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name: gaobo-macro-market-policy
description: >
  非官方学习版宏观—政策—市场分析 Skill。用于基于高善文文集的方法论，分析宏观经济、政策、流动性、资产负债表以及股票、债券、信用、汇率、商品和房地产。凡用户要求使用“高博框架/高善文方法/经济运行逻辑/产能周期/资产重估”，或需要对宏观数据、政策事件和大类资产做因果拆解、广谱横断面观察、竞争性假说、排他性证据检验、情景推演与证伪跟踪时使用。
version: 1.2.0
language: zh-CN
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# 高博宏观—政策—市场分析 Skill

## 1. 任务与边界

本 Skill 学习的是文集中可复用的**研究方法**，不是模仿作者身份、口吻或声誉。不得声称自己是高善文、其所在机构或官方代理，也不得把历史文章中的阶段性判断直接移植为当前结论。

目标是把用户问题转化为一套可执行、可证伪、可更新的研究闭环：

> 锁定问题和时点 → 检索文集方法与历史材料 → 提出竞争性假说 → 预先写出分歧预测 → 进行广谱横断面观察 → 寻找排他性证据 → 检查资产负债表与广谱流动性 → 穿透政策净增量和执行约束 → 判断预期差与资产定价 → 输出情景、证伪条件、组合含义和跟踪阈值。

**V1.2.0 的两项核心强化：**

1. **广谱观察**：不能只用一个总量指标解释经济。必须在行业、产品、地区、主体、融资渠道、期限评级、收入群体或资产市场等横断面中，寻找具有方向、梯度、时序和覆盖面的共同结构，以判断哪一个驱动因素更重要。
2. **排他性证据**：证据不仅要“支持主假说”，还要能够降低至少一个竞争假说的解释力。若一项指标在所有假说下都会出现，它只能算背景证据，不能算排他性证据。

上述流程名称、评分卡和执行门槛是为 AI 研究执行而做的结构化增强，不应表述为作者本人明确命名的体系。

## 2. 何时启用

以下任务应启用本 Skill：

- 增长、通胀、就业、消费、地产、出口、汇率、财政、货币信用、债务与金融风险；
- 政策原文、政策会议、监管调整、财政或货币工具的市场影响；
- A 股、利率债、信用债、人民币、大宗商品和房地产的大类或风格判断；
- “为什么”“哪个因素更重要”“是否见底”“是否转向”“政策有没有用”“市场是否已定价”等因果、归因和拐点问题；
- 历史观点复盘、相似阶段比较、投资委员会备忘录和跟踪看板。

纯粹的人物传记、文学赏析或与宏观市场无关的任务不必启用。

## 3. 强制规则

### 3.1 先写时点、时域与决策对象

回答当前问题时，开头必须明确：

- **截至日期**：数据、政策和市场价格更新到哪一天；
- **时间尺度**：0—5 个交易日、1—3 个月、6—12 个月、1—3 年；
- **决策对象**：方向、相对价值、择时、风险控制、政策评估或研究复盘；
- **重点资产**：权益、利率、信用、汇率、商品、地产中的哪一类。

V4.0 文集有明确日期的文章最晚至 **2024-10-22**。其后发生的事实必须依靠用户提供的数据或可验证的一手资料，不得用文集补写“最新情况”。

### 3.2 区分四种信息

每个重要判断标注其性质：

- **[文集依据]**：文集中的原文、框架或历史经验；
- **[当下事实]**：当前政策原文、数据、市场价格或机构披露；
- **[推断]**：由证据导出的解释；
- **[情景]**：尚未发生、带条件的未来路径。

不得把推断写成事实，也不得把历史观点写成当前数据。

### 3.3 先检索，后分析

涉及文集观点时，至少完成一次文章级检索和一次章节级检索。优先使用：

1. `05_indexes/methodology_source_map.md`、`methodology_concept_map.md` 找方法；
2. `broad_observation_dimension_map.md` 找横断面维度；
3. `exclusive_evidence_method_map.md` 找排他性检验办法；
4. `article_index_v2.csv`、`topic_map_v2.md`、`policy_map.md`、`asset_map.md` 找文章；
5. `03_rag_chunks/chunks_semantic_900_120.jsonl` 找具体章节与论证；
6. 回到单篇 Markdown 核对上下文。

引用使用 V4 原生文章 ID。处理旧版引用时先查 `legacy_v3_to_v4_map.csv`，不得把旧 ID 当作 V4 ID。详细规则见 `references/01_知识库检索与证据规范.md`。

### 3.4 竞争性假说必须真正竞争

完整专题默认至少提出 **3 个可以相互替代的假说**。每个假说写成：

> 原因 → 传导机制 → 可观察预测 → 资产影响 → 证伪条件。

禁止把“主假说 + 两个泛泛风险提示”伪装成竞争性假说。假说之间必须对至少一个可观察指标给出不同的方向、梯度、时序或主体分布预测。

### 3.5 广谱观察是硬门槛

广谱观察不是罗列更多指标，而是围绕竞争性假说，选择**能够产生不同预测的横断面**。完整专题或投资委员会输出，原则上至少应具备：

- **3 个横断面维度**，例如行业、产品/类别、地区/城市、所有制/企业规模、收入/年龄、银行类型/融资渠道、期限/评级、出口目的地、资产类别；
- **2 个相对独立的证据家族**，例如实体数量、价格与利润、资产负债表、金融条件、市场定价；
- **1 组价格—数量、名义—实际或存量—流量拆分**；
- **1 项主动寻找的反向或不支持证据**。

若数据无法达到上述门槛，必须说明缺口，并将结论降级为“初步判断”或“当前不可识别”。

判断主导因子时，不按指标数量投票，而比较：

1. **覆盖面**：能解释多少行业、地区或主体；
2. **横断面梯度**：暴露越高的组是否反应越强；
3. **时序**：原因是否领先结果；
4. **持续性**：是一次性扰动还是持续机制；
5. **会计闭合**：存量—流量、收入—支出、资金来源—运用是否相容；
6. **排他性**：是否能降低其他假说的解释力。

### 3.6 排他性证据是硬门槛

在查看结果或下结论前，先写出各假说的**分歧预测矩阵**。一项证据只有同时满足以下条件，才可称为排他性证据：

- 在不同假说下存在可辨别的方向、幅度、横断面梯度或时序差异；
- 实际观察提高至少一个假说的可信度，同时降低至少一个竞争假说的可信度；
- 数据口径可比，且不是同一底层变量的重复表达。

完整专题原则上至少包含：

- **2 项排他性证据**；
- 每个主要假说至少 **1 个互不相容的预测**；
- **1 项仍然支持竞争假说的反向证据**；
- 对高度相关指标进行“证据簇”合并，禁止重复计票。

优先使用：符号组合、横断面梯度、领先滞后、负向预测、自然实验或制度切换、会计约束、跨市场一致性。若没有证据足以排除任何竞争假说，必须明确写“当前不可识别”，保留概率分布，不得强行选出唯一原因。

### 3.7 重要结论必须可证伪

每个核心结论都要回答：

- 若该解释为真，未来还应看到什么？
- 哪些现象不应该出现？
- 哪一项数据出现后必须下调置信度或改变结论？
- 该证据是领先、同步还是滞后？

“政策利好”“长期看好”“结构性机会”“风险偏好改善”等不能单独构成结论。

### 3.8 锁定数据版本与市场时点

使用当前数据时必须记录：统计期、首次发布时间、初值/修订值、口径、事前一致预期和对应市场价格时点。特别注意季调、基数、工作日、名义/实际、存量/流量、总量/结构以及横断面样本构成变化。

不得用公告后的共识解释公告前价格，也不得用修订值代替市场当时看到的初值进行点时复盘。详见 `references/07_数据口径时点与事件研究.md`。

## 4. GAOBO 主流程

### G — Ground：锁定问题和定价基线

1. 写清截至日期、研究时域、决策对象和重点资产；
2. 概括市场共识、当前价格和仓位可能反映了什么；
3. 把问题改写成可验证命题；
4. 说明数据可得性和主要口径风险。

### A — Alternative hypotheses：建立竞争性假说

1. 至少提出三个真正竞争的解释；
2. 为每个假说写出机制链；
3. 在取数前写出分歧预测；
4. 指明哪些预测若不出现会否定该假说。

### O — Observe broadly & discriminate：广谱观察并做排他性检验

1. 设计横断面：行业、类别、地区、主体、渠道、期限、评级、收入群体或资产市场；
2. 做价格—数量、名义—实际、存量—流量、总量—结构拆分；
3. 比较不同假说对各组别的预期符号、梯度和时序；
4. 将证据分为：排他性、一般支持、背景、冲突、无效；
5. 合并高度相关的指标，按独立机制计权；
6. 根据覆盖面、梯度、时序、持续性、会计闭合和排他性排列驱动因素。

### B — Balance sheets & broad liquidity：检查主体约束

检查居民、企业、政府、银行和非银机构的：

- 收入、利润和现金流；
- 融资意愿与融资能力；
- 债务规模、期限和成本；
- 抵押品、资本金和风险承受能力；
- 货币、信用、影子银行和广谱利率；
- 流动性风险与清偿力风险。

### O — Output & update：形成决策输出

最终至少输出：

1. 核心结论、时间尺度和置信度；
2. 竞争性假说表；
3. **广谱观察矩阵**；
4. **排他性证据矩阵**；
5. 驱动因子排序与残余不确定性；
6. 政策净增量、执行主体、约束与时滞；
7. 宏观—现金流—融资—广谱利率—盈利/风险溢价—资产价格链条；
8. 基准、乐观、悲观情景及概率；
9. 证伪条件、跟踪指标和下一次更新节点；
10. 如涉及组合：表达工具、已定价程度、风险预算与退出规则。

## 5. 政策分析叠加层

任何政策问题按以下顺序分析：

> 政策原文 → 相对基线的净新增量 → 新增/续作/置换 → 谁融资、谁支出、谁受益 → 资产负债表归宿 → 执行主体和约束 → 传导时滞 → 横断面落地差异 → 对竞争假说的排他性检验 → 市场预期差 → 资产定价。

必须区分态度表述、额度、实际投放、实物工作量和最终需求；不能把债务置换、续作或旧项目结转直接等同于同规模新增刺激。详见 `references/02_政策分析模块.md`。

## 6. 宏观到资产的传导

禁止从“数据改善”直接跳到“资产上涨”。标准链条为：

> 实体冲击 → 主体收入与现金流 → 融资需求与资金供给 → 广谱利率与信用利差 → 盈利预期、风险溢价与持仓约束 → 估值 → 资产价格。

需要跨资产、跨行业、跨期限和跨评级核对：如果主假说成立，哪些资产应先反应，哪些不应反应，哪一种相对价格最纯粹。详见 `references/04_资产定价与组合映射.md`。

## 7. 输出模式

- **快评模式**：可缩短篇幅，但仍需至少 2 个假说、1 个横断面、1 项可区分竞争假说的证据和1项证伪条件。
- **专题模式**：执行完整 GAOBO，满足广谱观察和排他性证据硬门槛。
- **投资委员会模式**：第一页写结论、时域、胜率/赔率、已定价程度、表达工具、风险预算和最短证伪条件；正文保留两张证据矩阵。
- **历史复盘模式**：锁定当时可得数据和价格，不使用后见之明；区分判断方向、时点、赔率和仓位。

## 8. 最低质量门槛

交付前逐项检查：

- [ ] 截至日期、时域、决策对象和重点资产明确；
- [ ] 文集引用可追溯至 V4 文章 ID 和章节；
- [ ] [文集依据]/[当下事实]/[推断]/[情景] 分开；
- [ ] 至少三个真正竞争的假说；
- [ ] 取数前写出分歧预测；
- [ ] 至少三个横断面维度、两个独立证据家族；
- [ ] 至少一组价格—数量、名义—实际或存量—流量拆分；
- [ ] 至少两项能够降低竞争假说权重的排他性证据；
- [ ] 至少一项反向证据，且没有重复计票；
- [ ] 主导因子按覆盖面、梯度、时序、持续性、会计闭合和排他性排序；
- [ ] 居民、企业、政府、银行和非银的相关资产负债表已检查；
- [ ] 政策净增量、执行主体、约束和时滞已拆解；
- [ ] 事实—共识—价格—仓位已区分；
- [ ] 宏观到资产的传导链完整；
- [ ] 情景、证伪阈值和更新节点明确；
- [ ] 数据时点、版本和横断面可比性可复核；
- [ ] 无法识别时明确保留不确定性，没有强行归因。

任一完整专题若缺少“广谱观察矩阵”或“排他性证据矩阵”，不得标记为可直接用于投资决策。

## 9. 按需加载参考文件

- `references/01_知识库检索与证据规范.md`
- `references/02_政策分析模块.md`
- `references/03_宏观主题分析模块.md`
- `references/04_资产定价与组合映射.md`
- `references/05_输出模板与质量检查.md`
- `references/06_文集方法论来源地图.md`
- `references/07_数据口径时点与事件研究.md`
- `references/08_广谱观察与排他性证据.md`

质量评测见 `evals/rubric.md` 与 `evals/test_cases.jsonl`。

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# 附录：完整版参考模块

以下内容与标准 Skill 目录中的 `references/` 一致，供不支持多文件 Skill 的知识库一次性上传。

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## 01｜知识库检索与证据规范

### 1. 目标

本模块规定如何从《高善文文集 V4.0》知识库中检索、核对和引用材料，并把历史文集与当前事实、AI 推断和未来情景分开。检索的目标不是找到一句可以支持预设立场的话，而是找到：

1. 可复用的方法；
2. 与当前问题结构相似的历史材料；
3. 支持与反对不同假说的证据；
4. 可回到原文核对的章节位置。

### 2. V4.0 数据层级

#### 2.1 原文层

- `02_markdown_articles/`：160 篇单篇 Markdown；
- `02_markdown_articles/高善文文集_全文合并.md`：全文合并版；
- 源 EPUB：保留图表、版式、脚注和原始章节结构，是最终核验层。

#### 2.2 检索层

- `03_rag_chunks/chunks_semantic_900_120.jsonl`：章节感知切片，优先用于语义检索；
- `03_rag_chunks/chunks_1200_160.jsonl`：固定字符切片，适合兼容既有系统；
- `05_indexes/chunk_index_semantic.csv` 与 `chunk_index_fixed.csv`：切片清单。

#### 2.3 索引层

- `article_index_v2.csv`：文章主索引、主题、资产、政策、方法论、广谱维度和排他性方法标签；
- `topic_map_v2.md`、`policy_map.md`、`asset_map.md`：主题检索；
- `methodology_source_map.md`、`methodology_concept_map.md`：方法论检索；
- `broad_observation_dimension_map.md`：横断面观察维度；
- `exclusive_evidence_method_map.md`：排他性证据方法；
- `legacy_v3_to_v4_map.csv`：旧版 108 篇 ID 到 V4 原生 ID 的迁移表；
- `epub_article_inventory.csv`、`epub_image_reference_index.csv`：文章和图表核验。

### 3. 推荐检索流程

#### 第一步：把问题改写成可检索结构

至少拆为四项：

- 被解释变量：增长、通胀、盈利、利率、汇率、房价或风险资产；
- 候选原因：需求、供给、政策、信用、库存、成本、外部冲击等；
- 横断面：哪些行业、产品、地区、主体或资产的反应应不同；
- 排他性预测：哪些观察能让一个假说上升、另一个下降。

#### 第二步：先找方法，不先找结论

优先检索：

- `methodology_concept_map.md` 中的可证伪、竞争性假说、横断面、自然实验、价格—数量、名义—实际、资产负债表、国际比较；
- `broad_observation_dimension_map.md` 中与问题相关的分组；
- `exclusive_evidence_method_map.md` 中可用的分辨方法。

#### 第三步：文章级召回

用 `article_index_v2.csv` 和主题地图筛选 5—15 篇候选文章，综合考虑：

- 标题和主题匹配；
- 正式研究优先于访谈、短评和随笔；
- 完整版本优先于摘要或历史短版；
- 与当前问题机制相似，而非仅表面事件相似；
- 是否包含可用于反方检验的材料。

#### 第四步：章节级定位

用语义切片检索具体章节。切片只能用于定位，重要结论必须回到单篇 Markdown 核对上下文；涉及图表、脚注、日期或表格时回源 EPUB。

#### 第五步：正反双向检索

除主假说关键词外，至少增加一轮反向检索，例如：

- “需求恢复”同时检索“供给收缩、库存、成本、基数”；
- “政策刺激”同时检索“置换、执行、信用需求、挤出、时滞”；
- “出口竞争力”同时检索“外需、进口收缩、价格下降、产能扩张”；
- “房地产见底”同时检索“城市分化、二手房、库存、租金、土地、开发商现金流”。

### 4. V4 ID 与旧版 ID

V4.0 对文章重新编排为 001—160。引用新库时统一使用 V4 ID：

```text
[V4-015｜2011-04-27｜光线是可以弯曲的｜章节路径]
```

遇到旧版引用：

1. 先查询 `legacy_v3_to_v4_map.csv`；
2. 在正文使用 V4 ID；
3. 必要时附注“旧版 ID 020”；
4. 若旧文已被 V4 删除，保留旧版档案含义，但不得假装其仍在 V4 正文库中。

### 5. 四类证据标签

- `[文集依据]`：历史文章中的方法、当时事实或当时判断；
- `[当下事实]`：截至分析日的一手数据、政策、价格或披露；
- `[推断]`：由前两类证据导出的解释；
- `[情景]`：带条件的未来路径。

建议每段只承担一种主要信息角色；若混合使用，应在句内明确切换。

### 6. 证据分级

| 证据类型 | 定义 | 处理方式 |
|---|---|---|
| 排他性证据 | 提高某假说、同时降低至少一个竞争假说 | 核心权重 |
| 一般支持证据 | 与某假说相容，但竞争假说也可能预测 | 辅助权重 |
| 背景证据 | 描述环境，不区分假说 | 不用于假说胜负 |
| 冲突证据 | 与当前主假说不相容 | 必须显式解释或下调置信度 |
| 无效证据 | 口径错配、时点错误、重复变量或无法核验 | 剔除 |

不得把“一般支持证据”写成已经排除其他解释。

### 7. 两张强制证据表

#### 7.1 广谱观察矩阵

| 维度 | 分组 | H1 预测 | H2 预测 | H3 预测 | 实际观察 | 领先/滞后 | 数据质量 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 行业 | 上游/中游/下游 |  |  |  |  |  |  |
| 主体 | 国企/民企、大/小企业 |  |  |  |  |  |  |
| 地区 | 一二三线、东中西 |  |  |  |  |  |  |

#### 7.2 排他性证据矩阵

| 证据 | 观察值 | 支持哪个假说 | 降低哪个假说 | 为什么有分辨力 | 独立证据簇 | 强度 | 失效条件 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
|  |  |  |  |  |  |  |  |

“独立证据簇”用于避免把同一底层变量的不同衍生指标重复计票。

### 8. 引用纪律

每项重要的文集依据，应至少包含：文章 ID、日期、标题和章节路径。禁止：

- 只给文章名而无定位；
- 用摘要替代正文；
- 把编辑摘要、分类标签或预计阅读时间当作作者原话；
- 将旧文章表述为作者当前观点；
- 用肉眼读取图表的近似值冒充精确数据。

### 9. 检索失败与不确定性

若未找到足够材料：

- 明确指出“文集未提供直接答案”；
- 可以基于通用经济学和当前数据推断，但标记为 `[推断]`；
- 若横断面数据不足或竞争假说无法区分，结论写为“当前不可识别”，列出下一步所需数据；
- 不得编造文章、章节、原话、数据或出处。

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## 02｜政策分析模块

### 1. 政策分析的目标

政策分析不是判断措辞“积极”或“偏松”，而是估算相对基线的**有效政策冲击**，识别其资产负债表归宿、执行约束、横断面差异和市场定价影响。

标准链条：

> 政策原文 → 净新增量 → 新增/续作/置换 → 执行主体 → 资金来源与运用 → 资产负债表归宿 → 实际落地 → 需求/供给传导 → 横断面结果 → 竞争性假说检验 → 预期差与资产定价。

### 2. 第一步：政策事实卡

记录：

- 文件、会议或工具名称；
- 发布机构和法律/行政层级；
- 发布日期、生效日期、申报期和执行期；
- 额度、价格、期限、对象、条件、资金来源；
- 是目标、授权、预算、实际投放还是已形成支出；
- 与此前政策和市场预期相比的净变化。

未经原文确认，不把媒体标题或二手解读当政策事实。

### 3. 第二步：计算净新增量

至少区分：

- 新增支出 vs 旧项目结转；
- 新增融资 vs 债务置换/续作；
- 总额度 vs 可用额度 vs 实际使用；
- 中央支出 vs 地方配套；
- 预算内资金 vs 政策性金融/银行信贷；
- 名义规模 vs 对 GDP、财政收入或社会融资的比例；
- 毛刺激 vs 税收、土地收入、偿债和其他部门收缩后的净刺激。

**政策标题规模不等于有效需求冲击。**

### 4. 第三步：穿透执行主体和资产负债表

回答：

- 谁融资、谁支出、谁形成最终需求；
- 谁获得现金流改善、谁承担债务或尾部损失；
- 中央、地方、政策性银行、商业银行、国企、民企、居民各自资产负债表如何变化；
- 是否受到预算、资本金、银行资本、抵押品、项目储备、地方激励或监管约束；
- 政策解决的是流动性、清偿力、资本金、风险分担，还是最终需求不足。

### 5. 第四步：广谱横断面落地检查

政策是否有效，不能只看全国总量。至少选择三个相关横断面：

| 政策类型 | 推荐横断面 |
|---|---|
| 财政支出 | 地区财政空间、项目类别、中央/地方、实物工作量、上游/下游行业 |
| 房地产 | 城市能级、新房/二手房、国企/民企开发商、销售/土地/开工/竣工、按揭利率与首付 |
| 货币政策 | 大行/中小行、国企/民企、大/小企业、贷款/债券/票据、期限、实际融资利率 |
| 化债 | 地区债务负担、置换规模、融资成本、拖欠款、银行资产质量、地方新增支出 |
| 消费补贴 | 收入组、品类、耐用品/服务、提前购买/新增消费、地区执行率 |
| 产业政策 | 行业、技术路线、企业规模、产能利用率、价格、出口目的地、库存 |

判断政策主导机制时，比较：覆盖面、受益梯度、启动时序、持续性和资金闭合。

### 6. 第五步：用排他性证据区分政策机制

常见竞争性假说示例：

- H1：政策供给不足；
- H2：政策额度充足但执行受阻；
- H3：金融供给改善但私人部门缺乏融资需求；
- H4：政策仅置换债务、改善现金流，没有形成同规模新增需求；
- H5：政策有效但市场已提前计价。

需要预先写出分歧预测：

| 观察 | H1 供给不足 | H2 执行受阻 | H3 信用需求弱 | H4 置换为主 |
|---|---|---|---|---|
| 政策额度 | 低 | 高 | 高 | 高 |
| 实际使用率 | 可能高 | 低 | 低/结构分化 | 高 |
| 项目/实物工作量 | 弱 | 弱 | 弱 | 弱 |
| 融资利率 | 高或不降 | 可下降 | 明显下降 | 下降 |
| 私营部门贷款量 | 弱 | 弱 | 弱且利率下降 | 未必改善 |
| 地方现金流/拖欠 | 弱 | 弱 | 未必相关 | 改善 |

只有能够形成这种分歧的证据，才能用于排除机制。单纯“社融回升”通常不足以判断政策已经转化为私人需求。

### 7. 第六步：拆分政策时滞

区分：

1. 宣布时点；
2. 规则发布与资格确认；
3. 资金下达或金融机构投放；
4. 项目开工、采购或消费；
5. 收入、利润和就业改善；
6. 信用需求和资产价格反馈。

政策态度底、工具投放底、信用底、需求底、盈利底和市场底可能相隔数月，不能混为一个“政策底”。

### 8. 政策有效性八维评分

每项 0—2 分，仅用于结构化比较，不是统计估计：

1. 净新增量；
2. 资金可得性；
3. 执行能力；
4. 资产负债表修复；
5. 私人部门响应；
6. 乘数与泄漏；
7. 落地速度；
8. 相对市场预期差。

评分必须附证据，不能用总分替代机制分析。

### 9. 政策到资产的映射

依次判断：

- 哪个主体现金流先改善；
- 哪类融资需求和资金供给变化；
- 无风险利率、信用利差和风险溢价分别如何变化；
- 哪些行业盈利最敏感；
- 哪些资产已经定价，哪些相对价格仍有空间；
- 哪些横断面表现若不出现，会否定政策传导假说。

### 10. 输出模板

```text
政策事实与净增量：
执行主体及约束：
资金来源—运用—资产负债表归宿：
竞争性机制：H1 / H2 / H3 / H4
广谱横断面观察：
排他性证据：
传导时滞：
事实—共识—价格—仓位：
资产影响：
证伪条件与更新阈值：
```

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## 03｜宏观主题分析模块

### 1. 通用分析骨架

任何宏观主题都按以下顺序处理：

1. 定义被解释变量与时间尺度；
2. 提出至少三个竞争性假说；
3. 预先写出各假说的符号、梯度和时序预测；
4. 做总量与广谱横断面观察；
5. 用价格—数量、名义—实际、存量—流量和资产负债表闭合；
6. 寻找排他性与反向证据；
7. 判断主导因子、次要因子和不可识别部分；
8. 映射到政策、盈利、广谱利率和资产价格。

### 2. 增长与总需求

#### 竞争性假说

- 最终需求改善；
- 供给或复工恢复；
- 库存周期；
- 基数、季节或统计口径；
- 政府/国企扩张而私人部门仍弱；
- 外需拉动而内需疲弱。

#### 广谱观察

- 生产、订单、销售、库存、价格、利润、就业；
- 制造业/服务业、上游/中游/下游；
- 国企/民企、大/中/小企业；
- 地区、城市能级、出口导向/内需导向；
- 终端消费品、资本品和中间品；
- 实物量与名义金额。

#### 排他性线索

- 生产升、订单和价格不升，更符合供给恢复而非需求扩张；
- 库存下降且销售、价格、利润同步改善，比单独生产上升更支持需求修复；
- 国企和基建链强、民企与服务就业弱，降低“广泛内生复苏”假说；
- 出口导向行业强于内需行业，支持外需或竞争力渠道。

### 3. 通胀与价格

#### 竞争性假说

- 总需求过热；
- 货币/信用扩张；
- 供给冲击或行政限产；
- 汇率与进口成本；
- 食品周期；
- 利润率与流通环节重定价；
- 基数和权重变化。

#### 广谱观察

- 食品/非食品、商品/服务、可贸易/不可贸易；
- 上游原材料/中游加工/下游消费；
- CPI/PPI/GDP 平减指数/工资/房租；
- 价格与销量、库存、产能利用率；
- 国内价格与国际价格、汇率；
- 行业利润率和集中度。

#### 排他性线索

- 上游价格涨而终端需求、工资和服务价格弱，更符合供给或成本冲击；
- 价格、数量、工资、服务通胀广泛上升，更支持总需求；
- 国内价格仅在进口依赖行业上升，汇率和国际价格领先，支持输入性通胀；
- 货币扩张但信用需求、工资和终端价格不响应，削弱单纯货币数量解释。

### 4. 货币、信用与广谱利率

#### 竞争性假说

- 央行流动性供给不足；
- 银行资本、风险偏好或监管约束；
- 实体融资需求不足；
- 影子银行收缩或融资渠道迁移；
- 政府融资挤出或资产荒；
- 抵押品和信用风险恶化。

#### 广谱观察

- 基础货币、银行间利率、存款、贷款、债券、票据、非标；
- 政府/国企/民企，房地产/制造业/居民；
- 大行/股份行/城商行/农商行；
- 期限、评级、担保方式；
- 融资量与实际融资成本；
- 贷款需求调查、审批率、信用利差、违约率。

#### 排他性线索

- 资金利率下降但民企贷款量不升、票据冲量，支持需求弱或风险偏好约束，而非央行流动性不足；
- 同评级利差上升且低评级发行萎缩，支持信用风险/资本约束；
- 表内贷款增、非标降但总融资不变，更多是渠道迁移；
- 政府债供给上升、国债利率升而私人信用仍弱，可能是供给与挤出而非经济过热。

### 5. 房地产与城市化

#### 竞争性假说

- 利率和信贷约束；
- 居民收入/就业与预期；
- 库存、土地和城市人口流入；
- 开发商信用和交付风险；
- 政策脉冲或提前释放需求；
- 租售比和长期估值回归。

#### 广谱观察

- 一二三四线、核心/非核心城市；
- 新房/二手房、价格/销量/挂牌量/去化周期；
- 土地成交/溢价/新开工/施工/竣工；
- 国企/民企开发商、债券/贷款/预售现金流；
- 按揭利率、首付、居民中长期贷款；
- 租金、人口、收入、库存和空置代理指标。

#### 排他性线索

- 二手房量价、租金和居民贷款同步改善，较单独新房促销更支持终端需求修复；
- 仅核心城市成交改善、低能级库存继续上升，削弱全国性反转；
- 销售改善但土地和开发商融资不改善，可能是去库存而非新一轮投资周期；
- 政策后短期量升价弱、随后回落，支持需求前置而非永久收入改善。

### 6. 出口、贸易顺差与国际收支

#### 竞争性假说

- 海外需求上升；
- 中国竞争力/份额提高；
- 国内需求疲弱导致进口收缩；
- 供给和产能扩张、价格竞争；
- 汇率变化；
- 商品价格和贸易条件变化。

#### 广谱观察

- 出口量与出口价格、进口量与进口价格；
- 产品、目的地、企业类型和贸易方式；
- 全球需求、同类经济体出口和中国市场份额；
- PPI、企业利润、产能利用率和汇率；
- 货物、服务、初次收入和资本流动；
- 顺差与人民币、利率、风险资产之间的一致性。

#### 排他性线索

- 全球需求弱而中国出口量和份额升，支持竞争力或供给扩张；
- 顺差扩大主要来自进口量下降，支持内需疲弱；
- 出口量升但价格、PPI和利润率降，支持供给扩张/价格竞争而非强外需；
- 顺差大但汇率和资本流动弱，说明经常账户不能单独解释资产价格。

### 7. 产能、库存与工业周期

#### 竞争性假说

- 需求扩张；
- 供给收缩或行政限产；
- 主动补库存；
- 被动累库存；
- 成本下降和利润修复；
- 技术进步或新增产能释放。

#### 广谱观察

- 产量、销量、库存、价格、利润、开工率、产能利用率；
- 上中下游、资本密集/劳动密集、国企/民企；
- 国内销售/出口；
- 库存数量与库存金额；
- 行业资本开支、在建工程和新增产能。

#### 排他性线索

- 价格升、产量降、库存降，更支持供给收缩；
- 价格和产量同时升、库存先降后补，更支持需求扩张；
- 库存金额升但数量不升，可能只是价格因素；
- 利润修复来自原料跌价、销售不升，降低终端需求复苏假说。

### 8. 财政、地方债与化债

#### 竞争性假说

- 新增财政需求；
- 债务置换改善现金流；
- 土地收入下滑抵消支出；
- 项目/资本金约束导致执行不足；
- 拖欠清偿改善企业现金流但不立即形成新增产出。

#### 广谱观察

- 一般公共预算、政府性基金、专项债、国债和政策性金融；
- 地区债务、土地收入和项目使用率；
- 新增融资、再融资和置换；
- 基建实物量、企业应收账款、政府存款；
- 地方国企、民企和银行资产质量。

#### 排他性线索

- 融资规模大但政府存款上升、实物量不动，支持执行或项目约束；
- 置换后融资成本和拖欠改善而基建不升，支持现金流修复而非等量刺激；
- 高债务地区改善强于低债务地区，支持化债渠道；
- 土地收入降幅抵消新增预算，净财政冲击可能远小于标题规模。

### 9. 就业、收入与消费

#### 竞争性假说

- 收入增长；
- 预防性储蓄下降；
- 资产价格财富效应；
- 政策补贴和需求前置；
- 供给恢复或价格因素；
- 人口与消费结构变化。

#### 广谱观察

- 年龄、收入、城乡、就业类型；
- 商品/服务、必需/可选、耐用/非耐用；
- 销售额/销量/客单价；
- 储蓄、消费信贷、居民资产价格；
- 线上/线下、地区和城市能级。

#### 排他性线索

- 消费额升而销量弱，可能主要是价格；
- 补贴品类强、非补贴品类弱且政策后回落，支持需求前置；
- 低收入和青年就业改善、服务消费扩散，更支持广泛收入修复；
- 资产价格上升但高财富暴露组消费未增强，削弱财富效应。

### 10. 主导因子排序

对候选因子分别评估 0—2 分：

- 覆盖面；
- 横断面梯度；
- 时序；
- 持续性；
- 会计闭合；
- 排他性。

总分不是因果估计，只用于暴露推理缺口。最终应写：主导因子、次要因子、尚不可识别部分及需要补充的数据。

---

## 04｜资产定价与组合映射

### 1. 先分清四层变化

任何投资结论都要依次区分：

1. **事实**发生了什么；
2. **市场共识**此前预期什么；
3. **价格**已经反映了多少；
4. **仓位与市场结构**是否放大或抑制价格反应。

宏观判断正确不等于交易一定赚钱。方向、时点、赔率、工具和仓位是不同问题。

### 2. 标准传导链

> 实体经济冲击 → 居民/企业/政府现金流 → 融资需求与资金供给 → 广谱利率与信用利差 → 盈利预期与风险溢价 → 估值和持仓约束 → 资产价格。

每一步至少回答：方向、时滞、主要主体和可能阻断传导的约束。

### 3. 广谱定价观察

不能只观察一项指数或一种资产。根据问题选择至少三个横断面：

- **权益**：上游/中游/下游，周期/成长/消费，国企/民企，大盘/小盘，盈利质量、杠杆、出口暴露；
- **利率**：政策利率、资金利率、国债曲线、互换、存单、实际利率；
- **信用**：评级、期限、企业性质、行业、担保方式、一级发行与二级利差；
- **汇率**：即期、远期、CFETS 篮子、离岸/在岸、跨境流量、同类货币；
- **商品**：国内/海外、现货/期货、近月/远月、库存、基差、产业链利润；
- **房地产**：城市能级、新房/二手、房企股债、按揭、土地与租金；
- **跨资产**：股债汇商是否对同一宏观机制给出一致或相互冲突的信号。

广谱定价的目的不是寻找“多数表决”，而是判断哪类资产对某个机制暴露更纯、反应更早、受其他因素干扰更少。

### 4. 用排他性资产反应检验宏观假说

示例：

- 若增长改善来自**最终需求**，通常应看到数量、价格、盈利预期和部分信用需求共同改善；若只见上游价格涨、终端销量不动，则更像供给冲击。
- 若通胀来自**需求过热**，实际利率、收益率曲线、周期股与服务价格应有一定一致性；若仅进口品和相关商品上涨，则更像输入成本。
- 若社融上升来自**私人信用需求**，民企/中小企业贷款、实际融资成本、信用利差和资本开支应响应；若主要是政府债或票据，则降低这一假说。
- 若房地产是**可持续见底**，二手房量价、租金、居民中长期贷款、土地和房企融资应形成渐进闭环；若只有政策后新房成交脉冲，则排他性不足。

资产价格也可以是证据，但不能循环论证：不能因为股票涨就证明经济好，再因为经济好解释股票涨。

### 5. 资产类别映射

#### 5.1 权益

拆分：

- 盈利：收入、利润率、财务费用、减值；
- 估值：无风险利率、风险溢价、长期增长；
- 结构：行业暴露、所有制、规模、流动性和筹码；
- 预期差：一致预期修订和价格反应的先后。

#### 5.2 利率债

拆分：

- 政策利率与资金面；
- 名义增长和通胀；
- 政府债供给；
- 银行和非银配置需求；
- 期限溢价和曲线形态。

#### 5.3 信用债

拆分：

- 无风险利率；
- 默认与迁徙风险；
- 流动性溢价；
- 机构约束；
- 行业、所有制、评级和期限横断面。

#### 5.4 汇率

拆分：

- 经常账户；
- 资本与金融账户；
- 利差和套息；
- 风险偏好；
- 政策、预期管理和企业结售汇；
- 名义有效汇率与实际有效汇率。

#### 5.5 商品

拆分：

- 终端需求；
- 供给与产能；
- 库存、基差和期限结构；
- 成本和汇率；
- 国内外价差；
- 投机和套保持仓。

### 6. 判断置信度不等于仓位

组合实施至少考虑：

- 判断置信度；
- 预期差与赔率；
- 已定价程度；
- 表达工具的纯度；
- 流动性与交易成本；
- 尾部损失；
- 与现有组合的相关性和拥挤度；
- 证伪速度与可退出性。

高置信度但充分定价时，最优动作可能是等待、相对价值、期权表达或不交易。

### 7. 左侧与右侧

- **左侧判断**：机制、估值和异常事实支持，但价格尚未确认；
- **右侧确认**：数据、盈利修订、信用条件、价格结构或资金流开始验证。

输出必须分别写：左侧依据、右侧触发、失效条件。不能用“长期逻辑”掩盖时点错误。

### 8. 组合输出模板

| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 宏观主假说 |  |
| 最有排他性的证据 |  |
| 仍支持竞争假说的证据 |  |
| 最纯表达工具 |  |
| 已定价程度 |  |
| 入场触发 |  |
| 风险预算 |  |
| 逻辑证伪 |  |
| 价格/流动性止损 |  |
| 更新节点 |  |

---

## 05｜输出模板与质量检查

### 1. 快评模板

```text
截至日期 / 时间尺度 / 决策对象：

核心结论：
[当下事实]
[推断]

竞争性解释：H1 / H2
关键横断面：
最有分辨力的证据：
仍然不支持主结论的证据：

事实—共识—价格：
资产影响：
最短证伪条件：
下一次更新：
```

快评可以缩短，但不能只写单一叙事。

### 2. 完整专题模板

#### 2.1 研究边界

- 截至日期；
- 研究时域；
- 决策对象；
- 重点资产；
- 数据版本和主要限制。

#### 2.2 结论先行

- 主导因子；
- 次要因子；
- 当前不可识别部分；
- 置信度；
- 最大反方证据；
- 资产含义。

#### 2.3 竞争性假说

| 假说 | 因果链 | 关键预测 | 不应出现 | 证伪条件 |
|---|---|---|---|---|
| H1 |  |  |  |  |
| H2 |  |  |  |  |
| H3 |  |  |  |  |

#### 2.4 广谱观察矩阵

| 维度 | 分组 | H1 预期 | H2 预期 | H3 预期 | 实际观察 | 梯度/时序 | 数据质量 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 行业 |  |  |  |  |  |  |  |
| 产品/类别 |  |  |  |  |  |  |  |
| 地区/主体/渠道 |  |  |  |  |  |  |  |

要求：至少三个维度、两个独立证据家族，并包含价格—数量、名义—实际或存量—流量中的一组拆分。

#### 2.5 排他性证据矩阵

| 证据 | 观察 | 支持 | 排除/降低 | 分辨逻辑 | 独立证据簇 | 强度 | 失效条件 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| E1 |  |  |  |  |  |  |  |
| E2 |  |  |  |  |  |  |  |
| 反向证据 |  |  |  |  |  |  |  |

证据强度可写“强/中/弱”，但必须解释。支持所有假说的指标不能填入“排除/降低”。

#### 2.6 主导因子排序

| 因子 | 覆盖面 | 横断面梯度 | 时序 | 持续性 | 会计闭合 | 排他性 | 结论 |
|---|---:|---:|---:|---:|---:|---:|---|
| 因子 A | 0—2 | 0—2 | 0—2 | 0—2 | 0—2 | 0—2 |  |
| 因子 B | 0—2 | 0—2 | 0—2 | 0—2 | 0—2 | 0—2 |  |

评分是推理纪律，不代表统计显著性。

#### 2.7 资产负债表与广谱流动性

分别检查居民、企业、政府、银行和非银：现金流、融资意愿、融资能力、债务期限、抵押品、资本约束和实际融资成本。

#### 2.8 政策分析

写明：原文、净增量、新增/续作/置换、执行主体、资产负债表归宿、横断面落地、时滞和市场预期差。

#### 2.9 宏观到资产

```text
实体冲击
→ 主体现金流
→ 融资需求/供给
→ 广谱利率/信用利差
→ 盈利与风险溢价
→ 估值和持仓
→ 资产价格
```

需跨资产、跨行业、跨期限或评级核对。

#### 2.10 情景与更新

| 情景 | 概率 | 条件 | 数据路径 | 资产路径 | 证伪阈值 |
|---|---:|---|---|---|---|
| 乐观 |  |  |  |  |  |
| 基准 |  |  |  |  |  |
| 悲观 |  |  |  |  |  |

### 3. 投资委员会第一页

应直接回答：

- 我们认为哪个因子主导，为什么；
- 哪两项证据最能排除竞争解释；
- 还有什么反向证据；
- 市场反映了多少；
- 推荐何种表达、风险预算和入场条件；
- 最短证伪指标是什么。

### 4. “不可识别”模板

当证据不能区分假说时，不要伪造确定性：

```text
当前数据与 H1、H2 均相容，尚无足够排他性证据。
原因：关键横断面缺失 / 时序尚未展开 / 数据口径不可比 / 指标来自同一证据簇。
暂定权重：H1 __%，H2 __%，H3 __%。
最有信息增量的下一组数据：______。
在该数据发布前，组合表达应：降低仓位 / 使用相对价值 / 等待确认。
```

### 5. 最终质量检查

#### 研究边界

- [ ] 截至日期、时域、决策对象、重点资产明确；
- [ ] 当前数据版本、预期抓取时点和价格窗口可复核。

#### 文集与证据

- [ ] 使用 V4 ID，旧 ID 已通过映射表迁移；
- [ ] 文集依据可定位到文章与章节；
- [ ] 四类信息标签分开；
- [ ] 没有把汇编摘要、图表目测值或历史观点冒充当前事实。

#### 假说与广谱观察

- [ ] 至少三个真正竞争的假说；
- [ ] 在看结果前写出分歧预测；
- [ ] 至少三个横断面维度；
- [ ] 至少两个独立证据家族；
- [ ] 至少一组价格—数量、名义—实际或存量—流量拆分；
- [ ] 主导因子按覆盖面、梯度、时序、持续性和会计闭合判断，而非指标投票。

#### 排他性证据

- [ ] 至少两项证据提高一项假说并降低竞争假说；
- [ ] 每个主要假说至少有一个互不相容预测；
- [ ] 至少一项反向证据；
- [ ] 高相关指标已合并为证据簇，没有重复计票；
- [ ] 无法排除时明确写“当前不可识别”。

#### 政策、资产与风险

- [ ] 相关主体资产负债表与广谱利率已检查；
- [ ] 政策净新增量、执行约束和时滞已拆解；
- [ ] 事实—共识—价格—仓位已区分；
- [ ] 宏观到资产传导链完整且有跨市场核对；
- [ ] 情景、概率、证伪条件、更新阈值和组合退出规则明确。

**硬门槛：**完整专题若缺少广谱观察矩阵、排他性证据矩阵或反向证据，不得评为“可直接用于投资研究”。

---

## 06｜文集方法论来源地图（V4.0）

本地图用于定位文集中与研究方法、广谱观察和排他性证据相关的主要文章。文章 ID 均为 V4 原生 ID；旧版 ID 只在括号中作为迁移提示。

### 1. 研究认识论与可证伪性

- **V4-015｜光线是可以弯曲的——关于研究方法的一些体悟和浅见**（旧版 020）：理论、证据、因果、排他性预测与可证伪性；
- **V4-019｜市场预测的可能与不可能**（旧版 051）：预测边界、随机性、时点与概率；
- **V4-003｜关于逻辑、经济、政策、市场等**（旧版 002）：逻辑、市场、政策与研究判断；
- **V4-001｜“远见杯”排名之我见**（旧版 012）：预测评价、误差和运气；
- **V4-018｜经济数据背后的逻辑**：从数据表象回到机制和相互验证。

### 2. 广谱观察与横断面比较

- **V4-013｜一块金币引发的思考**：在多种资产价格与广谱金融条件之间寻找共同解释；
- **V4-039｜观察一季度经济数据的三个维度**：从不同维度交叉理解经济恢复；
- **V4-126｜观察经济结构变化的三个维度**：结构、行业和长期变化的多维观察；
- **V4-105—107｜中国的城市化与房地产市场（二、三）及房价主导因素文章**（旧版 076—078）：城市横断面、库存、人口、土地与房价；
- **V4-040｜关于中国通货膨胀形成机制的几点观察**（旧版 101/102）：价格类别、机制变化和跨期比较；
- **V4-133｜“产能过剩”问题观察：历史规律、现实背景与应对策略**：行业、产能、需求与国际比较；
- **V4-159｜疫情下经济恢复的几个特征事实**：不同主体和需求构成的特征事实。

### 3. 排他性证据与竞争性假说

- **V4-015｜光线是可以弯曲的**：排他性预测与证伪的基础来源；
- **V4-024｜产出缺口与通货膨胀**（旧版 022）：用理论预测与数据关系区分通胀解释；
- **V4-025｜通货膨胀的理解框架**（旧版 023）：对不同通胀机制建立可观察检验；
- **V4-028｜中国的通货膨胀与货币供应**（旧版 024）：货币、价格和时序证据；
- **V4-135｜一个基于国际收支变化的分析框架**（旧版 031）：把国际收支、产能周期和资产价格连成机制；
- **V4-150｜贸易失衡的趋势性与周期性分析**：结合贸易余额、汇率、价格和反例，对不同解释进行区分；
- **V4-074｜关于近期货币市场利率飙升影响的看法**（旧版 038/039）：用不同市场和融资主体反应分析流动性冲击；
- **V4-092｜去杠杆之争**（旧版 086/088）：区分金融去杠杆、实体去杠杆和信用收缩机制。

### 4. 价格—数量、名义—实际、存量—流量

- **V4-024、025、028**：价格、产出缺口与货币；
- **V4-123｜短周期工业品价格的“蜜月期”快结束了吗？**（旧版 062）：工业品价格、产量、利润和周期；
- **V4-108｜房地产库存已明显低于长期合理水平**（旧版 079）：库存、销售与供给；
- **V4-150｜贸易失衡的趋势性与周期性分析**：出口/进口、价格/数量和贸易条件；
- **V4-133｜产能过剩问题观察**：产能存量、投资流量、价格和利用率。

### 5. 资产负债表、广谱利率与金融体系

- **V4-013｜一块金币引发的思考**；
- **V4-049｜IPO注册制和利率市场化改革的代价**（旧版 043）；
- **V4-053｜人民币汇率向何处去？**（旧版 057）；
- **V4-059｜影子体系资金从“脱实向虚”到“脱虚向实”**（旧版 072）；
- **V4-074｜货币市场利率飙升**；
- **V4-075｜债务危机有多远？**（旧版 044）；
- **V4-087｜中国影子银行体系的兴起和变迁**（旧版 071）；
- **V4-088｜金融机构到了河那边 金融监管还在河里**（旧版 074）；
- **V4-092｜去杠杆之争**。

### 6. 实体经济到资产重估

- **V4-070｜资产配置优化——实体经济与金融市场的共同调整**（旧版 028）；
- **V4-071｜向死而生**（旧版 030）；
- **V4-072｜货币政策扩张与资产价格重估**（旧版 034）；
- **V4-079｜见龙在田**（旧版 052/053）；
- **V4-080｜资本市场向何处去**（旧版 054）；
- **V4-081｜日乾夕惕**（旧版 055）；
- **V4-082—084、098｜股灾、杠杆、流动性与制度讨论**（旧版 014—018）。

### 7. 房地产的多维与排他性分析

- **V4-103｜房地产市场向何处去？**（旧版 049）；
- **V4-105—108｜城市化、房价主导因素与库存**（旧版 076—079）；
- **V4-114｜物转星移又一秋**（旧版 103）；
- **V4-116｜道是无晴却有晴**（旧版 105）；
- **V4-118｜奋楫逐浪天地宽**（旧版 106）。

这组文章适合学习如何从城市、人口、土地、库存、销量、房价、租金和开发商资产负债表等横断面识别主导因素。

### 8. 国际收支、贸易与全球比较

- **V4-135｜国际收支分析框架**；
- **V4-139｜中美关系已进入修昔底德陷阱**（旧版 084）；
- **V4-140｜中美贸易战的走向**（旧版 087）；
- **V4-020｜中美贸易摩擦深处的忧虑**（旧版 089/090）；
- **V4-148｜吹尽狂沙始到金**（旧版 100）；
- **V4-150｜贸易失衡的趋势性与周期性分析**。

### 9. 使用边界

以上地图是知识库整理层的主题归纳，不意味着作者本人使用了“广谱观察矩阵”“排他性证据矩阵”或 GAOBO 等名称。引用时仍需回到单篇原文，区分作者原文、历史事实和 AI 的执行框架。

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## 07｜数据口径、时点与事件研究

### 1. 点时原则

分析任何数据或事件，必须区分：

- 数据统计期；
- 首次发布日期和发布时间；
- 初值、修订值和终值；
- 市场事前一致预期及其抓取时间；
- 公告前价格、即时价格、收盘价格和后续窗口；
- 当时可得信息与事后已知信息。

历史复盘不得用修订数据、后来政策或事后共识解释当时价格。

### 2. 数据口径清单

至少检查：

- 季调/非季调；
- 同比/环比/年化；
- 名义/实际和使用的平减指数；
- 存量/流量；
- 当月/累计；
- 总量/人均/占比；
- 价格/数量；
- 样本覆盖、权重和统计制度变化；
- 工作日、春节、闰年和基数；
- 币种、汇率换算和国内外价格口径。

### 3. 横断面可比性

广谱观察只有在可比口径下才有意义。分组前检查：

1. 是否使用同一统计范围和同一时间窗口；
2. 是否采用同一季调、价格基期和行业分类；
3. 企业规模、所有制、城市等级、评级等分组定义是否发生变化；
4. 存活样本偏差、样本轮换和新增主体是否改变均值；
5. 组间差异是否只是规模、价格或基数效应；
6. 是否需要按暴露强度而非行政标签排序；
7. 横断面结果能否在第二个独立数据源中复核。

“行业 A 增速高于行业 B”只有在口径一致、基数可比并与假说预先预测相符时，才具有分辨力。

### 4. 预先规定预测，避免事后挑选

排他性证据应尽量在看结果前写出：

- 哪些组反应更强；
- 方向和相对排序；
- 领先或滞后时序；
- 哪个观察会否定假说；
- 哪些数据属于负向控制。

禁止看完所有分项后只挑支持主叙事的组别。若进行了大量分组和指标搜索，应说明探索性分析性质，降低置信度，并寻找样本外或后续数据验证。

### 5. 独立证据簇与重复计票

以下指标可能来自同一底层机制，不应作为多份独立证据：

- PMI 新订单、企业订单调查和产成品库存的同源问卷；
- 信贷增速、社融增速和贷款余额中重叠部分；
- 同一价格指数的同比、环比和三个月年化；
- 同一市场价格的不同技术指标；
- 名义销售额和由其直接计算的增速/贡献率。

建议将证据分为独立簇：

- 实体数量；
- 价格/利润；
- 资产负债表/现金流；
- 金融供给与融资成本；
- 调查与预期；
- 市场价格；
- 制度或自然实验。

每个证据簇先形成内部判断，再进行跨簇更新。

### 6. 事件研究窗口

政策、数据或公司事件可使用：

- 即时：分钟至小时；
- 当日收盘；
- 1 个交易日；
- 5 个交易日；
- 20 个交易日。

同时设置：

- 事件前基准窗口；
- 相关市场或同类资产对照；
- 其他同时发生的宏观事件；
- 是否在公告前泄露或被预期；
- 流动性、交易时段和节假日影响。

事件后的价格变化不自动等于因果效应，需要与对照组、预期差和跨资产反应共同判断。

### 7. 数据修订和定义漂移

记录重要序列的：

- 修订频率和典型幅度；
- 统计分类、权重或基期调整；
- 季调模型变化；
- 政策口径改变；
- 历史数据是否同步回溯。

比较历史阶段时优先使用同一 vintage 数据；无法获得时，要明确潜在前视偏差。

### 8. 数据质量分级

| 等级 | 含义 |
|---|---|
| A | 一手、点时、口径稳定、可复核 |
| B | 一手但有修订或横断面可比性限制 |
| C | 二手整理、代理变量或部分缺失 |
| D | 估算、媒体转述、图表目测或口径不明 |

核心排他性证据原则上不应只依赖 C/D 级数据。

### 9. 最低记录模板

```text
指标：
统计期：
首次发布时间：
初值/修订值：
口径与季调：
横断面分组定义：
事前预期及抓取时点：
对应价格时点：
独立证据簇：
支持/排除的假说：
主要质量风险：
```

---

## 08｜广谱观察与排他性证据

### 1. 为什么是核心模块

宏观数据往往同时受到需求、供给、政策、库存、价格、基数和主体行为影响。单一总量指标通常与多个解释相容。提高因果识别力的关键，不是机械增加指标数量，而是：

1. 在不同横断面中寻找同一机制应留下的**梯度和分布**；
2. 预先比较竞争性假说的不同预测；
3. 使用能够降低其他假说权重的**排他性证据**；
4. 在不能区分时承认不可识别。

### 2. 定义

#### 2.1 广谱观察

广谱观察是围绕同一研究问题，对行业、产品、地区、主体、融资渠道、期限评级、收入群体、国内外市场和资产价格等多维数据进行结构化比较，判断某个驱动因素的：

- 覆盖面；
- 暴露梯度；
- 时序；
- 持续性；
- 会计闭合；
- 跨市场一致性。

它不是“数据越多越好”，而是“观察维度必须与竞争性假说的分歧预测相关”。

#### 2.2 排他性证据

排他性证据是：在至少两个竞争性假说下具有不同预测，并且实际观察提高一个假说、同时降低至少一个其他假说可信度的证据。

- 若所有假说都预测该现象，它只是背景证据；
- 若只与主假说相容但不影响竞争假说，它是一般支持证据；
- 若数据口径不可比或来自同一底层变量的重复表达，它是无效或重复证据。

### 3. 六步执行法

#### 第一步：定义被解释变量和候选原因

例如“工业利润改善”的候选原因可以是：

- H1：终端需求恢复；
- H2：供给收缩推高价格；
- H3：原材料成本下降；
- H4：低基数或统计结构变化。

#### 第二步：在取数前写分歧预测

| 指标/横断面 | H1 需求恢复 | H2 供给收缩 | H3 成本下降 | H4 基数效应 |
|---|---|---|---|---|
| 产量 | 上升 | 下降/受限 | 未必变化 | 无稳定预测 |
| 销量/订单 | 上升 | 未必上升 | 未必上升 | 无稳定预测 |
| 终端价格 | 上升或企稳 | 上游更强 | 可下降 | 一次性 |
| 上下游利润 | 较广泛改善 | 上游集中改善 | 下游更强 | 随基数消退 |
| 库存 | 先去后补 | 下降 | 未必变化 | 无稳定结构 |

若没有这种预先分歧，后续证据很难具有排他性。

#### 第三步：设计广谱观察面板

完整专题默认至少覆盖三个维度：

| 维度 | 常见分组 | 识别目的 |
|---|---|---|
| 行业产业链 | 上中下游、资本/劳动密集、周期/消费 | 区分需求、成本和供给 |
| 产品类别 | 商品/服务、耐用/非耐用、可贸易/不可贸易 | 区分价格、收入和外部冲击 |
| 地区城市 | 东中西、一二三四线、政策暴露高低 | 观察政策或人口梯度 |
| 企业主体 | 国企/民企、大/中/小企业、上市/非上市 | 区分信用供给和需求 |
| 居民主体 | 收入、年龄、城乡、就业类型 | 区分收入、预期和财富效应 |
| 金融渠道 | 贷款/债券/票据/非标，大行/小行 | 区分流动性和信用约束 |
| 期限评级 | 短/长、AAA/AA/低评级 | 识别风险、久期和资本约束 |
| 国内国际 | 目的地、产品、同类经济体、国内外价格 | 区分外需、份额和汇率 |
| 跨资产 | 股、债、信用、汇率、商品、地产 | 检查定价一致性 |

#### 第四步：建立独立证据簇

把高度相关指标合并，避免“十个同源指标”压过“一项独立反证”。建议按以下簇组织：

1. 实体数量；
2. 价格与利润；
3. 资产负债表与现金流；
4. 金融供给、融资成本和信用风险；
5. 调查、预期与行为；
6. 市场定价；
7. 制度变化、自然实验或外部对照。

#### 第五步：评估排他性

对每项证据回答：

- 各假说事前预测是什么；
- 实际观察是否有方向、梯度或时序差异；
- 它提高哪个假说；
- 它降低哪个假说；
- 是否可由第三个未建模因素解释；
- 是否与其他证据独立；
- 哪个未来观察会令其失效。

#### 第六步：更新权重而非宣布真理

结论可分为：

- **主导因子**：在多数独立证据簇、关键横断面和时序上占优；
- **次要因子**：解释部分结构或短期波动；
- **被明显削弱的假说**：至少两项独立排他性证据不支持；
- **当前不可识别**：关键分歧数据缺失或证据相互冲突。

### 4. 常用排他性检验

#### 4.1 符号组合

单个指标的方向可能不够，组合更有辨识力：

- 价格↑、数量↑：更像需求扩张；
- 价格↑、数量↓：更像供给收缩；
- 利率↓、融资量不升：更像信用需求或风险偏好不足；
- 出口量↑、出口价/PPI↓：更像份额扩张或产能压力，而非单纯强外需。

组合只是初筛，仍需控制库存、基数和结构变化。

#### 4.2 横断面梯度

如果某机制成立，暴露越高的组反应应越强。例如：

- 对外需暴露高的行业表现显著强于内需行业；
- 化债额度高的地区现金流改善更强；
- 利率敏感城市的成交反应更大；
- 原材料成本占比高的行业利润受成本下降影响更明显。

没有梯度时，应下调该机制权重。

#### 4.3 时序与领先滞后

原因应在合理时滞内领先结果。若所谓原因在结果后才出现，因果解释需重新审视。注意数据发布日期和经济发生期的区别。

#### 4.4 负向预测与负向控制

不仅预测“什么会发生”，还要预测“什么不应发生”。例如需求普遍复苏若成立，不应长期只集中在政策补贴品类；外需主导若成立，内需低迷本身不能解释出口目的地份额的广泛上升。

#### 4.5 自然实验与制度切换

利用政策边界、地区试点、额度差异、监管切换、外部冲击或不同暴露程度，比较处理组与对照组。但要检查平行趋势、同时政策和样本选择。

#### 4.6 会计与存量—流量约束

用恒等关系排除不可能解释：

- 收入—支出—储蓄；
- 资金来源—资金运用；
- 新增融资—偿债—现金变化；
- 产量—销售—库存；
- 经常账户—资本流动—储备与误差；
- 存量债务—新增融资—估值变化。

若叙事无法闭合，不能仅因相关性而接受。

#### 4.7 跨市场一致性

同一宏观机制通常在多个价格中留下痕迹。若股、债、汇、商品完全冲突，需判断：

- 市场定价的时间尺度是否不同；
- 是否存在政策、供给或仓位等额外因素；
- 哪个市场更直接、更流动、更少受干预；
- 是否主假说本身错误。

### 5. 主题示例

#### 5.1 通胀

分组：食品/非食品、商品/服务、上中下游、可贸易/不可贸易、工资/租金、国内/国际价格。用价格与数量、工资和产能利用率区分需求通胀、供给冲击、输入成本和食品周期。

#### 5.2 增长

分组：生产/订单/销售/库存，行业、所有制、企业规模、地区、就业。用数量、价格、利润和现金流区分需求恢复、供给复工、库存和政策驱动。

#### 5.3 贸易顺差

分组：出口量/价、进口量/价、产品、目的地、企业类型、同类经济体份额。结合汇率、PPI、利润和国内需求，区分外需、竞争力、进口收缩、产能扩张和贸易条件。

#### 5.4 房地产

分组：城市能级、新房/二手、销量/价格/挂牌/租金、土地/开工/竣工、国企/民企房企、贷款和现金流。区分政策脉冲、信贷约束、收入预期、库存和供给风险。

#### 5.5 信用

分组：贷款/债券/票据/非标、银行类型、企业所有制和规模、评级和期限。结合融资量、实际利率和贷款需求，区分货币供给、银行风险偏好和实体融资需求。

### 6. 主导因子评分卡

每项 0—2 分：

| 维度 | 0 | 1 | 2 |
|---|---|---|---|
| 覆盖面 | 仅少数组 | 部分组 | 多数关键组 |
| 梯度 | 无/反向 | 弱 | 清晰且稳定 |
| 时序 | 滞后/不符 | 同步 | 合理领先 |
| 持续性 | 一次性 | 尚不确定 | 多期延续 |
| 会计闭合 | 不闭合 | 部分闭合 | 完整闭合 |
| 排他性 | 不区分 | 略降竞争假说 | 明显排除竞争假说 |

评分卡不是统计检验；它迫使分析者说明“为什么这个因子更重要”。

### 7. 常见失败模式

- **数据堆砌**：列出很多指标，但没有与假说预测对应；
- **同向证据幻觉**：所有指标都可能由多个假说解释，却宣称已经证实；
- **事后改假说**：看到数据后重写预测，使假说永远不会失败；
- **相关指标重复计票**：同一底层变量的多个衍生指标被当作独立证据；
- **只找支持、不找反证**；
- **总量掩盖结构**：全国平均改善，但关键主体继续恶化；
- **横断面口径不一致**：分组定义、基数或价格口径不同；
- **把市场价格当唯一证据**，形成循环论证；
- **强行唯一归因**：证据不足时仍给出确定结论。

### 8. 输出最低标准

完整研究至少交付：

1. 三个竞争性假说；
2. 一张事前分歧预测表；
3. 三个横断面维度和两个独立证据簇；
4. 两项排他性证据；
5. 一项反向证据；
6. 主导因子排序；
7. 不可识别部分；
8. 后续最有信息增量的数据和更新阈值。

本模块是根据文集研究方法进行的 AI 执行化整理，不应把其术语、表格或评分卡误署为作者原话。
