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title: "展望2016年中国经济可能面临的风险"
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# 展望2016年中国经济可能面临的风险

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；日期：2016-01-23；阅读时间：5 分钟；V4文章ID：055

## EPUB 摘要/引文

提要：继续关注汇率高估、财政收缩和房地产去库存三方面因素对2016年经济增长的不利影响。首先，人民币汇率高估对出口活动形成的抑制，加剧了经济困难。811以来，人民币有所贬值，但高估问题还没有完全解决。第二，2014年...

## 正文

提要：继续关注汇率高估、财政收缩和房地产去库存三方面因素对2016年经济增长的不利影响。首先，人民币汇率高估对出口活动形成的抑制，加剧了经济困难。811以来，人民币有所贬值，但高估问题还没有完全解决。第二，2014年下半年财政开支剧烈收缩，是经济增速下平台的重要拖累力量。进入2015年2季度，公共财政支出积极回升，但其他财政开支维持低迷。第三，在房地产市场存货去化背景下，2016年新开工可能继续负增长，地方财政和基建活动、重化工业品需求因此仍面临压力。

汇率高估对出口的抑制

图1是中国出口数量同比，剔除了价格影响。2014年3季度以来，出口量增速持续走低。2015年4季度出口量增速较2014年3季度下滑15个百分点，较2015年1季度下滑9个百分点。如果剔除虚假贸易因素对年底出口数据的影响，下滑的幅度还要更大一些。

在中国出口中，由本土完成的增加值，占GDP的比重大约在15%附近，体量比房地产市场还要大。这意味着，2014年底以来的出口减速，对实体经济增长构成非常大的拖累。

图1 中国出口量实际同比，%

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1fzfwi1-001_f7bb6886a1-8f61555a-11a64d55.jpg" alt="图1 中国出口量实际同比，%" -->

注：2015年1-4季度，出口量实际同比增速分别为5.7%，-1.2%，-4.4%，-3.0%。

数据来源：wind，安信证券。

出口下滑的原因是什么？

从一些机构提供的出口量数据看，应该说，在中国出口减速的这段时期内，全球贸易量活动总体上也在减速，但减速的幅度相对要温和许多。例如，2015年下半年全球出口量增速较2014年底减速不到5个百分点。

从年度数据看，2015年，中国出口量增速比全球还要低，这在过去近20年时间里是非常少见的。

图2 全球出口实际增速，%

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1ycrczd-002_d5acbb4566-890ebdb8-cd670bd2.jpg" alt="图2 全球出口实际增速，%" -->

数据来源：Bloomberg，安信证券。

图3 中国和全球出口量增速，%

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/6h89wd-003_bd6f65d3a4-3c666e92-69beb763.jpg" alt="图3 中国和全球出口量增速，%" -->

数据来源：Bloomberg，安信证券。

为什么中国出口量的萎缩，比全球还要严重？存在两个可能的原因。第一，中国主要贸易伙伴的经济和进口收缩显著地更严重；第二，人民币汇率被高估，抑制了中国的出口。

为了区分这两种解释，我们可以进一步做横断面的简要对比。

图4中，横轴表示各国货币相对人民币的贬值幅度，包括美国、欧元区、日本、韩国、南非、印度、印尼，计算区间从2014年6月到2015年6月。纵轴表示的是期间各国自华进口增速变化与该国总进口增速变化之差，衡量中国出口品在该国市场份额的损失程度。

图4显示，中国出口品份额的变化，与人民币的相对升贬值幅度有很明显的联系。例如，人民币相对欧元升值幅度最大，中国出口品在欧洲市场的份额损失也最大；人民币对日元也有明显的升值，在日本市场上，中国出口品份额的损失也比较明显。

在此期间，人民币对美元相对稳定。但在美国市场上，中国出口品份额的损失也很明显，原因也许在于其他竞争对手的货币相对于人民币在快速贬值，挤占了中国出口品的份额。

图4 对华进口变化和人民币汇率

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/qo1xfz-004_70375ff774-ed8496be-e9d0d6b1.jpg" alt="图4 对华进口变化和人民币汇率" -->

数据来源：IHS，安信证券。

这样的横断面观察表明，自2014年年中以来，人民币跟随美元，相对于很多国家的货币出现了显著的升值，这对中国出口品竞争力造成了损害，并导致了2015年中国出口量较全球更快的萎缩。

人民币汇率的高估如果不加改变，那么经济必须自我调整、通过产品竞争力的提升来消化吸收汇率高估的负面影响。在目前环境下，这无疑会加剧经济收缩的压力和就业层面的困难。

财政收缩对经济的拖累

受数据可得性影响，这里的广义财政支出有很多估算的成分。细节上还不是很精确，但偏差不会特别大。

广义财政支出，包括公共财政支出、政府性基金支出、地方融资平台支出、铁路投资支出等等。在这些支出的基础上，我们扣除转移支付、利息支出、拆迁补偿等内容，目的是想与宏观经济统计层面上的最终需求对应起来。

在图5中，2010年广义财政支出增速的大幅度下滑，是2009年四万亿刺激计划的基数导致。2011-2013年支出增速也在走低，但走弱幅度不是很大。2014年的广义财政支出则经历了大幅度的下滑，幅度在13个百分点。如果观察一些更高频的数据，广义财政支出的下滑应该发生在2014年的下半年，一直持续到至少2015年1季度。

广义财政支出占GDP的比重大约在22个百分点。因此其增速的大幅度下滑，很可能是2014年下半年到2015年年初经济平台下移的决定性因素。

图5 广义财政支出同比

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1f5sri7-005_dd981885f0-769efce1-83e7a387.jpg" alt="图5 广义财政支出同比" -->

数据来源：CEIC，安信证券。

2016年为初步估计数

图6 一般公共财政支出和其他支出同比

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/e26sfq-006_8ba1809d35-0cdded74-bad07fc6.jpg" alt="图6 一般公共财政支出和其他支出同比" -->

数据来源：CEIC，安信证券。

2015年全年，广义财政支出较2014年出现了比较明显的恢复。在时间点上，这应该发生在4、5月份以后。

但对于这一恢复，我们注意到两个特点：

第一，2015年的恢复，很大程度上建立在2014年低基数的基础上。2014-15年合并来看，广义财政支出对整体经济仍谈不上有很显著的支持。

第二，从构成来看，2015年广义财政支出的恢复，主要来源于一般公共财政开支的增长，而政府性基金支出、地方融资平台支出、铁路建设投资支出等其他支出项目合并起来，仍然没有出现有效的恢复。

在GDP核算上，一般公共财政支出更多地对应着社会消费品零售或服务业经济活动，这可能也解释了为什么2015年4、5月以后，社会消费品零售的表现总体强劲，但“克强指数”相关领域，例如发电、钢铁、水泥、有色金属、化工、煤炭、铁路运输等等重化工业链条需求完全没有恢复，实际上还在继续走弱。

所以，鉴于财政开支在GDP中贡献很大，我们必须正视财政开支的调整对经济活动的影响。

房地产市场去库存与投资下滑

图7显示的是上市房地产企业的存货水平。图中我们看到，2005年之前，存货积累速度总体上比较慢，2005年以后显著加速，目前处在历史最高水平附近。

衡量全国范围内广义存货积累的另一个简单方法是看当年新开工面积与销售面积之差。在处理新开工数据时，可以考虑剔除最终不能销售的部分，比如车库、配套幼儿园等设施。数据显示，过去很多年，房地产行业的广义存货水平一直在积累。

再比如，观察施工面积与销售面积之比，2014-15年，施工面积与销售面积的比值接近6，同样处于自2000年以来的历史最高水平。

全国范围内商品房库存去化压力，早已经成为企业和决策层面的共识。

图7 上市房地产企业存货水平

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/13hziug-007_91fc8bafd2-0091e63d-0e7e6464.jpg" alt="图7 上市房地产企业存货水平" -->

数据来源：wind，安信证券。

图8 新开工与销售面积之差

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/8t9jc1-008_17f2165c65-331ae0ef-97950f2c.jpg" alt="图8 新开工与销售面积之差" -->

数据来源：wind，安信证券。

数据调整自2007年开始，调整方法：新开工面积\\*0.8-销售面积

图9 房地产存货水平

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/2yno20-009_00c913b736-ef480e45-11e87577.jpg" alt="图9 房地产存货水平" -->

注：2015年数据为估算。

数据来源：CEIC，安信证券。

事实上，2015年商品房销售的表现并不差。全国来看，销售面积增速还有6-7%的增长，大中城市的增速接近两位数。

过去十多年的一般经验是，在商品房销售面积恢复1-2个季度以后，新开工和投资活动也就跟随着稳定下来，但2015年，情况不一样，在销售恢复的背景下，房地产新开工和投资活动却持续下滑并负增长。这清楚地显示了存货去化的影响。

以图7的数据看，2015年，中国房地产行业的广义存货积累终于停顿下来，开始进入存货绝对水平去化的阶段。

2014-15年，每年新开工面积的下滑都在10%以上，累计下滑了近25%，幅度是比较显著的。但未来一两年，假定销售面积在目前水平上稳定，我们认为，新开工面积可能仍然需要进一步下滑20%，才能使得存货去化过程真正进入一个比较稳健的局面。

新开工的负增长意味着，在地方财政方面，在水泥和粗钢等物料消耗增速方面，我们可能继续面临比较大的困难。很多过剩领域，如果需求继续负增长，并且速度超过了产能去化的进展，那么产品价格、企业利润仍然很难出现显著改观，甚至出现“产能越去越多”的现象，从而给自上而下推动供给侧改革带来极大的压力。

## 说明

本文为作者在2016年1月23日的CF40季度宏观政策报告论证会第26期暨“双周圆桌”第150期“通缩压力、金融动荡与供给侧结构性改革”上所做的主题演讲。
