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# 潮水退去

> 主题分类：周期、通胀与人口；内容类型：analysis；日期：2011-07-14；阅读时间：17 分钟；V4文章ID：026

## EPUB 摘要/引文

本轮通货膨胀的潮水可能正在退去。我们预计通货膨胀的高点将在最近一两个月出现，随后通胀将波动下行，并在明年2季度下降到3%甚至更低的水平。

## 正文

## 内容提要

本轮通货膨胀的潮水可能正在退去。我们预计通货膨胀的高点将在最近一两个月出现，随后通胀将波动下行，并在明年2季度下降到3%甚至更低的水平。

随着通货膨胀趋势性的转折，本轮政策紧缩周期看起来正进入尾声。未来流动性有望出现阶段性缓解，与流动性有关的市场压力可能即将消退。

考虑到正在进行的存货调整，以及通货膨胀和紧缩政策的趋势，我们预计经济增长的下降过程会在三季度内稳定下来，并可能随后重新转入上升过程。

我们承认目前全球经济的恢复进程和国内房地产市场的调整趋势都存在一些不确定性，但由于去产能化的大体完成、以盈利为导向的企业部门盈利能力和投资意愿的恢复等原因，我们倾向于相信经济出现连续大幅度减速的可能性仍然比较小。

展望未来1-2年的经济趋势，我们认为由装备制造业的兴起来主导的新一轮经济周期启动的可能性值得继续关注。

## 一、通货膨胀的潮水正在退去

本轮通货膨胀的高点应该会出现在今年2季度，水平接近5.8%；月度高点可能会出现在6月份，水平可能在6.5%左右，进入4季度以后通货膨胀的回落趋势将表现得越来越明显，但整个4季度通货膨胀仍然会维持在4%以上的水平。明年2季度通货膨胀有可能会下降到3%，甚至更低一些的水平。

图1：CPI 增速预测（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/33d35y-001_5748458e45-a674aef2-b95aa154.jpg" alt="图1：CPI 增速预测（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

接下来我们从两个方面讨论这一预测的基础。

### （一）猪周期的趋势与背后的宏观机制

### 1、猪周期即将转入下降

中国通货膨胀的周期性波动被食品价格主导，而食品价格周期又受到猪肉价格的明显影响，特别是自2006年以来，食品价格周期在很大程度上表现为猪周期。因此从自下而上的角度来讨论通货膨胀的趋势，对猪周期的判断是很必要的。

迄今本轮猪周期的上升过程已经持续了一年左右，目前我们倾向于认为猪周期上升过程的大部分可能已经完成，尽管猪肉价格和猪粮比在未来可能会继续上升一段时间，但看起来猪周期转入下降过程只是个时间问题，这也许会从今年4季度开始。考虑到基数的影响等原因，通货膨胀同比数据的高点将在近期出现。

图2：猪粮比

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/7nynkd-002_3f2b847a04-55fd384e-92f2e691.jpg" alt="图2：猪粮比" -->

数据来源：发改委，全国畜牧总站，安信证券

数据说明：猪粮比=生猪出场价/玉米批发价

### 2、猪周期背后的宏观机制

将通货膨胀的讨论立足于猪周期的升降，表面看来相当古怪。但仔细研究中国的历史数据显示，猪周期本质上是宏观经济周期的表象，而不是母猪的繁殖周期或生猪的补栏周期。

例如在2004年和2007-2008年的猪周期当中，猪肉价格的升降与整体价格压力的涨落存在相当强的一致性，历史上其他时期的情况是类似的。实际上我们没有看到这样的案例，即经济之中出现了广泛和持续的价格上升，但生猪价格在趋势性下降；我们也很少看到这样的案例，即广泛的价格水平低且稳定，但生猪价格持续上升。

生猪价格周期与广泛的价格压力存在如此强的同步性，关键的环节是通货膨胀预期的形成，以及由此导致的通过“压栏”进行的存货调整，仔细研究2007年生猪周转率的数据可以更清楚地显示压栏的影响。

此外，刘易斯拐点的转折和低端劳动力成本的系统性上升带来了种植和养殖行业供应收缩的压力，并使得其产品价格对扰动因素的冲击越来越敏感，这在更加劳动力密集型的产品市场上表现尤其明显；而相对粮食作物，猪肉和蔬菜等的劳动力密集程度要更大。

实际上今年6月生猪价格同比上升超过70%的同时，存栏数同比上升超过4%，而猪肉的消费增速大约只有1%，这暗示压栏行为，而非生猪短缺才是近期猪肉价格上涨的真正原因。

### （二）生产资料价格的上升过程正在接近尾声

从自上而下的角度看，我们倾向于认为生产资料价格的上升过程可能已经临近尾声，随后PPI将转入趋势性下降过程。

### 1、中美PPI具有很强的同步性

正如我们在八年之前开始强调的那样，自1996年以来，中国和美国的生产资料价格在十几年的时间中表现出非常强的同步性。

图3：中美PPI 同比增速（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/grmvf7-003_1f0819b076-afc7a6d8-c7f36205.jpg" alt="图3：中美PPI 同比增速（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

数据说明：美国取中间产品 PPI 指数

这一同步性的基础是一价定律，在人民币对美元汇率相对稳定和货物可以自由流动、货币可以自由兑换（经常账户项下）的情况下，套利机制将抹平可贸易品价格的差异。不考虑关税和非关税壁垒以及运输成本的变动，国内外生产资料价格的同比波动将基本上是一致的。

中外生产资料价格的同步性说明：简单地立足于中国货币供应量的升降或中国总需求的快慢来讨论中国通货膨胀的走向，其理论基础注定是不完整的。尽管中国经济波动对全球的影响越来越大，我们注定仍然需要考虑全球制造业的起伏和大宗商品价格的升降来推断中国通货膨胀的趋势。

### 2、全球生产资料价格周期有其自身规律

那么我们该如何理解生产资料价格的涨落呢？一个朴素的想法就是生产资料价格的升降反映着需求的强弱，在需求上升时生产资料价格会上升，反之生产资料价格就会下降。但如果仔细考察历史数据，尤其是过去十年的数据，就会发现这种观点的问题。

首先，生产资料价格上升有时伴随着需求的大幅度减速。例如从2007年10月开始中国和全球工业增长都转入了减速过程，并持续到2009年2季度。但从2007年3季度到2008年3季度在整整一年时间中，生产资料价格指数逆势陡峭上升。

其次，需求高速增长并不一定导致生产资料价格的上升。从2006年9月到2007年9月，全球工业增速维持在很高的平台，增速较九十年代的平均水平大幅提升，但同期生产资料价格指数稳定在非常低的水平。

我们对此的初步解释是：2004年9月至2007年9月之间中国新建产能的大量投放所形成的供应能力增长是其中的关键因素之一，这使得2006－2007年期间全球工业高增长的同时价格维持大体稳定；这一产能投放过程在2007年9月份的结束带来了供应能力的下降，从而产生了工业减速与价格上升并存的局面，并使得同期大宗商品市场的上涨压力快速传导到中下游产品市场。

从这些历史案例来看，简单通过判定总需求的快慢来推断生产资料价格走势，可能也是靠不住的，我们必须同时关注全球供应能力的变化以及大宗商品市场的价格波动。

### 3、中国与全球经济周期的同步性增强

自上世纪九十年代中期以来，不仅中国和全球可贸易生产资料的价格表现出同步性，中国和全球经济周期波动的同步性似乎也日益增强。该现象背后的机制可能是相对稳定的汇率、货物的自由流动、生产和供应链的全球化，信息和资金在全球的快速流动，以及其他一些尚未被识别的机制。这一事实的重要意义迄今为止可能仍未被充分认识。

我们首先观察一下全球工业增长和中国工业增长的情况。

图4：全球工业同比增速与中国规模以上工业同比增速

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/12jredr-004_a0268ec444-febca383-f16200ba.jpg" alt="图4：全球工业同比增速与中国规模以上工业同比增速" -->

数据来源：CEIC，安信证券

容易看到，在整个90年代，两者之间的相关系数只有0.3；从2000年到2007年3季度金融危机爆发，二者的相关系数上升到接近0.7的水平；自2009年3季度全球经济从危机状态中恢复以来，二者的相关系数进一步上升到0.8附近。

图5：OECD 工业同比增速与中国规模以上工业同比增速（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/jjtyda-005_0f88b62582-15a82bfd-df3cee74.jpg" alt="图5：OECD 工业同比增速与中国规模以上工业同比增速（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

中外经济周期同步性的增强可能与过去十年美国经历的两次泡沫破裂（2001年的科网泡沫和2008年的房地产泡沫）引起的全球性衰退和随后全球同步推出刺激有一定关系，这似乎有一定偶然性，但信息的快速自由传播以及贸易、生产和金融活动的全球化也许具有更加基础的作用。

中国和全球经济周期日益增强的同步性暗示，分析中国经济的宏观趋势越来越需要具有全球视野。

实际上，最近十年中外经济周期的同步性已经对中国经济产生了不可忽视的影响。我们可以回顾三段历史时期。

第一段时期是上一轮产能周期的启动阶段。中国经济在2002年下半年到2004年进入了一个周期启动和加速上升的过程，并且经济增长的加速带来了很强的通货膨胀压力。但如果观察全球经济数据，可以看到全球经济和发达经济体的工业增长在2002年几乎同步地出现了加速。在这一意义上来讲，2004年中国的高通胀毫无疑问有中国自身需求加速的影响，但全球经济的驱动力量不可忽视。

第二段时期是在2004年10月-2006年初。当时中国的通货膨胀压力全面回落，市场参与者一般将之归因于当时的宏观调控。但我们可以观察到2004年9月份之后全球工业和发达经济体工业增长都出现了阶段性减速，此外产能释放过程的启动显然也具有重要影响。

第三段时期是2010年下半年。2010年2-3季度之间中国经济经历了一段时间的减速，4季度需求重新加速。中国市场参与者一般将之归因于去年下半年宏观经济政策的放松。但如果观察全球工业和发达经济体工业的环比增长情况，可以看到去年2-3季度全球工业都出现了两个季度的下降，随后在去年4季度全球工业从发达经济体到新兴经济体都出现了较强的上升趋势。这种上升趋势很难归结为中国政府的宏观调控，实际上库存调整和美国的量化宽松政策可能是这段时期经济波动更主要的驱动因素。

从以上三段历史事实的回顾来看，中外经济周期的同步性不容忽视，它暗示我们有必要统筹考虑全球经济背景来理解中国通货膨胀压力的升降以及中国经济周期的起伏。

### 4、全球经济增长减速与PPI趋势性转折

图6：全球工业指数季度环比增速（%，季调）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/aczqsm-006_a37b7d3de2-d3025307-c18659ab.jpg" alt="图6：全球工业指数季度环比增速（%，季调）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图7：OECD 工业指数季度环比增速（%，季调）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/xk5w7a-007_f1065958cf-8a896e11-5505e715.jpg" alt="图7：OECD 工业指数季度环比增速（%，季调）" -->

数据来源：Bloomberg，安信证券

从过去20年的情况来看，1990年代全球工业平均增速在3%左右；2003年到2007年期间，全球工业平均增速上升到4%附近。但从2009年3季度全球摆脱金融危机以后，全球工业的平均增速高达9.5%。从这一数据对比来看，我们倾向于认为全球工业9.5％的增速注定不可维持，全球工业增长向趋势水平的回归将带动工业增速从环比接近10%的水平下降到5%以下。

发达经济体的情况是类似的，其工业平均增速在1990年代是2.6%，在2000年至2007年之间接近2%，在危机结束后至今是6.1%。目前看来这一水平也是很难维持的，也许将回落到2%左右或更低的水平。

我们为什么认为全球工业增速将出现趋势性的下降？

首先，过去两年中如此高的工业增速水平与全球同步的强力财政和货币政策刺激是密切联系的；同时危机期间的严重恐慌导致了需求抑制和经济收缩，在恐慌结束后经济会出现均值回归的自然趋势，这些因素在长期内都是不可维持的，因此全球需求经过短暂的快速恢复后注定要回到一个相对正常的水平。

其次，发达经济体尤其是美国经历了资产负债表的危机，资产负债表的修复过程不可避免。

第二次世界大战以来只有日本经历过非常深刻的资产负债表衰退，以及资产负债表的清理。从日本经验来看，在资产负债表的清理过程中，经济的平均增速非常低，并且经济恢复过程非常脆弱，很容易受到各种因素的干扰而出现间歇性的中断。基本的原因是，私人部门将收入增长中的相当部分用于偿还债务，而不是扩大支出，这自然抑制了需求的增长。

日本的资产负债表衰退经验可能具有一定的普适性。考虑到资产负债表的清理过程还远未结束，以及公共部门资产负债表的清理压力似乎开始浮现，全球工业增速可能会回落到比危机之前更低一些的水平。

再次，全球经济向长期趋势增速回归的过程，很可能在近期已经开始。这种看法有一些猜测的色彩，但也存在一些支持性的证据。

在微观层面，2011年上半年全球经济增长动量在下降，并且在下降过程中全球经济对短期冲击越来越敏感，例如日本的地震和核泄露对全球供应链的扰动，去年4季度大宗商品价格上升对需求的抑制似乎都相当显著，暗示着经济恢复的脆弱性。此外，今年2月份以来大宗商品价格开始走低，以及一些商品远期价格的弱势似乎也反映着对需求下降的担忧。

在宏观层面，过去两年的全球经济复苏有各国同步的强力财政货币政策支持，但目前看来比较确定的是发达经济体公共部门的杠杆很难再度上升。近期美国围绕国债限额是否有必要向上提升的争论，以及愈演愈烈的欧洲债务危机都表明发达经济体增杠杆的可能性越来越小。尽管不能完全排除美联储可能会有进一步的货币刺激，但全球同步放松货币刺激经济的可能性应该非常小。此外，美国房地产市场的调整以及就业市场的恢复都远没有达到正常而健康的水平，也影响着经济恢复的力度。

将以上讨论的证据合并来看，我们提出的猜测是全球工业会向较低的增长平台回归，并且这一过程在近期可能已经开始。如果这一判断成立，那么生产资料价格的通货膨胀压力将出现趋势性消退。

## 二、低端劳动力成本上升推高通货膨胀中轴

### （一）低端劳动力价格上升是本轮通胀的核心动力之一

我们在2010年3季度系统性看高通货膨胀的同时，提出了一个重要看法，即中国低端劳动力成本的上升会系统性推高通货膨胀的中轴。我们现在仍然维持这样的看法，并提出进一步的证据。

我们曾经讨论一个重要证据，在2000年以来的中国农产品市场上，农作物生产过程中的劳动密集程度越高，其价格的长期累积涨幅就越大。该证据说明农作物价格长期上涨背后的力量主要是劳动成本的上升。

图8：中国不同劳动力密集农产品的累计涨幅（2000 年-2007 年）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/179k2nu-008_0bcda52ac7-b4fa3c65-c91d0079.jpg" alt="图8：中国不同劳动力密集农产品的累计涨幅（2000 年-2007 年）" -->

数据来源：CEIC，全国农产品成本收益统计年鉴，安信证券研究中心

数据说明：劳动力占比的计算方法是在产值中抛去物质费用和土地成本等占比

对于这一现象，有研究者认为可能存在其他的技术性解释。为排除这一可能性，我们进一步报告一个对比研究结果，即我们采用完全相同的数据序列，但将时间区间置换为1990年至2000年。从计算结果来看，粮食价格的长期涨幅和劳动密集程度这两个变量在1990年代的整整十年时间中相关性等于0。

图9：中国不同劳动力密集农产品的累计涨幅（1990 年-2000 年）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/6fsxr5-009_19af0cd2b4-a47c58de-5e1d7539.jpg" alt="图9：中国不同劳动力密集农产品的累计涨幅（1990 年-2000 年）" -->

数据来源：CEIC，全国农产品成本收益统计年鉴，安信证券研究中心

数据说明：劳动力占比的计算方法是在产值中抛去物质费用和土地成本等占比

这一对比清楚地说明这两个变量之间的相关性在2000年以后才明确地确立起来，说明劳动力成本比较快速地上升是2000年以后才发生的；它同时也说明我们的研究结果不是建立在其他技术性的解释基础上。

我们还计算了中国农村和城市蔬菜价格月度涨幅的差。从下图容易看到，在2006年之前，城乡蔬菜价格涨幅差的均值是0，2006年以后一直到现在这一涨幅差的中轴开始系统性地上升，目前中轴在2%附近。

图10：城乡月度CPI 蔬菜价格增速差（%，农村-城市）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/2rjq4v-010_b3b9ad744b-4e390883-a6f76d3f.jpg" alt="图10：城乡月度CPI 蔬菜价格增速差（%，农村-城市）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

这一数据说明2006年以来农村蔬菜价格的上涨比城市更快，这清楚地说明推动城市蔬菜价格上涨的主要原因不太可能是流通环节成本的上升，而应该来自更基本的成本因素。

那么如何解释这一结果呢？我们认为关键在于农村蔬菜和城市蔬菜相比包含着更多的劳动力成本，从而是更加劳动力密集型的产品。城市蔬菜除了包含劳动力成本以外，还包含流通环节的成本，而流通环节的劳动力密度可能不高，因此农村蔬菜价格比城市蔬菜价格的涨幅更大。

我们进一步计算了中国大中城市和县域消费品零售的增速差。这一差值在2006年之前是负的，但2006年之后迅速收窄，并在2007年以后出现正值。这一数据表明2006年之前中国县城和乡村的消费增速显著慢于城市，但2006年之后县城和乡村的消费显著加速，其增速变得比城市更快。这一转折点与蔬菜价格差的转折点是一致的。

图11：城乡社会消费品零售增速差（县-城市，%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1wzmd29-011_81e3863502-64830b4a-65aeaea4.jpg" alt="图11：城乡社会消费品零售增速差（县-城市，%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

为什么城乡消费增速差会出现这一转变？我们认为这是由于县城和乡村的低端劳动人口占比更高，因此在刘易斯拐点出现之后，随着低端劳动力价格大幅上升（并且其增速快于城市职工的工资增速），县城和乡村消费加速会相对更快一些。

### （二）通胀趋势与周期的驱动力量

这些证据进一步说明本轮食品价格上升的背后是低端劳动力价格的上升。我们知道低端劳动力供应的收紧和价格的上升是趋势性的，因此食品价格在中期内的上升也将是趋势性的。

但食品价格在中期内的上升趋势之中，仍会表现出短期的周期性波动。促成这种周期性波动的力量就是全球生产资料价格的强弱，其间的关键联系环节是库存调整和通胀预期，而不是成本加成和价格传导。

因此，我们对中期内通货膨胀的看法是：劳动力成本价格的上升决定了食品价格增速的平台，而生产资料价格的变化决定了食品通胀围绕这一平台的波动。

总结以上分析，我们对通货膨胀倾向性的看法是：通货膨胀的高点正在到来。尽管今年3季度通货膨胀的下降可能仍较慢，但随后通货膨胀会进入一个相对明确的下降过程。通胀的这一趋势转折部分原因是猪周期的上升过程可能即将结束，更基本的原因则是全球经济正在向常态回归，这一过程将带动全球工业增速下行，从而使生产资料价格在一段时间内进入下降通道。

## 三、新周期启动与资本市场的方向

### （一）利率见顶是市场转势相对更确定的信号

2003年下半年以后，贷款利率可以自由向上浮动，我们从而可以直接观察信贷市场上加权贷款利率的升降。考虑到信贷融资在中国融资体系中的基础地位，在适当考虑风险因素、贷款利率下限的管制以及贷款构成等情况的基础上，这一指标就给我们提供了一个在方向上比较可靠的、可以反映流动性松紧的指标。

图12：加权平均利率绝对值（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/da5k2z-012_2b0f4a9600-223cd4ab-c49b3322.jpg" alt="图12：加权平均利率绝对值（%）" -->

数据来源：CEIC，Wind，安信证券

观察资金松紧的另一方法是计算加权平均利率和基准利率的差（这是由于贷款利率的下限仍然受到管制）。

图13：加权贷款利率较基准利率上浮（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/js5lj8-013_5cafda6ea4-c4b60c3e-e5011f01.jpg" alt="图13：加权贷款利率较基准利率上浮（%）" -->

数据来源：CEIC，Wind，安信证券

从前一指标来看，在过去十年中有三轮资金价格非常明显的上升，一轮是在2004年２季度以后，一轮是在2007年３季度以后，还有一轮是从2010年4季度开始。

从加权贷款利率和基准利率的差来看，在这三轮通货膨胀上升过程当中我们都看到了利差水平的大幅上升。目前这一过程也许还没有结束，二季度的利率水平也许会更高一些。

在这三轮利率上升过程中，股票市场都出现了大幅下跌。尽管政策紧缩、经济减速和盈利恶化可以部分地解释市场的下跌，但我们认为影响更大、更基本性的因素可能是资金的全面收紧，以及由此带来的估值水平的下降。

事后看来，我们清楚地知道这三轮利率上升的共同原因是通货膨胀的上升，以及与此相联系的政策紧缩。我们在去年年底的策略会上曾经讲过，通货膨胀是股票市场的“情敌”：在短期内对股市有一些刺激作用，但在更长时间内对股市的抑制力量非常强。

从本轮通货膨胀来看，这一结论似乎仍然适用。2011年一季度市场经历过短暂的上升，但随之出现了更大的下跌。

从历史情况看，我们可以发现通胀见顶一段时间后，利率可能见顶；而利率见顶似乎是市场见底更为确定的信号。例如2004年通货膨胀在9月见顶，2005年3季度利率指标开始下降，随后市场出现非常惊人的上升；2008年8月通胀见顶，利率见顶稍晚一些，08年4季度之后市场再次大幅上升。

目前我们相信6月份通货膨胀可能见顶，但利率会不会同步见顶尚待观察。随着通货膨胀见顶的信号出现，对利率指标和其他反映资金松紧程度的指标需要更为密切地关注，因为这可能提供了市场转折更为确定的信号。

### （二）周期位置的差异值得注意

在2005年通货膨胀得到治理、以及2008年底通货膨胀得到治理以后，市场都出现了惊人的上涨，其幅度显然超过了市场参与者当时的预期。

现在的关键问题是，如果本轮通胀见顶是确定的，并且随后利率也有可能见顶，那么市场的趋势会如何呢？对此我们倾向性的看法是：通胀见顶和利率见顶毫无疑问会对市场提供支持，但目前经济周期所处的位置与当时不同，从而决定了市场的运行趋势和逻辑很不相同。

基本的区别是：2005年之后经济处在产能大量投放的阶段，市场上升的重要基础是贸易盈余惊人的扩张；2009年市场的上升则得到了信用创造天量扩张的支持。但在今年下半年和明年，贸易盈余和信贷投放大幅扩张的概率很小。

### （三）为什么当前资金如此紧张？

今年2季度流动性无疑相当紧张，从前述利率水平和利率上浮的幅度来看，目前资金紧张的程度可能接近2004年，比2008年的情况要好一些。

那么为什么目前资金会这样紧张呢？

流行的看法主要归因于央行的紧缩政策，这无疑是正确的解释，但似乎并不全面。我们承认每一轮利率上升和资金紧张都存在货币收缩的因素，但值得留意的是：历史上每一轮资金紧张除了货币政策紧缩之外，都有一些其他的原因，此外紧缩性的货币政策往往只是更为基本的经济力量的结果，具有一定内生性。

图14：第二产业名义增速与GDP 名义增速（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1lc4snu-014_93cc5afe7a-16961b16-43a0f141.jpg" alt="图14：第二产业名义增速与GDP 名义增速（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

例如，经济名义增长大幅加速造成的货币交易性需求上升是很多案例中资金紧张的重要原因之一。

例如在2003-2004年和2007年-2008年这两轮利率上升过程中，在货币政策紧缩的同时，经济名义增速都出现了大幅上升。从2006年3季度到2008年上半年，经济名义增速从16%上升到20%以上；2003-2004年经济名义增速从11%左右上升到接近20%的水平。

但在本轮资金价格上升过程中，经济名义增速却并未出现大幅上升。2011年1季度GDP名义增速为17.6%，较去年4季度水平只上升了1个百分点。

对资金紧张的另一种解释是货币信贷增速的大幅下降，这当然与货币紧缩有关系。但如果仔细察看数据，可以发现，如果从社会融资总量视角来看，目前的融资总量增速比2006和2007年都更高，甚至接近2004年的高点，而这几段时期全社会的资金并不紧张。

此外，2004年以及2006-2007年信贷和社会融资总量的增速是从低位向上爬升，目前信贷和社会融资总量增速是从连续两年非常高的基础上下降，因此目前信贷和社会融资的绝对和相对GDP的规模在历史上来看是不低的。

图15：社会融资总量同比增速与贷款增速（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1yn3v9q-015_2632f7c83b-54eec524-c27de1f5.jpg" alt="图15：社会融资总量同比增速与贷款增速（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

考虑到信贷和社会融资总量数据都忽略了通过贸易盈余、资本流动等形成的资金供应，我们在社会融资总量数据的基础上合并了这一渠道的融资量。与社会融资总量相比，该指标波动相对更加平缓，但趋势大体相似。

图16：社会融资总量同比增速II（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/gntx7f-016_b626ba95a6-dc1564f0-e02e2d84.jpg" alt="图16：社会融资总量同比增速II（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

注：融资总量增速II 合并了社会融资总量与存款性公司国外净资产，更好的表征了实体经济获得的资金。

例如，目前这一口径的融资总量增速比2006年也更高，但同期GDP名义增速却比2006年略低。

### （四）私人部门投资意愿上升的假说

该如何解释这一悖论呢？对此我们在年初提出的假说是：因为去产能化的大体完成、私人部门盈利预期的改善以及其他一些原因，私人部门投资意愿出现上升，形成了增杠杆的倾向和资金需求的扩张，从而部分导致了当时和目前流动性的全面紧张。

实际上2004年资金的紧张除了名义增速的上升以外，私人部门投资意愿扩张也是一个重要原因。２００６年私人部门处在投资下降和去杠杆的趋势中，所以对资金的需求比较小，部分造就了当时的流动性宽松。

需要说明的是，我们这一判断涉及的“私人部门”实际上是指以追求盈利为目标、自我约束、自我发展的企业部门，实际上包括了众多的国有企业。

那么这种假说是否正确呢？遵循我们在《光线是可以弯曲的》一文中讨论的方法，这种假说能提供什么样的预测呢？这些预测是否能得到实证经验的支持呢？

从这一假说的逻辑看，其提出的预测至少应该包括：贸易盈余下降（因为贸易盈余等于储蓄减去投资）、盈利处于高位或出现改善势头、固定资产投资（或其中的主要组成部分）上升、工业或经济增速爬高等。

事实上从2010年4季度至今，我们确实观察到了贸易盈余的收缩。

图17：贸易盈余占名义GDP 比例（季度，%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/ag5an2-017_1fc477a91e-33842cd5-5ecf77b3.jpg" alt="图17：贸易盈余占名义GDP 比例（季度，%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图18：名义和实际贸易盈余占比（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1irr7u7-018_ddbdfb5c60-69f50b99-2fdf434b.jpg" alt="图18：名义和实际贸易盈余占比（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

注：实际贸易盈余根据进出口价格指数推算

关于贸易盈余这一证据，有人认为可能受到了大宗商品价格变化的强烈影响。为此我们计算了剔除价格影响以后的贸易盈余，数据表明剔除价格影响的“真实”贸易盈余的规模同样发生了大幅下降。

从工业企业盈利情况看，其总体处于高位、以及去年４季度到今年１季度的上升也是比较清楚的，上市公司的情况大体类似。

我们进一步考察了工业企业上、中和下游盈利和增加值构成层面的数据。对全部工业企业而言，下游企业的增加值占比是35%，其盈利目前处于历史最高点，这一总量数据未必十分可靠，但从相关下游行业如服装、食品饮料、家用电器等行业的微观数据来看，其盈利确实处于历史高位。

中游行业的增加值占比约50%，其盈利至少已经恢复到历史平均水平附近。

图19：工业企业利润率（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/y7aez6-019_15f5be658e-e1734623-a76e85fc.jpg" alt="图19：工业企业利润率（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

数据说明： 工业 企业利润率=利润总额/主营业务收入

图20：工业企业下游利润率（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1b49mly-020_94913520bc-f79cf4df-868ee0c2.jpg" alt="图20：工业企业下游利润率（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图21：工业企业中游利润率（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/jixu7g-021_dc422b8741-e66229d0-5873714e.jpg" alt="图21：工业企业中游利润率（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图22：工业企业上游利润率（%）

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/1oonzur-022_5e69a0c479-8cce1ce1-e1d4e2a5.jpg" alt="图22：工业企业上游利润率（%）" -->

数据来源：CEIC，安信证券

图23：工业企业上、中、下游增加值占比图

<!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/4xlz94-023_eb17e840c6-c31f564b-1086b25d.jpg" alt="图23：工业企业上、中、下游增加值占比图" -->

数据来源：CEIC，安信证券

数据说明：取2005-2007 年的均值

从投资数据看，去年４季度以来，固定资产投资数据始终维持高位，制造业投资同期也出现明显加速势头。当然，中国的固定资产投资数据可靠性相当存疑，这一证据值得进一步考虑。

此外，今年１季度经济和工业数据也都出现明确的加速迹象。

因此，这些证据（至少其中的大部分）都与私人部门投资加快的假说相一致。正是由于这样的原因，我们在年初提出了新周期正在启动的猜想。

站在现在来看，如果新周期启动的假设成立，那么需要承认的是新周期的启动初期在一定程度上遭遇了信贷控制和通货膨胀等不利冲击，这些因素无疑产生了一些抑制作用。事实上2011年4月份工业增速的突然下降和5月份以来微观证据所反映的需求减弱，表明通胀及调控政策在短期内对经济产生了较强影响。

### （五）４月份以来的工业减速：短期扰动还是趋势转折？

需要承认的是，尽管１季度的经济和金融数据与新周期的假说符合得很好，４月份以来工业增速出现急促的下降，超出我们的预期，并对此假说提出了很大的挑战。

我们面对的问题是：这种下降是短期扰动因素在起作用吗？这些会是什么样的扰动因素呢？是否有可能经济的趋势正在出现转折呢？

从目前的数据看，工业的下降在行业层面集中在交通运输设备制造、通用和专用设备制造、家用电器等领域，中小企业和出口领域也出现了广泛的困难。我们倾向于认为：国外经济的下降和资金成本高企带来的存货调整是经济下降的重要原因，此外汽车和家电下乡等刺激政策效力的递减也与此相关。

就汽车和家电下乡这一因素而言，考虑到收入、特别是低端人群收入的快速增长，结合历史经验看，其对消费和经济活动的影响应该有限，因为在收入增长的情况下，汽车消费的下降（刺激带来了需求透支）会转变为其他产品和服务消费的扩大，从而至少缓冲其影响。

国外经济的下降和出口减速具有趋势性，但考虑到通货膨胀的趋势，存货调整和中小企业的资金困难在一定程度上应该是短期的。从经济的基本面因素看，目前尚没有充分的证据显示经济的趋势正在出现转折。

### （六）经济的下行风险和对冲力量

下半年的风险因素是什么呢？从全球视角来看，2011年下半年通胀压力的下降实际上伴随着全球工业增长的趋势性减速，这一趋势可能会通过外需减少和出口部门投资意愿的下降这两个渠道对中国经济产生抑制作用。这种抑制作用是否会十分剧烈？我们需要边走边看。

从国内经济来看，目前最大的不确定性来自国内房地产市场，以及是否会出现紧缩过头？房地产企业似乎仍然普遍对中期需求抱有良好的预期，这使得市场短期剧烈调整的风险不能忽视。

无论如何，地产投资都将减速，保障房是否能有效缓冲其下降的影响，仍然存在不确定性。

此外，伴随地方融资平台风险的逐步暴露，其对银行资产质量和基础设施建设的影响也需要引起关注。

在承认这些不确定性的基础上，考虑到新周期假说所隐含的趋势、企业的盈利状况、通货膨胀的走向以及中央政府仍然强健的资产负债表，我们认为目前经济出现硬着陆的风险应该不大，经济可能正在目前的增长水平上稳定下来，并可能在今年晚些时候重新加速。

在这一背景下，市场将经历一段时间的预期改善、通货膨胀下降和流动性缓解，从而带来阶段性的估值修复。随着估值修复的完成，市场将重新面临新周期启动过程中不可避免的基本矛盾：私人投资需求的上升将同时导致盈利的改善与流动性在中期内的紧张相并存。

## 五、总结

本轮通货膨胀的潮水可能正在退去。我们预计通货膨胀的高点将在最近一两个月出现，随后通胀将波动下行，并在明年2季度下降到3%甚至更低的水平。

随着通货膨胀趋势性的转折，本轮政策紧缩周期看起来正进入尾声。未来流动性有望出现阶段性缓解，与流动性有关的市场压力可能即将消退。

考虑到正在进行的存货调整，以及通货膨胀和紧缩政策的趋势，我们预计经济增长的下降过程会在三季度内稳定下来，并可能随后重新转入上升过程。

我们承认目前全球经济的恢复进程和国内房地产市场的调整趋势都存在一些不确定性，但由于去产能化的大体完成、以盈利为导向的企业部门盈利能力和投资意愿的恢复等原因，我们倾向于相信经济出现连续大幅度减速的可能性仍然比较小。

展望未来1-2年的经济趋势，我们认为由装备制造业的兴起来主导的新一轮经济周期启动的可能性值得继续关注。

## 说明

本文根据作者于2011 年6 月23 日在上海举行的安信证券2011 年中期策略会议上的演讲整理而成。
