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# 关于股灾与资本市场制度建设的讨论（上）

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：commentary；日期：2015-08-15；阅读时间：22 分钟；V4文章ID：084

## EPUB 摘要/引文

2015年8月15日上午，根据北京大学金融校友联合会的提议和安排，在北京大学上海金融家俱乐部的组织下，我们召开了股灾与资本市场制度建设的讨论会，数十名在金融领域工作的各地北大校友齐聚上海，进行了热情和踊跃的发言，高善...

## 正文

## 内容提要

**2015年8月15日上午，根据北京大学金融校友联合会的提议和安排，在北京大学上海金融家俱乐部的组织下，我们召开了股灾与资本市场制度建设的讨论会，数十名在金融领域工作的各地北大校友齐聚上海，进行了热情和踊跃的发言，高善文校友主持了这次会议。**

以下为校友发言要点

第一、关于平准基金的退出和评价

王继忠校友简要回顾了日本、韩国、台湾、香港等四个东亚国家和地区的平准基金制度，历史上具体的救市操作，基金盈利情况，并总结了四种退出方式，为中国平准基金的退出提供参考。他建议未来将救市资金持仓设计成ETF产品，在上海、深圳、香港和其他市场同时挂牌，并在几年的时间里陆续向海内外投资者公开出售，或是一个可选择的方案。

高善文校友提出平准基金的评价问题，认为救市的目的在于经济金融系统的稳定、或其他一些符合公众利益的广泛目标，因此不宜简单地根据盈利与否来评价平准基金的得失成败。

钟小剑校友认为由于各种复杂原因，未来政府救市有可能趋于常态化，因此需要抓紧配套敲定平准基金的监管部门、明确入市干预的决策流程、以及判断干预成功与否的评价标准等问题。

校友T建议将证金公司持股直接划拨养老基金，并认为考虑到政治上的压力，平准基金的评价标准在财务上应该是维持盈亏大体平衡。

曹雄飞校友建议在退出方案方面，一是要做到透明公开，二是要尽可能地简单，例如考虑事前承诺定期定量的卖出节奏等。

第二、关于资本市场制度的建设和完善

校友T强调在建设复杂的产品工具和市场体系之前，一定要将资本市场的基础设施解决好，并结合这次股灾和2013年的8-16乌龙指事件，具体分析了中国证券市场基础设施建设方面的漏洞，包括DVP原则的应用，停板停牌制度、T+0的交手安排等。此外他还强调了当前在高频交易方面的监管空白，特别是高频算法交易在市场上形成了“微操纵”及其风险，并建议监管部门需要跟上技术进步和金融创新的步伐。

钟小剑校友认为，过高的杠杆、杠杆形式过于单一，是导致此次股灾的重要原因。借鉴海外发达市场经验，在微观制度方面有两点可以改进，第一，杠杆的规模需要披露，以让市场和监管者掌握足够的信息；第二，杠杆的形式需要多样化，并加强投资者适当性管理。

方健校友提出了四个方面意见。第一，因救市而对契约精神造成的破坏，例如暂停IPO、限制特定方向建仓等，需要抓紧修复；第二，各类中介机构构成利益共同体，倾向于推动形成市场的一致预期，政府不应参与并强化这个过程；第三，市场做空机制缺乏，单边做多机制加剧了股灾形成的风险，应尽快解决；第四，推动注册制的落实，有助于市场实现融资功能和定价功能，减轻二级市场从业人员长久以来受到的困扰。

徐长亮校友从救灾应急机制、IPO发行制度、证券市场文化、金融智库建设等方面表达了看法。

其他许多校友也都积极发言建策，会议记录全文如下

2015年8月15日上午

北京大学金融校友联合会关于股灾与资本市场制度建设的圆桌讨论会

上海浦东

### 方健：

首先非常感谢各位校友利用周末时间齐聚上海。上海金融家俱乐部非常荣幸承办这一次活动。我们原来青年活动搞得比较多，但活动层次总体上还不够，今天的活动将给我们上海分部的活动层次带来非常大的提升。非常感谢大家。

另外也是非常感谢高师兄。高师兄在北京有很多呼吁，我们在上海也多造一点势，更多地为中国证券市场的机制设计和市场建设发挥北大人的作用。这其实也是我们这批赶上证券行业和资本市场大时代的人应该担起的使命。所以希望咱们今天讨论出一些对我们市场建设上面有价值的东西，也算是咱们北大校友们能够给国家做的贡献。

今后金融家俱乐部的很多活动，还希望各位校友大力支持，尤其是欢迎外地校友经常到上海来。

我就说这么多，谢谢！

### 高善文：

感谢各位校友、各位同学远道而来，专门抽出周末的时间一起参加聚会。

随着社会各界对股灾展开更深层次的反思，并考虑如何完善制度、防止类似的股灾未来再次发生，在这样的背景下，我们举办这样的圆桌讨论，是非常应时的，也是非常有意义的。

我想我们讨论的目的应该是在更大的范围之内，推动大家对这些问题的思考，推动对公共政策的讨论，希望凝聚一些共识，或多或少地对未来制度的完善起到拾遗补缺的作用。

今天的会，我提几个建议：

第一个建议，我们尽量不要批评政府，至少不要恶意批评政府。倒不是说我们这个年纪开始胆小怕事，最重要的这样做没有建设性，没有用。我们都是这个市场的参与者，职业生涯、很多的利益都在市场里面，我们这个年纪，可以批评政府，但批评至少应该是善意的，最好是建设性的，能够帮助解决问题的。

第二个建议，方案或意见要具有可操作性。光发牢骚是没有用的，方案要有可操作性，拿过来很快就可以用，马上就可以解决问题。如果只讲教科书上的东西，只讲理念，不可操作，价值也是有限的。

第三个建议，讨论要聚焦。跟我们这个话题有关的，我们重点充分地展开，跟这个话题无关的，我们在茶歇的时间、在饭桌上再议。

### 王继忠：

我上一次参加这种会议，还是在08年的6月份，当时A股也跌得非常凶，证监会召集了所有券商衍生品负责人开会。当时没有期货、期权，开完会我们给证监会上书，建议大概几条：赶快开通股指期货，让机构投资人做套保；赶快开发期权；还有一条是开发场外的衍生品，通过银行这个渠道推广。一晃七年过去了。这是第二次参加救市会议。

按照善文要求，我的题目叫做“平准基金退出方案”。今早证金公司已将部分持仓转给汇金。我原来有个PPT，没带过来。

全球金融市场里面，政府直接入市救市，大概有日本、韩国、台湾、香港。加上这一次的中国。美国2008年财政部直接买股票还不算经典案例。

四个案例里面先说日本。日本最早从1992年开始，持续到2012年，将近二十年的时间。基本上是政府从银行开这个资金，然后做平准基金。最厉害的时候是05年日本央行直接到市场里面买银行股。但这有个问题，就是持续的时间相当长。这个是抵抗式下跌式救市，每一次反弹之后的下跌，都有日本政府在里面托。这持续到2012年安倍的三驾马车政策出来才结束，直到2014年12月31日，还有日本政府持有的救市基金大概是3.85万亿日元，他们当初定的目标是准备100万亿日元。后来逐步减持，当时他们还定了一个法规，设定最后减持时间，到2015年12月31日之前全部减持完，现在可能推到2016年的12月31日。第一个案例是不成功的。

第二个是韩国。韩国政府救市经历了三次，第一次是90年、第二次是02年、第三次是08年。这三次韩国的特征是什么呢？基本上也是政府直接从银行融资，这三次基本上每次都是不成功的，整个形成了一个微亏，但持续减持的时间是比较长的，大概每次减持退出时间都用了五年到七年的时间。

台湾市场是在2000年，陈水扁上台，当时市场在最高点一万点，陈水扁上台之后跌了20%，跌到七千多点。这时候陈水扁出了一个救市方案，成立国安基金，大概动用了五千亿台币。最后缓慢退出，大概微赢了三十七亿。

香港的案例，在亚太区里面是比较成功的，基本上全身而退。在1998年8月份亚洲金融危机，对冲基金攻击香港，香港政府直接出面，动用资金购买股票，当时情景跟现在的情景有一点类似。当时对冲基金从汇市、股市现货、期货三方面一起攻击香港，造成了香港从一万多点跌到六千多点，香港政府在最低的点，在汇市、期市、现货一起出手，大概动用了1200亿，最终用了三年的时间，成功的退出，大概赚了80%。

这是亚太区四个比较大的案例。

香港盈富基金的案例重点说一下。盈富基金，其实是一个ETF的方案。第一，把所有的持仓变成了封闭式的指数基金；第二，把政府巨型持仓分散成散户可以认购的低门槛的ETF份额。在当时的市场里面是非常有优惠的，第一是定期派息，还有特别红股，这对于散户来说比较优惠，然后还搞了一个持续发售，一千亿规模里面，第一期只发了四个亿，而第一期发的四个亿里面，前三天大概只卖了1100万，同时还搞了一个发行可转换债。所以说香港政府之所以成功，首先持仓在低点，采取ETF缓慢的向市场释放的过程，同时配了其他的优惠措施，才使得这个仓位从1100亿到02年的10月份基本上全部回收，盈利了大概有83%。

今天因为没有图，大家没有看到，如果看到那个图，可以得到一个，我心里面的结论，第一，全世界政府救市基本上没有太成功，除了香港之外。第二，如果在救市里面凭空创造一些中国特色的，可能往往不成功，这跟以前股权分置改革的时候有一点类似。第三，政府选择，无论是平准基金还是汇金，应在过去成功的方案里面选择，然后优化。第四，很多巨量持仓的释放，如果通过衍生品的方式，更平稳或者更安全。第五，如果退出的话，尽量公开透明，分步实施，把这个时间拉得长一点，五年、八年、十年。

有几种方案可供大家讨论。

A方案，直接在市场上面卖，这是日本的方案，日本卖的时候其实也不公开，也不透明，想卖就卖，但这个市场承接力非常差。

方案B，把所有持仓分成不同的渠道，比如说有可转债、期权、权证、优先股，拆成十种二十种方案分别实施。这个问题是各种方案之间会有对冲，有负面、有正面的，无法判别十种方案里面哪一种是优，其实这是一个试错的过程。

方案C，直接卖给外资。

方案D，不卖了，三年以后再说，这也是一个方案，这叫做把现在的问题延迟到未来解决。

我们建议的方案：首先把现在救市的持仓，从盘面来看，基本上买大盘股，基本上以上证50为主，分拆成两个ETF，一个是上证50ETF、一个是沪深300ETF。其次，是在上海、深圳、香港，这三地同时挂ETF，汇金也好，平准基金也好，作为这个ETF唯一的卖方。第三，社保、保险公司，可以直接购买ETF，减少中间的不透明，挂牌上市的时间可以长些。条件成熟后，也可以将ETF挂在海外不同的市场，新加坡、法兰克福、纽约，供海外投资者认购。

目前这两个ETF相关的衍生品已经非常成熟了，50ETF期权、期货有，沪深300的期货有，无外乎让中金所再挂一个沪深300的期权，同时授权香港一个指数期权期货的交易权限，这样解决了机构投资人买ETF之后套期保值风险管理的问题。政府在确定一个大的方案以后，可以配两三个小的，其他方式的方案，像香港的可转债。

我的发言完毕，供大家批评。

### 高善文：

谢谢王师兄！我想围绕你的建议，提出几个问题，问题既是围绕你的建议的，也是我们下一步要深入思考的。

## 第一个问题，对平准基金的评价。

平准基金是否成功，怎么评价？盈利是否是合理的目标？赚钱了就成功，不赚钱就不成功，这背后就隐含了一个假设，平准基金是要赚钱的。而这个假设是非常存疑的。不同的时候，政府用平准基金去托市，一定有比赚钱更重要的其他目的，所以我们评价一个平准基金是否成功，应该着眼于政府是不是达到了赚钱之外的一些其他的目的。

更进一步，这个其他目的是不是有道德上的制高点，是不是符合法律，是不是有助于整个金融系统的稳定，是不是符合公众利益，为达到这个目标所付出的成本是怎样的？

拿日本为例，比如说，中央银行买商业银行的股票，是为了赚钱吗？不是。如果不托这些商业银行的股票，股价下跌，最后可能这些商业银行丧失了放贷能力，说得严重一点，会导致信用危机。所以必须把股价托到一定位置，保证银行资本充足率在正常水平，保证商业银行可以正常放贷，整个经济能够正常运行。后来是亏了、赚了，相对于维持整个经济体系正常运行而言，这个代价说实话都是很小的，是可以承受的。

大家都怀疑台湾当时建立平准基金，有政治目的，特别是陈水扁个人或党派的政治目的。如果是这样，他们是否达到了这些政治目的，也许达到了，这个我们不知道；然后这个政治目的是否符合公众利益？

所以平准基金赚不赚钱不重要，重要的是要知道平准基金试图解决什么问题？这些问题多大程度上符合公众利益？为此所付出的成本是否是正当的？

对于中国的平准基金有很多的争议，但是非常清楚的是它同时为了达到两个目的：第一是恢复市场流动性和正常交易能力，第二是达到托市的目的。

现在来看，在其他的措施的配合下，它至少达到了恢复市场正常交易能力的目的。

所以真正的问题在于，这两个目的从金融和经济体系稳定的角度来讲是符合公众利益的，这是毫无疑问的。只是说为了这种公众利益你所付出的成本到底有多大？未来继续干预是否恰当？是不是有更好的方案？

### 钟小剑：

刚才听了继忠的演讲，发现他分享的案例，全部都在东亚地区。日本、台湾、韩国、香港、中国。为什么会出现这个情况呢？我觉得跟市场经济不断完善的历史有关。东亚社会，从日本算起市场经济的历史也就不超过60年。和欧洲美国几百年的时间相比，走的快了一些，出现了问题，不可避免。

从上面的几个案例来看，救市效果最好的可能是香港。我长期在深圳工作，也参与香港的资本市场，对当时的情况还有印象。香港政府，在救市中采取的措施是简单粗暴。第一，隔夜拆息的利率，提升到300%。因为外资进入香港，一定要把美元换成港币。天文数字的借贷成本，就是为了阻止他们。第二，政府直接出资在对方主要做空的股票上对决，就是香港电讯，也就是后来的李泽楷的盈科数码。最大的对决，反而不是汇丰银行，和记黄埔，等等。第三，政府也劝说主要公司的股东和银行，不要借港币或者股票给外资。

这些不讲理的政策，结果就是，有10天左右的时间，狂风暴雨般的做空结束了。市场逐渐恢复正常。

而日本呢？中央银行，刚才继忠介绍说，分10年逐渐买入商业银行的股票。逐渐的慢慢卖出。大家看到日本股市的结果。是漫漫熊市，根本不回头。

从上面的案例分析。越是不讲理的地方，越成功，越是讲理的地方，效果反而不好。

这个理就是市场经济的理。人家本来就是找到了市场经济中的漏洞来阻击你。如果跟它讲理的话，肯定不会有好的效果。所以要用其他的逻辑，跟他讲道理。

关于救市这个行动，我有一个判断，可能会常态化。经济和政治是分不开的。现在全球范围内，市场经济制度是绝对的主流。经过了几百年的发展和完善，这个制度为人类的发展做了巨大的贡献。但是现在也逐渐暴露出一些他的问题。这些问题，不一定会致命，但是也没有那么快就能够把补丁打好。市场经济条件下，衍生出了庞大的金融体系，金融在全世界范围内快速的流动，到现在为止，没有人能够清晰地认识他的规律是什么？所以金融市场的波动将会越来越大。一个单独的经济体承受的冲击力，也会越来越大。所以全球范围内局部的金融市场灾难会更频繁地发生。在政治制度方面，民主政治也已经是世界的主流。经过了几百年的发展以后也产生了一些现在还克服不了的弊端。比如说，民粹化的问题。民粹化，裹在民主政治制度里头，这就导致了政府可能比以往更轻易的动用手里的权力，去干预市场。尤其是在所谓股灾面前。所以我的观点，救市行动可能会常态化。

针对这一次的救市行为，同学们该救不该救的争论很多。我个人没有A股持仓。站在一个旁观者的角度去看，我支持救市。原因就是这一次的杠杆太大了。无论是政府还是民间，大家对此都情况不明。引发全面的金融市场危机的可能性非常大。

这一次的杠杆到底有多大？恐怕没人能说得清。不同的统计口径，就有不同的数据。我们看到的数据是，证券公司的两融规模，22000亿。伞形信托规模，12000亿。homs系统接入，4000多亿。上市公司大股东抵押融资1万亿。是不是还有许多结构化产品基金？数量有多少？这个杠杆的数量本身已经很大了。它还伴随着两个显著特点：第一，加杠杆的时间很短。证券公司的融资融券从1000亿发展到2万2000亿，时间大约是一年。伞型信托和其他形式的杠杆，多数都是在今年春节后加的，时间非常短促，监管机构来不及反应情有可原。第二，杠杆的形式单一，就是借钱买股票。 中国的杠杆率到底高不高，我不知道！但是仅有一种形式太单一了。而发达国家市场的杠杆的存在形式，多种多样。比如香港，有牛熊证，有备兑证，各式各样的衍生品。你想玩儿十倍的杠杆，有十倍的权证给你玩儿。你想玩儿价外的权证，也有。有人想玩儿三倍的稳健的杠杆，产品满大街都是。这些产品死掉了，只是输掉他的投资于权证的本金而已。不会像我们现在的杠杆，就是个结构化的产品。三倍的杠杆，就意味着我自己的100万输掉了之后，后面的300万还有输光的可能。这就引起，后面300万的权益人的担忧。从而引起了股票的踩踏。

刚才大家谈到了以后退出的问题。我同意继忠说的。退出的方法，有好多种。退出的难度也不大。也不宜用赚钱不赚钱，来判断是否成功。香港的盈富基金是一个好的案例，可以学习参考。从今天报导的证金公司将部分股票转给汇金来看，就是工作阶段性的任务完成了，不会再形成大规模集体踩踏事件。进而引起金融市场的断裂。至于指数和股票何去何从？我觉得没那么重要。这次事件以后，我觉得有可能会形成一个，小股票还会下跌，而大股票逐步上涨的局面。这可能会更符合政府的期望。毕竟更多的民众把钱投在大型公募基金间接持有了这些大股票。证券市场的繁荣的确会对启动内需市场有帮助。

这次事件之后，我觉得有几个地方需要明确一些。从制度建设方面更完善一点。第一，如果这个行为常态化，那应该是谁来管？是证监会还是人行，或者汇金公司，或者是其他的机构来管。不能政出多门。第二，救和不救应该按照什么程序来决策？政府要干预的话，也应该让大家明白，干预的动机和逻辑是什么？是不是非得要形成这样危机的局面采取干预？第三，既然干预了，就应该有一个评价的框架。到底是成功了还是失败了，应该给参与的人，有一个考评标准。否则大家没办法工作。

对于微观制度的问题，我也想提一点建议。就是前面讲的，杠杆的形式多样化的问题。比如各类地权证，期权，等等衍生品。这一些东西，推出也应该限制交易对手的资格。证券市场没有这些东西，它的活跃度就会下降。股指期货，判断的是整个证券市场的股价高低。而个股期权是判断每一个股票的价格高低，是股指期货的侦察兵和补充；是不是恢复T+0，我个人觉得必要性不是那么大。每天10%的空间已然不小了。没必要把极端的情况看作常态；在技术不断进步的状态下，市场的监管也要跟得上。至少是应该让大家把情况都报上来，而不一定是说每件事都要去审批。只有掌握了更多的信息，才能更好地履行监管的任务。

这是我个人的一点粗浅的看法，供大家拍砖用的。

### 校友T：

我是来学习的。首先刚才说判断平准基金是否成功的标准，我觉得这个问题还是一个比较重要的问题，是需要考量的，涉及到对操作人员的考核,进而影响他们的操作行为。美国公众对美国政府救市反应不错，虽然美国政府不是直接买股票，但是这个事在政治上最终能够行得通，是因为美国政府干这个为纳税人赚钱了。这是为什么？利益平衡。也就是说我并没有拿普遍纳税人的钱救你们这些“赌场”里面的“赌徒”。所以如果这个平准基金最后弄亏了，这里面就有政治问题，纳税人的钱救了一帮赌徒，这个事情不具有可持续性。

但是你说在中国直接入市买股票的情况下，如果赚了大把钱，是因为被动的，比如说是因为市场基本面真的变好了，持有股票价格真的上去了，被动赚钱，这也是好事。如果不是因为这个，而是平准基金跟市场博弈，博弈过程当中，政府赚了一大堆钱，这也是有问题的。政府作为裁判员，在特定情形下做了运动员，如果赚了市场其他投资人的钱，这也不合适。平准基金判断是否成功的标准？我个人的观点，不赚不亏，这就成功了。我说的不赚不亏，把经济自然波动给滤掉，经济起来了，真的反转了，赚钱了，我觉得这个钱是应该赚的。但是如果通过市场博弈，这个钱不要赚。

刚才说的利息问题，包括王师兄说的，有无数种方法。我觉得这是技术层面问题，这不是一个障碍。

涉及到平准基金退出的问题，我觉得比较好的方法，是把这些股票直接划拨给养老金。中国的养老金窟窿大了，本来政府就要往里面填钱的。这个平准基金买了一堆股票，划拨给养老基金，养老基金本来就是一个大窟窿，你说我这个平准基金赚还是亏，无非是窟窿大小的问题。所以如果转给汇金、转给别的机构，还是有盈利性的问题，回到第一个问题，你是赚还是亏。养老金，不管是否印钞票解决，本身债务已经是非常大的问题。养老金负债本来就是一个政府的隐形债务，把资产从证金划到养老金就完了，他们管理，用的纳税人的钱，又回到纳税人。当然这里面最终还有一个盈亏的问题，避免不了的。如果大亏，但养老金本来就是一个大窟窿，再多一点，有什么关系呢，没有关系，这是第一个层面的问题。

我个人认为，平准基金如何退出不是一个根本问题，至少不是中国最重要的问题。我认同高博一开始讲的，中国股票市场最核心的问题是一系列制度建设问题，要进行制度的改革。根本性的制度改革，可能说大了就大了，包括这位发审委委员也在，讨论注册制就说得太大了。我觉得一些基本的，微观的问题还没有解决，我们基础设施的问题还没有解决，要利用这个平准基金没有完全退出的空隙，把这些问题解决好了。

我的问题非常具体，但操作起来非常困难。比方说T+0的问题，看起来是非常小的问题，但是T+0，涉及到一系列的问题，为什么光大816这么一个小事可能导致整个证券市场关门？非常简单，816那天光大证券成交七十亿。如果成交两百亿、六百亿呢？根据我们结算制度，周五当天这个股票归光大证券所有。光大还好是下星期一付钱，如果周四出事，周五就可能来不及了。听说光大没筹到足够钱，最后证金垫的钱。如果不垫钱，中央对手方CCP要垫钱，拿不出钱来，所有的链条都崩溃，整个市场就关门了。就是说，你看到一些基础性的问题，包括钟师兄刚才讲的，产品不丰富的问题、个股期权没有的问题，但这些还是上层建筑的问题，最根本的在于你的基础能不能支撑这些东西的问题。我们现在看到两种争论，我觉得都是值得商榷的。一种观点说我们上层建筑现在有问题，股指期货不好，要关了。还有一种观点，说不是股指期货不好，是创新做的不够，要在上层建筑上面再搞一个上层建筑。我觉得这两种观点都有失偏颇，关键是基础设施的问题。基础设施的问题，说空也不空。美国国际证监会组织每年都要到各个证券市场去评分，看看你基础设施怎么样。

比如说DVP，DVP是证券市场的第一原则，一手交钱，一手交货，如果这个原则贯彻不了，你在这个基础上面建那些空中楼阁，都风险巨大。国外不是这样的，没有钱拿不到货，整个系统风险不会扩散。我觉得中国现在关键的问题，在平准基金退出之前，把这些基础性的问题都解决掉，基础问题解决，然后高层次的制度/产品/交易机制一层一层建设，顺序不能乱。如果不解决这些基础设施问题，就搞上层建筑，我跟你讲，搞的越大，问题越大，包括这一次的股指期货。中国的问题，因为大家不关注微观的，都喜欢宏大叙事。基础不牢，讨论别的作用有限。

还有一个，刚才钟师兄讲技术进步的影响，我完全同意。我们的监管完全没有跟上技术进步。现在的技术进步产生了监管套利，制造了无数的间隙。为什么HOMS系统这么牛？就是说明显有资金配置效率不行。所以市场需要另外一套东西，通过IT技术手段，打破原有的账户体系。中国账户体系和国外的不一样，国外都是二级托管，券商托管所有客户的股票，自己内部就可以融券，自己就是一个小交易所。中国这一套东西，把券商整成就是交易通道，什么都没有。这时候，如果监管层不跟上市场的发展，把正规的机构都管死，对不起，民间机构就起来了。利用HOMS系统就能成为无牌照券商。

再比如说高频交易。高频交易是需要有监管的，哪些高频交易的行为是可以，哪些不可以要定义清除。在中国股指期货市场，包括马上出来的期权市场，这方面的监管全部都是空白。包括交易所的监察系统没有跟上。包括这一次的大规模的上涨、大规模的暴跌，他们跟证金、跟别的机构都是形成对手方关系，他们是吃人的老虎。我不是说高频交易不好，高频交易跟所有的技术手段一样，里面有好的，有不好的。我们的监管需要定义，哪些行为是可以的，哪些行为是不可以的。

我完全同意钟师兄说的，现有监管没有赶上现有技术手段的变化以及市场的变化、以及市场的需求。你正门不开，我只能开偏门。所以我觉得核心问题在这里，在于基础。

### 徐长亮：

这个基础特别重要，基础不牢，很多小的问题，可能把大厦给整倒了。另外我觉得这一次，我们应急机制看来问题很大。如果说这一次是一个暴雨的话，我们地下水处理系统这个事没有做，或者条件不够应对这种。

### 校友T：

这跟官员考核也有关，你做这些基础设施，就是做下水道工程，这个政绩是看不出来的。只有水出来的时候，出现危机的时候才意识到这个东西重要，平时这些官员想怎么建高楼。我们证券市场也一样，搞个金融创新，搞个新产品，个股期权、股指期权，看起来政绩就出来了。

### 徐长亮：

我们应该把应急机制更好的完善。如果现有的机制是面向百年一遇的灾害，我们是不是可以研究一下更牢靠的，考虑应对超过百年一遇的灾害，机制建得更牢靠一点。这次股灾应对，临时出了很多问题，据说我们几个金融监管机构之间相互沟通有问题。我们能否有办法有应急机制：在什么情况下，就可以超越这些监管机构内部的机制，不用银监会、证监会、财政部等进行各种机构间的沟通，用更好的应急方案来应对。这种应急系统是完全可以建得更好的。

从这一次股灾来看，我觉得两个问题特别重要，需要去解决：

第一，我们上市体制还有巨大的问题，需要改革。我们市场，目前已上市的两千多家公司，就像是两千多张赌桌，非常特殊，有这个赌桌，就可以在这里挣钱。每个公司，“牌位”都挺值钱的。有这样一种完全不市场化的，非常特殊的结构，很多事情没有办法梳理。我们公司上市是特权化的，社会综合成本很高，上市后所做的事自然就背离了正常的市场规律。

第二，我们现在的体系里，根本性的证券市场文化的问题。这内容听起来有点远，从现实的说起，说企业。我们不可能要求企业做好事，一定是企业在什么环境下面做什么事让企业的综合利益最大化。企业想综合利益最大化，就要想金融市场是怎么样的情况。金融市场引导它。除非它特别不缺钱，否则一定会适应金融市场的需求，实现企业的利益最大化。金融市场由谁决定？金融市场的参与者，和形成市场机制的文化。现在的市场机制的文化，是很差的，教人做坏事，不是教人做好事。教人做坏事的市场，是低效率的市场。很多人在市场上面坑蒙拐骗，不受惩罚，还得到很多的利益。这样的市场，从市场后端传导到企业里面，给我们带来很大的损伤。应对这些，我们今后需要建设我们机构自己的文化。很多机构是散户化的机构，在国际上看，根本就不算机构，没什么专业性，操作风格非常单一，没有什么长期的规划，只是出于某种市场状况，就去跟风博弈。

这一块，我们缺少非营利的组织和非常有水平的智库机构，把我们国家金融、市场、文化发展做一个规划，十年、二十年，怎么引导大家在这个市场上面来发展。这需要金融体系和宣传部门，文化部门，和我们一些其他的社会学科综合配合。这是我们整体构建的问题，就是引导一个坏的纳什平衡状态到好的纳什平衡状态，要不然这体系长期会伤害所有的人。

这些是我的一个想法，不成熟的地方欢迎指正。

### 校友Y：

感觉今天的讨论，平准基金的退出，现在面稍微宽了一点，包括救市的面。有很多事情，确实是要反思一下，这一次监管部门的一些措施是否得当、是否有效。

我自己谈几点感受。我三点想法。

1 、危机不一定完全过去了，未来可能还有类似的救市行为。我们现在讨论平准基金以及退出的问题，一定要先反思这次救市过程中出现的问题。不反思回顾，未来还会有问题。

2、 未来不管是什么政策 离不开多部门的协调一致行动。人民银行，银监会等多个部门必须一致行动。

3 、临时性的救市措施不能常态化，现在的许多监管措施是特定阶段的措施,即使过于严厉也是可理解的。但在操作上要避免制度化。

曹雄飞：

那天方健给我打电话，说召集这个会，议题不是市场走势讨论，是后救市时代的资本市场长远发展问题，邀请参加，我非常有兴趣。

过去的18年里，我经历了几次牛熊市，参与了多次救市政策的讨论。98年的8月份，我到深交所综合研究所报到，在那里呆了一年，工作的第一件事就是整理亚洲金融危机尤其是香港金融阻击战的资料。刚才有几位师兄说到当时的一些数据，大概有一点印象。那个时候我们整理应对的过程，后来成功的退出，我也关注了。

到了01年，那个时候我已经到了鹏华基金，碰到国有股减持，导致市场暴跌。那个时候证监会也很着急，天相的林总牵头，大概是老十家公募基金联合出资出人，组一个大研究团队，研究国有股减持方案，我作为鹏华基金的代表参与。最早称为国有股减持，后来叫做股权分置改革，搞了五年，国有股减持没有成功，股权分置改革把这个解决了。这是第一次亲身经历国有股减持及救市大讨论。到了08年、09年，又是一次全民救市大讨论。

在我的职业生涯里面经历了四次救市。每次救市之后，都有各种各样的批评、意见和建议，就像这次一模一样。但是我觉得，市场本身是螺旋上升的，我们现在市场产品的丰富度，监管的各个方面，比起五年、十年、二十年之前好得多得多，这是毫无疑问的。

刚才大家谈到了各种制度的完善、规则的透明和遵守等等，我非常认同，就不再赘述了。回头看我经历过这么多次的救市、减持等等，我觉得最重要的还是规则的明晰，投资人最担心不确定性，尤其是规则的不透明和反复变更导致的不确定。

我觉得周五证监会新闻发布会中关于证金公司和救市行动的说明，比如说划一部分股票给证金，我认为这是一个非常重要的，而且非常正面的信号。股市的救急阶段已经过去，现在要有章法的把手里面的筹码做安排。转给汇金的部分，以协议价在交易所转让，这是很好的，尽管我不知道怎么定的价，无所谓，你上下差10%，日常大宗交易转让还经常差百分之十几二十呢。但是麻烦在哪里呢？你剩下的那部分始终没有说我计划怎么操作，多大额度。对股票市场的投资者来讲，最重要的是你规则定好之后，我在你规则之内我做好我的动作，可是你没有把你的规则讲清楚。第一，我认为不应该立即退出市场，证金在这个位置应该承诺，市场急剧波动的时候还得重新入场，这是对的，因为市场没有真正稳定，再次进入ICU病房不是没有可能，以中国现在经济的基本面和汇率各个因素的波动，我认为重新进一次ICU病房，中国A股市场是很有可能的。所以，证金不能离场这件事，我认为一定要做这个承诺，这是对的，昨天做了这个承诺。

但已经持有的股票怎么减呢？当年国有股减持大讨论的时候，搞了各种各样的方案，那个时候也是满天飞的方案。

校友T：

不好意思，我在证监会负责统计，一共我看到四千个方案，最后总结成是18大类，里面还有N多的小类。最后采用了两个方案，送股票、送权证。那时候名字是国有股减持，我就是负责看各种各样的统计，真是看人民群众的智慧，我学到很多东西。天天收到各种人民来信，机构的建议，我一个人在那天天看各种各样的方案，做统计、归类，搞成十几大类，下面几十个小类。最后确定两个，一个是送股票、一个是送权证。后面启动了股权分置改革，最终采取的方案还是国有股减持最终讨论出来的两个方案，我印象很清楚，国务院发展研究中心，大概有两三百号人开大会，说最后用哪一个方案，国发院宋国青教授就是坚持送股票、送权证，非常简单。当然了，他的建议，最终有一些别的考虑，最终是这两个方案，送股票、送权证。

曹雄飞：

最终的方案，现在回头看，实际上就是一个市场化方案，就是谈判，双方坐在桌面上面谈，谈出来的。最早给的方案，很多是划转、招投标，包括老外引进来等等。中国的政治环境和经济环境，只要你一说涉及到有一个人把价格定下来，就不行。最后一定得用市场化的手段，包括刚才各位提到和建议的各类方案。

其实那个时候的减持压力，比起现在，大太多了，总共五万亿不到的总市值，67%左右不流通。现在才两万来亿，五十万亿的总市值，二十来万亿的流通市值，不用担心！现在这么大的市场、这么多的投资者，这么多金融工具，两万亿，逻辑上面来讲，只要规则清楚，我认为不会对市场产生任何的影响。麻烦在于目前不知道规则，无法判断。

我认为最简单的方案，五年或八年减持，按月按日平均或者按照上一交易日成交额的百分之零点几比例，让电脑系统自动操作，不要让任何人来参与，有人参与就涉及到道德风险等等。至于证金公司的亏、赔、赚多少，没有人知道，也不重要。我认为，如果给一个稳定预期，两万亿很小了，当年五万亿市值预期要减两三万亿出来，那才是真正的压力。两万亿算什么压力？股灾到现在，日均成交量一万亿左右。一年两百多个交易日，五年一千个交易日，把两万亿减出来，有任何冲击吗？没有任何冲击。只要你告诉我这么减了，就简单了。如果假设花八年时间更加没有任何影响。

把规则讲明白，两万亿不是什么问题。而且我认为你用八年或者五年定额减持，跟我们做股票定投是一样的，怎么可能真正亏钱，除非你这个市场未来八年都是熊市。现在这个点位，再八年熊市，可能吗？定期定额减持会把证金公司的利息部分解决掉，每天都减一定的额度，银行的利息偿是可以保证了的。

方案越简单越好！我认为用一个最简单，所有人一听都明白，才能通过。复杂的方案，我们当年都报过，我们也准备了各种方案，研究各个国家的东西，领导们看完之后都不知道该怎么办，到最终逼出来一个就是市场价格交易。

王继忠：日本方案，慢慢卖，漫长的。

曹雄飞：每天减持额相当于千分之几的换手率，你卖出来的怎么是长期牛皮市。

校友T：十年减持、八年减持，好比当年国有股减持，这个词一出来，市场是什么样子？估计先吓坏了，但可能也就是心理层面而已。

曹雄飞：大家会算，做股票的人都会算。

校友Y：规则明确，大家自己琢磨去了，该买的买，该卖的卖，这个反而简单了。

钟小剑：形成两万亿，有一个交代，规则要清晰。

曹雄飞：而且要简单。

校友T：划给养老金。

曹雄飞：也可以。

钟小剑：我的理解来看，养老金的意见很不统一，现在有一批人，想建立整个中国养老社保体系。深圳体系实际上是很不错的，我们湖北比深圳差得多，所以想建立一个全国性的。

曾钢：

我是92级的，主要在交易所工作。刚刚说的问题我们每天也在反复思考，但思路不够开阔，今天过来听听各位师兄，也希望更多的交流。如果时间充裕的话，我们欢迎业内的专业人士到交易所，给我们做一些讲座。高博来过，那一次我也在场听了，希望大家把一些真知灼见反应给我们。算是体制内，就是来听听市场的意见，融入到体制内。

高善文：

从刚才我们讨论的内容看，讨论多的还是平准基金退出问题。而从应急救市转到常态化制度建设以后，平准基金的退出，可能只是其中不那么重要的一个问题。就这么点钱，不退也问题不大。

在这个之外，在制度建设层面，影响更深远、更长期的内容，包括最底层的基础设施架构的完善，更上层的多样化的场内外衍生品和工具的出现。

例如从停牌停板制度、从T+0，到场内场外杠杆的规范。刚才校友Y也讲，最危机的时候创业板停牌率是70%多，整个市场停牌率超过50%多，这已经不是一个市场了，基本上已经是一半不能动了，光这一条就把场内流动性打没了。

停牌制度要不要检讨？很多说法要打击恶意做空，但影响更坏的也许是“恶意停牌”。在7月5日之前停牌只有五百家，一两天之内上升到一千五百家。

校友Y：也不知道当时交易所怎么了，每天还在批，一天批两三百只。

曾钢：企业自救，现在是法治社会，法治上面完全符合条件，比如工商注册改了个名，根据这个规则，就可以。

真宏晨：有时候是契约精神，有时候就没有契约精神了。在座很多专家，今天也学到很多知识，我作为一个做实业的，提一个，希望大家讨论一下，假如政府不救市，到底会有什么样的结果，到底会怎么样，对我们社会产生什么样的冲击？

校友T：证券行业很多系统就崩溃了。比如基金公司面对大量赎回、股票停牌，不能变现。

真宏晨：政府是不是可以，不去救市，而是去救基金公司？

校友T：也没有办法，基金公司资本金要往里面填的。比如说赎回，面对赎回，按前天净值计算，我应该给客户十个亿，到第二天已经跌下来了，我还出不去，这时候基金资产已经不够支付前一天赎回额了。这时候基金公司要把自己的资本金往里面填。基金公司是很可怜的，一个亿、两个亿的资本金，基本上一眨眼就没有了。就意味着如果政府7月9日那一天不进行干预，有大量的，至少五大基金公司当场就破产，包括券商。

校友Y：我们券商、基金说句实话影响不到，关键是银行，牵涉到银行，这是最根本的。

真宏晨：很多基金公司，我个人也参与了很多，包括股票、证券、期货，都有参与。包括跟基金经理交流，他们很多也是做得非常好，他们有很多手段，很多手段在对冲，保证他们自己基本的技术上面的一些东西。除了刚才讲的，我们一些基金公司会受到很大的冲击，其他方面呢？包括系统性的破坏。你说七月几日，也许那一天市场反弹了呢。

真宏晨：我觉得很多东西，前面提到的，在整个证券行业当中，包括金融行业当中，基础的工作，真的是太弱了。

徐长亮：有了基础，有了市场，有了好的规则，这个市场会不会形成好的局面？不一定。很多时候，如果只是形成一个市场，形成一个好的定价机制，也可能是操纵型的市场。市场的好坏，除了公平公正，建立一个合理的基础之外，能不能执行、落地，能不能运行好，问题很大。
