---
id: "053"
title: "人民币汇率向何处去？"
thematic_category: "流动性、利率与汇率"
content_type: "analysis"
date: "2015-10-23"
date_precision: "day"
minutes: "22"
source_file: "OEBPS/text/article-053-analysis-2015-10-23-1a7mblf.xhtml"
source_epub: "高善文文集V4.0.epub"
source_epub_sha256: "d84eb38d989588b66ec63d0dce528f94564ecd444f043f7c46dfd21c12dc4366"
source_epub_modified: "2026-07-20T07:29:17Z"
source_body_sha256: "a089b5ceaa9ac8cd6f83739481ba682f0ea712708a89a1481189e0b759256afc"
non_ws_chars: 13461
cjk_chars: 11720
image_count: 14
legacy_v3_ids: ["057"]
update_status: "retained_exact"
---
# 人民币汇率向何处去？

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；日期：2015-10-23；阅读时间：22 分钟；V4文章ID：053

## EPUB 摘要/引文

2015年8月11日上午，人民银行宣布调整人民币兑美元中间价形成方式。按照新的形成方式，当日中间价出现了一定幅度的贬值。

## 正文

**人民币汇率何处去？**

### 作者按：

2015年8月11日上午，人民银行宣布调整人民币兑美元中间价形成方式。按照新的形成方式，当日中间价出现了一定幅度的贬值。

这一举措引发了各界的广泛议论，绝大多数看法认为，此次改革提高了中间价的代表性，增加了人民币汇率的弹性，将帮助人民币进入国际货币基金组织的特别提款权篮子；它符合金融深化改革的方向，利好长期经济增长。

8月11日下午，市场机构纷纷组织电话会议，解读汇改的影响。大家普遍认为汇改提高了人民币汇率弹性，对资本市场总体上具有正面影响。

8月12日晚，我们也就此问题召开电话会议。会上，我们认为，金融市场面临着股灾重建和人民币汇率贬值两个迫切和相互纠缠的问题，其实质均与价格高估和高杠杆有关系。汇改则捅了“马蜂窝”，触发资本外逃和美元债务去杠杆，并冲击刚刚企稳的资本市场，从而会使事态发展迅速走向负面，股市和汇市交互恶化，局面非常难以预测。

这些看法，当时受到了财经媒体和市场参与者的密切关注和广泛讨论，但大家普遍对这一分析和预判持有很深的怀疑，一些公开的批评意见尖锐地认为我们的判断过于悲观，不接地气，影响很不好。

然而六个月以后回头来看，资本流出明显加速、外汇占款大幅下滑、人民币汇率持续承压、股票市场大幅下挫、全球市场显著震荡，这些随后的市场变化，与我们在8月12日电话会议上的判断是比较接近的。

在此前后，我们在一些高校和研究机构内部，就汇率问题进行过几次演讲，系统解释和阐述了我们对人民币汇率基本面因素的看法。但限于当时的市场环境和舆论氛围，这些内容均没有对外公开发布。

现在，社会各方面对于人民币贬值压力、对于人民币贬值与金融市场交互影响等问题的讨论越来越深入、越来越贴近实际，也越来越平心静气。在这样的局面下，把我们当时的演讲内容拿出来，供大家讨论和进一步批评，这应该仍然是有意义的。

以下是2015年10月23日，我们在中山大学岭南大讲堂就汇率问题发表的演讲。

**人民币汇率何处去？**

**高善文**[1](#fn1)

### 中山大学岭南大讲堂演讲全文

### 2015年10月23日

## 内容提要

过去几年，中国经常账户盈余占GDP比重快速回落，目前基本恢复到了大体均衡的水平附近。

中国正成为全球重要的资本输出国，随着对外直接投资的扩大，直接投资项下顺差占GDP的比重也逐年下降。

跨境资本流动正超越经常账户和直接投资盈余，成为人民币汇率波动的关键影响因素。

受强势美元和中国实体投资回报率低迷影响，2014年以来资本流出陡升，这构成人民币汇率贬值的重要基础。从美元周期和中国经济景气等角度看，我们对人民币汇率的走势仍然谨慎。

中国已经成为举足轻重的、具有全球影响力的经济体。很多新兴经济体的货币都紧随人民币。在此背景下，人民币汇率的调整，势必会对全球经济和金融体系产生非常大的影响。这同时也意味着，未来人民币汇率形成机制或者汇率水平的调整，构成了重大政策挑战。

各位同学、老师，晚上好！非常高兴应邀来到著名的中山大学，来参加岭南大讲堂的演讲活动。我今天演讲的题目是“人民币汇率何处去？”

### 人民币汇率“牵一发而动全身”

一个重要的背景是在差不多两个月以前，人民币汇率中间价的形成机制进行了一定的调整。出乎绝大多数人意料的是，这一调整使得包括中国在内的全球市场掀起了一场轩然大波。

在随后差不多20天的时间里，美国标普指数下跌了近10%；上证指数在十来个交易日里，下跌超过1000点；马来西亚林吉特创造了1997年亚洲金融危机以来的新低；韩元汇率的跌幅超过20%。期间商品市场也变得非常动荡。

也许我们不能够说，八月下旬全球市场的动荡全部来自于人民币汇率的调整和变化，但是，绝大多数市场参与者的共识是，人民币汇率异常的变动以及各方对汇率走向预期的不稳定，是全球动荡背后极其关键的因素之一。

十月份以来，一方面，由于中央银行在境内和离岸市场上，对汇率市场都进行了力度非常大的干预。另一方面，近期美国的经济数据一再低于预期，市场对于美联储加息预期有所缓和。再加上近期欧洲央行很可能开启新一轮的量化宽松政策。在这些内外因素变化的作用下，看起来人民币汇率恢复了暂时的平静。所谓恢复平静是指它目前承受的压力跟汇改之前相比，可能是差不多的。

从全球市场来看，近期商品市场、特别是权益市场和汇率市场，都纷纷反弹，标普指数几乎已经回到前期的高点。中国国内的股票市场进入10月份以来也一直在反弹，香港市场、日本市场、韩国市场等等也是如此。

过去两个月全球市场的动荡，它告诉我们，人民币汇率问题，是一个“牵一发而动全身”的问题，是一个有可能在全球金融市场上产生巨大影响的问题。在这一背景下，我们对“人民币汇率向何处去”的讨论是非常必要和迫切的。

尽管进入10月份以来，全球金融市场暂时平静下来，但是我认为，人民币汇率形成过程之中所蕴含的深层次问题仍然没有解决，或者说远没有解决。在未来的不确定的某个时间，如果出现了一些政策层面的失误，或者一些不利的国际金融环境的变化，那么人民币汇率还可能出比较大的问题。

| 图1：2015 年8 月11 日-10 月23 日人民币汇率走势 |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-3f24c87b-17406a28.png" alt="图1：2015 年8 月11 日-10 月23 日人民币汇率走势" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图2：2015 年8 月11 日-10 月23 日A 股走势 |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-c9dd48e4-d4ffd163.png" alt="图2：2015 年8 月11 日-10 月23 日A 股走势" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图3：2015 年8 月11 日-10 月23 日全球股市走势 |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-dce4f071-a2e7cd79.png" alt="图3：2015 年8 月11 日-10 月23 日全球股市走势" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券 |

### 汇率升贬值压力与外汇储备变化之间的关联

我们知道，汇率同任何一个商品和服务一样，在本质上它的价格都是由供求决定的。人民币对美元的汇率，本质上也一定是由外汇市场上，参与者对美元/人民币的供求所决定的。

但过去很长时间里，一直到现在，总体上讲，人民银行在外汇市场上进行了长期、持续的、非常强烈的干预，所以外汇市场的供求及其力量变化，很大程度上并没有通过汇率水平的波动来体现，而是更多地体现在中央银行所持外汇储备的变化上。

衡量中央银行外汇储备变化的方法有很多，除了央行公布的外汇储备存量数据，还包括央行口径外汇占款的变化、金融机构口径外汇占款的变化等。

存量外汇储备的变化包含了估值因素的影响，但其他的这些指标，也许比较贴近流量意义上的外汇储备变动。

这些指标显示，在2001年以来到2014年上半年的绝大多数时间里，中央银行一直在积累外汇储备。换句话来讲，在外汇市场上，美元的供应始终明显地大于需求，由此形成了人民币持续的升值压力。

这中间一段比较明显的例外发生在2011年底、2012年上半年的一小段时间里面。

在这段时间，我们看到，突然之间，外汇市场上美元的供应和需求变得大体平衡，外汇储备的增长下降到0附近。但是这一过程持续的时间并不是很长，前前后后也就是半年略多一点的时间。2012年下半年以后，外汇储备恢复增长，表明人民币汇率重新面临升值压力。

| 图4：金融机构和中央银行新增外汇占款占GDP 比（%） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-4bf90b0c-b69901c8.png" alt="图4：金融机构和中央银行新增外汇占款占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

进入2014年下半年，特别是九、十月份以后，外汇储备再度出现负增长。这期间，外汇储备的变动，有两个特征。

第一，自2014年下半年以来，外汇储备始终处于负增长状态。持续时间如此之长，在过去十多年的历史上是没有的。

第二，每一轮外汇储备下降脉冲的底部，都比前一轮来得更深。

这表明，在趋势上，我们看到外汇储备总体上处于加速流失的局面。

2015年以来，外汇储备流失的速度进一步加快，放在历史上来看是没有前例的。例如，当前流失速度至少要比2011年底快5倍以上，这也表明，人民币汇率面临的贬值压力肯定是很大的。

### 外汇供求分析之一：经常账户盈余

我们接下来的问题是，为什么去年下半年以来，人民币与美元在外汇市场的供求，发生了这么大的变化？这一变化在多大程度上是由于一些短期因素的扰动，多大程度上又反映了系统性力量的趋势变迁？

从国际收支平衡表来看，在外汇市场上人民币和美元外汇的供求，可以分解成经常账户、资本和金融账户两个账户来观察。接下来我们逐个分析。

| 图5：经常账户与商品贸易顺差占GDP 比（%） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-88c1a5ff-b38518b8.png" alt="图5：经常账户与商品贸易顺差占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

在这张图上，红线是经常账户的盈余占GDP的比重，蓝线是贸易账户的盈余占GDP比重。

贸易账户盈余和经常账户盈余在最近这几年发生了非常大的背离，这些背离我们待会会做一个更细致的讨论。

在更细致的讨论展开之前，我们首先可以看到，在2007年前后，中国经常账户盈余占整个国民收入的比重近10%。正是经常账户的巨大盈余，形成巨大的美元供应，在一段时间内，给人民币带来非常大的升值压力。

但是自那以来，中国经常账户盈余的状况总体上来讲，开始快速地下降和收缩。到2015年上半年的时候，经常账户盈余占整个国民收入的比重已经下降到2.7%附近。

2.7%是一个什么样的概念？国际货币基金组织一般推荐的经常账户大体平衡的标准，就是经常盈余占GDP的比重在3%以内。

这是我们对这个数据的第一个评价。

对这个数据的第二评价是我们看到，2.7%的比重在过去两三年里还算是偏高的。过去两三年的平均水平大约是2%。

为什么现在的经常盈余占GDP比重，比过去两三年平均水平要高？这中间的差距体现了两个不可持续的力量的影响。

第一个力量，是在去年下半年以石油为代表，不局限于石油，包括铁矿石等等在内的国际商品价格的大幅度下跌。

中国作为全球市场上最重要的商品进口国，在商品价格大幅下跌的背景下，享受了较大的商品红利。这种红利，在国际收支账户上，就表现为非常大的贸易盈余。比如我们进口同样多的石油，去年平均进口价格是80美金，现在平均价格下降了40多美金。

但是由于这一因素所产生的贸易盈余，在长期之内是不可持续的，这一因素带来的贸易盈余占整个GDP的比重，保守估计，应该在0.7个百分点左右。

第二个力量，是自2014年下半年以来，中国经济经历了一轮明显的周期性失速，幅度很大。经济周期性减速带来了中国进口非常急剧的下降，进而带动贸易盈余和经常账户盈余的扩张。

如果再把这一周期性的因素进一步扣除的话，那中国目前可维持的经常账户盈余占GDP比重可能就下降到1%到2%之间，例如1.5%左右。

这是对数据的第二个评价和补充。

接下来补充前面提到的贸易盈余与经常账盈余的差异。

很多人都说，中国贸易盈余巨大。比如2015年，中国贸易盈余占GDP的比重在5%以上。这也常常被拿出来作为支持汇率不贬值的理由。

历史上，绝大多数时期，经常账户盈余和贸易盈余之间的差并不大，走势很接近。但进入2011年以后，两者之间的差越来越大。

| 图6：2014 年经常项目细分情况（%） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-1c05f0b4-73eb7a88.png" alt="图6：2014 年经常项目细分情况（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  2014年，经常项目顺差2197亿，货物贸易顺差4760亿，两者差异高达2563亿，差异主要来源包括：（1）服务贸易逆差1920亿。（2）收益项逆差341亿（3）经常项目转移逆差302亿。 |

这是因为，总体上来讲，尽管中国在货物贸易下，拥有巨额的顺差，但是同时，我们在服务贸易、收益以及经常转移等项目下，有巨额的逆差，逆差规模越来越大，并且看起来在短期都是不太容易逆转的。

例如，中国在旅游层面有巨额逆差。2014年，中国旅游项逆差接近1000亿美元。这么大的一个逆差恐怕不会因为短期的经济波动，或者是汇率波动有根本性的变化。

再如，中国在要素报酬项下有非常大的逆差。尽管中国向境外输出了一些劳动力，他们汇回了一定的劳动报酬。但是在过去几十年的时间里，境外企业在中国境内有大量投资。很长时间里，中国几乎是世界第一大外商直接投资目的地国。这样，外商企业每年的大量利润，就形成了中国经常账户投资收益项目下非常大的逆差。简单来说，2014年中国在投资收益项目下有600亿美元的逆差，这个逆差来自于外国人在中国办企业赚了钱，而中国人在境外办企业还不多或者还没有开始赚钱，由此形成了很大的逆差局面。这个逆差在短期之内也是不太容易弥补的。

第三，来自经常转移项目的逆差。2014年中国有三百多亿美元的转移支付。比如说，子女和家属在境外，连续生活六个月以上，统计上就被认为是境外居民，子女和家属境外生活的费用如果由境内汇出，便统计在经常转移项目下。这与经常项目逆差有多大的影响，还需要更仔细的考证。如果影响十分关键，那么这意味着经常转移科目下的逆差短期之内也是不太容易修正的。

所以，考虑外汇供给，仅仅看贸易账户盈余似乎有偏差的，忽略了服务贸易、投资项目、经常转移等项目的逆差情况。

以经常账户为出发点，假设说在长期之内中国可维持的经常账户盈余占GDP比重是2%，那么其基本含义是，每年中国仍然可以有2000多亿美元的经常账户盈余，平均每个月150多亿美元。或者更形象地讲，经常账户交易每个月在外汇市场上仍然可以供应150亿美元的外汇。

### 外汇供求分析之二：直接投资

紧接着我们看国际收支平衡表第二个很重要的科目，就是直接投资。

| 图7：商务部口径：FDI 与ODI 占GDP 比（%） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-eb598cc8-5c26900d.png" alt="图7：商务部口径：FDI 与ODI 占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券 |

| 图8：国际收支平衡表口径：FDI 与ODI 占GDP 比（%） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-256ab3ad-58ea8b3c.png" alt="图8：国际收支平衡表口径：FDI 与ODI 占GDP 比（%）" --> |
| 数据来源：CEIC，安信证券  数据说明：来源于国际收支平衡表。本口径与商务部公布的数据主要差异在于，国际收支统计的FDI还包括了外商投资企业的未分配利润、已分配未汇出利润、盈余公积、股东贷款、金融机构吸收外资、非居民购买不动产等内容。 ODI类似。 |

在世纪初的时候，每一年外商对华直接投资占中国整个GDP的比重有3%以上。大量外商到中国境内投资，形成很大的美元供应，这些美元供应也会造成外汇市场上汇率的升值压力。

2009年之前，中国企业去境外进行直接投资的数值是可以忽略的，几乎为0。但2009年以后，中国企业也开始大量的去境外进行投资，这一数额越来越大。

> 观察商务部口径的直接投资数据，可以看到，过去几年，FDI与ODI之差快速缩小，2015年上半年的时候，几乎下降到0附近。

以国际收支平衡表口径看，直接投资净流入占GDP的比重还有1个多百分点。

2009年、2010年之前，媒体上经常说中国处在国际收支双顺差局面，其中一个重要的顺差来源就是直接投资科目。

从2015年到2020年，以直接投资衡量，中国有可能转成越来越重要的资本净输出国。产生这一变化，大家应该不会感到特别意外。例如，中国在越来越多的领域出现了严重的产能过剩，例如，劳动力成本的上升和汇率升值对国内产品竞争力造成了持续的损害，例如，中国企业技术进步，主动向海外扩张等等，这些都会加速企业走出去的步伐。

最新的例子是，此次在国家领导人访问英国后，中国有望参与英国高铁和核电的建设，这个建设一定是以直接投资的形式出去的。此外，如果中国和美国关于直接投资的一些协议能够比较顺利地签署的话，那么中国对美国直接投资数量的增长可能也会非常地快。

如果说，历史上，人民币汇率非常大的升值压力的一个重要来源，是中国有非常大的直接投资流入，那么现在看，这方面的压力正在消失，未来转成反向的促成人民币贬值的压力，应该也不会太意外。

这是我们对直接投资的总结。

考虑直接投资和经常账户交易以后，我们可以说，中国的实体经济部门每个月平均在外汇市场上能够供应出来的外汇大约就在200-250亿美元的量级。

### 外汇供求分析之三：直接投资以外的跨境资本流动

接下来，我们观察金融科目下中国的资本流动。

如果每个月金融科目下，资本流出的规模超过200-250亿美元，那么人民币就会面临贬值压力；如果规模明显地低于这一数值甚至是资本流入，那么人民币会继续面临升值压力。

这里所说的金融科目资本流动，通常是以证券发行、银行债务、贸易信贷等等的形式来表现的。

2015年8月份和9月份，单月中国资本流出的规模估计应该都在1200多亿美元左右，是我们刚才所讨论规模的近6倍。即便是2015年5月到7月，资本流出相对不那么严重的时候，单月流出规模也接近500亿美元，是我们刚才所讨论规模的2倍多。

换句话来讲，对于以组合投资、贸易信贷、银行借贷、债务偿还等等形式所体现的金融科目向下的跨境资本流动，它波动的规模超过200-250亿美元是一件很容易的事情。

### 跨境资本流动对汇率的关键影响

经常账户和直接投资交易能够产生的月度盈余只有200多亿美元，而跨境资本流动的规模达到它的5-6倍是很容易的。这清楚地告诉我们一个基本的事实，就是人民币汇率的形成和波动，已经基本的由跨境资本流动来决定。

在2009年之前，情况并不是这样。

2009年之前，中国经常账户的盈余很大，直接投资项下的盈余也很大，跨境资本流动的规模还很小，所以汇率的压力基本取决于经常账户和直接投资的状况。

但现在在经常账户和直接投资两个领域，盈余已经下降到较低的水平，跨境资本流动的规模相对而言大得多。在这样的条件下，汇率的决定就基本取决于跨境资本流动。

分析这一转变的现实意义是什么？

现实意义是，我们所看到的大多数的政策制定者和分析人员，在分析人民币汇率的时候，仍然使用传统的集中于贸易账户交易或经常账户交易的思路，来判断汇率问题。当发现中国的贸易账户盈余很大，经常账户仍然有2.7%盈余的时候，他们得到的结论是人民币汇率继续面临升值压力。

而在我们刚才所讨论的背景下，这样的分析思路是有问题的。基本的问题在于，它低估了跨境资本流动的影响，而跨境资本流动又恰恰已经成为决定汇率波动最为主要的因素。

把这样一个最主要的因素剔除掉，然后来分析汇率走向，就很容易导致对问题的误判，导致在政策制定和应对层面出现比较严重的偏差。

### 影响跨境资本流动的主要影响因素

如果说，中国的汇率已经基本由跨境金融资本流动来决定，那接下来的问题就在于，中国跨境的资本流动, 特别是金融项下的资本流动,是由哪些因素决定的？

首先需要说明一点。目前中国仍然是存在资本管制的经济体，但从如此大规模的跨境资本流动数据看，资本管制的效果是比较可疑的。我们的资本管制主要集中在对居民户的管制，对企业跨境资本流动的管制很大程度上已经放开。

中国跨境资本流动由哪些因素决定，在很长的时间里，让很多分析人员感到迷惑。

从我个人对数据的研究来看，我认为它基本地取决于三个因素。这三个因素合并在一起，可以解释大部分跨境流动资本的趋势以及趋势的转折。

决定中国跨境资本流动趋势和规模的第一个关键因素，是美元汇率的周期变化。第二个是中国境内金融市场和实物资产的预期回报率。第三个是境外金融市场和境外实体经济的预期回报率。听上去有一些拗口，我来给大家看看几个重要的事实。

### 影响跨境资本流动影响因素：美元周期

首先我们看美元汇率的走向。

| 图9：美元指数 |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-5bb8c5a9-d3f03741.png" alt="图9：美元指数" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券 |

1967年以来，美元指数差不多有三轮大的周期，每一轮大周期有十几年的时间。

无论是美元的上升周期，还是下降周期，时间都足够地长。在这期间，短周期的经济波动，包括美联储货币政策的松紧，可能都已经经历过了好几轮的调整，这实际上比较清楚地表明，美元汇率波动最关键的因素，不是经济短周期的景气波动或是美联储短周期的货币政策松紧。

对于美元大周期，我个人认为最基本的决定因素是相对于其他经济体而言，在中长期内，美国自身经济竞争力的提升，和由此产生的相对回报。

我们看对我们来讲影响比较大的最近的这一轮美元周期。这一轮美元周期的顶部是在2002年的某个时候出现的。在美元指数达到120的顶部以后，它就开始进入了长期的、幅度很大的单边下降过程。这一下降的底部是在2008年还是2011年，是可以争议的。也许我们可以说，在2008年到2011年，美元汇率一直处在非常低的、底部整理的状态。

我们也看到，最晚从2013年，美元汇率开始重新升值。在2014年下半年开始到现在，在很短的时间之内，美元升值幅度非常大，从80最高升到100，幅度有25%。比较大的可能性是，它预示着美元已经重新进入强势的周期过程之中，而进入这个过程在时间上应该只是刚刚展开，也许还没有走完一半的程度。我们一会再回头来讨论这个问题。

我们结合美元的周期波动，来看中国的资本流动。

在2002年上半年之前，总体上讲，中国还面临着比较大的资本流出的压力，但是当时为什么汇率贬值压力不大呢？是因为当时经常账户和直接投资帐户仍有巨额的盈余。

2002年底以后，突然之间，大量的资本开始流入中国，而这一流入过程，让中国政府措手不及，无论是决策人士，还是市场分析人士，可能都不知道发生了什么事情。大家看到的事情就是一夜之间资本汹涌而来，每个月的外汇储备都在加速成长。为了应对汹涌而来的资本流入，央行被迫大量发行央票以对冲。

但实际上，放到全球范围来看，我们会发现，几乎所有其他的新兴经济体乃至美国以外的发达经济体，例如日本、欧元区等等，都面临着与中国类似的问题，并且持续了很长的时间。

这一现象的背后，是美元周期的持续走弱，大量的资金离开美元货币区，进入其他的货币区。

那么同样，为什么去年下半年以来，中国资本流出的规模突然开始非常急剧的放大了？

非常关键的原因是美元对一揽子货币出现了急剧的拉升。

把过去一年多，全球金融市场的变化放在一起来看，我们很容易发现，面临资本流出压力的不止是中国。马来西亚、韩国、巴西、俄罗斯、沙特阿拉伯等等新兴经济体，都面临着资本流出和汇率贬值的问题。欧元和日元也相对美元贬值。并不只是中国和人民币。

面对资本流出压力的突然放大，很多人刚开始的反应，都认为这是一个短周期的扰动，认为扛一段时间事情就过去了，我们会重新面临资本流入。

非常大的问题在于，美元的升值势头有没有已经结束？如果美元结束整理，重新进一步上升，那么中国资本流出规模在当前的基础上再翻一倍，也是有可能的，稳定汇率的难度就会变得非常大。

但美元周期的解释并不完整。

例如，我们看从2005年的某个时候到2009年，总体上来讲，中国资本流入的压力在放缓，一段时间内，资本还有所流出。同期，美元汇率还是处在一个很明确的、很强的贬值周期中。

所以如果完全从美元汇率的角度看问题，这期间的资本流动我们就非常难以弄明白。

### 影响跨境资本流动影响因素：中外经济景气差异

决定跨境资本流动的第二个关键因素，是中国自身金融和实物资产回报率的升降，或者换句话来讲，是中国自身经济景气的升降。

在2002年到2005年期间，中国的经济增速不断的爬升，无风险利率、企业投资回报率也不断爬升。

但2005年底以后，无风险利率下行至低位，实物经济领域资金的回报率也已经开始下降。

出现这种下降，非常关键的原因是产能过剩局面的逐步形成。在钢铁、煤炭、电力，包括在汽车等很多的领域，在此前的一轮大规模建设高峰过去以后，产能开始逐步地投放市场，这驱动了实物资产回报率从非常高的位置较快下降，并带动信贷市场、债券市场等广泛的金融市场上利率水平的走低。

同样，为什么2009年底以后到2011年，突然又有一个持续两年时间的很大规模的资本流入？

原因是中国经济在全球范围内率先复苏，经济增长率回升、实物领域回报率提升。相比之下，美国及其他经济体还处在量化宽松的阶段。

完全对称地，跨境资本流动的第三个重要影响因素就是境外金融和实体回报率的波动。如果中国境内金融和实物回报率不变，但是在境外市场上，广谱利率水平在上升，那么资本也会大量地流出中国。

### 影响跨境资本流动影响因素：其他一些临时冲击

过去的历史数据中，也有一些例外，无法用美元周期或中外经济景气差异等因素来解释。例如我们一开始提到过的，为什么在2011年底到2012年的时候，中国出现过一段时间短暂的资本流出？

我认为这其中有非常特殊的原因，那就是欧债危机的发酵。事发以后，欧洲央行没有立即表态救援，在这样的条件下，欧洲金融体系总体上出现信用收缩局面，这使得中国企业在与欧洲打交道的时候，很难获得各种类型的资金支持，甚至贸易信贷也受到影响。一些贸易企业被迫转向境内人民币市场融资，并加速偿还对外负债。

然而随着欧洲央行承诺干预市场，中国面临的急剧资本流出局面即告消失，并在一段时间以后重新回到了此前的流入轨道上。

所以我们认为这主要是由于欧债危机特殊案例带来资本流动的短期脉冲，很难作为一个一般性的经验来指导实践。

### 过去一年人民币汇率贬值压力的驱动因素

基于以上分析框架，我们可以更深入地理解过去一年多人民币汇率层面发生的事情。

我们认为在这期间至少同时发生了两件事情，一是美元汇率非常快速的上升，二是中国经济景气周期的下降带来各方面利率的趋势走低。两种因素合并起来，就表现为我们看到的外汇储备的大幅下降，和外汇市场上人民币贬值的压力。这驱动了资本流出的加速，并主导了外汇市场上人民币和美元供求关系的逆转。

如果我们比较有把握地认为，美元上行趋势还没有结束、中国自身景气周期的明显回升暂时也不会出现，那么很自然的一个推断就是，在这个位置上扛住人民币汇率的压力非常大。扛住人民币汇率会导致外汇储备连续性地、趋势性地下降。

### 对强势美元的进一步讨论

为什么2013年以来美元处在一个明显的强势周期之中，为什么说这个强势周期看起来还没有结束？

一个很容易的观察是，现在全球主要国家里，只有美国在讨论升息的节奏，其他的国家都还在讨论降息和量化宽松。欧央行昨天晚上刚说，有可能进一步扩大量化宽松的规模。日本央行下调对2016年本国经济的评估，市场也在投机日央行的进一步宽松。而中国，大概率仍然处于经济调整、货币政策宽松的趋势之中。

大国央行货币政策分化的背后，是实体经济景气程度的差异。美国实体经济的趋势改善、金融市场预期回报率的上升，支撑了强势美元。从联储委员以及利率期货市场的预期看，未来加息的次数有争议，但共同特点是进入加息周期以后，基准利率水平持续趋势向上。

这里我们还可以看到，最近几个月，美国经济数据低于预期，再加上中国经济数据和金融市场有一些不利的发展，市场预期美联储将推迟加息的节奏。但这可能是阶段性的。未来一段时间，如果美国的经济数据进一步转好，加息预期可能又会重新变得浓厚。

我们同意存在这样的可能性，就是最终美联储没法加息，反而转入了新一轮的量化宽松。如果这个可能发生的话，那我们刚才讨论的一系列重要的基础就会消失。但是迄今为止，从金融市场的定价来看，这种可能性仍然是一个偏小概率的事件。

我们将以上的看法做一个总结。市场一般认为，到明年年底美联储至少会加息两次。市场预期，到2018年，联邦利率可能达到1.5%到2%的水平。在美国经济景气相对更好、联邦利率趋势上升的背景下，很难设想美元会掉头向下。一轮一轮的美元走升是大概率事件，这会对人民币形成很大的压力。特别是在中国自身景气持续恶化的背景下。

### 人民币在全球经济、金融和货币体系中的关键影响

在以上的讨论中，我们认为，人民币汇率在基本面上可能仍然面临着趋势性的贬值压力。

接下来要问的是，人民币的升值或者贬值，是否可以很轻松地完成？

为了把问题表达得更清楚一些，我们从另外一个视角来观察人民币汇率问题。

首先我们来看当今世界的贸易格局。2014年，中国货物贸易总额差不多四万一千亿美元，美国差不多在四万亿美元。到了德国，就下降到二万五千亿美元。其他国家就更低了。中国在货物贸易层面已经是世界上第一大国。

我们知道，服务贸易是美国非常大的强项。美国服务贸易规模大幅领先其他国家，接近一万两千亿美元。中国服务贸易规模比美国小很多，但也排到全球第三的位置。

把货物和服务贸易合并在一起，中国只是比美国略小一些。美国五万亿美元出头，中国大概四万五千亿美元。也许两三年的时间里，中国有希望在货物服务贸易总额层面超过美国。

| 图10：2014 年各国货物进出口总额（万亿美元） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-20b9e65c-be4023a6.png" alt="图10：2014 年各国货物进出口总额（万亿美元）" --> |
| 数据来源：世界银行，安信证券 |

| 图11：2014 年各国服务进出口总额（万亿美元） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-a7440724-0ef90895.png" alt="图11：2014 年各国服务进出口总额（万亿美元）" --> |
| 数据来源：世界银行，安信证券 |

| 图12：2014 年各国货物和服务进出口总额（万亿美元） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-067233ca-10de3d36.png" alt="图12：2014 年各国货物和服务进出口总额（万亿美元）" --> |
| 数据来源：世界银行，安信证券 |

我们再看另外一个重要的指标，就是各国制造业的增加值。

我们知道美国的GDP里面包括教育、医疗、餐饮、信息服务等等，这些东西当然很重要，但是对于衡量一国的国际影响力，对于衡量一国的竞争力而言，制造业通常是一个标杆。

| 图13：制造业增加值（亿美元） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-6c44174c-ce6cfd09.png" alt="图13：制造业增加值（亿美元）" --> |
| 数据来源：OECD，wind，安信证券 |

| 图14：制造业增加值，PPP 衡量2005 年不变价（亿国际元） |
| --- |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-48133b7d-accb800f.png" alt="图14：制造业增加值，PPP 衡量2005 年不变价（亿国际元）" --> |
| 数据来源：OECD，wind，安信证券 |

我们把世界各国制造业增加值，以现价汇率折算成为美元，做一个比较。可以看到，目前中国制造业的总值差不多是三万两千亿美元，美国只有两万亿美元。也就是说，以市价汇率计算，中国制造业的产出比美国大60%，大约是德国的3.5倍，大约是日本的4倍。

以PPP不变价衡量的话，中国制造业的体量要更大。

前段时间因为一些需要，我还专门查阅过一个数据。这个数据似乎有助于解释为什么在1895年的时候，日本可以那么容易地击败大清。

1895年，中国和日本的财政支出是差不多的。财政收入方面，日本只是中国的一半略多一些。

当时，中国境内的铁路通车里程是400公里，而日本是4000公里。在工业和制造业层面上日本也已经比中国强很多。从工业和制造能力看，日本当时能够击溃大清、后来能够打败俄国，不完全是偶然的。明治维新以后，日本在工业和制造层面上的飞速进步，为军事扩张提供了基础。

一百多年过去了，现在中国以市价汇率计算的制造业增加值，已经是日本的四倍。以现价汇率计算GDP的规模，美国是十七万亿美元，中国十万亿美元多一些。世界第三的日本只有四万亿美元。中国差不多是日本的2.5倍。

我们举这些数据和案例，想说明的是，在当今国际经济体系中，无论从贸易、金融、国际资本流动等任何一个指标来衡量，中国已经是举足轻重的大国经济体。

在此背景下，一个合理的推测就是，世界上很多的国家，它的汇率在本质上是盯着人民币的。对韩国、中国台北、巴西、南非等来讲，中国是他们最主要的出口市场、最大的贸易伙伴，因此这些国家将汇率盯着美元是没有意义的，本质上他们的汇率都要围绕人民币波动。所以，一旦人民币发生波动，这些国家的汇率也都跟随发生变化。

而我们现在看到的国际货币体系的格局是什么？

略微夸张地说，一定程度上现在是布雷顿森林体系的翻版。世界上很多国家的汇率盯着人民币，但是人民币盯着美元，所以从表面上来看，很多国家的汇率都在盯着美元。这和五六十年代其他国际货币盯着美元、美元盯着黄金的布雷顿森林体系安排有类似之处。

战后经过二十年的经济增长，随着各个国家竞争力的涨落，美元总体上来讲，面临着很大的贬值压力。刚开始，大国之间沟通协调，尝试让日本、德国货币有控制地升值，但这些调整始终不能解决问题，反而带来了美国黄金储备加速流出的压力。最后，美元被迫与黄金脱钩，布雷顿森林体系崩溃，世界进入了一个汇率自由浮动的时代。

随着中国的崛起，很多国家的货币盯着人民币，而人民币盯着美元，一定程度上，我们又回到了类似布雷顿森林体系的不可维持的汇率安排中。

之所以说这一体系不可维持，是因为，别的国家盯着人民币，是因为中国的贸易和经济体量对它极其重要，但是人民币盯住美元并没有强有力的经济上的理由。

如果20年前，在1997年的时候，以市价来计算，中国大陆GDP总量在全球经济中的重要性很小，那么人民币盯住美元，促进贸易活动，这在逻辑上能够说得通。但现在，中国在很多指标上已经和美国不分上下，一些重要的指标上甚至比美国更大，在这样的条件下，人民币继续盯着美元唯一的理由，就是中国的经济周期和美国经济是同步的、美国的利率政策符合中国。

但问题在于，一旦中国和美国的经济周期分道扬镳，这必然要求两国货币走势分化。而鉴于人民币汇率对于其他货币定价的重要性，这无疑将对全球货币格局产生深刻的影响。

也是在这样的背景下，我们可以更容易地理解，为什么“8-11”汇改过程中，人民币只调整了3%，却在全球范围内引起如此大的冲击。

一部分的原因是海外不知道中国发生了什么，所以直觉上的解读就是，是不是中国经济某个大家不熟悉的重要数据非常差或者是出了其他什么问题。中国又是这么重要的经济体，不少美国上市公司的营收与中国市场密切相关。

另外一个原因，就是和中国有密切关系的国家，包括马来西亚、澳大利亚、韩国等等，一看人民币汇率发生了调整，他们动得更快、幅度更大，因为他们要维持相对人民币、相对中国的竞争力。

进入10月份以后，我们看到A股市场在反弹，全球权益市场也明显上涨。权益市场反弹的背后，是对人民币汇率贬值担忧的暂时缓解。

对人民币汇率贬值担忧的缓解，一方面是因为中国花了很大的代价去稳定汇率，并增进了与市场的沟通，但另一个也许更加重要的原因，是美国加息预期的缓和。但我们认为这不意味着我们刚才讨论的基本问题已经消失。

强势美元和实体经济投资回报率下降造成的巨大的资本流出压力、人民币汇率的全球性影响及其对全球决策和沟通机制建设更高的要求等等，这些问题仍然是存在并需要高度重视的。

## 总结

接下来我把今天的讨论做一个总结。

过去几年，中国经常账户盈余占GDP比重快速回落，目前基本恢复到了大体均衡的水平附近。

中国正成为全球重要的资本输出国，随着对外直接投资的扩大，直接投资项下顺差占GDP的比重也逐年下降。

跨境资本流动正超越经常账户和直接投资盈余，成为人民币汇率波动的关键影响因素。

受强势美元和中国实体投资回报率低迷影响，2014年以来资本流出陡升，这构成人民币汇率贬值的重要基础。从美元周期和中国经济景气等角度看，我们对人民币汇率的走势仍然谨慎。

中国已经成为举足轻重的、具有全球影响力的经济体。很多新兴经济体的货币都紧随人民币。在此背景下，人民币汇率的调整，势必会对全球经济和金融体系产生非常大的影响。这同时也意味着，未来人民币汇率形成机制或者汇率水平的调整，构成了重大政策挑战。
