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# 含章可贞

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；日期：2015-12-16；阅读时间：23 分钟；V4文章ID：054

## EPUB 摘要/引文

未来5年，我们认为通货膨胀的中枢水平会从此前的3.2%下降到1%。主要考虑农民工工资涨速将大幅放缓，国际能源和粮食市场转入明显熊市，国内粮食市场开始进入长期的调整格局，合并使得一般消费物价的涨速将大幅下降。

## 正文

含章可贞[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2015年12月16日

## 内容提要

未来5年，我们认为通货膨胀的中枢水平会从此前的3.2%下降到1%。主要考虑农民工工资涨速将大幅放缓，国际能源和粮食市场转入明显熊市，国内粮食市场开始进入长期的调整格局，合并使得一般消费物价的涨速将大幅下降。

通胀中枢下移将带动利率中枢水平的显著下降，这带来外债杠杆的调整压力和汇率水平的贬值压力。利率中枢下降有利于经济的恢复和金融市场的稳定和繁荣运行。

中国经常账户盈余已经大体平衡，以商务部口径观察的FDI和ODI也基本持平，目前国际收支基础盈余占GDP比重处于历史最低点附近。考虑到美元可能仍处于强势周期，中美利差可能继续下降，资本流出和人民币贬值的压力可能持续存在。

随着人口红利的消失和重化工业化高峰的结束，中国经济潜在增速在过去5年趋势下移，到2020年潜在增速可能继续下降到5-5.5%的水平。从国际经验来看，在人均GDP达到8000-10000美元（1990年不变价美元）的区间，制造业与服务业增加值之比见顶回落。中国人均GDP已跨越这一区间，意味着未来制造业增速将低于GDP增速，服务业增速会高于GDP增速。

中国第三产业占GDP的比重，与发达国家相比差距较大，特别是在信息和通信、房地产、社会中介服务、教育医疗公共管理等领域仍有较大的发展空间。

2015年，公共财政开支回升，一定程度上扭转了2014年下半年财政支出下滑的局面，但并没有扭转经济的下行势头。一个重要的原因是出口的走弱，并且在中短期来看，出口的疲弱可能不会改变。另一个原因是房地产去库存与投资的下滑。在库存压力仍然较大的背景下，明年新开工可能继续负增长。

目前看，对明年上半年经济增长仍要谨慎一些。这会使市场继续处于3200-4200的箱体格局。

## 目录

[一、利率变局 4](#一利率变局)

[（一）过去五年CPI中枢的抬升 4](#一过去五年cpi中枢的抬升)

[（二）未来五年通胀预判 11](#二未来五年通胀预判)

[（三）对人民币汇率的进一步讨论 17](#三对人民币汇率的进一步讨论)

[二、长期增长与结构转型 25](#二长期增长与结构转型)

[（一）潜在经济增速的趋势下行 25](#一潜在经济增速的趋势下行)

[（二）制造业与服务业增加值之比跨越拐点 26](#二制造业与服务业增加值之比跨越拐点)

[（三）服务行业扩张的具体方向 27](#三服务行业扩张的具体方向)

[（四）制造业的转型升级 31](#四制造业的转型升级)

[三、短期经济增长仍然谨慎 33](#三短期经济增长仍然谨慎)

[四、总结 38](#四总结)

# 一、利率变局

## （一）过去五年CPI中枢的抬升

作为分析的起点，我们首先回顾一下过去15年中国重要宏观经济指标的情况。我们把从2000-2014年的15年分成三个五年，分别是2000-2004年、2005-2009年，和2010-2014年，然后看在每个五年中，宏观经济指标的平均值表现。

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| **表1：工业增加值、PPI、CPI及CPI分项同比增速均值（%）** | | | | | | | |
|  | **工业增加值** | **PPI** | **CPI** | **CPI食品** | **CPI非食品** | **CPI服务** | **其他消费品** |
| **2000-2004** | 10.6 | 1.5 | 1.1 | 2.0 | 0.6\* | 2.0\*\* | -1.1\*\* |
| **2005-2009** | 11.6 | 2.5 | 2.7 | 6.5 | 0.7 | 1.4 | 0.4 |
| **2010-2014** | 9.2 | 1.2 | 3.2 | 6.3 | 1.8 | 2.6 | 1.0 |
| 数据来源：CEIC，安信证券  \*2000年非食品同比为估算值。  \*\*2000-2001年服务、其他消费品缺乏同比数据，此处计算的是2002-2004年三年均值。 | | | | | | | |

能够很清楚地看到，在这三个五年里，最近的五年，也就是2010-2014年，中国平均的工业增速是最低的，平均的工业品价格涨幅也是最小的，但与此同时，这期间平均的居民消费物价的涨幅竟是最高的。

如果更进一步观察居民消费物价的构成，能够发现，过去五年几乎所有的CPI细项，无论是食品价格的平均涨幅，还是服务价格的平均涨幅，或者是一般消费品的平均涨幅，放在历史上看，都显得特别地高或处于最高水平。

### 1、过去十年农民工工资的高速增长

工业增速和工业品价格的低增长，与居民消费价格的高增长之间形成了如此鲜明的对比，产生这一局面背后的原因是什么？

实际上五年以前我们曾经就这一现象作出过预测。当时这样的预测并没有引起特别充分的重视。五年以后，预测的结果真真切切地摆在这里。

很大程度上我们认为原因在这张图里。这张图呈现了两组数据。红色线条显示了农民工的工资水平，一部分来源于统计调查数据，一部分来源于估计数；蓝色线条显示的是农民工工资的增长速度。

| 图1：农民工工资及增速（元/天，%） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-cb3daee5-9de67b3e.png" alt="图1：农民工工资及增速（元/天，%）" --> |
| 数据来源：Wind，CEIC，安信证券  说明：红色实线为2003-2014年农民工工资，数据来源于国家统计局农村调查及《全国农民工监测调查报告》；红色虚线为1990-2009年的农民种粮机会成本，其趋势变化可作为对农民工工资的一个衡量。蓝色实线为2004-2014年农民工工资名义增速，年均增速为15%；蓝色虚线为对1991-2003年农民工工资平均增速的一个估计，假定等于期间年均通货膨胀率5.5%。 |

可以看到，差不多在2004-2005年之前的很长时间里，农民工的工资水平几乎是不增长的，或者说其涨速不超过长期的通货膨胀。但在2004-2005年之后，农民工工资开始进入一个连续的、快速的上升过程，迄今为止这一过程至少持续了10年的时间，年均增速超过了15%。

### 2、农民工工资高速增长推升通货膨胀

容易想象，无论是农业领域，还是服务领域，劳动生产效率的年均提升速度想要超过15%都是非常困难的。即便是在过去高速扩张的制造业部门，也并非所有细分行业都能实现这么高的效率增长。因此，在这些广泛的部门内，农民工工资长时间高速增长的压力，最终必然通过产品和服务价格的上涨释放出来。

更细致地看，在CPI不同细项之间，价格上涨的节奏存在差异。

在农业生产领域，劳动生产效率的进步相对更加困难。同时，农产品价格富有弹性，可以非常方便地调整。

由于这样的原因，我们清楚地看到，在2005年之前的五年时间里，食品价格的平均涨幅只有2%。在2005-2009年的五年时间里，食品平均涨幅随着劳动工资的上涨迅速上升到了6.5%的水平。2010-2014年，食品价格平均涨幅与2005-2009年相当。

面对同样的劳动工资上涨，服务业和其他消费品制造业首先的反应是试图通过劳动生产效率的提升，来在一定程度上吸收成本端的压力。但在这一过程的中后期，当劳动效率提升越来越困难的时候，工资上升的压力只能越来越多地通过产品和服务价格的上涨体现出来。

例如我们观察衣着加工服务价格，其在2005年之前基本不上涨。2005年之后，随着劳动工资的快速上涨，其价格涨幅也开始上升，但幅度仍属温和。2010年之后，当劳动生产效率的提升越来越困难的时候，价格上涨的压力则更进一步加剧。不仅仅在衣着加工服务领域如此，在家庭服务与加工维修服务领域、个人服务领域、车辆使用维修领域几乎都是如此。

| 图2：衣着加工服务费同比（%） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-00610a1b-0dc348b0.png" alt="图2：衣着加工服务费同比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图3：家庭服务与加工维修服务同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-b5871571-56078e31.png" alt="图3：家庭服务与加工维修服务同比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图4：个人服务同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-ea352fe7-09b83840.png" alt="图4：个人服务同比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图5：车辆使用与维修服务同比（%） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-c1d8fe44-23caae60.png" alt="图5：车辆使用与维修服务同比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

五年以前，在本质上，我们将居民消费价格中枢的上升、居民消费价格与工业品价格裂口的扩大，归结为经济跨越刘易斯拐点在价格层面上引起的反应。农民工无限供应状态的系统性的转折，使得在连续十年的时间里，农民工工资增速远高于劳动生产效率的进步，并驱动了食品、服务和其他消费品价格的上涨。

### 3、通胀中枢抬升与金融市场利率

那么在金融市场上，通货膨胀层面的重要变化，带来了什么样的影响？

我们知道，中央银行货币政策调控诸多目标中，排在第一位的通常是控制通货膨胀。在过去五年的背景下看问题，比较高的CPI通货膨胀中枢，将一般性地迫使中央银行采取更加紧缩的货币政策立场，从而抬升金融市场的广谱利率水平。实际情况是不是这样呢？

我们同样将过去十五年划分成2000-2004、2005-2009和2010-2014三个区间段，并观察在各区间内，隔夜回购利率、7天回购利率、1年和10年债券收益率等一系列利率水平的平均值表现。

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| **表2：金融市场利率平均水平（%）** | | | | | |
|  | **隔夜回购** | **7天回购** | **1年期国开** | **10年期国开** | **国开期限利差**  **（10年-1年）** |
| **2000-2004** | 2.24\* | 2.26 | 2.66\*\* | 3.56\*\* | 0.9\*\* |
| **2005-2009** | 1.71 | 2.07 | 2.68 | 4.00 | 1.3 |
| **2010-2014** | 2.79 | 3.49 | 3.57 | 4.45 | 0.9 |
| 数据来源：wind，安信证券  说明：  \*隔夜回购利率计算的是2001-2004年四年均值  \*\*此区间的1年期国开、10年期国开以及两者利差，均计算的是2002-2004年三年均值 | | | | | |

可以看到，尽管2010-2014年，平均的经济增速是最差的，但在收益率曲线的几乎所有位置，平均的利率水平都是最高的。

例如，与此前的五年也就是2005-2009年相比，隔夜回购利率平均水平高出了100BP，7天利率高出了140BP，1年期国开债利率高出了90BP，10年期则高出了50BP。在偏紧的货币政策操作下，银行间债券收益率曲线还变得异常地平坦。

如果与更早的2000-2004年相比，利率水平平均高出大约100BP。

利率中枢水平的抬升，对于过去五年实体经济的调整和恢复，对于资产市场的稳定和繁荣，毫无疑问都是非常不利的。

### 4、通胀中枢抬升与外债积累及人民币汇率

通胀中枢的抬升，在金融市场上造成的系统性影响还不止于此。

过去五年，中国外债快速积累。图中，红线显示的是中国全口径外债的余额。2009年，这一数字不足6000亿美元。到2014年，数字上升至1.8万亿美元。蓝线显示是外债余额的增速。在2009年之前的几年时间里，中国外债余额的年均增速大约为15%。而2010年之后的几年，年均增速攀升到了26%的水平。

我们还可以看一下国际清算银行数据作为一个补充参考。图中统计了基于国民原则统计的中国发行人未偿国际债券余额及其增速。在2009年之前，平均增速大约为10%，而2010年之后，平均增速上升到了50%。

全球主要中央银行的零利率政策和量化宽松，对于刺激中国居民部门的外债积累、刺激资本的流入，有很大的贡献。但国内更高的通胀中枢和更高的利率中枢，进一步拉大了国内外利差，同样是背后非常重要的原因。

外债的快速累积以及由此带来的资本流入，还在一定程度上加剧了人民币汇率的走高。

| 图6：中国全口径外债余额（亿元，%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-30ae6d81-0af21424.png" alt="图6：中国全口径外债余额（亿元，%）" --> |
| 数据来源：外管局，安信证券  数据说明：2004-2009年，全口径外债存量余额复合同比15.8%，2010-2014年符合同比26.2%。 |

| 图7：BIS 外债统计：中国国债券余额及同比（按发行人国别区分） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-04cddcf7-7f796c94.png" alt="图7：BIS 外债统计：中国国债券余额及同比（按发行人国别区分）" --> |
| 数据来源：BIS，安信证券 |

## （二）未来五年通胀预判

在回顾和讨论完这些现象之后，更加重要的是预判接下来的五年，情况会有哪些变化。

我们想做的最重要的结论是，这一系列系统性的趋势变化过程，可能已经接近结束，甚至正在向着相反的方向运动。

按照前述讨论的重要机制，并结合一些估计和判断，我们认为，未来五年，CPI通货膨胀的平均水平可能从目前的3%左右的水平下降到1%附近。

通胀中枢的下移，驱动金融市场利率中枢的回落，其幅度也许在150BP左右。

同时我们还会看到居民部门外债的去化，看到外汇储备的下降和人民币汇率的贬值压力。

在其他条件不变的情况下，金融市场利率中枢的下降，更加有利于实体经济的自我调整和恢复，有利于股票市场的稳定和繁荣。

作出这些判断，有以下两个重要的基础。

### 1、农民工工资高速增长时代结束

第一个重要基础是，我们认为农民工工资年均15%的高速增长时代已经结束。未来五年甚至十年时间里，农民工工资的平均涨速应该很难超过7%，较过去的水平下降一半还多。扣除劳动生产效率的进步，农民工工资上涨对生产成本的抬升压力甚至可能降低三分之二。

非常重要的依据在于，经过十年的高速增长，农民工工资与城镇单位职工工资的差异在缩小，在其中一些偏低端行业，两者之间已经非常接近。

下面第一张图显示的是各行业城镇单位职工平均工资。可以看到，在相对偏低端的行业，例如技术复杂程度比较低、与农民工就业存在较大替代性的行业，城镇单位职工工资与全部外出农民工平均工资差距不大。

农民工就业集中在制造、建筑、批发零售、居民服务、交运仓储邮政以及住宿餐饮等六个行业。第二张图显示了这六个行业的农民工工资与城镇单位职工工资差异。例如在居民服务、住宿餐饮行业，两者差距不是特别大。特别是在建筑行业，两者差距只有10%。

在将农民工工资与城镇单位职工工资做比较的时候，特别需要留意的是，城镇单位职工除了普通职工外，还包括了高级技术人员以及管理人员等等，这抬高了城镇单位职工的平均工资水平。

| 图8：城镇单位分行业职工平均工资（元/年） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-b9f835fd-eb7f4a75.png" alt="图8：城镇单位分行业职工平均工资（元/年）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  2014年，88%的农民工分布在制造（31.3%）、建筑（22.3%）、批零（11.4%）、居民服务（10.2%）、交运仓储邮政（6.5%）、住宿餐饮（6%）等行业。这些行业在上图中特意标出。 |

| 图9：农民工主要就业行业年工资（元/年） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-5c27ab6f-d9cada6d.png" alt="图9：农民工主要就业行业年工资（元/年）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

在高速增长和追赶时代结束以后，我们认为未来农民工工资增速应该非常接近城镇职工报酬的增长，不会持续显著高于经济增速。实际上在今年3季度，农民工工资增速仍然高达9%，刚刚跌破10%。但我们相信其减速是趋势性的，明年及以后会更低。

### 2、农产品市场长期熊市风险

作出前述系列预判的第二个重要基础是农产品市场面临的长期熊市风险。

我们先来观察1970年代以来国际农产品市场和能源市场表现。忽略一些短周期的波动，能够看到，国际农产品价格与能源价格在长期趋势上，存在着很强的同步性。

| 图10：国际农产品指数和原油价格 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-52edaa1e-c636da32.png" alt="图10：国际农产品指数和原油价格" --> |
| 数据来源：wind，安信证券  注：对数坐标轴 |

农产品和能源价格的同步性并不是特别让人意外。例如，原油或原油替代品是农业生产非常重要的动力来源，并且广泛影响着化肥、农药、薄膜等农业生产资料的价格，能源价格波动通过成本传导的机制影响农产品价格。再如，多数生物乙醇提炼技术以粮食为原料，这就使得能源与农产品之间存在一定的需求替代关系，进一步使得价格波动相互影响等等。

2013年以来，国际农产品价格开始走弱。趋势上，我们很难认为其走弱势头已经结束。例如，从国际能源层面来看，原油价格的剧烈下跌，到现在只有一年多一点的时间。未来价格也许会有很大的反弹和波动，但总体上看，原油市场应当处在一个长周期的熊市当中，这就给国际农产品价格带来持续的压制。

国际农产品价格的走弱，无疑对国内农产品价格形成向下的牵引。

这里我们观察存在较高配额和关税保护的大米、小麦和玉米三种主要粮食的内外价格表现。

| 图11：小麦价格国内外比较（元/吨） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-ed24fd26-3a4a5792.png" alt="图11：小麦价格国内外比较（元/吨）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图12：大米国内外比较（元/吨） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-80826109-b0a0c3d7.png" alt="图12：大米国内外比较（元/吨）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图13：玉米国内外比较（元/吨） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-a2a9de3b-41a14ffa.png" alt="图13：玉米国内外比较（元/吨）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

从这几张图表来看，国际粮食价格与能源价格的波动是比较一致的，并且剔除波动来看，2013年之前其总体呈上涨趋势。但2013年之后趋势开始走弱，价格出现了大幅度的下跌。

而在国内，三种主要粮食价格自2003年以来持续稳步上升，这与农民工工资增速的持续快速上涨有很大的关系。最近两年，在国外价格大幅下跌的背景下，国内价格维持高位，内外价差愈发显著。

内外价差的显著扩大，刺激了各种类型的粮食制成品的替代进口，这对国内的粮食配额保护体系也形成了非常大的压力。今年下半年，国内粮食价格出现了比较明显的下调。在技术上一个非常重要的背景是国内粮食库容紧张，已经远远无法满足粮食库存的持续上涨。

从历史调整经验来看，粮食市场用3-5年完成这一调整是完全可以想象的，今年也许只是刚刚开始。再合并对农民工工资增速的分析，我们认为未来五年的大部分时候，国内粮食市场可能都将处于熊市调整格局之中，并使得CPI食品价格的涨幅处在非常低的水平上。

### 3、未来五年通胀中枢的下移及其系统性影响

一方面是粮食市场长期持续调整压制食品价格涨幅，一方面是服务和其他消费品价格涨幅也显著回落，两种力量合并在一起，我们的看法是未来几年国内CPI的中枢水平会从过去3%的水平显著下降到1%左右。如果叠加经济继续表现很差的话，CPI比1%低很多也是可以想象的。

通胀中枢的下移，反过来驱动货币政策一般性地采取更加宽松的立场，驱动金融市场广谱利率中枢的回落，驱动居民部门的外债去杠杆并加剧人民币汇率的贬值压力，同时更有利于实体经济的自我调整和恢复，更有利于金融市场的稳定和繁荣。

## （三）对人民币汇率的进一步讨论

紧接着以上讨论的背景，我们这里进一步讨论一下汇率层面的情况。

### 1、经常账户盈余、直接投资差额及国际收支基础顺差

很多人认为，中国现在仍然有很大的商品贸易盈余，例如今年的商品贸易盈余在5000亿美元以上，这对人民币汇率形成了很重要的支撑，这种看法无疑是正确的。

但如果我们观察更广口径的中国经常账户盈余数据，在过去四年的时间里其占GDP的比例平均在2%，今年可能在2.5%附近。一般认为，经常账户盈余占GDP比重低于3%，则大体上可以认为处于比较平衡的状态。

| 图14：经常账户与商品贸易顺差占GDP 比（%） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-61bb783d-1e1d77a6.png" alt="图14：经常账户与商品贸易顺差占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

商品贸易盈余规模较大，但经常账户盈余大体均衡，产生这一状况的非常重要的原因是我们在服务和收益项目上的巨额逆差。例如2014年中国旅游服务一项的逆差就超过了1000亿美元，在专利服务、保险和金融服务等领域也都录得较大的逆差。

所以，站在经常账户的角度看问题，目前盈余占GDP的比重并没有商品贸易盈余所显示的那样高。

| 图15：2014 年经常项目细项顺差（亿美元） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-321b0945-73eb7a88.png" alt="图15：2014 年经常项目细项顺差（亿美元）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

接下来看直接投资。目前外商对华直接投资规模仍然处在较高的水平，但与此同时，2010年以来，中国企业的境外投资也在快速增长，规模越来越大。

以商务部口径统计数据看，今年中国对外直接投资规模与外商来华直接投资的规模已经大体相当，两者差额下降到了接近0的水平。

以国际收支平衡表统计数据看，外商直接投资规模仍然高于中国对外直接投资，但两者差距也在持续地收窄，当前处于过去20年的最低水平。国际收支平衡表口径的直接投资与商务部口径的差异在于，前者还考虑了外商投资企业的未分配利润、盈余公积，以及金融机构吸引的外资等等。

将国际收支平衡表口径下的经常账户盈余与直接投资盈余合并起来，我们观察国际收支基础差额的表现。

目前中国的国际收支基础差额占GDP的比重大约在4%左右，处于历史最低水平附近。上一次4%左右的基础差额发生在2001年。

| 图16：商务部：FDI、ODI 占GDP 比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-8664ab36-fffc8ada.png" alt="图16：商务部：FDI、ODI 占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图17：国际收支平衡表：FDI、ODI 占GDP 比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-ea74bddd-58ea8b3c.png" alt="图17：国际收支平衡表：FDI、ODI 占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：外管局，安信证券  说明：来源于国际收支平衡表。本口径与商务部公布的数据主要差异在于，国际收支统计中还包括了外商投资企业的未分配利润、已分配未汇出利润、盈余公积、股东贷款、金融机构吸收外资、非居民购买不动产等内容。 |

| 图18：国际收支基础差额占GDP 比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-3f6ffecd-8bbaa1fa.png" alt="图18：国际收支基础差额占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：外管局，安信证券 |

### 2、跨境资本流出与人民币汇率贬值压力

基础差额处于历史最低水平的背景下，接下来关键的考虑因素就是跨境资本流动。如果跨境资本流出占GDP的比重达到4%以上，并且趋势难以扭转，那么就会出现持续的外汇储备下降和人民币汇率贬值压力。

在下面的这几张图中，我们使用不同口径数据计算了跨境资本流动情况。各口径结算的结果大体上都是相似的。

| 图19：证券投资与其他投资差额之和占GDP 比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-df60b679-895ba296.png" alt="图19：证券投资与其他投资差额之和占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图20：外汇占款口径资本流入占GDP 比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-b4f1328f-d499ca48.png" alt="图20：外汇占款口径资本流入占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

短期内跨境资本流动波动性很大，但是放在过去十五年的历史上来看，其仍然表现出了比较明显的周期性。

从历史模式看，影响中国跨境资本流动周期变化的原因，简单来讲是两条。第一，相对境外而言，境内利率水平的升降。第二，美元周期所处的位置，升值周期还是贬值周期。

过去两三年，情况总体上向着加剧跨境资本流出的方向发展。例如，国际金融市场的利率水平没有更进一步下降，实际上随着美国量化宽松政策的退出，全球利率水平还有所上升。在国内，经济增长的回落和货币政策的最终转向宽松，驱动了利率水平的明显下移。与此同时，自2011年下半年以来，美元开始转入了一个强势的升值周期，过去的一年里，美元升值幅度达到15%以上。

继续沿着这样的分析，我们要问的是，境内利率水平的下降是否马上会结束？美联储加息的进程是否会终止？美元强势周期是不是就此结束？合并对这些问题的倾向性回答，我们的看法是，短期之内大量资本流出的局面和人民币汇率的趋势性贬值压力可能很难逆转。

| 图21：NDF 市场人民币一年内升值预期（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-7b18e1f5-3c070dec.png" alt="图21：NDF 市场人民币一年内升值预期（%）" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

### 3、汇率波动与资产市场

汇率的贬值对于金融市场来讲是不是一定具有负面的影响？

公平地说，这是非常不一定的。例如过去几年在日元汇率贬值、跨境资本流出的同时，我们同样看到了日本股票市场的大幅上涨。在美联储量化宽松阶段，我们也同时看到了美元贬值和股票市场上涨。

汇率和资本流动，同股票市场波动之间的联系机制比较复杂。概括起来，也许包括三种情形。

第一种情形是国内利率水平的下降，引发了资本的流出、汇率的贬值，同时驱动了股票市场的上涨。前述日本和美国案例属于这一情形。

第二种情形是境外利率的上升，驱动了跨境资本的流出和本币汇率的贬值，同时导致了国内股票市场的下跌。这也是过去两三年不少新兴国家在一定程度上所面临的局面。

第三种情形是在固定汇率制度下，投资者对于本币币值稳定信心缺失，引发恐慌性的资本外逃，并导致了股票市场的下跌。极端的情形是亚洲金融危机。今年8月份我们一定程度上对此也有所体验。

因此，在分析汇率贬值对于国内股票市场造成的影响时，我们必须区分清楚汇率贬值背后的原因。如果汇率贬值和境外利率水平的上升相联系，或者来源于恐慌性的资本外逃，那么股票市场受到的影响将是负面的。

目前在汇率层面，我们面临的非常大的困难和问题在于，第一，我们对汇率仍然存在较多的管制，我们希望从有管制的汇率制度转向一个不管制的汇率制度，转换的过程很难说一帆风顺；第二，鉴于中国在全球经济中举足轻重的地位，人民币汇率水平的变化具有全球性的影响，这种影响对人民币汇率的波动，对人民币汇率的改革也形成了很大的制约。

这里我们看一个图。这张图的横轴是各国对华出口占其总出口的比重，显示的是其对华出口的依赖程度，纵轴显示的是人民币“811汇改”之后各国汇率的贬值幅度。

可以看到，“811汇改”之后，对华出口依赖度更高的经济体，其汇率贬值的幅度也一般性地要更大。这似乎体现了一定的竞争性贬值的倾向。

人民币汇率波动的全球性影响，实际上在今年8月份以来中国和全球金融市场的大幅波动中也比较明显地体现了出来。

| 图22：对华出口占总出口比与汇率调整幅度散点图 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-0705aa0a-2e77d55c.png" alt="图22：对华出口占总出口比与汇率调整幅度散点图" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

中国政府和监管机构希望从汇率干预中逐步地淡出，让市场力量更多地发挥作用。在这一转换的过程中，会不会再次出现恐慌，并对中国和全球金融市场产生冲击？

站在目前来看，恐慌的基础仍然是存在的。明年甚至更长的时间里，这样的风险可能始终存在。政府引导人民币汇率贬值的速度过快，或者即便引导贬值的速度很慢，但资本流出规模和外汇储备的下降速度很快，都可能再度引市场出现一定程度的恐慌。

以上是我们对于利率和汇率层面上的一些基本的看法，其中既有对长期问题的讨论，一定程度上也覆盖了短期的背景。

# 二、长期增长与结构转型

## （一）潜在经济增速的趋势下行

前文讨论了对长期通胀中枢和利率中枢的判断，接下来我们简单讨论对长期经济增长的看法。

这张图显示的是五年以前，我们对于2011-2020年长期经济增长的预测。图中两条线分别代表了最乐观情形和最悲观情形下经济增速的走势。现实经济更可能沿着两条线之间的中性情景行进。

当时我们的估计是，至2015年，中国经济的潜在增速可能接近7-7.5%的水平，至2020年，潜在增速更进一步回落到5-5.5%区间。五年以后回头来看，虽然并非精确，但大体仍然是过得去的。

| 图23：中国潜在GDP 增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-fee41cf9-bf52bbbb.png" alt="图23：中国潜在GDP 增速，%" --> |
| 数据来源：安信证券 |

潜在经济增速下滑背后，当时我们认为有两个关键的主导原因，一是人口因素对中国经济的支持作用正在消退，甚至转为相对偏负面的拖累；二是中国的重化工业化高峰正在走过，其所对应的经济高速增长状态也正在结束。

方向上，目前我们继续沿用当时的这一预测没有太大的问题。这意味着未来五年时间里，中国经济潜在增速的进一步下降可能是很难避免的，到2020年，潜在增速也许回落到5-5.5%区间，很难超过6%。

## （二）制造业与服务业增加值之比跨越拐点

在长期经济增速以外，我们也讨论一下经济结构的转型问题。

这张图转引自相关的文献研究，展示了二战结束以来，全球比较大的经济体的人均收入同经济结构转型之间的关系。

横轴是所分析国家的人均GDP，以1990年不变价美元为基础，并取对数，不同年份的人均GDP均放在图形中。纵轴是各国制造业与服务业增加值的比重。

| 图24：制造业增加值/服务业增加值的国际经验 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-24-2cd8d9e0-d7d835be.png" alt="图24：制造业增加值/服务业增加值的国际经验" --> |
| 数据来源：Herrendorf etl, “Growth and structural transformation”，安信证券 |

图形数据点明显呈现出了马鞍型走势，换句话说，当一个国家人均收入水平比较低的时候，制造业相对服务业总是更快地增长，制造业与服务业增加值之比持续上升。当一个国家人均收入水平比较高的时候，制造业增长就开始逐步地放缓，服务业增速相对要更高。马鞍的高点在8000-10000美元（1990年不变价）之间。

以同口径计算的中国人均GDP大约在2010-2011年跨越8000美元，目前水平在11000美元。这意味着，以这样的国别经验数据为基础，未来中国制造业相对于服务业的比值可能呈现趋势性的下降。并具体表现为制造业增长比较慢、慢于GDP增长，服务业增长比较快、快于GDP增长。

例如，至2020年，假定GDP增速在5.5%附近，那么制造业增速也许只有4%的水平，而服务业增长也许在6.5-7%附近。

目前中国的制造业增速在7%左右。以这些数据为基础来看，我们所经历的制造业的减速过程应该是不可逆的，并且可能仍然没有结束。在未来GDP潜在增速进一步减速的假设下，制造业增速还可能进一步趋势减速，直至降低到GDP增速以下。服务业增速的相对更快增长，对经济增长形成更多的支撑。

## （三）服务行业扩张的具体方向

哪些服务业仍然存在广阔的空间？

服务业简单来讲就是第三产业。我们这里把2014年中国第三产业占GDP比重与发达国家做了一个对比。

2014年，中国第三产业占GDP的比重只有48%，发达国家平均在70%以上，差距在20个百分点以上。未来中国整个第三产业占GDP比重持续攀升，并最终追平发达国家，并不会特别意外。

| 图25：中国第三产业占GDP 比重 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-25-d2861b17-dabe100e.png" alt="图25：中国第三产业占GDP 比重" --> |
| 数据来源：OECD，wind，安信证券 |

| 图26：中国和高收入国家第三产业行业占GDP 比重 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-26-306ef76e-5b2367c2.png" alt="图26：中国和高收入国家第三产业行业占GDP 比重" --> |
| 数据来源：OECD，wind，安信证券 |

| 图27：较发达国家占比差异较大的行业 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-27-d6b56ade-abca95a4.png" alt="图27：较发达国家占比差异较大的行业" --> |
| 数据来源：OECD，wind，安信证券 |

更进一步，我们将服务业细分。能够看到，在批发零售、仓储物流、住宿餐饮等领域，中国与发达国家的差距并不大。

与发达国家差距异常大的行业，简单来讲，主要集中在四个领域：

一是信息和通信领域，差距超过一倍；

二是在房地产领域，差距接近一倍；

三是在专业、科学和技术活动，行政和辅助活动领域，简单来说，就是律师事务所，会计师事务所，独立科研机构等等，这方面的差距达到三倍；

四是社保、教育、医疗、公共管理、国防等领域，差距超过一倍。

中国房地产业增加值占比与发达国家差距较大，在很大程度上与中国城市化水平偏低有关。随着城市化率的提升，房屋的租赁、买卖需求仍然会上升，房地产增加值占比也会追上去。但实实在在的差距是在另外三个领域。未来服务业的高速增长，也大概率会在这些领域发生。

随着制造业的相对衰落，在服务业领域，特别是以上提及的服务业领域，这样的追赶过程是否已经开始？

从已有经济统计数据来看，我们的回答是肯定的，这一过程已经开始。

目前中国的第三产业大类划分包括批发零售、交运仓储、住宿餐饮、金融、房地产及其他行业，以上提及的很多领域都被划分到“其他行业”里面，具体包括信息传输、计算机服务和软件业，科学研究、技术服务和地质勘查业，水利、环境和公共设施管理业，居民服务和其他服务业，教育，卫生、社会保障和社会福利业，文化、体育和娱乐业，公共管理和社会组织，租赁和商务服务业等等。

恰恰是在这些单独列出来的行业，我们与发达国家的差距已经不大，而“其他行业”，2013年以来其增速逆势上升。

“其他行业”占第三产业的比重接近40%，占全部GDP的比重接近20%。这样，2013年以来“其他行业”的逆势上升，对GDP的贡献已经达到了0.4个百分点。

| 图28：第三产业中“其他行业”增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-28-e60563b6-2dee3392.png" alt="图28：第三产业中“其他行业”增速，%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图29：“其他行业”中细分行业占第三产业比重 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-29-1ca1fb7d-4880c4f0.png" alt="图29：“其他行业”中细分行业占第三产业比重" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

## （四）制造业的转型升级

经济转型，一定是向着服务业的转型，特别是服务业之中特定几个主要类别的转型。

2013年以来的数据显示，“其他行业”增速逆势上升，经济转型已经发生，但总体经济增速仍然在下降，问题就在于经济转型所产生的支撑力量，仍然赶不上传统行业走弱所产生的向下拖累力量。

所以也有必要对制造业领域的转型升级做一个分析。

从已有的数据来看，制造业领域的转型升级的迹象不是完全没有，但仍然不是特别地清晰。

举个例子，废弃资源利用业。这个行业规模特别小，对整个制造业的支撑非常有限，但其增速明显高于整体制造业增长，并在近两年趋势回升。

再比如，计算机、通信和电子设备制造业，其增速高于整体制造业，并且在经济增速持续下行的背景下，其增速总体上仍然能够维持稳定。

| 图30：废弃资源综合利用业增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-30-58103ba2-92859e09.png" alt="图30：废弃资源综合利用业增速，%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

| 图31：计算机、通信和电子设备制造业增速，%% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-31-d4bb162c-1538a170.png" alt="图31：计算机、通信和电子设备制造业增速，%%" --> |
| 数据来源：wind，安信证券 |

# 三、短期经济增长仍然谨慎

2014年下半年，经济再次经历很大的减速，为什么经济会有这样的下降哪？

一个重要的原因是，政府的广义财政支出在2014年下半年和2015年上半年经历了较大的收缩。广义财政支出包括了公共财政支出，政府性基金支出，以及政府举债支持的开支。以此衡量，2014年比2013年的财政收缩幅度达到12.9个百分点。政府广义财政开支在经济之中占比超过20%，财政收缩是这轮经济下降非常重要的催化剂。

2015年下半年以来，政府清楚地意识到了问题，转而通过积极的财政政策刺激经济，公共财政支出重新恢复了高速增长。即使把预算外支出考虑在内，2015年广义财政支出也已经恢复了增长。财政收缩对经济产生的挤压在2015年下半年已经逐步消失，并转向积极的作用。

| 图32：工业增加值同比增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-32-79dedf0b-bf5b7884.png" alt="图32：工业增加值同比增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图33：广义财政支出 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-33-1b83f77f-53114ff6.png" alt="图33：广义财政支出" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  广义财政支出=公共财政支出+政府性基金支出+地方政府举债支出  数据剔除了转移支付和地方政府债务余额的利息支出 |

迄今为止，财政支出增长较快，但经济恢复的不明显，主要的负面力量来自中国出口的恶化。发达经济体制造业PMI在去年年底以来迅速恶化，剔除价格因素后的中国出口在今年一季度也经历了显著塌方。

尽管4、5月份以来财政支出在恢复，但是出口再次出现超过10个百分点的下降。出口中的增加值部分占GDP的比重在15%左右，这部分下降对经济有明显的负面影响。从OECD领先指标来看，出口的下滑目前仍然没有逆转的迹象。

出口的下滑与财政支出的增长相抵消，使得经济没有恢复的迹象。

| 图34：发达经济体制造业PMI |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-34-5090fcd6-dbcb2be9.png" alt="图34：发达经济体制造业PMI" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图35：中国进出口数量季度同比增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-35-5a0cad5d-7174e335.png" alt="图35：中国进出口数量季度同比增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图36：OECD 综合领先指标 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-36-595860b5-ec55d8fd.png" alt="图36：OECD 综合领先指标" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

经济增长的另一个负面压力来自房地产业的巨额存货。无论是以上市公司数据，还是以统计局的数据来观察，房地产企业在2007年后积累了大量存货。

过去房地产企业存货高企的同时伴随着销售利润率的提升，这使得企业ROE和ROA也有明显提升。

2012年以来，房地产企业销售利润率逐步下降，特别是今年以来加速下滑。销售利润率的加速下降会迫使房地产企业逐步去库存，以提高周转率水平。

中国房地产销售增速的中枢水平在逐步下降。我们认为商品房销售面积的峰值很可能在13亿平米左右。到2020年，每年的商品房销售面积可能难以明显高于这一水平。

房地产行业要去存货，必然要求新开工面积明显低于这一销售水平。

| 图37：上市房地产企业销售利润率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-37-ac0965d5-f9489422.png" alt="图37：上市房地产企业销售利润率" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图38：商品房销售面积当季同比增速，% |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-38-f4addbfd-972e4333.png" alt="图38：商品房销售面积当季同比增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

2015年，剔除掉不可销售的面积之后[3](#fn3)，新开工面积仍高达13亿平米，这意味着今年新开工和销售面积是基本相等的，我们仍没有看到实在的去存货过程。

以此来看，2016年房地产新开工面积增速可能需要继续负增长，以实现去库存。我们认为新开工面积未来可能需要下降到10-12亿平米之间才能稳定下来。这意味着新开工面积在今年的水平上还需要下降20%左右才可以达到底部。

对明年上半年的经济情况，我们可能看到的是，财政开支继续增长，出口仍在下降，房地产新开工继续下滑，制造业投资很可能也在继续下行。综合来看，对明年上半年经济增长持谨慎的态度问题仍然不大。

# 四、总结

未来5年，我们认为通货膨胀的中枢水平会从此前的3.2%下降到1%。主要考虑农民工工资涨速将大幅放缓，国际能源和粮食市场转入明显熊市，国内粮食市场开始进入长期的调整格局，合并使得一般消费物价的涨速将大幅下降。

通货膨胀中枢的下降会带动利率水平下降150个基点左右，这将使得资本外流和汇率水平下行。利率中枢下降有利于经济的恢复和金融市场的稳定和繁荣运行。

中国经常账户盈余已经大体平衡，以商务部口径观察的FDI和ODI也基本持平，目前国际收支基础盈余占GDP比重在4%左右，处于历史最低点附近。考虑到美元可能仍处于强势周期，中美利差可能继续下降，资本流出和人民币贬值的压力可能持续存在。

从国际经验来看，在人均GDP达到8000-10000美元（1990年不变价美元）的区间，制造业与服务业增加值之比见顶回落。中国人均GDP已跨越这一区间，意味着未来制造业增速将低于GDP增速，服务业增速会高于GDP增速。

经济结构转型的方向是清楚的，一是制造业向高端制造业领域转型升级；二是服务业的发展。中国第三产业占GDP的比重，与发达国家相比差距较大，特别是在信息和通信、房地产、社会中介服务、教育医疗公共管理等等领域。

2015年，公共财政开支回升，一定程度上扭转了2014年下半年财政支出下滑的局面，但并没有扭转经济的下行势头。一个重要的原因是出口的走弱，并且在中短期来看，出口的疲弱可能不会改变。

经济面临的更系统性的下降力量来自房地产的调整，特别是去存货。我们认为未来新开工面积需要下降到10-12亿平米的水平。这意味着明年新开工可能继续负增长。

目前看，对明年上半年经济增长仍要谨慎一些。这会使市场继续处于3200-4200的箱体格局。
