# 关于股灾与资本市场制度建设的讨论（下） - 原始网页：[https://gaoshanwen.com/articles/commentary-undated-1fcf1t3](https://gaoshanwen.com/articles/commentary-undated-1fcf1t3) - 作者：高善文 - 日期：未标注 - 栏目：分析 - 主题：市场、货币 周洪： 从我对市场的观察看，那几天恐慌的程度，确实跟09年在美国市场是差不多的。如果政府再不积极入市的话，整个系统肯定是崩盘的，在美国也是。其实我那时候在群里面也说过，政府要救，不一定能够成功，但是起信心的支撑作用。这个信心的支撑作用，最后需要完全由政府来提供，市场是没有办法自己提供的。 美国09年也是一样的，美国政府也是，那时候市场都反对，包括我们业内的，包括这些大银行也是反对，但没有办法，信心一崩溃，只有政府，把美国大银行的股票买下来，然后把美国最大的这些公司的股票买下来，不让他们最后崩盘。最有名的，我以前在花旗银行，花旗已经跌到了六毛多，再跌下去就停牌了，花旗曾经是美国最大的上市银行，在这一轮当中，要是成了牺牲品，对整个金融市场肯定造成非常大的雪崩效应。 中国一定要学习一下欧美市场。我觉得欧美市场有一个非常好的特点，就是这一次错误以后我从中可以学到哪些东西，以后可以犯其他的不知道的错误，但不要再次犯同样的错误，这是其他国家不容易学到的。 所以我觉得，如果说要提一些建议的话，就是怎么从制度、法律上面保证类似的这种事件不会再发生，不再犯同样的错误，包括停牌制度。 校友T：听说一些做配置的人，一开始的时候预测这个的。他们有一个说法，大概这些人杠杆的平仓线在哪里，打在那个地方，那些仓位必然要出来的。 钟小剑：原来中国有几个高利贷圈，温州出问题了，内蒙、山西搞矿也出问题，深圳的这个一直不出问题。但是这一次，怎么样一个逻辑？给你配资，配资的利率收很高。因为我们这个股票涨，不是几个月涨起来的，是一年多、两年涨起来的。你一直在那做交易，老挣钱，持续挣了一年多、两年的钱，一直在那做交易，就盯着你，借给你多少，我自己干，这一回把他们搞进去。由于配资的老板，相当于从村里面挣钱，通过卖地、走私啊，从村里来的钱成本是25%，最后形成这样一个，所以他们这一次是被这个假象迷惑了。 校友T：听说有个别配资老板这一波赚了很多。 王继忠：我的角度来解读一下这个市场。第一个，两个市场同时在作战，香港和A股。香港是主战场，从五六月份开始，平时香港恒指期货、股指期货的持仓有七八万，到顶峰的十八万张。同时A股这一块谁获利？纯做空和高频交易的人，日内平仓，只有这两类人，像融资这些可能受损失。那天公布账户，我还打电话，说两个人认识，我给他们打电话，赚钱了吗？赚个屁钱，没亏就阿弥陀佛。 王继忠：市场中介，就是纯的ETF套利做得频繁一点。 高善文：没有赚钱被限号了？ 王继忠：这个市场上面里面只有两类人赚钱，纯沽空、高频交易，日内平仓，每天早上开仓，闭市平仓，这两类人是赚钱的。 但6月3日伯兰克发表的演讲，那是整个阴谋论的开始。真正的主战场在香港，而且在香港恒指期货上面，从两万八瞬间打到两万一，大概六千到七千点的空间。同时跟98年不一样，98年是三个市场，汇率、期货、现货，现货里面主攻的是联交所那几个大的，反而腾讯、银行没有怎么动。实际上大头是两块，一个是期指的空头，一个是沽空的大的持仓。真正的主战场在这。 A股这一块，前期看到了中证500风险而套保的人，做创业板、中小板，拿IC做套期保值的这帮人，开始贴水，其实这帮人不是赚钱，是把原来那一块做套保。第二块，现在大家看到，从A股开始，比香港更早推出来，真正香港打压是7月6日希腊的公投，那一天才真正攻击，前期A股这个跌，实际上看到各种风险的人慢慢往外逃，真正的攻击是7月6日到香港7月19日。对冲基金的整个策略，很短，就一个月的时间，欧元的危机攻击也是很短，瀑布式下跌。去年石油也是，一个月、两个月。看你政府出手了，平仓、走人，结束了，下一个目标。 徐长亮：为什么香港那边有沪港通这些事，为什么有沽空这一块的，内地有很多人，就是针对这些人的。 王继忠：三块，第一块是股指期货的空头，第二是沽空，第三块是香港牛熊证权证，刚好到了结算日，6月底的时候，7月底这么一杀，基本上是双杀，把高位建的牛证和权证全部给杀了。三块盈利，这三块盈利远远比你A股那个大，因为自己本身没有筹码，进来赚不了太多的钱，主要也没有筹码，融券也很难，小股票也很难，大股票也很难。 校友T：这个我补充一些信息，比方说今年年初，券商的名字就不点名了。 王继忠：大家记得有一次，2月20日股指期货第一次跌停板，我还说了，当时他们自己在测试系统，许多人说不可能。而且当时量很小，第二天收单。 校友T：这个布局是什么呢？司度在年初跟一个券商说好了，你给我几个亿融券的额度，我要用的时候给我，我不用的时候付利息。当时我很纳闷，也太大方了，不用的时候还付利息。但是达成的这个协议，要用的时候必须保证，我觉得这是有布局的，但是规模没有网上那么大。 王继忠：整体盈利，A股这一块，外资，纯外资，盈利的规模是很小的，真正赚大钱的是香港那一块挣大钱。 曹雄飞：没有那么决定性。 王继忠：但是恐慌性，是A股把香港全带了。 高善文：说在现货上面，港股抛盘来自于陆资，救国内的流动性。 钟小剑：刚开始确实是回救。 曹雄飞：我有几个朋友就是这样，这个停牌要补，卖不出去。 王继忠：大家讨论的问题，什么T+0、融资融券，香港市场全部开放，两万八到两万一，市场没有任何问题，政府也没有说救。 高善文：政府说了，不救。 王继忠：只有那个财长讲了一个话，我预示大家一下风险，大家注意流动性风险。 曹雄飞：没有涨跌停板，有各种金融工具。 王继忠：现在问题是说，证监会得到的结论，我必须把沽空停掉或者缩减，期货限仓，把期权扼杀在摇篮里面，好像全解决了，其实你看香港这个案例，所有的风险都来了，政府不作为。这一次总结，到底要什么样的市场？香港市场没有问题吗？问题多了去，但市场始终在正常运转。 王继忠：我们为什么研究这个，行为金融里面研究行为的，正好以前研究过社保，跟新加坡政府基金在香港市场里面的手法，我们对政府在市场里面应该干什么、不应该干什么，感受是非常深的。它卖了一个股票，卖了一千股，我们觉得这是很大的风险。而且你要说每天都卖，那我估计门口就堆满人了，政治风险没有办法平衡，每天都卖，就没有人买了。如果总结出，香港这个在危机之中，框架、结构。不是说完全复制它这个体系。 校友T：我还是那个观点，还是基础。 王继忠：解决不了。要么是以前推倒重来，把中登公司去，全国统一大户，一人只有一个账户，交易结算人民币全部改革，推倒。 校友T：解决不了，所以政府现在的行为我就完全赞成。就把你限掉，绝对不是大发展。包括股指期货，包括这些东西的限制，我的角度来讲，里面有合理的因素，基础不牢，楼撑不住。 王继忠：香港两个案例，一个是李河君的那个，还有是去年发生的比亚迪的案例，一个半小时跌了50%，第一是程序化，第二是平仓，13：05的时候说一个大户被平仓了，自由落体，市场允许自由落体的时候反而更好，跌到50%的时候，一大堆人开始冲进去了，开始平仓的时候，开始恶多了。所以恶空挺好的，平仓的时候，就变成恶多了，不顾一切要填了。 方健： 大家今天讨论了很多，刚开始围绕救市，后来技术性的很多。我是投一级的，讲讲我的看法。我在这一次股灾之前没有关注二级市场，就投一级市场。我觉得二级市场是全世界最聪明的一群人在这里，他们在干一件什么事呢，我到北大读博士的时候，也是琢磨这个证券市场，但后来有效市场理论学完了以后，脑子给搞坏了，坚决不碰这个东西，后来搞一级市场。 看一级市场和二级市场的定位，我觉得股市走到今天这样，搞二级的，也挺痛苦。一级干的事，好比一个农民去弄一个葱头，把这个种出来送到农贸市场，二级市场帮助你交易。农民运到这个市场说五毛给你，就愿意卖了，结果大家在市场上面研究是定二十元还是说定二十元以后将来可以涨到三十、五十，可能现在是这样的一种情形。我们做一级市场的研究，也看二级市场分析师的研报，定价报告啊，看了之后，觉得这个日子太难了，甭管多高，你都得说涨。这是考核机制、激励机制决定了我们搞研究的人，必须干这件事。 我原来也管过券商，看券商研究部门，从我做一级的来讲，我说这些工作真的没有办法做。当然这是讲一个开头。其实我想讲后面这个事。 今天的主题不是讨论什么救市，救市已经快阶段性结束了，最根本的是怎么建立一个好的机制，让它长远的发展。搞这个究竟想达到什么目标？第一个问题，大家想想这个市场要达成什么目标？第二，这一轮股灾是怎么来的？为什么非得救这个市，以前不参与讨论，最近一两个月也开始参与进来了。 我在想，市场跟我们相关的，紧密相关的，三个职能：第一个，能够融资，融不来资的市场意义不大。第二个，要给资产定价，得有相对准确的定价能力？如果定价能力比不上搞一级私募的人，那市场有问题。第三个，提供流动性，让大家可以配置资产。这三个方面，最后一条做到了，前两条基本没有做到。搞一个市场，动不动就停IPO，不是因为我搞一级，就批评停IPO。搞一级，我不IPO也照样退。但是把这当做一个儿戏，完全是迎合民粹需求，这样一个市场基本功能随时妥协、随时放弃，我觉得就有很大的问题。所以在这一个层面，市场的基本功能，可能还有很多，最主要的三个，有两个这个市场没有实现。讲这个不是为了批评的意思。 **方健：** 讲救市，我也写了文章，我认为这个市不应该救。大家都形成一个定势，把下跌当股灾，为什么不把上涨当股灾，我们搞理论研究的，下跌是正的股灾，过度上涨是负的股灾，搞理论模型，应该这样定义。 好比刚才钟师兄讲，潮汕人，很聪明的一帮人，最后做配资的这些人蜂拥而至，为什么？市场长期的一致预期建立起来了，连最理性的人也疯狂了。 你这个股灾形成前面也有一场股灾，大家集体性的忽略了，就是过度暴涨带来的负股灾。大家发明各种理由去讲，一百倍市盈率有道理，一千倍也有道理，大家争相进入一千倍市盈率的俱乐部。回头当正向股灾出现了，大家来救，不去想起点在哪里。 这两件事，我觉得大家没有思考。至少行业内、监管部门，到我们从业者，想这个问题，似乎想的不太多。 后面我也想提几个建议。这里面，关于第二点争议是比较多的，谁都可以说市场定价，认为现在就是公允的，未来还有多大的空间。我们新的创新商业模式，创新型的企业，互联网，讲了N多概念，我们做创投的这些人也在看。 这个企业挣钱了，已经进入平稳挣钱阶段了，而且每年增长也不慢，我们给你十倍市盈率，这几年资本市场很好，给你12倍市盈率，就很不错了。04年、05年做的时候都四到八倍市盈率，现在也放开了，搞到12倍。我们大部分上市的主体还是传统的产业，搞一点什么新的东西，我说给这么高就不错了，剩下的就是流动性溢价。流动性溢价，到香港经常也做，给个50%，100%，也就这么多了。现在不给你打到100倍以上的PE不算完的，这个市场也出现了这个问题。 还有我们不盈利的也投，互联网也投。可能几年不赚钱，但是不给我赚50倍、100倍以上的回报是不投的。但是现在大家看到，资本市场，我一直关注电子信息板块，都是胡扯的互联网概念，分析师不停的添油加醋讲这个，讲着讲着自己都信了，什么停车场发卡弄一个车杆的企业也是互联网模式，首先是自我陶醉，下面讲机构的代理问题也是严重的，这些概念，创造出来，自己骗自己的，我们这些基金，应该是最理性的投资者，反倒这时候是不理性的。 这个定价，大家有不同的看法，市场到了超级离谱的程度，出现了这个调整，我觉得是非常正常的。下跌，需要救，也赞同。但是我的看法三千几百点离系统性风险，边都沾不上。我们作为业内中人，利益在里面受到了严重的损害，我们希望政府快点来救，不救我们在行业内靠这个吃饭的人的日子怎么过。今天我们不是讨论这个问题，关起门考虑的是，北大这么一批人讨论证券市场基础机制建设的时候，得想想怎么对经济、对实体经济根本上面是有利的，应该站在这样一个出发点想这个事，而不是说在行业内怎么更容易、更简单地工作，更多地获得利益。从导向上面这么看，救市从根本来讲，一些讨论也是进入误区。 刚才谈到一些机制，曾钢你讲的那个，完全是交易所不遵守契约精神的表现，随便允许别人停牌，不是遵守了契约精神，说申请了，我认为审核了，认为符合条件就让它停牌，董事长说找不着，过两天又找着了，都允许停牌，这是你这个交易所、审核部门不遵守契约精神。大家到赌场，进入赌场这个门，隐含的签了协议，有交易时间、规则，不能说这个不准搞，只能搞那个，这完全说不过去。 建设性的角度来讲，我讲这么几点。 第一，经过这一轮所谓的救市，中国资本市场的契约精神被全面破坏，现在有一个重建契约精神的问题。停牌、复牌都是契约精神的体现。进入资本市场，对每一个投资者、每一个上市公司，每一个参与者，这里面隐含着很多契约，有显性契约、隐性契约，刚刚说开空仓开不了，你说发指这个词，我觉得讲的太贴切了，都是不可思议的。大家也总结了，香港出现更为极端的情况也没有什么大不了的。这些我觉得其他临时性的规则，都是恶化了这一次股灾，而不是有助于缓解，对长远的影响都是非常坏的。 而且到了什么程度，大家迎合民粹，完全丧失原则的程度。证监会、交易所这批人，金融交易所的这批人都理解股指期货，谁不理解，这是稳定市场的，现在不允许开空仓，必然引起更大程度的下跌。像这种情形，我看已经禁止开空仓，稳定一段时间，再宣传一下股指期货是干什么的，我说这倒退到重新做启蒙。那个时候面对领导的压力、民众的压力，就是认为先砍掉再说，没有想到更大程度上面，不仅仅破坏规则，更大程度上面恶化了这个事。基本的契约精神，不要老去变。美国，1933年的投资银行法一样，仍然适用，我们在国内，去年定的规则，今年就变了，这一点上面，如果不能根本上面建立起来，市场稳定的发展，服务实体经济，这些功能根本实现不了。这是第一个方面。 第二个方面，这一次的问题，一致预期确实很害人。市场资本市场不能建立一致预期的。首先我们这些中介机构在，形成利益共同体，愿意搞成一致预期，让市场能忽悠的这帮人快点上，跟着我们一起走，大家才能赚大钱，证交所、证券公司，基金，所有参与人，大家都是利益共同体，这时候如果政府都参与进来，再扮演一个强化这个利益共同体倾向的角色，那灾难性后果是必然的。你到四千点说是起点，业界肯定高兴，老百姓也高兴，搞宏观、搞策略的，大家一块跟着叫，必然会出现这种情况。经济学理论预期早就讲了，你宣布一个月以后，人民币兑美元，一元美元可以兑十元人民币，其实明天就是了。所以这一点是非常愚蠢的做法，没有了解我们业界是利益共同体，我们这样做是可以的，政府这样做是不可以的。这不是批评政府，应该在这里面吸取的教训是什么。 第三个方面，交易机制方面，解决单边机制。很多场合我都是肯定证监会已经做的这些探索，真的是进步非常之大。现在你说大的根本结构调整，校友T，今天你说的真的是开阔思路。能做的是什么？真正让长远向上，建立一个市场，中国缺的是做空工具，这个多了，市场才能向上，做空工具少了，必然就是这样的情况。很多机制设计来讲，单向，单边机制。你融资融券，说是双边，其实是单边的。融券干不了什么事的，只有融资做多。像这样的机制设计，配资，民间配资已经是一个正向的传导机制。做空，股灾来的时候，矫正机制才会出现。你不停创造这样的机制，必然这个市场就是这样，现在搞一个负向的股灾，过度高估，然后再调整下来，逃脱不了这个。包括股指期货，更多的这种，深度、广度上面，继续扩张这个品种，个股期权，股指期权，尽快的，用一个完善的机制推出来，我觉得市场稳定才是有价值的。而现在缘木求鱼，解决表面的问题，其实根本上面解决不了。 第四个方面，我觉得怎么解决我们从业者悲哀的问题，我们看某个股票，知道明明不值60倍市盈率，但还讲明年、后年多少价格，我看这个报告，说句实话，我们都是做投资的人，这个悲哀了。根本的原因，这个市场要进一步扩容，因为水太多了，没有足够的容纳。就这几个明星股，不是真明星，造成明星，告诉你这就是值这个钱的。一群聪明人，聚集在北京、上海这些地方，天天干这个活。这个市场容量不去扩大，现在的市盈率不低，我们一级很高兴，什么价格都去发，无所谓的。我们整天说注册制快点推出来，加大供给，对于二级市场健康发展，让大家把利益共同体，一定程度上面释放一下、松绑一下，大家有更多可干的活。80倍市盈率说要涨，这样的工作和生活也是不值得过的。 方健：股市出一点问题，首先先拿IPO，感觉好像坚定市场信心了，其实历史上面也经验证明，从来这个没有把市救起来过，但是每次大家倾向于拿这个做。上半年一共募了一千多亿，扣完了中国核电和国泰君安以后一千亿出头，上半年。全年搞两千亿，不够一个小时的成交量，大家拿这个当做解决问题的法宝，这个东西，我们从监管部门到从业者，说句实话，这是对大家智商的侮辱。 钟小剑：停下IPO，没想出钱。在以前的情况，IPO一停这个事就结束了，该回调就回调，可能一开始没有想到掏钱，最后发现停了也不管用。 徐长亮：智库没有跟上。一些个人研究都研究出来了。 王继忠：现在不是什么法治问题，是证监会请一个好律师的问题。因为司度那边一停账户，应该是什么样的律师替证监会当辩护律师。京都的律师已经是中国顶级的了，看中国律师的表现。证监会缺一个好律师，无论停账户、罚款，人家都会诉讼你的。 王继忠：到底是内幕交易、操纵市场，几条罪状让司度认罪。因为其他国内的机构无所谓，大家都在这个市场里面。但司度不会的。而且CNN啊，都会现场直播的。这一条赶快给领导写上，请一个好律师。起码请一个好的策略顾问。 主持人：证监会律师的费用以后由交易所解决。 王继忠：律师是很关键的。现在看这个趋势，不是专业懂高频交易策略的人。 高善文：你说基础设施有问题，这很好。说中央对手方结算有风险，很好。如果我们聚焦在这一次股灾来看，基础设施的问题在哪？ 校友T：涨跌停版，T+0，很多微观的东西。 高善文：关键是期现联动是不是有问题呢？导致现有基础设施有一些问题呢？ 校友T：这个问题的确很微观，但反映了我们这个市场是割裂的。 校友T：比如说期货市场、现货市场。再举一个例子，比如说国外做了一个期现，我的保证金根据我的风险度来收的，有现货、期货，两个在一个账户，根据这个风险度来收保证金。我们这边是，你买了股票，中金所开了股指期货，股票涨到天上了，还是股票。中金所那边不停往里面填钱，一旦涨上去，我就不停的砍股票，而且钱还要隔天怎么弄，这里面反映了整个市场，反映了整个市场基础设施，整个配套的系统思维问题。 校友T：比如说券商看到了我客户在这里开了两个户，现货、股指期货的户。我有没有权利根据客户风险度收保证金。而不是中金所看到一个期货账户，就把你逼死，说你不停的给我填钱。 校友T：真正的问题都是微观的问题，领导不关注的问题。 高善文：魔鬼藏在细节中。 钱朝晖：这是我们当年念书的时候有一句话，学好数理化，走遍世界都不怕。为什么我们学数理化？因为快。就是说比学文的人快。从我们78年恢复高考以后，我们所有人干的事情，发现华尔街不错，就去华尔街了，做的所有的这些事，都是你怎么多快好省，然后把股票炒起来，我们也干。这如果不从根上面解决，都没有用，人性在那。固定收益为什么大家不做？因为固定收益慢。所以如果这个问题不解决，什么机制都没有用。这跟智库没有关系，跟人的心有关。说不管白猫黑猫抓住老鼠就是好猫，就是已经告诉你，你可以用任何手段，只要你别被逮着。 高博士：合法就可以，讲求契约精神，不能因为挣钱多就要处理人家，要说违法的。 梁彦春：大股东股权质押，我了解到的信托公司有几十家公司，现在是无主的，大股东股权质押给信托，信托现在拿了。我们有一个校友，不说名字。很多这样的问题，这样的问题有员工持股计划的，很多是大股东无限担保的，1：2结构化。 高善文：包括做定增的，大股东的股权质押，二股东弄定增很高的杠杆，那个很多，所以才会有那么多停牌，最后复牌。 方健：刚才你讲的那个，上市公司质押，这对银行来讲是根本性风险，量非常大。 方健：无锡那边我管国有企业，无锡那边有47家国内上市公司，7月9日还是10日，市政府下文要调查每个公司质押的情况，别变成这个公司不是自己的，政府也很关心老板们，一调查，没有出问题的，至少抽样的，都是民营企业，调研这些民营企业。 曹雄飞：救市救什么？含义是什么？两个，第一就是救一下流动性，紧急提供流动性，而不是救指数，也不是把股票打起来。其实就是只解决紧急的流动性救助而已，这才是救市，这个任务那三天就已经完成了。但是后来一直没有收手。它的救市可能理解为普通老百姓认为的把指数打起来的这个救市。