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# 风物长宜放眼量

> 主题分类：房地产、城市化与消费；内容类型：analysis；日期：2021-07-08；阅读时间：22 分钟；V4文章ID：111

## EPUB 摘要/引文

以资本边际报酬递减这一规律为基础，我们发现日韩以及中国台湾等东亚经济体在转型过程中资本报酬率普遍出现下降，相应的利率中枢也同步下行。但过去10年中国资本报酬率下降的过程中，广谱的利率不降反升、长期背离。

## 正文

风物长宜放眼量[1](#fn1)

——中国长期利率向何处去？

高善文[2](#fn2)

2021年7月8日

## 内容提要

以资本边际报酬递减这一规律为基础，我们发现日韩以及中国台湾等东亚经济体在转型过程中资本报酬率普遍出现下降，相应的利率中枢也同步下行。但过去10年中国资本报酬率下降的过程中，广谱的利率不降反升、长期背离。

这一背离与三个因素有关：2005-2010年期间人民币汇率弹性不足，为克服汇率升值的压力，央行被迫维持偏低的利率水平，随后升值压力的消除反向推升了利率；政府过去10年为了稳增长而扩大基建开支，而基建相关主体面临预算软约束，推高了整体利率水平；居民和房企持续存在强烈的房价上涨预期，刺激房地产领域大幅加杠杆，导致了利率的抬升。

而随着这些因素的缓解和扭转，未来10年中国利率水平将得到系统性的纠正，同时考虑未来资本报酬率的持续下降、以及中国更高的储蓄率，中国长期国债名义利率在2030年可能将逐步下降到2%左右的平台。

风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

## 一、经济增长和发展的过程是一种重复

预测长期经济的走向是一件十分困难的工作。由于经济结构参数的长期演化难以精确掌握，诸多对经济结构特征的预判变得非常困难。因此，我们所采用的分析方法存在这样的假设，即：经济增长和发展的过程基本上是一种重复。尤其是对于追赶型经济体而言，其经济增长和发展的历程，是对已经实现长期高增长、人均收入达到高水平的经济体所经历的增长过程的一种重复。

沿着这样的思路出发，我们将中国近30年来的经济增长表现放在东亚经济体转型背景下来进行观察。这样做的想法主要在于，中国与东亚其他经济体在经济结构参数上具有较强的相似性。例如，中国与日本、韩国以及中国台湾等儒家文化经济体的民众崇尚节俭，整体的储蓄率在世界范围内都处于较高水平，促进了资本的高速积累；东亚地区对教育的高度重视，也使得人力资本增长较快；并且，在看重现世回报的倾向下，东亚民众普遍工作勤奋。这些因素合并起来都十分有利于推动经济的高速增长。

因此，我们通过人均GDP、第二产业相对第三产业占比等指标，对东亚经济体进行经济结构参数的历史比对，得出的基本结论是：中国2010年的经济发展程度、人均收入和生活水平大致接近于日本1968年前后的水平、韩国1991年前后的水平、中国台湾1987年前后的水平。

| 表 1：中国发展阶段与日本、韩国以及中国台湾的对标 | | | | |
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|  | 中国 | 日本 | 韩国 | 中国台湾 |
| 对标基准 | 2010 | 1968 | 1991 | 1987 |
| 数据来源：安信证券 | | | | |

以东亚经济体的对标时点为元年，我们将其经济增速进行对标。如图1所示，自对标元年（中国2010年）以来，中国的经济增速经历了长期的波动下行，从9-10%持续下行、至今已经下降到5%左右的水平。如果将中国这一10年时间的经济下行，与日韩以及中国台湾对标时期的平均实际增速进行对比，会发现当人均收入水平在达到较高的位置以后，经济增速均经历了长期的波动下行。

尽管在过去经济增速波动下行的过程中，我们也经历过慌乱和担忧，但是现在回头来看，经济增速的下降也没有那么可怕。而且，相较于周边东亚经济体所经历的经济增速下行和转折过程，中国的数据在主要趋势上的表现类似，包括经济增速中枢下降后所达到的水平、以及下降的斜率，放在国际比较的背景下来看都是比较正常的。

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| 图1：东亚经济转型中的实际GDP 增速，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-0eec529a-56599564.png" alt="图1：东亚经济转型中的实际GDP 增速，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

## 二、东亚经济在转型时点前后发生了什么

从前述对比的结果来看，把中国经济增长和发展过程理解为对东亚经济体增长和发展过程的一种重复，似乎是有一定道理的。这对我们理解过去几十年的经济增长、预判未来的经济增长，可能会提供一些重要和有益的借鉴。而针对这一结果，我们至少可以提出两个问题。

第一，为什么在对标元年、也即经济转型后，东亚经济体的增长率都经历了长期的减速过程？

第二，为什么东亚经济体增长率系统性的下降会发生在这样的时点上、而非其他时点呢？

对于第一个问题，毫无疑问的是，在这一减速过程的早期，人们对此的心理准备是不足的，并试图寻找各种各样的理由去解释它，比如服务业的崛起、服务业的技术进步速度更慢，以及全球金融危机的长期影响等。

但是，这些解释也许可以概括为在经济分析领域的一个普遍规律，而且这一规律被认为是普适的，即资本边际报酬递减。这意味着，一个经济体在给定技术发达程度、教育水平、劳动力等条件不变的情况下，随着资本存量这一单一变量的增长，其经济总量也在不断增长，但总量的增速却在不断放缓，资本的边际回报也在不断下降。

作为经济分析的一个普遍规律，资本边际报酬递减对于第一个问题而言，具有最重要的和最基本的解释力。其在资本存量非常低的时候表现得不明显，但最终都会在未来的某个阶段表现显著。

这一阶段通常伴随着经济增速的系统性下降，且这一下降的转折点几乎均发生在这些经济体经历了刘易斯拐点后不久的时间里。而这或许是对第二个问题最重要的解释。

具体来说，在刘易斯拐点之前，农业部门的劳动力进入工业和服务业部门后，其所获得的实际收入（剔除通胀）几乎是不上升的、或者说几乎不变；而在拐点之后，从农业部门转移出来的劳动力工资水平开始进入快速上升的通道。

当实际工资基本不变时，劳动力的不断补充，克服了资本边际回报的下降，进而使得资本边际回报率得以在拐点之前保持稳定。而当经济的发展度过拐点之后，非农部门以相对不变的价格获得劳动力的难度越来越大，成本也越来越高，进而使得资本边际回报递减的影响愈发凸显，相应地导致经济增速下行。

结合我们此前的研究以及文献讨论来看，中国的刘易斯拐点发生在2005年-2010年期间，日本在1960年代中期，韩国和中国台湾则在1980年代中后期左右。

因此在终极的意义上来讲，东亚经济增速在对标元年后的下降，是因为在度过刘易斯拐点后不久的时间里，经济增长终于过渡到了资本边际回报递减发挥主导性作用的阶段。

那么，这一变化过程在实际数据中是如何体现的呢？

考虑到数据可得、计算简洁、以及跨国可比等特点，我们计算了一个重要的指标——增量资本产出比（Incremental Capital-Output Ratio，ICOR）。

其含义是，经济活动每增加一块钱的产出，需要额外付出多少资本。该指标越高，就意味着每增加一块钱的产出所需要投入的资本越多。因此，资本边际报酬递减的过程在该指标上就反映为ICOR的数值不断上升。

首先，从中国的情况来看，如图2所示，中国ICOR在2007年前的水平大概稳定在3-4左右。但自那以后，这一比率不断地波动上行。按照新冠疫情之前的水平，中国ICOR已经上升到8以上，十年时间里几乎翻了一番，而同期的经济增长率也从9%以上的水平下降到6%。

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| 图2：中国增量资本产出比（ICOR） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-035ba0b0-27fa72d7.png" alt="图2：中国增量资本产出比（ICOR）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  ICOR滞后一期算法举例：2000年ICOR=2000年现价固定资本形成总额/（2001年现价GDP/2001年平减指数-2000年现价GDP）。2019年ICOR为估计值，使用调整后的2020年GDP以及平减指数（通过2019-2021年几何平均增速推算）。 |

除了年度数据外，考虑到数据受短期扰动因素的影响，我们还计算了ICOR五年几何平均的数据。如图3所示，其结果的趋势与前述方法一致，即在过去十年的时间里，中国ICOR持续上升。这意味着中国资本边际报酬的递减表现是相当显著的，而这也与中国经济增速在近10年的下降趋势较为一致。

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| 图3：中国增量资本产出比（ICOR，每5 年几何平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-866d41e9-7b55a6c7.png" alt="图3：中国增量资本产出比（ICOR，每5 年几何平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  五年几何平均算法使用不变价的5年固定资本形成总额加总，除以滞后一期的5年不变价GDP新增总额。2019年ICOR为估计值，使用调整后的2020年实际GDP测算。 |

对于中国近十年的资本边际报酬的显著递减，我们该如何评价呢？

按照前述相同的方法，我们把中国放在东亚经济体转型的背景下，与日本、韩国、中国台湾的情况进行对标。如图4所示，在经济转型之前，中国的ICOR与他们相比是非常接近的，基本都稳定在3-4左右的水平；而在转型以后，东亚经济体ICOR都经历了长期、趋势性的上升，这意味着东亚经济体的资本边际报酬率也都经历了不断的恶化。

因此，中国ICOR在经济转型后的恶化相对于其他东亚经济体来讲没有特别大的不同，不存在显著更慢或更快。从东亚经济转型视角来看，中国资本边际报酬的递减表现是一个相对正常的水平。

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| 图4：东亚经济转型时期：ICOR 对标 （每5 年几何平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-b29186cd-f75f3029.png" alt="图4：东亚经济转型时期：ICOR 对标 （每5 年几何平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

另外，如果我们把每一年的数据做成滚动的平均，并把日韩以及中国台湾的数据纵向平均，进而与中国的数据相比较，依然可以发现：如图5- 6所示，在转型之前，中国资本边际报酬的表现跟日韩以及中国台湾是接近的，基本上都在3-4之间；而在经济转型以后，中国的资本边际报酬率所经历的恶化程度、恶化斜率、以及恶化后现处的水平，也都基本上是相对比较正常的表现。

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| 图5：东亚经济转型时期：ICOR 对标（5 年几何平均逐年） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-4c2dd4ea-a9d953f4.png" alt="图5：东亚经济转型时期：ICOR 对标（5 年几何平均逐年）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

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| 图6：东亚经济转型时期：ICOR 对标（5 年几何平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-d75e5edf-6a755aad.png" alt="图6：东亚经济转型时期：ICOR 对标（5 年几何平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

资本的边际报酬递减意味着，每增加一块钱的资本所带来的产出越来越少。因此，观察这个数据的另外一个方法就是研究资本的报酬率，即资本所获得的报酬除以有效的资本总量。

在持有一定的资本存量的情况下，经济活动产出之中有一部分的报酬归劳动者，一部分归政府，还有一部分归资本持有者。因此，这些报酬包括债务资本获得的利息、权益资本获得的利润，以及一些折旧和生产税等等。从这个意义上来讲，资本报酬率的分子是资本持有者每一年所获得的报酬，分母则是整个经济的资本存量。

在对通胀等数据进行处理后，按此方法计算的资本报酬率，如图7所示，与ICOR倒数的走势非常接近，即在2007年之前，中国资本报酬率的平均值处在较高水平，特别是2004-2008年之间的资本报酬率非常高；但在2010年以后，中国资本报酬率经历了几乎是单向的大幅下降，而这一下降更为清晰地体现了资本边际报酬递减的影响。

那么与ICOR相比，既然资本报酬率的表征更为直观，那为什么不直接拿资本报酬率做国际比较呢？

一个统计上的困难是，由于历史上存在不断的投资、固定资产折旧、以及通货膨胀等影响，因此核算一个经济体的总资本存量是非常困难的，尤其是在做国际比较时。而把中国的资本报酬率与ICOR放在一起比较，ICOR与资本报酬率的变化即便不是精确的同步，但其所揭示的趋势基本是一致的。因此，做ICOR的国际比较相当于从另一个角度去验证了资本报酬率的走势。

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| 图7：中国资本报酬率与ICOR 倒数 |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-546603a1-370e657c.png" alt="图7：中国资本报酬率与ICOR 倒数" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

上述研究都是以宏观视角展开的，我们相信资本报酬率的下降在微观层面上也一定会有相似的表现。

由于社会总资本在落实层面上，存在国有企业、民营企业、上市公司等这些企业作为资本持有者，宏观上总量的资本报酬率所对应的就是微观企业层面的资产收益率或回报率。

因此，为了观察这种微观层面的变化，且考虑到个体样本代表性，我们选择的研究对象包括上市公司的总资产回报率，国企与央企的总资产报酬率，以及包括国企和非国企在内的工业企业总资产回报率。

为了应对短期因素的扰动，比如疫情、金融海啸、政策刺激等，我们对数据取了五年平均数，以便更准确地反映阶段性趋势。如图8-10所示，无论以上市公司为样本，还是以财政部口径下的国有企业为样本，其资本回报率的中枢，在过去10年均整体呈现出下移态势。值得注意的是，工业企业中的非国有企业ROA先升后降，这可能与取样的不断变化有关；而工业企业中的国有企业样本相对稳定，其所展现出的ROA趋势在近15年来也出现了趋势下行。

针对上述数据，我们可以做一个基本的结论，即：全社会总量层面上的ICOR和资本报酬率不断下降的趋势，在以ROA所代表的多数微观领域上也有十分一致的体现。

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| 图8：上市公司ROA，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-979bdc49-e3fbb561.png" alt="图8：上市公司ROA，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

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| 图9：全国国企及央企总资产报酬率，%（财政部口径，阶段平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-e86e2891-7b6e08dc.png" alt="图9：全国国企及央企总资产报酬率，%（财政部口径，阶段平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据截至2018年 |

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| 图10：工业企业实际ROA：国有和非国有，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-92bdbe0f-c3eb866f.png" alt="图10：工业企业实际ROA：国有和非国有，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

## 三、中国利率的逆趋势之谜

在中国过去15年的经济增长之中，资本边际报酬递减这一普适规律在宏观上导致了经济增速的下降，在微观上也导致了相应的企业资产回报率的下降。而资本报酬率作为利率水平的关键决定因素之一，在其长期趋势下行背景下，利率水平应该上升还是下降呢？

根据会计定义，企业总资产回报被分给债权人和股东，其中分给债权人的部分形成了利息，分给股东的部分形成了利润。在总资产报酬率不断下降的情况下，债权人和股东面对的资本报酬相对资本总量越来越少。

若利率不变、甚至升高，则意味着债权人获取的回报相对不变或者增加，那么在资本回报总量相对减少的情况下，股东所能分配的回报就相应更少了。因此，合理的做法应该是二者所分配的回报都相应减少，而这也会使得利率水平相应下降。但这一推论是否符合现实情况呢？

首先，考虑到国债利率的代表性，我们以一年期国债名义利率为样本，按照前述同样的对标方法来研究东亚经济体转型时期的利率表现。如图11所示，在经济转型以后较长的时期里，随着资本边际报酬的下降，日韩以及中国台湾的1年期名义国债利率均出现了非常明确的、十分一致的下降趋势。

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| 图11：东亚转型时期：1 年期国债名义利率，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-bf9b2d8c-17ec8a7f.png" alt="图11：东亚转型时期：1 年期国债名义利率，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源： Wind，安信证券；日本在转型对标时期受到利率管制影响较大，故予以剔除。 |

然而，当我们去观察转型时期中国的情况时，如图12所示，结果非常令人惊讶——中国一年期国债的名义利率在过去15年里经历了非常明显的上升，其在转型原点前五年的时候还在2.2%左右，在转型后的五年和十年里都上升到了2.8%、甚至更高一些的水平。这一上升与总资产报酬率的趋势不一样，也与东亚其他经济体的走势不同。

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| 图12：中国转型时期：1 年期国债名义利率，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-2ea6c8fe-00ee1809.png" alt="图12：中国转型时期：1 年期国债名义利率，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

此处采用名义利率作为研究样本存在一些问题，即无法剔除通货膨胀的影响。而通胀影响利率水平的最重要的途径是，通过通胀预期来影响资金价格的形成。

但是，通胀预期本身很难直接观察得到，且长期通胀预期粘性较强，例如像10年期美债这样的长端国债，其扣除TIPS后所衡量的通胀预期在部分时期里往往高估了实际通胀的水平。

因此，我们采取了一个相对简单的方法，就是将当年的通货膨胀水平（CPI）直接作为当年的通胀预期，以此来从名义利率样本中提取实际利率的数据。如图13所示，从东亚经济体的表现看，即使是用这种比较简单的方法去剔除通胀预期影响，也并不影响一般性的结论，即从长期来看，东亚经济体在转型时期的利率水平是不断下降的。

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| 图13：东亚转型时期：1 年期国债实际利率，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-a5ab937d-e158f743.png" alt="图13：东亚转型时期：1 年期国债实际利率，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

按同样方法得到的中国数据，其表现也与先前的结论一致，如图14所示，即跟转型前五年相比，中国一年期国债的实际利率是上升的，而且后期的升幅更加显著。

尽管这种对通胀预期的剔除存在技术上的瑕疵，但是从这一结果对东亚经济体名义和实际利率的比较来看，它所反映的趋势是一致的，因此我们认为这一结果所揭示的趋势应该是可信的。

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| 图14：中国转型时期：1 年期国债实际利率，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-594b5a92-4c8ac0c1.png" alt="图14：中国转型时期：1 年期国债实际利率，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

考虑到国债利率只是反映了整个经济的无风险利率水平，而且在东亚经济体以银行为主导的金融体系背景下，国债利率很可能还受到银行管制等因素的影响。并且，对于企业以及大量的民营经济活动来讲，国债收益率所反映的利率不太有代表性，因为企业更多的是在信用市场上面对贷款利率和债券利率等更能反映实际融资成本的资金价格。

所以，我们选择了另外一个角度，就是去观察东亚经济体信贷市场的利率。如图15所示，结果一目了然，即在东亚经济转型背景下，日韩以及中国台湾的信贷利率长期下降趋势是清晰而显著的。

但是，中国的名义贷款利率在转型后的头五年有一些上升，随后略有回落，但是这样的下降相对于转型前五年的水平、以及资本报酬率的下降幅度而言，是比较轻微的。

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| 图15：东亚经济转型时期：名义贷款利率，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-5ea927c9-03794d1d.png" alt="图15：东亚经济转型时期：名义贷款利率，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

同样的，在剔除通胀因素以后，如图16所示，东亚经济体的实际贷款利率也呈现出类似的表现。

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| 图16：东亚经济转型时期：实际贷款利率，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-b1ceaf46-0de4572c.png" alt="图16：东亚经济转型时期：实际贷款利率，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；剔除日本利率管制时期样本；贷款类实际利率由剔除PPI得到。 |

然而，在其他东亚经济体转型时期利率普遍趋势下降的背景下，中国的实际贷款利率在经济转型后首先经历了大幅上升。如图17所示，尽管其在转型后的5-10年（2015-2019 年）经历了下降，但是相比转型前的利率水平仍然要高。而同时期宏观层面的资本报酬率、以及微观层面的企业资本回报率，却比相应时段要低得多，即表现为：中国贷款利率的水平并没有随着资本边际回报的递减而下降，反而出现了中枢大幅抬升的现象。

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| 图17：中国经济转型时期：实际贷款加权利率，% （每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-89a3a12a-6b37db3c.png" alt="图17：中国经济转型时期：实际贷款加权利率，% （每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；实际贷款加权利率使用金融机构贷款利率、企业债和信托利率加权得到。 |

因此，在东亚经济体转型后期，利率伴随着ICOR上升而不断下降的趋势是明显的。但中国的数据模式却表现出非常大的意外，即在经济减速、资本报酬率下降的背景下，中国的利率水平下降得十分不明显，甚至在诸多口径下出现了上升。

## 四、中国利率逆趋势之谜的解释

无论是从理论上来看，还是从东亚经济体对标研究来看，为什么中国的利率数据会表现出应降不降、反而上升的结果呢？它对未来的利率走向有何借鉴呢？与过去15年中国宏观经济中的诸多重要结构性变化又存在怎样的关联呢？

为了进一步研究这个问题，我们接下来要做一些讨论，这些讨论对于我们预判未来十年的中国利率走向有很大的帮助，并且对我们理解过去十多年的中国经济增长、资本市场、房地产以及经济政策的变化也有很大的益处。

第一个要提出来的非常重要的问题是，无论观察国债市场，还是信用市场，在任何一个对标的时点上，中国的利率水平为什么相对东亚经济体而言都显著得更低？

也许在特别早期可以将此现象归结于利率管制的影响，但是对国债市场和信用市场来讲，过去十年利率管制的影响也许并没有那么大。

我们倾向于认为，中国的高储蓄率是造成这一现象最主要的原因。

众所周知，东亚儒教经济体的储蓄率要比欧美国家高出近20个百分点，甚至更多。但是，如图18-20所示，即使放在东亚经济背景下，中国的国民储蓄率也显著高于日韩以及中国台湾。而更高的国民储蓄率，意味更多的资金供应，进而导致整体利率水平相对更低。

而且，中国的国民储蓄率显著更高不是一个临时性的因素，其变化受到诸多复杂变量的影响，即使在中长期之内，其变化也是十分缓慢的。未来十年乃至二十年，我们很有理由相信，中国的国民储蓄率相对东亚其他经济而言，还是会维持在一个显著更高的位置。

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| 图18：东亚经济转型时期：国民储蓄率，%（每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-132d03be-b6fcae9b.png" alt="图18：东亚经济转型时期：国民储蓄率，%（每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

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| 图19：东亚经济转型时期：国民储蓄率，%（每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-3da71d36-59089e46.png" alt="图19：东亚经济转型时期：国民储蓄率，%（每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

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| 图20：东亚经济转型时期：国民储蓄率，%（20 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-d2f07106-104e0ce4.png" alt="图20：东亚经济转型时期：国民储蓄率，%（20 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

另外，如果我们不去考虑国家之间的差异所可能造成的影响，把日本、韩国以及中国台湾的样本做成一个混合数据，简单地观察ICOR在长期之内与国债利率、贷款利率之间的关系。

如图21-23所示，ICOR无论是与一年期国债利率，还是与贷款利率之间，都存在着很强的负相关关系。换句话说，在资本报酬率下降以后，整个经济的利率水平应该是下降的。

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| 图21：ICOR 与一年期国债实际利率（每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-de838d56-048ef064.png" alt="图21：ICOR 与一年期国债实际利率（每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；剔除日本70-80年代利率管制时期3个样本。 |

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| 图22：ICOR 与名义贷款利率（每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-0b42afb1-d03d25fd.png" alt="图22：ICOR 与名义贷款利率（每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；剔除日本70-80年代利率管制时期3个样本。 |

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| 图23：ICOR 与实际贷款利率（每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-23-9197a286-0760a1c6.png" alt="图23：ICOR 与实际贷款利率（每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；未剔除日本利率管制时期样本。 |

而针对中国的利率数据，我们还可以做一个更加清晰的观察。

众所周知，中国贷款市场上存在很多子门类，例如企业债、金融机构贷款、以及信托等。考虑到中国在2000-2005年期间还存在广泛的利率管制，因此我们观察的数据集中在2005年以后。

如图24-25所示，在这些子门类的数据里，基本上看不到利率下降的趋势，或者说利率中枢存在或多或少的上升。即使剔除了通胀影响，其实际利率水平也呈现出近似表现。

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| 图24：中国贷款、债券和信托：名义利率，% （阶段平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-24-ef821549-67a65f2e.png" alt="图24：中国贷款、债券和信托：名义利率，% （阶段平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  名义贷款加权利率使用金融机构贷款利率、企业债和信托利率加权得到；2018年起信托贷款负增长，未计入加权中。 |

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| 图25：中国贷款、债券和信托：实际利率，% （阶段平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-25-34db99a3-523e9521.png" alt="图25：中国贷款、债券和信托：实际利率，% （阶段平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  实际贷款加权利率使用金融机构贷款利率、企业债和信托利率加权得到；其中，债券类实际利率由剔除CPI得到，贷款类实际利率由剔除PPI得到； 2018年起信托贷款负增长，未计入加权中。 |

在这样的背景下，我们进行第二个问题的讨论，即在经济增长放缓、资本报酬率下降的情况下，为什么中国的利率水平不降反升呢？

以这些数据为基础，我们提出一个特别重要的、与广泛流行的看法不太一样的观察。

以中国的房地产价格为观察对象，特别是大城市的房地产价格，其在2010-2019年期间经历了非常迅猛的上升。人们普遍将这种现象与货币政策的宽松和所谓的“货币放水”非常紧密地联系在一起，甚至普遍地认为货币政策宽松是造成过去十年房价大幅上升的“罪魁祸首”，但是我们对利率数据的观察极大地挑战了上述看法。

如果过去十年的货币政策是非常宽松的，那么在这种政策背景下，利率应该处在非常低的水平上，因为只有非常低的利率才能够刺激房价的大幅上升。然而，在利率水平更低的2005-2009年，那段时期房价的广泛上涨是相对有限的。相比之下，2010-2019年的整体利率水平经历了明显的抬升，同时期房价上涨的范围反而更广、幅度也更大。这个结果在很大程度上挑战了人们的普遍认识。

在利率上升的背景下，房价反而在加速上涨。这提示我们，把房价上升简单地归结于货币放水和货币政策宽松可能是不够完整的，也许在其他的层面上存在一些更深刻、更关键、更基本的原因。

如果我们能够解释利率层面的变化，在一定程度上就能够解释宏观经济、资本市场、以及房地产市场的表现。在此基础上，我们可以对未来的长期利率走向提出一些合乎逻辑、概率把握比较大的预判。

回顾过去15年数据的变化，我们认为造成利率层面结果的第一个极其关键的原因是：在2005-2010年期间，人民币存在着巨大的升值压力。

当时的人民币汇率形成机制没有足够的弹性，汇率水平无法及时得到较大的调整，于是就转化成为异常高的经常账户盈余，即巨额的外汇储备。而为了克服和减弱汇率升值的压力，央行被迫有意无意地把利率维持在比较低的水平。

2010年以后，人民币巨大的升值压力逐渐消失。这其中的外部因素有美元汇率升值和全球金融海啸的影响，内部因素则有人民币汇率已经实现较大幅度升值、中国经济的周期性变化、以及劳动生产效率层面上的一些不利变化等影响。

在这些因素的共同作用下，如图26所示，中国的经常账户很快恢复到相对平衡的水平，进而使得其对货币政策和利率水平的抑制性影响消除了。在此条件下，利率出现了补偿性的上升。

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| 图26：中国经常账户差额:占GDP 比重，%（每5 年平均） |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-26-d91b352f-0a020321.png" alt="图26：中国经常账户差额:占GDP 比重，%（每5 年平均）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

汇率是解释和理解过去十年经济数据的非常重要的一个观察视角。这个观察视角也提醒着我们，对于中国这么庞大的经济体而言，汇率形成制度一定要有很好的弹性，否则它可能会对宏观经济政策造成非常大的扭曲。

当然，汇率相关的原因似乎不足以解释利率市场上变化的全部特征，特别是对于理解2010年以后诸多重要数据的走向而言，汇率的影响并不是唯一的因素。

在这一背景下，我们提出了另外两个相关联的因素。这些相关联的因素在宏观和微观数据层面上均有体现，对于理解过去十年的利率水平而言，同样非常关键。

第一个因素是，过去十年政府基建融资异常得活跃，相对抬高了整体利率水平。

过去十年中国的长期经济增速一直在下降，政府可能认为这种下降是一个周期性的现象，造成政府在比较长的时间里面临着巨大的稳增长压力，而稳增长最重要的抓手之一就是扩大基建开支。

在提振总需求的政策导向下，扩大基建开支需要大量融资，于是在中央和地方政府层面上发展出了旺盛的融资需求和各种各样的融资方式。与此同时，其融资活动受到的财政、预算、资金以及利率的约束相对更弱。相对于实体经济部门而言，政府的融资、特别是地方政府的融资，在很长时期里对利率水平是非常不敏感的。

这一方面使得杠杆率上升得非常快，并维持在很高的水平，积累了金融风险以及财政风险，包括影子银行等问题；另一方面也推升了整个经济的利率水平，并且反过来形成了对私人部门和实体经济融资的挤出，同时股票市场也受到抑制。

这进而可能形成了一种恶性循环，即政府为了稳增长而扩大基建开支，并同时在信用市场开展大规模融资，导致利率水平升高；而利率水平的升高，造成了私人部门投资需求萎缩和开支下降，使得经济出现进一步的减速；而经济的进一步减速则促使政府为扩张基建开支而进行更多融资。

第二个因素是居民和房企存在强烈的房价上涨预期。

由于种种原因，在中国的居民部门中，也许不存在很强的通货膨胀预期，但是存在很强的房价上涨预期。沿着这样一个观察出发，我们面临两个问题：为什么居民部门会形成如此强烈的房价上涨预期？这种房价上涨预期的影响是什么？

首先讨论第二个问题，即房价上涨预期最重要的影响，是使得居民部门，实际上还包括房地产企业，出现了非常强烈的加杠杆愿望。因为在这个时候，他们所面对的实际利率是名义利率减去房价涨幅，而不是名义利率减去CPI或是PPI。

在房价存在很强上涨预期的背景下，居民和房地产企业所面临的实际利率水平很低，进而促成了异常旺盛的融资需求，导致贷款利率抬升。而利率的上升会抑制私人资本开支，拖累经济增长，进而促使政府去刺激房地产市场，扩大基建开支。这种源自房地产市场的宏观恶性循环很可能也是存在的。

从数据表现来看，如图27所示，在2010-2017年期间，广义的政府和房地产领域融资在每年的社会融资增量中的占比出现快速上升。2010年的占比水平可能不到30%，到2017年很可能超过了50%；与此同时，整个实体企业的融资占比大幅下降。

大量的增量资金在边际上源源不断地流入与政府基建以及房地产相关的领域。而政府愿意以很高的利率去融资，但是不考虑回报；房地产企业也愿意融资，因为存在刚性兑付，特别是较强的房价上升预期，使得住户部门也同样愿意支付非常高的利率水平。

这些因素合并在一起，导致过去十年整个利率水平异常高企。这在宏观层面上很可能造成了私人资本开支的下降，进而启动了一个不断强化的恶性循环。

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| 图27：测算实体企业、广义政府和房地产口径的增量债务占比，% |
| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-27-0d59126a-415a3323.png" alt="图27：测算实体企业、广义政府和房地产口径的增量债务占比，%" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券；广义政府和房地产债务=国债、地方债、城投平台贷款和债券+（信托+委托贷款）\*80%+房地产开发贷款+居民按揭贷款+铁道部债券；实体企业债务=社融口径下的（贷款+企业债-城投平台债务）+（信托+委托贷款）\*20%-房地产开发贷款-铁道部债券。 |

而对于前一个问题，即为什么存在非常强的房价上升预期？

首先，利率水平如此之高，在很大程度上可以排除货币政策过于宽松的影响，因此需要一些另外的因素来解释。

第一个重要的原因是2012年以后，中国的城市化和人口流动开始向大中城市集中，但是由于土地政策的原因，这些大中城市的住宅供地并没有相应增加，甚至在一些非常重要的城市，住宅供地相对2010年之前还出现了明显的下降，进而在供需基本面上形成了巨大压力。

第二个重要的原因在于，政府至少在一段时间里试图通过宽松的房地产政策来稳定或刺激经济。早期时候，经济一旦下降，政府便会在房地产市场上采取一些扩张性的政策，而这些政策至少阶段性地推升了房价。

所以，土地制度和人口的流向、政府将房地产作为反周期的重要政策抓手、再加上广泛存在的各种刚兑、以及过去十至十五年城市化过程中房价总体上持续波动上升等因素，使得居民和房地产企业逐步形成了强烈的房价上涨预期。

在上述背景下，从所有这些影响长期利率走向的关键因素来看，不管是汇率的影响，还是基建、地产刺激政策在边际上形成的恶性循环的原因，过去十到十五年的利率都是处在一个不正常的时期里，因而出现了如前所述的利率不降反升的现象。

## 五、中国长期利率向何处去

在完成上述对中国利率表现的解释之后，我们如何看待中国长期利率的走向？

要回答从现在起到2030年的长期利率走向，实际上就是要回答以下四个问题。

第一，系统性的汇率升值压力所导致的利率水平异常低，以及这种压力的消失导致了利率反弹，未来这种因素的影响是否还会存在呢？

我们认为，现在的汇率形成机制实际上已经具有相当的弹性，对利率的反向影响在未来不太可能再次出现。

第二，中国异常高的国民储蓄率，在未来是否会出现异常的、突然的、幅度非常大的趋势性下降？

从东亚其他经济体数据的长期走向来看，储蓄率是一个相当缓慢的变量，因此储蓄率的大幅下降也是一个小概率事件。

第三，强烈的房地产价格上升预期，以及与之关联的异常旺盛的融资需求，包括基建平台的巨额融资需求，在未来十年是否会继续维持？

无论是从过去几年政府去杠杆所采取的一系列政策看，还是从经济长期稳定发展的需要来看，这种政策都不宜再坚持下去。随着2017年全国金融工作会议的召开、以及2018年去杠杆的启动，流入广义政府和房地产的增量债务已经开始出现明显下降，流入实体经济的比例则相应出现了上升。这样的变化代表了政策取向的一个关键转折，意味着在未来政府继续通过房地产和大规模基建去刺激经济的可能性已经基本消失。

第四，未来十年中国的ICOR是否会继续上升？资本边际报酬是否会继续下降？

预计在2030年前后，中国经济增速也许会下降到4%左右的平台上，相应的ICOR和资本报酬率也会在边际上继续走弱。

在此背景下，过去十年利率的上升以及维持高位的这种很不正常的现象，将在未来五到十年之内得到系统性的纠正。所谓系统性的纠正，就是以五到十年的跨度来讲，利率水平不仅会把过去五到十年本应该下降的幅度补回来，而且会在这个基础上下沉得更低。

考虑到ICOR的不断上升、以及中国更高的储蓄率需要对应更低的利率水平，因而在2030年左右，中国长期国债名义利率可能将逐步下降到2%的平台上，而与国债利率相伴随的各个门类利率也将有幅度较大的趋势下行。这一利率的下行过程将对权益市场、私人部门资本开支乃至经济运行的效率，都将产生积极影响。
