# 新冠肺炎疫情对全球金融市场和国内实体经济的影响

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- 作者：高善文
- 日期：2020-02-29
- 栏目：分析
- 主题：疫情、市场、全球、汇率
- 摘要：新冠肺炎疫情对上至国民经济发展、下至黎民百姓生活都产生了冲击。结合新冠肺炎疫情的发展，我想主要从四个方面做一个探讨：

新冠肺炎疫情对上至国民经济发展、下至黎民百姓生活都产生了冲击。结合新冠肺炎疫情的发展，我想主要从四个方面做一个探讨：

首先，简要介绍一下疫情防控的最新进展。

其次，回顾一下全球金融市场的表现。自武汉封城以后，疫情事件对各国市场都产生了比强冲击，有必要深入观察全球市场截至目前的运行状况，这有助于从市场运行角度，理解全球投资者如何看待疫情的影响。

再次，结合国内主要省市的人流、物流、用电、开工等等的现状，综合评估一下最近一段时间大城市返工、复工的基本情况，掌握经济活动的恢复进度。

最后，结合以上两个方面经验数据，从短期、中期、长期三个维度谈一谈疫情对实体经济的影响，并提出一些政策建议。

新冠疫情仍然存在大量的未知风险

自2月初以来，基本上除湖北省以外，新冠疫情总体上呈现出趋势性的大幅改善，中间有一些波动都是异常因素或数据统计口径调整所致（如图1），但对湖北省以外新增确诊病例和新增疑似病例的下行趋势并未产生影响。

尽管湖北省的情况可能略微复杂一些，但2月中旬以来，疫情同样在逐步得到控制（如图2）。

图1 全国新增确诊病例和新增疑似病例

![图1 全国新增确诊病例和新增疑似病例](/assets/cf40/cf40-3295/1j63cjf-001_4ed80994a0.jpg)

注：新口径包含临床诊断病例。

图2 湖北省新增确诊病例

![图2 湖北省新增确诊病例](/assets/cf40/cf40-3295/dwl4yj-002_ae634db3c8.jpg)

注：新口径包含临床诊断病例。

这次疫情事件包含了很多未知风险，这与其他大多数的风险事件大为不同。一般性的风险事件，人们对于它的起因、规律、分布等特征或多或少还是相对了解的。然而，关于本次肺炎疫情的来龙去脉、未来的演化轨迹等等，迄今为止还很难说得清楚。包括新冠病毒的医学机理、疫苗的研制研发、当前防疫措施的有效性、疫情在全球范围的扩散风险等等在内，存在着大量的未知因素。

全球金融市场反应谨慎　经济景气受到额外打击

从权益市场的表现来看，非常突出的特点是，发达市场指数在武汉封城以后经历了一波急速的下挫，持续了不到两周的时间。随后快速反弹，并且在2月中旬以后创出历史新高。新兴市场指数尽管走势上与发达市场指数类似，但自2月中旬以来，总体上的运行位置与武汉封城之前相比，还是明显要更低一些（如图3）。

图3 武汉封城前后MSCI全球、发达和新兴市场指数表现

![图3 武汉封城前后MSCI全球、发达和新兴市场指数表现](/assets/cf40/cf40-3295/1k2vpk0-003_e003cc4fda.jpg)

从发达市场的内部走势来看，应该说呈现出一定的分化。美国、德国、日本的股指总体上都走出了“V”字型趋势。推动美国股指上涨的最主要力量是纳斯达克综合指数，即美国的科技板，实际上该指数也在很大程度上推动了全球市场指数创出新高；道琼斯指数走出了“V”字型趋势，与武汉封城之前相比，位置相差不大（如图4）。

图4 武汉封城前后美国三大股指表现

![图4 武汉封城前后美国三大股指表现](/assets/cf40/cf40-3295/1gwjo4i-004_4cddeee431.jpg)

日本日经225指数在“V”字型右侧相对于左侧还是要更弱一些，但美国标普500指数和德国DAX 30指数则要更强一些（如图5）。值得注意的是，近期德国权益市场表现得异常强势，多少有一些令人奇怪。

图5 武汉封城前后美国、欧洲、日本股票指数表现

![图5 武汉封城前后美国、欧洲、日本股票指数表现](/assets/cf40/cf40-3295/1beo91u-005_fb8382fba5.jpg)

从债券市场的表现来看，发达市场方面，自武汉封城以后，美国、日本、德国的国债收益率基本上都经历了大幅度的下行。而随着2月5日全球权益市场开始出现反弹，国债收益率也经历了一定幅度的上升。然而2月中旬以来，国债收益率水平要明显低于1月中旬水平，尤其是美国国债收益率近几日表现得异常的弱，多少有些令人困惑（如图6和图7）。

图6 武汉封城前后10年期美国和日本国债收益率表现

![图6 武汉封城前后10年期美国和日本国债收益率表现](/assets/cf40/cf40-3295/1jvh5n7-006_7ed2a4a89f.jpg)

图7 武汉封城前后10年期美国和德国国债收益率表现

![图7 武汉封城前后10年期美国和德国国债收益率表现](/assets/cf40/cf40-3295/17bpbfz-007_112d7d7cc8.jpg)

新兴市场方面，主权债收益率在武汉封城以后几乎经历了一波单边下行。即便2月5日以后，在全球权益市场开始反弹、全球债券市场收益率开始上升的背景下，新兴市场主权债收益率还在继续下行，并未表现出明显的企稳回升态势（如图8）。

图8 武汉封城前后新兴经济体主权债收益率表现

![图8 武汉封城前后新兴经济体主权债收益率表现](/assets/cf40/cf40-3295/1ezac9p-008_0804d779ec.jpg)

利差方面，美国信用评级比较低的BBB级企业债与国债的利差水平，在武汉封城前后经历了一段时间的脉冲式上升，反映出全球市场当时的恐慌情绪，2月中旬以后基本上回到1月中下旬水平，即恢复到武汉封城之前的状态（如图9）。

图9 武汉封城前后美国BBB级企业债利率和利差表现

![图9 武汉封城前后美国BBB级企业债利率和利差表现](/assets/cf40/cf40-3295/fv3vhk-009_673eb9e7d9.jpg)

从汇率市场的表现来看，疫情爆发的一段时间以来，日元和美元汇率都呈现出升值态势。具体而言，受疫情所带来的恐慌情绪影响，日元作为一种避险货币，在武汉封城以后经历了一轮比较明显的升值。

然而2月5日以后，随着全球权益市场开始反弹，日元便开始走弱（如图10），这也反映出全球恐慌情绪的消退。美元就更不用说，年初以来总体上一直在升值。与之相对应的便是，新兴市场汇率自年初以来总体上一直在走弱（如图11）。

图10 武汉封城前后美元指数和日元兑美元汇率表现

![图10 武汉封城前后美元指数和日元兑美元汇率表现](/assets/cf40/cf40-3295/aittvk-010_fe8f40917e.jpg)

图11 武汉封城前后新兴市场汇率指数表现

![图11 武汉封城前后新兴市场汇率指数表现](/assets/cf40/cf40-3295/6tlst6-011_fc7b4a608c.jpg)

从商品市场的表现来看，与债券市场的表现比较类似。自武汉封城以后，经历了10天左右的大幅度下跌。而在2月5日以后，随着全球权益市场的反弹，高盛商品指数、原油市场指数等都经历了回涨，但与武汉封城之前相比，位置明显更低（如图12）。

在金属、石油价格显著下跌的背景下，黄金价格却在同一时期呈现出总体上涨的态势，尤其是最近几日涨幅巨大（如图13），这与美元利率水平的加速下行几乎同时发生。

图12 武汉封城前后高盛商品指数和原油价格表现

![图12 武汉封城前后高盛商品指数和原油价格表现](/assets/cf40/cf40-3295/kb4jzp-012_a2fa157a6d.jpg)

图13 武汉封城前后黄金价格表现

![图13 武汉封城前后黄金价格表现](/assets/cf40/cf40-3295/1oxxnob-013_42a1322916.jpg)

从中国资本市场的表现来看，股票市场方面，A股只调整了两个交易日，分别是武汉封城之后的一个交易日以及春节开工以后的一个交易日，随后经历了剧烈的反弹直到现在。

剧烈反弹的动因与美国股票市场非常相似，主要是由创业板所驱动的。可以明显看出，在各类指数中，创业板的反弹幅度要比其他指数大得多，明显超过了武汉封城前的水平。

其次，中证500指数近期的走势也超过了武汉封城前水平。而包括沪深300指数在内的其他指数相对于封城前还是要弱一些（如图14）。从推动权益市场反弹的主导板块进行分析，中国与美国市场在风格上来说也是非常接近的。从不同板块指数的走势来看，成长板块的反弹幅度最大。

图14 武汉封城前后中国A股市场整体表现

![图14 武汉封城前后中国A股市场整体表现](/assets/cf40/cf40-3295/1ir67ts-014_7039ce7957.jpg)

债券市场方面，中国与全球债券市场近期的走势十分接近，主要债券的收益率在经历了大幅下跌以后均出现了小幅反弹，但是位置要远远低于武汉封城前的水平（如图15）。

值得注意的是，中国信用债的利差走势并未与美国市场表现出相似的规律，我认为可能的原因在于，中国信用债市场的流动性太差，价格信号的代表性存疑。

图15 武汉封城前后中国10年期国债和国开债收益率表现

![图15 武汉封城前后中国10年期国债和国开债收益率表现](/assets/cf40/cf40-3295/1jjqrw1-015_f78da4b9e1.jpg)

汇率方面，人民币汇率年初首先经历了一波急速的下挫，随后稳定下来（如图16），这其中是否存在中央银行的干预尚不清楚。

图16 武汉封城前后人民币汇率表现

![图16 武汉封城前后人民币汇率表现](/assets/cf40/cf40-3295/5tiwnp-016_217d130705.jpg)

商品市场方面，中国境内的工业品指数，即南华工业品指数，在2月6日以后随着股票市场一起反弹，但反弹的力度明显较弱（如图17）。

图17 武汉封城前后南华工业品指数表现

![图17 武汉封城前后南华工业品指数表现](/assets/cf40/cf40-3295/1o3lsc4-017_e441df0035.jpg)

回顾全球金融市场在武汉封城前后的表现，主要可以得到如下几个结论：

首先，从债券市场和商品市场的情况来看，市场对肺炎疫情中期影响的反应还是相对谨慎的。所谓的中期，是指3-6个月的时间，甚至是6-12个月的时间。

我个人的理解是，市场认为肇始于武汉市的肺炎疫情虽然已经得到有效控制，但依然存在不确定性，即存在着进一步演化成全球性传染病的一种可能。

另一种解读是，肺炎事件对本身已经比较弱势的全球经济景气又形成了额外的打击，对全球经济至少在中期之内将产生额外的负面影响。

其次，从权益市场的情况来看，虽然表现相对强势，但很大的原因还是在于科技板块的内在驱动。无论中国还是美国，近期股票指数的反弹主要都受益于科技板块的推动。

科技板块之所以能够产生出如此强的推动力，一个重要的解释是，该类板块对于肺炎疫情的负面影响基本上是“免疫”的，即疫情对于创业板公司的基本面不会产生显著的负面冲击，腾讯也好、脸书也罢，都在本次疫情期间表现如常。或许受到疫情的影响，得益于线上业务对线下业务的替代，这类公司在基本面上还会受到一些正面的、额外的推动。

然而需要注意的是，无论在美国还是在中国，至少自2019年10月份开始，科技板块股价就已经开始走强。全球半导体行业景气触底回升、美国几大标志性公司披露的年报明显强于市场预期等等，这些因素被认为是改善科创类公司基本面的重要原因。

考虑到科技板块自去年年底以来本身便开始走强的背景，以近期科技板块走势来推断肺炎疫情对全球权益市场的影响，可能会存在一定的偏差。

此外，如果观察权益市场中对经济景气较为敏感的周期性板块，如道琼斯指数表现，会发现它们的走势与债券市场、商品市场比较接近。这说明，股票市场尽管整体上比债券市场要略微乐观一些，但从经济本身景气程度受疫情的影响来看，各类市场所反映的信息相对而言是较为接近的。

市场总体上倾向于认为，疫情在中期对全球经济景气会产生一些额外的、偏负面的影响，即对全球经济形成了一个新的、向下的不确定性冲击。

中国实体经济目前复工缓慢　3月底能否恢复正常水平尚存变数

受新冠肺炎疫情影响，中国实体经济端也受到明显冲击。通过分析国内主要省市的人流、物流、用电、开工等数据，可初见疫情影响之端倪。

从交通运输部的旅客发送数量来看，与往年基本上正月初七以后人口就开始大规模向城市回流相比，今年春节以后旅客回流的数量明显要少得多（如图18）。

从春运迁徙指数来看，主要城市自正月初五以来的返城情况都比较缓慢。所谓的春运迁徙指数，就是百度利用手机定位系统搜集数据开发的一款指数。

具体而言，浙江省最近一周以来，返城情况开始明显的回升，但与往年正月初七到正月二十的情况相比，返城速度依然缓慢；广东省的情况恐怕比浙江省还要慢一些；江苏省的情况也是类似的，尽管最近一周返城数量在增加，但相对往年依然较弱；北京市，迄今为止尚未出现明显的外地人口大规模回流的迹象，与往年的情况相差甚远，上海市、广州市也呈现出类似的特征；深圳市的情况要相对略好一些，只有杭州市的回迁规模明显比其他省市更多，但依然慢于往年。

图18 2019年和2020年春节前后　全国发送旅客数（单位：万人次）

![图18 2019年和2020年春节前后　全国发送旅客数（单位：万人次）](/assets/cf40/cf40-3295/15nwpen-018_06727d7993.jpg)

从全国6大集团的发电量情况来看，尽管最近几天有所恢复，但与前三年相比明显要少得多（如图19）。从各省统计的复工率情况来看，大多数省份的复工率都比较低，河南省、四川省、黑龙江省尤其落后（如图20）。

尽管复工率是各省统计得到的，数据的可靠性不得而知，并且没有与往年相比较的情况。但通过不同省份之间的横向对比还是能够看到一些符合常理的现象。

图19 2017—2020年春节前后　6大发电集团日均耗煤量（单位：万吨）

![图19 2017—2020年春节前后　6大发电集团日均耗煤量（单位：万吨）](/assets/cf40/cf40-3295/y8tkl7-019_d3b1648e82.jpg)

图20 2020年各省规模以上工业企业复工率

![图20 2020年各省规模以上工业企业复工率](/assets/cf40/cf40-3295/1pdxpb5-020_0dfdfa6faa.jpg)

从商品房市场的成交情况来看，在春节过后的相当一段时间里，商品房市场无疑处在冻结的状态，正月十五过后才缓慢得以恢复，成交量呈现缓慢放大的趋势，但与往年相比，依然差了很多。

以上是对春节前后中国实体经济主要数据端的评估。从数据加权的总体情况来看，我倾向于认为，最近几天整个经济活动的复工率大概在往年的50%左右。也就是说，相对于以往，今年经济活动的产出水平、复工的加权平均水平明显要低得多。

而且，各省市之间还存在着明显的不平衡性。从省份情况来看，沿海的经济大省，包括广东省、浙江省、江苏省，或许还有山东省在内，复工的情况相对要好一些，而内陆省份复工的情况相对要差一些。从城市情况来看，北京市、上海市、广州市这些特大城市，大规模的人口回迁迄今为止尚不明显。或许在整个3月份，全国总体复工情况会缓慢回升，但毫无疑问，回升的速度将受制于疫情发展的走向。

伴随着“复工潮”的到来，全国各省市会不会出现感染情况的反复也是非常关键的问题。一旦出现感染情况的反复，无疑将对经济形成新的冲击。

此外，即便疫情没有出现反复，考虑到各地在现阶段疫情尚未完全控制情况下出台的较为强烈的一系列措施，我认为整个3月份全国的复工进度也不会太快，截至3月底能否恢复到往年3月份的水平恐怕也会存在变数。

从当前国内经济运行的现状来看，在复工水平只有正常年份大约一半的情况下，2020年一季度的宏观数据面临一定问题。

政策干预的一大关键：经济活动主体如何预期未来疫情发展

以春节前后国内实体经济数据作为基本参照，结合国际金融市场的反应，可以对新冠肺炎疫情对中国宏观经济的长期、中期和短期的影响做一个简要的推断。

从长期影响来看，几乎所有的学者都认为，疫情在长期之内对宏观经济没有明显影响，我在很大程度上也认同这个观点。如果非要较真地去做分析，可以结合现有文献对西班牙流感的研究成果来做阐释。

基本观点在于，大型的烈性传染病基本上只会影响经济活动中的人口，不会影响物理资本存量。包括大桥、钢铁设备、汽车生产设备等等在内，这些固定资本的存量不会受到疫情的冲击，只有劳动力要素的投入会受到疫情影响。

具体表现为，在短时间之内，劳动力总规模会出现异常的下降，因而将提高短期内的人均资本存量，加速人均收入的增长。但由于总的劳动力人口规模的下降，经济总量的增速将受到抑制，但人均收入的增速在加快。

与此同时，结合过去黑死病疫情的影响来看，基本上疫情过后普遍伴随的是地租水平的下降和工资水平的上升。就资本持有者而言，由于劳动力变少，资本的回报在下降。

我相信，这一波疫情即使在最坏的情况下，最终发展成为全球性的疫情，其所造成的人口异常死亡规模与西班牙流感等烈性传染病相比，恐怕至少要低两个数量级。相对西班牙流感而言，新冠肺炎疫情对宏观面的长期影响可能更不明显。

从中期影响来看，主要取决于疫情未来发展的不确定性。

正如前面所讨论的，就全球资本市场的反应来看，对疫情未来的发展尚未达成一致性意见。疫情存在发展成为“持久战”的可能性，即在未来的一两年时间之内持续反复，如同森林野火一般。这样一来，经济活动将始终伴随着不确定性风险。如果这种可能性成为现实，毫无疑问将对中期经济活动产生较强的抑制作用。

与之相反，假如疫情很快得到控制，一切很快地恢复如前，那么疫情对经济活动的中期影响就会非常小。站在当前的时点，我们无法排除上面任何一种可能性，这也就构成了很强的不确定性。

目前来看，全球金融市场的基准预测表现为，经济的景气受到了额外的、负面的冲击，全球主要国家的货币政策可能需要暂时性的宽松以支持实体经济的活动。

从短期影响来看，许多行业所面临的负面冲击还是非常明显的。特别是在严格管控的领域，经济活动基本上处在冻结或是休克状态。经济活动的冻结，使得诸如旅游、娱乐、交通运输等多种商业活动遭遇到沉重的打击。如何看待疫情的短期负面冲击并以何种政策来应对冲击是一个非常重要的问题。

我认为回答上述问题的关键，取决于经济活动主体如何预期未来疫情的发展，这将对下一步经济活动的演化产生决定性的影响，这也应该成为政策干预的考虑重点。

例如，疫情期间房地产企业卖不出去房子，饭馆没有人来点菜，电影院没有影片上映，航空公司没有航线安排。在经济活动被冻结的条件下，如果经济主体认为疫情很快就会过去、整个经济活动很快就能恢复正常，那么所有人都会接受现实，安心地待在家中，类似处于“冬眠”的状态。

一旦疫情得以全面控制，经济活动便会有报复性的反弹。许多被抑制的需求，都会集中爆发出来。虽然这并不意味着所有需求都会得到补偿，但大部分需求都会得到延迟兑现。

在这种情境下，我认为政策干预的重中之重便是防止企业从事商业活动发生流动性断裂。商业活动处于冻结状态时，经营主体的“营养”跟不上，很容易由于资金周转困境而陷入破产危机。

以航空公司为例，在疫情期间，飞机无法起飞，公司没有任何收入，但公司依然需要支付员工工资、银行贷款利息和政府部门的各类税收和五险一金等等。此时，公司的现金几乎没有任何流入，却要面临大量的流出，在这种情况下公司很容易出现流动性断裂。一旦发生流动性断裂，会引发许多不良经济后果，即便等到疫情结束以后也是很难被修复的。

防止流动性断裂的办法，就是所有的利益相关主体联合起来、共担风险——

企业员工暂时性地将工资降到较低水平；银行暂时性地减免企业的利息；政府免除企业一部分税费，包括减免企业“五险一金”的缴纳等等，并在力所能及的范围内给予企业员工一定数量的收入补贴、为企业提供贴息服务，全方位地帮助企业减轻资金运营负担，以维持企业合理的流动性水平。

就是说，在预期疫情很快会恢复到正常水平的情况下，政府政策干预的重心一定要放在维持企业的流动性上面，其他的政策相对而言并不紧迫。

值得注意的是，还有一种可能性就是，疫情会逐渐发展成为一场“持久战”，持续的、广泛的影响宏观经济的运行。

例如，像西班牙流感一样，在一两年的时间里反复爆发。在这种情况下，整个宏观面依然会慢慢地恢复到正常水平，但很多具体的经济活动在比较长的时间内便无法展开。站在当前的时点，这种可能性是很难被排除的，更无法去评估它产生的概率，因此只能做情景假设。

一旦这种可能性发生，许多经济活动的商业模式会受到沉重打击。此时，企业面临的已经不完全是流动性问题，而是商业模式能否生存的问题，是清偿力问题，银行系统可能会因此而积累坏账，一系列的经济活动也可能面临收缩。

当前，我们并不清楚疫情未来将会如何发展，也不知道经济活动会往哪个方向走。在这样的背景之下，需要依托市场机制，依托一个高度分散化的决策的体系，由企业个体自主选择，政府提供必要支持。这也是降低企业经营风险、充分吸收经济不确定性的最佳方法。

防疫决策权应下放地方

从复工的角度来看，包括北京市、上海市、深圳市、广州市在内的全国经济发达城市，总体上还有大量的员工尚未返回，各省市的复工进度也并不统一。一旦全面复工，肺炎疫情是否还会反复，这一点目前并不清楚。中央政府如何处理好复工与疫情防范之间的关系，存在着太多的未知因素。

我认为，解决上述问题最好的办法在于，将决策权交给地方政府，甚至交给更加基层的组织单位。站在上级政府的角度上讲，一方面要及时掌握复工的进度，另一方面是要密切监测疫情的发展。一旦疫情出现反复，要立即采取补救性措施。

这是因为，新冠肺炎的防疫工作本身就是一项高度地方化的事件，各省市的实际情况大不相同，各省市的人流状况、感染情况、医疗资源分布情况差异较大，很难制定一个统一的全国性政策。因此，将防疫决策权交给相对比较基层的地方政府是很有必要的。

上级政府做好统筹监测，全面掌握疫情和复工的发展动向，并做好随时采取补救措施的准备。要允许地方政府像改革开放初期一样“摸着石头过河”，容忍地方政府试错，在积极发展的过程中不断摸索，总结经验。

尽管处理好复工复产和疫情防范之间的关系是复杂而困难的，但各个地方政府应当勇于承担，力争处置得当。毫无疑问，在这样的决策过程中，全国各地的复工进度不会进展得很快。正如前面所讲，如果在今年3月底能够完全恢复到往年3月份的水平，应该就是一个相当不错的局面。

说明

本文系作者在2020年2月22日的CF40季度宏观政策报告论证会第42期暨“双周圆桌”第277期“应对疫情冲击，保持经济合理增长”上所做的主题演讲，文中引用数据截至2020年2月21日。