的行业（以下称限产行业或供改行业），占比大约为1/3。

| 图1：限产和非限产行业的工业增加值同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-84fbe64b-fb5bbdb1.png" alt="图1：限产和非限产行业的工业增加值同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

如上图1所示，在2016年初以前的将近10年时间里，两个样本组显示的工业生产基本是同步、同方向，甚至是同幅度地波动。除了在一些极端的拐点附近（比如2008年的金融海啸），其他时间里这两组的增长率基本一致。

但是自去产能政策在2016年初推出以来，对照组行业的生产活动首先经历了较为明确的加速，这一加速一直持续到去年年底。随后在今年年初以来又出现了相当明显的减速，迄今为止其增速基本回到了2016年上半年的水平。

与此形成鲜明对比的是，供改行业的工业生产，过去三年间始终明显低于对照组的水平，两者之间出现了巨大缺口。

从历史的经验和模式来看，也许我们可以说，如果没有去产能政策，限产组和对照组工业生产的变化应该是基本相当的。限产组之所以大幅低于对照组，是由于去产能政策抑制了这些行业的生产活动。

换句话说，限产组和对照组工业增速之差，衡量了去产能政策带来的限产行业的供求缺口。2016年初至2018年9月，两者之差都为正值，表明这期间限产行业的供求缺口在不断扩大。这对工业品价格、企业盈利、国际收支和资本市场等产生了广泛影响。

首先，将价格的定基数设定在2009年底为1，如下图2所示，供改行业价格在2016年初以来持续上升，今年9月份前后基本回到2011年的高点。此外，自供给侧改革启动以来，南华工业品价格指数的绝对水平也一直在波动上行，今年9月份达到近几年的高点。

| 图2：限产行业和对照行业的价格 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-c5b1d9bb-46e57430.png" alt="图2：限产行业和对照行业的价格" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

再观察生产资料价格和工业产出同比增速，把两者放在一张散点图上（见下图3）。考虑到供给侧改革对生产活动的抑制，我们选取过去三年间对照组的产出代表真实的工业产出，同时把供给侧改革推出以来的数值用红色圆圈标出来。可以发现，相对历史的模式和趋势，最近3年生产资料价格的涨幅显得尤其明显。

| 图3：PPI 同比和非限产组工业增速同比 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-b8d2d070-6c719f20.png" alt="图3：PPI 同比和非限产组工业增速同比" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据选取时间为2003年至今，横纵坐标交叉点为工业增加值和PPI同比的中位数  红点为2016年1月至2018年10月间非限产组工业增加值和CPI同比的均值 |

再观察中国进出口和整体贸易盈余的情况。由于部分生产活动受到抑制，供求缺口只能通过两种方式吸收，要么通过扩大进口，要么通过价格大幅上升，而实际情况是两种力量同时存在。

以粗钢行业为代表，2016年初以来由于钢铁行业限产政策，钢价大幅上涨的同时国内钢材的净出口显著回落。

如果计算定基数的贸易盈余，在供给侧改革深入推进的三年间，中国定基数的贸易盈余在波动下降（见下图4）。贸易盈余的变化还有其他竞争性的解释，包括全球经济增长的变化，汇率的变化等，但似乎可以认为供给侧改革在其中产生了重要影响。通过这一渠道，供给侧改革对全球经济的景气变化也产生了明显的影响。

| 图4：贸易盈余/GDP，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-2aef9a85-33a001ae.png" alt="图4：贸易盈余/GDP，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

进一步通过销售净利润率来观察行业的盈利能力。以工业企业为参照（见下图5），自供给侧改革推进以来，限产行业的盈利能力持续单边大幅上升。如果观察上市公司的数据（见下图6），限产行业的销售净利润率在过去几年同样显著上升，目前的水平高于2011年的高点。

由于供改行业集中在中上游，同期对照行业的盈利能力一定程度上受到了抑制。在上市公司的样本中，今年以来对照行业盈利走弱的速度很快。

| 图5：规上工业企业限产行业和对照行业的销售净利润率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-29d01048-25cad196.png" alt="图5：规上工业企业限产行业和对照行业的销售净利润率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图6：上市工业企业限产行业和对照行业的销售净利润率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-357aed1f-57ac7da0.png" alt="图6：上市工业企业限产行业和对照行业的销售净利润率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

限产行业盈利水平高企同时产生了两个影响。

第一个影响是，使相关行业在满足环保和其他约束的条件下尽力大幅扩张生产。由此产生的结果是，今年以来限产行业的工业生产不断上升，并在10月超过了对照行业的水平，此时限产组的盈利能力仍然处于历史的最高点。这显示限产组的工业生产仍然存在进一步扩张的动力。而对照组所代表的真实的经济活动在今年以来则不断减速，而且明年持续减速的可能性仍然较高。

因此现在面临的重要转折是，产能过剩行业的供求缺口从过去几年不断扩大的状态，正在转向未来几年不断缩小的状态，并且可能最终再次形成供过于求的局面。

第二个影响是，投资活动的分化。如果把中国制造业的投资活动也分成两个对比样本组，即限产行业的投资和对照行业的投资（见下图7），从历史上来看，这两组行业投资活动的波动也高度同步。但是今年年初以来，对照组的投资活动在底部盘整的同时，限产行业的投资活动却大幅度反弹，成为今年制造业投资反弹最主要的推动力量。如果从反弹的幅度来看，在历史上也是少见的。

限产行业投资的大幅上升，最重要的原因应该是目前盈利水平过高，进而吸引了大量资本流入。其后果是随着投资活动逐步产生新的产能，相关行业的供应能力会进一步增长。

出现这两方面变化的经济逻辑比较直观，即较高的盈利刺激企业恢复生产和扩大投资。但随着生产的扩大和投资形成新的生产能力，行业价格和企业盈利将会回落。从这个角度讲，仔细回顾过去几年去产能政策产生的影响是有意义的，因为未来几年将会出现完全相反的变化。

即，在其他因素不变的条件下，限产行业未来会出现价格和盈利的持续下降；生产资料价格的通货膨胀可能会消失，并转变为一定程度的通货紧缩；上游成本上升对下游的挤压也会消失，并走向反面。同时，从国际经济交往角度来看，中国贸易盈余很可能会重新扩大。

这一转折的苗头最早在今年10月份前后出现，从合理的经济逻辑以及重要的数据变化来看，这一转折很可能是趋势性的。

一个值得注意和深入思考的问题是，政府在一些领域采取了强有力的去产能政策，是因为这些行业存在严重产能过剩，市场力量难以自发出清；但如今投资增长最快的领域又集中在这些行业，从而未来可能形成新的产能过剩。

| 图7：限产行业和对照组的制造业投资增速同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-1fbf61fd-7558eb96.png" alt="图7：限产行业和对照组的制造业投资增速同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

一个可能的解读是，以前被强制淘汰的大量产能，存在环保、生产安全、经济地理布局等一系列问题，而现在这些领域快速增长的投资相对能满足更严格的环保标准、更安全的生产标准以及更好的经济地理布局，也有可能使用了更加先进的生产设备。这种看法在多大程度上是正确的，需要进一步观察和研究。

我们一般地知道，正常状态下，对于门槛较低的竞争性行业而言，其长期毛利水平应该是比较低的。从这个角度讲，过去几年限产行业毛利高企的状态显得比较反常。这些行业从毛利过高的不正常的状态，回归到相对更正常的状态，这一回归过程势必发生。

换言之，不管限产行业新增产能在环保、地理布局等方面是否存在本质差异，但这些新增产能将推动限产行业回归到盈利较低的长期均衡水平，这一点应该十分确定，并且转折看起来正在发生。

# 二、房地产存货等待重建

三年前政府提出供给侧结构性改革以及“三去”等重要任务时，其中的去存货非常关键地是指房地产领域的去存货。

以上市公司存货占总资产的比重来衡量的房地产存货情况，经过几年去存货的努力，存货水平出现大幅度下降，今年以来处在历史最低水平附近。

我们使用自己的方法计算了全国范围内非合意的房地产库存（见下图8）。这一数据也显示，2018年全国范围之内房地产库存水平在历史上来看是异常低的，存货水平大幅下降集中发生在过去几年。

如果聚焦三四线城市会发现问题是一样的（见下图9）。过去两年来，去存货主要集中在三四线城市，这些城市存货水平大幅度下降，目前处在极低水平。

| 图8：全国房地产非合意库存测算，千平方米 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-f72c344f-b6d39cc6.png" alt="图8：全国房地产非合意库存测算，千平方米" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  2018年数据截至2018年10月 |

| 图9：三四线房地产非合意库存测算，千平方米 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-8596e927-41461f51.png" alt="图9：三四线房地产非合意库存测算，千平方米" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  2018年数据截至2018年10月 |

三年前政府开始提出去存货任务时，整个房地产领域存货水平异常高，引发了许多担忧。经过几年努力，房地产领域的存货从很多指标上看目前处在历史最低水平附近，去存货取得了较为彻底的成功。

去存货的完成在其他层面上有没有反应？观察房地产开工和销售情况，计算开工和销售的增速差（见下图10），会发现去年年底以来，新开工面积的增长开始快于销售面积的增长，并且这一差值在将近一年的时间里不断扩大，这在2012年以来是前所未见的。新开工显著快于销售表明行业转入存货重建的过程。

| 图10：房地产新开工增速-销售增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-63fa0c47-1dca22fc.png" alt="图10：房地产新开工增速-销售增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

再观察商品房销售面积的走势。今年以来全国范围内3月份至7月份销售面积曾有过一轮轻微的加速，随后8、9月份又出现减速。在这一背景下我们观察房地产市场的二手房价格（见下图11）。

历史上每次二手房价格的大幅上涨都伴随销售的显著放量，而随后销量的萎缩也伴随着价格的回落。但从今年的数据来看，商品房销售面积的加速十分轻微，但全国范围之内二手房价格上升的幅度却相当显著，随后销量下降轻微，价格又大幅下降。从历史上看，此次价格的上涨，就全国加权水平而言，甚至超过了2016年的幅度。

如果把全国城市分成一、二、三线可以发现，压力主要集中在二、三线及以下城市。新建住宅的情况也非常类似，今年销售面积上升幅度有限，但价格涨幅相当大。

| 图11：70 大中城市二手住宅价格环比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-8936f806-9e57d9e6.png" alt="图11：70 大中城市二手住宅价格环比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

为什么销量上升有限，而价格涨幅显著？我们认为市场的存货太低，使得供求平衡较为紧张，轻微的需求上升就会刺激价格大幅上涨，而需求一旦消失价格下跌也会比较明显。

所以从三个不同的角度观察，不论观察价格对销售的弹性、新开工相对销售的情况，还是直接计算存货的情况，得到的结论都是彼此支持的，即现在房地产市场存货水平太低，这使得房地产调控开始面临新的挑战。

在住房供求总体偏紧、存货相当低的条件下，长期内控制房价上涨是尤其困难的。政府也许应该考虑扩大住房供应的政策措施，包括扩大保障型住房的供应，这既可以逐步消除房地产市场的压力，又可以支持总需求。

一个关联的问题是，未来需求的增长还可持续吗？中国城市化进程是否进入尾声？住户部门的杠杆率是否已经太高？

比较中国的城市化率（见下图12），这里的城市化率指标是建立在国际可比基础上的。容易看到，中国现在的城市化率不到60%，相对其他中高收入国家而言，城市化率还有较大提升空间。

可以进一步考虑在工业和服务业就业人口占全部劳动力的比重（见下图13）。容易看到，中国的这一比例相对于亚洲国家应该是相当低的。日韩的比例都在90%以上，而中国的比例在70%附近，这显示大量人口迁入城市定居的空间仍然比较大。

| 图12：城市化率国际比较，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-a1a8e926-225d4f0b.png" alt="图12：城市化率国际比较，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图13：非农就业人口/全部劳动力，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-04a980b4-77bdef0f.png" alt="图13：非农就业人口/全部劳动力，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

考虑到就业人口较难统计，我们还可以进一步计算第二和第三产业就业的人口占到全部适龄人口的比重。即使用这一指标来计算，中国仍然有比较明确的向上提升的空间。

那么，居民部门杠杆率是不是过高呢？

观察国际清算银行对全球居民部门杠杆率的比较（见下图14），在全世界中高收入国家的范围内来看，中国居民部门杠杆率处在中位数附近的水平。

| 图14：各国居民部门杠杆率比较，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-147497d4-6de91404.png" alt="图14：各国居民部门杠杆率比较，%" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

还可以计算住户部门贷款占可支配收入的比重（见下图15），这一计算存在的问题是住户部门可支配收入是基于入户调查数据，而一般认为中国户调的可支配收入存在明显的低估，一些研究者认为低估幅度可能在20-40%之间。

从现金流角度计算每年还本付息占家庭年可支配收入的比重来看（见下图16），中国住户部门的比例可能处在中位数或者偏高的水平。

| 图15：住户部门贷款占收入的比重，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-3c651d01-dd3ad806.png" alt="图15：住户部门贷款占收入的比重，%" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

| 图16：住户部门年还本付息额/年可支配收入，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-77bbb2cc-13a2c0fb.png" alt="图16：住户部门年还本付息额/年可支配收入，%" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

合并来看，考虑到可支配收入的明显低估，以及相对较快的收入增长，中国住户部门的杠杆率仍然处在比较安全的区间，并可能会随着城市化进程的深入而继续提升。

市场对住户部门的杠杆比例存在较大担心。但真正的问题可能并不是现在的杠杆绝对水平已经太高，而是过去几年住户部门杠杆率上升的速度太快。换句话说，过去几年，是否存在许多不合格贷款人进入了房贷市场？银行的信贷标准在房价上行的过程中是否过于松弛？这是值得监管当局密切注意的。

# 三、去杠杆政策调整效果需要观察

一个普遍公认的事实是：中国的宏观杠杆问题主要是结构性问题，高杠杆主要集中在地方政府和国有企业，其他部门的杠杆处于相对正常水平。所以去杠杆注定需要结构性的措施。那么在去杠杆层面，中国取得了哪些成效，存在哪些问题呢？

今年以来的基础设施建设投资出现大幅下降。基建投资的资金主要来源于地方政府的举债行为，所以控制地方政府杠杆必然表现为基建投资的大幅下降。基建投资大幅下降是导致今年经济减速很重要的原因，也是去杠杆的自然结果。

基建投资的资金有多种来源，城投企业有息债数据可以更新到今年3季度（见下图17），又是基建投资的重要资金来源，可以作为重要的观察点。

容易看到，城投平台的有息负债在最近一两年时间里大幅减速，到今年9月份增速已经低于5%，这一增速已经显著低于财政收入以及整个经济的增速。这应该也与去杠杆政策密切关联。

| 图17：城投平台有息负债同比增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-2bd9a44e-8b97df60.png" alt="图17：城投平台有息负债同比增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

在工业企业中，国有企业的资产负债率在2014年见顶后开始缓慢下降，过去两三年的下降在明显加速（见图18）。如果观察上市公司里面的国有企业的资产负债率，趋势类似（见图19）。

| 图18：工业企业中国企资产负债率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-e1f4634d-9649d80c.png" alt="图18：工业企业中国企资产负债率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图19：上市国企资产负债率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-3bd0f015-82c2f802.png" alt="图19：上市国企资产负债率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

从这些指标上看，去杠杆政策取得了很明显的成效。那么问题是什么呢？

如果从总量上看经济，今年以来的经济活动毫无疑问是在减速的；同时，我们已经确切地知道，国有企业和地方政府的融资需求在大幅下降。那么，可以合理地推断，这时市场利率应该是下降的，这是一个很自然的推论。

我们知道，在中国能够发行股票和债券的企业是很少的，绝大部分企业的主要融资来源是信贷；同时信贷市场与债券市场存在一定的割裂。所以信贷市场资金成本的升降可以比较好地衡量大多数企业面临的融资环境的变化。

今年以来社融的确在减速，社融之中贷款以外科目的减速尤其明显。

但真正的问题是，在前述背景下，信贷市场利率却在上升：非标市场的利率，以及表内贷款加权利率都在上升。

回顾非标利率（见下图20）和贷款加权利率（见下图21），在2011-2012年、2014年下半年需求减速期间，利率下降都很明显。但是今年以来，在经济减速的背景下，利率却在上升，这种情况相当反常。

| 图20：非证券投资类信托收益率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-3f0af693-d37e6e2e.png" alt="图20：非证券投资类信托收益率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图21：人民贷款加权利率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-14a53dc5-1d79a75b.png" alt="图21：人民贷款加权利率，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

信贷市场的压力在汇率市场也有类似的反常表现。

在经济减速背景下，利率上升对于股票市场形成双杀，即盈利和估值的同时下降，这部分地解释了今年权益市场的表现。

问题在于，信贷市场利率的上升似乎并非政府刻意追求的目标。

现在多数市场参与者将这一现象归因于资管新规。为了整顿金融乱象，出台资管新规十分必要，但这可能导致了总量信贷过快收缩，与其他宏观经济政策存在一定冲突，这也许是有关方面当初没有充分估计到的。

今年下半年以来，政府似乎察觉了问题，并开始采取许多补救措施。我们认为，补救措施取得实质性效果的标志是信贷市场利率的普遍下降，以及社会融资总量稳中有升。

显然，从政策出台到最终取得效果需要时间。目前来看，政策效果还有待进一步观察。

# 四、全球经济回升出现反复

从2016年初开始到2017年底，全球经济经历了一轮相对强劲的恢复，这一恢复过程带动了中国对照组行业的生产加速，为去杠杆等政策提供了有利的经济环境。但是今年以来，全球工业的恢复出现了停顿和减速。

现在的问题是，没有人知道全球经济活动的减速是不是会走向一次新的衰退；如果走向新的衰退，那么对于国内经济无疑是雪上加霜。

从现在全球主要政策决策者的表态，以及金融市场重要的价格指标来看，可能大多数市场参与者和政策制定者仍然相信，今年以来全球经济活动减速是阶段性的，减速是向着长期更可维持的水平的回归，而不是新的衰退的开始。

尽管如此，这仍然使得全球经济增长和贸易活动变得更低，并且不清楚这一过程何时触底。与此同时，中美贸易战对全球经济增长带来了进一步的不确定性。

观察中国运往欧洲和运往美西集装箱的运价（见下图22），今年7月中美贸易战全面爆发之前，两者基本同步波动；但是贸易战爆发之后，运往美西的价格大幅上涨，而运往欧洲的价格相对平稳，两者之间出现较大裂口。

换句话说，这清楚地显示中国存在对美国的出口抢运。这无疑会带来出口活动的显著摆动，对短期经济数据形成冲击，也影响经济主体的信心和未来预期。

中美最近在这些领域开始了新的谈判，市场无疑密切地关注着相关进展情况。

| 图22：欧洲和美西集装箱运价指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-1154dfb8-e00685fd.png" alt="图22：欧洲和美西集装箱运价指数" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

# 五、市场估值处于极限区域

从静态估值来看，现在权益市场处在历史上相当少见的极值区域（见下图23）。出现这些极值有很多解释，一个重要的解释是市场利率过高，对估值形成抑制。

为了考虑利率的抑制作用，我们用联邦模型的想法对估值指标做一些修正（见下图24）。考虑到中国的现实情况，我们选用了非标市场的利率指标，即计算市净率或市盈率与非标利率的乘积。

从静态角度来看，即使考虑了信贷市场比较紧张的情况，上证综指的估值也处在罕见的极值区域。

| 图23：PE 和PB 水平 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-a885cf62-d09f83a0.png" alt="图23：PE 和PB 水平" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据为2005年至今的月度数据 |

| 图24：联邦模型下的PE 和PB |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-24-b807a475-323ea60f.png" alt="图24：联邦模型下的PE 和PB" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据为2010年至今的月度数据 |

估值如此之低的另外一个重要原因是市场预期经济减速，盈利恶化。为了考虑这种情况，我们计算了市场动态估值指标（见下图25），即使用市场一致预期的未来盈利指标来进行计算。

可以看到，此时上证综指估值水平没有那么极端，但是仍然处在历史中位数之下。就是说，放在历史上看，考虑到盈利下降之后，上证综指的动态市盈率总体上也是偏低的。

如前面的讨论，目前信贷市场的利率水平是不正常的。为了考虑这一因素，我们在动态市盈率等指标中进一步引入利率的影响（见下图26）。容易看到，考虑到利率因素后，市场估值再次回到非常低的区域。

| 图25：PB 和Forward PE 水平 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-25-291baa47-f0c2021c.png" alt="图25：PB 和Forward PE 水平" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据为2013年至今的月度数据 |

| 图26：联邦模型下的PB 和Forward PE 水平 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-26-8a5db2da-0beb098c.png" alt="图26：联邦模型下的PB 和Forward PE 水平" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据为2013年至今的月度数据 |

在动态估值指标中考虑利率因素的部分原因是，我们认为随着政策调整效果的显现，未来信贷市场的利率水平将会下降，从而有助于估值的修复。

综合这些观察来看，目前市场很大程度上已经吸收了未来经济下降的影响。

考虑经济下行，市场估值仍然处在较低区域（甚至是极值区域），部分原因是受到了利率因素的抑制，更重要的因素是市场对一些长期问题存在担心，这些长期问题包括但不限于中美之间出现的贸易摩擦。

最近一段时间以来，政府在各个方面都开始采取强有力的措施解决问题，中美贸易问题的谈判也有序展开，这显示问题的恶化及其对估值的抑制已经接近极端水平，问题的解决过程已经开始。

尽管许多复杂问题的解决需要时间，中间也可能出现反复，但随着解决过程的展开以及成效的渐次形成，市场的信心将逐步得到修复，从而推动市场估值水平的回升，这一变化也许会比经济景气变化更加重要。


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# 130｜2021-05-27｜大宗商品价格上涨的原因、趋势及政策应对

> 主题分类：产业、产能与能源转型；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-130-analysis-2021-05-27-cf40-3766.xhtml

## EPUB 摘要/引文

最近一段时间以来大宗商品价格的快速上涨引发了广泛的关注、焦虑和不安，金融市场的参与者们也都在密切的追踪并试图全面了解和分析其来龙去脉和影响。在此背景下，对大宗商品的价格上涨进行讨论是非常及时且必要的。

## 正文

最近一段时间以来大宗商品价格的快速上涨引发了广泛的关注、焦虑和不安，金融市场的参与者们也都在密切的追踪并试图全面了解和分析其来龙去脉和影响。在此背景下，对大宗商品的价格上涨进行讨论是非常及时且必要的。

谈从炎博士和徐小庆先生从不同的侧面对这一问题进行了深入和翔实的研究，富有启发性。

谈博士全面评估了过去20多年来大宗商品价格变化趋势，提取出此轮价格上涨中诸多关键性特征，并就下游行业盈利和未来PPI所受影响以及如何进行政策应对等方面提出了全面的建议。在对于大宗商品价格上涨原因的分析上，谈博士重点强调了市场对供应收紧的忧虑和预期，这毫无疑问是近来市场讨论的重点之一。

小庆的观点则一如既往的犀利，他从需求层面着重分析美国居民部门加杠杆的原因及其影响，并对商品价格的未来走向做出了明确预判，强烈地认为商品价格的峰值已经出现或至少为时不远，认为商品价格上涨的势头已经步入尾声。这些分析对于我们理解当前的商品市场动态和预判未来走向而言，都毫无疑问是非常有启发性的。

在两位发言的背景之下，我想补充一些观察和思考来作为点评。

本轮大宗涨价的短期因素是货物消费替代和供应链扰动

大宗商品价格上涨的原因可以从短期因素和长期因素两方面来考虑。

短期因素主要有两个层面。一是疫情期间居民部门消费倾向明显下降的同时，货物消费对服务消费出现了非常大的替代；二是疫情对商品供应能力的抑制，和供应链的扰动在边际上助推了工业生产资料价格上涨。

具体而言，一方面，在疫情特别严重的2020年二、三季度之间，全球范围内绝大多数国家的居民部门消费都同时出现了两个现象：

一是总体消费倾向出现明显下降；二是消费支出的构成中，货物消费对服务消费存在非常大的替代，二者之间出现了非常大的缺口。这一缺口普遍出现在中国、美国、日本乃至欧洲大陆的数据当中，是一个典型的全球性现象，也是人类在面临疫情困扰时的一种自然的经济反应。

与上述国家相比，美国的区别只在于，它通过强有力的财政补贴使居民部门的可支配收入相对于疫情之前不跌反升。尽管如此，美国居民部门消费倾向同样也在下降。而在货物消费对服务消费的替代方面，这些国家的机制并无差异。

正因如此，包括美国在内的大多数国家在2020年4季度时工业生产便已经恢复到了较高的水平，全球工业生产事实上超过了疫情之前的水平。从全球范围来看，全球工业生产的恢复带来了对一般生产资料的需求，从而在需求端造成了商品价格的上涨。

另一方面，疫情对于诸如原油市场、集装箱市场和铜的开采冶炼运输等均造成了明显的冲击，对其供应能力也产生了抑制作用。这些抑制在一些领域比在另一些领域更明显，例如美国页岩油行业的供应能力和投资均大幅度下降，严重影响了石油市场的供求平衡。这些供给因素在边际上助推了包括普通商品和工业生产资料在内的价格的普遍上涨。

如前所述，2020年年底全球工业生产总量便已经恢复，但工业生产能力和供应链的弹性应对方面都受到了明显的抑制，这自然而然地带来普通商品和生产资料价格的上升。

随着疫苗的广泛接种和疫情的逐步控制，服务消费总体还是会重新替代货物消费，这意味着耐用品的消费在不久的将来会逐步减速；同时供应链在做出快速响应，供应能力一定程度上也将在短期内得到修复。

这都意味着，当前面临的广泛的价格压力中，有一部分是短期的和临时性的，虽然我们无法确定具体多长时间之后这种压力会消退。从交易的角度来看,商品价格高点或许已经过去，或者很快就会过去。

供应持续收缩与碳减排等长期因素值得重视

从长期来看，主要是供应层面的因素，可以从几个方面来分析。

第一，长期的商品价格走低导致投资低迷，供应端整体收缩。从价格来观察时不难发现，从2011年商品价格的顶峰到疫情期间的底部，商品市场总体上经历了十年的熊市，这期间商品价格跌幅十分大。十年熊市最重要的影响体现在三个层面：

一是商品的开采冶炼等领域，投资不断下降，并且边际上的厂商在不断退出。尤其是2015年以来的供给侧改革进一步加剧了这些领域的过剩产能退出及边际厂商退出。因此，尽管其间有过反复，但过去十年来商品领域的投资总体上在不断下降。疫情的冲击进一步加剧了供应的收缩和投资的下降。因此，未来的供应增长可能会出现较大的问题。

二是边际厂商的退出改变了商品市场的供应结构，使得寡头垄断格局形成或者得到显著加强。2020年的疫情则加剧了这种现象，整个商品市场变成了一个高度寡头垄断的市场。

以石油为例，疫情抹去了美国多半的页岩油产能，导致原油市场出现俄罗斯和沙特两个寡头，双方联手便足以进行垄断定价，因此原油的需求虽然没有恢复，但价格却恢复了。竞争性市场下，市场能够快速反应，价格能够充分反映供需变化，但在寡头垄断的市场上，价格易涨难跌，且产量不会对价格信号及时作出反应。不只是原油市场，事实上其他许多商品领域都存在类似的情况，如铁矿石市场。

三是长期的价格下降导致供需双方和贸易商总体上不断削减存货，疫情冲击还引发了一次存货的集中出清，这导致在需求恢复时存货缓冲严重不足。在一个价格不断下跌的市场上，只要持有存货，就意味着将遭受损失。在这种条件下，从生产商到下游用户，存货数量总体上在不断下降。疫情以来，需求陡然下滑，大家都选择抛售存货，导致生产销售端的存货被不正常出清。这种不正常出清带来的问题是，商家手中没有了货物，那么一旦价格上涨，所有商家都会选择补存货，这将加剧价格上涨。

同时，资金成本的大幅降低又进一步加剧这种情况：一般而言，商家持有存货的机会成本主要是资金成本，疫情期间货币政策带来的异常宽松的流动性环境使商家可以接近零利率获取资金，这意味着在其他条件不变的情况下，大幅下降的资金成本将促使商家持有更多的存货，这将推动价格上升。而价格上升又将提升存货持有意愿，由此形成循环，导致价格快速上升。

上述一系列微观市场结构的变化，解释了为什么相对于需求恢复，这轮商品价格涨幅如此之大。

第二，碳减排的全球浪潮改变了许多商品的长期供求格局，储能、电动车、太阳能板，风能等技术变革对一些基础商品的长期需求形成支撑，也影响着市场的预期；中国对部分高排放行业的强制性减产，限制了供给，也导致价格进一步上涨。总体上看，与中国因素联系紧密的商品，其疫情以来的累计涨幅更大，需求恢复之外，限产等政策的影响也值得注意。

需求价格弹性导致价格上涨“非线性”

供应收紧时，价格的需求弹性快速上升，导致价格上升“非线性”，这也是价格快速上升的理论解释之一。价格上涨必须有需求，这是符合直觉的，但需求和供给是如何交互作用的呢？这需要进一步的讨论。

举例来说，当需求上升1%，当供应十分充足时，价格可能只会上升0.1%；而如果供应十分紧张，那么1%的新增需求可能带来10%的价格上升，并引发存货积累、趋势投机等力量。这就是供应发生作用的机制，即随着市场供应的逐步收紧，价格对需求的弹性在快速增长，需求每上升一点，价格上升幅度则要大得多。

从弹性的角度来考察过去的数据，我们发现，商品价格和工业品价格总体上的需求弹性是不断上升的。2015、2016年有着非常急速的上升，反映了供给侧改革的影响，而此轮涨价中，价格弹性的上升迄今仅低于2016年，基础商品价格的弹性似乎比当时更大，这反映了供给收缩情况下价格弹性的变化。

广泛工业品的价格，我个人认为需求的影响大概占三分之二，供应影响大约占三分之一，而如果只看基础商品的话，也许要倒过来，即供应的影响是主要的，需求端的影响是相对次要的。

PPI到CPI传导机制的失效　有待深入探究

我同意两位演讲人对于CPI的看法，这轮商品价格的上升对CPI能够产生的影响是比较微弱且十分有限的。

一部分原因是中国消费较弱，且猪肉处于下行周期当中；另一部分原因是，虽然商品价格会通过成本影响到建筑、建材、家具、装修乃至家用电器等领域，但从历史经验来看，这些领域价格黏性大，价格波动小，商品成本占比低，因此CPI不会出现较大波动。

从历史数据来观察，从1980年代至2013年期间，PPI的上升总会迅速传导为CPI大幅上升。

从现象上看，这是因为PPI的上升大幅推动了食品包括猪肉价格的上升；但是PPI的上升推动食品和猪肉价格的上升，并不是因为成本上升，毕竟养猪成本和种地成本并没有因为PPI上升而有那么大的变化。

从历史数据来看，存在强有力的证据证明，由于PPI的上升在农户生产部门触发了强烈通货膨胀预期，通货膨胀预期推动了存货的重建行为，这一重建推动了食品价格快速上升，进而构成从PPI到CPI的传导，这在历史上是非常重要的反复发生作用的传导机制。

但是2015年之后，这一机制似乎断裂了。2015至2017这几年间，PPI快速上涨过程之中，CPI的反应很弱，猪肉价格和食品价格的反应也是很弱的。

在当前这一轮价格上涨中，如果我们参照2012年之前的情况，那么食品和猪肉的价格就会有非常大的潜在上升压力；而如果我们参照2015年和2016年的情况，那么猪肉和食品的价格就是正常的。问题在于，我们并不能清楚地知道到底应该参照哪一段历史，因为我们并没有深入了解PPI至CPI的深层传导机制发生的断裂。

我倾向于相信，在这一轮价格上涨中，CPI不会出现较大问题。但在2012年之前的30多年时间里反复稳定运行的机制为什么会在2015年、2016年突然断裂和消失，在这里仍然留下一个小小的疑点。

对于这种传导机制的失效，一个猜测性的解释是：2013年之后，我国的食品生产变为工业部门，尽管农民还是在种地，但种地的行为更像是一个企业而非传统的小农经营，肉猪养殖同样也变为企业化的养殖形式而非散养，也就是说，中国农业部门基本被工业化，导致上述的传导机制失效。不过这一解释并未得到证实。

对于宏观决策部门而言，关注通货膨胀预期的稳定性，并在通货膨胀预期面临威胁的条件下采取必要和强有力的措施，在其早期是极其重要的。尽管我不认为现在出了问题，但是对这个潜在风险我们应保持必要的警惕。

政府应减少价格干预　维护市场功能

党的十八届三中全会指出，要让市场发挥决定性的作用，市场发挥决定性作用的关键一条是市场决定价格，通过价格来引导资源配置。

从这个视角看，当前的粗钢、玻璃、土豆和大米等商品价格本就属于市场价格，它们的相对涨跌也本就是市场发挥作用的过程的一部分，这种涨跌本身就是市场引导资源配置的方式。既然如此，我们何必对这些价格变化过于焦虑、过度关注呢？因此，对于价格变化，我提出三个想法：

第一，如果这些价格的上升和波动，一般性地影响到了人们的通货膨胀预期，那么此时我们有强有力的理由对它进行干预。

第二，干预价格可能会扭曲市场，使其无法正常发挥功能。

以碳排放为例，碳排放问题的解决本质上是对碳排放的征税，只有当企业为碳排放付出成本时，才会减少排放。既然生产过程中为碳排放付出了成本，那么对于那些含碳密度较大的从中游至终端的消费品而言，价格上涨是自然而然的，是经济体系面对气候变化调整过程的一部分，此时无需进行干预。

反过来说，如果没有价格反应所带来的调整，经济体系如何适应碳中和、碳达峰的前景，如何应对全球气候变暖的前景呢？所以在它不影响和扰动通货膨胀预期的条件下，在碳排放以及我们此前所讲的一系列作用机制下，必然会出现商品价格的上升和波动，而这一波动是市场机制工作的一部分，是引导资源配置的一部分。

第三，除了关注通胀预期之外，我们还需要维护市场调整的过程的弹性。所谓维护市场调整过程的弹性是在两个层面：

一是完善淘汰企业的退出机制。在削减碳排放的过程中，随着钢材价格和碳的价格不断上涨，必然有一部分企业会被淘汰，那么政府就应当听任其淘汰。不过，政府应当完善保障体系，为失业工人正常流动提供临时性和过渡性的保障，让企业能够顺利破产清算，银行能够顺利注销坏账，让资产和土地能够被拍卖，迅速投入到更有生产力的部门当中，这些应当是政策着力的重点领域。

二是管住干预限价的冲动。如果某一领域价格一上涨，政府就立马进行行政限价或者对企业进行补贴，那么这会妨碍经济的正常调节功能。政府应当在一定程度上顺应市场的自然变化。如果一定需要干预的话，那么政府应该做的是让价格可以自由波动，让期货市场能够自由定价，让劳动力和企业能够自由进入和退出，让银行和金融体系能够在商业原则下正常工作，做到这些就差不多了。

总而言之，商品价格的上涨有其短期性的原因，这些短期性的因素很快就会过去；同时，我们也要看到这里面有深刻的长期结构性的问题，比如市场结构的变化，比如存在一些此前没有但此次却突然被启动的机制。这些市场结构和机制方面的问题意味着，虽然这一轮价格可能正在恢复正常，但一旦今后价格弹性变大，供应更加紧缩，那么需求层面的轻微扰动很容易引发价格大幅度上升，并推动商品价格中枢的上升。

## 说明

本文为作者在近期举行的CF40青年论坛双周研讨会“大宗商品价格上涨的影响及政策应对”上所做的点评。


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# 131｜2021-06-23｜碳中和与双循环

> 主题分类：产业、产能与能源转型；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-131-analysis-2021-06-23-cf40-3795.xhtml

## EPUB 摘要/引文

最近，为了应对气候变化，中国政府宣布了控制碳排放的目标，承诺在2030年之前碳排放实现达峰，并争取在2060年实现碳中和，进而引发了国内外的广泛关注。作为世界第一大碳排放国，以及处于相对中高速增长的大型经济体，实现上...

## 正文

中国双碳目标对商品市场　短期内产生显著影响

最近，为了应对气候变化，中国政府宣布了控制碳排放的目标，承诺在2030年之前碳排放实现达峰，并争取在2060年实现碳中和，进而引发了国内外的广泛关注。作为世界第一大碳排放国，以及处于相对中高速增长的大型经济体，实现上述目标将面临巨大的挑战和诸多现实困难。同时，中国政府承诺的目标也超出了此前国际社会的普遍预期。

随着这一宏伟目标的宣布，很多具体政策措施在紧锣密鼓的制定过程之中，碳排放和碳中和成为了“十四五”规划的重要内容。尽管有关碳达峰和碳中和全面的经济和社会政策还没有完成，但是在一些领域，围绕碳排放强度和碳排放总量控制的政策已开始推行，并对经济活动和金融市场产生了明显的影响。例如，以碳排放总量较大的部分行业为对象，部分政策延续了2016年到2017年期间供给侧改革时的思路，并在一些领域起到了立竿见影的效果。

碳排放较大的行业商品价格涨幅也较大

疫情以来，商品市场的涨幅巨大，特别是去年下半年以来，全球货物消费、货物贸易量和工业生产的恢复均非常强劲。今年，经济恢复继续加速，叠加其他短期因素的影响，商品市场出现巨幅上涨。图1列举了一些重要商品价格的涨幅。其中，商品价格涨幅的起点是2020年1月2日疫情爆发之前，并于2021年5月12日达到本轮最高点。

图1 疫情以来部分重要商品涨幅

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1i5ehz6-001_bfc0dbf416-ffc8c583-efd1b13e.jpg" alt="图1 疫情以来部分重要商品涨幅" -->

观察不同门类商品的涨幅可知，尽管大多数商品涨幅都非常大，但不同商品之间的涨幅存在着明显差异。例如，铜因涨幅很大而受到国内外普遍关注，但玻璃和螺纹钢的涨幅实则更加显著，与此同时，甲醇、乙醇等涨幅较低。可以看出，受中国政策和需求影响比较大的商品，涨幅更为显著，例如螺纹钢、焦炭、玻璃等等，受其影响比较弱的商品，涨幅相对较弱。

为了更好地刻画这一情况，我们将之处理为散点图（见图2）。图中，纵轴是不同门类商品在同一时间内的价格涨幅，横轴是该商品所在行业生产过程中碳排放的总量。结果显示，某种商品在生产过程之中，碳排放总量越大，价格涨幅也越大。这说明，本轮商品价格上涨的部分原因可能与碳排放控制存在关联。

图2 商品涨幅与其碳总排放量关系

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/14xvxce-002_ec87273172-70bf3636-602566c1.jpg" alt="图2 商品涨幅与其碳总排放量关系" -->

接下来，我们在加工领域对广泛的工业品价格作更一般性的观察。过去十年里，全球经济在2009、2012、2017以及2020年，经历了四轮比较明显的波动，并出现了明显的底部爬升。通过对这几轮经济恢复过程的比较，我们可以分析一般制造业领域的行业价格弹性与碳排放总量的关系。

图3（1）是2009年经济恢复的情况。横轴代表不同行业碳排放的总量，纵轴代表从底部到顶部需求恢复的行业的价格对需求的弹性，我们发现，这两者之间存在着很明显相关关系，但是它的弹性约为0.17。这表明，碳排放总量每上升1%，这种产品的价格弹性上升0.17。这种弹性在2012年时大概为0.23，较0.17有轻微上升，但统计上并不显著。2017年供给侧改革期间，这一弹性大约上升到了0.49。在2021年这一轮经济恢复过程中，这一弹性又进一步上升到了0.54。无论是2017年还是2021年，这一弹性相较2009年和2012年，都出现了明显的上升，并且这一上升在统计上较为显著。

图3 加工制造业弹性系数与碳排放量

### （1）2009年—金融危机后

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/pa889l-003_00957dbcba-6892954e-60ba7925.jpg" alt="图3 加工制造业弹性系数与碳排放量" -->

### （2）2012年

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1aa1un4-004_9a0263a629-fe83133d-295859d2.jpg" alt="图3 加工制造业弹性系数与碳排放量" -->

### （3）2017年—供给侧改革后

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/v0b6ar-005_13b5bd98c0-1a85e6ff-8731c295.jpg" alt="图3 加工制造业弹性系数与碳排放量" -->

### （4）2021年—本轮经济复苏

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/urjacm-006_6966a81c03-982829dd-f94f90a4.jpg" alt="图3 加工制造业弹性系数与碳排放量" -->

这些结果暗示，在经济周期性的恢复过程中，碳排放较大的产品价格弹性更大。但是，2017年以及2021年的经济恢复过程中，这些产品价格的弹性出现了显著上升，显示其供应受到了较强的抑制作用。2017年的情况显然与供给侧改革密切关联；2020年以来的情况当然可能有疫情的影响，但碳排放控制的作用不可忽视。

更普遍地看，这些商品价格对需求弹性的上升有助于抑制对其的使用和消耗，从而有利于达成碳减排（以及一般污染物排放控制）的目标。

以全球钢铁市场的再平衡为例

接下来以钢铁行业为例进行具体分析。

以这一行业为例的原因是，首先，中国钢铁行业碳排放总量在各个行业之中排名居前。其次，中国的钢铁生产总量在全球具有举足轻重的地位，粗钢产量占比超过全球总产量的一半。基于这一背景，我们来观察以下几个重要的事实。

第一，在2015-2016年期间，中国是全球最大的钢铁出口国，粗钢净出口在2015和2016年占到了中国钢铁生产能力的12%。如果折算为粗钢，2015年，中国粗钢净出口总量可能与日本的钢铁生产总量相当。但是2017年以后，中国粗钢净出口量迅速减少，疫情以来持续加速下降。中国粗钢出口大幅降低，有助于改善全球钢铁市场的平衡。带来这一现象的部分原因是当年供给侧改革提升了环保要求，以及2020年以来中国为了控制碳排放所采取的一系列努力。

图4 中国粗钢净出口量占产量比重（2006-2020）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/o623jk-007_bfcb2244b7-ef2de403-0edb54d4.jpg" alt="图4 中国粗钢净出口量占产量比重（2006-2020）" -->

第二，企业为了应对限产要求，普遍使用更高品位的铁矿石来代替低品味铁矿石，这影响着铁矿石市场的定价。

通过计算高品质的铁矿石相对低品质的铁矿石的溢价可以看出，2016年至2017年底，高品铁矿石溢价显著抬升。2020年底开始，这一溢价再次出现显著上升，反映了政府控制钢铁生产总量的政策努力。

图5 高品质铁矿石溢价（美元/吨）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/11fpt4g-008_1280929e74-bf0deb87-7318d111.jpg" alt="图5 高品质铁矿石溢价（美元/吨）" -->

第三，全球钢铁市场的价格变化。图6显示了螺纹钢的全球价格，包括美国、欧洲、日本和中国的价格。2017年之前，中国的螺纹钢价格一直为全球市场最低，为全球市场价格提供了基准。但2017年以后，中国螺纹钢的价格相对国际市场的折价基本消失，同时国际市场价格中枢出现抬升。中国螺纹钢折价的消失与中国钢铁出口下降同时发生，显示了中国钢铁供应收紧的影响，背后与供给侧改革、污染物排放控制以及近来的碳排放控制存在紧密关联。

这一现象的另一个结果是，随着中国向全球净出口粗钢数量的大幅下降，全球市场粗钢的需求更多地被其他地区生产所满足，这同样也减少了碳排放。因为技术角度看，中国吨钢碳排放量高于全球其他国家，欧盟吨钢的碳排放量最低，这似乎与中国钢铁生产的技术路线有关系，但是客观结果是，全球市场的粗钢需求更多地被中国以外生产能力所满足，全球二氧化碳的排放量也因此出现下降。

图6 全球螺纹钢价格

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/l4puei-009_b76f7b0c61-ec413d84-b3115b56.jpg" alt="图6 全球螺纹钢价格" -->

中国在钢铁领域采取的供给侧改革和碳排放控制措施减少了中国的粗钢出口，推升了钢材价格，促进了全球钢铁市场的再平衡，并改善了全球钢铁行业的碳减排。这个行业案例生动地说明了中国的政策措施如何影响着双循环格局和碳减排等全球目标的达成。

## 说明

本文系作者在第十二届中日金融圆桌闭门研讨会“后疫情时期中日经济发展”上发表的主题演讲。


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# 132｜2021-11-19｜能源短缺与碳达峰

> 主题分类：产业、产能与能源转型；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-132-analysis-2021-11-19-cf40-3908.xhtml

## EPUB 摘要/引文

今年9-10月份，煤炭价格快速上涨，伴随部分地区拉闸限电，引发广泛关注。随后政府部门采取了强有力的干预措施，煤炭市场压力暂时得到显著缓解。但这一事件背后反映的一些结构性问题，值得我们思考和探讨。

## 正文

今年9-10月份，煤炭价格快速上涨，伴随部分地区拉闸限电，引发广泛关注。随后政府部门采取了强有力的干预措施，煤炭市场压力暂时得到显著缓解。但这一事件背后反映的一些结构性问题，值得我们思考和探讨。

除了安全生产法规修订和反腐政策的影响之外，还需要注意：

一是天气异常导致的水电供应不足将供电压力传导至火电，进而传导至煤炭。从供给的角度看，今年中国的水力发电增速明显低于过去六年的平均水平，甚至低于火力发电增速，这是不太正常的。而这种现象的出现，大概率是因为今年的天气十分异常，降水相对集中于北方，南方的降水或是过少、或是短期内存在蓄洪压力等因素，导致水力发电量减少，迫使通过火电来弥补水电供应的缺口，因此造成煤炭需求增加。

图1 2020年以来中国发电来源分类季度增速，%

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/eow7ln-001_ef968b0e0d-056808c1-4cd92bf2.jpg" alt="图1 2020年以来中国发电来源分类季度增速，%" -->

数据来源：Wind，安信证券

天气因素带来的供需变化是难以简单划分为长期和短期的，因为我们无法预测这种异常天气是仅存在于今年一年、还是会在今后变成常态。不过，我们暂时假定天气模式会在未来回归正常，因此这一冲击可暂时视为相对短期的冲击。

二是我国的用电需求可能正在发生一些长期的结构性变化，这要求火电在未来较长时间内还需维持一定的增速。从需求的角度看，过去十年以来我国经济增速不断下行，工业增速相应下行，同时工业用电的弹性长期处于略低于1的水平，因此工业用电需求的增速出现了明显的下降。但是，这并不意味着我国全社会用电量的增速也在下降。恰恰相反，我国全社会用电量增速在过去十年一直保持着稳定增长，而这主要是由第三产业和居民部门的用电需求持续增加所致。

近年来，我国第三产业和居民部门用电需求对经济增速、居民收入和消费增速的弹性均明显大于1，特别是自2015年以来，弹性水平基本维持在1.4左右。与此同时，第三产业在经济中的占比也越来越高，因此第三产业用电需求在被趋势性、系统性地抬高。居民用电领域的情况亦是如此。

图2 2010-2021年我国工业、第三产业和居民部门用电弹性

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/8dfg1g-002_324e93f3c7-f82c8286-936e9361.jpg" alt="图2 2010-2021年我国工业、第三产业和居民部门用电弹性" -->

图片数据来源：Wind，安信证券

我国的工业增速已经处于长期的趋势性下降的后期，目前距离2030年时约3-4%的合理底部水平并没有太大差距，因此工业增速的下降空间不大。

在此背景下，如果用电的结构弹性不变，那么长期用电增速就需要维持在5%左右的水平。在我国现有的能源供应结构下，水电的增长潜力似乎有限。若这些增长完全依靠风能和太阳能等替代能源补足，则它们的长期增速就需要维持在相当高的水平，而这似乎是很不现实的。

因此，在未来较长的时间内，我国火力发电仍然需要维持一定的增长，相应的煤炭消耗量也需要维持增长；同时，必须采取合理地措施来节约对电力和能源的使用。

三是替代能源的内在不稳定性给能源市场造成压力。替代能源的问题表面上看是短期问题，但却有着更为长期的影响。如果仅从全国数据看，替代能源的问题似乎并不显著，但在区域数据层面，部分市场参与者认为问题是存在的。即使中国目前还没有因为这一问题而受到显著影响，欧洲的教训也是值得吸取的。

具体而言：

（一）在向新能源转型的过程中，必须保证传统能源的生产能力有冗余。随着能源结构“去碳化”进程的持续推进，我国的能源供给将越来越多地依赖水力、太阳能和风能等，但这些能源供应本身是不稳定的。

在这种情况下，传统的火电以及与之相配套的煤炭生产能力就必须保有足够的冗余，否则由于天气变化等自然因素所带来的能源供应不稳定，就会通过电力的短缺迅速传导至整个国民经济之中，导致广泛的拉闸限电。

这种冗余有两方面的含义：一是维持火电和煤炭供应的冗余会导致电力供应成本相对于新能源供电而言出现上升；二是在电力需求持续增长的情况下，若新能源电力供应的不稳定性无法通过大规模储能技术得到实质性的改变，则意味着对火电供应的绝对数额和供应能力冗余的要求自然也越来越高。换句话说，为了保证未来电力供应稳定，火电和煤炭的生产能力都必须保持足够增长。

（二）能耗双控政策需要在时间方向上保持一定的弹性，以吸收和对冲新能源供应的不稳定性。例如，如果由于天气等原因新能源电力供应出现巨大缺口，这时的电力需求就需要通过火电来补足。如果由于能耗双控，这时火电无法工作，那么天气的不稳定就会演化为广泛的拉闸限电，引发经济的不稳定。

因此，能耗双控政策必须在时间方向上保持弹性，即当水电、风电等替代能源供应充足时，适当降低火电供应；而当替代能源输出能力枯竭时，则需要允许火电在短时间内短暂地大量增长。

（三）能耗双控政策的覆盖范围应该逐步扩大，引导包括第三产业、居民户等在内减少对能源和电力的使用。

此外，目前的能耗双控政策在公平与效率方面的含义也是值得探讨的。

首先是效率的损失。下图显示了中国部分省级行政区在工业生产领域每一吨碳排放所对应的经济增加值，图中的数字乘以20%能大致得到每吨碳排放所对应的利润。

图3 中国部分省份每吨碳排放所对应的工业增加值，元/吨

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1a31zrb-003_2e5ee9e1db-18dc5cbf-7a9584e2.jpg" alt="图3 中国部分省份每吨碳排放所对应的工业增加值，元/吨" -->

数据来源：Wind，安信证券

通过这些数字，我们可以看到，同样一吨碳排放所对应的经济产出、以及所创造的利润在不同省份之间差别极大。最高的地区（上海）与最低的地区（内蒙古）之间的差距达七倍之多，东部地区与中西部地区也普遍存在着近两倍的差距，这意味着分省的能耗双控政策会产生显著的效率损失。具体来说，假设内蒙古缩减碳排放的指标能够转移一吨给江苏，那么经济活动的产出就能够增加11000多元，其他省份之间也是一样的逻辑。

在我国的四大高耗能行业中，每一吨碳排放所能创造的增加值约为6671元；这一数字在其他制造业为18570元，在第三产业为64057元。其中，第三产业对电力需求的技术细节差异比较大，但高耗能行业和其他制造业则以电力为最重要的能量输入渠道，对电力有着严重的依赖。

以每吨碳排放对应的增加值最少的中国四大高耗能行业为例，其每吨碳排放对应的经济产出约为6671元，按照上文所述20%的利润率推算，其利润约在1200元至1300元之间，这对应着每吨碳排放的隐含价格也在1200元至1300元之间。在国际市场中，欧洲碳交易市场发育较为成熟，今年以来其碳价也随着碳减排压力的增加而一直上涨。但即便如此，近期欧洲市场的碳排放价格仅约合每吨380元人民币，远低于中国高耗能行业的隐含价格。

图4 高耗能行业和其余制造业等每吨碳排放所对应的增加值，元/吨

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/bydto-004_e7266ce737-85cd41cc-276b6ac0.jpg" alt="图4 高耗能行业和其余制造业等每吨碳排放所对应的增加值，元/吨" -->

数据来源：Wind，安信证券

当然，这背后有两种可能的解释。

第一种解释是，假设欧洲的碳交易市场对碳排放权的定价是有效的，那么这就意味着中国可以选择以380元的单价从欧洲购买碳排放权用于高耗能行业。如此一来，还能多赚取800余元的利润。换句话说，中国当前的能耗双控政策在国际上也存在着效率损失的问题。

第二种解释是，假设欧洲碳交易市场的发育仍不健全，市场价格信号的可参照性较差。这意味着中国工业领域每吨碳排放权未来的交易价格将高达千元人民币以上，由此带来的经济调整压力无疑巨大。

具体来说，假如完全用碳交易的价格信号来实现碳减排，这将导致缩减碳排放的压力主要甚至全部集中于少数碳排放密度极高的行业，如钢铁、水泥等。这或许在经济上是一种有效率的做法，但是这一方面对经济活动的扰动和冲击很大，另一方面是否公平也值得讨论。

此外，目前政府通过对高耗能行业限产来实现减碳，其客观结果是高耗能行业价格大幅上升，进而享受超额利润。以今年上半年为例，PPI上升的原因相当部分来自于限产，而限产导致的高价使得高耗能行业获取了巨额利润，但是这却导致政府无法直接或全部分享与控碳相关的利益，进而无法补贴低碳行业以及低碳转型的发展。这在公平性方面也是值得思考的。

综合这些讨论来看，从近期煤炭市场的波动中，我们应该思考：

一是在向新能源转型的同时，在大规模、低成本的储能技术得到广泛应用之前，需要保证传统能源的生产能力保有足够的冗余；

二是能耗双控政策需要在时间方向上保持调节的弹性和空间，以对冲新能源供应的潜在波动；

三是能耗双控政策的覆盖范围和技术设计应该逐步扩大和优化。

从长期来看，我国也许应当考虑以征收碳税为基础，以碳配额交易和碳边境调节税为依托，以对负碳技术和应用的补贴为补充，通过市场机制实现更有效率的碳排放控制，并兼顾减碳成本分摊的公平性。

## 说明

本文系作者在CF40举办的2021第三届外滩金融峰会闭门研讨会暨CF40季度报告会“人均一万美元以后的宏观经济政策”上所做的主题演讲，部分内容有更新。


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# 133｜2024-06-14｜“产能过剩”问题观察：历史规律、现实背景与应对策略

> 主题分类：产业、产能与能源转型；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-133-analysis-2024-06-14-cf40-4747.xhtml

## EPUB 摘要/引文

当一个规模极其庞大且有明确预期的新兴行业出现时，在市场力量作用下，严重的产能过剩几乎不可避免。这是因为，市场上没有人知道行业未来的稳定需求处于什么水平，只能不断试错。

## 正文

## 一、产能过剩是新兴行业发展历程中绕不开的阶段

当一个规模极其庞大且有明确预期的新兴行业出现时，在市场力量作用下，严重的产能过剩几乎不可避免。这是因为，市场上没有人知道行业未来的稳定需求处于什么水平，只能不断试错。

试错的状态一定不会停留在产能不足的一端，因为产能不足带来的价格上涨压力、盈利扩大将使这种状态无法均衡。与之相反，当产能出现严重过剩时，很多人还会自我宽慰，认为这种过剩是暂时的，认为今后需求的增长将消化过剩产能。直到预期的需求增长总是不能实现，市场才会意识到稳定需求的大体水平，这时行业已经处于明显的产能过剩状态。

所以，当新兴行业出现时，一定会经历一段痛苦但又不可避免的产能过剩与去产能阶段，结束产能过剩局面之后，行业才能真正成为一个成熟稳定的行业，行业内的企业也都将拥有不错的盈利水平，可以通过持续分红来反馈股东。

即便是美国这种号称政府对经济活动干预甚少、完全依靠市场驱动的国家，也在铁路、汽车、电信基础设施、电脑等行业出现过此类问题，可见这一现象的普遍性。

## 二、历史经验表明，中国政府并不乐见产能过剩

一些批评意见认为中国的产业政策和政府补贴导致了产能过剩，这种看法是很片面的。

20世纪90年代后期，在经历80年代以来的快速扩张之后，中国纺织行业出现了极为严重的产能过剩。当时，市场的优胜劣汰和退出机制不够顺畅，政府被迫对纺织行业进行了大规模的行政性“压锭”，去除过剩产能。进入21世纪，中国纺织行业再也没有出现过严重的产能过剩，转而成为了相对稳定、增速有限但具备世界竞争力的行业。

2016年我国经历了“三去一降一补”，其中的“一去”就是去产能，主要针对钢铁、水泥、煤炭等行业的过剩产能。在这一背景下，2017-2019年，虽然整体经济产出没有显著增长，但这些行业的价格和盈利水平大幅回升。这些经验表明，政府并不乐见产能过剩，只是由于市场优胜劣汰机制不够顺畅，最后政府被迫通过强有力的行政措施推动去产能。

此外，中国家电、白酒等行业在历史上也出现过明显的行业性产能过剩，并逐步走向市场化出清，这也无法用政府补贴来解释。

如前所述，新兴产业经历严重产能过剩后通过长时间的优胜劣汰回归稳定是一种自然的发展模式，但是地方政府的鼓励措施是否会加剧产能过剩，这也是备受关注的焦点问题。

从微观视角看，这一问题的答案显而易见，地方政府一哄而上，为相应企业提供廉价土地和信贷支持以及各种补贴措施，自然会带来更多的新增产能，使产能过剩更加严重。

但从宏观视角看，情况则更加复杂。如果地方政府的补贴使行业获得了更大的竞争力，在开放经济条件下，更大的竞争力会表现为更多的出口，由此带来更强的人民币升值压力，但人民币的升值反过来又会抵消政府补贴的作用。同时，汇率升值还会对没有享受地方财政补贴的行业构成歧视，相对削弱其竞争力。一些行业的竞争优势与其他行业的竞争劣势是同时形成的。

因此，财政补贴在微观意义上或许能够增加特定行业的竞争力，但宏观上是否能够系统性增强一个国家的竞争力仍然存疑。至少，从理论上看，补贴带来的竞争力提升和顺差扩大倾向会被汇率升值所抵消，在均衡情况下贸易盈余可能并不会变动，在总量上也不会对其他国家的竞争力构成侵害。

站在贸易伙伴的视角看，虽然在他国政府补贴的行业中竞争力被削弱，但在他国政府没有补贴的行业中竞争力反而增强了，从总量来看未必吃亏。所以，在浮动汇率制度下，政府补贴带来的宏观效果并不明晰。

## 三、从美国视角看，当前产能过剩争端主要根源在于中国出口竞争对美国收入分配的影响

20世纪70年代末、80年代初之后，新自由主义思潮主导了美国的经济政策。其突出表现是提倡自由放任、自由贸易，政府放松对各个领域的管制。随着冷战的结束和中国的改革开放，这种思潮推动了全球经济加速一体化，带来了前所未见的经济繁荣。

2008年全球金融危机的爆发，以及此后中国崛起等全球地缘环境和经济秩序的变化，导致新自由主义思潮开始衰落。新自由主义长期忽略的收入分配、安全关切、社会公平等议题开始成为政策议程的关键问题。这应该是理解当前产能过剩争论的主要背景。

理论上，新自由主义思潮推崇的经济政策以帕累托最优为目标。无论是弗里德曼还是哈耶克，作为这种思潮的坚定信仰者，他们关于经济学的讨论中很少涉及收入分配问题，他们认为只要自由放任，经济就能实现帕累托最优。

对收入分配问题而言，这隐含了以下三个假设中的至少一个：

一是收入分配问题不重要，不值得讨论；

二是政府能够通过分配政策使利益相对受损的人得到妥善照顾，对自由放任带来的经济增量实现帕累托优化分配；

三是自由竞争的经济体系能够通过人口、资本、土地等要素的自由流动来实现要素的重新配置，相对受损的利益群体的压力可以较快地得到安置和吸收。

然而在现实中，这些假设可能都不成立。更进一步，如果中国只是一个像新加坡那样的小经济体，那么美国也许只有几千名工人的工作机会或收入水平受到冲击，这种冲击不足以对美国造成政治影响，因为美国的经济体量足够大，足以吸收这些冲击。

问题在于，中国的体量巨大。一方面，体量巨大的中国出口产品竞争使受到影响的群体在政治上形成了强有力的反对声音；另一方面，从中国崛起过程中获得利益的华尔街、跨国公司、普通消费者等群体要么足够分散，要么在政治潮流中已走向边缘化。这可能是中美贸易争端的重要背景。

美国有些学者认为，中国加入WTO对美国经济形成了冲击，他们现在称其为第一次“中国冲击”。这次冲击使美国锈带地区的很多社区走向解体，产生了巨大的社会痛苦。尽管锈带地区的加速衰落不见得都可以归因为中国冲击，但“中国冲击”一定是其中最容易被政治化的原因。

当前，中国的新能源汽车等产业经过长期的蛰伏和努力之后，在与美国和其他主要西方国家的竞争中获得了明显的竞争优势。美国政商领域开始担心，这正在形成第二轮中国冲击，其规模和程度将远超第一轮中国冲击。

此外，对于美国而言，哪怕抛开其他因素，仅仅从民族情感看，也无法接受底特律的几大汽车公司的消失，即使这一过程产生的失业能够获得政府的妥善管理，情感上也是无法接受的。

## 四、中国房地产市场的调整和疫情疤痕效应导致贸易盈余大幅扩张，成为目前产能过剩争端的周期背景

如果从总量层面的数据看中国经济，能够得到两个基本结论：

一是剔除价格因素影响的前提下，中国当前的制造业贸易盈余占GDP比重超过了2007-2008年，达历史新高。

二是巨额贸易盈余主要可以归因于房地产市场的调整，因为房地产市场的急剧变化带来的需求缺口被转移至国际市场，表现为贸易盈余的大幅扩张。当然，还有一个相对次要的原因可能是疤痕效应导致国内需求较弱，转为国外需求。

中国贸易盈余猛烈调整对其他国家的制造业构成了竞争压力，形成当前产能过剩争端的周期背景。

## 五、关于应对策略的考虑

需要看到的是，美国推行的关税等保护政策如果始终维持，将不会造就强大的国内制造业，只会保护落后，并加重消费者的负担，这本身是无法长期持续的。

实际上，更现实的情况是，除了推动美国与中国经济脱钩的考虑外，关税等保护政策主要还是着眼于为美国本土的汽车制造业等重要行业的调整和追赶争取时间。对于美国而言，这仍然是一个充满不确定性和巨大挑战的过程。

关于中国应对产能过剩争端的方法：

首先，在战略上要坚定不移地转向扩大内需，特别是扩大国内消费需求来推动经济增长；

其次，要尽量维持总需求稳定，努力熨平经济波动，维持汇率弹性，做好宏观经济政策的国际协调和内外沟通；

再次，在新兴行业形成竞争优势的条件下，要及时清理相关支持性产业政策，引导行业供应链、生产和销售体系的国际化布局，增强应对贸易摩擦的韧性，并推动行业在市场化基础上及时淘汰出清低效产能；

最后，要尽力维护以规则为基础的，以WTO为中心的国际贸易体制，继续倡导和推动自由贸易，保持克制和理性，通过约定的争端解决程序应对贸易纠纷。

## 说明

本文根据作者在CF40双周内部研讨会第428期“如何理解与应对‘产能过剩’问题”上所做的主题发言整理而成，有删改。


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# 134｜2010-04-12｜贸易盈余趋势性下降的前因后果

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-134-analysis-2010-04-12-cf40-348.xhtml

## EPUB 摘要/引文

从贸易余额来看，大概从2007年的11月份，贸易盈余就已经呈现下降性趋势，其中最明显的是贸易余额相对于经济的名义总量的下降。这个趋势一直延续到现在，我们预计未来还会再延续一两年的时间，甚至更长。在这个趋势转折刚开始的...

## 正文

贸易盈余呈趋势性下降

从贸易余额来看，大概从2007年的11月份，贸易盈余就已经呈现下降性趋势，其中最明显的是贸易余额相对于经济的名义总量的下降。这个趋势一直延续到现在，我们预计未来还会再延续一两年的时间，甚至更长。在这个趋势转折刚开始的时候，我们就已经提出这样的判断，所以并没有什么太大的意外。

3月份当月贸易余额可能是逆差，这是我们已经预期到的，所以并不奇怪。真正奇怪的是，我们曾经认为2月份就应该是逆差，但这个逆差的数据被推迟到3月份，这里面可能有些很难解释的非常短期的扰动的因素。

我们并不认为在今年接下来的时间，甚至在明年中国总体上已经进入了贸易逆差的时代。贸易回到仍然有盈余的状态是指日可待的。所以，真正应该讨论的问题是为什么贸易盈余出现趋势性的下降，为什么这个下降在最近五六个季度在加快。

贸易盈余下降的原因

为什么贸易盈余出现趋势性的下降？总体上来讲，可以归结为三个半原因。

第一个因素是2005-2007年形成非常大的贸易盈余的重要原因，在周期意义上讲是因为非常集中的产能投放，使得在中国形成了非常明显的供应过剩和产能过剩，这个产能过剩的压力被转移到国际市场上。而2008年以来，集中的产能释放的过程正在逆转过来，如果说2005年以后产能投放越来越快的话，2008年以来就是越来越慢。受这个因素影响，整个贸易盈余占GDP比例有出现一个周期性下降，这个从周期的意义上来讲是非常关键的原因，就是产能集中投放和产能投放高峰结束的产能投放的减速。

第二个原因，是2009年的全球经济与金融危机，使国际范围内出现比较严重的产能过剩，国际性的产能过剩在一定程度上转移到中国，在中国国际收支平衡上就表现为贸易盈余的下降。

第三个原因就是中国内需的恢复。不管这种内需的恢复跟政府的刺激政策有关系，还是别的内生的自发力量的恢复，但是国内需求比较强劲的恢复，推动了进口非常大的增长，这个情况的一个影响应该在去年年底以来更明显一些，在去年大多数时间里面国际产能过剩向中国转移色彩更明显一些，而在过去两个季度多的时间里面，中国内需的恢复带动的进口上升的色彩更明显一些。

以上是三个很关键的因素。剩下的半个因素，就是大宗商品价格的波动。大宗商品价格波动很难完全说是中国需求驱动的。就它独立于中国需求以后所表现出来的波动而言，因为中国作为一个很大的大宗商品净进口国，对中国的贸易盈余数据在短期内还是有比较大的影响的。

关于贸易盈余趋势的猜测性解释

对于贸易盈余趋势性的下降，我们有两种猜测性的解释，这两种解释并不相互矛盾，而有可能是相互联系、相互强化的。

首先，总体上看，最近十年贸易盈余占GDP比例的均值较上一个十年更大一些，我们倾向于认为在一定程度上与人口红利、与在这十年中国人口结构上抚养系数下降带来的储蓄率的提升有关系。

但是这个过程从现在往后再看十年的话，应该已经结束了，人口红利在未来十年将逐步转化为人口负债。与此相联系的，随着整个抚养系数的上升，储蓄率会有一个系统性的下降，这个也意味着在结构意义上讲，在这十年我们看到平均比较高的贸易盈余，应该在未来十年是很难重复。这就是一个猜测性的解释。

第二个解释是，在过去十年这一轮经济周期当中，对于中国来讲非常显著的特点是城市化的加速、是重工业化的加速，是整个经济结构有一个非常显著的向重工业方向摆动的结构的变迁。这种结构性的变迁所带来的一个非常重要的影响，就是在这个过程之中，整个企业部门的盈利能力在系统性提升。

在整个企业部门的盈利能力系统性提升的背景下，容易形成的一个结果就是剔除周期性因素贸易盈余占GDP比重也会上升。从资金流量表角度来看，比较大的一个贸易盈余在国民储蓄分配上主要是企业储蓄的提升，而企业部门储蓄的提升是加速重工业化的结果，因为经济需求结构在变迁，所以对资本需求在急剧增加，造成企业部门盈利系统性提升，企业部门盈利很大程度上就是企业部门的储蓄率，这是一个结构性的变迁，这个结构性变迁再加上周期性因素变动，就带来比较大的贸易盈余的上升。

如果这种解释是正确的，它的结论是一样的，就是再往后看十年，企业部门的储蓄率和盈利能力，在剔除周期性因素以后，处在一个系统性的下降过程中。这个下降意味着过去十年我们看到的非常大的贸易盈余已经不太可能重复了。

后面这两种解释，对于我们来讲仍然是带有一定的猜测性，但是我们觉得从对趋势判断上来讲，把它提出来讨论，仍然是有价值的。

未来比较合意的贸易余额

中国近期合意的贸易余额是什么？顺差，逆差，还是基本平稳？这涉及到一个判断问题。我个人倾向性的想法，如果我们近期是指两到三年，我认为总体上可以维持轻度的逆差，占GDP比例不到3%，2%左右的逆差应该就是基本合意的。

实际上对贸易盈余变动来讲，从我们刚才的讨论来看，它更多的是受经济内部周期性、趋势性和结构性的力量影响，你认为它合意，也不一定可以做到，认为不合意，也不一定能够调整。但是我本人倾向性的看法是在未来两三年维持一段时间的贸易逆差没有什么不可以，这个会使中国在各个方面都比较主动。

操作意义上来看，保持一段时间的贸易逆差是可行的。第一，中国是逆差，表明中国在拉着全球经济往上走，这对于中国作为一个负责任的国际经济大国的经济形象和政治责任和意愿，对于帮助全球恢复平衡都是有价值的。第二，也有助于减轻关于中国汇率政策很多无端的指责。同时，它也意味着中国大量的贸易盈余积累的外汇储备处在一个下降的过程之中。而这种下降的外汇储备去哪里了呢？实际上是转化成了国内的消费和投资了。所以，在这个意义上来讲，我认为都是可以的，也都是有必要的，更不用说在这个过程中外汇储备实际上完全有可能继续增长。所以，我认为维持两三年的贸易逆差是可以的。

贸易盈余下降背景下的人民币汇率政策

贸易顺差的下降是不是意味着人民币汇率政策无需做调整？并非如此。事实上，这是两个独立的问题。就是贸易盈余的上升或者下降这是一个问题，汇率政策调整不调整是另外一个问题，这两个问题之间的联系并不非常密切。

就人民币汇率政策本身来讲，个人倾向性的看法是确实需要重新调整。换言之，应该让人民币的汇率逐步恢复到更加有弹性、双向浮动的状态，并且在这个过程中不妨容忍一段时间适度的升值。同时从长期来看，即以三五年的时间来看，人民币汇率迫切需要逐步调整到相对更加自由浮动的方向上，这个对于提高国内经济政策的自主性，对中国很好的吸收各种国际经济的冲击都是非常重要的。这个问题就是有必要抓紧提上议事日程。但是，不见得一定需要跟贸易盈余或者逆差联系在一起，就是一个更加自由浮动人民币汇率形成制度，符合一个强大的中国自身的经济利益，而不需要服务于调节贸易平衡状况的目的。

如何认识人民币汇率跟贸易余额之间的关系？贸易盈余周期性摆动意义上来讲，汇率和贸易盈余之间的关系不是很强。人民币汇率对贸易盈余真正的影响主要在于剔除周期性因素影响以后得到一个结构性平均的余额，这个余额跟汇率之间有一定的关系。所以，汇率对贸易盈余的影响，在中国现实条件下是相对比较中长期的，对短期贸易盈余的影响是非常有限的，基本上可以忽略。而就它影响长期的贸易盈余的路径来讲，实际上也是比较清楚的。第一，相对一个比较强势的人民币汇率，会带来一部分企业部门盈利能力的下降，因为汇率升值削弱了出口部门的竞争力，从整个企业部门角度来讲，会造成企业盈利能力下降，或者从储蓄投资平衡角度来讲，可以理解为企业储蓄水平的下降，这个下降会反应在结构性的贸易盈余收缩上。第二，在很多时候一个相对强势的汇率被认为更倾向于同相对比较活跃的消费联系在一起，尽管这里面联系渠道非常多，而且非常复杂。但是，在一定程度上一个相对比较强的人民币汇率，与相对比较活跃的消费联系在一起，从而就与相对比较低的住户部门的储蓄率联系在一起，它也有助于降低结构性的贸易盈余，这个是这个层面的联系。

在布雷顿森林体系崩溃之前，甚至在布雷顿森林体系刚刚崩溃之后的几年时间里面，在那个背景下，一般来讲汇率和贸易盈余之间被认为存在着非常强的联系，一旦出现了比较大的贸易不平衡的话，认为汇率政策的调整就是迫在眉睫的。但是，这种认识是建立在这样一个前提下的，就是资本跨境的自由流动不常见，结构性的比较大的跨国资本流动比较少见。在这种条件下，这种看法和认识是有意义的。

但实际上80年代以来，全球范围内出现一个非常强的趋势，就是跨国资本流动变得越来越便利，变得越来越常见，这个同国际政治、经济环境的变化、技术的进步、通信技术的变动、电信通信信息的自由流动等等都有密切联系。但是，随着在全球范围之内，私人部门资本可以更加广泛和自由流动，汇率和贸易盈余之间的联系变得越来越弱，汇率成了这样一个力量作用的结果。就是说原来作用于汇率的可能只有贸易盈余，汇率反过来作用于贸易盈余，现在这种作用过程变成一个三角关系，就是贸易盈余、资本流动和汇率三中之间交互作用，而资本流动对汇率的影响正在变得越来越大，现在很多情况是这样的。

资本流动受到很多力量影响，在资本流动被决定以后，一方面会剧烈影响汇率，一方面会非常大的影响贸易平衡状况，这个力量比其他两个方向力量都要更强。在这个背景下研究汇率和贸易盈余之间的平衡而完全忽略资本流动的影响，这是有非常大偏差的。所以我们看日本汇率是自由流动的，但是很长时间是贸易盈余，是因为他总体上来讲是一个资本净输出国，他仍然有很高的储蓄和相对比较低的投资意愿，所以他希望在全球范围之内支配自己的投资等等。比如说美国，他的逆差有很多原因，但是背后很重要的原因一定是有大量资本愿意流到美国，或者美国住户部门希望大量借贷来支持消费，这种资本流动是最重要的原因，它反过来决定了美元汇率，反过来决定了美国的贸易平衡状况，这个决定机制比美元汇率的升降对美国贸易平衡的影响等等这种反向决定机制更强。

美国现在指责中国人民币低估，这种指责很大程度上是政治性的。它在技术上的合理性不能说完全没有，但并不是很强。但是，应该看到的一点，就是中国作为这么大的一个需要自主经济政策的经济体需要更加自由浮动的汇率制度的安排。第二，人民币汇率适当的升值，一个强势的人民币符合中国利益，一个强势的人民币在一定程度上可能有助于降低住户储蓄率，它可能也在一定程度上会降低企业部门的储蓄率，并在一定程度上刺激企业部门更快的技术进步。另外，它在一定程度上有助于更好的动员和分配中国自身的储蓄。所以，在一定时间之内，一个相对强势的人民币，包括更加自由浮动的汇率弹性，应该是有一定合理性的。


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# 135｜2012-01-10｜一个基于国际收支变化的分析框架——产能周期理论概述之二

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-135-analysis-2012-01-10-fb45zh.xhtml

## EPUB 摘要/引文

本文提出和讨论一个有用的理论框架，用以观察中国经济的总供求波动，并基于此来分析产能周期的基本过程和主要特征。作为起点，我们首先提出这一理论框架的基本假设。这些假设包括：

## 正文

总供求平衡与国际收支波动

——产能周期理论概述之二

文字部分如下：

本文提出和讨论一个有用的理论框架，用以观察中国经济的总供求波动，并基于此来分析产能周期的基本过程和主要特征。作为起点，我们首先提出这一理论框架的基本假设。这些假设包括：

我们可以将经济体分为可贸易部门和不可贸易部门，前者的价格是弹性的，后者的价格是粘性的；其汇率大体固定；其国际收支的经常账户开放、资本账户关闭；其总量波动不影响全球经济的平衡格局（即小国经济假设）。

这里需要多提一句的是小国经济假设。对于许多观察者来说，将中国经济假设为小国模型是很奇怪的，毕竟在为数众多的领域中国需求波动在很大程度上决定了国际市场的格局和走向。

问题的关键在于：大国经济假设条件下的分析过程可以等同于封闭经济模型，所以小国模型提供了开放经济条件下的理论极限情形，而现实情况下的开放经济总是介于小国模型和大国模型（即封闭经济模型）之间的某个状态。

由于不可贸易部门的分析必然是封闭经济模型，因此本文实际上已经包括了对大国模型的分析。

## 一、贸易部门和不可贸易部门

简单而言，以是否能够通过贸易手段弥补供应不足或者输出过剩供给为标准，可将经济体分为可贸易部门（Tradable\
Sector）和不可贸易部门（Non-tradable Sector）。

正如我们在《通货膨胀专题》中所讨论的那样，可贸易部门商品和服务的价格遵从一价定律，由全球范围内的总供求决定。理论上，在货物可以自由流动、经常账户下货币可自由兑换的背景下，套利机制将抹平可贸易品价格的差异。假如不考虑运输成本和贸易壁垒，国内外可贸易品的价格水平及其波动应当基本一致，在固定汇率制度安排下，这一点十分显然。

如以下的图1所示，如果我们记一国可贸易品的总供应曲线为AS T ，对可贸易品的国内总需求曲线为AD T ，可贸易品的价格P T 外生给定（这一点由小国经济假设所决定），则可贸易部门最终产出为Y T 。供应曲线向右上方倾斜，需求曲线向右下方倾斜，这是经济分析的基本思路，不需要过多解释。

图1中P 0 是使得可贸易品国内供求相等的价格水平。一段时期内，资源禀赋、比较优势的差异，或者其他一些因素的存在，使得一个国家可贸易品的生产和消费未必完全相等，在图1中表现为P T 与P 0 的分离，这时经济体所实现可贸易品的供应量与需求量出现差异，这一差异实际上就是经常账户盈余CAS。

当P T >P 0 时，可贸易品的供应超过国内需求，过剩的供给以P T 的价格出口到海外，表现为经常账户盈余；当P T <P 0 时，可贸易品的供应不足以满足国内消费需求，供应缺口需要以P T 的价格从海外进口来弥补，表现为经常账户赤字。

不可贸易部门商品和服务的价格决定相对简单，由国内总供求决定。设其供应曲线为AS N ，需求曲线为AD N ，均衡产出为Y N ，均衡价格为P N 。

仔细观察容易知道，在图１和图２中，需求曲线对应着国内消费和国内投资，合并起来是国内需求；供应曲线对应着国内消费、国内投资和净出口之和，即总产出。所以一个国家所实现的GDP总是处在供应曲线的某个位置上。

从图１和图２能够看到，一个国家国际收支经常账户的变动，可以归结于三个方面的因素，即需求曲线发生移动、供应曲线发生移动，或者国际价格P T 发生变动。

例如，当全球经济景气上升、或者汇率出现贬值时，P T 将会上升，形成一国经常账户盈余的扩大和经济总产出的增加；这时该国的国内需求实际上还会下降。

这也是人们分析国际收支变动时最常见的分析思路。但在现实条件下，还有两种更重要的系统性力量在影响国际收支，即图１中需求和供应曲线的变化。

以下我们简单分析这些情形。

## 二、需求曲线的扩张

如果一个国家的内需，即其消费和（或）投资受到某些冲击，例如景气上升、预期改善或政府政策刺激等，出现扩大的倾向，由于需求的扩张同时包含了可贸易品和不可贸易品两个部分，这时就会出现以下图３和图４的情形。

显然，对于可贸易部门来说，其价格水平和总产出都不会发生变化，但需求冲击导致经常账户从盈余CAS 1 的水平调整为赤字CAS 2 的水平。

对于不可贸易部门来说，其价格水平和总产出将会上升。

## 三、供应曲线的扩张

在一个国家出现技术进步加速、有效资本存量扩大或者劳动者就业倾向改善等冲击的时候，供应曲线右移。由于这些变化会同时影响可贸易部门和不可贸易部门，这时就出现图５和图６的情形。

对于可贸易部门来说，其价格水平不会发生变化，但供应冲击导致经常账户从盈余CAS 1 的水平扩大为盈余CAS 2 的水平，其总产出从Y T1 扩大为Y T2 。

对于不可贸易部门来说，其总产出将会上升，价格水平会下降。

## 四、全球需求的扩张（或汇率贬值）

全球需求的扩张将会导致可贸易品价格上升，出现以下图７的情形。

对于可贸易部门来说，这时其价格水平从P T1 上升到P T2 ，其经常账户从盈余CAS 1 的水平扩大为盈余CAS 2 的水平，其总产出从Y T1 扩大为Y T2 。

需要注意的是，可贸易部门以及不可贸易部门生产的商品和服务还会相互构成对方的投入，例如钢铁（可贸易品）的生产需要铁路运输（不可贸易品），电力（不可贸易品）的生产需要煤炭（可贸易品）。因此一个部门产出价格的变化会影响另外一个部门的供应曲线发生移动。

在发生国内供求冲击的时候，我们可以合理地假定这些冲击同时影响两个部门，因此它们之间的相互影响可以忽略，不影响分析的基本结果。

但如果发生了全球冲击，例如国际需求上升，那么这时冲击具有选择性，它会影响可贸易部门的价格出现上升。在这种情况下，不可贸易部门面对投入品价格上升的压力，其供应曲线向左侧移动，出现价格上升和产出下降的现象。

## 五、理论应用中的问题

从前面的描述容易看到，经常账户盈余的波动反映着经济领域的重要冲击和变化，但识别冲击的来源需要同时观察其他指标的变化，其中最重要的是可贸易部门以及不可贸易部门的产出和价格。

识别这些冲击来源的重要性在于，它为资产重估过程的分析提供了最重要的输入（外生）变量。

在分析实际经济数据的时候，经常账户盈余可以相对便利和可靠地观察，但可贸易部门以及不可贸易部门不容易清晰地定义和识别，其产出和价格数据也难以可靠地获取。

从操作的角度看问题，在面对国内供求冲击的时候，这两个部门产出的变化方向是一致的，因此可以总产出的变化方向来代替。在发生国际需求冲击的时候，可以通过观察可贸易品价格变动和国际产出变化来识别和确认。

基于《通货膨胀专题》部分对中美生产资料价格的对比和分析，我们可以合理地认为中国的生产资料价格能够代表可贸易部门的价格，第三产业绝大部分无法直接贸易，其价格缩减指数应该能够代表不可贸易部门的价格。

这样，对于三种冲击来源（国内需求、国内供应、全球供求），我们就有三组以上的指标来进行识别和辨认，即经常账户盈余、总产出、可贸易品价格、不可贸易品价格、以及全球经济产出（我们使用经济合作与发展组织的工业产出来代表）。

在接下来的章节中，我们分析几段典型时期的经济数据，从而识别冲击来源；然后将这些冲击输入到资产重估的分析，得到资产市场变化的预测，并进行数据验证。


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# 136｜2012-06-21｜总供求平衡与国际收支波动

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-136-analysis-2012-06-21-cf40-1009.xhtml

## EPUB 摘要/引文

摘要：本文提出和讨论一个有用的理论框架，用以分析中国经济的总供求平衡和国际收支波动。在此框架下，通过观察贸易盈余的波动，并结合国内产出和价格、全球工业部门产出和价格等指标，我们可以把握一段时期内实体经济所受冲击的来源...

## 正文

摘要：本文提出和讨论一个有用的理论框架，用以分析中国经济的总供求平衡和国际收支波动。在此框架下，通过观察贸易盈余的波动，并结合国内产出和价格、全球工业部门产出和价格等指标，我们可以把握一段时期内实体经济所受冲击的来源、确定实体经济周期所处的位置。


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# 137｜2015-11-27｜供给侧也有“三驾马车”

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-137-analysis-2015-11-27-mkwijb.xhtml

## EPUB 摘要/引文

供给和需求，是一个硬币的两个方面。需求是从产品角度看问题；供给是从要素角度看问题。如果说需求侧包括投资、消费和出口三驾马车的话，那么供给侧也有三驾马车，那就是劳动、资本和技术。

## 正文

供给侧也有“三驾马车”

高善文

2015年11月27日

供给和需求，是一个硬币的两个方面。需求是从产品角度看问题；供给是从要素角度看问题。如果说需求侧包括投资、消费和出口三驾马车的话，那么供给侧也有三驾马车，那就是劳动、资本和技术。

因此供给侧改革的实质是增加要素的投入数量和提高要素的使用效率。

在劳动层面，这包括：第一，鼓励延迟退休，鼓励促进生育；第二，政府基于居民原则无歧视地提供教育等公共服务，实现全国统一的社保、医疗和失业救济等服务或者促进这些服务方便地跨地区转移，促进劳动力的跨地区、跨行业自由流动；第三，增加教育特别是职业教育和继续教育领域的投入或税收优惠。

资本要素包括资金、土地和存量资本（如机器设备和厂房等）。

促进资金使用效率的关键在于金融体系的效率和市场化。在银行和保险领域，在推动利率和保险费率市场化的同时，进一步放宽市场准入，鼓励金融创新。在资本市场领域，以加快实施注册制为突破口，以新三板、战略新兴板为抓手，建立健全多层次资本市场体系。

土地方面，在统一规划、用途管制的基础上，在全面确权的前提下，抓紧建设一个开放透明、可自由交易的土地使用权流通市场。

存量资本方面，这包括：

一是对于已经丧失盈利前景和严重资不抵债的企业，强化市场约束，加快关停并转，从而将存量资本及劳动力资源尽快释放出来，通过市场化机制转移到更有效率的使用方向上。银行可以考虑加快向资产管理公司剥离不良资产并集中处置，证券行业可以通过建立产业购并基金参与不良资产处置，保险公司可以为此提供优先级融资，股票一、二级市场可以为并购基金提供最终出口。

二是对于存在准入限制和政府管制的行业，加快建立和全面压缩负面清单，向民间资本开放更多的制造和服务业领域。

三是政府将管理和运营的具有自身经营性现金流的基础设施剥离给市场化机构，对其中的公益性部分提供补贴或税收优惠来购买。增加基本公共服务供给的同时，实施广泛的减税政策。

四是在强化市场约束的前提下加快商品房库存的处置。政府可以考虑收购部分商品房转为保障性住房或廉租房，并购基金也可以通过市场化方式参与处置。

在技术要素层面，一是加大对教育和基础研究的投入，二是为企业加速折旧和研发活动提供税收优惠，三是为先进技术的商业化运用提供一个稳定的、可以清晰预期的二级市场出口。


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# 138｜2017-03-14｜进口大幅增长 经济数据积极

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-138-analysis-2017-03-14-agajzn.xhtml

## EPUB 摘要/引文

最新公布的 2 月进出口数据，出口同比 4.2%；进口同比 44.7%；当月贸易逆差 604

## 正文

文 | 高善文 郭雪松

## 内容提要

最新公布的 2 月进出口数据，出口同比 4.2%；进口同比 44.7%；当月贸易逆差 604

亿人民币。进口的大幅增长和当月贸易录得逆差，显著超出了此前市场预期。

从历史数据看，年初出现贸易逆差与春节因素、报关的季节性有一定关联。基本面层面，过去几个季度中国商品进口量增速的走高，还受到国内需求企稳和去产能大力推进的影响。商品价格快速上涨也对进口金额增速有所贡献。

合并来看，近期经济数据的表现十分积极。制造业

PMI、发电耗煤、铁路货运、重卡销售、商品价格等指标均好于预期。年初中长期信贷投放也十分强劲。2月异常强劲的进口数据，进一步佐证了经济活动的明显恢复。

尽管经济出现加速的原因仍然不是很明朗，需要等待后续更多数据的验证。我们怀疑这与去年下半年基建订单的逐步落地有关，更进一步，这是否与地方官员推动经济增长积极性的回升存在关联，也是值得留意的。

通胀方面，2 月统计局旬度食品价格中，猪肉、蔬菜、蛋价格环比回落，进一步考虑到去年 2 月食品价格环比高企的基数影响，今年

2 月 CPI 应该会大幅回落。这也将缓解过去一段时间投资者对 CPI 通胀走高的担忧。

风险提示：

### （1）政府刺激力度超预期；

### （2）房地产投资下行；

### （3）美国政策不确定性

## 一、经济数据积极，进口增速超预期

2月6大发电集团耗煤量同比增速高企。比较 1-2 月耗煤量同比增速，剔除掉春节因素的影响，耗煤量同比增长

### 15.8%。2016 年年初较低的基数对耗煤量高增长有一定影响，即便考虑这一影响，1-2 月工业生产情况应该仍然较强。2

月底以来，水泥价格略有走强。分地区看，长江、东北、华北、华东地区价格有所提升，中南、西南地区价格偏弱。

最新公布的 2 月进出口数据，2 月出口同比（人民币计价，下同）4.2%；进口同比 44.7%；当月贸易逆差 603.6

亿人民币。进口的大幅增长和当月贸易录得逆差，显著超出了此前市场预期。从历史数据看，年初出现贸易逆差并不十分罕见，这与春节因素、报关的季节性有一定关联。

季节性以外，进口金额增速的大幅提升也受到进口价格的影响。自 2016

年年初以来，进口品价格快速回升，中国获得的商品红利开始大幅下降。例如，2016年 1

月，中国进口品价格指数同比-18%，而自此之后，该指标持续快速走高。至2017 年 1 月，进口价格同比回升至 0.6%，为 2014

年下半年以来首次转正。对应到贸易盈余层面，我们看到，本轮贸易盈余占名义 GDP 的扩张持续至 2016 年

2季度，而后开始掉头向下。

基本面层面，过去几个季度中国商品进口量增速的走高，还受到国内需求企稳和去产能大力推进的影响。2015 年 4

季度以来，中国进口实际增速恢复正增长。2016 年一直维持在

3%左右水平上。在细项层面，铁矿石、煤炭等领域的进口增长均比较明显。特别是在煤炭领域，2016 年 3、4 季度进口增速高达

28%、58%，这在很大程度上与国内276 个工作日限产导致的阶段性的供需缺口有关。

合并来看，近期经济数据的表现十分积极。制造业

PMI、发电耗煤、铁路货运、重卡销售、商品价格等指标均好于预期。年初中长期信贷投放也十分强劲。2月异常强劲的进口数据，进一步佐证了经济活动的明显恢复。经济加速的原因仍然不是很明朗，需要等待后续更多统计数据验证。这是否与去年下半年基建订单的逐步落地有关，更进一步，这是否与地方官员推动经济增长积极性的回升存在关联，也是值得留意的。房地产方面，2

月 30 大中城市商品房成交回升。合并 1-2 月销售数据，剔除掉春节因素的影响，30 大中城市销售面积增速-24.5%。销售增速与

2016 年 12 月大体持平，房地产销售情况总体仍然偏弱。

价格层面，近期微观反馈一线城市房价仍有上行。由于政府严控房地产价格泡沫化，新房价格受到政策的明显抑制，二手房价格或许是真实价格的更好表征。近两个月一线城市新房价格环比增速为

0，二手房价格环比仍在上行。

一线城市的房价压力与土地供应密切相关。由于一线城市严格控制人口规模，且中国土地供应与人口规模直接相关，表现为各城市的常住人口/建设用地（或居住用地）的比例基本稳定，因此一线城市的土地供应继续放缓。在此前的年度策略报告中，我们认为常住人口难以准确衡量城市人口情况，更不与购房需求直接对应。因此，以人定地的土地供给政策使得房地产供应和需求之间的矛盾在一线城市表现突出，房价的继续上行或许也会使得一线城市的调控政策更为严厉。

## 二、PPI环比增速或仍然较高

2月底以来，南华工业品期货指数大体稳定。分类看，南华金属指数回落-1.1%，能化指数上涨

### 1.5%。螺纹钢现货、期货价格稳定在高位。铁矿石现货价格仍然高企，期货价格有所回落。

2月全月，流通领域重要生产资料价格环比增速比 1 月有所回升。结合 PMI分项中原材料购进价格与 1 月大体持平，2 月

PPI 环比增速可能不会明显回落。考虑到未来一段时间实体经济需求不会明显回落，PPI 环比增速的回落或许也将比较温和，受基数影响

PPI 同比增速的高点可能在 4 月份前后出现。

分类别看，2

月黑色金属、有色金属和化工产品价格环比涨幅较快，煤炭价格继续回落。海外金属价格涨幅强于国内，这些或许显示近期的商品价格更多受到了经济需求层面的支撑，供给侧改革的影响有所减弱。

2月统计局旬度食品价格中，猪肉、蔬菜、蛋价格环比回落，进一步考虑到去年 2 月食品价格环比高企的基数影响，今年 2 月

CPI 或大幅回落到 1.5 附近。

这也将缓解过去一段时间投资者对 CPI

通胀走高的担忧。粮食领域中，玉米现货价格大体稳定，期货价格在升水背景下继续有所提升。考虑到粮食领域总体库存压力较大仍待消化、猪粮比价高企对供应的刺激，全年食品涨幅应当可控。

## 三、债券收益率维持高位，贬值压力缓解

2月底以来，短端、长端债券收益率均略有抬升，债券收益率维持在较高的水平。1 年期、10 年期国债收益率分别上行 4bps 和

5bps；1 年期、5 年期国开债收益率分别上行3bps和 6bps，1年期、5年期

AA级中票收益率上升4bps和8bps。

年初以来经济数据好于预期。海外经济继续恢复，全球 PMI 持续好转；国内制造业

PMI、发电耗煤、流通领域生产资料价格、中观挖掘机销量等数据均表现积极，1

月中长期贷款投放强劲。合并来看，短期内经济动能或许难以出现显著回落。再考虑到国内货币政策中性偏紧的思路，监管政策加快落地的制约，债券收益率显著回落的基础似乎仍不具备。

但从债券相对于一般贷款的吸引力、“债灾”过后债市收益率上行幅度的角度来看，债市的配置价值已经存在。

此外，美国国债收益率出现回升，边际上对国内债券市场也形成了一些牵制。此前压低通胀的能源价格和进口价格影响减弱，美联储相信核心通胀正在上升，联储官员的讲话使得加息预期快速升温，联邦基金利率期货显示的

3 月加息概率已经提升至 96%。

2月中下旬以来，尽管美联储加息预期升温，但美元指数大体稳定在 101

左右，市场对特朗普政府的财政刺激政策仍在观察确认。在此背景下，新兴经济体汇率和人民币汇率总体稳定，2 月外汇储备转为增长 69

亿美元，中国海外主权债CDS 费率回到“8·11 汇改”前的水平。

未来一段时间，国内经济动能总体稳定对人民币汇率应该能够提供一些基本面的支撑。如果地方政府和国有企业主导的 PPP

投资项目集中落地，推动经济出现超预期的反弹，人民币贬值的压力可能将进一步的缓解。

## 四、海外经济

海外经济表现仍然较强。过去一段时间全球经济逐步改善，推动全球贸易增速恢复，对大宗商品价格和国内经济都形成了一定支持。

最新公布的 1 月份美国当月贸易逆差扩大 42

亿美元，石油和消费品是进口激增的主要因素。近期美国实际进出口增长均有所回升，强劲的美国国内需求可能是进口加速的原因。美国货物出口国家增长较强，以及强势美元的影响逐步得到吸收，支持了美国出口的回升。

日本 2016 年第 4 季度工业部门销售额环比增长

### 1.5%，制造业销售的改善还驱动了制造业的工厂和设备投资增长。工业部门销售额的增长主要反映了外部需求的持续改善。工业部门利润环比增长

### 5.2％，同比增长 16.9％。利润的激增主要受到日元贬值带来的计价因素的影响。

海外经济恢复的延续性，以及特朗普政府财政刺激政策的实施是否会带来超预期的经济上行冲击，值得持续关注。

海外特朗普政府继续强调财政刺激政策，美联储加息预期提升，美元指数大体稳定。美国国债收益率，欧元区德国、法国 10

年期国债收益率，日本 10

年期国债收益率集体上行。发达经济体和新兴经济体股票市场略有调整。市场对美国政府的财政刺激政策仍然在观察和确认。

成文于2017年3月8日


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# 139｜2018-03-21｜中美关系已进入修昔底德陷阱

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-139-analysis-2018-03-21-1sl5ymg.xhtml

## EPUB 摘要/引文

中美经贸关系近来摩擦不断，矛盾加剧。在这背后，当然有特朗普以重商主义和单边主义为导向的理念和风格的影响，这些影响未必具有长期性。但我们应该看到，在经贸领域对华奉行强硬路线，正在成为美国朝野两党的共识，两国经贸关系的基...

## 正文

## 提要：

中美经贸关系近来摩擦不断，矛盾加剧。在这背后，当然有特朗普以重商主义和单边主义为导向的理念和风格的影响，这些影响未必具有长期性。但我们应该看到，在经贸领域对华奉行强硬路线，正在成为美国朝野两党的共识，两国经贸关系的基础，正在经历重大和不利的变化。中美关系可能已经进入了修昔底德陷阱，如何更好地管理未来的摩擦和冲突，需要系统性的思考。

中美关系，包括中美经贸关系，几乎是当今世界最复杂的关系，需要具有足够的高度和深度，需要对情况的全面掌握和丰富的专业知识储备才能去研究。我不具有这样的专业背景，难以评论相关话题。但今年初的时候，随金融40人论坛的代表团访问了华盛顿，有一些一手的观察和感受，与大家做一个相关的分享。

1945年，在谈判建立布雷顿森林体系时，很多国家都派出了代表团，其中，英国代表团团长是著名经济学家凯恩斯。他当时提出了一条解决国际收支失衡问题的基本原则，即面对严重的国际收支失衡，逆差国和顺差国应该承担同等和对称的调整责任。假设一个国家存在很大逆差，另外一个国家存在很大顺差。那么，不仅逆差国需要进行调整，也应强制要求顺差国承担调整的责任。但这一原则遭到美国代表团的坚决反对，美国要求应该主要由逆差国来承担调整责任。关键在于，在当时和随后比较长的时间里，美国维持了相当规模的经常账户顺差。

进入21世纪以后，随着国际经济形势的巨大变化，美国又开始要求顺差国承担主要的调整责任，中国也成为不断被指责的对象，重要的原因在于，美国当下已经转变成为长期的逆差国。所以，没有永恒的理论，只有永恒的利益。在这一点上，我们要向美国政府认真学习。

我们生活在高度全球化的世界，不仅面临着货物和服务贸易的全球化，还面临着生产全球化、金融全球化以及一定程度的人力资源的全球化，这些过去几十年里持续发生的变化推动和加速了全球经济的成长。追溯供应链和生产链，不同环节分布在不同国家，因此，基于双边贸易数据、顺差和逆差数据来评判调整责任，存在非常大的问题。从多边角度来看，中国的经常账户近年来基本保持平衡，实际的小幅顺差完全在国际货币基金组织接受范围之内。这说明，如果中国对美国存在巨额顺差，对其他国家一定存在巨额的逆差。在这种情况下，美国要求中国单边地为中美双边逆差承担调整责任，缺乏有力的学理基础。我们应该在学理和道德上占据制高点，尽量把问题放在多边框架下解决。

中美经贸关系近两年变得更加不确定，摩擦更多，更加动荡。动荡的背后有两点因素需要进行分解。中美经贸关系不利的变化，在多大程度上是因为特朗普个人的想法和主张，在多大程度上是因为中美两国经贸关系的政治基础，正在经历不可逆的，系统性的，影响非常深远的变化。这两个方面的变化在过去几年的时间里是同时发生的。

特朗普奉行重商主义、单边主义，摒弃多边框架，把贸易视为零和游戏。尽管美国总统在贸易问题上拥有很大的自由裁量权，但我猜测他的这些信念和主张未必代表学界和朝野两党的普遍共识。也许几年后，美国更换一位为华盛顿主流学界政界所接受的总统，那时单边主义和重商主义的一系列政策将随之进行调整。如果这样，那就意味着现在美国政府提出的很多政策、主张和做法背离了长期趋势。我们也无需在战略层面上过度重视，只需要见招拆招，假以时日情况就会回归长期趋势，并自动稳定下来。

但是撇开这个问题，我们也需要看到，作为重要的政治基础的两国经贸关系正在经历不可逆的、系统性的、影响深远的变化。在这个层面上，我们需要讨论以下三个问题。

第一，中美关系是否存在修昔底德陷阱？我认为中美关系已经进入了修昔底德陷阱。作为新兴崛起的大国，至少在美国看来，中国正在全方位地和美国争夺战略影响力和全球事务的主导权，并且越来越具有对抗性。

第二，中美关系的压舱石是否产生了变化？我的猜测是，1972年至1991年的20年里，中美关系最重要的压舱石是苏联的存在。尽管当时两国双边经贸关系迅速增长，但是并不具备战略重要性。1991年苏联解体至2012年的20年里，两国战略关系最基础的压舱石是中国的快速增长，以及美国在此过程中所获得的巨大利益，并且美国希望中国可以在成长过程中变得更加市场化和民主化。毫无疑问在这个过程中，中美关系最为基础的压舱石是两国经贸联系，顶峰的标志是美国接纳中国进入WTO，以及后续的蜜月期。未来面对修昔底德陷阱下潜在的竞争甚至对抗的关系，中美之间更加需要一个共同的压舱石，而经贸关系无疑仍然是其中最为重要的基础。在此层面上讨论中美经贸关系的变化、冲突的风险和对抗的处理，具有更为紧迫的现实意义。

我赞同隆国强主任的观点：中美经贸正在发生诸多不利的、微妙的变化。传统上，每当中美在政治、外交关系出现紧张时，就会有美国商会或企业界出面，为中美关系的缓和和迅速走向正常化进行很多工作。但是，最近几年这种情况越来越少，甚至美国商会代表的美国企业界开始对中国持有批评意见，立场也不如以往友好。客观原因是中国企业竞争力的提高，对美国企业构成越来越强有力的直接竞争。例如，中国C919还没有拿到适航证，但是已经拿到八百多架订单，对波音公司产生了很大竞争压力。以前，中美关系出现紧张态势时，中国会购买几架波音的飞机，所以波音一定会替中国说话。而现在，中国不会再持续购买波音飞机，未来还会把C919卖到欧洲、日本或者亚非拉国家，成为波音公司的竞争对手，所以这些受到冲击的企业不会再在美国国会进行游说或奉行友好的对华政策立场。此外，中国营商环境的变化，国进民退的苗头以及政府对战略新兴行业的选择性扶持所形成的竞争问题，也越来越引起外资企业的不适。

再以隆国强主任所讲的半导体为例，韩国半导体制造行业比美国更具竞争力，但是他们要向美国支付大量专利费，所以韩国获得了大量硬件制造利润，但是又通过服务贸易把一部分钱付给了美国。而中国目前正在投入数以千亿的政府补贴和投资，试图在短期内力推中国半导体制造业的大幅度升级和跨越。如果这一策略获得成功，全球半导体制造链条将会被重新洗牌。那么，我们如何能希望美国半导体制造领域的大企业替中国说话？中美贸易关系曾经具有很强的互补性，，所以美国以前强调自由贸易和开发市场准入。但是，随着双边经贸关系直接竞争性越来越强，以及在全球第三方市场上的竞争，如果立足面向未来的战略考量，中美关系的对抗性就日益凸显，所以美国人的话题就从自由贸易转向了所谓的公平贸易。

站在波音公司角度，波音飞机公司应该不会相信C919是在没有政府支持、廉价信贷、国企补贴等背景下，完全由私人企业发起和运作的。对于它来说，这就是不公平竞争。中国制造2025列出了许多战略新兴行业，打算普遍扶持，这些行业，几乎都触及到了美国企业界具有核心竞争力的领域，因此引起许多反弹。因此，中美经贸关系作为双边关系的重要压舱石，在很多层面上正在发生扭曲和不利的变化，在此背景下，中美双边贸易顺差才被树立为讨论的靶子。

第三，WTO无法覆盖的潜在做法和冲突该如何解决？这是更深层次的问题。，例如，中国的C919获得800多张单，美国认为这是不公平竞争，但无法在WTO对此进行起诉，因为WTO没有覆盖这一领域。类似的问题还有不少。站在美国的角度，这些行为必须受到管理，否则美国企业将不具备竞争力，但是WTO又无法覆盖这些做法，所以美国就试图通过双边框架解决问题，或协调盟国共同对中国施压。

无论如何，这些争端和关切需要找到大家都能接受的规则，这需要比较长的过程，伴随持续的摩擦和不断的讨价还价，还会牵扯和影响到未来的全球经济治理问题。

在这个意义上来讲，我认为尽管经贸关系作为中美关系的压舱石、在历史上曾经承担非常巨大的作用，但是现在这一压舱石正在经历不可逆、具有深远影响的变化。要管理中美之间的修昔底德陷阱，我们必须继续把经贸关系视为长期最重要的压舱石。一方面要全力维护好WTO这一多边机制，同时对于WTO无法覆盖的领域，应当通过中美双边谈判来解决，应该就双方共同关切的核心利益、核心关系、核心做法建立准则，以此准则为基础，再进一步覆盖更多国家，从而完善目前的全球经济治理体系，并确立一个更加牢不可破的中美经贸关系压舱石。这可能需要经过一段充满对抗性的过程，需要较长时期的磨合。

如何实现这一前景，无疑需要中美双方的共同努力，需要超越目前贸易争端的、面向未来的系统性思考。

本文为高善文在CF40双周内部研讨会第202期“中美贸易冲突风险与应对”的发言整理，未经本人审核。

文章载于“首席经济学家论坛”（ccefccef）微信公众号


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# 140｜2018-06-21｜中美贸易战的走向

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-140-analysis-2018-06-21-famr7l.xhtml

## EPUB 摘要/引文

2018年4月11日，作者应清华大学时事大讲堂的邀请就中美贸易摩擦发表了演讲。5月10日，以这篇演讲为基础，我们将之润色整理为“中美贸易摩擦深处的忧虑”一文，推送在公众号“高善文经济观察”上，引起了一些阅读的兴趣。

## 正文

2018年4月11日，作者应清华大学时事大讲堂的邀请就中美贸易摩擦发表了演讲。5月10日，以这篇演讲为基础，我们将之润色整理为“中美贸易摩擦深处的忧虑”一文，推送在公众号“高善文经济观察”上，引起了一些阅读的兴趣。

文中的最后一段，围绕中美经贸摩擦的走向提出了一些原则性的判断和建议，内容如下：

“中美经贸关系的未来走向充满不确定性，需要双方相向而行，寻找和扩大利益的交集，需要把经贸关系视为最重要的共同利益加以维护和巩固，需要在涉及经济模式等关键问题上相互妥协，并形成制度化的安排，需要在各自的政治光谱上找到可靠的内外盟友。

需要担心的前景是，如果这些妥协无法达成，再加上在技术和意识形态领域的对抗，在双向投资、技术转让、人才流动等领域，中美会从过去日益融合的局面走向未来不断分离的局面；过去几十年的全球化进程会分裂为中美各起炉灶的碎片化过程；中美关系由此变得越来越不稳定。”

近日，随着中美贸易纷争再起波澜，一些朋友希望我们能将这部分内容进一步补充和细化。以下是我们对此的进一步思考：

中美贸易纷争是一场可能延续十数年的持久战，反映并影响着中美关系的全局，其政治基础正在经历四十年未有之变局。

对于中国而言，从长期来看，在这场纷争之中的最大利益，并非少数产品领域关税的增减升降等一城一地的得失，而是维护以WTO为基础的全球多边贸易体系，尽量防止美国等退出WTO，另起炉灶。

如果目前的多边贸易体系走向解体，全球经济走向碎片化，对中国而言，对内的风险在于深化改革的动力可能逐步枯竭，垄断部门对政策的影响力更加难以约束；对外的风险在于出口市场的萎缩，全球供应链的重新调整，这使得中国的技术升级会更加困难。同时，在缺乏多边准则和争端解决机制的条件下，各种贸易纷争会层出不穷，并且更加难以解决。

实现这一目标的政治基础，在于推动中国自身的市场开放，创造公平透明的营商环境，切实保护包括知识产权在内的企业各项财产权利。其成功实现的标志是各国企业愿意积极扩大对华投资，愿意积极游说本国政府加强和改善对华关系。

实现这一目标的现实选项是，将美国的关税威胁引导到多边贸易体系中，争取通过WTO的争端解决机制来处理，这既可以占据道德和法理上的制高点，防止互加关税的行为对多边贸易体系的侵蚀和伤害，也可以避免局势失控的风险。

实现这一目标的长期挑战是，对现有WTO体系进行改革和完善，善意回应美国等发达国家的合理关切，其关键是在国有企业、产业政策、财政补贴等领域建立共同遵守的行为准则。

同时，在最不利的情况下，如果全球经济体系走向碎片化，作为世界第一大贸易国，和未来可能的第一大经济体，如何建立和维护一个符合自身利益，为贸易伙伴接受和认可，高标准的、开放公平的多边贸易体系，中国需要逐步做好思想和认识上的准备。


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# 141｜2018-07-31｜经济下行风险累积

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-141-analysis-2018-07-31-cf40-2877.xhtml

## EPUB 摘要/引文

今年二季度，国内GDP实际同比6.7%，较一季度回落0.1个百分点；名义同比9.8%，较一季度回落0.4个百分点。

## 正文

经济下行风险累积

### 1、二季度GDP和工业增速走弱

今年二季度，国内GDP实际同比6.7%，较一季度回落0.1个百分点；名义同比9.8%，较一季度回落0.4个百分点。

分项看，金融业，交运仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业同比反弹。

主要拖累因素包括工业、房地产业。工业增加值轻微回落可能和供应响应的结束以及内需的逐步走弱有关。房地产业增加值增速的下行，与商品房销售增速的回落是对应的。第三产业“其他行业”增速明显下降0.4个百分点，其驱动因素并不明朗。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/l7mdkz-001_5945d182f3-b6a60622-1605020e.jpg" alt="文章图表" -->

二季度规模以上工业增加值同比6.6%，较一季度回落0.2个百分点。其中6月份同比增速6.0%，较5月大幅下滑0.8个百分点，对全季度拖累最为显著。

6月，分三大门类看，电力、燃气及水的生产和供应业跌幅最大，同比增速由5月的12.2%回落至9.2%，这与发电量以及发电集团耗煤量的回落相一致；制造业增速由6.6%下滑至6.0%；采矿业增速回落0.3个百分点至2.7%。

在物量层面，6月原煤、焦炭、粗钢、钢材、水泥等重要工业品产量增速均有不同程度的回落。

结合量价的表现，看起来内需走弱开始逐步体现，这可能是受到去杠杆政策的滞后影响。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1koh7tj-002_4480e23b8f-94e08ef6-03e10c6f.jpg" alt="文章图表" -->

### 2、基建大幅下滑拖累固定资产投资

二季度，固定资产投资同比5.2%，比一季度大幅回落2.3个百分点。从分项数据来看，制造业投资增速大幅上升，房地产投资小幅回落但仍维持高位，基建投资显著下滑，是固定资产投资的最大拖累项。

近期来自市场和监管关于财政政策应该更加积极的呼声较高。6月起财政支出进度和政府债发行有所加快，这是否意味着财政的实施力度发生微调还需要进一步验证。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1q2rnap-003_171e841778-ba87cfc8-2009cdb9.jpg" alt="文章图表" -->

### 3、房地产投资保持韧性

二季度，商品房销售面积同比3.1%，轻微回落0.5个百分点。房地产开发投资同比9.3%，比一季度小幅下滑1.1个百分点，但仍然维持高位。与此同时，房屋新开工面积、土地购置面积都出现相当幅度的回升。

全国范围内的低库存成为支撑房地产投资的主要力量。低库存使得房价上涨的压力更加突出，而为缓解房价上涨的压力，需要加大住房供应力度，政策推动房地产企业加快项目周转，地产企业加快开工、预售和回款，同时增加土地购置，预计这一过程会在未来较长时间内持续。这也意味着，尽管房地产企业普遍面临偏紧的融资环境，但低库存在下半年可能仍会支持地产投资保持较强韧性。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/j6xame-004_be33d828a7-8ad07b55-eb5e5466.jpg" alt="文章图表" -->

### 4、消费增速延续下滑

二季度，社会消费品零售名义同比增长9.5%，较一季度继续回落0.3个百分点，全季度消费的拖累主要来自5月，而6月消费开始出现反弹。

6月相较5月绝大部分行业都出现不同程度反弹，只有汽车下滑6个百分点，办公用品下滑4.6个百分点。6月份的消费反弹可能部分和端午错位有关。汽车消费5月、6月的走弱为暂时因素，消费者在7月1日降低汽车关税前保持观望态度，预计7月份汽车消费将有明显改善。

### 5、出口有进一步下滑风险

二季度，出口名义同比12.1%，较一季度小幅回落1.75%，但仍处于较高水平；进口名义同比20.44%，较一季度上涨1.3%。剔除价格因素后，出口回落，进口上升，与名义同比表现一致。

上半年随着全球经济复苏的放缓，韩国、台湾的出口放缓比较显著，而中国的出口保持相对较强，这可能和贸易战预期下企业出口提前有关。外需的韧性在一定程度上支持了上半年的经济。

往后看，全球经济复苏进程的放缓，中美关税的落地以及美国可能在贸易方面更大程度的制裁，这些因素可能会对出口形成制约，下半年出口下行的压力较大。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/cakw88-005_972657e07b-24217005-90dd5ce8.jpg" alt="文章图表" -->

综合来看，二季度经济数据偏弱，房地产投资维持韧性，制造业投资稳健上行，但两者难以完全抵消基建投资的拖累，上半年较强的出口也开始出现走弱的迹象。往后看，下半年去杠杆对内需的冲击有可能愈发明显，中美互征关税叠加全球经济复苏放缓对出口将产生持续拖累，经济下行的风险在逐步积累。

社融增速创历史新低

6月新增社融1.18万亿元，社融余额同比9.9%，较上月下降0.5个百分点。新增人民币贷款1.84万亿元，贷款余额同比12.7%，较上月小幅回升0.1个百分点。

拆分来看，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票持续大幅收缩，新增企业债券轻微改善，贷款的扩张仍然难以完全吸收表外融资的收缩。贷款余额同比的小幅回升主要来源于风险相对低、期限短的票据融资，这可能和季末冲量，满足监管要求有关。

加总社融、国债、地方债、外汇占款的广义社融同比10.1%，比上月下降0.3个百分点。

社融、广义社融增速持续回落，票据等实体经济融资利率维持高位，合并起来，去杠杆仍在不断深入。去杠杆、严监管对信用市场的影响依旧在延续，7月中旬以来，利率债和高等级信用债的收益率下行，低评级信用债收益率出现不同程度上行。去杠杆对实体的经济拖累开始体现，实体经济下行风险的增加，叠加中美贸易摩擦升级的影响，7月中旬以来人民币汇率持续走弱。

近期市场和监管对财政政策和货币政策的讨论热烈，对去杠杆的节奏上也有不尽相同的观点，更明确的信号还需要等待7月下旬的高层会议。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1mi5rys-006_4435a996ce-fa1d19eb-4e4025b5.jpg" alt="文章图表" -->

海外经济

美国6月CPI同比上涨0.07个百分点至2.87%，核心CPI同比上涨0.02个百分点至2.26%。其中能源分项和食品分项贡献持续上升，核心商品的拖累收窄，核心服务温和改善。联储主席在接受广播采访中重申渐进加息的立场，并表示贸易战或推升通胀，但不会带来持续性的通胀压力，联储可能不会因此更快加息。

7月10日，美国公布对华2000亿美元进口商品加征10%关税的清单。参照上轮500亿关税的实施流程，最终裁决、实施时点预估在9月中下旬、10月中旬。如果美国2000亿美元的关税落地，中国施行同等力度的反击，那么对美国的经济增长会产生较大幅度拖累，但对美国的通胀推升可能较为温和。

此外，7月11日，参议院以88:11的票数通过一项动议，在特朗普决定以国家安全为由（232条款）采取关税行动时，国会可以在其中发挥一定作用。这份决议是一项对总统没有任何约束力的动议，象征意义大于实质意义。仅仅反映出部分参议院共和党人对特朗普以“232条款”为由对盟国加征钢、铝关税的不满。不涉及目前针对中国的、以保护知识产权为由的“301条款”关税。

短期来看，美国中期选举之前，贸易战可能仍存在升温的可能。

欧洲方面，7月12日，英国政府公布《英国与欧盟未来的关系》白皮书，主要内容反映出软退欧的立场。欧盟对当前方案仍存在不满，称英国方案享受了贸易上的便利，同时又规避其他责任，是在占欧盟“便宜”。因此欧盟方面可能会要求英国做出更多妥协，而英国内部英脱欧派对白皮书普遍反对，未来可能还会继续阻挠软退欧方案。

7月11日，加拿大央行如期加息25bp至1.5%，并小幅上调加拿大经济增长和通胀预测，市场解读偏鹰派，年内再度加息的概率一度跳升至70%。

7月中旬以来，美债德债小幅波动，美元指数轻微上行。权益市场方面，美国对中国出台2000亿关税清单当日，风险担忧上升，而中国没有立即开展反击，随后风险情绪有所缓解，全球MSCI指数先跌后涨。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/12jgvtb-007_2c418662c0-c23829af-f043d1c4.jpg" alt="文章图表" -->


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# 142｜2018-09-30｜中美贸易战影响如何？

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-142-analysis-2018-09-30-cf40-2946.xhtml

## EPUB 摘要/引文

讨论贸易战对金融市场的影响，在定量分析上最大的困难在于，我们无法知道如果没有贸易战，金融市场会是怎样。我们无法做出反事实的检验，所以不能清晰地知道贸易战的影响多大。从我们作为参与者的角度观察，今年以来发生了一系列对金...

## 正文

讨论贸易战对金融市场的影响，在定量分析上最大的困难在于，我们无法知道如果没有贸易战，金融市场会是怎样。我们无法做出反事实的检验，所以不能清晰地知道贸易战的影响多大。从我们作为参与者的角度观察，今年以来发生了一系列对金融市场，特别是对中国的金融市场影响很大的事件，贸易战无疑是其中之一，但不是全部。其他的事件包括持续的金融去杠杆、逐渐加剧的债券违约潮、宏观经济政策年初以来的执行和年中的调整、新兴市场经济活动减速，以及美元升息等，这些事件都对金融市场产生了持续的压力，这些压力很难全面且准确地剔除。所以，从定量估计和计量分析的实证研究角度来看，讨论贸易战的影响是特别困难的。

我主要展示三方面的结果：第一，我们从经验出发，不做特别深入的分析，根据金融市场的一些表现来猜测贸易战的影响大致有多大；第二，基于定量分析，我们讨论出一个尽量谨慎的估计结果，相信这一结果捕捉到了贸易战影响的主要部分；第三，我们对贸易战的影响进行解读。

从资本市场反应　观察中美贸易战影响

首先，我们观察上证指数。我们粗略地观察到，在贸易战早期，也就是今年3月至5月底左右，中国金融市场的一般性看法是中美贸易战的威胁只是“说说而已”，大家不相信贸易战会爆发，也没有为此做任何思想准备，认为中美之间的相互威胁只是在为下一步达成全面协议做准备，且这一协议很有可能达成，所以市场跌得不深。随后中美发表联合声明，达成了不打贸易战的共识，但市场总体上也不太在意这件事情，上涨也不强烈。但在6月中旬，中美双方正式承诺，将在随后的一段时间内开始征收关税。这使市场迅速调整预期，迅速认识到前期的想法过于“乌托邦”，中美贸易战其实是一个严肃的威胁。在这一条件下，市场出现了极大幅度的下跌，尤其是在中美贸易战两次关税落地的时点，市场的下跌都非常深。所以我们粗略猜测，中美贸易战是促使市场下跌的一个重要因素，但也不排除其他因素影响的可能。

其次，我们再集中观察美国市场。观察美国市场的好处在于，参与美国市场上中概股交易的主要是美国国内的投资者，而不是中国国内的投资者，而且美国国内的投资者不受中国境内去杠杆政策的直接影响，也就是说信用违约等不会直接影响到他们的现金流状况。所以在一定程度上，中国国内的金融体系发生的一系列变化对美国投资人证券组合的构造和调整的直接影响要弱得多。

图1 年初以来大盘走势与贸易战主要事件

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1kkf3yy-001_024e1b21f8-ef78e74f-3b5e2aab.jpg" alt="图1 年初以来大盘走势与贸易战主要事件" -->

资料来源：Wind，安信证券。

在美国市场，我们主要观察中概股指数和纳斯达克指数，其中中概股指数就是把纽交所和纳斯达克上市的主要中国企业合并构造的成份股。在中美贸易战爆发之前，我们从2017年11月1日起上诉了3个多月。在此期间，纳斯达克指数、道琼斯指数和标普指数联合起来对中概股指数的解释力与纳斯达克单独对中概股指数的解释力基本一样，在大部分时间里中概股指数与纳斯达克指数的走势非常接近，这可以作为反事实检验的一个重要参照。由此可知，中美市场的对贸易战的看法基本一致。在中美两国3月至5月相互威胁时，中概股指数不为所动，与美国主流指数保持了顽强的同步性，这是因为中概股指数背后是美国的投资者。但在中美双边关税正式落地时，两个指数却出现了巨大的分化和反向运动：在纳斯达克指数不断创历史新高的同时，中概股指数出现了大幅度的下跌。这可能是因为一旦中美互征关税，投资者就开始调整预期，认识到中美之间出现了严重的问题。贸易战是其中的关键因素，但我们也不认为两个指数之间的相对裂口就完全来源于贸易战。此外，两个指数之间的相对裂口增加的幅度也很大：以2017年11月1日为起点，6月中旬两者相对裂口的大小是0，而现在两者的相对裂口达到了30%。

图2 中概股指数与纳斯达克指数的走势

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/h7nsab-002_39285df71f-68bd249f-efb1a46d.jpg" alt="图2 中概股指数与纳斯达克指数的走势" -->

资料来源：Wind，安信证券。

注：沃特USX中国指数由沃特财务集团编制，成分公司包括中国在纽交所和纳斯达克上市的公司。

最后，我们再观察中国企业在香港上市的H股指数。与中概股指数相同，H股指数也是中国企业在境外上市的指数，交易者包括大量的国际投资者和一部分国内投资者，所以H股指数更多地受到美元升息和美元汇率走向改变等国际金融环境变化的影响，受到中国的去杠杆和金融条件收紧等在金融层面上的直接影响则显得相对次要，也就是说在一定程度上，H股指数隔离了国内一些金融体系变化的影响。同时，H股指数所覆盖的上市公司的数量代表性也比中概股指数更好。

我们以同样的方式对H股指数进行构造，得出了以下结论：第一，总体而言，中美贸易战爆发前，H股指数受标普指数的影响，但更大程度上是受到了MSCI新兴市场指数一般性的影响。国际证券投资经理一般把H股作为新兴市场组合中的一部分，只做一般性的调仓，所以H股指数尽管也受标普指数的影响，但与MSCI新兴市场指数的走势基本趋同。从去年11月1日到今年6月中美正式开征关税的这段时间内，H股指数走势总体上与MSCI新兴市场指数非常接近，但一般性地强于新兴市场指数。而在中美爆发贸易战后，H股指数显著地弱于新兴市场指数。一个可能的解读是，两者之间的裂口是由于受到了贸易战的影响。第二，香港市场所代表的中国和国际投资者的共同反应是一样的，即在中美双方相互威胁时，大家都并不在意，也不认为中美之间的贸易战是真的，但在中美互征关税的决策落地以后，市场就出现了剧烈的调整。

图3 AH上市的H股指数、标普500和新兴市场指数

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/n1vpxm-003_7379dc3ab2-d91fcd82-55c4ef55.jpg" alt="图3 AH上市的H股指数、标普500和新兴市场指数" -->

资料来源：Wind，安信证券。

贸易战对资本市场影响的定量估计

第一，我们对贸易战对“中国制造2025”相关标的的影响进行了粗略的检验。我们把“中国制造2025”涉及的全部行业构造成一个成分值，然后用中证500指数来解释这个成分值，发现中证500指数的解释力异常强大，即在每天市场波动幅度的基础上，两者的弥合优度超过了90%，体现了市场非常强的同步性。但如果我们把中美两轮互征关税之间，市场产生明显担忧并做出调整的阶段孤立出来，并用一些虚拟变量来控制，就可以得到一个非常明确的结果：这些虚拟变量非常不显著，且系数的正负号似乎也有些问题。也就是说，投资者担心的不是“中国制造2025”会受到抑制，也不是中国制造业的升级或先进制造业的崛起会受到抑制。在市场价格变动层面上，这种假设并没有特别强的支持。

第二，我们通过定量估计观察贸易战对市场的影响有多大。首先，我们同时用标普指数和MSCI新兴市场指数解释H股指数每天的波动，发现两个指数对H股指数有很强的解释力，特别是MSCI新兴市场指数的解释力异常强大，而基于美国经济与全球新兴经济的分化，标普指数对H股指数的影响一般是反向的。其次，我们把两轮贸易战市场反应特别剧烈的13个交易日（大概3个星期）孤立出来，并用一些考虑了等距模式等的虚拟变量来解释，在统计上得到了一个较强的接近于等幅度影响的显著结果：贸易战对市场的涨跌形成了很大影响。与没有贸易战的反事实的情景相比，在13个交易日期间，H股指数平均每日多跌0.6%。最后，我们以同样的方式对美国的中概股指数进行构造，发现结果与H股指数表现的结果非常接近。与没有贸易战的反事实的情景相比，在13个交易日期间，中概股指数平均每日多跌0.8%，累计跌幅略高于10%。另外我们也观察到，中概股指数与纳斯达克指数的裂口在贸易战期间也扩大了30%，我们一般不认为上述跌幅都是来自贸易战，但仍有较大把握相信其中的至少10%是来自贸易战。

图4 贸易战影响的回归结果

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1l7dwr0-004_0ff1798977-66c7307d-c95ee673.jpg" alt="图4 贸易战影响的回归结果" -->

注：Dummy1在第一轮贸易战（6/15-6/27）和第二轮贸易战（7/31-8/6）取1，其他时间取0；

Dummy2在第二轮贸易战取1，其他时间取0；

2025指数为电气设备、机械设备和电子的市值加权指数；

除dummy外所有变量均为日度涨跌幅。

四点评论

第一，市场对待“中国制造2025”以及以此为标的的关税贸易打击手段并不是特别认真，要么不相信这是主要目的，要么不相信这些手段能达到这个目的。

第二，在中美爆发贸易战以后，市场对此产生了剧烈的反应。即便是以虚拟变量相对保守的估计结果为基础，通过简单估算也可以知道市场的情绪和一般性看法。我们考虑最极端的情况，假设在两轮贸易战期间，美方征收的500亿美元额外关税全部表现为中国境内外上市公司的利润损失，且这些公司没有能力将损失转嫁给政府、消费者和雇佣的员工，也没有能力通过调整出口结构，比如增加对欧洲和新兴经济体的出口来减缓影响。由此，我们就可以计算出在极限条件下中国上市公司的利润损失程度，以此为分母；并以虚拟变量计算中国上市公司的市值损失，以此为分子，就得到了市盈率。通过这个方法，我们估计的市盈率接近80倍，但如果假设全部损失都由中国境内的A股上市公司吸收，剔除中概股和H股上市公司，这一市盈率就在40倍至50倍。

通过这些数据，我们可以很好地解读市场情绪：如果市场认为贸易战带来的损失是一次性的，即贸易战将在短时间内结束，那么市盈率只是几倍的水平，不可能超过10倍；如果市场认为贸易战带来的损失是永久性的，即未来相当长的时间内关税始终保持在500亿美元，那么市盈率一般在10倍至20倍之间，不会超过20倍。我们目前计算的市盈率在50倍至80倍之间。实际的市盈率可能高达100倍以上。市盈率如此之高，说明了两点：第一，市场相信中美经贸关系恶化是长期性的；第二，市场认为贸易战给中国带来的损害在现有基础上会进一步扩大，加征关税的规模会从500亿到1000亿，再到2000亿，市场相信对抗的规模在可以预见的未来会急剧扩大。只有在这个假设下，我们才能够理解，为什么市场会用几乎100倍以上的市盈率来吸收损失。也许市场过度恐慌，但这是中概股市场和H股市场上中外投资者的共同反应。国内投资者可能过于情绪化，但美股和港股市场都是由机构投资者主导的。总体来看，市场经历了转变，即从3至5月不相信中美贸易战会爆发，到现在相信中美之间的对抗是不可逆的，且冲突剧烈的程度会不断扩大。

第三，汇率也是贸易战对金融市场产生影响的一个非常重要的渠道。首先我们观察用CFETS度量的人民币汇率指数。CFETS的好处在于它是一个一揽子的指数，至少在一定程度上剔除了美元指数和新兴市场指数的影响。从2017年8、9月起，到今年6月中旬，CFETS急剧升值，累计升值幅度超过5%。实际上，我们需要对这种升值进行严肃地解释，否则就不能很好地理解贸易战对汇率市场的影响。

要解释CFETS的急剧升值，我们先观察非证券投资信托类的产品收益率（非标收益率），原因一方面是中国的非标产品收益率是最市场化的，相对于表内贷款等其他的贷款，非标产品与实体经济的联系更密切。另一方面是非标市场在整个金融体系中的规模足够大，利率弹性也非常好。非标从去年下半年起就在“塌方”，从2017年10月份开始到现在，非标收益率水平大幅抬升，而同期金融市场的其他部分利率总体比较稳定，场内交易受非标调整影响，利率有些下降，但在信贷市场等与实体经济联系更密切的领域中，利率是稳定或轻微上升的。从时间点上看，CFETS也大概从去年10月份起开始剧烈升值，与非标收益率抬升的时间点接近。

图5 R007和信托收益率

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/14d4pd8-005_abe9b71958-0f308f74-c60af693.jpg" alt="图5 R007和信托收益率" -->

图6 人民币汇率指数和主权债CDS

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1jp8cd4-006_86e0089d2d-b6944ec8-e8d6da0f.jpg" alt="图6 人民币汇率指数和主权债CDS" -->

作为市场参与者，我们对这一现象的解释是：资管新规导致非标“塌方”，企业现金流紧张，被迫把境外资金调回境内或在境外市场筹措资金，使得即使在美元升息和走强的背景下，大量资金也流入境内，造成CFETS的大幅度升值。这一解释与当前局面的相关性在于,截至7月底，我们也没有看到非标市场的压力缓解，甚至可能会进一步恶化；相反在债券市场上，利率下降的关键原因是非标市场压力上升：非标市场压力上升，大量投资非标的资金主动或被动回到表内，导致债券市场收益率下降。

从非标市场观察，在7月底前金融市场的一般性压力没有明显缓解，且可能进一步恶化的条件下，我们并没有很强的理由预期CFETS会贬值。但实际情况是，中美金融市场开始认真地对待贸易战威胁，在中概股、H股和A股大幅下跌的同时，6月中旬CFETS也出现了剧烈贬值，且在一个多月的时间里累计贬值幅度非常大，而金融市场上资金流动层面的压力却不能得到很好的解释。换个角度来说，我个人认为，CFETS市场剧烈调整的幅度和发生时点与股票市场几乎相同，都发生在中美相互开征关税后，且幅度非常大，说明中美贸易战也迫使汇率市场的参与者开始重新评估中国外贸与中美关系等一系列前景，这一预期的短期内快速调整也导致了投资者行为的变化，表现为CFETS市场上一段时间内汇率的剧烈下跌。

第四，坚持汇率改革路径，勇敢扩大人民币汇率形成机制的弹性，或一般性地增加经济沿着市场方向调整的弹性，对管理风险意义重大。在贸易战爆发，汇率和股票市场开始下跌的早期，中国境外主权债CDS（信用违约互换的费率）大幅上升，但随着外部市场的剧烈下跌并基本调整到位，CDS费率开始迅速稳定下来，比如中国五年期的CDS费率总体处于近几年相对底部的水平。对此，我们认为在贸易战爆发早期，市场一方面剧烈调整股票和外汇定价，另一方面担心中国会由此出现比较严重的金融风险和动荡，但由于汇率与股票市场出现了相对弹性且充分的调整，市场对金融体系出现不可控的瓦解和严重损害金融稳定的风险的担忧开始快速下降，到7月下旬基本消失，表现为CDS费率水平迅速地回归正常，也就是说，有弹性的汇率形成机制和股票价格变动，在这一过程中迅速释放了很多压力，使金融体系对风险的一般性评估迅速回归正常。如果在这一过程中，我们承诺对汇率水平和股市进行干预，这些费率就会继续急速爬升，最后由于市场担心金融体系随时解体，费率水平将难以控制。

## 说明

本文系作者在CF40旗下上海新金融研究院闭门研讨会“中美贸易战对金融市场的影响”上所做的主题演讲。


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# 143｜2018-11-22｜外需走弱内需疲软，水泥强势值得关注

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-143-analysis-2018-11-22-cf40-2986.xhtml

## EPUB 摘要/引文

10月工业增加值同比5.9%，从6月以来连续五个月在6%左右，体现经济较为平稳。供改组生产的持续扩大和非供改组的下降形成明显的对冲，目前供改组的工业增速已经高于非供改组的工业增速。

## 正文

出口反弹支撑工增，非供改内需或走弱

10月工业增加值同比5.9%，从6月以来连续五个月在6%左右，体现经济较为平稳。供改组生产的持续扩大和非供改组的下降形成明显的对冲，目前供改组的工业增速已经高于非供改组的工业增速。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1dgs1nv-001_0007154430-6912de26-9cd8ce2b.jpg" alt="文章图表" -->

作为与真实经济更为相关的非供改组的走势值得进一步深入探讨。汽车行业占比较大，而且今年以来波动较大，可能对整体数据有干扰。如果我们把非供改组剔除汽车以后，实际上非供改组的生产走势自7月份以来保持平稳。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/iyj2hj-002_5b7d954f50-e67ace4a-e6e40fd9.jpg" alt="文章图表" -->

这与市场的感官认知有一定的差异，也与之前一路下降的走势不一致。我们认为，7-10月出口出现了明显的反弹，支撑了7-10月的工业生产。由于人民币贬值，出口名义值反弹明显；但即使从实际值看，7-10月的工业出口实际增速为6.6%，比3-6月的3.5%多增了3%；如果按照出口占工业生产的30%粗略估计，这四个月出口的回升拉升了工业增加值增速将近一个百分点。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1h8mtxl-003_ba24259128-3b5f4613-799606ff.jpg" alt="文章图表" -->

那么，出口的回升动力来自哪里呢？我们认为，很大的一部分可能来自抢出口，另外的两个因素是全球进口的小幅反弹以及国内供改行业的生产恢复。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/m29qtb-004_8aa23f4479-c8e42876-45feec21.jpg" alt="文章图表" -->

由于美国从7月开始对中国的一些商品开始征收高额关税，这使得中国出口商抓紧时间提前出口。7-8月我们已经看到各类被加税商品的同比增速已经受到了大幅的干扰，到了9月份，连暂时未被加税的商品的对美出口也出现了明显的反弹。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/6refgr-005_896f9e2964-7b85705f-564175b9.jpg" alt="文章图表" -->

另外，从海运价格和集装箱进口的分化，抢出口也可以得到验证。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/141s28j-006_85af0a3e0b-c90b7d28-3d6cfd6b.jpg" alt="文章图表" -->

另外，尽管全球经济增速在缓慢下降，但至少从几个主要的发达国家来看，三季度的进口有一个小反弹，这可能在一定程度上提振了中国的出口。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/z5t93h-007_b56ca3674e-72103e88-086693c3.jpg" alt="文章图表" -->

还有一个市场并未广泛关注的原因可能在于供改行业生产的恢复。这也部分导致了出口的回升。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1iew5n0-008_425d8b4034-96a849d6-7a4369f1.jpg" alt="文章图表" -->

综合来看，一方面，剔除汽车后的非供改行业生产自6月起来平稳；另一方面，生产=外需+内需+存货变动。上市公司三季度存货相比二季度变化幅度不大，而外需由于各种原因近几个月较强，这意味着非供改行业内需较差。如果支撑外需的抢出口以及全球反弹结束，那么非供改经济还有进一步下行风险。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/19qvszv-009_afba479336-f730dd69-8dbebe19.jpg" alt="文章图表" -->

房地产实际投资可能好于预期

作为观察实际需求（主要指房地产+基建）的指标，水泥在10月表现良好，产量同比高达13.1%，引起关注。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/whi7dy-010_d29164abe7-81fa85cd-aa831aff.jpg" alt="文章图表" -->

十月的反弹原因可能是基建的大幅反弹或者是限产季到来前的抢产。但水泥今年以来持续的强势更值得关注。水泥产量同比、非金属矿物制品业工增同比以及水泥用电量同比，最近半年都是在上升。即便考虑到基数较低，表征内需的水泥增速也是不差的。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1dtsat2-011_b8880cdb0c-7040cf89-5ef736f2.jpg" alt="文章图表" -->

这个现象与我们观察到的投资数据产生了显著的背离。基建加上房地产的投资同比增速今年明显是下降的，这一般会导致水泥同比走弱，但这与水泥的各项指标产生明显背离，至少最近半年的背离是相当明显的。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1hhwcje-012_b116828621-1a12f39f-bdb967ae.jpg" alt="文章图表" -->

我们猜测，这有三个可能的解释：一、基建的数据可能由于挤水分导致跌幅被高估；二、供给侧改革导致统计数据高估；三、2018年房地产开发模式的变化导致了新开工的高企。

第一个解释还需要更多的证据。关于第二个解释，我们知道钢铁煤炭的去产能盛行于2016-2017，但水泥行业的动作要晚，去年才颁布了《水泥行业去产能行动计划(2018～2020)》。特别的，从企业单位数这个指标来看，水泥行业直到2017年的单位数还在增长，而钢铁、有色、化工等行业的企业单位数从2015年以来都是在下降的。因此，水泥行业的供给侧改革可能导致幸存者偏差的问题，使得统计数据高估。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/el0taw-013_855c749809-368f586b-2d19d268.jpg" alt="文章图表" -->

第三个解释或许更为重要。2018年以来市场一致的认识是，房地产企业加大了土地购置，土地购置费大幅增长；另一方面，今年的房地产投资数据一直在10%左右波动，因此倒算出来的包括建安等在内的其他部分投资同比出现负增长。所以，市场一度相信剔除土地后的实际投资并不乐观。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/16s5pn1-014_ade6f83797-6c5600df-513e3254.jpg" alt="文章图表" -->

但随后我们看到，钢铁价格和生产都在明显走强，这意味着需求是较强的；而另一方面基建投资在明显走弱，这可能意味着房地产投资可能要好于预期。一个可能的解释是，房地产企业2018年资金紧张，但又想加大土地购置，因此房企拿地后，赶紧开工至总投资额的25%之后马上办理预售证后开盘销售，尽快回款，但之后缓慢施工。一般来说，房屋总投资25%的进程都已经建至地面以上，打基础的部分大概要消耗钢筋水泥的一半左右，这使得水泥包括钢铁的消耗量大增。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/cw8zob-015_3cadbebe77-d1997d15-4bb591f8.jpg" alt="文章图表" -->

但我们注意到，从上市房企的存货/销售收入数据来看，房企补库存进入平稳期，那意味着房企用于土地购置的资金在明年可能会明显缩减，新开工将放缓，按照上述的逻辑，钢铁和水泥的需求将走弱。另一方面，供改行业的生产延续恢复，供给增加。这可能将导致钢铁水泥价格的明显走弱。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/yzj6un-016_a2a6550a4c-a4682825-d4ac4b4b.jpg" alt="文章图表" -->

制造业投资继续回升

10月制造业累计同比9.1%，延续之前的上升态势。如果我们将制造业拆分为供改行业和非供改行业，可以发现2018年以来供改行业的制造业投资增速有着明显的快速回升，成为拉高今年制造业投资的重要原因。这背后的原因很好理解，主要是这部分行业的投资在之前受到压制，现在政策放松使得投资需求得以释放。

目前的关键问题是，这个回升将持续到什么时候。我们认为，这可能要等到供改行业的销售净利率回到相对正常的水平。目前来看，这个过程还将延续一段时间。因此，即使明年的非供改行业的制造业投资出现下降，供改行业的制造业投资依然保持高水平，形成对冲，导致制造业投资的下滑幅度可能并不会太大。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/xcp6ht-017_61c034830e-6a450fb6-0024ad02.jpg" alt="文章图表" -->

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1kfd5vu-018_6e3b38dbdb-9784614d-09d2408f.jpg" alt="文章图表" -->

去除汽车的其他消费稳中有所下滑

今年以来社会消费品零售总额和限额以上零售同比下滑明显，很大程度上是受到汽车销售大幅下滑的影响。如果剔除汽车部分，限额以上零售的其他部分同比增速甚至略有上行。但10月汽车销售跌幅收窄，同时限额以上零售增速明显放缓，使得去除汽车的其他消费出现了下滑。但这个下滑是否持续还需要进一步观察。另外，从城镇居民人均消费支出这个指标上看，暂时没有明显看到消费有大幅下滑的迹象。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/14jm69v-019_4640268c9a-8067f95d-1c74f4ea.jpg" alt="文章图表" -->

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/obv3co-020_5eabe2454a-ce17da63-eb31afa2.jpg" alt="文章图表" -->

股债迎来久违的双涨

本旬股债迎来久违的双涨，10年国开活跃券收益率由4.135下跌至3.945，将近20个BP，表现最好；创业板则上涨超过5%；上证综指也录得2%左右的涨幅。

债市主要的推手是10月社融大幅不如预期。10月社融7288亿元，大幅不如预期的13000亿元。这其中的一个重要原因在于市场的预期太高。9月的社融纳入了大量的地方专项债，使得新口径下的社融达到和2017年9月持平的水平；但如果采用老口径，9月的社融已经大幅低于2017年9月。2018年10月的社融相比2017年10月的社融同比值实际上好于9月，但市场更倾向于相信央行会用各种方式保证社融的增量。但失去了地方专项债的支撑，央行并没有在其他地方大幅用力，使得10月社融大幅低于预期。这个数据的背后，反映出央行短期内“救急不救穷”的想法。而在目前的各种约束下，信用投放的恢复可能是个较慢的过程，社融将持续有压力，这支撑了较强的债市表现；宽松预期明显加强。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/f2adao-021_c8655122cf-5bd66166-707239b7.jpg" alt="文章图表" -->

股市并没有显著受到社融大跌的影响，目前的主要矛盾在于博弈政策的推进和落地。11月1日民企座谈会之后，各部门和各个地方在陆续推进各种相关的政策，密集的政策颁布最终还是赢得了市场一定的认可，特别是受益最为明显的创业板。


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# 144｜2019-01-15｜进出口走势不容乐观，托底政策将持续出台

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-144-analysis-2019-01-15-cf40-3022.xhtml

## EPUB 摘要/引文

进出口同比自11月双双下行以来，12月继续大幅下跌。以美元计价，出口同比由10月的14.3%大幅下降至-4.4%，进口同比由10月的-0.4%大幅下降至-27.9%。观察2000年来的外贸数据，进出口增速在近两个月的...

## 正文

中国进出口增速进一步明显下行

进出口同比自11月双双下行以来，12月继续大幅下跌。以美元计价，出口同比由10月的14.3%大幅下降至-4.4%，进口同比由10月的-0.4%大幅下降至-27.9%。观察2000年来的外贸数据，进出口增速在近两个月的下跌幅度仅次于发生金融危机的2008-2009年 ，这值得我们警惕。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1ty5obk-001_c24e8117ca-49749bd8-f2c5c1a1.jpg" alt="文章图表" -->

“抢出口”消退明显拖累出口　后续外需走弱仍对出口不利

11-12月出口显著走弱主要有两个原因：外需走弱和“抢出口”消退。

首先，全球PMI持续走弱明显影响外需。不但中国的出口在走弱，其他国家的出口也在走弱。其次，中美贸易摩擦造成的“抢出口”现象在消退。2018年1-8月中国的出口走势和越南韩国台湾的出口走势大致吻合，但从9月起出现了明显的背离。9-10月中国显著更强，11-12月中国显著更弱。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/43rzb5-002_2ad9a3670b-a723de55-18e3fc8e.jpg" alt="文章图表" -->

这一差异与中国港口运价的走势也可相互印证。从港口运价的走势上看，10月左右是抢运的高峰，但12月的对美运价已经接近正常的水平。因此，我们猜测，“抢出口”可能步入中后期，对出口的拖累将逐渐进入尾声。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/18wdzyk-003_0bd798c14e-99f9a14f-2b4ccf0d.jpg" alt="文章图表" -->

未来的出口走势主要取决于外需的变化，目前来看不容乐观。美国1月PMI大幅下降，而其他各种数据都在预示美国经济即将走弱；中国经济仍在趋势性下行，对新兴国家甚至全球的负面影响将逐步显现。我们猜测，11-12月这种快速下行可能即将过去，但后续的出口仍难恢复。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/9qt3re-004_60a5d64622-78679d9b-ae843645.jpg" alt="文章图表" -->

三　进口大幅下滑，警惕失速风险

12月进口同比的下滑更为明显（由10月的-0.4%大幅下降至-27.9%），考虑到2017年12月的基数较低（基数影响大概有10个百分点），实际下滑幅度更大。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/kclslz-005_4232b84d5f-d3d397fa-b325e2ec.jpg" alt="文章图表" -->

“抢出口”消退可能对进口有一定的负面影响，原油价格的波动对进口同比也有拖累，但幅度不大，难以解释如此大的跌幅。我们认为，国内经济的弱势可能是主要原因。从11-12月的进口数据来推测，12月经济数据甚至往后几个月的数据都将维持弱势，我们预计托底的政策仍将持续出台。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/3f2ayg-006_ef6020f0ef-3d63d1ce-1119c85d.jpg" alt="文章图表" -->


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# 145｜2019-05-29｜静水深流

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-145-analysis-2019-05-29-1awyt7m.xhtml

## EPUB 摘要/引文

本文讨论了三个方面的内容：在贸易战部分，我们估算了贸易战的影响程度，发现去年6月份以来市场开始逐步吸收贸易战的影响。经过接近一年时间的反复，目前贸易战的影响在权益市场可能已经得到比较充分的吸收。投资者似乎认为中美贸易...

## 正文

静水深流[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2019年5月29日

## 内容提要

本文讨论了三个方面的内容：在贸易战部分，我们估算了贸易战的影响程度，发现去年6月份以来市场开始逐步吸收贸易战的影响。经过接近一年时间的反复，目前贸易战的影响在权益市场可能已经得到比较充分的吸收。投资者似乎认为中美贸易摩擦将在较长时间里持续存在。

在全球经济部分，我们强调中美贸易摩擦和中国去杠杆的相关政策可能是造成2018年以来全球经济减速的重要原因。随着中美对抗升级，全球经济减速压力进一步上升，甚至存在进入衰退的风险。

在中国经济部分，我们以房地产的横断面数据为基础，探讨了基于房地产挤压消费这一解释的可靠性；然后以实物和金融交易的住户部门资金流量数据为基础，试图指出，2017-2018年货币和理财增速的异常下降，也许是消费和经济减速背后最主要的原因。

风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险

# 一、权益市场已经比较充分地吸收了贸易战的影响

为了定量研究贸易战对市场的影响，考虑到数据处理的原因，我们深入分析了两个子市场的指数：一个是中概股指数，由在美国上市的所有中国公司的股价合并编制而成；第二个是H股指数，由在香港上市的中国大陆公司的股价编制。

这两个指数有几个重要特点：首先，它们都是在开放且资本可以自由流动的市场上交易，市场参与者主要为机构投资者，其投资决策相对更为理性；其次，中国大陆内部的去杠杆等政策对这两个市场的影响相对较小，甚至可以忽略；再次，这两个市场是全球投资者进行资产配置中的一小部分。

首先观察中概股的表现。以去年3月下旬中美开始贸易层面的纠纷为起点，向前倒推5个月，这段时间市场没有受到贸易战的影响，我们用纳斯达克指数来解释和拟合中概股指数，可以发现两者存在比较稳定的关系。以这一关系为基础，我们来预测和推断贸易战爆发后中概股本来应有的表现，然后把中概股应有的表现与实际表现进行对比，用两者之间的差距来衡量贸易战的影响。

如图1所示，从去年3月下旬贸易战发生到6月中旬的两个月里，中概股实际值相对基准走势偏弱，但两者的落差较小。6月15号随着双方开始互加关税，贸易战实实在在地落地，中概股实际值与基准出现巨大的分化，在基准波动上行的同时，实际值掉头向下，这一情况直到去年10月份才基本稳定下来。

| 图1：中概股指数真实值和拟合值（截至2018 年8 月末） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-8823130e-eb7c200e.png" alt="图1：中概股指数真实值和拟合值（截至2018 年8 月末）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  我们使用纳斯达克指数对沃特USX指数进行拟合。 |

我们使用相同的方法来观察H股，尽管H股和中概股的投资者并不高度重叠，但两者指数相对基准的走势大致相似。如图2所示，在去年3月底至6月之间H股拟合值和真实值走势高度一致，表明市场在当时普遍认为中美不会发生真正的贸易战，中美在最后一刻一定会妥协，贸易战的舆论只是个短期的噪音，很快就会过去。但是当贸易战真正爆发以后，H股实际值相对基准出现了较大折价，这一折价反映出市场投资者认为贸易战对上市公司的股价所造成的打击。

| 图2：港股指数真实值和拟合值（截至2018 年8 月末） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-f0fa1d3e-bce5bcee.png" alt="图2：港股指数真实值和拟合值（截至2018 年8 月末）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  港股指数使用AH两地上市公司的H股指数编制而成。  我们使用新兴MSCI指数和标普指数对H股指数进行拟合。 |

我们从几个角度对贸易战的影响进行定量评估，从去年3月下旬到去年8月贸易战表现最激烈的时候，中概股实际值相对基准下跌达32%，我们认为这很大程度上源于贸易战的影响。如果以H股指数为基础的话，这一跌幅大约为12%。

那么我们应该如何考虑这一跌幅呢？我们考虑最极端的情况，假设美方征收的500亿美元25%的关税和2000亿美元10%的关税，全部表现为中国境内外上市公司的利润损失，且这些公司没有能力将损失转嫁给政府、消费者和雇佣的员工，也没有能力通过调整出口结构，比如增加对欧洲和新兴经济体的出口来减缓影响。由此，我们就可以计算出在极限条件下中国上市公司的利润损失程度，以此为分母；并以我们计算得到的中国上市公司的市值损失为分子，就得到了市盈率，这一市盈率就是市场对贸易战的定价。

去年8月份贸易战最为激烈的时候，权益市场对贸易战的估值是接近60倍的市盈率，而真实的利润损失可能更小，意味着真实的估值水平可能更高。

那么如何理解60倍的估值水平？如果市场认为美国对中国征的关税一年以后会取消，从未来现金流的角度来讲，关税所带来的盈利损失只影响未来一年的现金流，随后的现金流是不受影响的。我们把一年的损失用折现法折到现在，那么市值的损失应该小于或者等于这一盈利的损失，因此如果市场认为贸易战不会扩大，真实的估值水平应该小于1。如果市场认为贸易战持续10年后消除，没有任何附带的影响，考虑到折现等因素，这一估值水平很可能不到10倍。以这样的理论来看，去年8月份的时候60倍估值意味着：市场在很大程度上认为中美贸易战是长期性和全局性的，并且其规模和深度在当时的水平上很可能会进一步扩大和恶化。

去年11月份至今年4月底，随着中美之间开始多轮围绕贸易摩擦的谈判，在谈判过程中不断有正面的消息传出，市场普遍认为中美签订休战协议是大概率事件。在这个条件下，我们再次观察市场对贸易战的估值和定价。

中概股和H股一个共同的特点就是在此期间，两者的真实值相对基准的裂口都出现了修复。在今年4月30号大家普遍认为中美会休战的时候，中概股相对于基准仍然多跌了20%（见图3），H股仍然多跌了8%（见图4）。如果我们用相同的方法来计算市场对贸易战的估值，去年10月份的时候这一估值接近60倍，到今年4月30号的时候这一估值还维持在40倍的水平，40倍的水平毫无疑问仍然是比较高的水平。

即使在市场认为中美很快会达成协议的背景下，仍然用40倍的估值去定价贸易战的损失，说明即便中美贸易战达成了休战，市场认为这个休战很可能也是短期的，贸易战仍然存在反复和恶化的前景。

| 图3：中概股指数真实值和拟合值（截至2019 年4 月末） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-e5f71428-40baf882.png" alt="图3：中概股指数真实值和拟合值（截至2019 年4 月末）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图4：港股指数真实值和拟合值（截至2019 年4 月末） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-c1df843b-d9817490.png" alt="图4：港股指数真实值和拟合值（截至2019 年4 月末）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

今年5月初特朗普总统突然宣布关税制裁加码，市场参与者颇为震惊，随后在过去一两周时间里中美转入最后一轮关税对决。我们采用同样的办法观察相关指数相对基准的变化以及估值情况，可以看到中概股相对基准多跌26%（见图5），H股多跌10%（见图6），相对去年8月份的水平两者之间相差只有3%到4%。

如果我们把5000亿美元全部按照25%的关税来征，市场的估值水平仍然有12倍。

从这些计算可以看到：第一，这三段时期市场的估值水平是不断下降的，从60倍到40倍，再从40倍到12倍，表明去年8月份以来市场很大程度上在不断吸收贸易战的影响。第二，在美国所有关税筹码都被使用或威胁使用的情况下，市场的估值水平仍然有12倍，表明市场认为中美贸易之间的摩擦将在较长时间里持续存在。

| 图5：中概股指数真实值和拟合值（截至2019 年5 月） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-8de406df-f36011cc.png" alt="图5：中概股指数真实值和拟合值（截至2019 年5 月）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图6：港股指数真实值和拟合值（截至2019 年5 月） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-2b25cd4d-d865050b.png" alt="图6：港股指数真实值和拟合值（截至2019 年5 月）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

回顾过去一年多资本市场的表现，我们可以得出这样的结论：市场已经对中美贸易摩擦做好比较充分的准备，市场估值的变化和定价已经比较充分地吸收了贸易战的影响。

另外，从常识的角度看，去年3月下旬中美刚刚出现贸易摩擦的时候，绝大多数投资者和普通民众是相当吃惊的，但到今天为止可能一个普通的街头小贩都对中美贸易战能发表一番感慨和讨论，这一事实上的重大变化，从直觉的角度，自上而下的角度来看，暗示贸易战的影响可能大部分已经吸收在定价中了。

# 二、去杠杆和贸易战导致全球经济减速

随着贸易战的影响得到吸收，市场的重心将逐步回到经济和政策层面。首先我们讨论全球经济的情况，它对我国经济至关重要，与贸易战也有相当密切的关系。

观察全球工业的增长情况，如图7所示，可以发现过去几年中国经济的好转在全球范围内非常同步，从2016年初到2018年中全球工业有明确的恢复，但是去年四季度以来全球的工业增长再次出现比较显著的减速，目前工业增长水平基本上已经回到2016年年初启动时的水平，而我国国内工业增长所表现出来的模式与此在一定程度上是相似的，今年4月份的工业增速基本上也都回到了2016年初的水平。全球经济增长领先指标也清楚地显示了这一趋势，并且领先指标迄今尚未表现出经济减速趋缓的迹象（见图8）。

| 图7：全球工业同比增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-cda6d5bb-031afc7a.png" alt="图7：全球工业同比增速，%" --> |
| 数据来源：荷兰经济政策研究局，安信证券  数据截至2019年2月 |

| 图8：OECD 综合领先指标 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-89201153-0b278840.png" alt="图8：OECD 综合领先指标" --> |
| 数据来源：OECD，wind，安信证券  6个主要非成员国：BRIICS。Brazil, Russia, India, Indonesia, China, South Africa  截至2019年2月 |

但是如果深入观察全球经济这一减速，其与历史其他时期相比确实呈现出不一样的特点。最为显著的特点是全球经济这一轮减速主要发生在贸易活动和制造业领域，而服务业领域迄今为止景气仍然维持在较高水平（见图9）。分国别来看，美国服务业景气指数比较稳定，而去年4月份以来制造业的景气在下落。日本的情况相似，去年晚些时候制造业回落，但是整个服务业的景气是稳定的。欧洲大致相同，制造业景气的减速巨大，而服务业情况相对好一些。新兴经济体服务业普遍繁荣，而整个制造业相对偏弱。

| 图9：全球制造业和服务业PMI，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-30b91ec3-7477fa89.png" alt="图9：全球制造业和服务业PMI，%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图10：全球出口同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-d794f3b3-8bffd0f9.png" alt="图10：全球出口同比，%" --> |
| 数据来源：荷兰经济政策研究局，安信证券 |

全球经济为何会在贸易和制造业领域出现如此大幅度的减速，而这种压力在服务业领域不明显呢？我们认为最重要的原因可能有两个，第一个就是中美贸易摩擦，由于中国和美国是前两大经济体，中国是全球第一的制造业大国，并且深入参与全球的供应链。这一轮中美贸易战的影响虽然在股票市场上已经吸收得比较充分，但从实体经济端来讲，应该说其影响还没有完全表现出来。

随着中美之间的摩擦变得更加激烈，可以想象的是，在未来一段时间之内全球制造业和贸易活动出现进一步明显的减速是难以避免的。

除贸易战的影响之外，我们认为全球经济减速的另一个关键影响因素是中国的去杠杆。中国的去杠杆导致中国国内经济活动出现一定程度的减速，这一减速扩散到其他经济体，进而产生全球性的冲击。

一个非常重要的证据是我们观察中国的国际收支账户，去年9月以后的半年多时间里，在全球贸易活动出现巨大减速的背景下，中国的贸易盈余实际上在扩大。如果造成经济减速的唯一原因是贸易战，贸易战导致全球经济景气回落、信心下行，那么中国贸易盈余很可能是下降的，而我们看到中国贸易盈余在过去半年的时间里实际上是在扩大（见图11），这清晰地表明中国内需的减速在其中发挥了相当显著的作用，而中国内需的减速很可能主要与去杠杆的经济政策有关。

| 图11：名义和实际贸易盈余/GDP，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-4a685c15-3a62dd32.png" alt="图11：名义和实际贸易盈余/GDP，%" --> |
| 数据来源：荷兰经济政策研究局，安信证券 |

# 三、消费增速的下行

历史上绝大部分时候，中国内需的减速主要来自于投资活动的减速，但去年以来，我们观察到基建活动在减速，而房地产和制造业投资在加速，整体的投资活动是比较稳定的，去年中国经济的减速主要来自于消费活动的下降，这在历史上非常罕见。

如图12所示，我们将全国居民人均可支配收入和社会消费品零售季度同比增速放在一张图，不难发现历史上居民消费活动与收入的变化存在很紧密的联系。而自2017年中以来两者之间的相对背离越来越大，相对收入水平，居民消费越来越弱，这也是本轮中国内需减速很重要的原因，在一定程度上也是这轮全球经济活动减速的另外一个原因。消费活动的减速毫无疑问与中国自身经济的变化有更紧密的联系。

| 图12：全国居民人均可支配收入和社会消费品零售同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-fd07757b-9377ebaa.png" alt="图12：全国居民人均可支配收入和社会消费品零售同比，%" --> |
| 数据来源：荷兰经济政策研究局，安信证券 |

市场上流行的观点认为消费的减速主要来自房地产销售的挤压，我们接下来基于数据对这一解释进行分析。

传统上人们通常认为房价的上升和销售的放大会带动居民消费的扩张，一方面是这形成了财富效应，并且改善了居民获取信贷的能力；另外一方面是房屋销售会伴随装修、家具家电购买等开支的扩大。

当然，对于新购房者、以及潜在购房者而言，房价上涨会导致其实际收入缩水，从而可能会被迫减少消费开支，从而表现出挤压效应。

问题的关键在于：财富效应和挤压效应相比较，孰大孰小？文献上的研究一般认为财富效应是主导型的。在历史上其他时期的房价上涨过程中，投资者也一般认为财富效应更大。

那么，这次的情况是否会有例外呢？接下来我们考察相关的证据。

首先，我们把社会消费品零售总额与房地产销售额加在一起，计算加总指标的同比增速。如果房地产销售当真挤压了社会消费品零售，那么加总数据应该没有持续减速的趋势存在。

可以发现，2016年以后，加总指标单边减速的模式依然存在，甚至变得更强烈（见图13）。

| 图13：社会消费品零售和商品房销售同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-eb84f680-6a1ded42.png" alt="图13：社会消费品零售和商品房销售同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

其次，我们把全国160个城市商品房销售的增速和社会消费品零售的增速放在一个散点图上来观察，可以发现：在2017年的横截面上，两者之间表现为显著的正相关关系，解释变量的t检验的显著性水平非常高（见图14）。这也支持着财富效应的传统看法。

| 图14：社会消费品零售和商品房销售同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-db9cb927-b5436d1a.png" alt="图14：社会消费品零售和商品房销售同比，%" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  数据使用2017年160个主要城市数据。 |

当然，一个城市人口流入的多寡、经济增长的快慢等因素都可能带来前述结果，为此，我们进一步对横轴和纵轴的数据进行了差分处理(用2017年房地产零售与社会消费品零售的增速减去2016年的增速)。差分后的指标是一个城市房地产销售、消费品零售增速的变化，不是增速本身。这相当于建立了一个简单的固定效应面板模型，从而排除了城市的特质等因素的影响。

实际回归结果显示，t检验的显著性水平很高，两者之间仍然存在很强的正相关关系（见图15）。

需要补充的是，如果使用2016-17年合并的数据，并与2013-14年合并的数据进行对照，两者之间具有统计上较弱的负相关关系。我们认为这可能与2015年以后房地产市场驱动因素的变化有关系，具体分析可参见以前我们关于房地产市场的分析报告。

通过比较这些回归结果，大体可以认为，即使对于晚近的数据来说，房地产销售的加速也一般地促进了社会消费品零售的加速，两者之间看不到明确的挤压。

| 图15：社会消费品零售和商品房销售同比变化，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-81641a45-ced2960c.png" alt="图15：社会消费品零售和商品房销售同比变化，%" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  数据使用2017年和2016年160个主要城市数据。 |

如果推翻基于房地产的解释就必须知道过去两年真正导致居民消费增长异常减速的原因。我们对此的解释是它很可能与去杠杆相关的金融政策的调整相关。

通过资金流量表的实物交易部分，可以观察住户部门的储蓄行为，即没有用于消费的可支配收入。

图16显示了居民储蓄行为的变化，尽管2016年以后的数据是估算的，但误差应该不会特别大。

容易发现住户部门储蓄行为是比较平滑和相对稳定的。尽管2011年以来储蓄率有趋势性下滑，但没有强烈的证据表明近来储蓄率在大幅下降。

这是因为，如果储蓄率在大幅下降，一定会表现为消费率的大幅上升，即消费的加速增长。然而我们在总量层面没有看到消费的加速增长，消费反而是在减速。总之，从实物交易的角度来看，储蓄下降的可能性是可以排除的。

| 图16：住户部门：实物交易中储蓄/可支配收入，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-96f1d5e6-ad613e66.png" alt="图16：住户部门：实物交易中储蓄/可支配收入，%" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  假设2017年、2018年住户部门可支配同比分别为9.3%、9.0%；2017年、2018年住户部门消费分别为9.2%、8.1%。 |

以资金流量表的金融交易部分为基础，我们进一步观察住户部门用于金融交易的储蓄占可支配收入的情况，即从流量角度而言，可支配收入中有多少用于金融储蓄，即提供给金融部门的储蓄存款和理财产品等。

从实际数据来看，在近些年，中国住户部门平均每100元的可支配收入，大约36-40元钱要储蓄起来，其中20元左右是金融储蓄，主要表现为储蓄存款和银行理财产品等，10元左右用于购买住宅（当然，为了购买住宅，住户部门还需要从银行融入按揭资金），剩余部分可能用于住宅以外的实物投资以及正规金融体系以外的借贷等。

观察住户部门的金融交易情况（见图17），容易看到，2017年的金融储蓄出现异常的大幅下滑，2018年有所恢复，仍然处于较低水平。

2015年，金融储蓄占可支配收入的比例仍在22%，2016下降到18%多，2017年则大幅度下滑到10%以下，降幅在10个百分点左右，为金融危机以来所未见。同时，如前述讨论所显示，这种金融储蓄的下降，在实物储蓄层面并没有表现出来，在实物层面储蓄可能是上升的，这是非常重要的一个疑点。

| 图17：住户部门：金融交易中储蓄/可支配收入，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-cf58e2ac-0c9041d9.png" alt="图17：住户部门：金融交易中储蓄/可支配收入，%" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  假设2017年、2018年住户部门可支配同比分别为9.3%、9.0%。 |

| 图18：理财、住户部门存款余额同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-2502d3a8-9501fc2e.png" alt="图18：理财、住户部门存款余额同比，%" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

在总储蓄不变的前提下，为何住户部门用于金融储蓄的比例会有这么大的下降？这种变化是否是因为住户部门把更多的钱用于购买住房，进而没有多余的钱去储蓄了呢？

可以通过观察住户部门贷款变化来进一步分析以上问题，即从流量的角度，观察居民中长期贷款的变化、购买住房的变化等，见以下图19和图20。

一个基本的想法是，如果居民购买住房的开支在上升，其中不能够通过贷款来补偿的部分，一定会表现为金融储蓄的下降。

对比2017年和2015年住户部门的住宅购买和中长期贷款，容易看到，其住宅购买上升了4.7个百分点，中长期贷款上升了3.3个百分点。如果两者之差全部用个人储蓄来弥补，而不是各种形式的短期贷款和私人借款，那么住户部门的金融储蓄将下降1.5个百分点，而实际上2017年相对于2015年，住户的金融储蓄下降超过12个百分点。这就从现金流的角度排除了住房挤压的可能性。

| 图19：住户部门:商品房销售额/可支配收入和住宅销售额/可支配收入，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-8de35e7c-44f18fe2.png" alt="图19：住户部门:商品房销售额/可支配收入和住宅销售额/可支配收入，%" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图20：住户部门:中长期贷款变化/可支配收入，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-9b1dfec3-5a91216c.png" alt="图20：住户部门:中长期贷款变化/可支配收入，%" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

那么，住户部门的金融储蓄为何会异常下降呢？我们猜测，一个重要的解释是：金融部门货币和理财供应的异常下降。这与过去几年的金融整顿可能存在关联。

这种情况导致住户部门持有的金融储蓄出现了非意愿的下降，为了重建合意的金融储蓄，住户部门被迫调整资产负债表和各类开支行为，其中一项即是削减消费，从而表现为宏观上社会消费品零售的异常下降。

一个支持性的证据在于，2016年以来，广义货币供应明显减速，同时理财市场利率（即在储蓄类的存款市场上利率更加市场化的这部分产品）大幅上升（见图21、22）。

| 图21：理财、住户部门存款余额同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-eab9d961-9501fc2e.png" alt="图21：理财、住户部门存款余额同比，%" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图22：银行理财产品预期收益率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-ad8ee314-b28b7d25.png" alt="图22：银行理财产品预期收益率，%" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

如果将量价数据结合在一起，合理的解释是：从银行的角度来讲，由于各种各样的原因收紧了对储蓄存款（和理财产品）的供应，从而推动利率上升。由于住户部门持有的金融储蓄低于意愿水平，为了重建平衡，居民被迫削减消费。

如果前述分析是正确的，那么当前在继续做好金融整顿的同时，尽快恢复银行部门储蓄和理财产品的正常供应能力，对于促进消费和稳定经济都是有帮助的。


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# 146｜2019-08-23｜贸易战对实体经济的影响如何

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-146-analysis-2019-08-23-cf40-3162.xhtml

## EPUB 摘要/引文

随着中美贸易战的常态化，年初以来中国整体的出口增速出现明确下滑，其中中国对美出口下滑显著，而与此同时中国对日本、欧盟、越南、菲律宾的出口逐步上升，合并来看，全球贸易中中国出口的份额保持平稳。

## 正文

随着中美贸易战的常态化，年初以来中国整体的出口增速出现明确下滑，其中中国对美出口下滑显著，而与此同时中国对日本、欧盟、越南、菲律宾的出口逐步上升，合并来看，全球贸易中中国出口的份额保持平稳。

这背后有贸易转口和替代的影响，比如中国对美出口较多的锅炉、电机等产品，今年以来其对欧盟和越南的出口相对历史均值出现大幅上升。

另外一个不容忽视的因素来自汇率。去年六七月贸易战最为激烈的时段，人民币兑一篮子货币贬值幅度达5%，贸易战爆发后的汇率相较爆发前半年平均贬值3%。贸易战导致的汇率贬值，在很大程度上把贸易战对中国出口的冲击分散给全球其他经济体，进而使得中国在全球贸易中的份额保持稳定。

如图2所示，未受关税影响商品中，美国从中国的进口占美国总进口的比重从去年年中开始回升，至今仍维持高位，显示汇率贬值对中国出口的显著提振。当然这也反映了市场自我调整和修复的能力，也在一定程度上表明在经济全球化的背景下，基于双边的关税贸易协定效力往往有限。

从这个角度来看，中美贸易战对中国出口的直接影响可能相对有限，贸易战最主要的影响或许是使得未来不确定性增加，这将会对市场主体的生产和投资行为产生持续的抑制，全球生产和经贸活动的减速进而拖累中国的出口活动。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/j8b1ud-001_c0dc5ac709-1c9bf94b-a4ab8e06.jpg" alt="文章图表" -->

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/xs50kx-002_2c5509ee13-13a0f8d2-c9490425.jpg" alt="文章图表" -->

中美贸易战对中国的投资活动影响如何？笔者观察制造业投资的情况，按照各行业出口依赖度的情况，将制造业投资分成两类。可以发现出口依赖度高行业的制造业投资和出口依赖度低行业的制造业投资在历史上表现出较强的同步性。在一些全球经济和贸易复苏的时段，比如2016年中到2017年底，出口依赖度高行业的制造业投资表现明显较强，而在去年两者的走势完全一致。

这背后或许有高盈利水平的影响，但从今年年初以来，两者出现比较明显的分化，显示贸易战正在对我国贸易依赖度较高行业的投资活动产生显著的冲击。随着5月以来贸易战的再度恶化以及市场对贸易战长期化的共识逐步达成，未来制造业投资可能会持续承压。

此外，贸易战在外商对中国的投资以及中国海外投资方面或许也产生了显著影响。可以发现，从“8·11”汇改附近的某个时点到2016年中，中国海外投资资金的流出速度高于外资流入的速度，整体表现为资金的净流出加速；而从2016年中到2018年中，资金的净流入逐步加速，这可能和中国经济的企稳有关；从2018年中至今国内资金外流企稳的情况下，海外流入中国的资金开始持续回落，进而表现为资金的净流出加速。

这背后固然有中国去年年中以来经济下行的影响，但可能也有中美贸易战的冲击。一个支持性的证据在于，年初以来中国对东南亚的投资相对于过去几年均出现了大幅抬升，供应链转移的迹象看起来已经开始显现。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/15docmj-003_acdfc6a713-a518af2e-3b873645.jpg" alt="文章图表" -->

合并来看，贸易战对我国实体经济影响的路径或许是这样：中美两大经济体之间爆发的贸易战使得全球经济预期悲观、经贸活动收缩，外需的整体走弱进而对中国的出口产生冲击。贸易战带来的不确定性使得我国外贸依赖度较高的行业投资趋于谨慎，产业链转移的迹象开始显现。

往后看，贸易战对出口、制造业投资的压力可能会长期存在。


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# 147｜2019-11-10｜让历史照亮未来

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-147-analysis-2019-11-10-cf40-3210.xhtml

## EPUB 摘要/引文

很荣幸在此与大家讨论如此重要而又难解的话题——如何更好地处理中美贸易争端。

## 正文

很荣幸在此与大家讨论如此重要而又难解的话题——如何更好地处理中美贸易争端。

让我先讲一个故事。在2018年1月贸易战正在这里被酝酿之际，我有幸与中国金融四十人论坛成员一道访问了华盛顿特区。当时，华盛顿特区的人们对中国有很多不满——人们普遍认为贸易战几乎是不可避免的，对中国满是负面情绪。

基于当时访美的所见所得，我于2018年年中在中国发表了几次演讲，试图通过及时且客观的方式来介绍和总结当前冲突的逻辑，并在必要时解释美国的立场。

我传达的信息让大多数听众感到震惊，甚至不敢相信。在移动互联网和即时通信的时代，信息轻易可得，那些听众的反应令人困惑。

但是，这个故事中最让我担心的地方，是中美之间的误解和不信任如此广泛，并且近年来日益严重。

一种可能是，随着中国迅速攀升至价值链上游，其GDP规模也在不断壮大，这会导致彼此之间更加不信任和互相猜疑。随之而来的是更多的争执和冲突，脱钩开始出现并加速发展。反过来，不信任感进一步加深，从而形成恶性循环。最终，我们将受困于一个碎片化的世界。不夸张地说，这个世界的安全性和富裕程度会降低。

在这种背景下，讨论如何更好地处理贸易争端和未来的中美经济关系、防止或减少上述情况的发生是非常重要的。关于这一点，历史可能会为我们提供有助益的参考。

1949年，美国选择与新成立的中华人民共和国对抗，随后在朝鲜半岛和越南与中国作战，事后看来，这也造成了两国间的重大悲剧。两国领导人的勇气和智慧改变了历史，尼克松总统于1970年代初访问了北京，当时中国仍沉迷于搞文化大革命。一夜之间，世界变得更加安全，也逐渐走向和平与繁荣。

这给我们上了关键的一课：我们可以克服分歧和争端来建立互信，追求我们的共同目标并发展我们的共同利益。

自那时起，世界上发生一系列变化——苏联成为历史、中国发展成为世界第二大经济体，并且仍在快速发展。

然而，两国仍有广泛的共同利益。在现在这样一个动荡的时期，这些利益应该被明确地指出，并小心地维护。在这一背景下来看，贸易争端至少在原则上是可管理的。

举例来说，气候变化正在对地球构成越来越大的威胁。如果没有美中两国的合作和领导，几乎不可能阻止气候变暖的趋势，更不用说履行《巴黎协定》的承诺。

正如我们所知，自由贸易是促进财富创造的最佳方式，而基于规则的全球体系则是维护自由贸易的最佳机制。如果没有美中两国的合作和领导，基于规则的全球体系可能会瓦解。

这样的例子还有很多，我们仅举几个。

至于贸易争端，尽管美国提出的一些主张和案例缺乏说服力，但总体而言，它们是可以解决的，中国也非常愿意这样做。

例如，随着中国经济的日益成熟，更好地保护知识产权也符合中国的利益，中国在这一领域的努力和进展应该像PIIE所做的那样，得到充分的认可和公正的记录。

另一个例子是强制技术转让。许多中国学者认为这个问题的定义模糊，表述缺乏说服力，但中国仍然愿意考虑妥协。

有关双边贸易逆差的要求在经济界人士看来是荒谬的，采购清单也是不现实的，但中国在这一问题上仍持灵活态度。

如上所述，鉴于中美关系的重要性和复杂性以及贸易争端的性质，为了更好地管理和加强经济关系，以下是一些建议：

中美经济合作仍然是两国关系的重要压舱石，是互利互惠的，应该认真珍惜和维护。

贸易争端永远不应被政治化，而应被视为商业、可谈判的事项。

要采取必要措施，防止争端蔓延到其他领域，进而损害两国互信和政治关系。

以有说服力的事实研究、可靠的成本收益分析方法和可行的解决方案支持我们的诉求和要求。为了让信息得以有效传递，要改善中美彼此之间的沟通，以及与公众的沟通。

可以采取更加务实和渐进的方法，首先解决容易解决的部分，因为有关产业政策和国家干预的问题很难得到快速调和。

我们应该将这些重要的多边问题放到多边平台上解决。这样可以使得让步和执行变得更加容易。更重要的是，这或许将有助于世界贸易组织改革，并有助于在全球化受到日益高涨的民粹主义挑战的关键时刻，维护和保持全球化势头。

## 说明

本文系作者在中国金融四十人论坛（CF40）与彼得森国际经济研究所（PIIE）共同举办的第五届CF40-PIIE中国经济论坛上发表的演讲，中文版由CF40独家翻译。


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# 148｜2022-07-02｜吹尽狂沙始到金

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-148-analysis-2022-07-02-q66d6x.xhtml

## EPUB 摘要/引文

A股市场的历次大幅下跌，通常是流动性紧缩与盈利预期恶化相互作用的结果。而今年初至4月，在流动性总体平稳的环境下市场出现剧烈下跌。除了一些短期负面冲击因素之外，这一下跌反映出市场对长期经济增长前景的确定性和可见度产生了...

## 正文

吹尽狂沙始到金[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2022年7月2日

## 内容提要

A股市场的历次大幅下跌，通常是流动性紧缩与盈利预期恶化相互作用的结果。而今年初至4月，在流动性总体平稳的环境下市场出现剧烈下跌。除了一些短期负面冲击因素之外，这一下跌反映出市场对长期经济增长前景的确定性和可见度产生了担忧。5月以来，受估值修复和基本面改善的影响，市场转入超跌反弹的过程，这一过程有望延续。

此前我们预测，在东亚经济体转型的背景下，我国长期经济增长中枢将在2025-2030年期间回落到4%-5%的区间，并可能在此后继续减速。由于国际环境和社会制度方面的差异，我们对这一预测做了进一步补充和讨论。

通过对1987年以后跨过高收入门槛的大型经济体在制度环境和社会价值取向等方面的定量刻画，以及其与长期经济增速关系的对比研究，我们发现在高收入状态下，继续维持面向增长的价值取向和夯实高水平的制度环境，这对长期内继续维持较高的经济增速十分重要。

这也构成了A股市场不断涌现出新的、能够实现长期增长的上市公司的基本环境，从而对于奠定股市长期繁荣的基础至关重要。

风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

## 一、对当前市场情况的基本判断

如图1所示，今年初至4月底，房地产市场的调整、疫情的反复、俄乌战争的爆发，以及政策层面的变化，合并导致了国内权益市场的巨幅下跌。

|  |
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| 图1：Wind 全A 和沪深300 指数，点 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-fe1fa224-91ad4ec9.png" alt="图1：Wind 全A 和沪深300 指数，点" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

4月底A股市场已经下跌到了极值水平附近。

如表1所示，以市盈率估值，绝大部分的指数都已经回落至最后一个象限，低于25%分位数；以市净率估值，绝大部分的指数都在10%分位数以下。

此外，在4月底到5月初的这一段时间，从交易层面来观察，A股市场对一系列利空因素的反应已经明显钝化。

与历史上市场出现类似大幅下跌的背景相比，本轮市场下跌最显著的特点是，流动性层面并没有出现明显、广泛的紧缩。实际上年初以来的流动性环境基本稳定，甚至还存在小幅的放松。

过往市场的大幅下跌，往往是投资者对盈利前景的悲观预期与紧张的流动性环境相互作用的结果。而在今年前4个月的市场下跌过程之中，至少流动性紧缩的因素是可以排除的。

因此如果把历史上市场下跌之中，流动性紧缩所带来的影响在理论上剔除掉的话，那么可以认为，在这一轮的市场下跌中，投资者所反映出的对未来基本面的悲观预期，放在历史的估值角度来看，处于非常罕见和极端的状态。

| 表 1：今年指数最低点的跌幅和估值表现，% |
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| |  |  |  |  |  |  |  | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |  | Wind全A | 沪深300 | 上证指数 | 创业板指 | 中证500 | 中证1000 | | 年初至最低点跌幅 | -27.0 | -23.4 | -20.7 | -35.3 | -28.9 | -34.3 | | 最低点的PE分位数 | 30.0 | 27.2 | 17.8 | 20.0 | 0.0 | 6.9 | | 最低点的PB分位数 | 3.1 | 9.6 | 0.4 | 50.0 | 0.0 | 5.1 |   数据来源：Wind，安信证券；指数最低点选取时间为2022年4月26日；估值数据创业板起始于2010年6月1日，中证1000起始于2014年10月17日，其余数据起始于2010年1月1日。 |

直到今年5月初，如此极端的估值水平，可能已经完全吸收了一系列与基本面有关，包括已经发生、或可以预期的利空因素，甚至存在过度吸收的情况。

此后，除了市场通过自身交易力量推动的反弹以外，一些基本面因素也开始逐渐好转。比如疫情得到控制、银行信贷投放改善、流动性环境更趋宽松、稳增长政策发力、以及监管对前期政策的修正。

在这样的条件下，近两个月市场出现了明显的反弹。站在当下，我们倾向于认为，市场仍然处在由估值修复和基本面因素改善所推动的反弹进程中。结合交易面、基本面等情况来看，这一进程有望延续。

## 二、迈向2035年中等发达国家的困难和挑战

当回过头来反思今年初至4月市场大幅下跌时，除了众所周知的短期因素影响之外，一个不可忽视的因素是：市场对长期经济增长前景的确定性和可见度产生了忧虑。

在此背景下，有必要对中国经济长期增长的前景做进一步的评估，讨论的起点在于一个大概率发生的事件——中国即将跨过世界银行定义的高收入经济体的门槛。

### （一）我国即将跨过世界银行定义的高收入经济体门槛

如何衡量一个经济体人均收入水平的高低？

世界银行曾在1987年划定了高中低收入经济体的不同门槛。其中高收入组的门槛被确立为当年的6000美元/人。此后，世界银行通过对特别提款权国家的GDP平减指数进行加权处理，以此作为收入门槛的通货膨胀调整系数。

所以这一门槛自1987年以来在不变价层面没有发生变化，本质上是一个30多年来的固定标准，如图2所示。

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| 图2：世界银行高收入经济体标准，美元/人 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-35e35d17-539358de.png" alt="图2：世界银行高收入经济体标准，美元/人" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：世界银行为了固定收入类别的门槛值，每年按照特别提款权（SDR）国家（当前为中、日、英、美、欧）GDP平减指数的加权平均值进行通胀调整。 |

因此，当面对一个固定标准时，只要一个国家能够维持长期经济增长，理论上迟早都能跨过高收入门槛。但在现实层面上，晚近数据所反映的情况并非如此。

以世界银行今年7月1日公布的最新数据来看，在全球217个经济体之中，截至2021年仅只有81个经济体被划入高收入组别，如表2所示。这表明即使在门槛固定的条件下，迄今为止大多数经济体仍未能成功晋升为高收入经济体。

尽管从数量来看，目前有约37%的经济体进入了高收入组，但其中人口不足100万人的经济体有27个（12.4%）。而整个高收入组的人口总量占全球比重为15.7%、GDP总量占全球比重为63.1%[3](#fn3)。这说明全球仍有近6/7人口的生活水平还处于中等收入及以下的状态。

所以从人口的角度来看，尽管世界银行设定了一个不算太高、并且固定的高收入门槛，但是全球绝大部分的人口迄今为止仍然处在这一门槛以下。

表 2：世界银行标准下的高收入经济体

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image1-79e8f2a4-243c391c.png" alt="图表" -->

数据来源：世界银行，安信证券；罗马尼亚和巴拿马在世界银行7月1日公布的最新数据中，重返高收入组。

在过去几十年里，对全球经济格局来讲，最引人瞩目、令人惊叹的变化，就是中国经济的高速增长以及人均收入水平的大幅上升。

截至2021年，以美元计价的中国人均GDP已达到12551美元/人[4](#fn4)。而世界银行于今年7月1日最新公布的2021年高收入门槛为13205美元/人[5](#fn5)，因此中国与此门槛值的距离仅约5%，如图3所示。

我们曾在两年多以前预测中国将于2022年跨过高收入门槛，但由于出现了一些内外部的冲击，例如疫情形势的变化、全球通胀的上行、美联储加息以及美元大幅升值等，这些冲击使得中国在2022年能否跨过这一门槛出现变数。

但是尽管如此，在不太遥远的将来，中国正式成为世界银行所定义的高收入经济体，应该是没有悬念的。

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| 图3：世界银行高收入经济体标准，美元/人 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-e41c937c-db83c31e.png" alt="图3：世界银行高收入经济体标准，美元/人" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：2021年世界银行高收入标准为7月1日最新公布值；中国2021年世界银行图表集法的人均GNI尚未公布，由人均GDP替代，二者差异较小。 |

### （二）我国迈向2035年中等发达国家所需的经济增长

在我国人均GDP十分接近高收入经济体门槛的情况下，政府以及市场参与者将目光投向了更远处，即中国要在2035年跨入中等发达国家的行列。

那么，中等发达国家究竟是一个什么样的发展水平呢？

目前来说，国际上尚未有统一的标准和定义。如表3所示，即使一些国际组织对此进行了部分定义，但不同组织基于其自身性质的考虑，对发达经济体定义的侧重也不尽相同。

例如，在参考GDP等“硬指标”的同时，OECD也强调价值观以及政策法规与国际接轨的程度，IMF则更加关注出口的多样性以及国际收支情况，而联合国较为重视预期寿命和受教育年限等指标。

表 3：国际组织对发达经济体的定义

|  |  |
| --- | --- |
| **机构** | **发达经济体标准或组织成员标准** |
| **IMF** | IMF称其分类主要参考人均GDP，出口多样性（排除人均GDP较高的单一资源出口国），国际收支数据；但其强调这些并不是决定经济体分类的唯一因素，这些分类也不是基于严格的经济或其他标准，它随着时间的推移而发展；近年来大多数列入发达经济体的样本都与加入欧元区有关，例如立陶宛。 |
| **OECD** | 该组织文件宣称，申请加入的经济体必须遵守两点基本价值观：(1)致力于法治和保护人权的民主社会；(2) 开放、透明和自由市场经济；在申请过程中需经过贸易、卫生、农业、教育、科技、投资等方面的专业评估和审查，并对现有政策法规体系做出相应调整，与国际标准接轨。 |
| **联合国** | 这一样本从2010年以来未发生变化；36个经济体基本是联合国高人类发展指数排名靠前的样本，2020年全球共有66个高人类指数经济体；指数由人均GDP、预期寿命、受教育年限和预期受教育年限组成，其缺点在于分项指标间高度相关。 |

资料来源：IMF、OECD、UN、安信证券

在这样的背景下，我们试图通过对国际组织的成员以及其认定的发达经济体进行人均GDP的比较，以不同组别的人均GDP中位数或33%分位的水平来界定何为“中等”。

表4展示了不同国际组织标准下这一“中等”水平的具体情况。

表 4：不同国际组织样本下的中等发达经济体人均收入水平

| **组织** | **发达经济体（或高收入经济体，个）** | **人均GDP中位数（万美元）** | **人均GDP33%分位数（万美元）** |
| --- | --- | --- | --- |
| 世界银行 | 53\* | 3.2 | 2.3 |
| OECD | 38 | 4.0 | 2.3 |
| 联合国 | 36 | 4.0 | 2.5 |
| IMF | 40 | 4.1 | 3.2 |

数据来源：IMF、WB、OECD、UN、安信证券；主要参考2020年现价水平；2020年世界银行80个高收入经济体中，人口不足100万的有27个，在计算时予以剔除。

在此分类下，如果认为中等发达国家是该群体的中位数水平，则人均GDP应该在4万美元/人左右，至少不应明显低于3.2万美元/人。假设不考虑未来通货膨胀和汇率的影响，基于2021年中国人均GDP的1.25万美元，要在2035年达到3.2-4万美元的水平，不能说完全没有可能，但至少难度也是相当大的。

但是如果类比世界银行的做法，将发达经济体按人均GDP分为高、中、低三组，以中间组的下限，即33%分位数作为中等发达经济体的门槛，则这一标准约在2.3-3.2万美元/人。

综合考虑不同组别的样本差异以及我国自身人均收入翻一番目标等因素来看，我们所理解的“中国进入中等发达国家序列”的标准，即是在2035年我国人均GDP达到2.5万美元/人（不变价）。

如表5所示，以2021年的1.25万美元/人为起点，在未来14年达到2.5万美元/人这一门槛所需的年均复合GDP实际增速约5%。

表 5：达到中等发达国家标准所需的经济增速和汇率

| **中国** | **2021年** | **2035年** | **至2035年的实际GDP复合增速（跨度为14年）** |
| --- | --- | --- | --- |
| 人均GDP（万美元/人） | 1.26 | 2.5 | 5.0% |
| 人民币实际有效汇率指数 | 100（定基数） | 114.9 | 4.0%  （叠加汇率每年升值1%） |
| 美元兑人民币 | 6.5 | 5.7 |

数据来源：IMF、WB、OECD、UN、安信证券

一些学者和市场参与者认为，5%的长期经济增速是有可能实现的，但是也需要付出很多努力。然而由于人均GDP基于美元计价，此处的计算还需要考虑汇率的影响。

如图4所示，过去20多年剔除通胀后的人民币实际有效汇率指数基本上保持年均1.3%以上的增速，这背后反映出了我国国际竞争力和劳动生产率持续上升等诸多因素的影响。

如果在未来增长之中，考虑到国内劳动力市场富有弹性、工资增速稳定的话，那么人民币汇率可能延续此前的升值趋势。

在此条件下，若到2035年，我国GDP以本币计价的实际复合增速能够保持4%，叠加1%或略多一点的汇率升值，就能够达到2.5万美元/人的中等发达国家门槛，实现晋升中等发达国家序列的目标。

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| 图4：人民币实际有效汇率指数与美元兑人民币汇率 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-c18c1864-7dc40369.png" alt="图4：人民币实际有效汇率指数与美元兑人民币汇率" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：1997-2021年人民币实际有效汇率指数年均增速为1.3% |

### （三）在东亚经济体转型背景下考察我国的长期经济增长

基于上述对中等发达国家标准的讨论，接下来进一步考察中国经济增长的长期趋势。

三年前我们提出了一个基本的研究思路，即：将中国的经济增长放到其他东亚经济体的历史增长中进行对标。

这样做的假设在于，经济增长和发展的过程基本上是一种重复。

尤其是对于追赶型经济体而言，其经济增长和发展的历程，是对已经实现长期高增长、人均收入达到高水平的经济体所经历的增长过程的一种重复。

而之所以将中国放在东亚经济体长期增长背景下来看待，主要的想法是中国与日本、韩国、中国台湾有着非常相似的文化背景和历史传统。

比如说，这些地区的人民十分节俭，储蓄率居于全球高位；工作勤奋，看重现世生活的幸福；重视教育，人力资本积累迅速；整体上服从权威、遵守秩序等。

以上特征均有利于经济发展，促使这些经济体在现代化过程中维持了非常惊人的长期经济增速。

沿着这样的思路出发，通过人均GDP、第二产业相对第三产业占比等指标，如表6所示，可以发现中国2010年的经济发展程度，相当于1968年前后的日本、1991年前后的韩国和1987年前后的中国台湾。

在这样的条件下，把中国的GDP增长率，与其他东亚经济体进行对比，其表现的趋势是比较接近的，包括在过去十年中国的经济减速与他们在历史上所经历的也是十分相似的。

| 表 6：中国发展阶段与日本、韩国以及中国台湾的对标，年 | | | | |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 经济体 | 中国 | 日本 | 韩国 | 中国台湾 |
| 对标基准 | 2010 | 1968 | 1991 | 1987 |
| 数据来源：安信证券  注:对标阶段主要参照人均GDP、第二产业增加值/第三产业增加值等指标得出。 | | | | |

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| 图5：东亚经济转型中的实际GDP 增速，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-3bc90115-56599564.png" alt="图5：东亚经济转型中的实际GDP 增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：“日韩台平均”是对经济转型相应阶段的日本、韩国、中国台湾实际GDP增速的算术平均。 |

基于这样的对照来看，如图5所示，中国的长期经济增长中枢将在2025-2030年逐步回落到4-5%的区间，并可能在随后进一步减速。

如前所述，若能继续维持这样的增速，叠加汇率升值等因素，到2035年我国实现晋升中等发达国家序列的目标，应该说是完全有可能的。

### （四）对批评意见的讨论

在我们此前的预测结果提出以后，出现了一些不同的意见。这些意见主要指出了两个方面的事实。我们也同意这些事实都很重要，并且在最近这几年也确实都有一些表现。

其中第一个意见是，中国经济长期增长的国际环境，与其他东亚经济体在历史对标时期所面对的，可能存在不小差异。

正如上文所讨论的那样，截至2020年全球高收入经济体的人口占比不超过16%，而如果未来等到中国跨过高收入门槛之后，这一比例将至少翻一番。

从这个角度来看，作为超大型经济体，中国在和平崛起的发展后期，与其他东亚经济体的重要差别在于，其对国际地缘政治格局将产生深远影响。

尽管日本在上世纪80年代完成崛起后，曾爆发过严重的日美贸易摩擦，但其对国际秩序的影响力与我国相比，可能不在一个数量级上。

我国的崛起可能对现有地缘政治和国际秩序带来影响，进而使得我国经济长期增长所面临的国际环境发生变化。而我们先前的历史对照之中没有很好地包含这一变化，因此这些批评意见毫无疑问是有道理的。

第二个批评意见是，我国与其他东亚经济体的政治制度存在差异。在经济追赶的过程中，这种差异对经济增速的影响是否完全可比，至少不是那么一目了然。

我们同意这些批评意见有一定的道理，所以想去进一步考察这些因素是否、以及在多大程度上可能对长期经济增长产生影响。

### （五）经济体在高收入状态下继续维持长期增长的支撑性因素

沿着以上的对照思路以及对中等发达国家定义的讨论，我们可以对1987年以来跨过高收入门槛的经济体进行分析，试图回答上述问题。

首先，一个需要强调的重要事实是，对于在1987年以后跨过高收入门槛的这一组经济体而言，并非所有的经济体在此后都能够继续维持较高的增长。

即便是这些已经跨过高收入门槛、取得了阶段性成果的经济体，也未必都能够保持增长、乃至最终跨越中等发达经济体的门槛。

因此我们对1987年以后跨过高收入门槛、人口在500万以上的大型经济体做一个长期增长的评估。按照长期增速将其简单分成两个组，其中一组是在跨过高收入门槛以后继续增长的经济体（定义为增长组），另外一组是跨过高收入门槛以后增长相对缓慢的经济体（定义为停滞组）。

以名义人均GDP水平来看，如图6所示，增长组在跨过高收入门槛以后，在长期之内确实能够维持人均GDP的稳定增长，但是这些经济体的人口在评估样本中的占比大约只有1/3，而其GDP占比略高于50%。

如图7所示，相应的停滞组在跨过高收入门槛后，其人均GDP与世界银行高收入门槛的读数基本一致，整体增长趋于停滞，其人口占评估样本的比重约2/3，GDP占比略低于50%。

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| 图6：算数平均下的增长组名义人均GDP ，美元/人 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-fcb3bdf7-0e4bb3a5.png" alt="图6：算数平均下的增长组名义人均GDP ，美元/人" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

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| 图7：算数平均下的停滞组名义人均GDP ，美元/人 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-7f9615c8-65b31fb7.png" alt="图7：算数平均下的停滞组名义人均GDP ，美元/人" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：已剔除委内瑞拉2014年以后的数据点。 |

以前我国学术界讨论过中等收入陷阱，即很多国家在达到中等收入水平以后基本停止增长，始终难以跨过高收入门槛，当时警惕的是我国是否也会陷入中等收入陷阱。从现在的数据来看，我们完全有把握说中国将很快跨过高收入门槛。

但是，从1987年以来迄今为止的其他经济体数据来看，即便跨过了高收入门槛，无论是在经济体个数上、还是在人口占比上，都仍然只有约1/3的经济体能够维持长期增长，乃至最终跨入中等发达经济体序列。

造成这一现象的原因是什么？

毫无疑问，这是一个复杂、开放的问题。而研究这一问题的意义在于，在我国迈向2035年成为中等发达国家、实现这一宏伟愿景的过程之中，将会面临哪些困难和挑战？在哪些方面还有工作需要进一步加强？

为了回答这个问题，我们试图从制度、文化背景、社会价值取向等层面提出一些定量的观察和比较。

这背后基本的假设是，一个经济体能够跨过高收入门槛，毫无疑问地表明它已经克服了很多问题，取得了很多成就；进而当它在一个较高的发展水平上，要想继续实现相对比较高的增长，那么制度、文化背景、社会价值取向等因素，将产生更加重要的影响。

而基本的做法是，针对1987年以后跨过高收入门槛的经济体，我们设想从五个大类、20多个细项指标中，量化地评估其实现进一步长期经济增长的潜力。

如表7所示，这五个大类分别是：（1）给定经济体与欧美国家、特别是与英美之间的关系；（2）在经济体内部，民粹主义在多大程度上比较活跃、或者在多大程度上得到了控制；（3）法治水平在全球范围来看是高还是低；（4）对研发教育的重视程度如何；（5）对外部世界的开放程度如何。

为了衡量五个大类的影响，我们进一步把它细分为20多个分项，对每个分项进行定量的打分。这些打分的过程和规则，多数借鉴了文献上的研究，比如在衡量重视研发与教育的程度时，会使用到研发支出占GDP比重、科研人员和专利授权数量的人口比例等；在衡量对外开放程度时，会考虑到外商直接投资、资本管制、关税税率等。

表 7：对经济体的五个方面进行量化评估

|  |  |  |
| --- | --- | --- |
| **打分维度** | **子项指标** | **指标阐释** |
| **与欧美的关系** | 外贸依赖 | 对美国以及欧盟的进出口额占自身进出口总额的比重 |
| OECD/欧盟 | 欧美主导的政治经济国际组织，成员国关系相对密切 |
| 军备进口 | 从欧美国家（不包括俄罗斯、土耳其等）进口军备额占自身总军备进口额的比重；数据来自斯德哥尔摩国际和平研究所的武器转让数据库 |
| 宗教信仰 | 取信仰基督教（天主教+新教+东正教）人口占比和信仰新教人口占比两类进行等权重得分加总 |
| **民粹主义**  **（逆向得分）** | 民粹主义绝对排名 | 将民粹主义政党在议会选举中的得票率，作为衡量其民粹主义程度的代理指标，政党立场标签参考TIMBRO、卫报数据库以及维基百科词条 |
| 民粹主义上升幅度 | 以民粹主义政党得票率的变化幅度或参政执政情况为衡量标准 |
| 福利支出/财政支出 | 代表与社会保障、就业等相关的财政资金占财政总支出的比重 |
| 财政支出/GDP | 代表财政支出占经济体GDP的比重 |
| 政府债务/GDP | 代表政府存量债务占经济体GDP的比重 |
| **法治水平** | 世界正义工程法治指数 | 国际通用的量化法治指数，从数百项代表参数中抽象出了9项一级评价指标，同时纳入实质性和程序性元素，分别是: （1）有限政府；（2）没有腐败；（3）秩序和安全；（4） 基本权利；（5）开放政府；（6）强制性执法；（7）能够获得民事审判途径；（8）有效的刑事司法；（9）非正式司法。 |
| 世界银行法治指数 | 世界银行用于衡量人们对社会规则的信心和遵守程度的看法，特别是合同执行质量、财产权、警察和 法院，以及犯罪和暴力的可能性；属于世界银行全球治理指数（WGI）分项指标，其他5项分项指标为： 话语权和责任、政治稳定性和不存在暴力、政府效率、规管质量、腐败控制 |
| 盖洛普法律秩序指数 | 由国际知名调查机构盖普洛公司发布，主要衡量社会治安与居民安全感 |
| **研发与教育** | 研发支出/GDP | 反映一个经济体的研发支出相对于经济总量的水平,是衡量研发创新程度的重要指标 |
| 教育支出/政府支出 | 衡量政府用于发展教育事业的财政支出比重，反映重视教育程度 |
| 提供培训企业占比 | 属于世界银行营商环境调查的子指标，代表提供正规人力培训的企业占比 |
| 每百万人科研人员 | 代表从事科学研究或具备技术能力的人口占经济体总人口的比重 |
| 每百万人专利授权 | 世界知识产权组织统计的专利授权数量与经济体总人口的比值，区别于专利申请 |
| **对外开放** | 进出口/GDP | 经济体进出口总额与GDP的比值，是衡量经济体融入全球贸易的常用指标 |
| FDI与ODI | 代表FDI和ODI的流量与经济体当年的固定资产投资比例、以及存量与GDP的比例，反映经济体参与海外投资和吸引外商投资的程度 |
| 资本管制 | KA\_OPEN指数，由Chinn-Ito基于IMF的《汇兑安排与汇兑限制年报》进行量化调整，代表经济体从法律法规和管制政策层面界定的法定资本账户开放程度 |
| 关税税率 | 由经济体最高行政单位指定税率的高级税种，反映本地市场对外开放程度 |
| 营商环境 | 世界银行衡量某地区的企业经商环境友好程度，共10项子指标：开办企业、申请建筑许可、获得电力供应、注册财产、获得信贷、投资者保护、缴纳税款、跨境贸易、合同执行、办理破产 |

资料来源：安信证券

以上定量描述，是对这些经济体在高收入状态下的制度环境和社会价值取向等方面的基本刻画，目的是想观察制度环境和社会主流价值取向，是否有助于维持长期经济增长。

比如，就民粹主义而言，在很多中等收入经济体，包括一些刚刚跨过高收入门槛的经济体，由于历史传统、文化、宗教等原因，南美、中东欧的一些地区有着比较普遍的民粹主义倾向，主要表现为精英和民众之间的对立，民众对精英的不信任，以及精英需要通过大量的转移支付和再分配等方式去笼络民众。而这样的社会主流价值取向不利于经济在更高水平上的继续增长。

其他一些制度层面的因素也是一目了然的。比如，就重视研发与教育的程度而言，我国长期执行科教兴国的国策，在研发投入等方面的表现都很不错。

又如，在多大程度上能够保持对外开放、积极参与国际竞争等，这些因素都反映了制度环境和普遍的社会价值取向，对经济增长产生影响。

如表8所示，基于上述讨论的分类量化评估，我们对人口500万以上、1987年以后跨过高收入经济体，按照其长期经济增速排序，从中间截断分为增速高（增长组）和增速低（停滞组）的两组进行打分。

表 8：从五个方面考察经济体的得分情况

|  |  |  |  |  |  |  |  |  |  |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| **经济体** | **与欧美关系** | **民粹主义** | **法治水平** | **研发与教育** | **对外开放** | **样本总分** | **样本平均分** | **分组总分** | **转化为百分制** |
| **增长组** | **25.5** | **21.975** | **25.0** | **23.075** | **24.5** |  | 20 | 120 | 80  （100） |
| 韩国 | 4.075 | 4.05 | 4.7 | 4.75 | 3.25 | 20.825 |
| 捷克 | 4.25 | 4.225 | 4.4 | 4.275 | 4.55 | 21.7 |
| 葡萄牙 | 4.5 | 4 | 4.7 | 3.85 | 4.7 | 21.75 |
| 希腊 | 4.25 | 2.725 | 3.55 | 3.175 | 4.1 | 17.8 |
| 斯洛伐克 | 4.2 | 3.85 | 3.6 | 3.3 | 4.3 | 19.25 |
| 波兰 | 4.225 | 3.125 | 4.05 | 3.725 | 3.6 | 18.725 |
| **停滞组** | **20.7** | **21.525** | **18.7** | **20.425** | **20.3** |  | 16.9 | 101.7 | 67.8（100） |
| 匈牙利 | 3.975 | 3.1 | 3.7 | 3.875 | 4.65 | 19.3 |
| 智利 | 3.975 | 4.35 | 4.15 | 3.075 | 3.4 | 18.95 |
| 克罗地亚 | 3.9 | 4.3 | 3.3 | 3.125 | 4.1 | 18.725 |
| 阿根廷 | 3.4 | 3.3 | 2.7 | 3.175 | 2.65 | 15.225 |
| 委内瑞拉 | 2.85 | 2.725 | 2.25 | 3.075 | 2.35 | 13.25 |
| 俄罗斯 | 2.6 | 3.75 | 2.6 | 4.1 | 3.15 | 16.2 |

数据来源：世界银行，CEIC，IMF，安信证券

对于最终的得分情况，我们想强调两点。

第一，在跨过高收入门槛以后，能够维持相对高增长的样本均值为80分，而难以持续增长或增速较低的样本，其均值得分不到70分，那么这样的得分差别在统计上的表现如何？

从统计检验来看，如表9所示，可以确定的说这两组的得分差别是十分显著的。对于增长组而言，其在价值取向和制度支撑方面的得分系统性高于停滞组。

因此，基于一些先验的知识，对一个经济体的社会价值取向以及制度环境所做的定量评估，与随后我们所看到的长期经济增长结果之间，具有一致性，并且分组之间的差异在统计上是显著的。

表 9：增长组与停滞组得分差异的显著性检验

|  |  |  |  |  |  |  |  |  |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| t-检验 | | | | | | | | |
|  | | | | 增长组 | | 停滞组 | | |
| 平均 | | | | 20 | | 16.92 | | |
| 方差 | | | | 2.75 | | 5.86 | | |
| 观测值 | | | | 6 | | 6 | | |
|  | | | | 异方差假设 | | 等方差假设 | | |
| t Stat | | | | 2.574 | | 2.574 | | |
| P(T<=t) 单尾 | | | | 0.015 | | 0.014 | | |
| t 单尾临界 | | | | 1.833 | | 1.812 | | |
| P(T<=t) 双尾 | | | | 0.030 | | 0.028 | | |
| t 双尾临界 | | | | 2.262 | | 2.228 | | |
| 方差分析：单因素方差分析 | | | | | | | | |
| 差异源 | SS | df | MS | | F | | P-value | F crit |
| 组间 | 28.521 | 1 | 28.521 | | 6.624 | | 0.028 | 4.965 |

数据来源：安信证券

第二，进一步去把样本汇总在一起形成散点图来观察，如图8所示，横轴为各国的得分，纵轴为相应的长期经济增速，其相关系数、拟合优度等统计指标至少是可以接受的，在显著性水平上也是可以通过检验的。所以这些得分在一定程度上能够对长期经济增长显示出预示作用。

特别重要的是，从统计结果来看，得分每差1分，长期经济增速就相差0.4个百分点。因此制度环境、社会价值取向等因素对于长期经济增速的影响确实是不容忽略的。

|  |
| --- |
| 图8：各经济体跨过高收入门槛后的长期经济增速与得分，%，分 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-3f0a39eb-3c992db6.png" alt="图8：各经济体跨过高收入门槛后的长期经济增速与得分，%，分" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  已剔除极值点委内瑞拉 |

此外，考虑到一个经济体的长期经济增速与它的长期汇率变动存在一致性，如果一个经济体的长期经济增速高，那么它的汇率表现也相对较强，而如果长期经济增速低的话，它的汇率通常也会出现一些问题。

事实上，就所谓的停滞组而言，其一方面表现为本币经济增速非常低，另外一方面表现为它们相对美元的汇率普遍都出现了或大或小的问题。

因此在长期经济增速发生变化的情况下，汇率的相应调整会放大经济增长对以美元计价的人均收入的影响。

表 10：对1987年以后跨过高收入门槛的经济体分组

|  |  |  |  |  |  |  |  |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| **经济体** | **跨过高收入门槛的时间点** | **按本币计价的实际GDP复合增速** | | | **按美元计价的实际GDP复合增速** | | |
| **跨过后10年** | **跨过前5年至跨过后10年** | **跨过后15年** | **跨过后10年** | **跨过前5年至  跨过后10年** | **跨过后15年** |
| **增长组** |  |  |  |  |  |  |  |
| 韩国 | 1995 | 5.4 | 6.4 | 5.0 | 2.4 | 3.8 | 2.2 |
| 葡萄牙 | 1994 | 2.8 | 2.2 | 2.0 | 3.1 | 1.4 | 3.0 |
| 希腊 | 1996 | 4.0 | 3.1 | 1.5 | 2.8 | 0.4 | 1.3 |
| 波兰 | 2009 | 3.7 | 4.0 | 3.7 | 1.5 | 3.7 | 1.5 |
| 斯洛伐克 | 2007 | 2.3 | 4.0 | 2.5 | 1.5 | 7.7 | 1.8 |
| 捷克 | 2006 | 1.7 | 2.7 | 2.2 | 0.9 | 5.7 | 2.0 |
| **停滞组** |  |  |  |  |  |  |  |
| 智利 | 2012 | 2.2 | 2.9 | 2.2 | -3.0 | 0.4 | -3.0 |
| 匈牙利 | 2007 | 1.2 | 2.0 | 1.8 | -2.8 | 1.5 | -2.0 |
| 克罗地亚 | 2008 | 0.0 | 1.3 | 0.3 | -2.4 | 1.8 | -2.3 |
| 俄罗斯 | 2012 | 1.0 | 1.4 | 1.0 | -9.1 | -6.1 | -9.1 |
| 阿根廷 | 2014 | -0.3 | 1.3 | -0.3 | -30.2 | -21.6 | -30.2 |
| 委内瑞拉 | 2014 | - | - | - | - | - | - |

> 数据来源：Wind，安信证券
>
> 注：委内瑞拉自2014年后经济增速趋于负20%，同期兑美元汇率暴跌，故未予以计算；当时间跨度不足10年或15年时，计算区间截至2019年。

### （六）以先发经济体样本检验评分系统的可靠性

为了进一步验证前述评分系统的可靠性，我们在1987年以前即已成为高收入经济体的样本中（定义为先发组，剔除英国和美国）进行了随机抽样，并使用相同的方法对其进行打分。

为了避免新样本的加入对原有样本的排名得分产生较大扰动，我们每次只抽取一个先发组的新样本，与原先12个样本在具体分项的数值分布区间进行比对后，赋予相应的得分。考虑到经济发展阶段的可比性，在数据可得的情况下，对先发组主要以70-90年代的数据为打分基础。

### （1）与欧美的关系

一是以对美国和欧盟的进出口金额占样本总进出口金额的比重，来衡量其对欧美的外贸依赖程度，例如荷兰和德国的这一比重约66%，在原先12个样本中排在第6-7名之间，故在满分1分制的条件下给予其0.7分。

二是通过是否属于OECD或欧盟的成员国，来衡量其政治经济关系的密切程度，属于成员国即得1.5分，不属于则得0.75分；属于委员会观察员得1.35分（例如新加坡、中国台湾）；属于强化合作伙伴得1.2分（例如巴西、中国）。

三是通过从欧美进口（不包括俄罗斯、以色列、土耳其、日本等）的军备数额占样本总军备进口额的比重来衡量其与欧美的军事关系密切程度，这也是国际政治方面的文献用来衡量两个样本之间军事互动或拉拢程度的常用指标，数据来自斯德哥尔摩武器转让数据库。其中先发组经济体几乎所有的军备进口均来自欧美主要国家，以美、德、英、法为主。

四是通过信仰基督教和新教的人口占比进行两类排名等权重得分加总，来衡量样本与欧美的文化联系密切程度。其中单独计算信仰新教人口占比的原因在于，促使样本得分更好地平衡与美国、英国的文化关联程度，避免因信仰天主教和东正教人口占比过高而放大了样本与欧美的文化关联度。

此外，在衡量样本与欧美关系的维度中，我们还参考了国际知名智库皮尤研究所调查的一国人民对美国的好感度等指标，其情况与上述指标的排名类似。

### （2）民粹主义（逆向得分）

尽管民粹主义与长期经济增长的关系错综复杂，但一般认为其对经济发展的影响偏负面，故样本的民粹主义程度排名越高，其得分越低。

一是通过民粹主义政党在议会选举中的得票率来衡量样本的民粹主义绝对程度，避免了民粹主义领军人物在诸如总统选举中可能因参选人数量少、得票率被动放大的影响，数据来自当前文献主要采用的TIMBRO数据库。

二是通过民粹主义政党得票率的变化情况，来衡量样本的民粹主义上升幅度。例如当民粹主义政党由在野党成为执政党时，其样本的该项得分也会有所降低。而当一个样本的民粹主义程度始终较高时，例如南美，其民粹主义的上升幅度事实上是弱于一些东欧国家的，例如波兰，因此南美在此项的得分并不会太低。

三是通过福利支出/财政支出的比重，来衡量样本政府的民粹主义倾向，其中的福利支出主要为社会保障和失业救济等支出。其他的财政支出/GDP、政府债务/GDP等指标的设置逻辑与此相似，其假设均基于民粹主义政府倾向于在全社会经济资源中占有更大的支配权。

### （3）法治水平

一是采用国际文献常用的世界正义工程法治指数（ World Justice Project，简称WJP ）来量化样本的法治水平。该指数从数百项代表参数中抽象出了9项一级评价指标，同时纳入实质性和程序性元素，分别是: （1）有限政府；（2）没有腐败；（3）秩序和安全；（4）基本权利；（5）开放政府；（6）强制性执法；（7）能够获得民事审判途径；（8）有效的刑事司法；（9）非正式司法。

二是通过世界银行法治指数[6](#fn6)来衡量样本中的群体对社会规则的信心和遵守程度的看法，特别是合同执行质量、财产权、警察和法院，以及犯罪和暴力等方面。以此与世界正义工程法治指数作出一定程度的区分，突出契约精神和产权保护方面的得分权重。

三是采用盖洛普法律秩序指数，由调查机构盖洛普公司发布，侧重于衡量社会治安与居民安全感。

### （4）研发与教育

一是通过研发支出/GDP衡量样本对研发投入的重视程度，属于文献中最常用的主要指标。

二是通过教育支出占财政支出的比重衡量样本政府对教育事业的重视程度。

三是通过世界银行营商环境报告中的提供培训的企业占比来衡量样本的工作技能培训情况，在数据缺失的情况下赋予样本排名66%分位的得分。

四是通过每百万人科研人员数量衡量样本的科技人才储备状况。

五是通过每百万人专利授权数量衡量样本的技术创新能力，区别于专利申请数量。

### （5）对外开放

一是采用文献常用的进出口额/GDP来衡量样本参与全球贸易的程度。

二是采用（FDI+ODI的流量）/固定资产投资以及（FDI+ODI的存量）/GDP来衡量样本利用外商直接投资以及海外投资的程度。对两个指标分别进行排名打分后加总。

三是采用文献常用的Ka\_open指数来衡量样本从法律法规和管制政策层面界定的法定资本账户开放程度，该指标是基于Chinn-Ito方法下对IMF公布的《汇兑安排与汇兑限制年报》的量化调整，在文献模型中通常作为二元哑变量使用，此处我们采用其转化前的绝对平均值进行排名打分。

四是采用世界银行公布的所有产品加权平均适用税率衡量样本的关税水平，通常情况下关税水平越低，代表样本国内商品市场对外开放程度越高，从而得分越高。

此外，我们还参考了世界银行对各经济体营商环境的排名情况，但由于其2021年暂停发布，故不计入得分。

如表11所示，以上五大方面的赋分权重相同，满分均为5分，但每个方面的子项指标权重有所不同。在一些以GDP作为分母的指标中，适当降低了其得分权重，避免经济体量的大小对得分影响过大；对一些国际机构编制的、文献通用的指标，适当提高了其得分权重，以增强打分评价依据的可靠性。此外，在排名间隔的扣分幅度上，采取单项满分的1/20（即1分制下，每下降一名减少0.05分）进行扣减，避免排名靠后的样本与排名靠前的样本单项得分差距过大。

为避免年度指标或得分的偶然性，我们普遍采用了15年左右的时间跨度平均值作为排名依据，并在不同组之间作了年代区分，避免一些随时间而增长的指标出现高估，即更多地使用先发组上世纪70-90年代的表现，与增长组2000年以来的表现作比较。

表 11：对五大方面定量评估的打分权重与规则

|  |  |  |
| --- | --- | --- |
| **打分维度** | **子项指标** | **打分权重与规则** |
| **与欧美的关系** | 外贸依赖 | 1分制，每下降一名减少0.05分 |
| OECD/欧盟 | 1.5分制，属于该组织得1分，不属于得0.75分；委员会观察员得1.35分；强化合作伙伴得1.2分 |
| 军备进口 | 1.5分制，每下降一名减少0.075分 |
| 宗教信仰 | 2组0.5分制相加，每下降一名减少0.025分 |
| **民粹主义**  **（逆向得分）** | 民粹主义绝对排名 | 2.5分制，每下降一名减少0.125分 |
| 民粹主义上升幅度 | 0.5分制，每下降一名减少0.025分 |
| 福利支出/财政支出 | 1分制，每下降一名减少0.05分 |
| 财政支出/GDP | 0.5分制，每下降一名减少0.025分 |
| 政府债务/GDP | 0.5分制，每下降一名减少0.025分 |
| **法治水平** | 世界正义工程法治指数 | 2分制，每下降一名减少0.1分 |
| 世界银行法治指数 | 2分制，每下降一名减少0.1分 |
| 盖洛普法律秩序指数 | 1分制，每下降一名减少0.05分 |
| **研发与教育** | 研发支出/GDP | 2分制，每下降一名减去0.1分 |
| 教育支出/政府支出 | 1分制，每下降一名减去0.05分 |
| 提供培训企业占比 | 0.5分制，每下降一名减去0.025分 |
| 每百万人科研人员 | 0.5分制，每下降一名减去0.025分 |
| 每百万人专利授权 | 1分制，每下降一名减去0.05分 |
| **对外开放** | 进出口/GDP | 1分制，每下降一名减去0.05分 |
| FDI与ODI | 1分制，每下降一名减去0.05分 |
| 资本管制 | 2分制，每下降一名减去0.1分 |
| 关税税率 | 1分制，每下降一名减去0.05 |
| 营商环境相对排名 | 2021年暂停发布，不计入得分 |

资料来源：安信证券

在此条件下，如表12所示，先发组剔除英美后的随机抽取样本平均得分为21.1分（满分25分），在得分上限受到约束的情况下，依然比增长组要高1.1分。在分项表现上，如表13所示，先发组在法治水平和研发与教育方面明显领先于增长组，但是在与欧美的关系、对外开放以及民粹主义方面的得分与增长组较为接近。如表14所示，在统计检验上单尾检验显示出分组得分的差异是显著的，表明先发组的整体得分要系统性得高于增长组，这或许能够部分解释先发组长期以来较好的经济增长表现。

表 12：对1987年以前跨进高收入组的经济体随机抽样后打分

|  |  |  |  |  |  |  |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| **总得分** | **比利时** | **澳大利亚** | **荷兰** | **德国** | **丹麦** | **西班牙** |
| **21.625** | **21.275** | **21.55** | **20.725** | **21.375** | **20.025** |
| **维度一：与欧美关系** | **4.35** | **4.15** | **4.3** | **4.325** | **4.55** | **4.45** |
| 外贸依赖 | 0.8 | 0.45 | 0.7 | 0.7 | 0.75 | 0.9 |
| OECD/欧盟 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 1.5 |
| 军备进口 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 1.425 | 1.5 | 1.5 |
| 宗教信仰 | 0.55 | 0.7 | 0.6 | 0.7 | 0.8 | 0.55 |
| **维度二：民粹主义（逆向得分）** | **3.975** | **4.55** | **3.15** | **3.4** | **3.375** | **3.725** |
| 民粹主义绝对排名 | 2.5 | 2.375 | 1.75 | 1.875 | 1.75 | 1.875 |
| 民粹主义上升幅度 | 0.5 | 0.425 | 0.3 | 0.325 | 0.35 | 0.375 |
| 福利支出/财政支出 | 0.5 | 0.85 | 0.55 | 0.45 | 0.7 | 0.65 |
| 财政支出/GDP | 0.225 | 0.425 | 0.225 | 0.3 | 0.225 | 0.425 |
| 政府债务/GDP | 0.25 | 0.475 | 0.325 | 0.45 | 0.35 | 0.4 |
| **维度三：法治水平** | **4.65** | **4.85** | **5** | **4.85** | **5** | **4.65** |
| 世界正义工程法治指数 | 1.9 | 1.95 | 2 | 1.95 | 2 | 1.8 |
| 世界银行法治指数 | 1.95 | 2 | 2 | 1.95 | 2 | 1.9 |
| 盖洛普法律秩序指数 | 0.8 | 0.9 | 1 | 0.95 | 1 | 0.95 |
| **维度四：研发与教育** | **4.2** | **4.35** | **4.275** | **4.05** | **4.35** | **3.75** |
| 研发支出/GDP | 1.75 | 1.7 | 1.8 | 1.9 | 1.85 | 1.4 |
| 教育支出/政府支出 | 0.8 | 0.825 | 0.85 | 0.5 | 0.8 | 0.8 |
| 提供培训企业占比 | 0.35 | 0.35 | 0.35 | 0.275 | 0.35 | 0.375 |
| 每百万人科研人员 | 0.4 | 0.475 | 0.375 | 0.425 | 0.45 | 0.275 |
| 每百万人专利授权 | 0.9 | 1 | 0.9 | 0.95 | 0.9 | 0.9 |
| **维度五：对外开放** | **4.45** | **3.375** | **4.825** | **4.1** | **4.1** | **3.45** |
| 进出口/GDP | 0.85 | 0.5 | 0.85 | 0.5 | 0.7 | 0.5 |
| FDI与ODI | 1 | 0.625 | 0.975 | 0.6 | 0.8 | 0.65 |
| 资本管制 | 1.6 | 1.6 | 2 | 2 | 1.6 | 1.3 |
| 关税税率 | 1 | 0.65 | 1 | 1 | 1 | 1 |

数据来源：世界银行，CEIC，IMF，安信证券

注：对人口500万以上、1987年以前成为高收入经济体（剔除英国、美国）的样本进行随机抽样。

表 13：分组得分汇总

|  |  |  |  |  |  |  |  |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| 组别 | 与欧美关系 | 民粹主义  （负向得分） | 法治水平 | 研发与教育 | 对外开放 | 分组得分  （样本平均分） | 转化为百分制 |
| 先发组 | 4.4 | 3.7 | 4.8 | 4.2 | 4.1 | 21.1 | 84.4 |
| 增长组 | 4.3 | 3.7 | 4.2 | 3.8 | 4.1 | 20 | 80 |
| 停滞组 | 3.5 | 3.6 | 3.1 | 3.4 | 3.4 | 16.9 | 67.8 |

数据来源：安信证券

表 14：先发组与增长组得分差异的显著性检验

|  |  |  |
| --- | --- | --- |
| t-检验 | | |
|  | 先发组 | 增长组 |
| 平均 | 21.10 | 20 |
| 方差 | 0.38 | 2.75 |
| 观测值 | 6 | 6 |
|  | 异方差假设 | 等方差假设 |
| t Stat | 1.511 | 1.511 |
| P(T<=t) 单尾 | 0.091 | 0.081 |
| t 单尾临界 | 1.943 | 1.812 |
| P(T<=t) 双尾 | 0.182 | 0.162 |
| t 双尾临界 | 2.447 | 2.228 |

数据来源：安信证券

### （七）东亚经济体的得分对比

考虑到我国与东亚经济体发展转型历程的相似性，我们可以对日本、韩国以及中国台湾进行同样的量化评估比对。如表15所示，整体而言，东亚组的表现弱于先发组，但强于增长组。其中，日本得分（21.45）更是高于先发组样本平均值（21.1），而韩国（20.8）、中国台湾（20.6）也较为接近这一平均值。

对于先发组、日韩以及中国台湾的进一步打分和比较显示，从制度环境和社会价值取向等角度来评估在高收入阶段经济进一步维持长期增长的潜力，似乎是可行的。

如果使用同样的标准来评估，可以发现我国现阶段在一些项目上的得分比较突出，在另外一些项目上存在差距。

表 15：东亚经济体的得分

|  |  |  |  |
| --- | --- | --- | --- |
| **总得分** | **日本** | **韩国** | **中国台湾** |
| **21.45** | **20.825** | **20.55** |
| **维度一：与欧美关系** | **4.15** | **4.075** | **3.925** |
| 外贸依赖 | 0.65 | 0.45 | 0.6 |
| OECD/欧盟 | 1.5 | 1.5 | 1.35 |
| 军备进口 | 1.5 | 1.425 | 1.425 |
| 宗教信仰 | 0.5 | 0.7 | 0.55 |
| **维度二：民粹主义（逆向得分）** | **4.175** | **4.05** | **3.9** |
| 民粹主义绝对排名 | 2.5 | 1.875 | 1.75 |
| 民粹主义上升幅度 | 0.5 | 0.3 | 0.275 |
| 福利支出/财政支出 | 0.45 | 0.9 | 1 |
| 财政支出/GDP | 0.425 | 0.5 | 0.475 |
| 政府债务/GDP | 0.3 | 0.475 | 0.4 |
| **维度三：法治水平** | **4.95** | **4.7** | **4.4** |
| 世界正义工程法治指数 | 2 | 2 | 1.7 |
| 世界银行法治指数 | 2 | 1.8 | 1.7 |
| 盖洛普法律秩序指数 | 0.95 | 0.9 | 1 |
| **维度四：研发与教育** | **4.775** | **4.75** | **4.675** |
| 研发支出/GDP | 2 | 2 | 2 |
| 教育支出/政府支出 | 0.95 | 0.95 | 0.85 |
| 提供培训企业占比 | 0.325 | 0.3 | 0.325 |
| 每百万人科研人员 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 每百万人专利授权 | 1 | 1 | 1 |
| **维度五：对外开放** | **3.4** | **3.25** | **3.65** |
| 进出口/GDP | 0.45 | 0.75 | 0.9 |
| FDI与ODI | 0.55 | 0.6 | 0.7 |
| 资本管制 | 1.6 | 1.4 | 1.4 |
| 关税税率 | 0.8 | 0.5 | 0.65 |

数据来源：世界银行，CEIC，IMF，安信证券

### （八）我国迈向2035年中等发达国家仍需努力

如果说前述的研究多少有一些价值，那么最主要的启示或许在于，从现在到2035年，我国要继续维持较高的经济增长水平，以至于能够成功跨过中等发达国家的门槛，那么在制度环境和社会价值取向层面上，毫无疑问我们还有许多工作要做。

用比较流行的话来讲，我国的经济增长正在从高速度增长转向高质量增长，而实现高质量增长需要一个高水平的制度支撑。

从长期来看，我国完全有可能像其他东亚经济体所表现的那样，在跨过高收入门槛以后依然能够实现较高的经济增长。

但是从历史经验来看，这一结果并非跨过高收入门槛以后就一定能实现，也不是说站在现在、不做任何工作就一定能实现。至少从1987年以后跨过高收入门槛的经济体来看，迄今为止仅有1/3的经济体能够继续维持增长，乃至跨过中等发达国家的门槛。

因此面对迈向2035年目标的困难与挑战，只有继续坚持以经济建设为中心的价值取向，增强法治建设，深化对外开放，不断补齐制度短板，我们才有可能继续实现相对比较高的长期经济增长，进而在2035年进入中等发达国家序列。

股市的长期繁荣，取决于经济体是否能够不断产生新的伟大公司。在我们去年策略会对中国市场过去十几年的历史梳理之中，也显示出这一点，即在长期之内，只有能够实现不断增长的上市公司，才能实现相对更高的收益。

当前A股上市公司的主要构成部分，已经由低增长行业和国有企业，转换为中高增长行业和民营企业。相对来讲，能够实现长期增长的新的上市公司，在整个市场之中的占比总体上也越来越高。

在这样的条件下，从现在展望到更远的将来，一个在长期之内能够维持较高经济增长的宏观环境，对于不断涌现出新的长期增长的上市公司至关重要。而后者是奠定股票市场长期繁荣最重要的基石。因此在这样的逻辑链条下，市场此前对长期经济增长确定性和可见度的忧虑，需要得到认真的回答。


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# 149｜2022-11-21｜美国利率顶部依稀在望，全球经济或将步入衰退

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-149-analysis-2022-11-21-cf40-4191.xhtml

## EPUB 摘要/引文

从近期的数据变化和金融市场的表现来观察，也许美国通货膨胀已经见顶，或者在非常近的将来就会见顶。在这样的背景下，美联储尽管会继续加息，但是利率的峰值可能依稀在望，也许就在5%-5.25%的区域。这一利率峰值可能会停留一...

## 正文

美国利率的顶部也许依稀在望

从近期的数据变化和金融市场的表现来观察，也许美国通货膨胀已经见顶，或者在非常近的将来就会见顶。在这样的背景下，美联储尽管会继续加息，但是利率的峰值可能依稀在望，也许就在5%-5.25%的区域。这一利率峰值可能会停留一段时间，美联储是否会在2024年的某个时候转入降息，这个可能性是值得考虑的。

美国就业市场和实体经济增长尽管仍然相对强劲，但是利率已明显处于较强的抑制性水平。按照鲍威尔的说法，美国中性利率在2.5%左右，现在利率已接近4%，对经济活动已经产生了明显的抑制，在房地产等市场上也产生了非常明显的收缩效果。假以时日，美国经济“降温”、通胀降低的可能性也越来越大。

2022年9月美元指数升破114点，创20年最高位。这可能是美元指数在这一轮加息的顶部。未来随着美国经济衰退和美联储降息，美元也许会进入贬值和修正阶段。

如果未来随着防控政策优化，国内需求明显恢复，这或将减缓全球经济衰退压力

在2022年美联储货币政策紧缩但美国经济强势的背景下，2022年中国国内需求是偏弱的。由于众所周知的疫情、房地产市场调整等原因，今年国内需求和进口都是偏弱的。从全球宏观经济政策协调的角度看，它客观上有助于全球特别是主要国家缓解通货膨胀压力。

目前国内很多政策出现调整迹象，市场预期防疫政策会逐步优化，房地产市场也出现了支持性的政策。如果未来中国经济由此出现较强恢复，这将有助于平滑美国经济减速对全球经济波动带来的影响。

此轮美国加息中，发达国家货币贬值幅度大，新兴经济体货币较为稳健

从全球金融市场表现来看，随着美元持续升值，在非美元货币体系中，一些发达国家的货币贬值较大，比如日元、欧元、英镑等贬值幅度都较大，但新兴经济体的货币贬值幅度却没有那么大。人民币也有一定程度的贬值，但这可能也受一些地缘政治因素的影响，不完全是受美元因素影响。这一现象与历史上其它时期美元剧烈升值所产生的影响相比有较大差异。

在历史上，美元急剧升值时，新兴市场货币往往更容易出问题，而这一次却是发达经济体的货币贬值较大，新兴经济体货币总体上表现稳定。其背后反映的事实是，美国经济周期与欧洲和日本的经济周期在走向上出现了很大的分化，这种分化带来了它们在货币汇率走向上的巨大分化。总体看，汇率主要反映了国家基本面的情况。

值得注意的是新兴经济体的表现。从这一年多的市场压力情况看，迄今为止，在这一轮美元紧缩的过程中，新兴经济体在汇率、资产价格、银行体系的杠杆，特别是外币的债务杠杆、脆弱性等层面，总体表现较好。重要的原因也许有两点：一方面，由于疫后放开相对较早，新兴经济体的基本面较好，使得它们有较好的基础来对抗美元紧缩；另一方面，一个重要的背景是，2019年以来，特别是2020年，美国等发达国家急剧降息和货币宽松的原因，是为了解决发达金融市场特别是美国金融市场的流动性短缺问题，因此大量低利率的美元并没有全部流到新兴市场，没有催生出汇率高估、金融泡沫、不可持续的杠杆等现象，所以新兴市场也没有积累那么多的脆弱性。个别新兴市场在此轮加息中受影响较大，如埃及、巴基斯坦、斯里兰卡等，这主要是由于其经济基本面存在问题，与金融市场内在脆弱性没有明显的关系。

如果美元汇率顶部已经在我们身后，如果未来全球经济衰退是一个比较主导性的趋势，如果未来中国经济恢复不足以完全吸收这一影响，那么未来新兴经济体基本面的变化反映在汇率和金融市场上，可能会带来一些变化，比如企业债市场上会不会出现问题等等，这些都值得我们进一步思考。

与上世纪90年代的国际金融体系相比，当前国际金融市场上，包括沙特、中国在内的许多国家的央行手中都持有大量的美元储备，还存在许多的货币互换安排，在国际金融市场出现流动性压力时，其可在某种形式上承担最后借款人的角色，这也使得各国在面对金融压力时，解决问题的途径、机制与以往相比都有了很重要的差异，其演化方向也值得我们密切观察。

## 说明

本文为作者在CF40青年论坛双周内部研讨会“加息背景下全球金融风险与应对”上所做发言。


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# 150｜2024-07-25｜贸易失衡的趋势性与周期性分析

> 主题分类：贸易、国际收支与全球经济；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-150-analysis-2024-07-25-cf40-4777.xhtml

## EPUB 摘要/引文

今年以来，中国贸易失衡的问题开始引起广泛讨论，尤其是该问题与产能过剩相关联，引起了一些国家的不安。

## 正文

维护以规则为基础的自由的国际经济贸易体系对中国有巨大利益

今年以来，中国贸易失衡的问题开始引起广泛讨论，尤其是该问题与产能过剩相关联，引起了一些国家的不安。

张斌博士对中国贸易失衡的历史数据进行了非常深入和完备的分析，提出了许多切中肯綮的建议。郭凯博士从全球的视角以及长期的历史演化角度，论证了严重的贸易失衡对国际经济乃至政治关系的巨大影响，并展示了二战结束以来的自由国际贸易体系与相对和平的国际环境依赖于许多协调和运作机制。其中，恰当而明智地处理严重的国际收支失衡是这些机制的重要组成部分。

我们不能把总体上自由的国际经济秩序视为理所当然，实际上，它正在遭受越来越大的挑战。中国作为全球第二大经济体、第一大贸易国和第一大制造业大国，维护这样的国际经济体系具有巨大的利益。这与中国改革开放初期是完全不同的。

郭凯特别提到，鸦片战争与严重的国际收支失衡有关，这一经济视角的论述是富于启发性的。从一些资料的记载看，当时在全球范围内，美洲的白银供应出现了重大问题，亦即出现了严重的国际流动性危机。用现在的话讲，就是出现了严重的“美元荒”。所以，在这个情况下，鸦片贸易开始繁荣起来。

贸易失衡的趋势性分析

张斌将贸易失衡分解为周期性部分与趋势性部分，就趋势性部分而言，他提出了很多优秀的分析；郭凯所展示的全球贸易平衡的变化，特别是中美之间贸易平衡的对称局面，实际上更多是对趋势性因素的描述。

关于贸易失衡问题，从趋势性的角度来讲，公认的原因是中国储蓄率过高、美国储蓄率过低。这是一个比较简单的归纳，贸易失衡总是可以考虑为储蓄过剩。如果检查与储蓄相关的统计数据，这一点是毫无疑问的。

对于当前的美国而言，特别是在疫情结束后，住户部门的储蓄率相对疫情前出现较大的下降；在中国，疫情后储蓄率在总体上出现了一定程度的上升，这种事实很可能是成立的。而在欧洲许多国家，这一变化并不很明显。因此，从储蓄来解释贸易失衡的趋势性变化，是一个十分便利的角度。在这一意义上，修正失衡最重要的办法，便是中国人要扩大消费、美国人要增加储蓄，这几乎是这几十年来宏观经济研究者标准的建议。

之所以提到这一建议，是为呼应此次三中全会通过的一些重要举措。例如文件关于加快农民工市民化的相关表述、关于推行由常住地登记户口提供公共服务制度的表述等。从长期来看，它们对提升中国的消费率、降低储蓄率和恢复国际收支平衡都会起到积极的影响。

贸易失衡的周期性分析

我们如何理解周期性的差异？在这一层面上，我觉得张斌关于这个问题的讨论在技术上可以进一步考虑以下几点：

首先，在2012年之前，总体上人民币汇率存在明显的低估，并且接近固定汇率制；而在2016年至2023年8月，人民币则进入了相对自由浮动的汇率制度。汇率制度的差异，对于周期性的贸易平衡和资本流动等的影响是不可忽略的。如此重要的制度性变化如果不加考虑，直接去估计趋势性因素和周期性因素可能是有问题的。

在这个基础上，特别是在汇率相对自由浮动的条件下，在观察国际收支失衡时，必须将其与汇率的变化紧密联系在一起，才能将问题分析清楚。因为存在着这样的可能，即贸易顺差的扩大可能伴随着汇率升值，也可能伴随着汇率贬值，而这两种不同的组合背后的解释体系有很大不同。

最近这一轮贸易顺差急剧扩大，实际上可以分解为两个阶段：一段是2018-2021年，一段是2021年至今。

之所以做这样的分解，是因为2018-2021年我们面临的是汇率升值伴随贸易顺差扩大的情况，其背后的因素是中国竞争力的提升。而2021年以来的贸易顺差急剧扩大伴随着汇率贬值，其背后有两个基本因素，一是房地产调整等导致的国民经济周期下行，另一因素是大量的直接投资流出。

大量的直接投资流出与国际地缘政治密切相关。2021年以来，ODI相对FDI这一领域流出较大，尽管有美元加息的影响，但是地缘政治也是其中很关键的因素。

再如，对于2015年以来这一轮贸易顺差的解释，也可以进一步推敲。在2015-2017年间，全球经济明显改善。在这个背景下，中国贸易盈余却在下降。对此，无论解释为中国经济增速的上升还是全球需求的下降，都是说不通的，因为全球需求实际上在扩张。这其中的重要原因，是政府在钢铁、煤炭、水泥、化工等领域推行了强有力的“三去一降一补”去产能政策，再叠加经济自发进行的去产能，使总体供应能力收缩。供应能力收缩便相当于需求扩张，使中国贸易盈余下降，整体价格水平和盈利水平都有所提升，总体经济增速减缓。

因此，观察周期性的贸易失衡，要从需求的角度，汇率的角度，同时从价格和增长结合的角度看问题。观察经济增长率、通货膨胀压力与汇率，三者结合在一起，才能清楚地分析其究竟是由资本流动驱动还是由需求波动驱动，来自于供应端还是需求端。

对于2005-2007年之间的那段分析，大多数流行的分析只解释了小部分的因素，而大部分的因素在流行分析中并未得到充分的考虑。例如，张斌将2004-2007年我国贸易顺差急剧扩大的原因解释为美国需求的扩张，但是对于这一论述的重要反证是，2005-2007年美国PPI整体都在下降，这与美国需求扩张的叙事是相悖的。这也进一步说明，看待周期性贸易平衡需要更加全面的视角，即把三者结合到一起。

制造业的三个事实

最后，我想承接郭凯的讨论，他的讨论很有高度和视角，有宏阔的历史眼光。中国作为全球第一的制造业大国，制造业占全球三分之一，几乎等于七大工业国的总和。中国工业产出增速维持在5%-6%，位居全球第一，而且占比还在快速上升，这是第一个事实。

第二个事实是，一国无论具有多高的经济管理水平，都无法避免总需求或者总供应的波动，二者不可能永远严丝合缝地对接。而供求之间的波动即会形成缺口，缺口将通过贸易盈余的变化反映出来。

第三个无法避免的事实是，作为如此庞大的经济体，中国的贸易盈余波动必然会对其他国家形成外溢效应，而这种外溢效应容易在其他国家导致政治上的反弹，这种反弹可能削弱对当前国际自由贸易制度的支持。而在根本上，这并不符合中国作为全球第一大贸易国的利益。

在这种条件下，中国可以尽量熨平总需求的波动，但是不可能将其完全消除；可以尽量使汇率波动更加自由以实现平衡，但是即便汇率自由波动，考虑资本流动等因素，贸易失衡仍然无法根除。中国可以依托国际货币基金组织等多边或双边机构，做好政策沟通和协调，也可以利用WTO的平台维护自由贸易制度，但是，要缓和国际压力，仍然要直面贸易顺差问题。

中国需要考虑一些临时性贸易管理措施，并配合鼓励资本跨境流动的措施，正如1980年代日美贸易摩擦所显示的那样。

中国自己管理贸易与进口国管理贸易的区别在于：如果由进口国管理贸易，施加进口配额或开征关税等，这些政策很难逆转。政策一旦实行，在情况变化后，将没有足够强的政治上的动力去扭转它。而如果由中国自主发起贸易管理政策，它便具有足够的弹性，如果政治压力消失，就可以随时调整政策。

此外，管理贸易可以通过配额来实现，如果实行进口配额的拍卖，形成的收益将由进口国政府所有；如果实行出口配额，形成的收益将归出口国所有，尽管最终的高价格都是由进口国的消费者承担的。

## 说明

本文为作者在CF40宏观政策季度报告（2024年二季度）发布会“走出外部失衡”上所做的主题交流。


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# 151｜2019-09-28｜落实国资划转社保决策宜早不宜迟

> 主题分类：财政、疫情及宏观应对；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-151-analysis-2019-09-28-cf40-3185.xhtml

## EPUB 摘要/引文

近日相关研究结果显示：2028年，全国社会保障基金将出现收支缺口；2035年，社会保障基金的结余将会耗竭；2050年，社会保障基金的当期缺口将超过十万亿人民币。

## 正文

近日相关研究结果显示：2028年，全国社会保障基金将出现收支缺口；2035年，社会保障基金的结余将会耗竭；2050年，社会保障基金的当期缺口将超过十万亿人民币。

这些推算结果当然存在诸多不确定性，未来需要持续跟踪数据、调整假设，不断更新预测结果，以更好地贴近不断变化的事实。但随着中国社会的快速老龄化，社保未来面临巨大压力，是没有争议的事实。

中央政府对社会保障基金缺口承担最终责任，可以通过处置国有资产来弥补未来缺口，并已经就划转国有资本充实社保基金做出重大决策部署。目前的关键是如何落实好这一重大决策。

对于一些人来说，既然中央政府对社保缺口承担最终责任，那么划转国有股权给社保，只是把钱从国家的左口袋拿到右口袋。对于国家而言，并没有实质性变化，因此划转国资只具有形式上的意义，至多是再增加一个部门，来参与监督国资的管理和运营。

这种认识存在不少偏差，也会影响国资划转工作的推进落实，有必要进行辨析。

问题的关键在于：社保的运营目标，与国资监管部门的运营目标存在重大的差异，这一差异决定了划转工作的必要性和重要性。

对于国资监管部门而言，工作的基本目标是国有资产的保值增值，是国有资本的做大做强；

对于社会保障基金而言，运营划转国有资产的基本目标之一是维持总体组合必要的流动性，使得社保出现缺口时可以通过分红或者及时处置资产获取足够的资金；之二是尽力提高资产的回报水平，这一回报要基于分红和资产变现价值来衡量，而不是会计账簿上的保值增值。

例如在必要和可能的情形下，社会保障基金在理论上可以处置手头的国有股权，并投资于境外市场，以降低组合风险，并争取更高回报。但国资监管部门无疑很难这样做。

这些差异决定了划转国资充实社保的工作，一是宜早不宜晚；二是要允许社保适度参与公司治理，以督促提高国资的分红水平；三是要赋予社保对划转国资必要的处置权限，以调整组合的流动性、分红和回报能力。

具体而言：

一、由于社保可以在境内境外两个市场、国资民营两种所有制、上市非上市两类公司中间进行择优配置，其选择范围无疑显著大于目前的国资监管部门的选择范围，这就有可能获得更高的资产回报水平。

从过往的历史看，社保在维持了组合流动性的同时也的确获得了可观的回报率。因此，国资划转工作越早，就越能实现资产的更高回报，就越能降低未来的社保压力和对财政的负担，因此宜早不宜晚。

二、长期以来，我国国有企业分红率偏低，受到不少学者的关注。这其中的原因可能十分复杂，但国资监管部门的着眼点在于国有资产的保值增值，对分红的关注度不够高，可能也有一定的关系。较低的分红实际上损害了股东的权益，也容易造成资金的低效率使用。

由于社保独特的职能定位，如果能够适度参与公司治理，它必然会督促提高企业分红水平，这有助于从微观制度上纠正国企分红偏低的倾向，以及由此产生的问题。

三、着眼于改善资产的流动性和提高资产回报率的目的，需要赋予社保对划转国资的处置权限，并设立必要的规则。只有这样，才能盘活逐步划转的国有资产，将资金配置到更有成长性、分红或盈利能力更高的投资方向上，并在出现收支缺口时及时获取流动性。

最后，国有企业改革的重要目标是“实现从管资产到管资本的转变”。划转国资充实社保，并赋予社保必要的资产处置权限，实际上也是对国资“从管资产到管资本”改革的先行先试和积极探索，在国资改革上也具有正面意义。

因此，我们应该从这样的认识和判断出发，设计和制定划转工作的后续政策细节，将国资划转工作真正落实好。

## 说明

本文系作者在9月8日的CF40内部课题评审会暨“双周圆桌”第262期“划转部分国有资本充足社保基金的问题与建议”上的发言。


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# 152｜2020-02-29｜新冠肺炎疫情对全球金融市场和国内实体经济的影响

> 主题分类：财政、疫情及宏观应对；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-152-analysis-2020-02-29-cf40-3295.xhtml

## EPUB 摘要/引文

新冠肺炎疫情对上至国民经济发展、下至黎民百姓生活都产生了冲击。结合新冠肺炎疫情的发展，我想主要从四个方面做一个探讨：

## 正文

新冠肺炎疫情对上至国民经济发展、下至黎民百姓生活都产生了冲击。结合新冠肺炎疫情的发展，我想主要从四个方面做一个探讨：

首先，简要介绍一下疫情防控的最新进展。

其次，回顾一下全球金融市场的表现。自武汉封城以后，疫情事件对各国市场都产生了比强冲击，有必要深入观察全球市场截至目前的运行状况，这有助于从市场运行角度，理解全球投资者如何看待疫情的影响。

再次，结合国内主要省市的人流、物流、用电、开工等等的现状，综合评估一下最近一段时间大城市返工、复工的基本情况，掌握经济活动的恢复进度。

最后，结合以上两个方面经验数据，从短期、中期、长期三个维度谈一谈疫情对实体经济的影响，并提出一些政策建议。

新冠疫情仍然存在大量的未知风险

自2月初以来，基本上除湖北省以外，新冠疫情总体上呈现出趋势性的大幅改善，中间有一些波动都是异常因素或数据统计口径调整所致（如图1），但对湖北省以外新增确诊病例和新增疑似病例的下行趋势并未产生影响。

尽管湖北省的情况可能略微复杂一些，但2月中旬以来，疫情同样在逐步得到控制（如图2）。

图1 全国新增确诊病例和新增疑似病例

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1j63cjf-001_4ed80994a0-60b24857-9334b59c.jpg" alt="图1 全国新增确诊病例和新增疑似病例" -->

注：新口径包含临床诊断病例。

图2 湖北省新增确诊病例

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/dwl4yj-002_ae634db3c8-09984bac-6b1b0753.jpg" alt="图2 湖北省新增确诊病例" -->

注：新口径包含临床诊断病例。

这次疫情事件包含了很多未知风险，这与其他大多数的风险事件大为不同。一般性的风险事件，人们对于它的起因、规律、分布等特征或多或少还是相对了解的。然而，关于本次肺炎疫情的来龙去脉、未来的演化轨迹等等，迄今为止还很难说得清楚。包括新冠病毒的医学机理、疫苗的研制研发、当前防疫措施的有效性、疫情在全球范围的扩散风险等等在内，存在着大量的未知因素。

全球金融市场反应谨慎　经济景气受到额外打击

从权益市场的表现来看，非常突出的特点是，发达市场指数在武汉封城以后经历了一波急速的下挫，持续了不到两周的时间。随后快速反弹，并且在2月中旬以后创出历史新高。新兴市场指数尽管走势上与发达市场指数类似，但自2月中旬以来，总体上的运行位置与武汉封城之前相比，还是明显要更低一些（如图3）。

图3 武汉封城前后MSCI全球、发达和新兴市场指数表现

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1k2vpk0-003_e003cc4fda-3f2286b6-f11fe4c2.jpg" alt="图3 武汉封城前后MSCI全球、发达和新兴市场指数表现" -->

从发达市场的内部走势来看，应该说呈现出一定的分化。美国、德国、日本的股指总体上都走出了“V”字型趋势。推动美国股指上涨的最主要力量是纳斯达克综合指数，即美国的科技板，实际上该指数也在很大程度上推动了全球市场指数创出新高；道琼斯指数走出了“V”字型趋势，与武汉封城之前相比，位置相差不大（如图4）。

图4 武汉封城前后美国三大股指表现

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1gwjo4i-004_4cddeee431-278578e1-ed2c5e5b.jpg" alt="图4 武汉封城前后美国三大股指表现" -->

日本日经225指数在“V”字型右侧相对于左侧还是要更弱一些，但美国标普500指数和德国DAX 30指数则要更强一些（如图5）。值得注意的是，近期德国权益市场表现得异常强势，多少有一些令人奇怪。

图5 武汉封城前后美国、欧洲、日本股票指数表现

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1beo91u-005_fb8382fba5-6de66f5f-8be27813.jpg" alt="图5 武汉封城前后美国、欧洲、日本股票指数表现" -->

从债券市场的表现来看，发达市场方面，自武汉封城以后，美国、日本、德国的国债收益率基本上都经历了大幅度的下行。而随着2月5日全球权益市场开始出现反弹，国债收益率也经历了一定幅度的上升。然而2月中旬以来，国债收益率水平要明显低于1月中旬水平，尤其是美国国债收益率近几日表现得异常的弱，多少有些令人困惑（如图6和图7）。

图6 武汉封城前后10年期美国和日本国债收益率表现

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1jvh5n7-006_7ed2a4a89f-93f05750-6b92c6e5.jpg" alt="图6 武汉封城前后10年期美国和日本国债收益率表现" -->

图7 武汉封城前后10年期美国和德国国债收益率表现

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/17bpbfz-007_112d7d7cc8-14704afd-a77188d0.jpg" alt="图7 武汉封城前后10年期美国和德国国债收益率表现" -->

新兴市场方面，主权债收益率在武汉封城以后几乎经历了一波单边下行。即便2月5日以后，在全球权益市场开始反弹、全球债券市场收益率开始上升的背景下，新兴市场主权债收益率还在继续下行，并未表现出明显的企稳回升态势（如图8）。

图8 武汉封城前后新兴经济体主权债收益率表现

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1ezac9p-008_0804d779ec-472e1e69-6366d990.jpg" alt="图8 武汉封城前后新兴经济体主权债收益率表现" -->

利差方面，美国信用评级比较低的BBB级企业债与国债的利差水平，在武汉封城前后经历了一段时间的脉冲式上升，反映出全球市场当时的恐慌情绪，2月中旬以后基本上回到1月中下旬水平，即恢复到武汉封城之前的状态（如图9）。

图9 武汉封城前后美国BBB级企业债利率和利差表现

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/fv3vhk-009_673eb9e7d9-51373983-a2bf2bad.jpg" alt="图9 武汉封城前后美国BBB级企业债利率和利差表现" -->

从汇率市场的表现来看，疫情爆发的一段时间以来，日元和美元汇率都呈现出升值态势。具体而言，受疫情所带来的恐慌情绪影响，日元作为一种避险货币，在武汉封城以后经历了一轮比较明显的升值。

然而2月5日以后，随着全球权益市场开始反弹，日元便开始走弱（如图10），这也反映出全球恐慌情绪的消退。美元就更不用说，年初以来总体上一直在升值。与之相对应的便是，新兴市场汇率自年初以来总体上一直在走弱（如图11）。

图10 武汉封城前后美元指数和日元兑美元汇率表现

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/aittvk-010_fe8f40917e-020be72f-b12a5c7d.jpg" alt="图10 武汉封城前后美元指数和日元兑美元汇率表现" -->

图11 武汉封城前后新兴市场汇率指数表现

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/6tlst6-011_fc7b4a608c-25594ec3-7f307a89.jpg" alt="图11 武汉封城前后新兴市场汇率指数表现" -->

从商品市场的表现来看，与债券市场的表现比较类似。自武汉封城以后，经历了10天左右的大幅度下跌。而在2月5日以后，随着全球权益市场的反弹，高盛商品指数、原油市场指数等都经历了回涨，但与武汉封城之前相比，位置明显更低（如图12）。

在金属、石油价格显著下跌的背景下，黄金价格却在同一时期呈现出总体上涨的态势，尤其是最近几日涨幅巨大（如图13），这与美元利率水平的加速下行几乎同时发生。

图12 武汉封城前后高盛商品指数和原油价格表现

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/kb4jzp-012_a2fa157a6d-fc0ba1c6-acca4c50.jpg" alt="图12 武汉封城前后高盛商品指数和原油价格表现" -->

图13 武汉封城前后黄金价格表现

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1oxxnob-013_42a1322916-3a768aff-25219aee.jpg" alt="图13 武汉封城前后黄金价格表现" -->

从中国资本市场的表现来看，股票市场方面，A股只调整了两个交易日，分别是武汉封城之后的一个交易日以及春节开工以后的一个交易日，随后经历了剧烈的反弹直到现在。

剧烈反弹的动因与美国股票市场非常相似，主要是由创业板所驱动的。可以明显看出，在各类指数中，创业板的反弹幅度要比其他指数大得多，明显超过了武汉封城前的水平。

其次，中证500指数近期的走势也超过了武汉封城前水平。而包括沪深300指数在内的其他指数相对于封城前还是要弱一些（如图14）。从推动权益市场反弹的主导板块进行分析，中国与美国市场在风格上来说也是非常接近的。从不同板块指数的走势来看，成长板块的反弹幅度最大。

图14 武汉封城前后中国A股市场整体表现

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1ir67ts-014_7039ce7957-743ef9b6-fa8fde2e.jpg" alt="图14 武汉封城前后中国A股市场整体表现" -->

债券市场方面，中国与全球债券市场近期的走势十分接近，主要债券的收益率在经历了大幅下跌以后均出现了小幅反弹，但是位置要远远低于武汉封城前的水平（如图15）。

值得注意的是，中国信用债的利差走势并未与美国市场表现出相似的规律，我认为可能的原因在于，中国信用债市场的流动性太差，价格信号的代表性存疑。

图15 武汉封城前后中国10年期国债和国开债收益率表现

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1jjqrw1-015_f78da4b9e1-2e4481c6-18cf5818.jpg" alt="图15 武汉封城前后中国10年期国债和国开债收益率表现" -->

汇率方面，人民币汇率年初首先经历了一波急速的下挫，随后稳定下来（如图16），这其中是否存在中央银行的干预尚不清楚。

图16 武汉封城前后人民币汇率表现

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/5tiwnp-016_217d130705-07415b48-e01f4b4a.jpg" alt="图16 武汉封城前后人民币汇率表现" -->

商品市场方面，中国境内的工业品指数，即南华工业品指数，在2月6日以后随着股票市场一起反弹，但反弹的力度明显较弱（如图17）。

图17 武汉封城前后南华工业品指数表现

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1o3lsc4-017_e441df0035-13f38617-da851998.jpg" alt="图17 武汉封城前后南华工业品指数表现" -->

回顾全球金融市场在武汉封城前后的表现，主要可以得到如下几个结论：

首先，从债券市场和商品市场的情况来看，市场对肺炎疫情中期影响的反应还是相对谨慎的。所谓的中期，是指3-6个月的时间，甚至是6-12个月的时间。

我个人的理解是，市场认为肇始于武汉市的肺炎疫情虽然已经得到有效控制，但依然存在不确定性，即存在着进一步演化成全球性传染病的一种可能。

另一种解读是，肺炎事件对本身已经比较弱势的全球经济景气又形成了额外的打击，对全球经济至少在中期之内将产生额外的负面影响。

其次，从权益市场的情况来看，虽然表现相对强势，但很大的原因还是在于科技板块的内在驱动。无论中国还是美国，近期股票指数的反弹主要都受益于科技板块的推动。

科技板块之所以能够产生出如此强的推动力，一个重要的解释是，该类板块对于肺炎疫情的负面影响基本上是“免疫”的，即疫情对于创业板公司的基本面不会产生显著的负面冲击，腾讯也好、脸书也罢，都在本次疫情期间表现如常。或许受到疫情的影响，得益于线上业务对线下业务的替代，这类公司在基本面上还会受到一些正面的、额外的推动。

然而需要注意的是，无论在美国还是在中国，至少自2019年10月份开始，科技板块股价就已经开始走强。全球半导体行业景气触底回升、美国几大标志性公司披露的年报明显强于市场预期等等，这些因素被认为是改善科创类公司基本面的重要原因。

考虑到科技板块自去年年底以来本身便开始走强的背景，以近期科技板块走势来推断肺炎疫情对全球权益市场的影响，可能会存在一定的偏差。

此外，如果观察权益市场中对经济景气较为敏感的周期性板块，如道琼斯指数表现，会发现它们的走势与债券市场、商品市场比较接近。这说明，股票市场尽管整体上比债券市场要略微乐观一些，但从经济本身景气程度受疫情的影响来看，各类市场所反映的信息相对而言是较为接近的。

市场总体上倾向于认为，疫情在中期对全球经济景气会产生一些额外的、偏负面的影响，即对全球经济形成了一个新的、向下的不确定性冲击。

中国实体经济目前复工缓慢　3月底能否恢复正常水平尚存变数

受新冠肺炎疫情影响，中国实体经济端也受到明显冲击。通过分析国内主要省市的人流、物流、用电、开工等数据，可初见疫情影响之端倪。

从交通运输部的旅客发送数量来看，与往年基本上正月初七以后人口就开始大规模向城市回流相比，今年春节以后旅客回流的数量明显要少得多（如图18）。

从春运迁徙指数来看，主要城市自正月初五以来的返城情况都比较缓慢。所谓的春运迁徙指数，就是百度利用手机定位系统搜集数据开发的一款指数。

具体而言，浙江省最近一周以来，返城情况开始明显的回升，但与往年正月初七到正月二十的情况相比，返城速度依然缓慢；广东省的情况恐怕比浙江省还要慢一些；江苏省的情况也是类似的，尽管最近一周返城数量在增加，但相对往年依然较弱；北京市，迄今为止尚未出现明显的外地人口大规模回流的迹象，与往年的情况相差甚远，上海市、广州市也呈现出类似的特征；深圳市的情况要相对略好一些，只有杭州市的回迁规模明显比其他省市更多，但依然慢于往年。

图18 2019年和2020年春节前后　全国发送旅客数（单位：万人次）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/15nwpen-018_06727d7993-e91ed018-e165a702.jpg" alt="图18 2019年和2020年春节前后　全国发送旅客数（单位：万人次）" -->

从全国6大集团的发电量情况来看，尽管最近几天有所恢复，但与前三年相比明显要少得多（如图19）。从各省统计的复工率情况来看，大多数省份的复工率都比较低，河南省、四川省、黑龙江省尤其落后（如图20）。

尽管复工率是各省统计得到的，数据的可靠性不得而知，并且没有与往年相比较的情况。但通过不同省份之间的横向对比还是能够看到一些符合常理的现象。

图19 2017—2020年春节前后　6大发电集团日均耗煤量（单位：万吨）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/y8tkl7-019_d3b1648e82-ea9ac4af-4c539988.jpg" alt="图19 2017—2020年春节前后　6大发电集团日均耗煤量（单位：万吨）" -->

图20 2020年各省规模以上工业企业复工率

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1pdxpb5-020_0dfdfa6faa-448d4332-484ff859.jpg" alt="图20 2020年各省规模以上工业企业复工率" -->

从商品房市场的成交情况来看，在春节过后的相当一段时间里，商品房市场无疑处在冻结的状态，正月十五过后才缓慢得以恢复，成交量呈现缓慢放大的趋势，但与往年相比，依然差了很多。

以上是对春节前后中国实体经济主要数据端的评估。从数据加权的总体情况来看，我倾向于认为，最近几天整个经济活动的复工率大概在往年的50%左右。也就是说，相对于以往，今年经济活动的产出水平、复工的加权平均水平明显要低得多。

而且，各省市之间还存在着明显的不平衡性。从省份情况来看，沿海的经济大省，包括广东省、浙江省、江苏省，或许还有山东省在内，复工的情况相对要好一些，而内陆省份复工的情况相对要差一些。从城市情况来看，北京市、上海市、广州市这些特大城市，大规模的人口回迁迄今为止尚不明显。或许在整个3月份，全国总体复工情况会缓慢回升，但毫无疑问，回升的速度将受制于疫情发展的走向。

伴随着“复工潮”的到来，全国各省市会不会出现感染情况的反复也是非常关键的问题。一旦出现感染情况的反复，无疑将对经济形成新的冲击。

此外，即便疫情没有出现反复，考虑到各地在现阶段疫情尚未完全控制情况下出台的较为强烈的一系列措施，我认为整个3月份全国的复工进度也不会太快，截至3月底能否恢复到往年3月份的水平恐怕也会存在变数。

从当前国内经济运行的现状来看，在复工水平只有正常年份大约一半的情况下，2020年一季度的宏观数据面临一定问题。

政策干预的一大关键：经济活动主体如何预期未来疫情发展

以春节前后国内实体经济数据作为基本参照，结合国际金融市场的反应，可以对新冠肺炎疫情对中国宏观经济的长期、中期和短期的影响做一个简要的推断。

从长期影响来看，几乎所有的学者都认为，疫情在长期之内对宏观经济没有明显影响，我在很大程度上也认同这个观点。如果非要较真地去做分析，可以结合现有文献对西班牙流感的研究成果来做阐释。

基本观点在于，大型的烈性传染病基本上只会影响经济活动中的人口，不会影响物理资本存量。包括大桥、钢铁设备、汽车生产设备等等在内，这些固定资本的存量不会受到疫情的冲击，只有劳动力要素的投入会受到疫情影响。

具体表现为，在短时间之内，劳动力总规模会出现异常的下降，因而将提高短期内的人均资本存量，加速人均收入的增长。但由于总的劳动力人口规模的下降，经济总量的增速将受到抑制，但人均收入的增速在加快。

与此同时，结合过去黑死病疫情的影响来看，基本上疫情过后普遍伴随的是地租水平的下降和工资水平的上升。就资本持有者而言，由于劳动力变少，资本的回报在下降。

我相信，这一波疫情即使在最坏的情况下，最终发展成为全球性的疫情，其所造成的人口异常死亡规模与西班牙流感等烈性传染病相比，恐怕至少要低两个数量级。相对西班牙流感而言，新冠肺炎疫情对宏观面的长期影响可能更不明显。

从中期影响来看，主要取决于疫情未来发展的不确定性。

正如前面所讨论的，就全球资本市场的反应来看，对疫情未来的发展尚未达成一致性意见。疫情存在发展成为“持久战”的可能性，即在未来的一两年时间之内持续反复，如同森林野火一般。这样一来，经济活动将始终伴随着不确定性风险。如果这种可能性成为现实，毫无疑问将对中期经济活动产生较强的抑制作用。

与之相反，假如疫情很快得到控制，一切很快地恢复如前，那么疫情对经济活动的中期影响就会非常小。站在当前的时点，我们无法排除上面任何一种可能性，这也就构成了很强的不确定性。

目前来看，全球金融市场的基准预测表现为，经济的景气受到了额外的、负面的冲击，全球主要国家的货币政策可能需要暂时性的宽松以支持实体经济的活动。

从短期影响来看，许多行业所面临的负面冲击还是非常明显的。特别是在严格管控的领域，经济活动基本上处在冻结或是休克状态。经济活动的冻结，使得诸如旅游、娱乐、交通运输等多种商业活动遭遇到沉重的打击。如何看待疫情的短期负面冲击并以何种政策来应对冲击是一个非常重要的问题。

我认为回答上述问题的关键，取决于经济活动主体如何预期未来疫情的发展，这将对下一步经济活动的演化产生决定性的影响，这也应该成为政策干预的考虑重点。

例如，疫情期间房地产企业卖不出去房子，饭馆没有人来点菜，电影院没有影片上映，航空公司没有航线安排。在经济活动被冻结的条件下，如果经济主体认为疫情很快就会过去、整个经济活动很快就能恢复正常，那么所有人都会接受现实，安心地待在家中，类似处于“冬眠”的状态。

一旦疫情得以全面控制，经济活动便会有报复性的反弹。许多被抑制的需求，都会集中爆发出来。虽然这并不意味着所有需求都会得到补偿，但大部分需求都会得到延迟兑现。

在这种情境下，我认为政策干预的重中之重便是防止企业从事商业活动发生流动性断裂。商业活动处于冻结状态时，经营主体的“营养”跟不上，很容易由于资金周转困境而陷入破产危机。

以航空公司为例，在疫情期间，飞机无法起飞，公司没有任何收入，但公司依然需要支付员工工资、银行贷款利息和政府部门的各类税收和五险一金等等。此时，公司的现金几乎没有任何流入，却要面临大量的流出，在这种情况下公司很容易出现流动性断裂。一旦发生流动性断裂，会引发许多不良经济后果，即便等到疫情结束以后也是很难被修复的。

防止流动性断裂的办法，就是所有的利益相关主体联合起来、共担风险——

企业员工暂时性地将工资降到较低水平；银行暂时性地减免企业的利息；政府免除企业一部分税费，包括减免企业“五险一金”的缴纳等等，并在力所能及的范围内给予企业员工一定数量的收入补贴、为企业提供贴息服务，全方位地帮助企业减轻资金运营负担，以维持企业合理的流动性水平。

就是说，在预期疫情很快会恢复到正常水平的情况下，政府政策干预的重心一定要放在维持企业的流动性上面，其他的政策相对而言并不紧迫。

值得注意的是，还有一种可能性就是，疫情会逐渐发展成为一场“持久战”，持续的、广泛的影响宏观经济的运行。

例如，像西班牙流感一样，在一两年的时间里反复爆发。在这种情况下，整个宏观面依然会慢慢地恢复到正常水平，但很多具体的经济活动在比较长的时间内便无法展开。站在当前的时点，这种可能性是很难被排除的，更无法去评估它产生的概率，因此只能做情景假设。

一旦这种可能性发生，许多经济活动的商业模式会受到沉重打击。此时，企业面临的已经不完全是流动性问题，而是商业模式能否生存的问题，是清偿力问题，银行系统可能会因此而积累坏账，一系列的经济活动也可能面临收缩。

当前，我们并不清楚疫情未来将会如何发展，也不知道经济活动会往哪个方向走。在这样的背景之下，需要依托市场机制，依托一个高度分散化的决策的体系，由企业个体自主选择，政府提供必要支持。这也是降低企业经营风险、充分吸收经济不确定性的最佳方法。

防疫决策权应下放地方

从复工的角度来看，包括北京市、上海市、深圳市、广州市在内的全国经济发达城市，总体上还有大量的员工尚未返回，各省市的复工进度也并不统一。一旦全面复工，肺炎疫情是否还会反复，这一点目前并不清楚。中央政府如何处理好复工与疫情防范之间的关系，存在着太多的未知因素。

我认为，解决上述问题最好的办法在于，将决策权交给地方政府，甚至交给更加基层的组织单位。站在上级政府的角度上讲，一方面要及时掌握复工的进度，另一方面是要密切监测疫情的发展。一旦疫情出现反复，要立即采取补救性措施。

这是因为，新冠肺炎的防疫工作本身就是一项高度地方化的事件，各省市的实际情况大不相同，各省市的人流状况、感染情况、医疗资源分布情况差异较大，很难制定一个统一的全国性政策。因此，将防疫决策权交给相对比较基层的地方政府是很有必要的。

上级政府做好统筹监测，全面掌握疫情和复工的发展动向，并做好随时采取补救措施的准备。要允许地方政府像改革开放初期一样“摸着石头过河”，容忍地方政府试错，在积极发展的过程中不断摸索，总结经验。

尽管处理好复工复产和疫情防范之间的关系是复杂而困难的，但各个地方政府应当勇于承担，力争处置得当。毫无疑问，在这样的决策过程中，全国各地的复工进度不会进展得很快。正如前面所讲，如果在今年3月底能够完全恢复到往年3月份的水平，应该就是一个相当不错的局面。

## 说明

本文系作者在2020年2月22日的CF40季度宏观政策报告论证会第42期暨“双周圆桌”第277期“应对疫情冲击，保持经济合理增长”上所做的主题演讲，文中引用数据截至2020年2月21日。


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# 153｜2020-03-17｜新冠疫情下的全球金融动荡

> 主题分类：财政、疫情及宏观应对；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-153-analysis-2020-03-17-cf40-3306.xhtml

## EPUB 摘要/引文

现在来看，疫情在中国爆发得最早，同时也控制得最好，目前中国的疫情基本上已经进入打扫战场的阶段。武汉以外的新增病例基本上源于境外输入，武汉病例也快速下降到个位数。看起来再有半个月的时间，国内新增病例可能基本上实现清零。

## 正文

中国经济情况的评估和展望

现在来看，疫情在中国爆发得最早，同时也控制得最好，目前中国的疫情基本上已经进入打扫战场的阶段。武汉以外的新增病例基本上源于境外输入，武汉病例也快速下降到个位数。看起来再有半个月的时间，国内新增病例可能基本上实现清零。

在疫情爆发之初，大家普遍认为疫情在供应和需求两个方面都对经济活动产生了巨大冲击。供应方面的冲击主要是交通运输的中断、供应链的扰动、员工的缺勤以及工厂的关闭。在需求层面，伴随严格的社交疏离政策的实施，至少短期之内需求会快速枯竭。此前我们难以判断哪个方面的影响占主导，也不清楚影响和冲击有多大。

随着最近更多微观数据逐步的披露，这方面的情况越来越明朗：

第一、新冠疫情对经济的冲击，在绝大多数的产业和领域主要是需求冲击。尽管供应冲击毫无疑问是存在的，但它是一个非常次要的影响，只在相当少的领域表现出了一些压力。总体而言，新冠疫情是一个以需求为主导的冲击。

那么它的主要表现是什么呢？首先，由于人们普遍将自己禁锢在家中躲避疫情，这造成了可选消费和耐用消费品断崖式的下滑。许多可选消费和耐用消费品无法通过线上交易的方法来替代，整个需求层面出现了非常严重的下滑甚至崩塌。比如2月中国汽车销售增速下滑到-80%，汽车市场基本是冻结的。尽管开年后，房地产市场在恢复，但是一直到最近，房地产市场的交易量相对于往年正常水平下滑也在50%以上。投资方面的情况也是类似的。

由于企业无法预期需求出现这样的下滑，这使得整个链条上出现了存货的严重堆积，进而带来价格的广泛下降。

在可选消费领域，如果观察一般消费物价中的非食品类及细项，在2月份都出现了异常的下降，这种下降显示了需求枯竭的压力。从草根层面看，比如餐饮、航空、旅游、酒店等，它们物量的下降跟汽车市场冻结的程度也许都是类似的。

第二、在非常少数的领域，因为一些偶然的原因，供应面的冲击产生过短暂的压力。比如说维生素、纸板、石油焦等品种，供求短期失衡使得这些产品价格在2月上旬曾经出现大幅上涨。但是随着2月中下旬以来整个经济活动和交通运输的逐步恢复，这些领域供应的压力趋于消失，相关产品价格普遍开始企稳甚至下降。总结来讲，尽管整个经济活动恢复仍然比较慢，但是供应端相对需求的恢复似乎要更快一些。

反过头来回到对供应链的讨论。疫情之初，大家对中国供应链的脆弱性、对全球供应链的压力都有不少担忧。但考虑到我们刚才所讨论的逻辑，以及考虑到供应链上众多企业平均持有两到三个月存货，中国生产完全中断的时间比较短，最终供应链的压力并没有普遍和严重地爆发出来。随着中国工厂的开工，供应链的压力逐步缓解。

一季度的经济下降无疑将是惊人的，与金融海啸时期的冲击可以等量齐观。

但是公平地说，我认为对于这个数据的评估存在两个问题。第一个问题，这些损失的一部分，也许是相当的部分，在后续经济活动的恢复之中是可以得到补偿的。第二个重要的问题，尽管经济的代价这么大，但是我们通过经济的瞬间休克，实现了对病毒快速有效的围堵和剿灭，取得了在国内战场上比较彻底的肃清和胜利。从长期来看，这个代价实际上是比较小的。相反，欧美采取的措施相对更拖拉，从长期来看，他们所付出的经济代价也许要更大。

一个重要的证据是，我们比较，从今年年初疫情爆发到现在为止，全球金融市场的情况。现在疫情已经在全球范围之内爆发，从年内最高点到最低点来估算，A股市场沪深300的跌幅为12%多一些，港股的跌幅为17%，美股的跌幅为28%出头，欧洲市场跌幅可能在34%，韩国市场大概在19%多，日本市场也在22%左右。

大家普遍认为这么严重的市场下跌，最主要的催化剂和担心都与新冠肺炎疫情相关，但是从全球市场的横断面数据来看，A股市场的下跌是最小的。即便认为内地市场相对封闭，但是香港市场也是一个对比，香港市场非常开放，并且有各种复杂的金融交易工具，不难发现香港市场的下跌幅度也比较小，同时亚洲总体跌幅要比欧美市场小。欧洲作为疫情爆发的中心，它的跌幅要比美国大。我们可以看到，总体上疫情控制相对比较好的地区，市场跌幅都要更小；疫情控制更差且蔓延风险更大的地区，它的市场跌幅都更深。

如果我们认为，股市的下跌是市场对长期经济损失的折现，而且我们也许可以合理推测欧美市场也许还没有见底，中国已经走到了疫情拐点的右侧。从这个角度来看，市场投资者似乎认为中国这种做法从长期来看是最有效和经济代价最小的。

接下来我们讨论经济恢复的情况。尽管供应和需求的恢复都比较慢，但供应的恢复比需求更快一些。从需求恢复的角度来讲，各个领域需求的恢复是很不平衡的。完全可以线上化的交易，或者可以努力实现线上化的交易，它的恢复是比较快的。但是另外的领域，比如说电影院、旅游、酒店等的恢复速度要慢得多。总体上说，目前经济活动仍然严重低于正常水平。

从需求恢复转化为整个经济活动重新的启动，需要经历存货去化的过程。到现在为止，整个经济活动在大部分领域还有较多非意愿存货的堆积，因此需求的恢复先要经历比较显著的存货去化，然后整个经济活动的链条才能正常循环。而通过对存货以及价格数据的观察，我们距离存货去化的完成还有一定的距离。

看起来，我们要到4月下旬或5月份，经济活动才能基本恢复正常。

考虑到疫情的全球蔓延，以中国的数据来借鉴，二季度欧美经济很可能面临比较深的负增长，幅度可能接近甚至超过金融海啸时期的水平。

全球金融市场波动的观察

我们从对市场的几个观察来入手。

第一，在过去两三个星期的时间里，美国十年期国债收益率的下滑速度和幅度历史罕见，甚至超过了2008年金融海啸时的情况。这表明市场有极大的长期性的担忧，我们想知道这个担忧是什么。

第二，在过去三个星期大部分时间里，各类资产市场表现总体上是正常的。面对疫情的发酵，市场陷入恐慌，避险资产在涨，风险资产在跌。但是3月9日这一周，市场波动异常大，同时出现了非常罕见的避险资产和风险资产一同下跌的局面。伴随股票下跌，黄金、美债等也出现大幅下跌，同时美元剧烈上升。这显示在交易层面市场出现了严重的流动性短缺。

第三，石油价格的崩塌，这个崩塌大家讨论比较多，但值得继续深入分析。

对第一个观察，美债收益率为什么会有如此深的下跌，我的猜测是，市场认为美国经济将经历短期之内的严重衰退，随后将出现长时间的经济停滞，这迫使联储长期维持零利率。简单地说，美国经济和货币政策在日本化，在向日本和欧洲看齐。

第二个观察，石油市场的问题。过去十年，石油市场一个极其重要的事件是美国页岩油行业的崛起和随后的发展，使美国成为全球第一大石油生产国，这意味着石油市场的传统格局基本上被颠覆。美国页岩油的生产分散化，每一个油井生产成本不一样，厂商进入和退出市场很快，技术进步也很快。

2014年那一轮全球经济下滑的时候，沙特正确认识到了页岩油崛起所带来的危险，也决心通过低油价来挤出美国的页岩油行业。站在沙特角度来讲，这种策略无疑是正确的，但当时没有坚决地执行下去，以至于美国页岩油进一步坐大，俄罗斯也获得了更多的市场份额。

一个问题是，无论沙特和俄罗斯当时都对这么低的油价没有做好准备，以至于自身财政出现了很大压力，最后被迫放弃；另外一个问题是美国页岩油技术进步很快，短暂调整后重新获得了竞争力。

这一次毫无疑问面对的是同样的局面，这次跟当时的区别在于，美国页岩油行业比当时要显著更大，技术更加成熟，同时俄罗斯和沙特都为低油价做了更好的准备。

沙特的石油生产成本可能不到10美元，俄罗斯的生产成本据信在30美元以下，美国页岩油的成本很可能高于俄罗斯。

这意味着，尽管存在短期媾和的可能性，但石油价格战更可能演化为一场持久战。尽管对中国和其他原油进口国而言，这是意外之喜，但对美国经济的景气和美国金融市场，无疑形成了冲击。

此前人们普遍认为美国高收益债市场存在泡沫，页岩油企业又是重要的债券发行人。在石油价格战和疫情的冲击下，这个泡沫可能正在破灭，市场的发行甚至一度冻结，其对经济的影响也将逐步显现。

此外，面对经济衰退的风险，美国上市公司大量举债来回购股票的趋势是否将终结和逆转？被动的指数化投资和算法交易等是否已演绎到极致？

需要考虑的可能性是：美国的长期牛市是否已经结束？美元的升值趋势是否正在终结？

我们再来看全球市场的情况。

从过去一百年，包括西班牙流感在内的传染病的历史资料来看，这次的疫情最终会消失，很可能是在几个季度以后，届时经济活动将恢复正常。历史上的传染病都没有对经济的长期增长产生持续影响。

以欧洲为例，迄今为止，欧股大概跌了超过30%。如果疫情爆发之前的欧股水平是合理的话，那么几个季度以后，随着疫情的消失，市场应该回到原有水平，这意味着欧股在现在位置上涨50%。即便存在很多的不确定性，考虑到无风险利率接近0，我们认为50%的涨幅应该足以补偿这些机会成本和不确定性。如果疫情只是一个一次性的冲击，为什么市场会出现如此巨大的跌幅？它到底是一个从天而降的机会还是一个美丽的陷阱？

一个可能的原因是：尽管疫情的冲击是一次性的和短期的，但由此带来的经济衰退会影响企业的信心和预期，进而促使企业缩减投资，从而对经济造成次生性伤害。

更重要的是，面对这样的局面，发达国家的中央银行几乎没有政策空间。欧洲、日本已经长期负利率，美国的利率下调空间也十分有限。

在此背景下，疫情冲击结束后，经济就可能由严重衰退逐步转入长期停滞，伴随着债务-通货紧缩的恶性循环。这也许是市场的长期担忧的重点。

政策观察

紧接的问题是政策干预的重心是什么？政策干预的重心毫无疑问是在两个层面。

第一个层面，面对经济活动骤停，必须去保证企业和居民的现金流能够正常维持。现金流正常维持对两个领域异常重要：一个是高杠杆的企业和个人；另一个是低收入群体和小企业。

第二个层面，是前述的次生伤害，例如美国原油行业被出清、美国高收益率债市场泡沫破裂、企业的投资受到了普遍和广泛的打击等。

为了避免债务-通货紧缩的循环，宽松的货币政策和必要的财政扩张看起来都是不可避免的。但现在货币政策已经是0利率，财政杠杆也不低，在这种情况下，政策如何进一步应对，市场似乎比较迷惑，并开始关注MMT理论的讨论。

这些分析逻辑，一般性地适用于中国，但对中国来讲，我们的新冠疫情得到快速控制，经济活动已经开始恢复，此外中国的货币和财政政策仍然有调整空间，至少相对欧美日来说有比较大的调整空间。这使得我们处在相对有利的位置。

我们面临的挑战是，海外疫情快速蔓延，全球耐用品消费、投资下降，将使得中国出口部门面临很大的压力，而出口部门压力会通过一系列传导链条扩散到整个经济活动中去。国内经济恢复较慢，外需在短期之内可能会有很大的走弱压力，在长期之内也会面临着向下的不确定性，政策应对的复杂性和挑战不能小视。

最后，在欧美日竞相放松货币的条件下，在未来经济逐步正常化以后，大量的流动性会流向哪里？

环顾全球，作为一个大国，我们仍然能够维持一定的经济增长，十年期国债名义利率维持在2.5%以上，远高于海外水平。在这样的条件下，伴随着金融开放，是否会出现外资持续流入、人民币趋势性升值、股票市场估值抬升的局面？这是否有助于加速实体经济领域的出清和调整？政策应该如何因势利导、趋利避害？这无疑值得我们持续观察和深入思考。

## 说明

本文系作者在3月15日召开的CF40&SFI双周内部研讨会“新冠疫情全球扩散的经济金融冲击和中国应对之策”上所做演讲整理而成。


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# 154｜2020-06-14｜新冠疫情常态化如何影响经济运行——微观机理、数值估计与政策应对

> 主题分类：财政、疫情及宏观应对；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-154-analysis-2020-06-14-cf40-3494.xhtml

## EPUB 摘要/引文

今年年初爆发的新冠疫情，是过去一百年来最严重的全球性传染病，对全球经济形成了空前的冲击。

## 正文

疫情常态化下的经济恢复模式

今年年初爆发的新冠疫情，是过去一百年来最严重的全球性传染病，对全球经济形成了空前的冲击。

中国经济在3月份开始解封恢复，欧美经济也在5月份逐步重启。在疫苗和药物的大规模推广需要较长时间的背景下，如何分析新冠疫情在重启过程中对经济活动的影响呢？我们从交易费用的角度来切入。

现代人类经济活动是在分工和交易的基础上展开的。尽管有不少交易目前已经可以实现线上化，但是绝大多数的交易仍然必须在线下完成。

从交易的角度看问题，常态化的疫情给每一次线下交易都带来了一笔额外的交易费用，这一交易费用既包括戴口罩、保持社交距离等防控成本，也包括小概率染病带来的成本。经济主体会权衡交易费用与潜在的交易获益，进而调整交易行为。

如果交易获得的潜在好处大于额外增加的交易费用，那么经济主体会继续从事交易。如果潜在利益小于增加的交易费用，那么会推迟或者取消该笔交易。

把这样的思路转化成为可以观察、测量和验证的推论，有助于加深我们对这一问题的理解。为此，我们提出两个基本的工作假设：

一是当经济主体从事一笔交易时，尽管获益难以观察且带有主观性，但一般而言，金额越大的交易，潜在获益相对越高；二是交易费用是相对固定的。

在这两个假设下，可以得到这样的推论：单笔交易金额越大的商品，交易费用占比越低，交易活动越容易恢复到疫情前的状态；反之，单笔交易金额越小的商品，交易费用占比越高，交易活动也越容易受到抑制和推迟。

为验证这一推论，我们首先观察13种可选消费品的横截面数据，如图1所示。图中横轴为平均单笔交易金额取自然对数；纵轴为该商品销量的增速从底部回升幅度，相对于疫情早期下跌幅度的百分比，代表了该商品销售的恢复程度。

不难发现，截至4月底的数据，商品的消费金额和恢复度之间存在显著的正相关关系。进一步扩大样本，涵盖餐饮、酒店等服务行业（见图2），结论依旧成立。这两个统计结果支持了我们上述的推论。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/19gjopp-001_b03973c05c-c53b4cdd-a35e0358.jpg" alt="文章图表" -->

需要承认的是，我们在建立模型的过程中做了一些简化，比如函数的构造、对不同活动感染风险的假定以及一些行业供应限制层面的潜在影响，但我们倾向于认为这些简化不影响我们的基本分析和结论。

从日常生活的交易经验来观察，也符合这一结论。如图3所示，对汽车这种大额的交易活动而言，它经历了断崖式的下跌，随后出现了对称的V型反弹，当前已经回到疫情前的增长水平。

对房地产销售这种更大额的交易而言，情况类似。如图4所示，1月底到2月上旬商品房交易经历了断崖式的下滑，从2月中下旬以来开始快速恢复。到4月末，商品房的交易活动基本上已经回到疫情前的水平，6月份这一数据已经显著超过疫情前水平。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/k5m6rz-002_694620a4d6-3d9505e3-d1fac8f3.jpg" alt="文章图表" -->

观察单笔交易金额较小的领域。比如餐饮，如图5所示，它也确实在经历明确的恢复，但是到4月末的水平和疫情前相比，大概仍然下降了30%左右。即使到6月份，跟历史同期相比，仍然有20%左右的下滑。

另外观察旅游，如图6 所示，今年五一假期跟去年的五一假期相比，接待游客数和旅游总收入，都有相当明显的下降。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/7xt3d6-003_6938a90b64-9140d87a-3473dc20.jpg" alt="文章图表" -->

进一步上升到对宏观总量数据的分析，观察消费和投资两个大类别，单笔固定资产投资活动的交易金额显著大于单笔消费活动的交易金额。

在这一条件下，如图7所示，可以看到投资活动几乎V型反弹，5月份的数据可能就可以完全正常化。但是跟疫情前相比，社会消费品零售总体上仍然显著低于疫情前的水平，它的反弹的力度显著弱于投资活动。

在社会消费品零售内部，可以进一步把它分成必选品、可选消费品和耐用品。如图8所示，不难发现，交易金额相对较大的耐用品消费反弹幅度显著大于其他的可选消费品。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/9cm714-004_e9538a38b3-2862c13c-a80a03e3.jpg" alt="文章图表" -->

总结而言，常态化的疫情给每一笔活动增加了额外的交易费用，这笔交易费用相对固定。在这样的条件下，对大额交易活动来讲，疫情的影响更小。对小额交易活动来讲，疫情的影响相对更大。

在宏观层面，疫情对投资和耐用消费品这类大额交易的影响几乎已经消失，但它对金额较小且难以线上化的交易仍然有明显的抑制作用。

交易费用的作用机制和数值评估

接下来我们尝试去估计交易费用的金额，分析交易费用影响交易活动的微观机制，并以此提出恰当的应对政策。

首先我们介绍理论模型，如图9所示，在没有交易费用的情形下，供应和需求达成的均衡为(P1,Q1)。常态化的疫情带来额外的交易费用，这一交易费用用T(transaction cost)来表示，T在纵向的长短代表交易费用的大小。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1oo8tdd-005_11b42cb0bf-59576cde-122e4e59.jpg" alt="文章图表" -->

交易费用进入交易过程后，市场如何达到新的均衡？

对生产者而言，由于疫情的影响，消费者的需求下降，也就是说疫情的冲击是一次需求冲击，新的均衡位置为(P3,Q2)。

对消费者而言，消费者每从事一笔交易活动都有额外的交易费用，等同于每笔交易活动的价格都上升了，因此对消费者而言，疫情的冲击相当于是供应冲击，消费者的新均衡为(P2,Q2)。新均衡下消费者承担的价格P2实际上由两部分构成，一部分是支付给生产者的P3，一部分是交易费用T。

这一理论模型实际上借用了固定税的楔子理论：对每一件商品，政府如果征收一个固定数额的税，那么这会对交易活动形成影响。此处我们用交易费用来替代固定税楔子模型中的税。

从这一模型出发，我们有以下解释。

第一，由P1 P2 P3所围成的三角形区域是疫情带来的社会福利的损失。

第二，从表面上看，疫情带来的交易费用由消费者承担。但实际上，在市场均衡的条件下，这笔交易费用由生产者和消费者共同来分担。原因在于消费者减少交易活动，导致了市场均衡价格的下降。由于市场均衡价格的下降，生产者在一定程度上分担了额外增加的交易费用，生产者所分担的额外增加的交易费用等于P1- P3，而消费者最终所承担的交易费用实际上是P2- P1。双方之间相对分摊的比例与供求曲线的弹性有关。

第三，在不考虑其他复杂情形的条件下，这个模型可以一般化。所谓的一般化就是在疫情爆发之初，人们对哪种防护措施最有效是缺乏认知的，对感染风险难以客观冷静度量。在恐慌条件下，人们很可能认为感染的风险是非常大的，在这样的条件下，可以认为由T所代表的交易费用非常大甚至无穷大。在这个模型之中，如果交易费用非常大甚至无穷大，就是把T的纵向无穷放大，相对于把T沿着横轴不断向左移，那么交易活动会完全停摆。

而如果疫苗或者药物大规模推广，在这个时候我们就不需要采取防护措施，感染风险也下降到0。此时交易费用会下降到0，模型中的T不断向右移动，最后市场就回到了原来(P1,Q1)的均衡水平。

此外，在常态化的条件下，怎样的防护措施最有效，感染风险到底有多大？人们有一个不断试错的过程，刚开始是一个主观的判断，基于这种主观的判断，人们开展很多的交易活动，随后人们发现似乎被感染的风险有限，于是开始调整主观所认定的感染风险。在这个条件下，隐含的交易费用也会下降，T不断向右侧移动，整个市场越来越接近疫情前的状态。但只要疫情的风险存在，理论上交易费用就始终存在，交易就不可能回到(P1,Q1)的均衡位置。

常态化条件下，各个主体不断校准对染病概率的判断，采取成本更低更为有效的防护措施。这一过程带动交易费用下降，推动市场向疫情前的均衡水平靠拢，进而使得整个经济活动不断恢复。

3月份以来，中国经济活动的表现遵循这种模式，美国和欧洲的经济恢复可能也将遵循这一模式。主要区别可能在于中国在境内已经基本上消除了病毒，在这个意义上来讲，我们主观认定的感染风险是非常低的，但是现在美国和欧洲经济重启的过程中，每天的新增感染人数仍然偏高，这意味着欧美各主体主观认定的感染风险，应该比中国更高，从而对经济活动的抑制作用也比中国要更大。

但毫无疑问，这个模型对现实仍然是一个简化的分析。它可能描述了现实中很多重要的部分，数据中很多重要的特征，但现实总是比任何理论都要更丰富、精彩和复杂。

有了这一理论框架，我们去评估交易费用的数值。

在上述的理论模型中，做交易费用的估计是比较简单的。因为(P1,Q1)是疫情前的均衡水平，是已知的，Q2 也是已知的，所以要得到T，需要估计供应和需求曲线的弹性。

估计供应和需求曲线的弹性在统计上存在诸多困难。因为对于任何一个商品来讲，它的需求都受到了除了价格之外很多复杂因素的影响，供应的情况也类似。在现实中准确地去估计这些弹性需要海量的数据、精巧的数据处理方法、以及一些粗略的前提假定。

对我们来讲，不试图去估计每一件商品的供求弹性，因为单一商品弹性的估计太繁琐且意义有限。我们的基本想法是把可选消费品合并起来，作为一件复合商品，去估计这一复合商品的供求弹性，这样的话交易费用就是不同商品交易费用的平均值。

复合商品供应弹性的估计从道理上讲是比较简单的。因为站在生产商的角度来讲，疫情的影响是一个需求冲击。如图10所示，疫情的影响就是需求曲线从D1平移到D2的位置，从而市场的均衡从(P1,Q1)移到了(P2,Q2)，而这两点都是可以直接观察。因为疫情本身就像自然实验，是一个需求为主导的外生冲击，所以基于观察到这的两个值，就可以得到供应的弹性。

我们估计供应弹性为4.4。

这一估计结果可能是真实供应弹性的上界。因为疫情期间，政府对供应活动施加了很多限制，在客观上也抑制了整个经济的供应能力，这样的话，完全把疫情假设成为一个需求冲击，估计出的供应弹性很可能是偏大的。也许真实的供应弹性在2-3之间。

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/z92cw-006_dc255fd0e1-44980025-4e00e239.jpg" alt="文章图表" -->

对需求弹性的估计方面，北京大学光华管理学院刘俏等通过对近期消费券的研究，估计需求弹性的绝对值在3.1以上，但是消费券的发放本身会影响消费者的行为，因为这样的理论原因，3以上的需求弹性估计很可能是偏高的。

我们观察复合商品量价的历史波动，尽量构造和还原了一些自然实验时期的数据表现。结合这一数据表现和经验判断，我们认为这一复合产品的需求弹性绝对值可能在2左右。

需求弹性的估计在技术层面上存在很多变数，但是我们可以假定它是1-3之间的某个数值，同样估计供应弹性在2-3之间，进而估计出一个交易费用的区间。我们可以不断校准对交易费用的估计，但是所有估计出来的值不应该做过于精确的解读。不过我们相信在量级上，它的偏差应该不会太大。

基于以上对弹性的假设和4月底对交易活动的观察，可以计算得到单笔的交易费用在330元。

我们猜测，在整个经济重建新均衡的状态下，最终的交易费用在140多元。

这一数值对很多小的交易活动来讲，抑制作用是比较强的，但是对大额的交易活动是可以忽略的。比如均衡条件下，140元的交易费用对两三千的家电而言，占比相对较小，对这些交易活动的影响有限。但是对看电影、餐饮等活动而言，它的影响作用可能仍然比较明显。

基于补贴交易活动的政策应对

面对交易费用的增加，恰当的政策应该是什么呢？

在均衡的状态下，如果每笔交易额外增加了交易费用，假设是140块钱。那么为了让经济恢复正常，除了医学方面的措施，发展疫苗药物之外，恰当的经济政策是对每一笔交易，政府给予补贴140块钱。

如果政府对每一笔交易补贴140块钱，那么市场就会被推回到疫情前的均衡位置。

这种政策在理论上有很多优势。

第一，疫情主要打击了一部分行业和群体，很多其他的群体在常态化的条件下已经不受疫情的影响。那么通过政府补贴的方法，让一部分群体的社会福利损失由全体纳税人来分担，这种机制实现了社会保险的作用。这是一种在危机条件下，社会应有的一种救助机制。

第二，这一政策本身不对资源配置产生任何扭曲。在这样的政策干预下，经济立即回到了疫情前的状态，从而不造成额外的福利损失。

第三，根据疫情的起伏，补贴的力度可以随时调整。如果随着秋冬季的到来，疫情出现了再次爆发的风险，那么政府可以放大补贴金额。如果疫情进一步改善，可以不断缩小金额。疫情一旦消失，补贴立即取消。

政府对交易活动的补贴不仅使得经济回到了疫情前的状态，也由此防止了经济的螺旋式下降，从而可以产生乘数效应。

基于以上估计，在宏观层面，是否补贴金额大得不可承受呢？对此我们也做了估计，这一估计不应该做数值上的精确解读，它只是提供了一个政策的思路，提供了一个数量级上的概念。

因为整个投资活动和一部分耐用消费品活动已经正常化，实际上需要重点干预的领域主要是可选消费领域。基于可选消费品在整个经济活动的占比和交易情况，我们估计补贴金额大概占GDP的比重在1%出头。

简单而言，政府拿出12000亿的金额去补贴每一笔可选消费品的交易，按照固定的金额去补贴，在理论上经济就会回到疫情前的均衡状态。

当然这一政策在实践上存在很多的复杂性，我们只提供一个理论情形，提供一个基本的政策思路和方向。具体的政策设计无疑需要考虑更多的限制因素和操作的可能性等。

## 结论

本文分析了疫情常态化条件下经济活动受到的影响，探讨了疫情作用于经济活动的微观机理，将理论推断与中国进度数据的证据进行了比对和检验，对关键理论参数进行了数值估计和推断，并提出了相应的政策应对建议。

我们认为，常态化的疫情给每次线下交易都带来和增加了额外的交易费用，这一费用包括个体的防控成本，以及万一感染带来的生活痛苦等两个部分。经济主体会权衡和比较增加的交易费用，与继续进行交易活动的潜在获益，进而调整交易行为（简单起见，我们暂不考虑交易线上化的情形）。

在单笔交易金额越大，潜在获益越高和交易费用相对固定等两个工作假设下，不难得到以下推论：单笔交易金额越大的商品，交易费用占比越低，交易活动越容易恢复到疫情前的状态；反之，单笔交易金额越小的商品，交易费用占比越高，交易活动也越容易受到抑制和推迟。

实证检验表明：中国在行业和总量层面的数据恢复均遵循上述结论。

疫情控制进展，影响着个体对感染风险的主观概率判断，是交易费用的重要组成部分。我们借鉴固定税的楔子模型，分析了交易费用增加对市场均衡价格的影响，以4月份的中国数据为基础，估计了这一参数的可能数值，并提出了应对的政策建议。

## 说明

本文系作者在清华大学五道口金融学院在线大讲堂的演讲整理而成。


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# 155｜2020-07-01｜变局之中开新局

> 主题分类：财政、疫情及宏观应对；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-155-analysis-2020-07-01-14dsh8z.xhtml

## EPUB 摘要/引文

在经济恢复部分，我们强调，5月之前，经济回升主要的力量源于交易费用下降带来的均值修复。随着5月疫情相对彻底的控制，交易费用趋近于零、难以进一步下降，经济上行动能显著放缓，并开始转入重建新均衡的过程。这意味着商品销售和...

## 正文

变局之中开新局[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2020年7月1日

## 内容提要

本文讨论了三个方面的内容。

在经济恢复部分，我们强调，5月之前，经济回升主要的力量源于交易费用下降带来的均值修复。随着5月疫情相对彻底的控制，交易费用趋近于零、难以进一步下降，经济上行动能显著放缓，并开始转入重建新均衡的过程。这意味着商品销售和投资将在当前水平维持较长时间，以补偿疫情期间被抑制的经济活动。

在疫情的结构性影响部分，我们指出，在商品消费和投资几乎正常化的背景下，许多结构性因素的影响开始逐步显现，并将系统性压制经济增速。

这些结构性抑制因素包括：疫情加速了商务社交和办公活动的线上化，进而造成许多线下活动的去产能；中小企业和中低收入群体在疫情期间遭受打击更大，恢复过程相对缓慢，部分中小企业甚至可能已经退出市场；疫情放大了国际关系中此前已有的裂缝，加速了本来就在酝酿的长期增长趋势的演化，中国民间投资和制造业投资的最新数据开始反应这一预期。

在全球经济和资本市场部分，我们认为，3月下旬以来全球资本市场经历了显著的修复，权益市场恢复的幅度与疫情控制程度、经济刺激力度高度相关。当前中国的宏观环境和资本市场可以概况为：宽信贷、低通胀、弱增长和强改革。在此背景下，资本市场面临着比较有利的环境，甚至存在一定程度泡沫化的倾向和风险。

风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

# 一、经济快速恢复的动能明显放缓

新冠疫情是西班牙流感以来最严重的全球性传染病，对全球经济活动造成了前所未有的冲击。

疫情对经济活动最显著的影响在于：疫情给每一次线下交易都带来了一笔额外的交易费用，这一交易费用既包括戴口罩、保持社交距离等防控成本，也包括小概率染病带来的成本。由于交易费用的存在，许多交易活动都受到了显著抑制。

为进一步理解交易费用影响经济活动的机制，我们提出两个基本的工作假设：

一是当经济主体从事一笔交易时，尽管获益难以观察且带有主观性，但一般而言，金额越大的交易，潜在获益相对越高；二是交易费用是相对固定的。

在这两个假设下，可以得到这样的推论：单笔交易金额越大的商品，交易费用占比越低，交易活动越容易恢复到疫情前的状态；反之，单笔交易金额越小的商品，交易费用占比越高，交易活动也越容易受到抑制和推迟。

为验证这一推论，我们首先观察13种可选消费品的横截面数据，如图1所示。图中横轴为平均单笔交易金额取自然对数；纵轴为该商品销量的增速从底部回升幅度，相对于疫情早期下跌幅度的百分比，代表了该商品销售的恢复程度。

不难发现，截至4月底的数据，商品的消费金额和恢复度之间存在显著的正相关关系。进一步扩大样本，涵盖餐饮、酒店等服务行业，如图2所示，结论依旧成立。这两个统计结果支持了我们上述的推论。

| 图1：可选消费：交易金额和恢复程度 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-9d3b8f7e-e8f168a9.png" alt="图1：可选消费：交易金额和恢复程度" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：数据截至4月底，横轴为交易金额取Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。 |

| 图2：可选消费：交易金额和恢复程度 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-0aa1fe86-1d3cfba7.png" alt="图2：可选消费：交易金额和恢复程度" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：截至4月底，横轴为交易金额取Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。该样本添加了餐饮、酒店。 |

从总量数据上看，观察消费和投资两个大类别，单笔固定资产投资活动的交易金额显著大于单笔消费活动的交易金额。

在这一条件下，如图3所示，可以看到投资活动几乎V型反弹，5月份的数据已经完全正常化。但是与疫情前相比，社会消费品零售总体上仍然显著低于疫情前的水平，它的反弹力度显著弱于投资活动。

| 图3：社零和固定资产投资当月同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-471e1f6f-61f14a8f.png" alt="图3：社零和固定资产投资当月同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

进一步观察代表性行业。如图4所示，商品房销售这种大额交易，恢复节奏整体较快。4月商品房销售已经恢复到接近疫情前水平。以2017年到2019年的均值作为对照，4月到6月的商品房交易量显著高于均值。在此背景下，伴随交易量的放大，许多城市商品房价格重新出现了上涨的苗头。

| 图4：30 大中城市商品房交易面积及恢复度，万平方米、% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-8c14a8d7-bb8ac316.png" alt="图4：30 大中城市商品房交易面积及恢复度，万平方米、%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：此处恢复度指2020年量占2017-2019年均值的比例。 |

乘用车的情况类似。如图5所示，疫情后乘用车销量经历了相当强劲的恢复，5月增速已经超过疫情前的水平。

| 图5：乘用车每周日均零售同比(4WMA)， % |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-68d4316e-cc335f94.png" alt="图5：乘用车每周日均零售同比(4WMA)， %" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

这是第一部分讨论的背景，即：在给定感染风险的背景下，交易金额越大的商品，相对越容易恢复；反之，交易金额越小的商品越容易受到抑制。经济活动在不同门类之中的恢复是很不平衡的。

5月以来，由于中国政府对疫情强有力的控制，人们可以观察和感受到的感染风险快速下降。到目前为止，尽管在局部地区出现了零星的反弹，但就全国范围而言，疫情的控制相当成功。疫情控制对交易活动的影响，在5月的数据中有明确反映。

| 图6：可选消费：交易金额和恢复程度（13 个样本） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-df16d63d-fa42ac53.png" alt="图6：可选消费：交易金额和恢复程度（13 个样本）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：截至5月底，横轴为交易金额取Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。 |

| 图7：可选消费：交易金额和恢复程度(22 个样本) |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-91b8574a-dc12c1b2.png" alt="图7：可选消费：交易金额和恢复程度(22 个样本)" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：截至5月底，横轴为交易金额取Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。 |

如图6和图7所示，用交易金额与恢复度进行回归，与4月份的结果相比，不难发现：5月份趋势线的斜率在显著放缓，拟合优度和自变量系数也在快速下降。这些特征说明，5月对广泛的交易者而言，额外的交易费用几乎已经不存在。

由于感染风险的大幅下降以及由此带来的交易费用的消失，整个交易活动自然地回到了疫情前的状态。在此过程中，经济活动呈现V型反弹。

我们可以从多个层面观察到相关证据。

第一，观察不同门类商品交易恢复的程度。除石油之外，绝大多数商品交易的恢复程度都已经回到100%左右。

第二，观察限额以上社会消费品零售。如图8所示，红线代表的必选消费在疫情期间跌幅较小，随后经历了V型反弹，5月增速已经超过了疫情前水平；与此同时，蓝线代表的石油以外的可选消费，5月增速也与疫情前持平。

| 图8：限额以上必选、可选消费（除石油）当月同比， % |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-6fa19b3f-56f933b2.png" alt="图8：限额以上必选、可选消费（除石油）当月同比， %" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

由于投资活动交易金额巨大，感染风险对其抑制作用不明显，投资活动经历了V型反弹，4月恢复到疫情前的水平。

而消费活动受到的抑制程度较大，恢复相对更慢。5月人们观察到的感染风险几乎下降到0，因此整个消费活动继续反弹，可选消费在5月恢复到疫情前的水平，这一节奏稍晚于投资活动。

既然当前感染风险已经几乎下降到0，因此由感染风险下降推动的经济快速反弹基本上接近尾声。

需要进一步思考的问题是，疫情期间许多交易活动被推迟或者取消，这些交易未来会如何表现？

或许它们未来的走势遵循这样的事实：一方面，部分被推迟或取消的交易未来难以恢复。原因在于许多交易需要消耗时间，而时间是相对有限的。

另一方面，对许多可选消费品而言，疫情期间推迟或取消的交易，在疫情结束后可能回补。

理论上有两种可能的回补方式：一种是在疫情得到控制后，这些门类的商品销售增速在长时间内高于趋势增速，逐步回补前期被推迟和抑制的交易；另一种是，经济活动继续沿着V型曲线恢复，在短时间内回补前期损失的交易，随后交易活动再回到正常的趋势水平。

理论上以上两种方式皆有可能。

但从高频数据上来看，第一种情形的可能性更高。如图9所示，交易活动结束V型反弹后，房地产、汽车、家电销售数据，都呈现出略高于趋势水平，用较长时间来实现补偿的态势。

| 图9：高频消费数据同比增速， % |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-47a8cbe6-9bb8375f.png" alt="图9：高频消费数据同比增速， %" --> |
| 数据来源：Wind，哗啦啦大数据，安信证券 |

总量数据层面，如图10所示，能够明显地看到6月整个商品零售的恢复态势在明显放缓，限额以上商品零售增速可能长时间高于长期趋势水平，并通过这种背离来补偿疫情期间消失的交易。

| 图10：限额以上企业商品零售总额同比， % |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-bac783c2-a11df2ad.png" alt="图10：限额以上企业商品零售总额同比， %" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：6月为根据高频数据得到的估算值。 |

总结而言，由于疫情得到了相对彻底的控制，5月感染风险已经几乎消失。在此背景下，商品消费以及投资数据在行业、总量层面都恢复到了疫情前的水平。

由于感染风险无法进一步下降，进入6月以来，整个经济恢复的动量在明显放缓。商品销售和投资将在这一水平维持较长时间，以补偿疫情期间被抑制的经济活动。

# 二、结构性的抑制因素逐步凸显

# 1、商务社交和办公的线上化

5月在商品消费和投资几乎正常化的背景下，许多结构性的抑制因素，对经济活动的影响开始逐步显现。

对影院观影、线下授课、长途旅行等活动而言，考虑到感染的外部性以及扩散的不可控，政府对这些领域采取了强有力的管控，因此其恢复程度相对较低。

如图11所示，6月中旬全国餐饮门店几乎已经全部开业，但是整个交易的活跃程度相对疫情前下降了20个百分点。

| 图11：全国餐饮账单数量同比（7DMA）， % |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-f8aa12bc-f5030ba1.png" alt="图11：全国餐饮账单数量同比（7DMA）， %" --> |
| 数据来源：哗啦啦大数据，安信证券  注：住宿餐饮，文化体育娱乐、居民服务合计占消费性服务业比例为17%，占服务业比例8.8%，占GDP比例为5%左右。 |

民航的情况，如图12所示，有政府管制的因素，整个交易活动相对疫情前下滑了50个百分点。酒店的情况是类似的，6月整个交易相对疫情前下滑超过25个百分点。

| 图12：民航运输人数同比， % |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-7d60c92f-e5d1e1e5.png" alt="图12：民航运输人数同比， %" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

对餐饮、旅游、民航、酒店等行业而言，由于交易的性质以及政府的管控，这些领域的交易仍然受到明显抑制，这一抑制作用的宏观影响有多大？

从宏观上来看，这些活动加总占GDP比重约5%，这些交易活动在较长时间里会持续受到抑制，相比疫情前下滑可能超过20%。换句话讲，在疫情得到彻底根除前，餐饮、旅游、民航、酒店等可选消费对经济的拖累在1个百分点左右。

| 图13：中端酒店出租率同比， % |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-d81c72b9-76792446.png" alt="图13：中端酒店出租率同比， %" --> |
| 数据来源：STR，安信证券 |

考虑到石油制品消费的下滑，可选消费对经济的拖累程度可能更大。如图14所示，在疫情爆发之前，石油及制品消费的波动与其他门类商品的波动几乎一致。疫情爆发后，其他门类的商品销售5月已经回到正常状态，而石油及制品的消费相比疫情前显著更低。这其中部分是石油价格的影响，在控制油价的影响后，相对疫情之前，以及其他门类商品交易而言，石油消费量受到的抑制也更为明显。

| 图14：限额以上可选和石油消费当月同比， % |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-95b3b749-97443fc8.png" alt="图14：限额以上可选和石油消费当月同比， %" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

尽管石油消费的感染风险与服装、珠宝消费的感染风险是接近的，但是石油及制品受到的抑制程度始终偏强，这表明人们显著减少了出行活动。

在此我们想讨论一个重要的结构性因素：新冠疫情的爆发很可能推动或者加速了商务社交和办公的线上化。这一趋势是结构性的长期趋势，无论对金融市场还是实业领域的投资，都具有深远影响。

新冠疫情对全球经济活动造成了空前的打击，许多国家经济衰退的程度都超过了大萧条时期的水平，当前经济活动远没有恢复正常。

但是如图15所示，美国股票市场上，纳斯达克指数3月下旬以来快速恢复，并创历史新高。纳斯达克指数创新高的同时，尽管中美之间围绕金融领域摩擦不断，如中概股的退市、会计造假丑闻等，但以年初为基点，截至目前中概股的走势比纳斯达克指数还略强。与此同时，几乎所有其他类别的指数都要弱于疫情前的水平。

| 图15：标普指数、中概股和纳斯达克指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-4c30710e-03ee1360.png" alt="图15：标普指数、中概股和纳斯达克指数" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券  注：将2020年1月2日标准化为100。 |

进一步观察标普500指数内部不同类别的情况，如图14所示，餐饮业指数相对于标普指数而言几乎完全同步，但航空和酒店指数显著弱于标普指数的走势。

| 图16：标普500 与餐饮、航空和酒店指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-c3cb656f-c095b4c2.png" alt="图16：标普500 与餐饮、航空和酒店指数" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券  注：将2020年1月2日标准化为100。 |

在实体经济端，酒店、餐饮、航空的短期经营状况都异常困难，这些行业在实体经济端所经历的困难程度当然有差别，但这种差别远没有股票指数所显示的这么大。潜在的原因很多，比如不同行业的杠杆程度、破产风险、业绩波动等。

但在此我们想提出的一个可能的解释：市场也许在评估这样的前景，在新冠疫情之后，许多商务出行和办公活动将进一步线上化，这会长期、系统性地降低对航空、酒店特别是中高端酒店的需求。但对餐饮活动的抑制作用显著更弱。

根据以上解释，不难发现许多受益于线上化的股票大幅上涨，带动中概股和纳斯达克指数表现强劲；同时，在实体经济端，在写字楼、酒店、航空、公共出行等许多领域，伴随线上化的加速，可能会出现由这种结构性的变化带来的广泛的产能过剩，进而推动去产能，导致许多企业至少在线下关店或者破产，而该过程会带来一定的社会痛苦。

总结而言，新冠疫情很可能系统性地推动和加速了商务社交和办公的线上化。而线下的写字楼、酒店、航空、公共出行等传统经济，在这个过程之中可能会经历产能去化的痛苦。

# 2、中小企业与中低收入群体的困局

第二个重要的结构性抑制因素是，中小企业和中低收入群体仍然面临困局，这一困局需要更长的时间才能得到缓解。当然这与中小企业的抗风险能力、中低收入人群的就业特征有关。

社会消费品零售包括两个大的类别，一个是限额以上，简单而言就是大企业的商品销售（包含餐饮）；另一个是限额以下，指中小企业的商品销售。

如图17所示，疫情之前，中小企业的零售增速显著快于大企业，而在疫情期间，中小企业零售增速跌幅更大。在恢复过程中，尽管大企业的零售已经回到疫情前水平，但中小企业的零售仍然偏弱，其恢复程度显著弱于大企业。

| 图17：社会消费品零售总额同比：限额以上及以下，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-275ceeb7-82900c65.png" alt="图17：社会消费品零售总额同比：限额以上及以下，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

对不同门类的商品而言，交易活动已经全部恢复，因此我们不能把这种差别归结于大企业和小企业销售商品种类的差异。同样也不能归结于政府对商品销售活动的限制，因为除了少数的服务业外，政府的限制和封锁措施基本已经取消。

最可能的原因是中小零售企业在疫情期间遭受了更大的打击，而他们的风险承受能力相对更弱，部分中小零售企业可能已经永久性地退出市场。对另外一部分仍然从业的中小零售企业来讲，它们的复工复产活动很可能面临比较大的供应层面的困难。

观察表征中低端劳动力工资的指标，CPI中家庭服务及加工维修服务价格。如图18所示，疫情期间该价格指数大幅下跌，在疫情后也出现了明显恢复。4月以来，这一指数相对稳定。

该数据表明，与中小企业类似，中低收入群体在疫情中遭受了更严重的打击。具体表现为尽管这一群体的收入出现恢复，但在稳定后的水平比疫情前显著更低。

中低收入群体在疫情中遭受了更严重的打击，这会影响这一群体的消费开支，进而对整个经济恢复产生影响。更为重要的是，相对高收入群体而言，中低收入群体受到的冲击更大，这对社会公平也有负面影响。

| 图18：CPI 中家庭服务及加工维修服务价格当月同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-df06f0a4-a1386767.png" alt="图18：CPI 中家庭服务及加工维修服务价格当月同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

疫情对中低收入群体冲击的另一个证据在汽车消费层面。将汽车消费分成自主、合资和豪华汽车，简单对应低档、中档和高档车。如图19所示，高端车的恢复显著更强，而中低端车销售5月开始逐步走平。中低端车的销售增速接近但仍然弱于疫情前的水平，而高端车显著强于疫情前的水平。

| 图19：自主、合资和豪华汽车当月同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-3f2e35fe-f466076c.png" alt="图19：自主、合资和豪华汽车当月同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

一个重要的解释是高端车主要由高收入群体购买，而高收入群体主要通过资产收入来支持消费，短期之内劳动收入的减速对其开支活动影响有限。而对大量的中低收入者而言，收入增速的放缓、就业安全感的下降以及对长期不确定性的担忧，都对其消费活动带来显著的抑制。

在经济V型反弹的过程之中，这种抑制作用表现不明显。但随着V型反弹的结束，这种差异在消费的增速上开始体现出来。

根据以上情形，或许可以得到这样的推断：中小企业零售恢复更慢，与中低收入群体收入增速中枢下移，很可能是有关系的。中低收入人群的收入恢复更慢，这可能反映了中长期的结构性抑制因素，即航空、酒店、旅游、家政服务等行业在长期之内难以恢复。另外，出口企业、许多中小企业面临严重的经营困难，导致其降低了对雇佣的需求。

总而言之，中小企业和中低收入群体遭到疫情的打击更大，恢复的更为缓慢。

它们的消费活动在经历V型反弹后受到了更明显的抑制，这种抑制可能具有长期的影响。

# 3、长期增长趋势的变化

结构性因素的最后一点，我们尝试讨论疫情对长期增长趋势的影响。

所谓疫情对长期增长趋势的影响有两种普遍的解释：一种是疫情导致长期增长率的变化，我们认为这种可能性也许不大；另一种解释是，疫情作为催化剂，加速了本来就在酝酿的一些长期增长趋势的演化，这种可能性显然是有的。

观察金融市场的数据，标普指数从3月下旬快速恢复，当前距离年初仅差7.6%。而与此同时，如图20所示，美国10年期国债收益率，在疫情爆发后大幅回落，随后始终处在远低于疫情前的水平，德国国债收益率也具有类似特征。长端国债的表现，显示市场对后疫情时代长期经济增长有比较深刻且负面的担忧。

| 图20：美国和德国10 年期国债收益率，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-9abf2bc4-7bfe7494.png" alt="图20：美国和德国10 年期国债收益率，%" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券 |

观察垃圾债利差，如图21所示，尽管美联储不断通过强有力的措施干预和挽救这个市场，但垃圾债市场的利差仍然显著高于疫情前的水平，这表明市场对低评级企业的信用风险始终抱有担忧。

| 图21：美国高收益企业债期权调整利差，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-8bc4609d-aaa71126.png" alt="图21：美国高收益企业债期权调整利差，%" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券 |

另一个让人不安的事实在于，疫情扩大了本来已经存在的地源政治和国际关系的裂缝。这些被放大的地源政治和国际关系的裂缝，对全球国际合作、贸易环境乃至长期增长很可能都有偏负面的影响。

由于这样的原因，中国的固定资产投资经历了V型反弹，几乎回到疫情前的水平，但如图22所示，制造业投资5月以来反弹动力明显偏弱。

作为政府刺激经济的手段之一，基建投资经历了V型的反弹，5月增速已经达到12%，远高于2019年的水平。

另一方面，房地产销售、新开工和投资活动也经历了强劲的恢复，房地产投资在5月也回到了疫情前的水平。

与此同时，总量更大、对长期经济增长影响更深远的制造业投资，也一度经历了V型反弹，但5月其反弹显著放缓，当前增速仍处在负值区间。

| 图22：制造业投资当月同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-51287b1a-022ada0b.png" alt="图22：制造业投资当月同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图23：民间投资当月同比，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-aeb0a13d-640f7ad1.png" alt="图23：民间投资当月同比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

与此相对应，如图23所示，民间投资的走势与制造业相似，在经历了4月之前的V型反弹后，5月反弹的动量明显下降。

制造业投资和民间投资也许会继续反弹，但我们认为这一轮反弹结束后，它们新的中枢很可能显著低于疫情前水平。

由于对短期和长期因素的担忧，制造业投资相比疫情前受到了系统性的抑制。在经济活动V型反弹的过程之中，这种抑制作用不明显。随着反弹过程基本结束，结构性抑制因素的影响越来越显著。

考虑到中小企业复工复产的进程、全球经济的不确定性和出口面临的短期压力，以及结构性抑制因素的长期影响，我们倾向于认为疫情之后制造业投资中枢很可能不会高于2%。

总结而言，经济的V型反弹结束后，许多结构性抑制因素开始逐步凸现，结构性因素至少包括三个方面的内容：第一，疫情加速了商务社交和办公活动的线上化，进而造成许多线下活动的去产能；第二，中小企业和中低收入群体在疫情期间遭受额外的打击，恢复过程相对缓慢，部分中小企业甚至可能已经退出市场；第三，疫情放大了国际关系中此前已有的裂缝，加速了本来就在酝酿的长期增长趋势的演化，中国民间投资和制造业投资的最新数据开始反应这一预期。

# 三、全球疫情、经济与市场恢复

从全球病例的情况来看，许多国家都有局部的反复，但总体上欧洲、日本、韩国，以及美国东部沿海州疫情都得到了较好的控制，新增病例稳步下降。而新兴经济体疫情控制的压力仍然比较大，许多新兴经济体疫情仍然在经历快速爆发的过程，这一过程中经济活动受到严重打击。

从市场的情况来看，3月中上旬，疫情导致全球经济体系对现金的需求快速膨胀，银行体系在短期之内无法满足激增的现金需求，进而导致金融市场的休克。随着美联储对市场强有力的干预，现金供需失衡的压力逐步缓解，全球金融市场显著恢复。

但市场恢复的进程存在明显差异。疫情控制的越好，经济刺激力度越大，权益市场恢复的也越彻底。如图24所示，相对而言，日本疫情控制的更彻底，股票指数反弹幅度最大；意大利疫情后期控制得当，但经济刺激力度偏弱，相应的权益市场恢复较弱。

新兴和发达市场的表现类似，如图25所示，全球市场都经历了显著恢复，但新兴市场的恢复相对更弱。部分原因是新兴经济体的疫情远远没有得到控制，此外新兴经济体也缺乏足够的能力刺激经济。尽管如此，对新兴市场而言，相比疫情前高点，其降幅有限。

| 图24：美国、日本、德国和意大利股指 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-24-a7b4f255-231f9f8c.png" alt="图24：美国、日本、德国和意大利股指" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券  注：2020年1月2日标准化为100。 |

| 图25：MSCI 发达和新兴市场指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-25-2e529415-7013fe05.png" alt="图25：MSCI 发达和新兴市场指数" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券  注：2020年1月2日标准化为100。 |

最后，结合前面的内容做几点总结。

第一，在疫情的控制上，中国政府态度坚决、措施及时。尽管局部地区偶有反复，但就全国而言，疫情总体上得到了相对彻底的控制，经济活动完成了V型反弹。

第二，尽管经济整体在疫情后时代快速反弹，但餐饮、文娱、航空、旅游、酒店等行业的恢复仍然困难重重，中小企业和中低收入群体面临巨大压力。

第三，在这轮经济波动中，中国政府在财政刺激上保持了克制的立场，在货币政策层面见好就收。随着经济快速恢复，央行货币政策的立场迅速调整。

第四，在经济面临巨大压力的背景下，中国的结构性改革始终在稳步推进。今年以来，以落实中美第一阶段贸易协议为抓手，在许多重要领域，结构改革都迈出了坚实步伐，而且保持定力、久久为功。尽管结构性改革短期内很难对经济和市场产生立竿见影的效果。但在长期之内，结构性改革将对改善经济基本面，提高经济可维持的增长都具有持久的积极影响。

第五，当前的宏观环境和资本市场可以概况为：宽信贷、低通胀、弱增长和强改革。尽管货币政策在前期见好就收，但信贷环境相对宽松，资本市场流动性仍然充裕。通胀水平维持低位，但通货紧缩的可能性仍然很小。后疫情时代，整个经济增速相比疫情前会出现系统性下降。改革力度空前、稳步推进。

在宽信贷、低通胀、弱增长、强改革的背景下，资本市场面临着比较有利的环境，甚至存在一定程度泡沫化的倾向和风险。


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# 156｜2020-07-09｜后疫情时代的经济与市场

> 主题分类：财政、疫情及宏观应对；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-156-analysis-2020-07-09-1297y42.xhtml

## EPUB 摘要/引文

疫情对经济活动产生了广泛而复杂的影响。尽管感染风险的大幅度下降促成了经济活动的V型反弹，但一些长期的结构性因素逐步凸显，其对经济增长总体上具有偏长期的负面影响，这些变化与政府的应对政策交织在一起，似乎形成了这样的宏观...

## 正文

疫情对经济活动产生了广泛而复杂的影响。尽管感染风险的大幅度下降促成了经济活动的V型反弹，但一些长期的结构性因素逐步凸显，其对经济增长总体上具有偏长期的负面影响，这些变化与政府的应对政策交织在一起，似乎形成了这样的宏观经济环境，即“宽信贷、低通胀、弱增长和强改革”，这无疑有利于资本市场的交易和投资活动，并酝酿着资产泡沫化的风险。

疫情的影响和政府的应对交织在一起，似乎形成了这样的宏观经济环境，即“宽信贷、低通胀、弱增长和强改革”，这无疑有利于资本市场的交易和投资活动，并酝酿着资产泡沫化的风险。

风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

## 一、经济快速恢复的动能明显放缓

新冠疫情是西班牙流感以来最严重的全球性传染病，对经济活动造成了前所未有的冲击。

在短期内，由于对感染风险的担忧，线下的交易活动受到很强的抑制，经济剧烈下滑；随着感染风险的缓和，经济明显反弹；标的金额更大的商品，交易活动的反弹更早，也更充分；投资活动比消费活动的反弹更强劲。

例如，我们首先观察13种可选消费品的横截面数据，如图1所示。图中横轴为平均单笔交易金额取自然对数；纵轴为该商品销量的增速从底部回升幅度，相对于疫情早期下跌幅度的百分比，代表了该商品销售的恢复程度。

不难发现，截至4月底的数据，商品的消费金额和恢复度之间存在显著的正相关关系。进一步扩大样本，涵盖餐饮、酒店等服务行业，如图2所示，结论依旧成立。

从总量数据上看，观察消费和投资两个大类别，单笔固定资产投资活动的交易金额显著大于单笔消费活动的交易金额。

在这一条件下，如图3所示，可以看到投资活动几乎V型反弹，5月份的数据已经完全正常化。但是与疫情前相比，社会消费品零售总体上仍然显著低于疫情前的水平，它的反弹力度显著弱于投资活动。

进一步观察代表性行业。如图4所示，商品房销售这种大额交易，恢复节奏整体较快。4月商品房销售已经恢复到接近疫情前水平。以2017年到2019年的均值作为对照，4月到6月的商品房交易量显著高于均值。在此背景下，伴随交易量的放大，许多城市商品房价格重新出现了上涨的苗头。

乘用车的情况类似。如图5所示，疫情后乘用车销量经历了相当强劲的恢复，5月增速已经超过疫情前的水平。

由于中国对疫情成功和相对彻底的控制，从数据上看，到2020年5月份的时候，在线下商品交易活动中，公众对感染风险的担忧已经很小，商品消费得到了比较充分的恢复。

例如，在图6和图7中，用交易金额与恢复度进行回归，与4月份的结果相比，不难发现：5月份趋势线的斜率在显著放缓，拟合优度也大幅度下降。这些特征说明，对广泛的商品交易活动而言，公众对感染风险的担忧已经很小，这促成了商品销售比较广泛和彻底的恢复。

我们可以进一步从多个层面观察到相关证据。

第一，观察不同门类商品交易恢复的程度。除石油及其制品之外，绝大多数商品交易的恢复程度都已经回到100%左右。

第二，观察限额以上社会消费品零售。如图8所示，红线代表的必选消费在疫情期间跌幅较小，随后经历了V型反弹，5月增速已经超过了疫情前水平；与此同时，蓝线代表的石油以外的可选消费，5月增速也与疫情前持平。

需要进一步思考的问题是，疫情期间许多交易活动被推迟或者取消，这些交易未来会如何表现？毫无疑问，许多交易是没法回补的，但并非全部如此，例如汽车、家电等耐用消费品。

回补方式有两种：一种是在疫情得到控制后，这些门类的商品销售增速在长时间内略微高于趋势增速，逐步回补前期被推迟和抑制的交易；另一种是，经济活动继续沿着V型曲线恢复，在短时间内回补前期损失的交易，随后交易活动再回落到正常的趋势水平。

从目前的高频数据上来看，第一种情形的可能性似乎更高。

如图9所示，6月份以来，房地产、汽车、家电的销售数据，都结束了此前的V型反弹，增速开始稳定下来。

总量数据层面，如图10所示，基于高频数据的预测来看，6月商品零售的恢复态势可能会明显放缓。

## 二、结构性的抑制因素逐步凸显

随着感染风险对经济影响的大幅度下降，疫情导致或诱发的一些结构性因素的影响开始显现出来。

这些结构性因素至少包括：疫情在进一步加快商品销售线上化的同时，可能正在促进和加速商务社交和办公活动的线上化，并造成线下相关产业的产能去化压力；由于中小企业和中低收入群体的脆弱性，其在疫情期间遭受了更大的、影响更持久的冲击，在经济恢复过程中其经营活动和收入的恢复比较缓慢；疫情似乎放大了国际关系中此前已有的裂缝，加速了本来就在酝酿的长期增长趋势的演化，并对企业的投资行为形成进一步抑制。

### （一）商务社交和办公的线上化

需要承认的是，相对于大多数商品交易活动，在部分服务业的交易过程中，例如航空、旅游、酒店、餐饮、电影娱乐等，其潜在的感染风险明显更大、也更不可控，因此公众和政府对这类交易仍然高度警惕，这些行业的恢复明显更慢。

如图11所示，6月中旬全国餐饮门店几乎已经全部开业，但是整个交易的活跃程度相对疫情前下降了20个百分点。

民航的情况，如图12所示，有政府管制的因素，整个交易活动相对疫情前下滑了50个百分点。酒店的情况是类似的，6月整个交易相对疫情前下滑超过25个百分点。

对餐饮、旅游、民航、酒店等行业而言，由于交易的性质以及政府的管控，这些领域的交易仍然受到明显抑制，这一抑制作用的宏观影响有多大？

从宏观上来看，这些活动加总占GDP比重可能在5% 左右，这些交易活动在较长时间里会持续受到抑制，相比疫情前下滑可能超过20%，对经济的拖累可能在1个百分点左右。

考虑到石油制品消费的下滑，可选消费对经济的拖累程度可能更大一些。如图14所示，在疫情爆发之前，石油及制品消费的波动与其他门类商品的波动几乎一致。疫情爆发后，其他门类的商品销售5月已经回到正常状态，而石油及制品的消费相比疫情前显著更低。

这其中部分是石油价格的影响。在控制油价的影响后，相对疫情之前，石油消费量受到的抑制也很明显，这表明人们显著减少了出行活动。

对于这些行业而言（以及其他一些相关行业），更加值得思考的问题是：新冠疫情的爆发是否正在推动或者加速商务社交和办公活动的线上化，进而对其长期增长前景投下长长的阴影？

如图15所示，尽管爆发严重疫情，经济深度衰退，但在美国股票市场上，纳斯达克指数3月下旬以来快速恢复，并创出历史新高。

尽管中美之间围绕金融领域摩擦不断，会计造假丑闻也打击了中概股的形象，但以年初为基点，中概股的走势比纳斯达克指数还要更强。

与此同时，几乎所有其他类别的指数都要弱于疫情前的水平。

进一步观察标普500指数内部不同类别的情况，如图16所示，餐饮业指数相对于标普指数而言几乎完全同步，但航空和酒店指数显著弱于标普指数的走势。

在实体经济端，酒店、餐饮、航空的短期经营状况都异常困难，这些行业在实体经济端所经历的困难程度当然有差别，但这种差别似乎没有股票指数所显示的这么大。行业属性的差异之外，一个可能性是：商务出行和办公活动的线上化趋势，对这些行业的影响有显著的区别。

如果商务社交的确在加速线上化，那么线下的实体店无疑面临着长期的产能去化压力。

### （二）中小企业与中低收入群体的困局

社会消费品零售包括两个大的类别，一个是限额以上，简单而言就是大企业的商品销售（包含餐饮）；另一个是限额以下，指中小企业的商品销售。

如图17所示，疫情之前，中小企业的零售增速始终显著快于大企业，而在疫情期间，中小企业零售增速跌幅更大。在恢复过程中，尽管大企业的零售已经回到疫情前水平，但中小企业的零售仍然偏弱，其恢复程度显著弱于大企业。

我们在前面已经看到，对不同门类的商品而言，交易活动基本上已经完全恢复，因此我们不能把这种差别归结于大企业和小企业销售商品种类的差异。同样也不能归结于政府对商品销售活动的限制，因为除了少数的服务业外，政府的限制和封锁措施基本已经取消。

最可能的原因是中小零售企业在疫情期间遭受了更大的打击，他们的风险承受能力相对更弱，部分中小零售企业可能已经退出市场，对另外一部分仍然从业的中小零售企业来讲，它们的复工复产活动很可能面临比较大的困难。

进一步观察CPI中家庭服务及加工维修服务价格。如图18所示，疫情期间该价格指数大幅下跌，在疫情后也出现了明显恢复。4月以来，这一指数相对稳定，但明显低于疫情前的水平。

该数据表明，与中小企业类似，中低收入群体在疫情中遭受了更严重的打击，收入的恢复更加缓慢。

疫情对中低收入群体冲击的另一个证据在汽车消费层面。

将汽车消费分成自主、合资和豪华汽车，简单对应低档、中档和高档车。如图19所示，高端车的恢复显著更强，而中低端车销售5月开始逐步走平。中低端车的销售增速接近但仍然弱于疫情前的水平，而高端车显著强于疫情前的水平。

在经济V型反弹过程之中，这种抑制作用表现不明显。随着V型反弹的结束，这种差异在消费的增速上开始体现出来。

### （三）长期增长趋势的变化

观察金融市场的数据，标普指数从3月下旬快速恢复，当前距离年初仅差7.6%。而与此同时，如图20所示，美国10年期国债收益率，在疫情爆发后大幅回落，随后始终处在远低于疫情前的水平，德国国债收益率也具有类似特征。长端国债的表现，显示市场对后疫情时代长期经济增长有比较深刻的担忧。

观察垃圾债利差，如图21所示，尽管美联储不断通过强有力的措施干预这个市场，但垃圾债市场的利差仍然显著高于疫情前的水平，市场对低评级企业的信用风险始终抱有担忧。

另一个让人不安的事实在于，疫情扩大了本来已经存在的地缘政治和国际关系的裂缝，进一步加剧了经济前景的不确定性。

这些趋势无疑会影响企业的预期和投资决策。

在图22中，尽管仍然处在负值区间，中国的制造业投资5月以来反弹动力却明显减弱。

如图23所示，民间投资的走势与制造业相似，在经历了4月之前的V型反弹后，5月反弹的动量明显下降。

月度数据存在许多扰动因素，制造业投资和民间投资也许会继续反弹，但需要考虑的情况是，由于前面讨论的各种原因，它们新的增速中枢很可能显著低于疫情前水平。

总结而言，疫情对经济活动产生了广泛而复杂的影响。尽管感染风险的大幅度下降促成了经济活动的V型反弹，但一些长期的结构性因素逐步凸显，其对经济增长总体上具有偏长期的负面影响，这些变化与政府的应对政策交织在一起，似乎形成了这样的宏观经济环境，即“宽信贷、低通胀、弱增长和强改革”，这无疑有利于资本市场的交易和投资活动，并酝酿着资产泡沫化的风险。

注：本文为安信证券2020中期策略会报告，发布于6月下旬。


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# 157｜2020-07-24｜经济恢复现分化，政策干预需更有针对性

> 主题分类：财政、疫情及宏观应对；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-157-analysis-2020-07-24-cf40-3520.xhtml

## EPUB 摘要/引文

第一，从近日披露的二季度经济数据来看，我国工业生产部门经济快速恢复的过程已基本结束，经济活动整体稳定在略低于疫情之前的水平，限额以上社会消费品零售、固定资产投资等领域的数据也都表现出类似的特点。

## 正文

三个基本结论

第一，从近日披露的二季度经济数据来看，我国工业生产部门经济快速恢复的过程已基本结束，经济活动整体稳定在略低于疫情之前的水平，限额以上社会消费品零售、固定资产投资等领域的数据也都表现出类似的特点。

第二，我国服务部门整体生产的恢复相对缓慢，就业特别是低端劳动力就业市场压力较大，中小企业生产经营的恢复仍然面临不小的困难。

第三，剔除基建、房地产、金融等刺激政策的影响，并进一步剔除疫情造成的正向冲击因素，比如医疗卫生等领域的开支增长，可以看到整个私人部门的投资、消费和收入增长，都明显慢于疫情之前的水平。即使在经济活动已开始稳定下来的领域，其稳定的平台水平也显著低于疫情之前的水平。更有针对性的政策干预是当下经济恢复所迫切需要的。

经济恢复不平衡：工业较快，服务业分化大

从工业数据来看，4月份工业生产的增长已回弹至相对较高的平台水平，5、6月份工业生产的增长仍然有一些恢复，但恢复力度相对很小，目前工业生产的水平与疫情之前相比已较为接近。

图1 规模以上工业增加值当月同比（单位：%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/193q5ht-001_3dcfc0f369-dfe3d85f-d051d34e.jpg" alt="图1 规模以上工业增加值当月同比（单位：%）" -->

资料来源：Wind、安信证券

从社会消费品零售来看，5月份限额以上企业消费品零售总额的增速恢复至接近疫情之前的水平，随后该领域的恢复丧失了动力。而通过限额以下企业维持的社会消费品零售，同比仍为负增长，与疫情之前的水平还有显著差距。尽管这一恢复仍在持续，但恢复的动量却在放缓，这一定程度上反映出许多中小企业生产经营面临着很大困难，甚至有一些已经被迫退出市场。

图2 社会消费品零售名义同比：限额以上V.S.限额以下（单位：%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/qvgei2-002_7e79484a53-60426ae0-dff2058f.jpg" alt="图2 社会消费品零售名义同比：限额以上V.S.限额以下（单位：%）" -->

资料来源：Wind、安信证券

从投资领域来看，基建投资增长是经济恢复非常重要的力量。5-6月，基建投资的增速已显著高于疫情之前的水平，约高出7%。在房地产开发领域，房地产开发投资的恢复也异常强劲，目前已基本回到了疫情之前的水平。但是在充分由市场化力量主导的领域，比如制造业投资和民间投资，进入5月份以后，投资活动整体恢复的力量已显著下降。这些领域已维持在或比较接近疫情后时代的新的平衡水平，但是这一水平显著低于疫情之前的水平。出口也对工业恢复带来了一定的正面影响，但是在中小企业和大量民间投资所支持的领域，尽管经济活动已大体稳定下来，但是稳定的水平很低。

第三产业的恢复显著高于预期，成为了二季度经济数据最亮眼的方面，部分反映了房地产、金融和信息服务业的影响，这与政策刺激和线上经济对线下的替代密切相关。尽管如此，第三产业的情况仍然显著低于疫情之前的水平，并且仍然在恢复的过程中。

已经披露的数据表明，第三产业内部的恢复非常不平衡，比如，在住宿和餐饮业、租赁和商务服务业等充分市场化的领域，第三产业的生产活动恢复异常缓慢，很多还处在零以下的水平。

图3 服务业生产指数当月同比（单位：%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1yr9mv0-003_262b0e6c88-d1f858d2-eee564dd.jpg" alt="图3 服务业生产指数当月同比（单位：%）" -->

资料来源：Wind、安信证券

从目前已公布的细项数据来看，第三产业的恢复，一方面受益于工业相对更强的恢复，例如交通运输物流和批发零售的恢复都不错，另一方面受益于金融和房地产的恢复。但是，其它相对更市场化的生活性服务领域，以及中小企业密集、就业密集的领域，生产恢复较弱。

从收入增长来看，外出农民工月均收入增速在一季度出现断崖式下跌，二季度的恢复仍表现出大幅负增长，这反映出低端劳动力市场需求下滑严重。另外，居民人均可支配收入的增长与外出农民工收入增长的走势相似，同样显著低于疫情之前的水平。

从城镇调查失业率来看，尽管失业率在缓慢下降，但是仍显著高于疫情之前的水平。可能被忽略的一个事实是，今年上半年，整体劳动参与率出现下降，相当多的劳动力可能退出了市场。

就业市场压力大，农民工收入增长及全国居民人均可支配收入增长的恢复都异常缓慢，均显著低于疫情之前的水平。这些数据表明，迄今为止，复工复产以及刺激经济的措施取得了预期成效，但仍然有很多工作要做。

政策应对：补贴每笔交易的额外交易费用

在微观层面上，疫情对经济活动最主要的影响在于，对每笔交易增加了额外的交易费用。交易费用既包括线下交易过程中，由于人与人之间的接触，可能存在的感染风险，又包括为控制感染风险，交易主体要采取很多防护措施，戴口罩、洗手、测体温、核算检测等都共同形成了额外的交易费用。

图4 交易费用楔子示意图

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/9lo3kn-004_c0268bec0c-379046f4-f057c466.jpg" alt="图4 交易费用楔子示意图" -->

资料来源：安信证券

尽管交易标的不同，但疫情引致的额外交易费用与交易标的和交易金额均无关，为理论分析简单起见，可将其粗略简化为一笔固定的交易费用。在微观供求模型中，借鉴固定税的楔子理论即可说明新冠疫情是如何影响经济运行的。

在供给曲线、需求曲线的交点处，有一个从左侧打进来的楔子。这个楔子的大小代表疫情引致的交易费用。由于这笔交易费用，对生产商而言，整体价格水平和生产数量都出现下降；但对消费者而言，其消费的数量显著下降，而实际付出的价格上升。付出的价格包括两部分，一部分是付给厂商的较低的价格，另一部分是支付额外增加的交易费用。由于市场均衡力量的作用，这一交易费用将由生产者和消费者分摊，分摊比例取决于供求曲线的弹性。

在此情形下，市场价格和交易数量都显著下降。假设交易费用是大致固定的，则可预测，在商品交易恢复的过程中，一笔交易标的的单价金额越高，经济活动越容易恢复；反之，单件交易标的的交易金额越低，经济活动越不容易恢复。理论上，这一预测的基础在于，交易费用增加是固定的，所以对于交易标的金额较大的交易活动，通过交易带来的好处更容易多于交易费用的增加，从而交易比较容易恢复，反之亦然。

图5 可选消费：交易金额和恢复程度（13个样本）（单位：%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1rsm4fv-005_50057866b8-a98fc5a4-ef05c407.jpg" alt="图5 可选消费：交易金额和恢复程度（13个样本）（单位：%）" -->

资料来源：Wind、安信证券

图6 可选消费：交易金额和恢复程度（22个样本）（单位：%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1mg4jcm-006_8fe7f99573-a1344228-8fadfede.jpg" alt="图6 可选消费：交易金额和恢复程度（22个样本）（单位：%）" -->

资料来源：Wind、安信证券

基于这一预测，考虑数据的可得性，对限额以上部分商品零售数据进行简单计量分析。如图5和图6，横轴上用自然对数的形式，计算了不同种类商品单次交易过程中交易金额的大小；纵轴上，计算了这些商品到4月份底的交易恢复程度。可以看到，交易金额较大的商品，其恢复能力显著更强，这一模式与理论预测是一致的。如果扩展到更大的样本，这一结论仍然成立。

新冠疫情在微观上通过增加交易费用抑制了整体经济活动，粗略假定这一额外的交易费用大致固定。基于此，可较为容易地发现，针对性的政策是用反向固定税的方法，对每笔交易进行补贴。若补贴的金额等于所增加的交易费用，理论上，经济活动就会恢复至疫情前的平衡状态。

这一思路，在现阶段对恢复服务业的生产活动，进而创造就业岗位，以及理顺经济内循环具有重要意义。考虑到不同种类消费品类之间存在差异，因此制定补贴政策时无疑需要更仔细的评估。

## 说明

本文系作者在近期举行的2020·金融四十人年会上就我国二季度经济数据发表的点评。


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# 158｜2021-01-14｜守得云开见月明

> 主题分类：财政、疫情及宏观应对；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-158-analysis-2021-01-14-1vn7z1z.xhtml

## EPUB 摘要/引文

本文讨论了两个方面的内容，即新冠疫情下居民预防性储蓄行为的变化，以及面向2035年中国经济的长期增长前景。

## 正文

守得云开见月明[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2021年1月14日

## 内容提要

本文讨论了两个方面的内容，即新冠疫情下居民预防性储蓄行为的变化，以及面向2035年中国经济的长期增长前景。

在第一部分中，我们强调，面对新冠疫情的不确定性，人们的预防性储蓄大幅上升。这些增加的储蓄先是集中流向存款等避险资产市场，随后转向了股票和房地产等领域，成为疫情以来驱动金融市场变化的重要因素之一。

在第二部分中，我们认为中国经济在2021年或2022年会跨入高收入经济体门槛。中性条件下，以市价汇率计算，中国的经济体量将在2030年超越美国，成为世界第一大经济体。在此背景下，以过去60年中成功晋级（或接近）高收入经济体的群体为对象，我们进一步研究和对比了不同文化背景下各经济体的表现差异及其趋势。

风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

# 一、疫情冲击与预防性储蓄变化

新冠疫情对人类的经济行为造成了空前冲击和巨大影响，人类经济行为的调整是导致经济数据变化以及金融市场起伏的底层原因。

面对疫情带来的巨大不确定性，人们的预防性储蓄大幅上升，这是其经济行为调整的重要方面。

例如，在正常条件下，居民每获得100元可支配收入，会储蓄20元、消费80元。但是面对疫情的冲击，储蓄也许会从20元上升到30元，而消费开支会从80元下降到70元，这也就使得储蓄率从20%上升到30%。我们把这种储蓄率的变化定义为预防性储蓄的上升。

预防性储蓄的上升对应着消费开支的大幅下降，进而导致了宏观经济的剧烈收缩。尽管这不是疫情导致经济收缩的全部原因，但是这一变化对经济的冲击相当显著，其影响可能排在首位。

为了理解预防性储蓄的变化，可以观察2003年“非典”时期北京城镇居民的储蓄情况。

如图1所示，2002年后北京城镇居民的储蓄率整体处于上升的趋势中，而在“非典”疫情最严重的两个季度，储蓄率要显著高于长期趋势水平。随着疫情的消失，9月份以后，储蓄率逐步回落到长期趋势线上。

不难发现，居民在“非典”时期为了应对不确定性积累了预防性储蓄，尽管“非典”带来的这种不确定性到夏季以后就消失了，但是预防性储蓄并没有马上被消费掉。直到2004年的夏季，在“非典”疫情已经确定消失的三个季度后，城镇居民储蓄率才出现反向的补偿性下降。

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| 图1：北京城镇居民储蓄率，% | |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-53f0d6cf-f615854c.png" alt="图1：北京城镇居民储蓄率，%" --> |  |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：储蓄率=（人均可支配收入-人均消费支出）/人均可支配收入。 | |

在2020年新冠疫情爆发的背景下，我们来观察中国以及在全球范围之内居民储蓄率的变化。

如图2所示， 2020年前三季度居民储蓄率相比往年均出现显著抬升，反映了居民面对不确定性时预防性储蓄的上升。

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| 图2：中国居民部门储蓄率，% | |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-7aa85387-3b0da95c.png" alt="图2：中国居民部门储蓄率，%" --> |  |
| 数据来源：Wind，安信证券 | |

为了刻画预防性储蓄的上升幅度，我们可以进一步对历史上储蓄率的季节性数据计算平均值，进而得到2020年居民部门储蓄率相对正常模式的背离。这一背离充分反映了由于新冠疫情爆发所导致的预防性储蓄变化。

如图3所示，2020年一季度预防性储蓄的上升接近6个百分点，二季度也上升近5个百分点。尽管疫情在三季度得到了相对彻底的控制，经济社会生活也迅速回归正常，但是居民部门的预防性储蓄仍有3个百分点的上升。

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| 图3：2020 年中国居民部门储蓄率偏离度，% | |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-6ce8caef-933389a6.png" alt="图3：2020 年中国居民部门储蓄率偏离度，%" --> |  |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：偏离度为2020年各季度储蓄率减去相应季度的趋势值。 | |

需要补充的是，考虑到新冠疫情的全面爆发出现在1月20日以后，所以从1月1日到1月20日的居民储蓄行为应该相对正常。由于以季度数据来划界，因此对2020年一季度预防性储蓄上升的刻画存在低估。

但是无论如何，一季度都是预防性储蓄最高的时候。二季度的预防性储蓄有一定下降。

对这一下降的一个技术性解释是，2020年一季度存在非常严格的供应限制。由于存在严格的社交隔离措施，很多意愿消费行为无法发生，进而造成被动储蓄。从这个意义上讲，也许不能把一季度储蓄异常上升都归结于预防性储蓄，可能有部分还来自于隔离导致的被动储蓄。但二季度及以后的时间，社交隔离基本消失，这期间储蓄率的异常上升可以更加确定地归结为预防性储蓄。

尽管在三季度，经济社会多数领域基本恢复正常，但是预防性储蓄仍然达到3个百分点。四季度的数据还没有公布，但四季度预防性储蓄应该仍然存在。

此次新冠疫情席卷全球，中国居民部门预防性储蓄的变化是否具有普遍性？其他国家居民部门的储蓄情况如何？他们在面对疫情冲击时又是如何调整的呢？

我们先来观察一些世界主要国家和地区居民部门的储蓄率情况。

在正常条件（2019年）下，如图4所示，东亚国家居民部门储蓄率最高，达到30%左右，欧洲大陆国家和地区的居民部门储蓄率也比较高，处于10%-15%，但是以英语为母语的国家居民储蓄率都相当低，普遍是个位数。

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| 图4：各国2019 年家庭储蓄率，% | |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-b9ee452b-fee427d4.png" alt="图4：各国2019 年家庭储蓄率，%" --> |  |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券  注：各国家庭储蓄率由家庭储蓄除以家庭可支配收入计算得到。 | |

如图5所示，在疫情爆发最严重的时候，各个国家居民的预防性储蓄都在上升。东亚国家的预防性储蓄上升了3-6个百分点。欧洲大陆国家和地区的预防性储蓄上升略多于10个百分点。而以英语为母语的国家预防性储蓄上升多达18-26个百分点。

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| 图5：各国2020 年家庭储蓄率最大偏离度，% | |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-304ce9e0-a9dd63b6.png" alt="图5：各国2020 年家庭储蓄率最大偏离度，%" --> |  |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券  注：不同国家受疫情冲击时间存在差异，欧美储蓄率上升的高峰在Q2，日韩储蓄率上升的高峰在Q3。 | |

放在全球范围来看，面对新冠疫情的冲击，居民部门的预防性储蓄均显著上升，这在宏观层面造成了强烈的经济紧缩效应。但是，不同国家的预防性储蓄率上升的情况存在很大差异。

如图6所示，把各个国家正常条件下的储蓄率放在横轴，把预防性储蓄的变化放在纵轴。一个非常清晰的模式是：在正常条件下储蓄率越高的国家，预防性储蓄的上升幅度越小；反之，储蓄率越低的国家，预防性储蓄的上升幅度越大。

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| 图6：2020 年储蓄率最大偏离度和2019 年平均储蓄率，% | |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-81ec59b0-ca91ca7f.png" alt="图6：2020 年储蓄率最大偏离度和2019 年平均储蓄率，%" --> |  |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券  注：原点为横纵坐标轴的中位数。 | |

进一步观察中国城镇和农村的居民储蓄率，如图7所示，在新冠疫情发生以后，中国城镇居民的储蓄率上升了3—4个百分点。尽管农村居民储蓄率与城市居民相比有较大差距，社会保障程度也不尽相同，但农村居民预防性储蓄率的上升也是3个百分点，与城镇居民非常接近。

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| 图7：城镇和农村储蓄率，% | |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-4fc477e4-33814a6e.png" alt="图7：城镇和农村储蓄率，%" --> |  |
| 数据来源：Wind，安信证券 | |

通常认为，发达国家具有较好的社会保障体系。但在面对新冠疫情这种突如其来的严重冲击后，居民部门预防性储蓄的上升幅度似乎没有明显受到社会保障体系的影响。

例如，日本的社会保障体系相较中国更好，但其预防性储蓄的上升幅度比中国还要大一些；加拿大的社会保障体系也很好，但其居民部门储蓄率非常低，所以在面对灾难冲击时必须选择大量储蓄。

在这一背景下，直至2020年三季度，疫情才在很多国家出现了阶段性缓解，而预防性储蓄也因此出现下降。但即使下降过后，居民部门的储蓄率仍然处在历史上相对较高的水平。

换句话来讲，尽管恐慌正在消退、社交隔离所造成的被动储蓄也出现下降，且经济活动正在不断恢复正常，但是，对于低储蓄率的经济体而言，预防性储蓄仍然要高得多；对于高储蓄率的东亚经济体，预防性储蓄总体上处在相对较低的水平。

中国城镇居民所享有的社会保障水平比农村居民更好，而且城镇居民的收入水平也更高。但尽管如此，面对疫情冲击，城镇和农村居民在预防性储蓄行为上的表现非常接近。

总结而言，新冠疫情的爆发导致居民部门储蓄率上升。尽管储蓄率早期的上升有恐慌的色彩、以及受社交隔离措施的影响，但当这一影响大幅弱化后，居民部门储蓄率仍旧处于相当高的水平。居民储蓄率的异常上升对应着消费支出的削减，这也是疫情影响经济的重要渠道。

居民部门预防性储蓄的上升在全球有普遍性，储蓄率越高的国家，预防性储蓄上升越少；而储蓄率越低的国家，预防性储蓄上升越多。与此同时，社会保障体系对预防性储蓄的影响不明显。中国城镇和农村居民预防性储蓄的表现接近。

# 二、预防性储蓄流向何方

居民部门的预防性储蓄上升后，这些储蓄流向了何方？当我们试图回答这一问题时，就自然地把居民部门经济行为的调整与金融市场的变化联系起来了。

如图8所示，图中数据反映出，相比历史上同期，2020年居民部门在银行体系的存款变化占可支配收入的比例的偏离程度。需要说明的是，这里的存款变化，已经扣除了居民从银行体系获得的贷款的变化。

在2020年一、二季度，居民部门提供给银行体系的存款相比正常水平出现大幅上升。以二季度的极端情况来看，居民部门提供给银行体系的存款相对于正常水平上升了12个百分点，一季度也接近12个百分点。

可以说，2020年一、二季度预防性储蓄基本上都转化成了银行体系的存款。而作为银行存款的替代，货币基金新增的规模在2020年一季度相对正常情况也有明显上升。

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| 图8：居民部门新增人民币存款轧差/居民部门总收入季节性偏离度，% | |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-f4280209-9ba2201b.png" alt="图8：居民部门新增人民币存款轧差/居民部门总收入季节性偏离度，%" --> |  |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：居民部门当季总收入估计值=人口\*当季人均可支配收入，2020年Q4为估计值 | |

如果我们进一步去细究这个问题，有个重要的细节值得讨论。

在2020年上半年，居民部门预防性储蓄上升接近6个百分点，而居民部门存款的上升幅度有12个百分点。存款的上升幅度显著高于预防性储蓄的上升幅度，这中间6个百分点的差距是从哪里来的呢？

如图9所示，相对正常情况而言，一季度居民住房的购买减少了6个百分点。存款的增加超过了预防性储蓄的上升，是因为居民同时减少了住房、直接投资、以及股票和其他资产类别的配置。这些行为共同导致存款的上升幅度明显高于预防性储蓄的上升幅度。

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| 图9：剔除趋势后各季度居民购房支出/居民部门总收入的偏离度，% | |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-6445dd36-4c88f790.png" alt="图9：剔除趋势后各季度居民购房支出/居民部门总收入的偏离度，%" --> |  |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：2014~2018年居民购房支出占比持续提升，将2013~2018年数据回归后得到每年支出占比增加1.92%。将2014~2017年的趋势项去除后得到季节图表。 | |

所以，面对新冠疫情所造成的巨大不确定性，人们表现出极强的风险回避倾向。回避风险的倾向在消费这一端表现为减少消费、增加储蓄，从而导致预防性储蓄上升了3至6个百分点。在资产配置这一端，厌恶风险的倾向表现为大量增持现金、货币基金以及银行存款，并系统性地降低对风险资产的暴露，比如住房、股票、直接投资等。

进入三季度以后，中国疫情基本得到了控制，社会经济生活逐步恢复正常。在此背景下，实物交易端表现为预防性储蓄从6个百分点下降到3个百分点，四季度可能为正。随着预防性储蓄的下降，实体经济层面表现为经济的强劲恢复。

居民部门除了在实物交易端的预防性储蓄下降以外，在资产配置端也出现了同步的变化。自三季度开始，居民部门把资金从人民币存款、货币基金转出，进入股票市场、房地产、直接投资等领域。

如图9所示，2020年三、四季度，居民部门购房的支出比正常情况多2-4个百分点。

观察另外一个重要变化，剔除货币基金和债券基金以后，居民部门在公募基金市场上购买股票基金的变化。如图10所示，为了控制净值变动的影响，这一计算分成两个部分：第一部分，计算购买的公募基金份额的变化；第二部分，去估算公募基金资金量的变化。

三季度以后，如果以趋势线为基础，相比正常模式，居民部门把接近5个百分点的收入配置到了公募基金市场上。

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| 图10：基金新增资金估算值/居民收入， % | |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-c1108b5f-d37c3915.png" alt="图10：基金新增资金估算值/居民收入， %" --> |  |
| 数据来源：Wind，安信证券 | |

在观察居民部门资产端配置的同时，我们可以分析负债端的情况。

如果说居民部门持有存款是资产配置行为，那么居民部门的贷款则可以理解为资产配置的反面，看成是负的资产配置。

如图11所示，在2020年一季度，面对新冠疫情，居民部门一方面大量地增持存款和货币基金，另一方面大量地减持贷款。相对正常水平，一季度居民的贷款减少了5个百分点。增持存款、减持风险资产、减持贷款，这与我们在上文观察到的居民部门行为在逻辑上是完全一致的。

二、三季度以后，随着经济逐步恢复正常和风险偏好的回升，在增加风险资产配置的同时，居民部门也在逐步扩大贷款增加杠杆。

相对于正常条件，三季度居民部门多获得了3个百分点的贷款，另外还有3个百分点的预防性储蓄，居民部门额外增加了6个百分点的资金，而这需要配置到住房、股票市场以及实物投资上。这就是我们三季度以来所看到的经济和市场变化。

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| 图11：居民部门新增贷款/可支配收入季节性偏离度，% | |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-d3fac0ec-59b462c2.png" alt="图11：居民部门新增贷款/可支配收入季节性偏离度，%" --> |  |
| 数据来源：Wind，安信证券  注：2020年Q4住户部门新增贷款为估计值，假设12月新增贷款增速于10至11月平均值一致，得到Q4新增贷款额度。 | |

观察实物投资领域的变化。由于无法获得居民从事直接实物投资的高频数据，我们做出一个粗略的假定，即制造业投资、民间投资的趋势与居民部门投资的趋势接近。需要说明的是，根据资金流量表数据，正常情况下中国居民部门的储蓄中有大约有一半用于实物投资。

如图12所示，实物投资的明显加速主要发生在2020年8月份以后。

也许可以这样说，在2020年6月份以后，随着居民部门风险偏好的回升，一方面存款和货币基金开始流入股票和房地产市场，另外一方面居民部门增加的预防性储蓄和贷款也进入这一市场。但与此同时，居民部门的直接投资还没有快速上升。所以在这个背景下，大量资金集中涌向了股票市场，进而导致了7月份股票市场的急速上涨。

进入8月份以后，为什么这一上涨势头明显减缓？至少部分原因是居民部门的直接投资开始上升，这对资金形成了明显的分流。

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| 图12：制造业投资和民间投资当月同比，% | |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-ed05c250-05143934.png" alt="图12：制造业投资和民间投资当月同比，%" --> |  |
| 数据来源：Wind，安信证券 | |

总结而言，人类在面对重大的不确定性时，一方面表现为预防性储蓄的上升，另一方面表现为强烈的风险回避行为。当人们的风险偏好重新恢复的时候，一方面资金从存款市场回流到权益市场、房地产市场和实体经济端，另一方面增加的预防性储蓄也将继续流入这些市场。

对权益市场和房地产市场而言，恐慌消失后并非回到恐慌前水平，因为增加了预防性储蓄，流入这些市场的资金量比正常时候显著更多，所以这些市场会经历明显的资产重估。

同时由于预防性储蓄的存在，消费受到抑制，宏观经济存在收缩倾向。货币政策有宽松的倾向来对抗这一力量，进而带来了额外的信贷。这些额外的信贷也有一部分流入了上述资产市场，从而共同形成了资产市场估值提升的局面。

回顾北京城镇居民在2003年“非典”期间的表现，我们可以观察到，疫情在当年7、8月份就已经消失了，但是直到年底，居民部门的预防性储蓄才逐步恢复正常；直到2004年的夏季，居民部门才发生了补偿性的储蓄率下降。

以这一历史模式为参考，即使我们走出了新冠疫情的隧道，在较长一段时间里，居民部门的预防性储蓄都不会很快恢复到0。

进一步，在走出疫情隧道足够长的时间后，有可能发生反向的储蓄率下降。如果发生了这种情形，储蓄率的下降会导致经济在一段时间内出现加速，这种加速会诱发货币政策的收紧。如果这一情形的确在未来发生，那么2020年下半年以来我们所经历的市场情形也会反向发生。

这种情况是否会发生？北京当年的这种变化模式如今是否具有借鉴意义？我们拭目以待。但持续追踪居民储蓄行为的变化，无疑对我们理解未来可能发生的趋势反转具有重要意义。

# 三、走向2035年的中国经济

在2019年的策略会上，我们对2020—2035年中国经济基本情况做过一个远景描述。这一描述的基本框架是，把中国放在东亚经济体转型的背景下，与日本、韩国、中国台湾的情况进行对标，具体对标使用了人均GDP、第二产业相对第三产业占比等指标。

得出的基本结论是，中国2010年的经济发展程度、人均收入和生活水平大致接近于日本1968年前后的水平、韩国1991年前后的水平、中国台湾1987年前后的水平。

| 表 1：中国发展阶段与日本、韩国以及中国台湾的对标 | | | | |
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|  | 中国 | 日本 | 韩国 | 中国台湾 |
| 对标基准 | 2010 | 1968 | 1991 | 1987 |
| 数据来源：安信证券 | | | | |

将对标的这一年作为观察的元年，观察这些经济体在元年之前20年和之后25年的经济增长情况。如图13所示，在东亚经济体长期的工业化追赶和经济高速增长的背景下，中国经济增长的表现与日本、韩国以及中国台湾的历史表现十分接近，包括2010年中国经济转型以后的经济增速中枢下沉过程，都与这些经济体非常接近。

简单地概括这一历史经验，即：当一个东亚经济体开始实行市场化配置资源、进行出口导向的转型、实现工业化追赶的时候，在一个给定的时点上，其潜在经济增速几乎只取决于当时的人均收入水平。

因此，对于东亚经济体而言，只要给定时间点或人均收入水平，就可以基于历史经验相当准确地推定其可能的经济增速，这是相当令人惊讶的。

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| 图13：转型中的实际GDP 增速，% | |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-89976ce2-56599564.png" alt="图13：转型中的实际GDP 增速，%" --> |  |
| 数据来源： Wind，安信证券 | |

在这样的历史一致性下，我们可以继续把这一数据模式作为基础，用它来预测2035年中国经济的表现。

尽管2010年以来中国经济总体上在减速，但是这一减速过程应该还没有完全结束。预计未来中国经济增速将回落至4.5%—5%之间，稳定到2030年左右，随后经济再经历一轮减速，进而到2035年，中国经济增速下滑至3%左右的水平。

接下来将这一大致的结果进一步数值化，并区分为保守、乐观和中性三种情形，最后实际发生的结果会接近中性的情形。

以现价美元来计算的中国经济体量还需考虑人民币兑美元汇率的变化。从1997年至今，人民币实际有效汇率每年平均上升1.4个百分点。

具体的估算结果在表2中。

表 2：未来中美现价GDP对比

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/image1-07f6a71d-736f244c.png" alt="图表" -->

数据来源：Wind，安信证券

对于这一结果，我们重点讨论两个关键的时间节点：

第一个时间节点：根据我们的计算，中国可能在2021年或2022年跨越世界银行定义的高收入经济体门槛，正式进入高收入行列。这一结果比大多数人的估计和认定的结果要明显更早。此前普遍的看法是，中国将在2025年跨越高收入门槛。

如何理解所谓的高收入门槛呢？实际上，跨越高收入门槛在中国人的语境定义下就是达到全面小康。尽管当前我国人均收入水平依然相对较低，但是从统计数据看，我国非常接近成为一个高收入经济体。

第二个时间节点：在中性假设下，中国经济总量将在2030年左右超过美国。有一些乐观的估计认为中国在2028年就有可能实现这一追赶和超越，我们不否认这种可能性。即使在最保守的情形下，中国经济总量在2035年也会超过美国。

客观地说，即使中国GDP总量在2030年超过了美国，但彼时中国人均GDP在2.3万美元左右，而美国人均GDP接近10万美元，差距依然较大。

由于中国经济总量将非常确定地超越美国，而且在超越之后，在可以预见的相当长时间里，中国都会始终维持全球第一大经济体的位置。这是自19世纪末期美国成为世界第一大经济体以来，世界经济格局发生的极其重大的变化，对全球秩序的影响将会相当深远。

我们现在所熟悉的世界经济格局是在第二次世界大战的背景下，以美国的价值观和利益为基础建立起来的。随着中国超越美国成为世界第一大经济体，世界经济秩序和经济规则将在很多层面经历调整。这一调整毫无疑问会产生广泛而深远的影响。

接下来，我们把中国跨越高收入门槛这一事件放在国际背景下做更进一步的描述。

首先，高收入门槛是世界银行以人均国民收入（GNI）为基础所规定的现价美元的高收入经济体标准，并于上世纪80年代末开始定期公布。因为这是一个美元的标准，所以可以对其使用美国的通货膨胀数据进行调整，把它转化为一个以1987年不变价美元为基础进行计算的标准。

如图14所示，所谓世界银行定义的高收入标准基本上是，以1987年不变价为基础、大概略高于6000美元的一个绝对值。尽管这一标准在历史上一直在调整，但是剔除通货膨胀影响后，其总体上是一个稳定的值。

由于世界银行未公布1987年以前的高收入标准，沿着当前的估算，我们可以把这一标准推算到上世纪60年代，以此衡量当时的经济体是否属于高收入水平，如图15。

这一计算潜在的瑕疵是没有考虑美元汇率的变化，所以我们围绕美元汇率试图做一些调整，而调整后的结果和调整前的非常接近，故在此仅列出一些概要的结果。这一概要的结果可以帮助我们更清楚地去理解跨越高收入门槛的概念。

| 图14：世界银行高收入标准，美元 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-3f702a1d-93868221.png" alt="图14：世界银行高收入标准，美元" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图15：测算1987 年以前的世界银行高收入标准，美元 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-0951facc-55eb6f56.png" alt="图15：测算1987 年以前的世界银行高收入标准，美元" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

因为世界银行的高收入标准是从1987年开始公布的，所以我们首先研究1987年以后有哪些中等收入经济体成功地晋升为高收入经济体、有哪些中等收入经济体还陷在中等收入区间里没有走出来。

从表3来看，以1987年以来的中高收入经济体为研究对象，在人口超过1000万的大的经济体中，有7个经济体成功地进入了高收入序列，有7个经济体没有跨过这个门槛。

从表面上看，高收入门槛是一个稳定的数值，一个经济体只要能够持续增长，就迟早能够跨过这个门槛，但实际的情况并非如此。

目前全球有80多个高收入经济体，因此成为高收入经济体并非少见。但在大型国家中，即使在1987年以来，确实也有不少中高收入国家迄今未能成功稳定地跨过这个门槛，尽管各国失败的原因不尽相同。

表 3：由中高收入晋升为高收入的经济体

|  |  |  |  |
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| **成功组** | **晋级高收入经济体**  **的年份** | **失败组** | **备注** |
| 葡萄牙 | 1994 | 俄罗斯 | 2012-2015年为高收入经济体，随后退回中高收入序列 |
| 韩国 | 1995 | 阿根廷 | 仅在2013年、2016年  为高收入经济体 |
| 希腊 | 1996 | 委内瑞拉 | 仅在2015年为  高收入经济体 |
| 捷克 | 2006 | 巴西 | 自1988年至今仍为  中高收入经济体 |
| 匈牙利 | 2007 | 伊拉克 |
| 波兰 | 2009 | 伊朗 |
| 智利 | 2012 | 墨西哥 |
| 罗马尼亚 | 2019 | 南非 |

数据来源：世界银行，Wind，安信证券

如果把这一样本范围进一步扩大到1970年，哪些经济体成功跨越了高收入门槛或接近高收入门槛呢？

我们依然按照人口1000万人以上的标准取样，并按主要的宗教文化进行分组，将经济体分为天主教、东正教、伊斯兰教和儒家文化圈。这里没有包括新教，是因为新教经济体在1970年几乎都已经成为高收入经济体。

这样做的基本想法是，影响各国经济成长的因素多种多样，但如果在不同文化背景中，我们只选取经济增长最成功的经济体，那么在这个较小的样本范围内，许多抑制经济增长的结构性因素就通过取样过程进行的筛选被自动舍弃了。

这样，在这个较小的样本内，尽管仍然存在许多因素在影响经济表现，但经济发展水平、宗教文化背景等长期影响经济成长的因素就会被明显地凸显出来。

表 4：规模较大的经济体跨越或接近高收入标准的时间点

|  |  |  |  |  |  |  |  |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| **天主教** | **年份** | **东正教** | **年份** | **伊斯兰教** | **年份** | **儒家文化** | **年份** |
| 意大利 | 1970 | 希腊 | 1996 | 沙特阿拉伯 | 1974 | 日本 | 1977 |
| 西班牙 | 1974 | 俄罗斯 | 2012 | 土耳其 | 2014  （接近） | 韩国 | 1995 |
| 葡萄牙 | 1994 | 罗马尼亚 | 2019 | 马来西亚 | 2019  （接近） | 中国台湾 | 1987 |
| 捷克 | 2006 |  | | 哈萨克斯坦 | 2014  （接近） |  | |
| 匈牙利 | 2007 |  | |
| 波兰 | 2009 |
| 智利 | 2012 |

数据来源：世界银行，Wind，安信证券

研究这些经济体的基本方法和研究中国与日本、韩国以及中国台湾的经济增速对标类似。我们将这些经济体接近或者跨越高收入门槛的年份设为对标年，将其前后15年的经济增长率一一对应后做算术平均计算。

考虑到个别历史、地缘政治事件在特定年份对数据有一些扰动，我们用统计技术对数据做了平滑。需要强调的是，横坐标轴的数值是对标年份，不是一个绝对年份的值。

如图16所示，不同组别经济体增长趋势的差异看起来是比较显著的。

| 图16：各宗教文化经济体GDP 潜在实际增速（HP 滤波），% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-c7f55ad9-1f5caeb3.png" alt="图16：各宗教文化经济体GDP 潜在实际增速（HP 滤波），%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

如果一个经济体的文化因素对其经济增速没有影响，那么不同组别的经济体增速就不应该有如此显著的差异，其增长曲线应该十分接近。

换句话说，以上结果显示，文化因素在经济追赶过程中对经济增速具有显著影响。

在这些文化组别内部，不同经济体的增长率即使在相同收入水平上也会有一些差异，因而我们计算了各组内部增速的标准差与平均值的比值，以此来描述这种差异。

如图17所示，在儒家文化经济体中，尽管日本、中国台湾、韩国分别在20世纪70年代、80年代、90年代依次成为高收入经济体，但这些经济体增长率的方差特别小，显示其经济增速表现非常接近。天主教经济体内部的表现差异也特别小，比如匈牙利在2007年才成为高收入经济体，而西班牙在1974年就是高收入经济体，但其经济增长率的方差非常接近。而东正教经济体增速的方差则较大，显示其内部经济增长分化程度较高。

| 图17：各宗教文化经济体GDP 同比实际增速的内部差异程度（标准差/平均值） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-16ef84d7-a101f0c2.png" alt="图17：各宗教文化经济体GDP 同比实际增速的内部差异程度（标准差/平均值）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

我们对这个结果做三个一般性的结论：

第一，影响经济增长的因素有很多，但是文化因素无疑是影响经济长期增长的重要因素。从经济追赶的角度来讲，儒家文化的经济体总体上表现出色，其长期的经济增速始终显著更高。这背后可能反映了很多因素的影响，比如儒家文化强调节俭、重视教育等，其居民部门储蓄率奇高、人力资本积累快，这些因素都非常有利于经济追赶。

第二，无论是哪个组别的经济体，在跨越高收入门槛或者即将跨越高收入门槛时，经济增速都将进入长期的下行阶段，并最终收敛在接近3%的水平。

第三，在人均收入的绝对水平上，要想实现对美国的追赶，是极其困难的。从前述经验看，当跨越高收入门槛以后，再经过15年左右，经济增速就会收敛到与美国接近的水平，但彼时我国的人均GDP水平还是相差美国较远。

这种情况对于日本、韩国、中国台湾，以及对前面讨论的天主教、东正教的各经济体来讲，都是如此，即要实现人均收入水平对美国的赶超，从迄今的历史经验看，这是非常困难的。


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# 159｜2021-04-29｜疫情下经济恢复的几个特征事实

> 主题分类：财政、疫情及宏观应对；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-159-analysis-2021-04-29-cf40-3744.xhtml

## EPUB 摘要/引文

新冠肺炎疫情是过去100年以来人类社会所遭遇的最严重的流行病冲击，无论是对病毒本身的治疗，还是对经济活动的影响以及政府政策的应对，所有这些因素都存在巨大的不确定性。后来的发展表明，对于其中很多方面，我们最初的认识是非...

## 正文

新冠肺炎疫情是过去100年以来人类社会所遭遇的最严重的流行病冲击，无论是对病毒本身的治疗，还是对经济活动的影响以及政府政策的应对，所有这些因素都存在巨大的不确定性。后来的发展表明，对于其中很多方面，我们最初的认识是非常不充分的。随着时间推移，我们对疫情以及疫情对经济活动影响的认知也在逐步深化。

目前，发达国家已经接近控制住疫情。新兴经济体范围内，大多数地区也在向好的方向转化。全球经济的恢复越来越有希望，有些国家动量已经有非常显著的增强。在这样的条件下，我们想对经济活动的一些主要特征进行观察和描述，并在此条件下，对下一步经济活动趋势提供一些倾向性的预判意见。

我想重点讨论与疫情和经济恢复有关的三个领域的特征事实。在疫情暴发之初，这些特征事实没有被我们充分预估到或者完全没有认识到，即使到现在，大家对于这些特征事实，至少对其中一些关键的特征事实的认识，可能仍然比较模糊，这会影响我们对于下一步经济活动的预判以及对金融市场的观察和分析。

## 第一个特征事实：货物消费对服务消费的替代

疫情导致经济活动骤然下降和收入现金流的枯竭，对人们消费形成非常大的抑制。对于这种情况，我们在一开始就很清楚。但在很长一段时间里，我们对与此相关联的另外一些因素的观察和分析是非常不充分的——疫情对经济活动的影响、对消费活动影响是非常不对称的，特别是在恐慌阶段过去以后。

简单来说，对接触型的消费活动（实际上主要集中在服务领域），因为经济封锁的影响以及人们对于感染疫病的巨大恐惧，疫情对它的抑制作用非常强；但对于货物消费而言，因为购买过程相对比较简单，感染风险容易控制，同时相对更容易线上化，所以货物消费受到的影响明显比较小。

在此基础上，我们进一步观察到：由于服务活动受限，货物消费对服务消费产生了非常强的替代。

简单从经济理论的角度来讲，服务消费可能带来较高的感染风险，封锁政策导致许多服务不可得，这意味着其隐含的实际价格大幅度上升。因此，在同样的收入约束条件下，人们用货物消费大量替代服务消费。

可以看几个关键事实：

首先，全球货物消费异常旺盛。

图1 美国日本消费实际支出累计同比

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/x2lz2v-001_484b9da975-fdd66e1d-4c7a10f5.jpg" alt="图1 美国日本消费实际支出累计同比" -->

图片如图1，在美国和日本的消费开支当中，货物消费和服务消费的增长之差（货物消费支出增长减去服务消费支出增长），在疫情暴发前总体上有一个比较稳定的中轴，疫情暴发后，货物消费相对服务消费都毫无例外出现了非常大的上升。欧洲大陆的情况在数据模式上应该说非常接近（图2）。

图2 法国英国消费实际支出累计同比

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/29l00z-002_fffdd8ccd0-4328d3c0-d3fd1e89.jpg" alt="图2 法国英国消费实际支出累计同比" -->

图3 中国居民消费名义支出同比：货物-服务

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/tl55gs-003_e0b753fd88-3b6f5fae-d6f8ae5f.jpg" alt="图3 中国居民消费名义支出同比：货物-服务" -->

图3是中国的情况，毫无疑问，在疫情得到完全控制前的很长一段时间里，中国也出现了非常强的货物消费对服务消费的替代。

在现有数据构造中，我们不见得能看到替代，也许看到更多的是服务消费下降更多，货物消费下降相对较小，这样也是可以解读数据的。为了克服这个问题，我进一步计算了全球范围内货物消费的增速，其中主要是美国、中国、日本、法国、英国，其他数据不可得，但这些经济体总量占全球GDP的比重已经足够大。

图4 世界居民货物消费增速同比图片

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1n4jmsh-004_ad6e46d8db-731ef54a-c0c93da2.jpg" alt="图4 世界居民货物消费增速同比图片" -->

如图4，这里专门计算了全球范围的货物消费增速。图中有两条线，一条包含中国，另外一条不包含中国。

我想提醒大家特别注意，在不包含中国的情况下，在去年第四季度全球疫情仍然很严重的时候，全球货物消费增速已经显著超过疫情前水平。即使计入中国的数据（去年第四季度中国货物消费已经开始减速），去年四季度全球范围内的货物消费增速至少已经追平疫情前水平，但是同期全球经济活动与疫情前相比仍然相差很多。这一证据非常强有力地证明，货物消费处在异常旺盛的阶段。

其次，全球贸易增速强劲恢复。

由于全球货物消费大量通过贸易活动来维持，与此相关联的第二个变化是，尽管全球经济受疫情影响打击非常大，但是全球贸易增速恢复的非常早、非常强劲。

去年第四季度，全球贸易的名义增速已经大幅超过疫情前水平。即使剔除价格因素影响，去年四季度和今年一季度，全球贸易增速也已经达到2018年以来最高水平，比疫情之前的2019年整体水平明显更高（图5）。这一变化是与全球货物贸易增速异常高联系在一起的。

图5 全球贸易当月同比

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1b01qyd-005_f778250cc2-a58f5745-f6e18264.jpg" alt="图5 全球贸易当月同比" -->

第三，全球工业活动增速超过疫情前水平。

货物生产在统计数据上大量通过工业活动来完成，所以第三个看全球工业活动增速。尽管全球经济受疫情影响非常大，去年四季度全球收入增速非常低，但是当时的全球工业活动增速已经超过疫情前水平（图6）。

图6 全球工业增速同比

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/f5heio-006_675d935bcc-6632a806-bfcd1469.jpg" alt="图6 全球工业增速同比" -->

综合以上数据，我想描述的第一个关键特征事实是，疫情对经济活动的影响是非常不对称的。

至少对我个人而言，这种不对称性超出了一年前的预期。由于货物消费对服务消费存在着非常强的替代，去年四季度，全球工业生产、贸易、货物消费领域的经济活动已经回到或者超过疫情前水平，这一变化实际上解释了很多接下来要讨论的现象。

沿着上述解释，我想讨论的一个重要结论是，随着全球经济活动全面重启，随着疫情完全得到控制和服务消费恢复性增长，货物消费对服务消费的替代会被逆转。与此同时，由于货物消费大部分是耐用品消费，根据其本身的定义，耐用品可以使用更长时间，这意味着货物消费增长本身对于未来较长时间内的耐用品消费形成了很大透支。

## 第二个特征事实：供应限制的影响

最近一段时间，随着商品价格上升，人们都在讨论所谓“输入型”通货膨胀。我从这一角度对相关话题进行一些讨论。

图7 中国和美国PPT月度同比

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/120w8if-007_12a58e6eac-f65fef69-93d28274.jpg" alt="图7 中国和美国PPT月度同比" -->

图7展示了1990年代后期以来，中国工业品价格和美国工业品价格（准确地说是美国中间投入品价格指数）的对比。

这一对比是我个人在2003年最早提出的，当时想说明的是，中国工业品价格形成是全球价格形成的一部分。18年过去了，这一结论到现在仍然成立。中国工业品价格与全球工业品价格的波动，即使在月度频率上，也是高度同步的。这意味着，当我们观察中国制造领域价格时，需要放在更大范围来看。

在此背景下，我们来讨论另外一个关键事实，有时候经济活动在受到外部强烈冲击时会剧烈下降，随后由于自发力量或者政策干预，经济活动又会出现很大的反弹。

图8 全球经济回升期间PPI变化的弹性

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/12yh4pt-008_b744ca37e4-76d1d7cc-025cd1e4.jpg" alt="图8 全球经济回升期间PPI变化的弹性" -->

如图8，我研究了21世纪以来全球经济活动5次非常显著的反弹。具体的研究方法是，首先计算在经济从底部到顶部的过程中，全球工业品生产增速的加速幅度：比如，2001-2003年全球经济回升期，全球工业生产加速10个百分点；2009-2010年，有23个百分点的加速，2020年疫情后到数据统计截止，加速8个百分点。

其次，计算美国中间品的价格变化。美国中间品价格跟中国中间品价格变化是完全同步的（图7）。计算出产出增长的加速幅度后，再来计算在全球经济活动从底部到顶部的回升过程中，美国中间品价格的上升幅度。

这样，就可以进一步计算出价格弹性。换句话说，就是用价格变化除以工业生产变化，计算经济活动加速一个点，工业品价格会上升几个点。

图9 全球经济回升期间PPI变化的弹性

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/16374eh-009_5938d8a562-3f44cda9-6613f78b.jpg" alt="图9 全球经济回升期间PPI变化的弹性" -->

可以看到，正常时期工业品弹性都稳定在0.63左右：2001-2003年是0.62，2009-2010年在0.63，2012-2013年在0.64，处在一个相当稳定的水平。2016-2017年，弹性大幅上升到接近2.4的水平，是历史正常水平的4倍。这比较容易解释，因为当时中国供给侧改革大幅限制了煤炭、钢铁、化工等产品的生产，强制去产能导致供应剧烈收缩，促使价格大幅度上升。这时如果完全从需求端计算，就会发现弹性异常大。

2020年疫情以来，工业品价格弹性处于0.9左右的水平，比正常时期水平大约高50%，以这样一个历史经验为基础，可以得出什么结论呢？有以下几点：

第一个结论，基于上述历史经验，现在所看到的工业品价格的大幅上升，也许其中三分之二来自需求恢复，三分之一来自全球供应受到限制的影响，

对于后者，我们耳熟能详的最强有力的证据是去年以来中国出口异常强。即便相对于全球贸易活动和货物消费的恢复而言，中国出口活动的强劲也是非常罕见的，重要原因是全球大多数地区供应和生产受到疫情较大影响，而中国疫情较早得到控制，所以大量订单转到中国境内。从全球角度来讲，中国出口异常强是全球供应受限制的证据。

另外一个强有力的证据是全球原油市场的变化。疫情暴发前，全球三大石油生产国分别是美国、沙特、俄罗斯。因为疫情的影响，美国页岩油生产几乎被打回原点，目前为止，沙特和俄罗斯重新成为全球最大石油生产国，而美国页岩油生产处在几乎可以忽略的水平。美国大量页岩油生产远远不能恢复正常，所以即使在需求没有那么强的情况下，石油价格还是出现了非常大幅度的上升。

更加令人担忧的是，尽管石油价格目前已经在60-70美元/桶的水平，从华尔街筹资活动看，并未看到大页岩油公司开始重新募资，重新考虑勘探和开采新的页岩油。不仅是大量页岩油供应受限，而且从筹资活动来讲，未来新增供应也是看不到的，这也体现了供应的限制。在供应影响当中，石油影响也许占到一半。

我们清楚看到，仅从石油市场来讲，疫情抹掉了页岩油行业的大量生产能力，而且一般预期认为，页岩油行业供应在两年内都难以恢复，因为企业资产负债表受到了严重打击，短期难以修复。企业对于风险的承担意愿受到很强抑制，投资意愿非常弱。

在其他的一些基础商品市场上，由于各种原因，也可以看到较强的、其中有些至少在中期内仍会持续的供应抑制。

在供应限制层面上，部分短期是难以恢复的，包括石油及很多基础商品的生产。但随着疫情得到控制，也有部分的生产能力会重新释放出来，东南亚、欧洲、美国的工业生产逐步展开，价格会重新落下来。

合并上述因素的影响，我们认为迄今为止看到的通胀压力一多半是临时性和一次性的，正如美联储一再强调的那样，不需要采取任何措施，几个月后自然会落下来。但是通胀压力仍然有一部分在中期之内会继续存在，集中在上游和基础商品市场，比如石油、原材料、芯片等。在一些非常重要的基础材料等领域，确实可以看到供应限制的持续性。

简单来讲，疫情抹掉很多生产能力，这些生产能力短期内无法恢复，由此导致经济活动恢复正常后，在其他因素不变的条件下，通胀压力的中枢相对于疫情前会有一定上升。

## 第三个特征事实：预防储蓄与被动储蓄

再来观察疫情条件下各国家庭储蓄率的变化。受疫情影响，基于年度数据的储蓄率有很大上升，这一点并不令人意外。储蓄率上升意味着包括货物消费在内的消费活动出现剧烈下降，这是导致经济活动剧烈收缩的最关键原因。

全球范围内横向来看，以年度数据为基础，实际上各国消费率的下降或者说储蓄倾向的上升幅度在量级上比较接近（图10），比如日本差不多7个百分点，中国4个百分点，美国9个点。但实际上的数据要更复杂一些，原因在于有的国家疫情延续时间长，一波接一波，有的国家疫情快速得到控制，延续时间很短，这使得年度储蓄率的比较不完全公平。

图10 各国近两年家庭储蓄率

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/dhlttj-010_22d3f1d595-efd18e46-626f1b88.jpg" alt="图10 各国近两年家庭储蓄率" -->

仔细研究季度储蓄率变动数据后会发现，一个非常强的模式是：疫情越严重的地区，储蓄率上升越大，经济活动受到的打击越大；在疫情可比条件下，盎格鲁萨克逊国家因为平均储蓄率异常低，储蓄倾向上升幅度也异常大，东亚国家因为总体储蓄率特别高，所以储蓄率上升幅度比较低，欧洲大陆国家介于二者之间。

观察中国的数据变化，对于理解当前的经济活动和未来趋势非常重要。中国可以被视为接近于最先走出疫情的国家，中国的数据变化为我们理解全球其他经济体的数据变化提供了重要线索。

我们在这里研究的是中国居民部门储蓄率偏离度，即疫情以来季度储蓄率相对正常值的偏离幅度，换句话说就是疫情导致的储蓄率的上升。去年一季度，中国储蓄率上升大概5到6个百分点，去年四季度上升超过两个百分点（图11）。

图11 2020年中国居民部门储蓄率偏离度

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/26d9ve-011_7fd125007e-50cbd843-306daa29.jpg" alt="图11 2020年中国居民部门储蓄率偏离度" -->

这个数据里包含两个极其重要的信息，需要仔细解读和揣测。这对于我们理解未来美国经济数据的变化将提供非常有价值的线索。

第一个信息是，为什么在疫情期间储蓄率会上升？有两种解释，一个是被动储蓄，经济封锁导致很多消费活动无法正常展开，想花钱花不出去就被动储蓄起来；另一种解释是疫情导致人们对于不确定性有更大的担忧，胆子变得更小，风险偏好更弱，因而采取更多预防性储蓄。

毫无疑问，在中国的一季度数据中，被动储蓄是非常多的。但是通过对中国经济数据正常变化轨迹的观察，我们倾向于认为去年三、四季度被动性储蓄是很少的，因为去年三、四季度疫情在中国大陆基本消失，整个经济活动基本恢复正常。在被动性储蓄比较少的情况下，储蓄上升仍然超过两个百分点。

以此为基础来看，去年一季度时，在5个百分点的储蓄率增长中，有三个多百分点来自于被动性储蓄，两个百分点看起来与预防性储蓄有联系，二者之间的比例是3：2。

为什么要强调这个比例？有些文献认为异常储蓄当中有五分之二是预防性储蓄，五分之三是被动性储蓄。这与中国观察到的数据非常接近，所以我们把这个数据拿来进行讨论。

这个讨论有两点重要含义：

一个是，即便在疫情得到控制的条件下，预防性储蓄的上升仍有很强的惯性。在非常长的时间里，相对于疫情前，人们仍然具有更强的预防性储蓄动机，这对经济活动的恢复形成压力。不考虑乘数效应，预防性储蓄上升两个百分点，对中国GDP增速的影响就接近一个百分点。

另一个是，疫情后人们风险偏好普遍下降，不仅仅影响消费，也会影响投资，这意味着相对于疫情前，私人部门的意愿投资活动在比较长时间里是下降的。

毫无疑问，目前经济在恢复，但恢复的力量本身有一部分是不可持续的。等恢复力量耗竭后再看经济的本来面目会发现，相当大范围内，居民部门的消费意愿和企业部门的投资意愿都回不到疫情前，由此给经济活动带来明显的抑制作用。

如果说中国的数据，特别是去年三、四季度的表现，提供了一些重要线索，那么未来美国、欧洲、日本的数据很可能也是这样。对此我们无疑要密切观察。

这一数据中还有一点值得注意，并且令人多少有一些担忧。去年一季度中国至少有三个百分点的被动性储蓄，美国储蓄率上升可能有8、9个百分点，其中的被动性储蓄更大。人们很自然的想法是，经济活动恢复正常以后，被动性储蓄会释放出来，但是在中国的数据当中，一直到今年一季度，我们都没有看到被动性储蓄的释放。

我们看到，去年四季度中国的储蓄率偏离度逐步收敛到两个百分点的水平，如果主要用预防性储蓄来解释的话，会发现去年一二季度多出来的被动性储蓄，就一直待在那里，没有看到释放。这对于我们理解金融市场趋势，理解通货膨胀具有重要含义。

第一个重要含义是，在疫情打击了风险偏好的条件下，人们要调整资产负债表，调整自身的开支行为。

泛泛地说调整目标是增强安全感，但人们安全感的增加是来自于更高的储蓄吗？我的看法是，在疫情等一系列不确定性条件下，更高的安全感根本上来自于持有更多财富。在疫情打击的条件下，人们消费的倾向下降，意味着意愿的财富持有量大幅度上升，而提高储蓄的目的是使财富达到新的合意水平。

沿着这个解释出发，增加的被动性储蓄之所以没有释放出来，是因为被动性储蓄转化成为了财富的一部分，这一转化加速了新的意愿财富持有水平的达成。如果这个解释是正确的，意味着在疫情恢复以后被动性储蓄不会很快转化成消费将是一个普遍模式。

如果被动性储蓄不会转化成为消费，那么人们现在所担心的美国、欧洲的通货膨胀，也许就没有那么严重。

从中国的数据来看，如果人们希望持有更多财富来对抗不确定性，那么增加的被动性储蓄大部分释放不出来。

第二个重要含义是，当我们把居民储蓄率的变化、供应侧冲击、全球货物消费的替代这些因素合并一起来看，也许可以认为今年下半年以后，中国经济的实际增长会明显弱于疫情之前，例如2022年也许就在5%左右。因为持续的预防性储蓄很难进一步压下来，全球货物消费和出口活动在大幅度减速，国外供应链都在恢复。所有这些因素都意味着以疫情前为基准的话，经济活动的重心相对更低。

## 说明

本文为作者在2021年4月24日的2021·金融四十人年会暨专题研讨会“新发展阶段：开局和展望”平行论坛一“后疫情时期的宏观政策选择与风险应对”上发表的主题演讲。


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# 160｜2022-12-10｜定向补贴是降低疤痕效应最有效方法

> 主题分类：财政、疫情及宏观应对；内容类型：analysis；源文件：OEBPS/text/article-160-analysis-2022-12-10-cf40-4313.xhtml

## EPUB 摘要/引文

*提要：**严重的自然灾害和疫情冲击会给经济和社会带来长期的负面影响，这样的效应被称为疤痕效应，从德国易北河洪水的学术研究和现在美国的实际数据来看，及时的救助和补贴能够降低疤痕效应，对于灾后重建有很大的帮助。*

## 正文

\*提要：\*\*严重的自然灾害和疫情冲击会给经济和社会带来长期的负面影响，这样的效应被称为疤痕效应，从德国易北河洪水的学术研究和现在美国的实际数据来看，及时的救助和补贴能够降低疤痕效应，对于灾后重建有很大的帮助。\*

\* 分析我国的封控政策，承担封控成本的行业主要是社交型的服务业，制造业和可以线上化的服务行业受影响较小，而封控的收益则由全社会来分享，成本和收益之间存在明显的不对称。为了社会公平和加快修复这些行业承受封控成本后的疤痕，可以考虑发行特别国债，对封控期间受到重大影响的行业、家庭进行定向补偿和救助，这也许比一般性的刺激政策更有针对性，更有效。\*

展望2023年，中国宏观经济政策更多是要解决“灾后重建”的难题。现在我们面临的不是一般的经济活动减速，而是连续几年在疫情对经济、社会、民生形成了或者正在形成比较广泛的破坏以后的一次灾后重建，所以宏观经济政策的着力点除了要考虑稳定需求、保持必要的经济增长率之外，还应该考虑如何更好地做好灾后重建工作。

及时、强有力的救助措施能够消除疤痕效应

严重的自然灾害和疫情冲击，会给经济和社会生活带来很大影响，其中有一些影响可能是较长期的，就像人的身体遭到损伤以后，往往会留下一些伤疤，所以有一些学者把这个效应叫做疤痕效应。对于本次疫情冲击和影响，疤痕效应是一个非常形象贴切的描述。

三年疫情对于一部分民众的身体健康造成了一段时间的损害，并且在未来一段时间的疫情暴发期，更多的民众的身体健康会受到损害，这还可能会造成数以十万计的生命损失，而生命的损失总是令人痛心的。

除此之外，它对民众的心理也会造成一些时间的负面影响；对普通民众、大量中小企业、地方政府和中央政府的资产负债表也造成了非常大的压力和巨大的伤痕。

从目前的研究来看，人们普遍认为，疫情和自然灾害发生后，由于疤痕效应的影响，民众可能会变得更加回避风险，承受风险的意愿会有所降低，这是疤痕效应的一部分，可能会持续相对较长一段时间。在此条件下，一方面，民众会降低消费倾向，维持更高的储蓄率，另一方面，在实体经济投资活动层面上，也会降低风险承担意愿和投资倾向。这其中一部分原因也许是为了修复受损的资产负债表，另一部分可能是因为疫情后心理活动受到一定的创伤。

但在实证研究之中，我们也能看到一些例外。2002年，德国易北河岸发生了一次比较严重的洪灾。2015年，一些德国学者基于地理数据，研究了易北河洪灾对居民经济行为的影响。他们抽取了一些生活在易北河洪水能够覆盖的地区的家庭，并将其分成两个样本组，其中一个样本组的家庭是遭受到损失的，比如房屋被淹，另一组家庭没有受到影响。这些学者研究了这两组家庭灾后开支行为的差异，令人惊讶的是，当年遭遇洪水影响的家庭，其开支行为和另一组未受影响的家庭是一样的，因此看不出洪水对家庭开支行为的影响，也就是说看不到疤痕效应。

作者考察了很多因素后认为这种差异是可以解释的，其中非常重要的解释因素是，洪水退去后，德国政府及时并强有力地对受灾家庭进行救助，发放了大量补贴，立即修复了受灾家庭的资产负债表，并且抹平了他们心理的伤痕。因此，受灾家庭的开支行为就看不到任何明显的变化。

另一个可供观察和研究的数据是美国。新冠疫情在美国造成了上百万人的生命损失，对经济活动的打击也很大。但是从去年下半年到现在，美国经济活动持续复苏，美国住户部门的消费倾向、储蓄率等数据变化和德国易北河岸灾区居民的情况类似。至少从储蓄和消费行为来看，疫情对美国所造成的伤痕影响不很明显。一个可能的解释是，美国政府在疫情期间采取大量救助和补贴政策很好地保护了居民的资产负债表，使得疫情期间居民对未来的收入、现金流、生活安全性维持了足够的信心。在这样的条件下，一旦灾难过去，居民行为就会迅速恢复正常。实际上由于政府发放的补贴太多，美国居民的开支特别强劲，储蓄倾向下降得很快，这可能也是美国现在面临的通货膨胀和经济过热问题的原因之一。

一个通俗易懂的故事也可以解释这种现象。小孩子总是很淘气，他们在玩耍过程中很容易让身体受到伤害，比如一不留神被树枝或小刀在皮肤上划了一个口子，面对这个伤口穷人和富人的处理方法是不同的。富人家的孩子通常会迅速清洁伤口，用酒精快速消毒，然后及时包扎，使伤口止血并得以快速修复。在这个过程中，通过多次换药和服用药物来防止感染，等伤口基本痊愈，再涂上疤痕膏，再过一段时间掉痂后，几乎在原伤口表面看不到曾经遭到过伤害，内服和外用药物以及一些处理措施可以完全消除疤痕。但是对穷人家的孩子来讲，只能让伤口自我修复，在修复过程中如果发生感染，还会出现伤口扩大、化脓等问题，但也没有很好的手段治疗，也不会使用内服或外用药物，在伤口结疤过程中，也没有疤痕贴来去除疤痕印记，所以掉痂后会留下一个很大的疤痕，这个疤痕甚至会伴随终生。所以同样是受到损伤，会不会留疤、多长时间祛疤，会根据不同的应对手段有不同的结果。

总的来说，对于自然灾害和疫情对民众造成的疤痕效应，及时、强有力的干预政策产生的影响不是短期的，而是会产生较长期的影响，会快速消除疤痕，对人们的心理、资产负债表、长期开支行为形成更长期的影响。

定向补贴受长期封控影响最深的群体

疫情初期，很多城市采取了大面积的封控，甚至全城静默的防控措施。封控措施的成本收益的分担也是值得琢磨的。

如果不封，疫情扩散会造成全社会多数人存在7到10天的不适期，还会给少数不特定的人群造成生命损失，这是令人痛心和无法逆转的代价。如果封控，其代价的主要承担者可能是一些社交型的服务行业，比如民航、餐饮、娱乐、旅游等，实际上制造业、金融、电商等行业在封控中受到的直接损失是相对不明显的。

这带来一个很明显的问题，承担封控成本的行业和人群是明确的、具体的、特定的，封控的收益是由全社会来享有的，成本和收益之间明显不对称。

而这一不对称在一定程度上解释了这样的现象，即老年人、工资有保障和收入不会受任何影响的群体是最支持封控政策的，而那些服务业的个体工商户、生计和日常生活受到很大影响的人对封控就有很大的抱怨和抵触。回顾这三年，我们会发现，疤痕效应最明显、资产负债表受到最大损害的就是这部分从事服务业的群体。

从抚平疤痕、恢复经济活动的角度来讲，可以考虑发行一笔特别国债，将其所获得的收入定向补贴给在封控期间遭遇持续的财务损失的企业和家庭，这样的补助和救济既是为了社会公平，同时也是为了帮助他们快速恢复经济活动。

如果只是一般性地降低利率，扩大财政开支去刺激经济活动，不仅从收入分配和责任分担的角度来说，对这部分群体是不公平的，而且会白白浪费由这部分群体积累的社会资本。由于连续封控，很多服务业企业已经挣扎在生死边缘或者退出市场，他们曾经辛辛苦苦地积累了大量社会资本，比如自己的客户网络、员工队伍、产品、品牌、经营技巧、生产技巧、服务技能等等，如果不进行快速救助和修复，这些社会资本可能会被白白浪费掉，这是非常可惜的。如果能够迅速动员和恢复这部分社会资本，在经济恢复的过程中也许就能够起到四两拨千斤的作用，这比一般的经济刺激措施要更有针对性，也更加有效。

## 说明

本文为作者在2022年12月9日的第四届外滩金融峰会之外滩闭门会“中国宏观经济与市场展望”上所做的点评。
