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# 日乾夕惕

> 主题分类：资本市场与金融风险；内容类型：analysis；日期：2015-07-02；阅读时间：22 分钟；V4文章ID：081

## EPUB 摘要/引文

本文根据作者在6月25日安信证券半年度策略会上的演讲整理形成，补充了数据和图表，并根据最新的市场变化所暴露出来的问题调整和完善了有关部分的内容。

## 正文

日乾夕惕[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2015年7月2日

## 内容提要

本文根据作者在6月25日安信证券半年度策略会上的演讲整理形成，补充了数据和图表，并根据最新的市场变化所暴露出来的问题调整和完善了有关部分的内容。

“日乾夕惕”一词来自易经乾卦九三，大意是既要勤奋努力，又要高度警惕风险，这样才能避免灾祸。相关说明见脚注。

这篇报告首先分析了AH溢价的表现以及资金流动情况，认为市场已经从基本面的支持转向了博弈和筹码的争夺与交换。在筹码的内在价值为0，博弈的预期回报为负值的情况下，推动筹码交换的力量主要是流动性、筹码供应的约束和市场对未来的想象。

接下来分析了印度的改革牛、三种全会的市场冲击和过去一年多大类资产市场的变化，认为改革牛的逻辑在经验上有存在的前例，但从同期H股市场表现、中国主权债风险溢价、资本流动乃至海外中概股的情况来看，把A股的上涨归结为改革牛是十分可疑的。

随后以中证全A指数为基础，我们讨论了许多资深市场参与者的看法，即全市场指数的底部实际上出现在2012年底。我们回顾和总结了市场上涨的原因，认为这与流动性的改善、杠杆的广泛使用、并购活动的兴起，以及工业品价格底部的转折可能存在联系。

下来我们补充和完善了对流动性的讨论。很长时间以来，令我们十分困惑的事实是：从信贷市场的利率变化看，中国经济领域流动性的缓解过程十分缓慢，从历史经验看，这不太可能支持市场的猛烈上涨，这与A股市场的现实情况形成强烈反差。我们曾经怀疑杠杆机制在其中的作用，但对其机理并不十分清楚。

近日的市场下跌暴露出一系列重要事实，极其关键之处在于，它清楚地显示杠杆机制在股票市场上形成了局部的流动性创造机制。换句话说，市场的上涨提升了抵押品的价值，促使投资者可以获得更多的流动性，这反过来又进一步刺激了市场的上涨。这一机制在历史上并不存在。这也很好地解释了为什么股票市场所显示的流动性充裕状况在其他大类资产市场上并不明显。

在市场下跌的过程中，这一过程开始反向作用，形成了流动性的自动收缩，类似于银行恐慌中的挤提，但在宏观上又缺乏银行体系下的中央银行最后贷款人和紧急流动性便利等安排，从而很难阻断。

最后我们以餐饮行业对八项规定冲击的调整为案例，分析了财政冲击的吸收过程，认为实体经济吸收财政收缩的影响也许要六个季度左右才能完成。

我们认为剔除筹码的因素后，市场的公允价值也许在3000-3500点之间。考虑到杠杆塌缩形成的流动性自动收缩，如果这一过程无法及时阻断，那么市场很可能在这一区域附近寻求支撑。

目前从实体经济领域看，流动性的缓解似乎在明显加快，经济也出现底部企稳的迹象，这都有利于市场的稳定。但市场的短期演化基本地取决于两种力量的对抗，一是杠杆塌缩形成的流动性收紧，二是政府阻断这一类似挤提过程的政策干预。这一过程仍然具有一些不确定性，需要“日乾夕惕”。

## 目录

[一、如何看待股票？ 5](#一如何看待股票)

[1、两个关于股票的正统经济观点 5](#两个关于股票的正统经济观点)

[2、沪港通以来的AH溢价 6](#沪港通以来的ah溢价)

[3、更为现实的关于股票的观点 9](#更为现实的关于股票的观点)

[（1）股票本质上是一种筹码 9](#股票本质上是一种筹码)

[（2）股票的“二象性” 10](#股票的二象性)

[4、从微观和交易层面理解筹码 11](#从微观和交易层面理解筹码)

[（1）风险爱好 11](#风险爱好)

[（2）博傻 12](#博傻)

[（3）存在向上的巨大不确定性 12](#存在向上的巨大不确定性)

[5、从宏观层面理解博弈 13](#从宏观层面理解博弈)

[（1）流动性 13](#流动性)

[（2）供给约束 14](#供给约束)

[（3）故事题材 15](#故事题材)

[（4）文化还是制度？ 16](#文化还是制度)

[二、是否存在改革牛？ 17](#二是否存在改革牛)

[1、印度莫迪当选后各市场表现 17](#印度莫迪当选后各市场表现)

[2、十八届三中全会之后的各市场表现 20](#十八届三中全会之后的各市场表现)

[3、A股是否存在改革牛？ 22](#a股是否存在改革牛)

[三、对市场走势的“考古”性回顾 24](#三对市场走势的考古性回顾)

[1、牛市起点的界定 24](#牛市起点的界定)

[2、初始的驱动因素 25](#初始的驱动因素)

[（1）广泛但缓慢的利率下降以及杠杆的使用 25](#广泛但缓慢的利率下降以及杠杆的使用)

[（2）并购的兴起和工业品价格底部抬升 29](#并购的兴起和工业品价格底部抬升)

[四、宏观经济展望 30](#四宏观经济展望)

[财政冲击的影响持续多久？ 30](#财政冲击的影响持续多久)

[五、总结 34](#五总结)

正文

# 一、如何看待股票？

这一部分，我首先想讨论的是，如何来看待股票？

## 1、两个关于股票的正统经济观点

我们知道，正统经济分析认可以下两个关于股票的基本看法：

第一，股票是企业所有权的凭证，股票本身具有内在价值，股票的内在价值来源于企业未来的自由现金流的贴现。股票价格应该围绕着自身的内在价值上下波动。

第二，在交易成本可以忽略的条件下，同样一件商品（包括金融产品），只可能有一个价格。原因很简单，如果同样的商品有两个价格，同时交易成本可以忽略的话，那么大家可以很方便地进行套利，从而很快地抹平价格差异。

如果我们去追踪研究发达市场同一公司多地上市的案例，会发现，在开放经济和资本自由流动的条件下，绝大多数时候，不同市场该公司股票的价格是非常接近的。

这一观察结果在一定程度上佐证了以上看法。

## 2、沪港通以来的AH溢价

但是当我们把目光投向AH股的时候，会发现一个奇怪的悖论。

我们都知道，去年11月17日，沪港通正式开通。在这样的背景下，大陆和香港两地的投资者，可以相当方便地去购买对方市场上的很多股票。两地上市的AH股多数是包含在沪港通标的范围内的。

对于两地同时上市的公司，首先，它们具有完全相同的基本面；其次，在沪港通开通的条件下，交易成本总体上来讲并不是那么大。

那么，基于正统的经济观点和对发达市场同一公司多地上市的案例研究，我们合理的推断是，AH股溢价将被约束在非常低的水平上。

但事实上我们看到的是，自沪港通开通以来，在超过半年的时间里面，以恒生AH溢价指数衡量，AH溢价从可以忽略的水平迅速拉升到超过40%。也就是说，平均来讲，A股比H股至少贵40%。

| 图1：恒生AH 溢价指数（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-551f3557-a339aa18.png" alt="图1：恒生AH 溢价指数（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

通常使用的恒生AH溢价指数并没有包含全部的AH股票。如果我们把全部AH股公司合并看成一家公司，那么到6月17日的时候，AH溢价超过50%。2007年最高的时候，这一溢价曾达到100%多，但是在当时没有沪港通，投资者没法在两地自由买卖。

在AH股标的里面，如果进一步扣除金融和石油石化等巨型国企，剩下公司市值占AH股合并市值大约20%，其溢价差不多是120%。这比2007年最高点110%还要高。

| 图2：AH 溢价-整体AH 股（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-dea37843-2e14ef75.png" alt="图2：AH 溢价-整体AH 股（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图3：AH 溢价-金融石油石化以外的其他股票（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-04e1c2f7-4bba9cb6.png" alt="图3：AH 溢价-金融石油石化以外的其他股票（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

如此大的差价的存在，难道是因为两地上市的股票非常边缘化，市值非常小，非常不透明等等造成的？

AH公司目前有88家，在A股市场上的市值达到15万亿，占A股总市值20%；其中58家公司市值规模不低于500亿，占A股总市值约19%。所以这并不是一个市值特别小的、特别边缘化的组合，里面包含有市值非常大的、非常主流的股票。

是不是可以完全归结为交易成本？

如果交易成本是合理的原因，那么我们可以推断，在交易成本相对固定的条件下，随着A股和H股之间溢价的扩大，将会有越来越多的资金南下。

但是如果我们去研究沪港通资金流向，以周度为频率，可以看到，沪港通开通以来半年多的时间里，绝大多数时候，北上的资金都远远大于南下的资金。从去年12月中旬到现在，北上资金的净规模（即北上减去南下的差额）大体上不变，甚至还有一些上升。这表明，交易成本也不太可能是溢价如此之高的原因。

| 图4：沪港通资金流向：北上资金减去南下资金，周度频率（亿人民币） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-2dcb954c-db2be35f.png" alt="图4：沪港通资金流向：北上资金减去南下资金，周度频率（亿人民币）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

我们知道，所谓改革牛、转型牛等假说，本质上试图论证上市公司的内在价值出现了大幅度上升。但如果A股股价上涨完全来自于企业内在价值的上升，那为什么在香港市场上，这些具有完全相同内在价值的标的，其价格涨幅要小得多？

我们也知道，所谓资金牛、大水牛等假说，本质上试图论证流动性过剩等导致了股票等资产价格的上升，但它似乎无法很好地解释为什么在沪港通背景下，北上资金要远多于南下资金？很显然，如果国内经济出现了严重的流动性过剩，国外的资产又更便宜，那么资金将大量流出，而不是大量流入。

## 3、更为现实的关于股票的观点

### （1）股票本质上是一种筹码

我们先可以提出一种竞争性的，完全对立的，也许过于极端化的经济观点，就是股票本质上是一种筹码。

投资者买入股票最重要的期待，就是有人以更高的价格把股票接走，他并不关心股票是否具有内在价值，更不关心这些内在价值是什么。

如果我们把股票看成一种筹码，看成一种交易者之间进行博弈的工具，沿着这样的思路，实际上我们就可以很大程度上理解，为什么AH股会有这么大的溢价，同时这么大的溢价伴随着总体上更多的资金在北上。

因为当投资者把股票看成一种筹码，而不是看重其内在价值的时候，同样的公司，同样的内在价值，却是两个非常不一样的商品，从而也就很难出现大量的套利。

### （2）股票的“二象性”

把股票当成筹码的观点，在草根层面和交易层面上是非常流行的。但这也是很难为正统的经济观点所接纳的。

因为如果股票完全是筹码，没有什么内在价值，那么我们很难理解这样的事实，就是在出现非常严重的货币紧缩的条件下，资金迅速枯竭，为什么股票的价格不会下跌到零？实际上在我们经历过的极其惨烈的大熊市中，股票价格也不会跌到零。

毫无疑问这是因为股票具有内在价值，这些内在价值支撑了股价。

合并来看问题，或许我们需要提出一些更接近现实的的观点，就是股票同时具有两种性质：股票既是企业内在价值的一部分，同时又是筹码。

一些时候，特别是在熊市里，股票更多地表现为企业内在价值的一部分，股票价格由内在价值支撑，价格的涨跌来自于内在价值的波动。另一些时候，特别是在牛市里，股票又更多地表现出筹码的特性，此时它的价格涨跌与内在价值波动没有那么紧密的联系，更多地表现为一种交易和博弈行为。

当前环境下，如果假设香港市场上的定价更接近于股票内在价值，以此为基准，我们可以说，在很大程度上，A股市场上的股票已接近于一种筹码。

可以看到，牛市环境里，筹码交易行为所带来的价格溢价、或者说相对于内在价值的偏离，实际上是很大的。因此在牛市里，合理地理解股票价格的波动，我们就必须同时理解其内在价值的变化和筹码价值的变化。也许相对来讲，理解筹码价值的变化还更重要一些。

## 4、从微观和交易层面理解筹码

接下来与大家讨论的是，从微观和交易层面，我们如何理解筹码及大家针对筹码的博弈行为？

看起来筹码具有以下三个特征：

一是其内在价值为0；

二是考虑到交易摩擦和其他一些现实因素，筹码博弈是一个负和游戏；即全体参与者的总收益为负值。

三是尽管预期回报不大于0，在可能遭受损失的同时，筹码提供了巨大的向上的不确定性，至少在一段时间内人们相信这种可能性似乎是合理的。考虑到交易过程的反射性，这种可能性在更现实的条件下许多时候也许并不存在。

从行为的角度看，以下两种假设至少有一种应该是成立的：

### （1）风险爱好

正常的交易环境下，投资者总是回避风险，因此股票风险越大，投资者要求的补偿越高，愿意支付的价格越低。

而当投资者把股票看成筹码，去博弈和交易筹码的时候，他们是风险爱好者，表现为风险越大，愿意支付的价格越高。

### （2）博傻

交易者总是相信在击鼓传花的游戏之中，自己不会接到最后一棒，他总是相信以自己的智力、能力和交易水平，能够在最终的下跌之前成功地逃生。

这对单个的交易者来讲是可以成立的，但是对所有交易者合并在一起来说，是不可能成立的。

风险爱好和博傻，这也许解释了为什么大家这么热情地去交易筹码，并使得股票价格在牛市之中显著地脱离了它的内在价值。

### （3）存在向上的巨大不确定性

牛市存在一个十分令人困惑的特征：

比如有两家基本面非常接近的公司，其中一家对于公司未来前景讲出了很好的故事，另外一家不讲。前一家公司所讲的故事，短期之内能否兑现是很不明朗的，但在牛市中其股价就会较之另一家出现极其显著的溢价，而在熊市甚至是震荡市里边，这种情况都不见得会发生，至少溢价会不很显著。

如果从筹码博弈的角度看问题，讲不讲故事非常重要的区别是什么？区别在于，讲故事的股票，它给你提供了更大的不确定性。而什么叫风险爱好？更一般地讲，风险偏好就是，尽管预期回报率是负值，投资者仍然愿意承受一个向下的不确定性，去追逐一个巨大的向上的不确定性。

大家最熟悉的一个博弈行为是购买彩票。购买彩票，期望回报率至少是负40%，但是为什么大家还要去购买呢？是因为如果你付出了100块钱去购买彩票，你承受的向下不确定性就是这100块钱打水漂了，但是你博取了一个巨大的向上不确定性。尽管这个向上的巨大不确定性兑现概率非常小，但一旦兑现，你就会成为百万富翁。这样的心理和行为在牛市股票的定价上，恐怕也是普遍存在的。

## 5、从宏观层面理解博弈

如果侧重从筹码的角度去理解牛市之中股价的波动，那么在宏观上，有哪些因素作用于它，以及是什么样的原因导致了筹码博弈行为开始占据主导地位呢？

我个人的看法，也许有三个条件：流动性、供给约束和故事。

### （1）流动性

首先，如果我们把股票看成一种筹码，那么针对筹码的交易行为在本质上就变成了资金多还是筹码多的问题。资金多筹码少，筹码的价格就会不断地上升；筹码多资金少，筹码的价格就会持续地下降。

从资金的角度看问题，宏观层面上一个极其管用的视角就是流动性的好坏。如果流动性非常充沛，筹码的数量相对稳定，就会造成比较多的流动性去追逐比较少的筹码，筹码的价格上升。相反的情况是一样的，一旦出现了严重的货币紧缩、流动性几乎枯竭，筹码的价格就会大幅下降。

过去一年的市场变化从流动性的角度看，提供了一个独特的案例，使得我们认识到股票市场的流动性创造过程是一个十分复杂的现象，不能完全局限于宏观视角。对此以下相关部分将具体讨论。

### （2）供给约束

如果面对筹码价格的上升，筹码的供应可以快速地响应，那么这个游戏是走不下去的，筹码的价格在绝大多数的时候都会被约束在非常接近于0的位置。这个游戏能够玩下去，第二个非常重要的条件就是供给约束：面对价格的上升，供应无法快速响应。

实际上，供给约束是众多博弈市场极其重要的共同特征。

大家都知道历史上非常著名的荷兰的郁金香泡沫。当时高价郁金香都具有特殊的、非常漂亮的颜色，但是这种漂亮的颜色并不是来自于基因的变异，而是在栽培的过程中受到了真菌的污染。所以荷兰的花农在苗圃里不管怎么努力，都无法复制出来。换句话说，由于特殊的原因，具有漂亮颜色的郁金香尽管面对着价格不断上升，供应量却没法快速响应，从而推动了博弈过程的展开。

购买彩票也有一个重要的前提，就是彩票的发行受到严格的限制。如果每个人都可以自由发行，那这个游戏也是玩不下去的。

前几年，农产品市场上出现过所谓的“豆你玩”，“蒜你狠”。短期之内绿豆和大蒜的供应因为种植周期的原因没法快速响应，也是这个市场非常重要的特征。

为什么在成熟市场上，看起来股票博弈的色彩更弱一些呢？

重要的原因是面对股价的上升，供应量可以快速地响应，例如新股票可以快速发行出来，大股东可以减持，投资者可以做空等等，从而将股价约束在内在价值附近，并抑制了市场的博弈行为。

对供给约束的讨论非常重要的意义，就是我们要认真地想一想注册制将会给A股带来的深远影响。如果注册制在今年年底能够顺利推出并落到实处，那么这将意味着，面对股价的上升，A股的股票供给也将迅速增加，过去二十几年时间里A股在牛市的格局下所表现出来的非常强大的博弈力量、所积累起来的交易和博弈习惯，很可能受到巨大挑战。

### （3）故事题材

如果简单地把股票定价理解成为筹码和资金的关系，那么我们很难理解，为什么风险足够大的信用债市场上没有出现这么强烈的投机行为？

这个对比说明，理解筹码博弈行为，我们还要补充一个非常重要的内容，就是交易过程之中，投机者承受向下的不确定性，以博取一个巨大的向上的不确定性。

信用债没有向上的不确定性。如果某只债到期可以还本付息，投资者获取譬如20%的利息作为回报；如果到期不能还本付息，投资者损失了100块钱。所以它有向下的空间，却没有多大的向上空间。

巨大的向上不确定性如何形成？简单来说，就是故事。公司未来的演化看起来具有合理的商业逻辑，合理的技术路径，而这些短期之内无法证伪。考虑到交易过程中的反射性，许多不合理的故事在上涨过程中被越来越合理化。

为什么纳斯达克在2000年的时候出现非常大的泡沫，而主板市场没有？我认为其中非常关键的一点，就是互联网技术描绘了一个故事，使得标的股票具有巨大的向上不确定性，而在当时的技术变革条件下，这种巨大的向上不确定性在商业和技术上看起来是合理的，在一段时间内很难证伪。

所以在熊市里，股票更多地体现了企业内在价值，投资者必须看重公司业务的成长、资金成本的变化等等；而在牛市里，当博弈力量起主导作用的时候，投资者关注的重点变成公司前景是否具有巨大的向上不确定性，这种不确定性是否存在合理性和实现的可能性、是否短期之内难以证伪。具有这些特点，股票往往容易被投机者、博弈者热情地博弈。

### （4）文化还是制度？

从历史上来看，A股在牛市之中总是形成很强的博弈特征，股票的价格明显背离内在价值，并且最终的结局，很多时候都是一地鸡毛。

那么这种独特的交易现象是中国人的文化心理，例如中国人对于财富、风险、苦乐的看法等等所带来的，还是由于制度设计的原因造成的？

我个人的看法是，文化的因素多多少少有一些，但是制度约束是极其重要的原因。所谓制度约束，就是指面对价格的上升，供应量不能有效地扩大。这在很大程度上又来自于股票发行过程中存在着非常强的行政管制。

什么时候这样的行政管制被拿掉、约束股票价格不能大幅背离其内在价值的制度基础被确立起来，那么我们过去和现在所面对的这种独特的交易现象，在未来可能就会慢慢地消失。

# 二、是否存在改革牛？

首先，在刚刚AH股溢价之中我们讨论过，如果改革转型等故事是合理的，企业内在价值出现了重大的提升，你很难强有力地回答，为什么H股涨幅要小得多?你更难回答，为什么在这个条件下资金仍然是持续北上的?

从交易和博弈的角度看问题，改革和转型也许只是为博弈提供了故事和题材。

接下来我们忽略市场在博弈层面上强大的力量，回到更基本面的角度，看改革的逻辑是不是有可能支撑一个牛市。

## 1、印度莫迪当选后各市场表现

我们来看印度的例子。

2014年5月16日，印度现任总理莫迪当选。莫迪给选民许诺了一个非常大胆的改革计划，被当作是印度的邓小平。

在这一条件下，印度各类市场各项数据是如何反应的？

第一，孟买指数在莫迪当选前后出现了巨大的上涨。从他当选当日算起，指数最高涨幅超过30%。实际上在他当选之前，市场已经有预期。

| 图5：孟买指数 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-fda1d5e0-c3b18f9b.png" alt="图5：孟买指数" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

第二，其所描绘的改革，改善了各方对印度长期经济增长的信心。莫迪当选以后，在大约两个月的时间里，美元计价印度主权债CDS费率下降了50BP。如果从前期更高点计算，累计降幅大约150个BP。

| 图6：印度五年期主权债CDS 费率（BP） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-cb6229f7-c25cbfa3.png" alt="图6：印度五年期主权债CDS 费率（BP）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

第三，再来看印度汇率。莫迪当选之前，印度卢比相对于美元，与新兴市场汇率总体指数，两者涨跌比较同步，幅度也是比较接近的。莫迪当选以后，印度卢比与新兴汇率都在贬值，但卢比贬值幅度相对小很多，显著地更强。这也显示，莫迪当选改善了大家对经济增长前景的信心，资金流入，货币坚挺。

| 图7：印度卢比对美元vs 新兴市场汇率指数（2012 年1 月1 日=100） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-c944e613-3eee7883.png" alt="图7：印度卢比对美元vs 新兴市场汇率指数（2012 年1 月1 日=100）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

第四，印度资本流动和外汇储备变化数据，也支持了前述对汇率的看法。2014年下半年以来，印度的外汇储备重新恢复比较快的积累，同时资本项下出现了大量的资本流入。

| 图8：印度的资本流动（百万美元） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-9e99e85d-e9af4265.png" alt="图8：印度的资本流动（百万美元）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

第五，在这样的背景下，也是在莫迪当选不长时间以后，印度的经济增长出现了一定的加速。现在印度的经济增速比中国更高一些，这是很多年之中都没有的现象。

所以从最近的印度的案例来看，改革的许诺和对于改革的预期，能够推动股票市场大幅度的上涨，这在逻辑上是完全有可能发生的。

| 图9：印度的经济增长（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-edfc8ae4-8080d18f.png" alt="图9：印度的经济增长（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

## 2、十八届三中全会之后的各市场表现

我们再来看中国2013年底的十八届三中全会。

三中全会公报在2013年11月12日晚公布，11月15日公布了决议全文。对国内国际投资者而言，决议明显超出预期。与此同时，在中国各类市场上，我们也看到了非常正面的表现。

三中全会决定公布一星期之内，我们看到，无论是在即期市场上，还是在远期市场上，人民币相对美元汇率显著走强。中国主权债市场风险溢价也出现了明显的下行。在股票市场上，实际上当时也有短暂的上涨。

这些反应与我们在印度市场上看到的变化是相似的。

所以，对改革信心的增强，能够刺激一个股票牛市，这在逻辑上是说得通的；经验证据方面我们在很多市场也都看得到。

问题是，A股的这一轮牛市在多大程度上可能跟改革有关系？

| 图10：三中全会决议公布后的人民币汇率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-72165989-cb5d0d98.png" alt="图10：三中全会决议公布后的人民币汇率" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：十八届三中全会《决定》11月15日晚公布 |

| 图11：三中全会决议公布后的中国主权债5 年期CDS 费率（BP） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-c0f8492b-0b27a44a.png" alt="图11：三中全会决议公布后的中国主权债5 年期CDS 费率（BP）" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券 |

## 3、A股是否存在改革牛？

我们看更长序列的中国五年期美元计价主权债风险溢价的表现。

莫迪当选以后，印度主权债风险溢价出现了大幅度的下行，随后稳定在明显比较低的水平上。三中全会决议公布以后，中国主权债风险溢价在很短的时间里也出现了下降，但是在那之后到现在差不多一年半的时间里，该指标总体上却是在上升的。

| 图12：中国主权债5 年期CDS 费率（BP） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-11f17baf-52b62ef2.png" alt="图12：中国主权债5 年期CDS 费率（BP）" --> |
| 数据来源：Bloomberg，安信证券 |

再来看资本流动。

莫迪当选以后印度资本流入和印度汇率相对比较强。而中国的情况是，扣除直接投资以后，在资本和金融项下的资本流动，2012年以来的三年多里总体上在大量净流出，2014年以来流出的情况看起来还有一些加速。

| 图13：季度热钱占GDP 比例（TTM） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-13-3d6555b2-33d33643.png" alt="图13：季度热钱占GDP 比例（TTM）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：热钱定义为季度外汇占款变化减去经常项目，减去国际直接投资差额 |

如果改革推动牛市的说法是成立的，那么改革道理上会产生方方面面的影响，例如除了刺激股票市场的上涨，还会对主权债风险溢价、跨境资本流动和本币汇率等等产生影响。现在的问题是，在股市以外的这些市场上，我们都没有看到。

换句话讲，改革推动牛市的说法，也许只是为A股投资者交换筹码提供了一个向上的巨大的不确定性；而在其他市场上，大家对这种向上的巨大不确定性并没有广泛地认同，甚至还持有一些偏负面的看法。

所以，改革与牛市之间的关系，是非常模糊和不确定的。

# 三、对市场走势的“考古”性回顾

如果说这一轮牛市与改革之间的联系非常模糊，那么牛市到底从何而来呢？

站在现在，这似乎是一个考古学的问题，但这种检讨和反思对于我们进一步理解市场也会有一些帮助。

## 1、牛市起点的界定

首先，这一轮牛市从什么时候开始的？不同人会给出不同的答案，这一点看起来是很奇怪的。

我们看这里的中证全指。中证全指简单来讲是把所有的上市公司都包含在里边的全市场指数。

从中证全指来看，市场的低点出现在2012年底。在2013年，中证全指是上涨的，即使在2014年上半年也不是那么差。实际上很多资深投资者也更倾向于相信2012年底牛市就开始了。在2013年的时候，很多表现比较好的基金回报率都已经达到两位数。

A50指数和上证指数的底部出现在2014年中。因为样本选取比较偏，其对全市场的代表性存在一些疑问。但它们在新闻媒体上作为一种标杆，对大家心理的影响非常大。

| 图14：中证全指 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-14-a9d35640-77873f54.png" alt="图14：中证全指" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：截至6月23日 |

## 2、初始的驱动因素

2012年年底以后，哪些因素促使市场逐步转入了牛市？

### （1）广泛但缓慢的利率下降以及杠杆的使用

先从股市流动性层面上看问题。

我们来看加权贷款利率指标。它比较好地衡量了企业融资成本。并且历史上每一次加权贷款利率大幅度的下降都对应着A股市场比较大的牛市，而每一次大幅度的上升都对应着A股市场非常大的熊市。

这一轮加权贷款利率的最高点出现在2012年的上半年。2012年下半年以来，加权贷款利率总体上在下降。

但是，我们同时也想特别加以强调的是，这一轮加权贷款利率的下降幅度相对于历史上其他的几轮，明显要弱很多。并且其下行的过程并不顺利，中间还曾经爆发了非常严重的钱荒。

| 图15：加权贷款利率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-15-ed55a389-ba66829c.png" alt="图15：加权贷款利率（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

2012年发生的第二个重要的事件，是融资融券在大范围内之内展开。融资买入占市场成交额的比重持续趋势上升。

| 图16：融资买入占市场成交额比重（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-16-eab3e23b-522a98fd.png" alt="图16：融资买入占市场成交额比重（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图17：融资融券利率费率（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-17-d2c9378a-842794ce.png" alt="图17：融资融券利率费率（%）" --> |
| 数据来源：主要券商网站，安信证券 |

我们再看分级基金A端的情况。分级基金与融资融券一样，也是一种杠杆行为。2012年年底以来，分级A端利率，包括平均约定收益率和隐含收益率，总体上在不断地下降。去年底以来，分级基金份额快速攀升。

| 图18：分级A 平均约定收益率和隐含收益率 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-18-2268805c-78f59f68.png" alt="图18：分级A 平均约定收益率和隐含收益率" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图19：分级基金份额及占全部基金份额比重（亿，%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-19-08d964f9-698c7b33.png" alt="图19：分级基金份额及占全部基金份额比重（亿，%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

从近日市场变化所暴露的问题看，杠杆的广泛使用对于市场产生了两个重大影响：

一是股价的上升提高了抵押品的价值，使得交易者可以获得更多的资金，从而在股票市场上形成了一个局部的信用创造过程，大大增加了这个市场的流动性供应。

二是通过融资融券进入市场的投资者，平均来讲都是风险承受能力特别强的人，甚至它们都是风险的爱好者。这对于A股市场的风险定价，风格和交易行为，很可能产生了非常重要的影响。

实际上，几个月以来我们始终很困惑：从宏观上看，流动性的缓解是比较缓慢和有限的，包括信用债和信贷等市场的利率下降并不十分显著，其他资产市场的变化也很温和，为什么股票市场的上涨如理剧烈？流动性从何而来？

近日的市场快速下跌使得我们更加认识到，股票市场上杠杆的使用本身形成了流动性的创造机制，使得这一特定市场在上涨过程中自动产生了大量的流动性供应。

但在股价下跌过程中，这又形成了流动性的自动收缩，对市场产生巨大冲击。并且由于缺乏最后贷款人安排和紧急融资便利，这一类似银行挤提的过程很难阻断。

### （2）并购的兴起和工业品价格底部抬升

2012年下半年以来，看起来在另外两个层面上，整个市场也经历了非常重要的变化。

一个是并购的大量兴起。并购的大量兴起与管制制度层面一些重要的变化显然存在密切的联系。

从微观交易层面上看问题，并购的兴起刺激了小股票价格的普遍上升。从宏观上来看，它表现为股票市值越小，涨幅越大。这是由于小股票被反向收购的成本更低。

此外并购还刺激了每股盈利的上升，从而形成了股价与盈利之间交替上升的反射过程。

另一个原因，就是在全球范围之内，这一轮全球工业恢复增长和工业品价格的底部，也是出现在2012年底。

# 四、宏观经济展望

在熊市以及在基本面力量驱动的市场里，经济走势对市场的影响非常大。

但在一个由博弈力量起主导作用的市场上，实际上并没有太多的人讨论经济的好坏。在这里我仍然对经济的前景做一些讨论，供大家参考。

## 财政冲击的影响持续多久？

一季度策略报告里，我们讨论过一个数据，在这个报告里面我们再次把它拿出来。

| 图20：广义财政支出增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-20-1d9830cd-3ca08110.png" alt="图20：广义财政支出增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：（1）定义“广义财政支出”=“公共财政支出”+“政府基金支出”+“地方政府性债务增量”；（2）2013、2014年，广义财政支出占GDP比重分别为24%、22%。 |

图中计算的中国广义财政开支的增长。所谓的广义财政支出，包括预算内的支出，包括政府性基金主要是政府卖地收入安排的支出，以及地方融资平台新增债务。合并在一起，占到GDP的比例大概是23%左右。我们知道，房地产市场增加值占GDP不超过15%，所以它比房地产市场还要大很多。

在年度数据上，2014年广义政府支出的增速相对于2013年出现了巨大的下滑。2015年是预估数，并且2015年迄今广义支出都没有特别明显的恢复。

从季度数据看，广义支出的崩溃式下滑是在去年8月份以后。

广义财政支出占GDP这么大的比例，其经历了崩溃式下滑，并且迄今都还没有明显的恢复，我们怀疑这是去年8月份以来的经济失速，包括到现在经济都非常弱最重要的原因。

面对广义财政支出如此大的下降，难道经济就一直趴在地上不起来吗？我们更感兴趣的是，既然这个冲击已经发生了，很难逆转它，那么不妨看看经济会以怎样的模式去修复它？

我们研究了一个案例，就是八项规定对餐饮特别是高端餐饮产生的冲击。

八项规定在2012年底出现，它对餐饮的影响，与财政冲击对经济的影响，在冲击来源和可持续性方面有一定的类似性。

这里的红线是社会消费品零售同比增速，作为一个比较基准；蓝线是餐饮业收入同比增速。

可以看到，经过一定的线性变换以后，在2012年年底之前，两条线是高度重叠的。但八项规定出来以后，餐饮增速出现了巨大的下跌，社会消费品零售的下跌则小得多。中间的这个空白区域，衡量的就是八项规定的影响。

| 图21：餐饮收入同比增速与社会消费品零售同比增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-21-5a5504e5-875cd81f.png" alt="图21：餐饮收入同比增速与社会消费品零售同比增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

经过4个季度以后，基数的影响开始消失；经过大约6个季度，也就是2014年8月以后，在社会消费品零售总体上下降的背景下，餐饮收入开始持续地逆势上升。这似乎意味着，此时餐饮行业对八项规定冲击的影响基本上吸收完毕，重新回到了原来的增长轨道上。

另外一个角度，是看餐饮业工资的变化。如果行业仍在调整，工资的增长将是比较慢的。我们将其与其他服务业的工资增长做比较。

正常的条件下，其他服务业工资与住宿餐饮业工资是比较接近的，也许前者在很多时候还要略高一些。去年的七八月份以后，住宿餐饮业工资开始上升，并且要高于其他服务业，这似乎也表明，自那以来餐饮行业的恢复是实实在在的。

| 图22：住宿餐饮业和其他服务业工资增速（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-22-5e130fbf-f229bb5c.png" alt="图22：住宿餐饮业和其他服务业工资增速（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：2012年工资数据开始包含私营企业，数据与此前波动率差别较大。 蓝线为交通运输、仓储和邮政业+批发和零售业+居民服务和其他服务业工资增速；红线为住宿和餐饮业工资增速。 |

如果我们以餐饮业调整6个季度为经验基准来看，那么实体经济什么时候能够吸收完去年8月份开始的这一轮财政冲击，并回到温和的恢复轨道上？也许就到今年年底。

实际上最近一段时间以来，财政货币政策变得越来越积极，同时各地房地产市场比较普遍地超预期恢复，这也有助于经济吸收财政冲击。

# 五、总结

这篇报告首先分析了AH溢价的表现以及资金流动情况，认为市场已经从基本面的支持转向了博弈和筹码的争夺与交换。在筹码的内在价值为0，博弈的预期回报为负值的情况下，推动筹码交换的力量主要是流动性、筹码供应的约束和市场对未来的想象。

接下来分析了印度的改革牛、三种全会的市场冲击和过去一年多大类资产市场的变化，认为改革牛的逻辑在经验上有存在的前例，但从同期H股市场表现、中国主权债风险溢价、资本流动乃至海外中概股的情况来看，把A股的上涨归结为改革牛是十分可疑的。

随后以中证全A指数为基础，我们讨论了许多资深市场参与者的看法，即全市场指数的底部实际上出现在2012年底。我们回顾和总结了市场上涨的原因，认为这与流动性的改善、杠杆的广泛使用、并购活动的兴起，以及工业品价格底部的转折可能存在联系。

下来我们补充和完善了对流动性的讨论。很长时间以来，令我们十分困惑的事实是：从信贷市场的利率变化看，中国经济领域流动性的缓解过程十分缓慢，从历史经验看，这不太可能支持市场的猛烈上涨，这与A股市场的现实情况形成强烈反差。我们曾经怀疑杠杆机制在其中的作用，但对其机理并不十分清楚。

近日的市场下跌暴露出一系列重要事实，极其关键之处在于，它清楚地显示杠杆机制在股票市场上形成了局部的流动性创造机制。换句话说，市场的上涨提升了抵押品的价值，促使投资者可以获得更多的流动性，这反过来又进一步刺激了市场的上涨。这一机制在历史上并不存在。这也很好地解释了为什么股票市场所显示的流动性充裕状况在其他大类资产市场上并不明显。

在市场下跌的过程中，这一过程开始反向作用，形成了流动性的自动收缩，类似于银行恐慌中的挤提，但在宏观上又缺乏银行体系下的中央银行最后贷款人和紧急流动性便利等安排，从而很难阻断。

最后我们以餐饮行业对八项规定冲击的调整为案例，分析了财政冲击的吸收过程，认为实体经济吸收财政收缩的影响也许要六个季度左右才能完成。

我们认为剔除筹码的因素后，市场的公允价值也许在3000-3500点之间。考虑到杠杆塌缩形成的流动性自动收缩，如果这一过程无法及时阻断，那么市场很可能在这一区域附近寻求支撑。

目前从实体经济领域看，流动性的缓解似乎在明显加快，经济也出现底部企稳的迹象，这都有利于市场的稳定。但市场的短期演化基本地取决于两种力量的对抗，一是杠杆塌缩形成的流动性收紧，二是政府阻断这一类似挤提过程的政策干预。这一过程仍然具有一些不确定性，需要“日乾夕惕”。
