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title: "债务危机有多远？"
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# 债务危机有多远？

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；日期：2014-01-12；阅读时间：15 分钟；V4文章ID：075

## EPUB 摘要/引文

2013年6月银行间爆发了异常严重的钱荒，10月债券收益率出现第二轮大幅度的抬升。市场重新开始关心，债务问题有多严重，在利率不断走高的环境下，我们距离一场债务危机有多远？

## 正文

2013年6月银行间爆发了异常严重的钱荒，10月债券收益率出现第二轮大幅度的抬升。市场重新开始关心，债务问题有多严重，在利率不断走高的环境下，我们距离一场债务危机有多远？

2013年底中央组织部开始落实三中全会决议，着手改变地方官员政绩考核机制，其中涉及加强地方举债透明度，约束地方举债行为；中央经济工作会议将控制和化解地方政府性债务，作为2014年重点工作任务之一。2013年12月30日，审计署发布《全国政府性债务审计结果》。

在此背景下，讨论过去几年中国实体经济负债水平的变化趋势、原因和特征，以及潜在的风险无疑是有价值的。

本文首先从宏观和总量数据上，对债务占GDP比例的上升进行了描述和分析，并参照和比较了相关的国际经验。我们认为，过去几年中国住户部门的增杠杆合理而且债务绝对水平不高，未来仍然存在较大扩张空间。企业部门负债处于各国负债率区间的偏上端位置，这同住户部门高储蓄率、不发达的股权融资市场，以及经济所处发展阶段都有一些关联。政府部门，尤其是地方政府性债务的增长比较快，但考虑到中央政府的资产负债状况和对地方政府的救助责任，目前政府债务总量水平仍然处在安全区间。

接下来我们以工业企业数据和上市公司财务数据为基础，从微观层面进一步分析负债水平扩张的原因以及特征。可以发现，过去几年中国实体经济的增杠杆，显著地受到经济结构变化和周期力量的共同影响：持续快速的城镇化、反周期的财政刺激政策，带来了住户部门、房地产行业、交运仓储业、公用事业行业、公共设施管理业等领域经济活动的扩张和负债率的提升；2010年底至2011年上半年周期性行业盈利的改善，对钢铁、石化等相关行业的加杠杆也形成了刺激。

政府在实施总量反周期政策的同时，对微观经济活动的干预也显著增强，这造成一些行业负债率的上升，例如在电力和煤炭等领域。

与城镇化相联系的住户部门增杠杆、房地产市场的扩张，还会继续进行，但这一过程总体上是正常和健康的。反周期政策带来的负债扩张，随着经济周期性地改善、反周期政策的退出，将会逐步缓解甚至逆转。电力、铁路货运等价格市场化改革的推进，也将降低相关行业目前偏高的负债水平。

尽管债务总量水平相对安全，但我们认为仍然存在至少四个方面比较突出的风险：一是期限失配以及与之伴随的流动性风险，二是增信安排上高度依赖土地等单一抵押品带来的集中度风险，三是部分政府项目可能存在清偿力问题、回报率低于借款利率水平，现金流覆盖不足，四是市场化的债务违约和重组机制不健全，风险定价扭曲等。

如果未来出现一轮高通货膨胀，势必引发不可避免的持续的货币紧缩。在此背景下，期限失配、信用风险定价扭曲将大幅放大流动性紧缩的破坏力；土地市场降温、房地产市场成交下滑也会与流动性紧缩相伴随，从而可能引发系统性的债务危机。

目前的好消息是，通货膨胀的压力尚不明显，我们仍然有机会逐步消除关键的风险点，因此债务危机的前景将取决于未来改革与通胀之间的赛跑。

## 一、实体经济债务负担状况

### 1 、实体经济总债务水平的扩张

我们按从小到大三个口径，观察实体经济总债务水平占GDP比例的变化。第一个口径仅考虑贷款余额；第二个口径考虑贷款余额与债券余额，债券余额中包含了国债和财政部代发地方债；第三个口径纳入信托贷款、委托贷款、小额信贷等有统计数据的项目。其他诸如保险公司基础设施债权投资计划、部分未纳入社会融资规模统计的商业银行银行同业资产运用、民间借贷等，因不透明或没有历史序列数据，没有反映在这三个口径之内。

趋势上，2004-08年实体经济负债率（负债/GDP）持续温和下降，但2009年大幅攀升，2010年保持稳定，2011年小幅下降，2012年、2013年（估）重新转入快速上升通道。

测算2013年底，三口径（负债/GDP）分别为132%、165%、189%，较2008年底上升30个、41个和58个百分点。实体经济负债水平的扩张非常显著（图1）。

接下来我们分别分析住户、企业和政府三部门的负债扩张。

### 2 、住户部门

住户部门负债比较简单，主要是银行贷款。过去四年，其占GDP的比例由2008年底的18%提升至2012年底的31%，预计2013年达到35%。对实体经济宽口径负债水平扩张的贡献率达到29%。（图2）

持续快速城镇化背景下，住房按揭贷款的增长是住户部门杠杆提升的主要原因。信用卡的普及和消费信贷的发展对这一趋势也有一些贡献。

尽管占比提升很快，但从国际比较的角度来看，中国住户部门负债占比的绝对水平仍然不高。2012年底，G7国家住户部门（负债/GDP）的平均值为70%，日本为65%，韩国为86%，均远高于中国的31%。（图3）

历史上，日本住户部门负债占比在1973年前后达到31%的水平；韩国在1987年附近达到这一水平（图4）。中国当前的发展阶段与日本1970年代早期、韩国1980年代晚期大体相近。

基于这样的国际比较，我们认为，中国住户部门过去几年在快速城镇化过程中出现的加杠杆是合理的，未来也仍然有进一步提升的空间。

### 3 、非金融企业部门

非金融企业部门（负债/GDP）在过去几年也出现了非常显著的上升。

仅考虑非金融企业部门银行贷款和债券融资，2012年底占名义GDP比值为109%；进一步考虑委托贷款、信托贷款、小额信贷等，比例提升至127%。估算2013年底分别达到111%和135%，这比2008年分别提升24个、41个百分点。（图5）

我们注意到，测算住户负债提升17个百分点、企业负债提升41个百分点，合并起来解释了实体经济宽口径负债水平全部58个百分点的提升，这意味着，政府部门负债率没有扩张。其中的问题在于，各类地方政府融资平台的负债，这里被计算到非金融企业负债中来。事实上，如果仅考虑非常窄口径的国债、财政部代发地方债和外债等，那么过去几年政府部门债务确实没有上升（图6）。

国际比较来看，英、法、日、韩四国非金融企业部门负债占比偏高，美、加、德、意更低一些。中国企业部门127%的负债水平显得异常地高。（图7）

政府对一部分融资平台债务、其他单位债务负有偿还责任，道理上，将这部分负债归类为政府负债更加合适。如果假定2012年此类政府债务为6.89万亿，那么企业部门（负债/GDP）下降14个百分点至113%，虽然仍处于各国企业负债率区间偏上端位置，但没有显著地偏离。实际上，如果考虑中央政府对铁路总公司的负债具有偿还责任，扣减铁路总公司的贷款、债券及影子渠道负债，那么非金融企业部门负债水平会更低一些。

日本在70年代初期和80-90年代出现过比较显著的非金融企业负债占比提升，目前稳定在100%-110%之间；韩国的这一指标在80、90年代持续上升，目前在110%附近。与之相比，中国企业负债规模并没有显得很极端。（图8）

中国住户部门高储蓄率、股权融资市场不发达、以债权为主的融资体系，可能也对企业部门高负债率有所贡献。

### 4 、政府部门

国债、财政部代发地方债和外债只是中国政府部门负债的一部分。中央特别国债、铁路总公司相关债务、政策性金融债、地方融资平台债务、其他地方事业单位债务，以及地方通过BT等方式进行基建投资所形成的负债等，也应当全部或部分统计为政府负债。

结合最新的全国政府债务审计结果测算，2002年以来，中央政府负债趋势向下，地方政府负债趋势向上，并在2009年跳升，随后规模超过中央政府负债。中央和地方政府总负债占GDP比重在2002-08年之间持续下降近12个百分点，在2009年当年跳升9个百分点，2012年底这一比例为53%，2013年底估计为57%。（图9）

国际比较来看，2012年底G7国家政府负债占GDP比例的平均水平为118%，剔除日本以后平均水平为103%（图10）。中国政府部门负债水平并不特别严重。

如果纳入其他类型负债，比如讨论比较多的社保隐性负担，那么中国政府负债占GDP比重可能将进一步提升。对社保隐性负担的测算文献较多，测算结果在2万亿-14万亿之间，如果取均值5.5万亿，则使得政府负责占GDP比重提升10个百分点，依然低于G7国家平均水平（表1）。

就中国所处发展阶段而言，政府负债占GDP比重可能并不低。以日本为例，在1970年代中期之前，政府负债占GDP比重一直在20%以下；1970年代后期至1980年代，在全球经济波动以及列岛开发计划影响下，这一比重提升至60%附近。迅速上升至100%以上，发生在1990年代中期以后。中国当前50%-60%的水平，比日本1970年代20%以下的水平要更高（图11）。不过需要注意到的是，即使在2000年代初期，中国政府负债的比例也与当前是相近的，明显高于类似发展阶段的日本。

在分析中国政府部门负债水平、负债占GDP比重的同时，也需要注意到，中国政府手中掌握大量资产，外汇储备、土地、国有企业股权等等。从一些课题组编制的国家资产负债表来看，政府部门总资产高于总负债，净资产绝对规模相当可观，这使得中国政府部门债务的清偿力有更多的保障。

中国实体经济债务水平在总量层面上的风险似乎并不突出。住户部门的增杠杆合理而且总量水平不高，未来仍然存在较大扩张空间。企业部门负债处于各国负债率区间的偏上端位置，但未明显地偏离。政府部门债务，尤其是地方政府债务近几年增速很快，但总量仍然是安全可控的，特别是考虑到政府手中持有大量资产，总体上看清偿力风险不大。

接下来讨论过去几年债务扩张的原因及特征。

## 二、负债规模扩张的原因及特征

### 1 、负债率指标及其拆解

(债务/销售收入)，或(债务/GDP)，都可以用来衡量实体经济的债务负担。除了前文按照三部门划分以外，我们可以从财务分析的角度对其进行拆解：

（债务/销售收入）=（债务/资产）\*（资产/销售收入）

=资产负债率\*资产周转率的倒数

（债务/GDP）=（债务/资产）\*（资产/GDP）

=（债务/资产）\*（资产/销售收入）\*（销售收入/GDP）

=资产负债率\*资产周转率的倒数\*增加值率的倒数

=（债务/销售收入）\*增加值率的倒数

一段时期内，一国（债务/GDP）的上升，可能受到三个因素的影响：资产负债率的提升、资产周转率的下降，和增加值率的下降。(债务/销售收入)与(债务/GDP)的区别在于是否考虑了增加值率的波动。

这还可以拆解为国有部门与非国有部门负债率的加权平均，从而分析两部门之间是否存在显著差异。

### 2 、高杠杆低周转行业的扩张和负债率的上升

图12、13分别刻画了上市公司分行业的资产负债率和资产周转率。

每个行业有着相对固定的经营模式和资本结构，2005-07、2008-12这两段时期内，资产负债率以及资产周转率的排名大体稳定。

非金融行业中，2008-12年，资产负债率较高的依次是建筑、公用事业、房地产、批发零售、制造、交运仓储邮政；资产周转率偏低的行业依次是房地产、水利环境和公共设施管理业、公用事业、住宿餐饮和交运仓储邮政。

资产负债率与资产周转率倒数的乘积，是负债率（负债/销售收入）。两段时期内，房地产、交运仓储邮政、公用事业和水利环境公共设施管理业的负债率均排名前四（图14）。

观察房地产业增加值占GDP的比例，建筑业增加值占GDP比例，以及钢铁、水泥行业的扩张，可以发现或推断，过去几年，房地产、交运仓储、公共设施管理等高杠杆低周转行业确实出现了快速的扩张，部分地导致了中国总量债务占GDP比例的上升。（图15）

过去十几年房地产市场的扩张，与中国持续的快速的城镇化进程有关，2008年以后宽松的货币政策对行业可能也有刺激作用；交运仓储、公共设施管理等行业的扩张，应该主要来源于2008年之后反周期的刺激性财政政策。

与城镇化相关联的房地产部门的扩张，在很大程度上是健康和积极的；而反周期政策带来的负债扩张，随着经济周期性地改善、反周期政策的退出，会自动地缓解甚至逆转。

### 3 、工业企业数据体现的“国进民退”

处理工业企业效益统计数据，能够发现，2011-12年与2008年相比，在公用事业、石化、煤炭、钢铁、有色、化学、化纤等国有权益占比更高的行业，普遍地出现了资产负债率的提升；而在国有权益比重更低的行业，加杠杆并不明显（图16）。

将工业企业区分为国有及国有控股企业和其他企业，能够看到，过去几年工业企业总体资产负债率大体平稳，而国有及国有控股企业出现了非常显著的扩张（图17）。

过去几年，政府在实施总量反周期政策的同时，对微观经济活动的干预显著提升，这可能部分地造成在一些国有资本比较集中的行业，企业明显地逆势增杠杆，例如煤炭行业和电力行业；其中前者与政府对行业的整顿可能有关，后者与政府持续的电价管制密切关联。

在政府干预之外，国有部门的加杠杆还存在其他一些原因。例如，在周期性行业，国有资本比较密集，而周期性行业在2010-11年期间确实出现了需求和盈利改善（图18）刺激下的负债扩张。而期间需求和盈利改善，来源于海外量宽以及国内同步的财政货币刺激。

在融资层面，国有企业能够得到更多的显性或隐性便利，也可能对其负债扩张有边际上的帮助。

我们对国有部门加杠杆担心主要有如下两点：

一是经济和金融领域的国进民退，对各种要素的配置可能形成比较大的扭曲，降低经济运行的效率。

二是2010-11年期间的需求改善，事后来看不可持续。当时新增的投资，在随后全球经济低迷背景下形成了产能投放，使得相关行业出现比较严重的产能过剩和盈利恶化（图18）。在可预见的将来，部分行业的资产回报率可能都无法回到此前的历史高点，行业因此面临着持续的产能去化压力。在流动性冲击的背景下，这样的风险可能显著放大。

### 4 、从上市公司数据看负债率上升

接下来我们观察前述经济结构变化、国进民退在上市公司财务数据层面的体现，并讨论其他典型行业的增杠杆问题。

使用上市公司财务数据时，需要清楚的是，上市公司样本在行业构成、经济类型构成、经营状况、资本结构等层面，与实体经济企业部门总体样本存在系统性偏差，部分领域偏差非常显著。导致系统性偏差的因素很多，例如入市门槛造成的筛选、房地产调控政策带来的干扰、上市与非上市公司在企业制度上的不同等。

上市公司样本具有吸引力的地方在于，其财务数据相对易得、全面和明晰。尽管存在系统性偏差，但其对特定属性趋势性变化的反映，仍然具有价值，从而能够为总体样本的债务波动提供参考。

上市公司GDP理论上包括利润、税金、折旧摊销、期间费用、营业成本中的人员工资等，精确计算相当困难。为了简单，我们选择（债务/销售收入）作为负债率指标。

### 4.1 非金融上市公司负债率提升

图19显示的是A股非金融上市公司的（负债/销售收入）。2008年以后，无论可变样本（不剔除新上市企业），还是不变样本（剔除新上市企业），负债率均显著上升。

不变样本的好处在于剔除了新公司上市对全部上市公司资本结构造成的冲击，不足之处在于忽略了新上市公司有可能反映的经济结构变迁。可变样本则相反。

以可变样本为例。2005-07年（债务/销售收入）三年均值为64.4%，2008-12年五年均值为73.4%，提升9个百分点。（图19、表2-1）

将（债务/销售收入）拆解为资产负债率与资产周转率倒数的乘积。

2005-07年资产负债率三年均值54.5%，2008-12五年均值为58.3%，提升3.8个百分点，对负债率（负债/销售收入）提升的贡献为50%。

2005-07年资产周转率三年均值0.85，2008-12五年均值0.8，下降了0.05，对负债率提升的贡献为46%。

可见，非金融上市公司在2002-07年期间，资产负债率上升的同时资产周转率显著提高，负债率（负债/销售收入）最终明显下行；2008年以后，资产负债率继续向上，但资产周转率开始平稳甚至向下，最终负债率上升。

### 4.2 高杠杆低周转行业上市公司的债务扩张

首先我们讨论房地产上市企业负债的扩张。

以可变样本为例。2005-07年，上市房地产公司负债率（负债/销售收入）三年均值190%，2008-12五年均值上升了94个百分点至284%，2012年较2011年小幅下行。（图22、表3-1）

在负债率高企的同时，上市房企销售收入在全部上市公司中的占比由2.1%提升至2.3%。（图23、表3-1）

合并负债率上行、销售占比提升的影响，测算房地产行业对全部上市公司负债率提升的贡献为27.8%，比例居各行业之首。需要注意的是，这仅仅是房地产业扩张对企业部门负债率的影响，住户部门负债率的扩张也与房地产市场的扩张相关，但并没有体现在上市公司数据中，这意味着经济结构变化的影响在上市公司数据中被低估。

还可以与统计局更广口径的全行业数据作对比。全行业负债率（负债/销售收入）的上升主要在2010年以后（图22）。2005-07三年均值为357%，2008-2012五年均值为429%，2012年达到519%，绝对水平比上市房企显著更高。

房地产企业负债水平和销售占比的提升是否合理？

观察上市房企ROA和ROE的变动趋势（图24），2006年以后，上市房企ROA与ROE上升了一个平台；2010-12年，ROA小幅下行，ROE在较高水平上维持。资产回报率的变动，同过去几年负债率的高企大体上是吻合的，其背后是房地产市场的持续繁荣。期间股权融资渠道对上市房企关闭，对负债率的提升可能也有贡献。

我们注意到的另外一个现象是，上市房企资产回报率平台的上升，伴随销售利润率的大幅提高和资产周转率的下降（图25）。后者虽然没有抵消前者的影响，但依然比较显著。房地产行业的这一经营模式值得进一步分析。

2011年以后，上市房企与非上市房企之间的分化比较显著，全行业经营情况远不及上市房企乐观（图26）。例如2011年当年，全行业负债率继续提升，而ROA与ROE下滑明显，行业债务水平偏高的风险在增大。

交运仓储邮政业上市公司负债率在2008-09年显著上升，2010年以后有所回落。以可变样本计算，负债率2011-12年两年均值较2005-07年上升了12个百分点；以不变样本计算，后一段时期还下降了4个百分点。负债率的上升幅度较上市房企的表现温和许多。（图27、表3）

2008-12年，可变样本销售收入的占比回落了1.2个百分点。（表3）

合并负债率与销售收入占比波动，交运仓储业上市公司对整体上市公司负债水平上升的贡献为-8.2%。（表3）

水利环境和公共设施管理业的表现有一些类似，负债率与销售收入占比比较平稳，对全部上市公司负债率的提升几乎不构成影响。

这一结果在直觉上难以理解。金融危机以后，中国进行了大量的基础设施建设，并且主要集中在交运仓储邮政业、公共设施管理业和公用事业等领域。即使项目建成并有足够的经营性现金流、行业的负债率（负债/销售收入）最终没有恶化，由于行业规模扩张、在国民经济中占比的提升，这些行业对实体经济债务水平扩张也应该有较大的贡献。

我们猜测一个可能的原因是，这些领域的投资扩张和负债上升，没有很好地在上市公司数据中表现出来。微观层面，例如平台公司尽管过去几年债务年均增速在15%以上，但几乎不包含在上市公司数据中；交运仓储邮政业、水利环境公共设施管理业新上市公司的数目和比例也有下降。

公用事业领域上市公司集中在电力行业。过去几年负债与销售收入之比快速扩张，销售收入占比轻微下降，并且负债率的提升，发生在资产回报率系统性下降的背景下。一般的认识是，政府对电价的管制，是过去几年行业负债率提升最为重要的原因。（图31、32）

以可变样本为例，测算公用事业对上市公司总体负债率提升的贡献在12.8%。

合并来看，在可变样本数据中，房地产、公用事业、交运仓储业、公共设施管理业等高杠杆低周转行业对上市公司总体负债率的提升贡献为34%。由于基础设施建设投资带来的负债扩张在上市公司数据中可能没有很好地体现出来，34%也许低估了高杠杆低周转行业负债扩张对企业部门的影响。

总结起来，这些高杠杆低周转行业负债率提升的原因包括：中国持续的快速的城镇化，08年以来应对危机所采取的逆周期的刺激性财政政策，要素价格管制，对房地产行业股权融资方面的限制等等。城镇化带来的加杠杆是健康和积极的，而随着经济周期性改善、反周期政策的退出，制度性因素的消除，相关高杠杆低周转行业的负债率的扩张会自然缓解甚至逆转。

其中令我们担心的风险主要在于，房地产市场是否会出现急促的调整、流动性冲击是否可能造成融资平台类企业现金流的断裂，并与之伴随出现银行资产质量的恶化。

### 4.3 、上市国有企业负债率的扩张

按照上市公司实际控制人类型，可以粗略地对其国有和民营属性做一个区分。问题是，表4显示，上市公司样本中，国企总资产和总负债的比重均达到80%，显著高于国有部门在整个实体经济中的比重。因此，利用上市公司数据测算的结果，将高估国企负债扩张对整个企业部门负债扩张的贡献。

以可变样本计算，国有企业负债率（负债/销售收入）上升10.3%，幅度超过全部上市公司的9%；2009年及以后上市的企业，绝大多数是非国有性质（占比90%），这使得可变样本中，国企销售收入占比下降。合并两方面影响，最终国有企业负债率的上升贡献了上市公司负债率波动的80%。

以不变样本计算，国企负债率上升7.7%，幅度低于可变样本的10.3%，说明新上市国有企业的负债率要更高。7.7%也低于全部上市公司9%的上升幅度，然而由于不变样本中，国有企业销售收入的占比提升，最终其贡献了不变上市公司样本负债率提升的85%。

在公用事业、交运仓储邮政业、水利环境和公共设施管理业等基础设施建设领域，国有部门参与的程度要更高甚至起到主导作用。观察各行业民间固定资产投资占比，可以为此判断提供一个印证。这些高杠杆低周转部门的扩张，实际上也是对应着国有部门负债的更快的增长。

## 四、改革与通胀的赛跑

虽然总量层面上，中国实体经济的负债问题并不严重，但总量以外，我们认为仍然存在至少以下四个方面比较突出的风险：

第一点风险在于，企业部门以及地方政府从影子银行渠道获得的资金支持，在融资安排上存在比较严重的期限失配。流动性风险始终是这些投融资活动最大的风险所在。即使对于正规渠道的表内融资，期限失配的问题也比较显著。

图34描述的是表内融资层面，非金融企业和其他部门短期资金净融入情况。正常情况下，企业部门从银行获得大量的长期贷款，这些长期资金一部分用于固定资产投资，另一部分则用于满足企业的支付需求从而表现为活期存款的增长，这意味着，企业部门是长端资金的净融入方，是短端资金的净融出方。绝大多数年份的情况也符合这一经验。然而2011年以来，这一状况开始逆转。企业部门短贷长用，积累了明显的期限失配，我们认为是趋势变化背后的原因。

在银行表外，期限失配的问题同样存在甚至更为严重。例如绝大多数理财产品的期限在6个月以内，通过理财产品与银行资金池实现对接的项目一般投资期限在2-3年，有些甚至更长，期限失配十分明显。

过去几年企业与地方政府新增债务的增信手段比较单一，高度依赖土地抵押质押和土地出让收入，这使得债务对房地产和土地市场的调整异常敏感，构成第二个风险点。

以政府融资为例，在最新的政府债务抽样中，承诺以土地出让收入偿还的债务总额占全部负有偿还责任债务的比例高达37%。在2012年3.8万亿政府性基金收入中，土地出让收入贡献2.9万亿，占比接近80%。进一步考虑到地方政府来自房地产交易的税费收入，地方债务对土地和房地产市场的依赖是十分严重的。

部分政府项目的清偿力困难，构成第三个风险点。尽管很多项目有经营性收入作为偿债资金的来源，但经营性收入能否有效覆盖债务成本，并不确定，特别是在当前的高利率环境下。

例如，近两年1-2年期信托产品发行利率（即投资人获得的利率）平均在9%以上，项目真实的信托融资成本（即融资人需要支付的利率，中间的利差是金融中介的收入）则更高，而过去两年非金融上市公司投资回报率仅9-10%之间，政府投资类项目的投资回报率很难认为比上市公司平均投资回报率更高。

第四方面风险或问题，来源于市场机制的不健全。债券市场规模持续扩张，市场机制发挥决定性作用的需求越来越迫切，然而目前仍然缺乏清晰和可预期的债务违约重组程序，市场预期中可能包含着政府的隐性担保，信用风险定价存在明显的扭曲。

例如中国债券市场信用债的期限利差与流动性松紧密切相关，并且反向波动，很不正常（见图36）。在2011年的货币紧缩中，短期利率飙升，经济下滑风险显著，股票市场大幅度下挫，但信用风险的期限利差反而迅速收窄，显示在经济下滑的情况下远期的信用风险反而在快速下降，这显然不合理。背后的核心原因是信用风险的定价被流动性主导，难以恰当地反映违约概率，更不要说债务重组和清偿的前景了。实际上过去多年也从未发生过信用债的真正违约，这无疑很不正常。

如果未来出现一轮高通货膨胀，势必引发不可避免的持续的货币紧缩。基于以上的分析，我们担心，期限失配、信用风险定价扭曲将大幅放大流动性紧缩的破坏力；土地市场降温、房地产市场成交下滑也会与流动性紧缩相伴随，从而可能最终引发一场系统性的债务危机。

目前的好消息是，通货膨胀的压力尚不明显，我们仍然有机会逐步消除关键的风险点，债务危机的前景将取决于未来改革与通胀之间的赛跑。
