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# 货币剪刀差背后的秘密

> 主题分类：流动性、利率与汇率；内容类型：analysis；日期：2016-08-11；阅读时间：13 分钟；V4文章ID：056

## EPUB 摘要/引文

过去一年多，实体部门活期存款增速攀升、定期存款增速回落、M1与M2增速差显著扩大并接近历史最高水平，引起各方普遍的关注和讨论。

## 正文

货币剪刀差背后的秘密

高善文[1](#fn1) 姚学康[2](#fn2)

2016年8月11日

## 内容提要

过去一年多，实体部门活期存款增速攀升、定期存款增速回落、M1与M2增速差显著扩大并接近历史最高水平，引起各方普遍的关注和讨论。

我们认为，商业银行定存利率持续下行，实体部门持有活期存款机会成本快速下降，可能是其中关键的驱动力量。经济名义增速的企稳以及房地产成交的放大边际上存在一些贡献。至于地方债务置换、财政政策操作、实体部门去杠杆等因素，应该也不具有主导性影响。

定存利率的下降，一定程度上还助推了银行理财市场的进一步扩张，刺激了债券型基金和货币型基金规模的增长，并加剧了期间资本流出的压力。

事实上，更进一步看，在经济动能趋弱、利率大体市场化的背景下，定存利率显然具有内生性，不全属于外生变量。定存利率变化的背后，商业银行维持利差和扩大中介业务的诉求，也许更为基本。

本文还进一步分析了过去二十多年M1与M2增速剪刀差的历史波动，并基于相同的分析思路进行了简要的回顾、讨论和解释。

风险提示：各类金融创新影响M1、M2等金融统计指标有效性，增加了分析的难度

## 一、问题的提出

过去一年多，M1强劲攀升。同比增速从2015年3月的2.9%，上升至2016年6月的24.6%，提高了21.7个百分点，幅度惊人。

M1包括流通中现金（M0）、企业活期存款、机关团体活期存款，2015年年底三者占比分别为16%、44%、40%。

2015年3月至2016年6月间，M0增长十分有限，企业活期存款及机关团体活期存款大幅增长。更细致地看，企业活期存款增速的触底回升要更早一些，大约从2014年年底就已经开始，2015年3季度以后进一步加速。

企事业单位活期存款大幅增长的原因是什么？经济运行出现了诸如大范围投机炒作或流动性陷阱等严重问题吗？还是说，存款活期化，预示着实体经济或资产市场即将出现积极的变化？

| 图1：M1 同比增速劲升（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-01-c84f4bde-fc38c811.png" alt="图1：M1 同比增速劲升（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

M2包括M1及准货币。准货币具体又包括企业定期存款、机关团体定期存款、居民储蓄存款，以及其他存款。其他存款中，非银金融机构存款占比超过八成。

在M1强劲攀升的同时，准货币并未跟随走高。期间，居民储蓄存款增长总体平稳。企事业单位定期存款同比在2015年7月有较大的跃升，随后便重新转入下降趋势，今年以来下滑势头还有所加速。其他存款科目在去年5-7月强劲增长，这与股票市场的活跃、救市资金的筹措等等应该有很大的关联，但8月以后也转为趋势性下降。

M1同比持续攀升，M2先升后落，M1与M2增速差迅速扩大，目前已经接近2009年底历史最高水平。

企事业单位定期存款增速趋势下滑，与活期存款走势明显背离的原因又是什么？接下来M1与M2同比增速差会不会进一步扩大？如此等等，这方面的问题过去几个月引发了各方普遍的关注和热烈的讨论。

| 图2：准货币细项（企事业单位定期存款、住户存款、其他存款）同比 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-02-de843f0d-a7fa6e40.png" alt="图2：准货币细项（企事业单位定期存款、住户存款、其他存款）同比" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图3：M1 与M2 增速的背离 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-03-5ebc86fa-047201bc.png" alt="图3：M1 与M2 增速的背离" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

## 二、流行的解读

针对存款活期化、M1与M2增速的巨大背离，市场提出了很多有价值的解读。总结起来，主要包括以下几条。

第一，商品房销售持续改善背景下，住房按揭贷款或居民储蓄存款转化为开发商账上活期存款。

第二，地方政府下拨了发行置换债所筹资金，但相关企事业单位没有立即将资金用于偿还到期高息债务，这样便在短期之内形成了企事业单位活期存款。

第三，由于财政开支加快、信用债大量发行、企业经营有所改善等等，实体部门累积了大量资金，形成了活期存款。

第四，由于投资意愿低迷，实体部门持币观望。或者是，由于去杠杆需要，实体部门暂时持有活期存款以应付即将到来的债务。

第五，M1快速增长，预示着经济动能的即将改善，对资产市场也构成利好。

以上这些解释中，第一、二、三条是货币流向和会计层面的，比较直观，也有草根层面的证据支持。

但问题在于，即便这三条解释是正确的，我们需要进一步回答，企事业单位为什么不将获得的这些资金即时地分散化配置出去，例如购买理财、定期存单等产品从而增加收益，而一定要以活期存款的方式持有呢？因此，货币流向层面的这些解释应该是不完备的。

第四条解释尝试从资金配置层面回答问题，认为投资意愿低迷或去杠杆，导致了企事业单位大量增持活期存款。这一解释也存在草根证据支持，并得到了不少的认同。但我们怀疑，其同样存在可商榷的地方。

例如，一般而言，如果一段时间内投资下滑主导了经济运行，那么我们确实会看到实体部门信贷需求的回落，派生存款下降，M2增速放缓。但同时我们也会看到，经济活动低迷，交易性货币需求下滑，M1持续走低，M1与M2增速差未必一定扩大。

更加重要的是，企事业单位将政府下拨资金暂时存放活期账户，又或者是实体企业储备现金，以偿还债务、降低资产负债率，确实能够解释企事业单位活期存款的增长；但需要看到，在企业部门存款活期化的同时，住户部门同样经历了明显的存款活期化。

住户部门不存在债务偿还或去杠杆压力。事实上在这段时间里，住户部门还在加杠杆。这是债务置换或去杠杆的说法难以解释的。

| 图4：企业活期存款和居民活期存款同步增长 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-04-812ca653-e106d7e8.png" alt="图4：企业活期存款和居民活期存款同步增长" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

## 三、定期存款利率的下行应该发挥了主导性作用

我们倾向于认为，持有活期存款的收益在上升、机会成本在下降，共同驱动了企业和住户存款的活期化。这其中，机会成本的下降应该发挥了更为主导的作用。

持有现金类资产之所以具有收益，最重要的原因在于，它能够使得个体的交易行为连续发生，降低由于支付手段不足带来的交易中断、推迟或被迫取消的风险。因而实体部门对现金类资产的需求，部分地取决于交易行为的活跃程度。一般而言，名义GDP增速越高、资产市场成交量越大，现金类资产的需求也越高。

去年3季度以来，名义GDP增速触底企稳，但回升幅度十分轻微，对现金需求的刺激应当有限，似乎不是这轮活期存款上升的主要原因。

| 图5：M1 同比与GDP 名义同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-05-f8a35d65-bb1bd055.png" alt="图5：M1 同比与GDP 名义同比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

股市成交量期间大幅波动，证券交易结算资金相应剧烈变化。统计上需要清楚的是，证券交易结算资金计入M2“其他存款”项目，不直接影响M1。

去年下半年以来，证券交易结算资金大幅下滑，部分可能回流到M1，但M1-M2的剪刀差出现得更早，并且这无法解释去年下半年以来定期存款的下滑。因此股票交易方面的因素不是很重要。

| 图6：证券市场交易结算资金余额 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-06-31dbfa8e-0b966a41.png" alt="图6：证券市场交易结算资金余额" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

过去十多年，商品房销售额增速与M1增速也呈现出比较显著的正相关关系。商品房销售额在去年2季度以后迅速放大，这确实可能带来了交易性货币需求的增长和M1的上升。问题在于，这一因素是否可能是主导性的？我们怀疑不是这样。

如果商品房销售的活跃是外生（例如来源于政策刺激）和主导性的，那么道理上，我们在看到M1上升的同时，也会看到利率水平的广泛上升和资本流出压力的明显缓解。但事实并非如此。

如果商品房销售的活跃是内生性的，那么它并不是一个合理的解释变量，其背后的外生因素应该更关键，更值得深入分析。

| 图7：商品房销售额当季同比（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-07-179ab5d6-1a0dd52b.png" alt="图7：商品房销售额当季同比（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

持有活期存款必然付出机会成本，例如其所牺牲的定期或理财产品的较高收益。因此，活期存款增长的另外一个可能的因素是其机会成本的快速下降，实际情况也正是如此。

经济稳中趋弱，货币政策总体趋松，定期存款利率持续下行，持有活期存款的机会成本快速下降，能够为一系列金融指标的变化提供比较一致的解释，可能在背后发挥了关键的主导性作用。

自2014年底央行降息以来，商业银行定期存款利率持续下调，活期存款利率相对稳定，两者利差收窄至历史最低水平，降幅达到150BP。这驱动了企业和住户部门的存款活期化。

| 图8：银行定期（3 个月）与活期存款利率差（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-08-91c503fd-5379885d.png" alt="图8：银行定期（3 个月）与活期存款利率差（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

一个关联的证据是理财市场。

在2014年底至2015年四季度，由于定期存款利率持续走低，理财产品与银行定期存款利差持续攀升，并达到历史最高水平。这会导致定期存款转为理财产品，至少部分地刺激了银行理财产品规模在过去两年继续扩张，速度甚至还有一些加快。

| 图9：理财预期收益率与定存利率的差（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-09-0eff1b25-22d8c5d6.png" alt="图9：理财预期收益率与定存利率的差（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图10：银行理财产品余额及同比增速 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-10-3ca6e3d5-f0c5453f.png" alt="图10：银行理财产品余额及同比增速" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

其他支持性证据包括债券型基金、货币型基金份额的变化。债券型基金规模在2014年底回升，2015年3季度以后大幅度扩张。货币型基金规模自钱荒以后持续快速增长。这些变化与活期存款规模的快速扩张是类似的。

值得讨论的是资本流动。如果定期存款利率快速下降，那么持有外币存款的相对吸引力上升，资本流出将会扩大，这与期间资本流出的表现是一致的。

实际上，利率下降与房地产市场成交的放大应该也有关联。

| 图11：债券和公募基金份额 |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-11-f4f8b426-83e07b2f.png" alt="图11：债券和公募基金份额" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券 |

| 图12：资本流入占名义GDP 的比重（%） |
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| <!-- EPUB_IMAGE src="epub://OEBPS/images/chart-12-405c0da7-c732f7b4.png" alt="图12：资本流入占名义GDP 的比重（%）" --> |
| 数据来源：Wind，安信证券  数据说明：此处资本流入=央行外汇占款变化-经常账顺差-直接投资顺差 |

需要承认的是，单个市场的波动，受到行业自身一些变化的影响。例如理财规模的扩张部分地得益于期间两融受益权业务的快速发展，债券型基金规模的扩张得益于债券市场的扩容和持续繁荣，货币型基金规模的扩张与同业拆借利率大幅走低、同业业务爆发式增长有关，资本流出压力的上升部分地来源于汇率波动。

然而，当所有这些市场同方向波动，并可以用单一的宏观原因来解释时，自下而上的因素依然重要，但宏观原因的解释也许更彻底。

接下来，一个值得探究的问题是，定期存款利率在多大程度上是外生的，从而可以作为合理的解释变量？还是其很大程度上内生，背后存在着更基本的、需要进一步讨论的外生性因素？

我们认为，银行体系日趋市场化和追求利润最大化、监管套利、再加上实体经济需求的疲弱，这些因素的综合作用值得考量。

在信贷需求疲弱的背景下，如果商业银行降低定期存款利率，那么资金将流入活期账户和理财市场。资金流入活期账户，降低商业银行资金成本；资金流入理财市场，商业银行获得与资产管理业务相关联的中介收入，还节约了资本消耗和存款准备金约束。这些变化显然是符合商业银行利益的。

总体上看，在利率已经大体市场化的背景下，定期存款的利率显然具有内生性。定存利率变化的背后，商业银行维持利差和扩大中介业务的诉求，也许是更为基本的。

## 四、M1、M2剪刀差与资产价格波动

一些分析认为，过去一年多M1持续攀升、M1与M2增速剪刀差扩大，预示着接下来实体经济动能的改善，以及资产价格的上涨。事实上，这一观点或理论流行多年，但其预测效果似乎并不是特别令人满意。

基本的原因是，M1、M2剪刀差，很多时候是实体部门资产配置的结果，与实体经济和资产价格变化之间存在着相关关系，而非因果关系。

在一些因素的驱动下，两者相关关系为正，例如经济活力上升或下降、货币政策宽松或收紧时。此时M1与M2剪刀差走阔，对于经济动能或资产价格的方向，确实有一定的信号意义。

但在另一些因素出现时，相关关系又可能转为负，例如当原油进口国遭遇全球油价暴涨的时候。此时M1与M2剪刀差的扩大，伴随着经济的“滞涨”和资产价格的下跌。

本轮企业和住户部门的存款活期化，是实体部门代表性个体对货币政策宽松和银行定期存款利率下行的应对。理论上，货币政策宽松和银行定存利率下降，对资产价格和实体经济有积极的影响。因此，M1与M2剪刀差的走阔，确实存在一定的信号意义，值得重视。

## 五、M1与M2剪刀差的历史梳理

事实上，过去一年多出现的M1攀升、M2平稳、M1与M2剪刀差走阔现象，历史上并非没有先例。

在1996年-2000年的降息周期里，3个月定存与活期存款的利差累计下降了250个BP。这期间，M1增速大幅提升了15个百分点，M2增速大体维持稳定，M1与M2增速差显著扩大，与当前的现象十分类似。

流行的看法将这两段时期的现象归因于去杠杆和债务偿还。但基于前文的分析，我们认为这样的看法是不完备的。

接下来我们根据前述分析思路，梳理和总结了过去二十多年M1与M2剪刀差的变化情况，及其可能的原因。

表1：M1与M2增速剪刀差历史梳理

|  | M1 | M2 | M1M2同比增速差 | 驱动力量 |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| **1990-1993** | 上升 | 上升 | 先升后平 | 投资扩张，经济趋热。M1、M2同步上升，M1上升尤甚。 |
| **1994-1996年初** | 下降 | 下降 | 下降 | 先信贷紧缩，后增长和通胀下行。M1、M2同步下降，M1下降尤甚。 |
| **1996Q2-2000Q2** | 先升后降再升 | 先下降，后平稳 | 趋势上行，在1997年3季度至1998年2季度阶段性走弱 | 1、降息周期启动，持有活期存款机会成本下降。推升M1，推降M2。  2、1997年下半年至1998年上半年，东南亚金融危机，经济活动走弱，M1需求下降。  3、1999年下半年以后，经济活动阶段性回暖，M1需求上升。 |
| **2000Q3-2002Q1** | 下降 | 平稳 | 下降 | 经济活动走弱，M1需求下降 |
| **2002Q2-2004Q1**  （参考1990-1993） | 先升后平 | 先升后平 | 总体上升，非典期间阶段性走弱 | 投资扩张，经济新周期启动。 M1、M2同步上升，M1上升尤甚。 |
| **2004Q2-2005Q1**  （参考1994-1996） | 下降 | 下降 | 下降 | 先信贷紧缩，后增长和通胀下行。M1、M2同步下降，M1下降尤甚。 |
| **2005Q2-2006Q1** | 上升 | 上升 | 先降后平，存款定期化 | 紧缩结束，M1、M2同步上升。但剪刀差收窄，比较奇怪。也许同投资回升、但经济动能总体疲弱有关。 |
| **2006Q2-2007Q4** | 上升 | 平稳 | 上升 | 名义GDP增速持续走高，商品房销售活跃，但投资稳中趋弱。导致M1上升，M2平稳。剪刀差走阔。 |
| **2008Q1-2008Q4** | 下降 | 下降 | 下降 | 通胀持续上升（部分是输入性的）导致货币紧缩，后全球金融危机与经济预期恶化。M1、M2持续走低，剪刀差收窄。 |
| **2009Q1-2009Q4** | 上升 | 上升 | 上升 | 先主动信贷投放、经济预期转暖，后投资需求扩张经济动能强劲回升。M1、M2同步走高，M1尤甚 |
| **2010Q2-2012Q1** | 趋势下行，2010年底下半年阶段性企稳回升 | 趋势下行，2010年下半年阶段性企稳回升 | 趋势下行 | 1、高基数影响极大，并掩盖了很多其他变量的作用  2、2010年下半年开始进入紧缩周期，驱动剪刀差收窄。  3、2011年晚些时候经济动能显著走弱，剪刀差进一步收窄。 |
| **2012Q2-2013Q4** | 先升后平 | 先升后平 | 先升后平 | 信贷有所扩张，投资活动和经济动能先脉冲回升后维持稳定。商品房销售也比较活跃。M1、M2同步上升，M1更显著。 |
| **2014Q1-2015Q1** | 下行 | 下行 | 下行 | 投资滑落、经济动能下行。M1、M2同步走弱，M1降幅更大。 |
| **2015Q2迄今**  （参考1996-2000） | 上行 | 先升后平再降 | 上行 | 1、降息周期，持有活期存款机会成本下降。推升M1，推降M2。  2、经济动能企稳，商品房销售活跃，边际上利好M1。 |
| 说明：使用第三部分分析方法，我们从宏观层面对过去二十多年货币剪刀差作了系统梳理。可以看到，投资需求强弱、名义GDP增速高低（不完全等同于投资需求强弱）、信贷主动投放或收缩、持有活期存款机会成本等四类变量，能够解释绝大多数的货币剪刀差。至于地方债务置换、财政政策操作、实体部门去杠杆等因素，草根层面存在一定的证据支持，但应该也不具有宏观层面的主导性影响。当然，近年金融创新和各类替代性投资渠道层出不穷，M1、M2等金融统计指标本身也受到越来越多的影响，给问题的分析增加了很多的难度。 | | | | |
