# 03｜宏观主题分析模块

## 1. 通用分析骨架

任何宏观主题都按以下顺序处理：

1. 定义被解释变量与时间尺度；
2. 提出至少三个竞争性假说；
3. 预先写出各假说的符号、梯度和时序预测；
4. 做总量与广谱横断面观察；
5. 用价格—数量、名义—实际、存量—流量和资产负债表闭合；
6. 寻找排他性与反向证据；
7. 判断主导因子、次要因子和不可识别部分；
8. 映射到政策、盈利、广谱利率和资产价格。

## 2. 增长与总需求

### 竞争性假说

- 最终需求改善；
- 供给或复工恢复；
- 库存周期；
- 基数、季节或统计口径；
- 政府/国企扩张而私人部门仍弱；
- 外需拉动而内需疲弱。

### 广谱观察

- 生产、订单、销售、库存、价格、利润、就业；
- 制造业/服务业、上游/中游/下游；
- 国企/民企、大/中/小企业；
- 地区、城市能级、出口导向/内需导向；
- 终端消费品、资本品和中间品；
- 实物量与名义金额。

### 排他性线索

- 生产升、订单和价格不升，更符合供给恢复而非需求扩张；
- 库存下降且销售、价格、利润同步改善，比单独生产上升更支持需求修复；
- 国企和基建链强、民企与服务就业弱，降低“广泛内生复苏”假说；
- 出口导向行业强于内需行业，支持外需或竞争力渠道。

## 3. 通胀与价格

### 竞争性假说

- 总需求过热；
- 货币/信用扩张；
- 供给冲击或行政限产；
- 汇率与进口成本；
- 食品周期；
- 利润率与流通环节重定价；
- 基数和权重变化。

### 广谱观察

- 食品/非食品、商品/服务、可贸易/不可贸易；
- 上游原材料/中游加工/下游消费；
- CPI/PPI/GDP 平减指数/工资/房租；
- 价格与销量、库存、产能利用率；
- 国内价格与国际价格、汇率；
- 行业利润率和集中度。

### 排他性线索

- 上游价格涨而终端需求、工资和服务价格弱，更符合供给或成本冲击；
- 价格、数量、工资、服务通胀广泛上升，更支持总需求；
- 国内价格仅在进口依赖行业上升，汇率和国际价格领先，支持输入性通胀；
- 货币扩张但信用需求、工资和终端价格不响应，削弱单纯货币数量解释。

## 4. 货币、信用与广谱利率

### 竞争性假说

- 央行流动性供给不足；
- 银行资本、风险偏好或监管约束；
- 实体融资需求不足；
- 影子银行收缩或融资渠道迁移；
- 政府融资挤出或资产荒；
- 抵押品和信用风险恶化。

### 广谱观察

- 基础货币、银行间利率、存款、贷款、债券、票据、非标；
- 政府/国企/民企，房地产/制造业/居民；
- 大行/股份行/城商行/农商行；
- 期限、评级、担保方式；
- 融资量与实际融资成本；
- 贷款需求调查、审批率、信用利差、违约率。

### 排他性线索

- 资金利率下降但民企贷款量不升、票据冲量，支持需求弱或风险偏好约束，而非央行流动性不足；
- 同评级利差上升且低评级发行萎缩，支持信用风险/资本约束；
- 表内贷款增、非标降但总融资不变，更多是渠道迁移；
- 政府债供给上升、国债利率升而私人信用仍弱，可能是供给与挤出而非经济过热。

## 5. 房地产与城市化

### 竞争性假说

- 利率和信贷约束；
- 居民收入/就业与预期；
- 库存、土地和城市人口流入；
- 开发商信用和交付风险；
- 政策脉冲或提前释放需求；
- 租售比和长期估值回归。

### 广谱观察

- 一二三四线、核心/非核心城市；
- 新房/二手房、价格/销量/挂牌量/去化周期；
- 土地成交/溢价/新开工/施工/竣工；
- 国企/民企开发商、债券/贷款/预售现金流；
- 按揭利率、首付、居民中长期贷款；
- 租金、人口、收入、库存和空置代理指标。

### 排他性线索

- 二手房量价、租金和居民贷款同步改善，较单独新房促销更支持终端需求修复；
- 仅核心城市成交改善、低能级库存继续上升，削弱全国性反转；
- 销售改善但土地和开发商融资不改善，可能是去库存而非新一轮投资周期；
- 政策后短期量升价弱、随后回落，支持需求前置而非永久收入改善。

## 6. 出口、贸易顺差与国际收支

### 竞争性假说

- 海外需求上升；
- 中国竞争力/份额提高；
- 国内需求疲弱导致进口收缩；
- 供给和产能扩张、价格竞争；
- 汇率变化；
- 商品价格和贸易条件变化。

### 广谱观察

- 出口量与出口价格、进口量与进口价格；
- 产品、目的地、企业类型和贸易方式；
- 全球需求、同类经济体出口和中国市场份额；
- PPI、企业利润、产能利用率和汇率；
- 货物、服务、初次收入和资本流动；
- 顺差与人民币、利率、风险资产之间的一致性。

### 排他性线索

- 全球需求弱而中国出口量和份额升，支持竞争力或供给扩张；
- 顺差扩大主要来自进口量下降，支持内需疲弱；
- 出口量升但价格、PPI和利润率降，支持供给扩张/价格竞争而非强外需；
- 顺差大但汇率和资本流动弱，说明经常账户不能单独解释资产价格。

## 7. 产能、库存与工业周期

### 竞争性假说

- 需求扩张；
- 供给收缩或行政限产；
- 主动补库存；
- 被动累库存；
- 成本下降和利润修复；
- 技术进步或新增产能释放。

### 广谱观察

- 产量、销量、库存、价格、利润、开工率、产能利用率；
- 上中下游、资本密集/劳动密集、国企/民企；
- 国内销售/出口；
- 库存数量与库存金额；
- 行业资本开支、在建工程和新增产能。

### 排他性线索

- 价格升、产量降、库存降，更支持供给收缩；
- 价格和产量同时升、库存先降后补，更支持需求扩张；
- 库存金额升但数量不升，可能只是价格因素；
- 利润修复来自原料跌价、销售不升，降低终端需求复苏假说。

## 8. 财政、地方债与化债

### 竞争性假说

- 新增财政需求；
- 债务置换改善现金流；
- 土地收入下滑抵消支出；
- 项目/资本金约束导致执行不足；
- 拖欠清偿改善企业现金流但不立即形成新增产出。

### 广谱观察

- 一般公共预算、政府性基金、专项债、国债和政策性金融；
- 地区债务、土地收入和项目使用率；
- 新增融资、再融资和置换；
- 基建实物量、企业应收账款、政府存款；
- 地方国企、民企和银行资产质量。

### 排他性线索

- 融资规模大但政府存款上升、实物量不动，支持执行或项目约束；
- 置换后融资成本和拖欠改善而基建不升，支持现金流修复而非等量刺激；
- 高债务地区改善强于低债务地区，支持化债渠道；
- 土地收入降幅抵消新增预算，净财政冲击可能远小于标题规模。

## 9. 就业、收入与消费

### 竞争性假说

- 收入增长；
- 预防性储蓄下降；
- 资产价格财富效应；
- 政策补贴和需求前置；
- 供给恢复或价格因素；
- 人口与消费结构变化。

### 广谱观察

- 年龄、收入、城乡、就业类型；
- 商品/服务、必需/可选、耐用/非耐用；
- 销售额/销量/客单价；
- 储蓄、消费信贷、居民资产价格；
- 线上/线下、地区和城市能级。

### 排他性线索

- 消费额升而销量弱，可能主要是价格；
- 补贴品类强、非补贴品类弱且政策后回落，支持需求前置；
- 低收入和青年就业改善、服务消费扩散，更支持广泛收入修复；
- 资产价格上升但高财富暴露组消费未增强，削弱财富效应。

## 10. 主导因子排序

对候选因子分别评估 0—2 分：

- 覆盖面；
- 横断面梯度；
- 时序；
- 持续性；
- 会计闭合；
- 排他性。

总分不是因果估计，只用于暴露推理缺口。最终应写：主导因子、次要因子、尚不可识别部分及需要补充的数据。
