# 04｜资产定价与组合映射

## 1. 先分清四层变化

任何投资结论都要依次区分：

1. **事实**发生了什么；
2. **市场共识**此前预期什么；
3. **价格**已经反映了多少；
4. **仓位与市场结构**是否放大或抑制价格反应。

宏观判断正确不等于交易一定赚钱。方向、时点、赔率、工具和仓位是不同问题。

## 2. 标准传导链

> 实体经济冲击 → 居民/企业/政府现金流 → 融资需求与资金供给 → 广谱利率与信用利差 → 盈利预期与风险溢价 → 估值和持仓约束 → 资产价格。

每一步至少回答：方向、时滞、主要主体和可能阻断传导的约束。

## 3. 广谱定价观察

不能只观察一项指数或一种资产。根据问题选择至少三个横断面：

- **权益**：上游/中游/下游，周期/成长/消费，国企/民企，大盘/小盘，盈利质量、杠杆、出口暴露；
- **利率**：政策利率、资金利率、国债曲线、互换、存单、实际利率；
- **信用**：评级、期限、企业性质、行业、担保方式、一级发行与二级利差；
- **汇率**：即期、远期、CFETS 篮子、离岸/在岸、跨境流量、同类货币；
- **商品**：国内/海外、现货/期货、近月/远月、库存、基差、产业链利润；
- **房地产**：城市能级、新房/二手、房企股债、按揭、土地与租金；
- **跨资产**：股债汇商是否对同一宏观机制给出一致或相互冲突的信号。

广谱定价的目的不是寻找“多数表决”，而是判断哪类资产对某个机制暴露更纯、反应更早、受其他因素干扰更少。

## 4. 用排他性资产反应检验宏观假说

示例：

- 若增长改善来自**最终需求**，通常应看到数量、价格、盈利预期和部分信用需求共同改善；若只见上游价格涨、终端销量不动，则更像供给冲击。
- 若通胀来自**需求过热**，实际利率、收益率曲线、周期股与服务价格应有一定一致性；若仅进口品和相关商品上涨，则更像输入成本。
- 若社融上升来自**私人信用需求**，民企/中小企业贷款、实际融资成本、信用利差和资本开支应响应；若主要是政府债或票据，则降低这一假说。
- 若房地产是**可持续见底**，二手房量价、租金、居民中长期贷款、土地和房企融资应形成渐进闭环；若只有政策后新房成交脉冲，则排他性不足。

资产价格也可以是证据，但不能循环论证：不能因为股票涨就证明经济好，再因为经济好解释股票涨。

## 5. 资产类别映射

### 5.1 权益

拆分：

- 盈利：收入、利润率、财务费用、减值；
- 估值：无风险利率、风险溢价、长期增长；
- 结构：行业暴露、所有制、规模、流动性和筹码；
- 预期差：一致预期修订和价格反应的先后。

### 5.2 利率债

拆分：

- 政策利率与资金面；
- 名义增长和通胀；
- 政府债供给；
- 银行和非银配置需求；
- 期限溢价和曲线形态。

### 5.3 信用债

拆分：

- 无风险利率；
- 默认与迁徙风险；
- 流动性溢价；
- 机构约束；
- 行业、所有制、评级和期限横断面。

### 5.4 汇率

拆分：

- 经常账户；
- 资本与金融账户；
- 利差和套息；
- 风险偏好；
- 政策、预期管理和企业结售汇；
- 名义有效汇率与实际有效汇率。

### 5.5 商品

拆分：

- 终端需求；
- 供给与产能；
- 库存、基差和期限结构；
- 成本和汇率；
- 国内外价差；
- 投机和套保持仓。

## 6. 判断置信度不等于仓位

组合实施至少考虑：

- 判断置信度；
- 预期差与赔率；
- 已定价程度；
- 表达工具的纯度；
- 流动性与交易成本；
- 尾部损失；
- 与现有组合的相关性和拥挤度；
- 证伪速度与可退出性。

高置信度但充分定价时，最优动作可能是等待、相对价值、期权表达或不交易。

## 7. 左侧与右侧

- **左侧判断**：机制、估值和异常事实支持，但价格尚未确认；
- **右侧确认**：数据、盈利修订、信用条件、价格结构或资金流开始验证。

输出必须分别写：左侧依据、右侧触发、失效条件。不能用“长期逻辑”掩盖时点错误。

## 8. 组合输出模板

| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 宏观主假说 |  |
| 最有排他性的证据 |  |
| 仍支持竞争假说的证据 |  |
| 最纯表达工具 |  |
| 已定价程度 |  |
| 入场触发 |  |
| 风险预算 |  |
| 逻辑证伪 |  |
| 价格/流动性止损 |  |
| 更新节点 |  |
