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# 人民币国际化―――问题与思考

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；日期：2011-05-24；阅读时间：12 分钟；V4文章ID：044

## EPUB 摘要/引文

随着“国际板”渐行渐近，人民币国际化的讨论再度兴起。人民币距离国际储备货币还有多远？人民币国际化的利益何在？作者在本文中就人民币国际化的相关问题进行了思考。全文如下：

## 正文

随着“国际板”渐行渐近，人民币国际化的讨论再度兴起。人民币距离国际储备货币还有多远？人民币国际化的利益何在？作者在本文中就人民币国际化的相关问题进行了思考。全文如下：

## 内容提要

本文以相关历史经验为基础，讨论了货币国际化的收益与风险，认为其收益主要体现在铸币税收入和金融市场流动性增强两个方面；虽然储备货币发行国政府可以对境外居民强征通胀税，但其操作难度比较大，并会损害其储备货币地位，最终与前两项利益相冲突。

以货币国际化为基础，一国的金融体系将更多承担国际金融中介的职能，从而可以分享其收益，但也需要承担相应风险，一般来看，这对其金融体系的风险控制能力提出了更高的挑战。

中国经济规模的扩大暗示人民币在国际贸易的定价结算方面可以实现一定程度的国际化，但资本项目管制的存在和相对简单的金融体系意味着人民币要成为真正的储备货币还需时日，其间利弊也需要仔细估量。

今天很荣幸可以参与这个会议，我本职工作不是在这个领域，人民币国际化这个题目对我来讲比较陌生，没有成熟的考虑，但既然硬着头皮走到这里，我就把自己的想法和大家做一个交流，讲得不对的地方请大家批评指正。

## 一、货币国际化的利益何在？

首先，一个很重要的问题是，货币的国际化有什么好处？

货币要国际化肯定有一定的利益在里面，大家才会多多少少动心思去做。一种货币的国际化有多少好处？是否值得我们付出相应的努力去争取？这方面迄今为止我们看到的讨论似乎缺乏严肃的评估，但这并不意味着这个问题不重要。从我个人的理解来看，一个国家的货币国际化包括三个方面的好处：

一是铸币税，特别是针对境外居民的铸币税，这是一个大家讨论比较多，也比较明显的好处。

二是这会促使一个国家金融市场的交易规模变得更大，更具有流动性，从而可以降低以这种货币标价的金融资产的风险溢价，进而减少其筹资成本。当然，其他国家的居民以该种货币来筹资的成本也会因此降低。

三是针对境外居民强征通货膨胀税。一般的通货膨胀税无法区分境内或境外居民，从而在国内也会造成一定的政治上的反对，并不容易操作。另外一个常见的办法是强行将货币贬值，例如在金本位制度下上世纪二十年代前后曾经出现的那种情形。

除了这三个外，应该没有别的好处，或者说别的好处都可以归结到这三个领域。那这三个领域的好处合并起来有多大呢？

以美国的案例来看，从铸币税的角度分析，一般的文献估计认为这可能在美国 GDP 的 0.25 ％到 0.5 ％之间，这样的估计本身问题不会非常大，因为检查一下美国的资产负债表是很容易估算出来的。

从流动性的角度看，由于美国金融市场本来就非常大、非常富有流动性，美元成为国际货币进一步使得金融市场流动性增强，降低了市场上的利率水平。一般的估计，认为通过利息节约所形成的这一收入和美国铸币税的收入水平非常接近，可能在美国 GDP 的 0.25% 到 0.5% 之间。

征收通货膨胀税的情况，一会儿我们还要专门讨论。一个国家，从长期来看要维持一个可以受到各国信赖的储备货币，是很难长期持续地开征通胀税的。长期对境外居民开征通胀税在操作上会有很多的困难，而且最后不可避免的结果都是储备货币地位的沦丧。

从历史来看，英镑国际货币地位的丧失有许多原因，如果我们检查英镑丧失国际地位的历史波动过程，这并不是一个很平滑的波动过程，而是存在间歇性的剧变。在一些特别重要的剧变前后，非常重要的诱发因素是因为试图对境外居民开征通货膨胀税，例如刻意地使英镑对黄金贬值。

再比如说法国在一战与二战之间的历史时期，由于财政困难和其它一些原因，曾经尝试停止黄金和法郎之间的自由兑换，将法郎对黄金进行贬值。这一做法很严重的结果是在短时间内，在国际储备货币体系当中法郎被迅速边缘化。从定量估计的角度来看，作为一个常态，我们可以认为铸币税和金融市场流动性的增强，是货币国际化的主要好处。

以美国为案例来看，由于美元作为主要的国际储备货币，美国因此所享受到的利益大概占到美国 GDP 的 0.5% 到 1% 的水平。如果我们取一个中值，大概是占美国 GDP 总量的 0.75% 的水平。

这个水平是什么样的概念？从演示方便的角度来看，我们先假设人民币处于美元的国际储备货币地位。以 2008 年中国大约 30 万亿人民币 GDP 总量来看， 0.75 ％的好处，每年大概是 2200 亿人民币略多一些。

在这个基础上，我们再去做一个更现实的估算。在可以预见的将来，比如在 10 年之内，在乐观的条件下，人民币在国际储备货币中的构成比重很难超过 15% 。现在美元的比重在 60% 到 70% 之间，欧元估计在 20% － 30% 之间，其它主要是日元和英镑。

人民币的权重在可以预见的将来大幅度超过日元的可能性并不会很大，即使我们现在付出很多的努力。因此，占国际储备总量的 10% 可能是一个比较现实的估计。

这意味着按照 2008 年 GDP 的总量来估算，中国从中可以获得的好处是 2200 亿人民币的 1/6 ，大概是 360 亿人民币。这当然也算一笔钱，但也说不上是什么大钱。这样的估算当然有一定的误差，但在数量级上可能问题不大。这说明对于人民币国际化的好处，需要有现实和清楚的评估。

## 二、强征通货膨胀税存在一定操作困难

我们再考虑征收通货膨胀税，征收通货膨胀税相当于什么呢？相当于抢劫债权人。这个过程从表面来看可能是作为主要的储备货币的明显优势，但是从历史和目前的现实来看，这个过程是比较难以操作的，比我们坐在这里想象的难度大得多。

我举几个例子，为什么在金本位制度下征收通货膨胀税特别困难？一旦一个国家尝试征收通货膨胀税，它的国际储备货币地位很快就会大幅下降。

国际储备货币必须可以自由地兑换为黄金或者是其他的货币和资产。由于这样的约束存在，如果一国政府试图对境外居民征收通货膨胀税，境外居民最现实的应对策略是将金融资产转为黄金或转入其他储备货币区域。这一转换过程会对储备货币国的金融体系和金融市场造成很大的破坏；这一威胁本身就会对储备货币的发行国构成很大的约束，形成所谓的“恐怖平衡”。

正因为这样，在国际上除非是因为战争造成了内外交困的局面，一国政府在承诺本币对黄金在一定比价上自由兑换的前提下，轻易不将本币对黄金贬值，因为这对货币信誉的损害非常大，而通货膨胀税对货币的信誉也会造成很严重的损害。

但是，为什么很多时候我们能够看到成功的通货膨胀税的征收？成功通货膨胀税的征收一般都是在这样的经济条件下发生的：封闭的经济。你持有的货币和资产不能自由转换为黄金，不能自由转换成为其他币种的资产，在这个时候，市场约束就不存在了。比如说 1948 年的国民党政府，在内外交困的条件下大量发行金圆券；还有非洲一些小国政府，或苏联解体后新出现的一些中亚国家，因为财政困难，大量发行本币，并直接支付大量的政府债务。在这个过程中，因为货币不可以自由兑换为其他币种的资产，所以在一定的范围内和一定程度下可以取得成功。

另外，一国的金融体系非常简单，除了银行存款和现金外，没有其他的资产配置形式，这也是一个原因。在复杂的金融体系下，有大量的金融产品可以选择，像投资股票、房地产，有大量的金融工具，金融资产的选择在本币和外币间可以自由转换，这时候强征收通货膨胀税是很难成功的。

我们看一个例子， 1970 年代美国发生了比较严重的通货膨胀，最高的时候到了两位数，实际上相当于对境外居民强征通胀税。其国际背景是什么呢？日元和德国马克不能自由兑换，资本流动存在非常强的控制。但即使在这样的背景下，由于美元币值不稳定造成的后果是在整个国际金融体系当中，美元在整个通货膨胀比较高的时期经历了系统性的衰落，而日元和德国马克相对崛起。

实现这种转换的方式，应该主要是通过贸易渠道实现的。可以设想，如果当时的货币可以自由兑换，美元的崩溃要快得多。在美元的崩溃得以发生前，实际上美国就会被迫停止这样的通货膨胀税的征收。

我们知道，美国现代金融史的重要转折点是 1979 年 10 月 18 日。为什么这是现代金融史的转折点？因为在这一天联储痛下决心，不惜以牺牲经济增长为代价，通过严厉的货币紧缩稳定币值。在保罗·沃克主席的主持下，联储大幅度加息，联邦基金利率达到两位数的水平，几年以后，美元的通货膨胀率很快就稳定下来，美元在国际储备货币的地位也稳定下来。

美联储为什么会在这一天做出这样的决定？部分原因是在这期间，国际金融体系对美元的信心正在崩溃，并在市场上触发了美元资产的全面抛盘，在很短的时间内，美元汇率暴跌，同时美元长期国债利率大幅度上升。正是在这样的背景下，美联储认识到如果不立即紧缩货币，美国的金融体系就会面临重大风险。这是 1979 年美联储做出重大政策转折的重要考虑。从这里我们也可以看到，在现代的开放金融体系下，强行征收通货膨胀税是非常难的。

## 三、目前的定量宽松与通货膨胀税

今年 3 月 18 日美联储在金融市场上直接干预了长期国债的利率，由于联储对长期国债的直接购买行为，很短的时间内，美国长期国债的利率大幅度下降。这一行为，在国际金融市场上，特别是在中国的金融市场和中国的境内引起了广泛的争议和讨论。大家认为美联储的定量宽松政策正在演变成为美联储肆意滥发货币的行为，这会不可避免地造成通货膨胀。这样的讨论当然是见仁见智。

我们可以举例来看。从历史的案例来看，日本银行是全世界中央银行当中最早尝试定量宽松政策的银行。普遍认为日本银行的定量宽松主要是在银行间市场上大量投放流动性，美联储也认为这样的定量宽松政策不会取得太大的效果，所以美国直接向实体经济投放流动性，而不是向银行间市场投放流动性。

但这样的解读是有问题的，因为在日本定量宽松的后期，发生的恰恰是日本银行作为中央银行直接用基础货币去购买股票，干预股票市场、干预公司票据市场。

我今年 3 月份的时候率一个商业机构的代表团访问过日本银行，与其官员进行过会谈，专门讨论日本银行在当前国际金融非常动荡的情况下的操作策略。当时他们的操作策略很清楚，就是在金融市场几乎冻结的情况下，日本银行直接用基础货币去购买商业票据，去购买股票，去购买高等级的公司债券，而且尝试直接用基础货币补充商业银行的次级资本。这算不算向实体经济直接投放流动性呢？当然算。

但从日本长期通货膨胀预期、日元汇率情况等来看，如此大规模的定量宽松，我们并没有看到日元的崩溃，也没有看到日元汇率明显的贬值，我们也没有看到日本长期通货膨胀预期的显著上升。

最近几个月美国金融市场的反应是一致，并且容易解释的。我们首先来看美国 10 年期国债所隐含的长期通胀预期，很容易注意到的是这一长期通胀预期的底部大概是去年年底和今年年初达到的，但这一水平是处在零以下的水平，这暗示当时金融市场对美国经济的前景抱有很强的通货紧缩的预期。

但是自那以后，金融体系经历了一个显著的正常化的过程。正常化的过程到现在发展到什么程度呢？发展到国债所隐含的长期通胀预期大概在 1.9% 到 2% 之间的水平，而其长期正常水平在哪里呢？大约是 2.4% ，这也接近美联储设立的合理通货膨胀水平的区间。

这说明迄今的回归过程甚至还没有回到历史正常水平的 2.4% 附近，并且这一过程是在美联储干预长期债券市场之前两个月就已经开始。这些证据比较清楚地暗示联储的定量宽松政策，同通胀预期的回升之间并不存在非常强的因果联系。

更为重要的证据在其他几个层面上。如果我们去检查同期日本、德国、法国和英国长期国债利率，在同期我们都看到了它们国债利率的上升和隐含通货膨胀预期的上升。

如果我们将美元长期国债的利率扣减德国长期国债的利率，或日本长期国债的利率，可以看到其水平迄今为止仍然处在历史长期平均水平之下。

此外还有垃圾债市场。无论美国、英国、日本还是欧洲大陆，其低评级公司债券的收益率水平这段时期都在下降，扣减国债利率后的风险溢价水平也在下降。

如果说扣掉国债利率的风险溢价下降是可以和容易解释的，那么不容易解释的是垃圾债本身的收益率水平也在下降。在存在严重的通货膨胀预期的条件下，固定信用类的产品是不会有这样的表现的。

所以这些证据合并在一起，比较清楚地表明，迄今为止金融市场的主导性看法并不认为美联储正在强征通胀税，而且从历史来看定量宽松政策也未必会演化成为强征通胀税，再说美元和其他货币相对可以相当自由地兑换。

考虑到中国等新兴经济体大量持有美债，对美元强征通胀税的担忧无疑是可以理解的。我们容易知道的是，一旦联储的行为被市场解读为要强征通胀税，那么可以预言美国固定收益类产品的价格会大幅下降，甚至美元计价的金融资产会全面跌价，欧元和日元区的金融资产价格会相对上升，黄金也会暴涨，这样联储干预经济的最后手段都会消失，并可能被迫加息来稳定金融市场，这就像亚洲金融危机期间亚洲国家被迫加息一样。

所以容易理解最近联储在反复向金融市场传递一个信息——联储捍卫美元、捍卫长期稳定通胀的目标本身是没有变化的。而且，从一些传闻的情况来看，在一段时间里面对美国长期利率的大幅度上升，联储可能一度比较惊恐。

之所以充满惊恐，是因为担心金融市场正在将联储的行为解读为强征通胀税的行为，而如果这种解读一旦普遍发生，这样的博弈会造成对各方都不利的结果。这也说明在现代条件下，强征通胀税成功的可能性并不大。

在这样的背景下，我们就回到一个货币的国际化，正常条件下基本上只有两个好处，一个是铸币税，一个是金融体系流动性的增强，而且从定量的估计来看，好处是比较有限的。

## 四、货币国际化的约束和风险

更进一步看，作为主要的国际储备货币，其金融体系在享受利益的同时也要承担一定的责任和风险，毕竟天下没有免费的午餐。在我看来，作为主要的国际储备货币至少要承担两种责任。

如果一国不是国际储备货币，或者是一个封闭的货币，它是比较容易强征通胀税的。它可以直接宣布对资本账户进行非常严格的管制，限制资本流出，从而强征通胀税。但是如果是主要的储备货币，这时候强征通胀税对金融市场其他参与者或者是货币发行者来说都是很危险的游戏。

这一约束的存在意味着储备货币发行国公共政策的透明度和可信度，金融市场的开放和自由要受到更严密的监督和更强的约束。日本在定量宽松的时候，国际金融体系对它的行为关注并不算多，因为日本并不是主要储备货币发行者。为什么美国定量宽松会受到这么广泛的关注？是因为它是主要储备货币的发行者，所以行为要受到国际市场更严密的监控。

这种监督的存在是好事还是坏事？是不是每个政府都愿意自己的政策受到这样的约束？这方面的回答并不容易。

我们都知道，既然储备货币作为国际金融交易的主要货币，那么在国际金融体系中，储备发行国的金融机构不可避免的会在其中扮演更重要的角色。金融的功能是什么？是筹集储蓄和分配资本，是以风险博取收益。

因此，作为国际金融体系的主要参与者，意味着其要在全球范围内筹集储蓄和分配资本，这也进一步意味着其金融体系要曝露在更多的风险当中，这时候，一个不可回避的问题是：你的金融体系是否做好了管理和应付这些风险的准备？

如果一国的金融体系是处在一个封闭的经济体系当中，就要承担本国经济波动和政治动荡的风险；如果最后破产，就需要政府救助。如果要在国际范围内筹集储蓄和分配资本，就还要承担国际范围内各种风险因素的冲击，这样的冲击并不总是会带来非常好的结果。我举个例子。

1973 年到 1979 年间，因为两次石油危机，中东国家积累了大量的石油美元。换个角度来看，由于短期石油价格的急剧上升，它们获得了很多的收入，这些收入在短期无法消费掉。大量不能消费掉的收入就是储蓄。

理论上，这种储蓄可以以美元资产的形式持有，也可以以任何货币资产形式来持有，因为这是实物经济领域的储蓄，这种储蓄在理论上可以以任何一种货币资产的形式持有和存在。但在当时的国际金融体系情况下，现实的可行选择是将石油涨价带来的收入转化为美元金融资产。这一过程的后果是什么呢？

后果是美国商业银行的负债在很短的时间内大量增加；在这样的条件下，美国的金融体系面临非常大的压力，要将这么多的储蓄利用出去。美国金融体系面对这些的压力的措施是什么？是向拉美国家大量放款。

所以，大量的石油美元在中东国家产生，通过美国的金融体系流到拉美国家。这些储蓄并没有被美国利用，而是通过美国金融体系的中介弄到拉美国家。后来呢？拉美国家汇率升值，经济一片繁荣；最后呢？拉美经济泡沫破裂，大量债务违约，美国的大银行差点破产，花旗银行在这样的背景下就差点破产。

在这个案例当中，我们看到了什么？我们看到美国金融体系作为主要储备货币的承载者，必须承担起调节全球储蓄和投资失衡的责任，从而要曝露在各种国际政治经济波动的风险中。即使美国这样强大的金融体系，也并不总是能够应付这样的风险。

美国最近的金融危机，在一定程度上也与全球的储蓄投资失衡存在关联。

我们感兴趣的问题是，如果人民币实现了国际化，又遭遇了类似的情况，中国的金融机构是否会做得更好一些呢？答案恐怕是见仁见智。所以货币国际化有利益，也有风险。

## 五、人民币国际化的现实前景

在国际贸易结算领域，一般来说一个国家对外贸易规模越大，至少在计价和结算过程当中，这种货币使用相对会更频繁；但日元使用的频率相对其经济实力要低得多，德国马克也曾存在这样的情况。一个重要的解释是，在历史上日本和德国在一段时期内采取措施防止本国货币国际化。所以，货币是否要国际化，得失利弊先要考虑清楚。

从现实操作的角度来看问题，货币的主要功能是什么？我们讨论货币的国际化，哪些功能要国际化？

货币不外乎三种功能，一种是计价单位，一种是交易媒介，还有一种是储藏手段。一种货币，在现代的信用货币体系下，功能主要是计价单位和交易媒介，储藏手段的功能更多地被其他金融工具所取代。这三种功能是相互联系的，但在一定程度上又相互分离，相互独立。

1970 年代之前，国际范围内石油用什么计价？用美元计价。但石油用什么结算？用英镑结算。计价单位和交易媒介的功能是可以分离的。在这个意义上来讲，如果中国输出的产品都用人民币计价，最后用美元结算，这算不算国际化？当然一定程度也算国际化，这个过程有没有危害？危害似乎有限，但好处也有限。当然，这方面关键是给企业提供更多的自由选择。

货币还是交易的媒介。从这一意义来看，作为交易媒介的使用，在国际贸易结算中有一些特征：大国和小国做交易，一般是使用大国的货币作为交易的媒介；小国和小国做交易，基本是使用第三国（通常是储备货币）的货币交易。

从这一角度来考虑，考虑到中国非常庞大的国际贸易量，在中国的国际贸易结算中，一定程度上推广用人民币结算，应该是可行的，并可能形成一定的铸币税收入。

但目前吸收铸币税的好处还有一些困难。为什么大家看中交易媒介的使用？是因为这种职能和第三种职能是联系在一起的。

在国际贸易、国际金融活动的各种结算中，很难避免境外居民会形成一些人民币的现金余额。如果你限制人民币的现金余额可以自由兑换为黄金、自由兑换为美元、自由兑换为其他资产，这一方面会大大降低人民币作为交易媒介的吸引力，另一方面，你也会丧失这样的机会，就是增强中国金融市场流动性的机会。

贸易的结算过程中会产生一些剩余的人民币现金。但是如果这些只能以现金的形式留存下来，对企业来讲是很不利的。企业总是希望把它配置出去，配置成为人民币债券或存款，配置为中国的房产或者股票，或者转换为其他货币形式。如果你限制这种转换或配置行为，人民币作为国际结算货币的吸引力就会下降，中国能够享受的铸币税收入就会受限；本国金融市场的流动性也无法增强。

在这一意义上来讲，正因为这个原因，你要非常快地推广人民币在贸易结算中的使用，一定程度上必须有人民币的自由兑换，必须有境外居民参与中国金融市场交易和配置的自由选择。

但我们要问的问题是，在这方面，中国准备好了吗？

所以，更一般地讲，在货币国际化地意义上，我同意克鲁格曼的看法。他说如果有一天美元失去了国际主要储备货币的地位，这会有什么不同吗？想了很长时间，说没有什么不同。对美国来讲，负面影响有限，人民币愿意做人民币去做好了。英镑失去了国际储备货币地位，英国金融体系依旧健康运行，伦敦仍然是主要国际金融中心；日元不是主要储备货币，对日本的负面影响有多大？似乎很有限。

时间关系，讲到这里，谢谢大家。

（全文完）
