# 知止不殆

- 原始网页：[https://gaoshanwen.com/articles/analysis-2019-12-08-1c9smie](https://gaoshanwen.com/articles/analysis-2019-12-08-1c9smie)
- 作者：高善文
- 日期：2019-12-08
- 栏目：分析
- 主题：人口、市场、金融风险、贸易

知止不殆[1](#fn1)

高善文[2](#fn2)

2019年12月8日

**内容提要**

本文讨论了三个方面的内容。

在中国经济转型的回顾和评价部分，我们强调，过去8年中国的经济转型，与转型时期的日本、韩国和中国台湾相比，在经济增长率、城市化率、出口和制造业竞争力等指标上，中国的表现都是正常，甚至比较出色的。但同时也要看到，我国经济面临异常高且下降缓慢的投资率、大幅上升的杠杆率以及日益加重的人口老龄化等诸多问题，这些问题的解决需要时间和智慧，也会对长期经济增长产生深远影响。

在国企和民企在资本市场上的估值分化部分，我们发现，我国债券市场上存在着国企相对民企的所有制歧视，而在权益市场上存在着所有制的反向歧视。导致这一现象的原因，并非是我国营商环境系统性地朝着不利于民企的方向恶化，而是面对长期的经济下行，相比日本、韩国和中国台湾，中国政府持续大幅使用逆周期政策来对抗经济下行，而逆周期政策使得政府对国有企业以及地方融资平台承担了额外的责任，进而扭曲了债券市场。因此从短期来看我国经济增速跌幅温和，但长期来看这一模式会逐步压制经济增长的效率。从这个意义上讲，最近两年政府实施的更大力度的调结构和深化改革的政策是必要的，这一调整正在逐步地带动资源配置的改善，纠正经济结构性的问题。

在未来经济和市场展望部分，我们指出，我国经济仍然处于去杠杆带来的财政政策和广义货币政策持续收紧的环境中，金融体系和实体经济需要继续修复资产负债表。在这一基本格局下，我国经济明年还面临来自房地产投资减速、去产能对生产和投资的提振作用消退等临时性的压力。因此尽管在信贷资源配置、深化改革、海外需求领域出现有利于我国经济改善的迹象，但我国经济明年下行的压力仍然较大。对于权益市场，经济的下行已经很大程度上被吸收在股价中，未来随着经济转型和开放深化带来的效率改善、新增长机会的增加以及更加公平的竞争环境的出现，其对经济的影响将逐步地自下而上显现出来，进而对股价结构性的变化产生越来越大的驱动。

风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险

# **目录**

[一、中国经济转型的国际比较 4](#一中国经济转型的国际比较)

[二、国企和民企在资本市场上的估值分化 18](#二国企和民企在资本市场上的估值分化)

[三、未来中国经济形势的判断 35](#三未来中国经济形势的判断)

# 一、中国经济转型的国际比较

2010年10月我们撰写了研究报告《三十年未有之变局——中国潜在增速的趋势转折》（全文见附录），在文章中我们讨论了2011-2020年中国经济潜在增速的变化及其影响，当时我们在中性情景假设下的估算认为，到2015年中国经济的潜在增速可能下落到7％左右，到2020年进一步下降到5.5％左右。同时我们在文章中提出在经济潜在增速下行趋势中，政府可能持续采用逆周期政策，这将在经济中积聚大量扭曲和潜在的金融风险。差不多十年以后回头来看，这些推算的偏差并不算很大，关键的想法也差强人意。

站在大约十年后的今天，我们认为再次使用新的证据和方法去尝试理解过去十年我国经济增速的趋势性减缓，展望未来十年中国经济的基本趋势是有价值的。

2010年以来，中国经济总体走在长期波动下行的趋势中，这背后最重要的原因在于：随着经济的持续发展，我国逐步从模仿和追赶驱动的模式转入自主创新驱动的模式，逐步从依靠出口和投资转入依靠消费和服务。这样的经济减速过程，伴随着企业技术水平以及居民生活水平的提升，是经济结构转型必然需要经历的。

站在当下，如何评价过去十年我国的经济转型？如何看待未来十年中国经济增长的基本前景？为了回答这一问题，我们尝试把中国经济的转型放在东亚经济体转型的背景下来进行比较和分析，试图对我国过去十年的转型做出相对客观的评价，并尝试对未来十年经济增长的方向提出一些预判性的看法。

为了进行这样的国际比较，首先需要把中国经济的转型与东亚经济体历史上的转型进行合理对标。为了寻找恰当的对标年份，我们使用了两个指标，一是人均GDP，把它转化成美元的水平，并对美元的币值在历史序列上进行调整。二是观察经济体内部第二产业相对第三产业占比的变化。结合这两个指标的观察，我们确立了经济转型的对标年份，如表1所示，即中国2010年的经济发展程度、人均收入和生活水平大致接近于日本1968年前后的水平、韩国1991年前后的水平、中国台湾1987年前后的水平。

表1 中国发展阶段与日韩中国台湾的对标

　
中国
日本
韩国
中国台湾

对标基准
2010
1968
1991
1987

数据来源：安信证券

基于这样的对标，我们对比各经济体主要的经济指标。首先观察经济增长率。我们把对标的这一年作为观察的元年，观察这些经济体在元年之前二十年和之后二十年的经济增长情况。考虑到数据在短周期上波动较大，我们对经济增速进行了移动平均。数据的结论一目了然，如图1所示，尽管中国经济增长有自身的特性，但是就过去转型十年的情况而言，中国所经历的经济增速中枢不断下沉，在东亚其他经济体转型过程中都经历过。并在相应的年份上，日本、韩国、中国台湾的平均经济增速与我国大致接近。

图1：转型中的实际GDP 增速，%

![图1：转型中的实际GDP 增速，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-01.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：日韩台平均是对经济转型相应阶段的日韩台实际GDP增速的算术平均。

如果该图所显示的历史经验可信，并且能够对预判未来的经济走向提供合理借鉴，那么我们认为中国迄今为止的经济减速过程应该还没有结束。如果以东亚其他经济体的历史发展经验为基准来看，在真正下降到一个可以维持的中枢之前，我国经济减速的过程将会在未来几年延续。

我们沿着相同的思路比较了东亚经济体在转型阶段的人均电力消费量。我们认为人均耗电是现代社会中能源消费最重要的指标，如图2所示，在过去二十多年的时间里，我国所经历的人均电力消费的提高与对标阶段的东亚经济体十分接近，这也在一定程度上说明，我国与东亚其他经济体在转型过程中有较多可比的成分。

图2：转型中的人均耗电，千瓦时/年

![图2：转型中的人均耗电，千瓦时/年](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-02.png)

数据来源：Wind，安信证券

另外一个非常重要的衡量经济转型的指标是城市化率。从表面上来看，如图3所示，中国的城市化率始终大幅落后于东亚其他经济体在可比阶段的水平。

图3：转型中的城市化率，%

![图3：转型中的城市化率，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-03.png)

数据来源：Wind，安信证券

但是进一步深入研究我国的转型，似乎与这样的城市化数据不完全一致，重要的原因在于城市化率这一指标在定义和计算上存在诸多困难，比如中国的户籍制度以及统计技术上的困难，使得统计城市常住人口在操作上误差较大。再比如中国由于计划生育政策的影响，老龄化程度显著高于其他东亚经济体，老年人难以实现城市化，而且老年人实现城市化本身从经济增长的角度来讲，意义也十分有限。从微观事实来看，在中国农村地区长期生活的已经越来越多是老年人，而年轻人大量外出务工。基于以上原因，我们认为城市化率指标的国际比较意义有限。

我们尝试构建了另外一个指标，即非农业就业人口占全部适龄劳动人口的比重。如图4所示，该指标显示了中国经济所经历的深刻的内部转型，从农业转到非农业，从农村转到城市，我国过去十年或者更广地来说，过去三四十年所经历的转型与东亚其他经济体相比毫不逊色。

图4：转型中非农就业占适龄劳动人口比，%

![图4：转型中非农就业占适龄劳动人口比，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-04.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：劳动年龄人口指15-64岁人口；在估算中，我们假设中国每年新增非农就业维持2016-2018年均值，每年新增非农就业598.8万人。

该指标对我们预判2020-2030年的经济增长有两个重要含义：一是如果我们把该指标作为中国真实城市化率的合理度量，从该指标来看，中国高速城市化的过程很可能已经进入了晚期，中国的城市化过程在不太遥远的将来基本会结束，或者至少会大幅放慢。而高速城市化所推动的房地产市场以及相关产业的繁荣在这一背景下也会面临巨大的压力和挑战。二是观察图4的虚线，这些虚线的基本想法是，如果中国城市经济部门第二、三产业每年创造就业机会的能力维持在过去三年的平均水平，换句话说，如果未来的经济增速维持在6%略多的水平，我国非农就业占全部适龄劳动人口的比例将很快将超过日本同一发展阶段的水平。总结而言，尽管我国现在的经济增长率已经比较低，但经济增速在未来较长的时间里可能仍难维持。考虑到适龄劳动人口开始下降，而适龄劳动人口中在城市经济部门工作的比例已经处于相当高的水平，在该水平上继续维持当前的上升速度将会变得越来越难，这会迫使未来经济增速的中枢继续下移。

第三，我们来评价过去十年中国可贸易部门竞争力的提升，过去十年的经济增长、服务业的兴起是城市化的继续，同时中国的制造业部门和可贸易部门也在高速增长，这一高速增长为中国的经济增长提供了技术基础。

如何来看待过去十年中国可贸易部门竞争力的提升？我们使用两个角度：

第一个角度来观察在国际贸易领域中，我国出口产品竞争力的变化，一个相对易于计算和比较的指标是中国的出口占国际市场份额的变动。如果中国出口品的竞争力相对于国际平均水平在提升，那么中国出口品在国际市场上的份额将上升。

与其他经济体相比，中国存在大量的加工贸易，这使得中国的总出口量被放大。考虑到这一因素的影响，我们把中国的出口分为两个指标，如图5所示，红色柱状图代表中国的一般贸易出口在国际市场上份额的变化，蓝色柱状图代表一般贸易加上加工贸易后市场份额的变化。在经济转型开始以后的8年时间里，日本出口品国际份额提升约26%，与韩国接近，而包含加工贸易在内的中国出口份额提升的幅度约24%，不包括加工贸易中国出口份额的提升是54%。换言之，我国依靠廉价劳动力驱动的加工贸易在过去8年大幅萎缩，但依靠技术进步和自主创新的一般贸易出口份额大幅提升。即便把加工贸易包括在内，我国整个出口份额的提升跟日韩同期也非常接近。从这一角度来观察，中国过去8年时间里，经济转型后所经历的国际竞争力的提升处于正常水平，甚至比日韩的水平略好一些。

图5：转型开始后8 年出口份额累积提升比例，%

![图5：转型开始后8 年出口份额累积提升比例，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-05.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：累积提升比例计算方法为：经济体8年内出口提升份额/该经济体转型元年份额。

出口部门国际竞争力的提升还可以表现为出口部门工人工资水平的大幅增长，或者表现为本国汇率的大幅上升。从一般意义上讲，制造业可以进行国际贸易，这意味着制造业竞争的背后是从事制造业活动的劳动力之间的竞争，这种劳动力之间的竞争要考虑劳动力受教育的水平、劳动力的创造力、劳动的技术复杂程度以及他们相对工资水平的高低。所以可贸易部门竞争力的变化，我们认为另外一个重要的角度是观察可贸易部门工人工资水平变化和汇率变化。

图6：转型中制造业实际工资指数

![图6：转型中制造业实际工资指数](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-06.png)

数据来源：CEIC，Wind，安信证券

注：我们将转型元年的制造业实际工资标准化为100。

如图6所示，我们首先以本币计算，把转型元年的工资指数设定为100，来计算转型过程中制造业以本币计价的实际工资的增长情况。

我们看到转型8年以后，中国以人民币计价的制造业实际工资的累积增长幅度明显高于日韩台同期的水平。

但该计算没有考虑汇率升值的影响，所以进一步，我们把工资水平用汇率转化成美元的水平，考虑美元币值的变化再做一些技术性调整后，我们来进行比较。如图7所示，这一比较结果仍然显示在经济开始转型8年以后，中国制造业以美元计价的工资水平的提升要高于韩国和中国台湾同期的水平，但要弱于日本同期的水平。

图7：转型中制造业实际工资指数（汇率调整）

![图7：转型中制造业实际工资指数（汇率调整）](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-07.png)

数据来源：CEIC，Wind，安信证券

注：我们将制造业名义工资使用本币兑美元汇率进行转化，然后使用美元指数进行调整，计算出汇率调整后的制造业实际工资，最后将转型元年的汇率调整后制造业实际工资标准化为100。

如果认为制造业竞争力的提升就是汇率的升值和制造业实际工资的上升，那么在过去8年的时间里，中国在制造业与出口部门竞争力的提升，放在东亚经济体转型的背景下来讲基本上处于正常水平，或许比平均水平略好一些。

接下来再比较一下市场较为关注的人均汽车保有量，如果以相同的方法来比较同一发展阶段东亚各经济体的汽车保有量，如图8所示，中国的人均汽车保有量明显低于韩国和日本的水平。但是如果我们把比较的基准做一点调整，比如说中国的2014年对应日本1968年、韩国的1991年，调整后会发现人均汽车保有量变得比较接近，但是中国人均汽车保有量上升的速度明显偏慢。

图8：转型中人均汽车保有量，辆/人

![图8：转型中人均汽车保有量，辆/人](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-08.png)

数据来源：CEIC，Wind，安信证券

注：情景假设的汽车销量基于2018年汽车销量数据，假设汽车使用年限为15年。

图9：转型中人均汽车保有量（基年调整），辆/人

![图9：转型中人均汽车保有量（基年调整），辆/人](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-09.png)

数据来源：CEIC，Wind，安信证券

注：考虑到中国的收入差距更大和汽车普及阶段面临更高的汽油价格，此处我们将中国的对比基年后移了4年。

为什么要把对标的年限做一点调整呢？最重要的理由在于，在人均收入水平相似的背景下，中国收入分配的差距更大。收入分配差距扩大带来的重要影响在于，它使得有能力购买汽车的人群数量相对下降，这是我们提出的第一个解释。

即便是做了这样的调整，一个绕不开的问题仍然是中国人均汽车保有量的提升速度相对更慢。

我们认为最重要的影响在于相比同样的发展阶段，汽车的使用成本在大幅提升。在人均收入水平可比的背景下，日本跨入汽车时代之时，石油的价格从5美元涨到20美元；韩国开始大幅度普及汽车的时候，汽油价格基本上一直稳定在20美元附近；而中国开始大规模跨入汽车时代之时，汽油价格已经涨到了平均六七十美元。除此之外，在中国开始大幅跨入汽车时代的时候，全球气候变暖、环境保护压力、排放标准快速提升等因素，使得汽车的持有和使用成本相对更高，而这一变化使得在人均收入可比的情况下人均汽车的保有量相对更低。

如果我们假设未来十年中国汽车的销售增速维持在5%的水平，会看到人均汽车保有量的差距在未来会快速地萎缩，在调整基年进行比较的背景下，我国人均汽车的保有量还会在后期超过日本和韩国同时期的水平。考虑到碳排放、环境保护压力、汽油价格等原因，在可比的收入水平上我们认为这一情形不太可能发生。而如果未来中国汽车销售增速平均维持在0附近，每年的汽车销量都维持在2018年的水平，我们会看到这一差距也许还略有扩大。

从这些情景推演来看，未来十年中国汽车销售的趋势增速不太可能超过5%，但可能略高于0，大约在2%-3%，中国的汽车市场基本上已经步入了存量时代。

在历史上汽车和房地产是支撑中国经济高速增长非常重要的力量，随着高速城镇化趋于结束，房地产市场的支撑作用在大幅弱化。而随着汽车逐步地跨入存量时代，来自于汽车消费增长的支持也在显著地弱化。需求层面的变化指向了这样的结论，即我国的经济减速过程存在深刻的结构性原因，并且很有可能这一减速过程还没有结束。

我们再来观察在经济转型过程之中，另外一些具有突出的中国特色，但是不一定有利的结构变化。

图10：转型中投资率，%

![图10：转型中投资率，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-10.png)

数据来源：Wind，安信证券

首先来看投资率，如图10所示，经济跨过转型的转折点后，投资率在趋势上都会开始下降，而投资率的趋势下降是经济减速很重要的原因和背景。中国经济开始转型后投资率停止上升，并且在一段时期后也开始下降，这一特征与其他经济体接近。

但值得注意的是中国的投资率始终显著高于东亚其他经济体的水平，并且在经济开始转型后投资率的下降异常缓慢。如图11所示，对日韩来讲，在经济开始转型以后，投资率从高点到重新稳定下来的累积降幅接近6个百分点，但迄今为止我国投资率的降幅大约只有3个百分点；而在年均投资率下降的对比中，日本、韩国平均每年下降约2个百分点，而我国每年平均降幅只有不到1个百分点。

图11：转型开始后投资率的下降，%

![图11：转型开始后投资率的下降，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-11.png)

数据来源：CEIC，Wind，安信证券

注：投资率的累计下降幅度是指经济转型后，经济体投资率的峰值到下一个平台中枢下降的幅度。

如果其他经济体转型过程的经验有借鉴意义，那么意味着我国投资率的下降还远没有结束，我国投资率稳定下来的水平大概在百分之三十几。未来投资率的下降将会伴随经济增速的趋势放缓，在这一意义上来讲，当前的经济增速不会是经济的底部。

图12：转型中杠杆率，%

![图12：转型中杠杆率，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-12.png)

数据来源：BIS，安信证券

为什么当前的投资率没有跌透？我们再来比较经济转型时期杠杆率的变化。如图12所示，总体来讲，随着收入水平的提升，杠杆率都有上升，并且在经济转型前后杠杆率的提升看起来还会有一些加速。在经济转型开始之前中国的杠杆率始终高于其他经济体的水平，这与我国的投资率情况一致。但在经济开始转型后，我国杠杆率的上升幅度显著高于其他经济体。

如果计算转型开始8年间杠杆率的累积提升幅度，如图13所示，日韩的水平在20-25个百分点，而我国在55个百分点，为什么在经济转型阶段我国杠杆率的提升幅度如此之大？这主要源于我国频繁且大幅地使用基建、房地产等逆周期政策来刺激经济，从而维持了相对更高的投资率，并且使得投资率的下降相对缓慢，而这一过程伴随着杠杆率的大幅抬升，也在一定意义上积累了风险。

图13：转型开始后8 年杠杆率的累积提升率，%

![图13：转型开始后8 年杠杆率的累积提升率，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-13.png)

数据来源：BIS，安信证券

换言之，尽管我国在经济转型过程中的增长率比其他的经济体略高一些，但这是建立在我国投资率较高，投资率的下降异常缓慢，并且杠杆率大幅抬升的基础上。我国靠地方政府和国企大量举债投资的模式导致了经济存在大量的扭曲，也带来了越发严重的金融风险。

此外我们再来比较在经济转型的背景下另一个对我国经济不利的指标——老龄化程度，即经济之中65岁以上人口的占比。如图14所示，由于计划生育的影响，中国的老龄化程度始终高于可比时期其他经济体的水平，这一点在历史上一直如此。而真正的问题是最近几年中国的老龄化在明显加速，并且到2027年以后会进一步加速，这是我国在转型后面临的非常不利的前景。

图14：转型开始后8 年杠杆率的累积提升率，%

![图14：转型开始后8 年杠杆率的累积提升率，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-14.png)

数据来源：World Bank，安信证券

注：中国未来的人口数据使用CPPS人口预测软件进行估算。

总结而言，过去8年中国的经济转型，与转型时期的日本、韩国和中国台湾相比，在经济增长率、城市化率、出口和制造业竞争力等指标上，中国的表现都是正常，甚至比较出色的。

但同时也要看到，我国经济面临异常高且下降缓慢的投资率、大幅上升的杠杆率以及日益加重的人口老龄化等诸多问题，这些问题的解决需要时间和智慧，也会对长期经济增长产生深远影响。

# 二、国企和民企在资本市场上的估值分化

我国过去十年的经济转型伴随着较高的投资率和杠杆率，与此同时地方政府和国企大量举债投资的模式导致了大量的扭曲，接下来我们转入对这些结构性扭曲的分析。

图15：发债企业ROE：民企-国企，%

![图15：发债企业ROE：民企-国企，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-15.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：以每年发债企业为样本，剔除城投平台。

首先以发债企业为样本，观察民营企业和国有企业的ROE，如图15所示，不难发现在历史上民营企业的盈利能力始终高于国有企业。

如果将样本聚焦于AA级的企业，如图16所示，这一结论仍然明确。只是民企相较国企盈利能力的差距相对稳定，在大部分时期民营企业比国有企业的ROE差不多高出4个百分点。

图16：AA 级发债企业ROE：民企-国企，%

![图16：AA 级发债企业ROE：民企-国企，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-16.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：以每年发债企业为样本，剔除城投平台。

如果计算工业企业、既是上市公司且已发债的企业的情况，如图17所示，结论是类似的。民营企业的ROE在几乎所有的取样范围内都始终显著高于国有企业。唯一的例外是我们把非金融上市公司作为一个总体，分解为国有企业和民营企业，在所有上市公司的范围之内，国有企业和民营企业的ROE在长序列上基本没有差距，但是在其他的样本范围内，民营企业的ROE都要显著高于国有企业。

图17：发债的上市和未上市国企、民企ROE，%

![图17：发债的上市和未上市国企、民企ROE，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-17.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：以2018、2019年发债的公司为样本，剔除城投平台。

这说明民营企业对资本使用总体上更有效率，而现在真正的问题是大量的信贷资源越来越多、越来越廉价地流入到了国有企业，从而形成了信贷资源配置的扭曲。

我们进一步来观察该扭曲的发展历史。如果以一级市场为对象，来计算3年期AA级的发债企业，民营企业相对国有企业在融资上所需要付出的溢价，如图18所示，不难发现，在历史序列上这一溢价在不断扩大，到今年已经扩大到3个百分点左右。如果观察1年期AA+企业，如图19所示，这一趋势也是清晰无误的。

图18：3 年期AA 级企业发债利率：民企-国企，%

![图18：3 年期AA 级企业发债利率：民企-国企，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-18.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：以每年发债企业为样本，剔除城投平台。

图19：1 年期AA+级企业发债利率：民企-国企，%

![图19：1 年期AA+级企业发债利率：民企-国企，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-19.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：以每年发债企业为样本，剔除城投平台。

观察信用债的二级市场，在评级相同的背景下，如图20所示，这一趋势也是明确的。如果不做评级和期限的区分，一般性地观察国有企业和民营企业的利差，如图21、22所示，这一利差在历史序列上无疑也在不断扩大。

图20：1 年期AA+级信用债二级市场收益率：民企-国企，%

![图20：1 年期AA+级信用债二级市场收益率：民企-国企，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-20.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：以每年年底存量债券为样本，2019年数据截至2019年6月30日。

图21：产业债利差：民企-中央国企，BP

![图21：产业债利差：民企-中央国企，BP](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-21.png)

数据来源：Wind，安信证券

图22：产业债利差：民企-地方国企，BP

![图22：产业债利差：民企-地方国企，BP](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-22.png)

数据来源：Wind，安信证券

换言之，债券市场上，无论是在一级市场还是二级市场，无论是精准地做评级和期限的区分还是泛泛地做所有制的分解，民营企业相对国有企业所受到的歧视程度在最近几年都在不断加重。

这些现象有没有技术上的原因呢？我们知道债券市场除了无风险利率之外，最重要的是针对违约风险的溢价，民营企业的平均盈利能力高不能代表民营企业的违约风险低。可能民企平均的收益率高，但尾部的分布集中，进而违约风险就更大，风险溢价更高。因此为探究民企和国企收益率差距的原因，需要聚焦于尾部企业的盈利能力。

首先来研究盈利能力分布在最差的10%分位数以内的企业，民营企业相对于国有企业盈利的差距。如图23所示，可以发现在2018和2019年，民营企业确实显著弱于国有企业，导致它内在的违约风险较大。但在2016年及之前，即便是在尾端民营企业的盈利能力并不更差。

图23：ROE<10%分位数的企业的ROE 均值：民企-国企，%

![图23：ROE<10%分位数的企业的ROE 均值：民企-国企，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-23.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：以每年年底存量债券为样本，2019年数据截至2019年6月30日。

进一步观察ROE值小于3%的企业，如图24所示，结论类似，在2016年及之前，在长时间上尾端民营企业的盈利能力并不更差。

图24：ROE<3%的企业的ROE 均值：民企-国企，%

![图24：ROE<3%的企业的ROE 均值：民企-国企，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-24.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：以每年年底存量债券为样本，2019年数据截至2019年6月30日。

更进一步观察亏损的企业，即取ROE小于0的国企和民企，如图25所示，结论仍是一样。对处于亏损端的民企和国企，民企的盈利能力大部分时候并不弱于国企，它比国企差的年份主要集中在2017-2019年。

图25：ROE<0 的企业的ROE 均值：民企-国企，%

![图25：ROE<0 的企业的ROE 均值：民企-国企，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-25.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：以每年年底存量债券为样本，2019年数据截至2019年6月30日。

如果说近两年民营企业在尾端盈利能力更差，导致其内在违约风险更大，这能够解释这两年民营企业的风险补偿更高，但这无法解释2016年之前的情况。2016年之前民营企业在尾端盈利能力没有更差，但是收益率溢价的幅度仍在不断放大。

对债券市场所有制歧视的另一个解释是整个经济的景气程度。当整个经济景气开始上升，违约风险下降，相对的风险溢价也会下降。但我们看到2017年的所有制歧视所导致的风险溢价的底部，仍比此前的底部要高得多。换言之，经济景气所导致的盈利波动，能够部分解释收益率溢价及其变化，但是仍然无法解释它的相当部分。2017年之前的民企国企收益率溢价趋势上升，尽管有波动，但波动底部的不断抬升不能够得到很好的解释。

进一步来观察民营企业和国有企业现金流的情况，这可以使我们对这一分析有更进一步的了解。我们分别考察了所有企业，以及盈利相对较差的部分企业，民企相对国企融资性现金流的情况。如图26、27所示，可以发现在2017年之前民企和国企融资性现金流接近，部分时间里民企的融资性现金流还略好于国有企业，但是2018和2019年民营企业的融资性现金流相对国企出现显著恶化。放在历史上来比较，历史上其他时期也有货币和信贷紧缩，但总体上这部分企业融资性现金流之间没有太大的差异，但是2018、2019年融资的收紧从数据上来看对民营企业影响更大。

图26：企业的现金流：民企-国企，%

![图26：企业的现金流：民企-国企，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-26.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：以每年年底存量债券为样本，2019年数据截至2019年6月30日。

图27：ROE<10%分位数的企业的现金流：民企-国企，%

![图27：ROE<10%分位数的企业的现金流：民企-国企，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-27.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：以每年年底存量债券为样本，2019年数据截至2019年6月30日。

这里产生了两种可能：一种可能是，盈利能力较差的民营企业盈利进一步恶化，所以银行停止对其放贷，进而使得这类企业生产经营的问题全部暴露，违约的风险溢价显著上升；另一种可能是民企和国企的盈利能力接近，但对民营企业信贷的突然收紧，使得民营企业的现金流恶化，造成了民营企业的大量违约。市场上观察到的情况都是民营企业违约，所以导致民营企业的风险溢价显著上升，进而导致大量的信贷资金进一步流向国企。

所以尽管我们同意2018-2019年民营企业相对国有企业的违约率确实在上升，相对的盈利优势趋于消失，但这种消失是因为民企盈利能力恶化，同时遭遇货币紧缩后暴露出来了呢？还是2018、2019年的货币紧缩具有所有制歧视的特点，而这种所有制歧视导致本来盈利和现金流压力不大的民营企业，最后被迫违约，这反过来进一步加剧了市场的所有制歧视？

这一问题不能轻易做出结论，从微观来看我们认为两个方面的案例都有。有民营企业经营不善，所以信贷紧缩后更容易违约。但同时恐怕也有一些民营企业本身盈利和现金流压力不大，却由于所有制歧视受到冲击。

为什么所有制歧视显著加剧呢？从历史上来看，这种歧视性的掐断现金流是不多见的。这可能跟2017年开始的去杠杆，以及对影子银行的整顿有关，但这些关系的作用机制仍然需要进一步研究。

迄今为止我们所讨论的问题集中在债券市场，我们分析了债券市场上企业盈利能力、融资成本和融资能力的差异，这些分析的大部分都指向了这样的结论，即所有制歧视过去十年在债券市场上总体上越来越严重。这一情形难以简单地用经济周期的原因以及民营企业违约率高来解释，还存在其他一些更深层次的原因。

但无论这些原因是什么，它最终导致了信贷资源的错配，迫使追求盈利和安全性的信贷资金，更多地流向了平均资金使用效率比较低的国有企业，从而一般性地损害了整个经济的增长率。

换句话讲，相对日韩的水平我国的投资率显著更高，为什么经济增长率仅略高一些呢？很重要的原因是我国大量的投资效率偏低，这不仅使得经济增长在短期内受到了影响，而且积累了越来越大的金融风险。

但这并不是问题的全部，如果我们认为过去十年存在一种广泛的营商环境的变化带来了国进民退，导致了资本配置的扭曲，我们应该观察到除了在债券市场上，它应该同样在权益市场上有所反映。但真正的问题在于，这种情况在权益市场上观察不到，而这推翻了广泛的营商环境变化带来的国进民退这一假说。

接下来我们来观察权益市场，在权益市场上我们把所有非金融企业也分解为民企和国企两个类别，我们来观察它们的盈利和估值水平的关系。

首先我们观察民企与国企的PE估值水平的差。如图28所示，我们看到在历史上，在盈利相同的条件下，民营企业的估值从来都高于国有企业，并且在过去十年这一差别没有明显的趋势性变化。

图28：上市公司PE 值：民企-国企

![图28：上市公司PE 值：民企-国企](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-28.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：以剔除银行石油石化的上市公司为样本。

如果我们去研究市净率（PB值），如图29所示，这一结论也十分清晰。民营企业总是享有比国有企业更高的估值，并且这一估值溢价没有明显的趋势性。

图29：上市公司PB 值：民企-国企

![图29：上市公司PB 值：民企-国企](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-29.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：以剔除银行石油石化的上市公司为样本。

我们进一步按行业进行分类，如图30所示，在横轴上，我们计算了各个行业民营企业相对国有企业ROE的差距，在纵轴上计算了民营企业相对国有企业PE市盈率估值的差距，我们看到，不管民营企业的盈利相对好还是差，民企相对国企始终享有估值溢价，且民企的相对盈利越差，它所享有的市盈率的估值溢价反而越大。在所有的行业之中，只有三个行业民营企业的估值相对更低一些，在其他几乎所有行业不管盈利高低，民营企业相对都比国有企业享有更高的估值。

图30：PE 与ROE：民企-国企

![图30：PE 与ROE：民企-国企](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-30.png)

数据来源：Wind，安信证券

注1：以剔除银行石油石化的上市公司为样本。考虑到2018年上市公司业绩受到资产减值的影响较大，我们主要研究2010-2017年各行业的PE和ROE的均值。

注2：三个民营企业估值相对低的行业分别为：石油石化、煤炭和有色金属。

如果我们去观察市盈率的估值，如图31所示，结论是相似的，不管相对盈利的好坏，民营企业都比国有企业享有更高的估值，而且在历史上从来如此，没有明显的趋势。

图31：PB 与ROE：民企-国企

![图31：PB 与ROE：民企-国企](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-31.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：以剔除银行石油石化的上市公司为样本。考虑到2018年上市公司业绩受到资产减值的影响较大，我们主要研究2010-2017年各行业的PE和ROE的均值。

上市公司中的民营企业和国有企业在长历史序列上的平均盈利能力是一样的，但是民营企业始终享有稳定的估值优势。

换言之，债券市场上存在着国企相对民企的所有制歧视，而在权益市场上存在着所有制的反向歧视。在债券市场上国有企业的融资成本更低，而在权益市场上融资成本更高。并且从权益市场估值的变化来看，过去十年民营企业的估值溢价没有系统性的趋势。

综合上述的研究，我们认为金融市场上的所有制歧视是一个非常复杂的问题。它同时告诉我们在过去十年存在着营商环境的一般性的、系统性的不利于民营企业的恶化，所以出现了国进民退以及债券市场所有制歧视的不断加剧，这种假说应该是不成立的。

非常重要的反证是在权益市场上，我们没有观察到民营企业相对国有企业的增长前景出现恶化，民企的估值优势也没有出现趋势性缩小，这是数亿投资者用脚投票的结果。他们在微观的观察上认为过去十年营商环境没有系统性地朝着不利于民营企业的方向恶化。

既然这种趋势不存在，为什么这种趋势单单存在于债券市场，并且导致了越来越严重的金融风险以及资源的错配呢？我们认为非常重要的原因是政府面对长期的经济下行，持续使用逆周期政策进行对冲，而逆周期政策实施的具体抓手是国有企业和地方融资平台。既然政府把它们作为逆周期调节的工具，在经济下行压力较大时要求它们加大杠杆、加大投资，那么对它们出现的经营风险、违约风险，政府就需要兜底，这导致了我们反复观察到国企违约率极低。

另一个相关的原因是，当面临经济减速压力时，政府同时面临维稳压力，而维稳总是和就业稳定联系在一起，为了维护就业的稳定，政府也需要对国有企业提供更多的关照和保护。

这两个方面的原因使得在经济长周期下行的时候，政府不断为国企和地方政府平台兜底，进而使得市场认识到国企具有隐性担保，所以大量的信贷资源流向这一领域。

大量的信贷资源流向这一领域，从短期来看，从每一个金融的微观主体来看都是合理的，但是从总量上来看，它带来了越来越大的扭曲以及越来越高的风险。它使得杠杆率越来越高，政府背负的隐性债务越来越重，资金使用的效率越来越低，整个经济增长的潜力也越来越低。而在宏观上就表现为部分领域的国进民退，而国进民退的现象还获得了一些超越技术因素的其他解读。

结合资本市场的证据来看，我们认为尽管存在各种复杂的原因，但是最为重要的原因是面对长期的经济下行，相对日本、韩国和中国台湾来讲，中国政府持续大量使用逆周期政策来对抗经济下行，而逆周期政策使得政府对国有企业以及地方融资平台承担了额外的责任，进而扭曲了债券市场。从短期来看我国经济增速相对跌得没有那么快，但从长期来看这一模式使得经济增长的效率越来越低。

在这个意义上来讲，我们现在对前几年的经济增长模式进行反思、调整和转变是非常有必要的，政府确实有必要更多使用调结构的政策和深化改革的手段。这些政策和手段虽然在短期之内会压低经济增长率，但它在长期之内有利于更有效率的经济增长。

我国这两年经济增长经历了显著的下行压力，重要的原因在于政府试图减少使用逆周期政策的工具，更多地使用结构手段。由于以前支撑经济增长力量的骤然消失，新的力量的培育需要时间，所以经济出现明显的下行压力。而我国当前就处在下行压力继续发酵的过程中，同时这个过程中还暴露了很多金融风险，这是我们现在面对的情况。

但我们也要看到，这一转换在逐步地带动一些资源配置的改善，在逐步地纠正经济中的结构性问题。

我们继续考察规上工业企业资产负债率。如图32所示，在2017年之前，在长周期的经济下行之中，非国有的工业企业资产负债率不断下降，而国有企业在此之前曾经有一段时间上升，并且始终维持在较高水平。当中央开始去杠杆、限制地方政府和国有企业资产负债率以后，大量的信贷资源能流向哪里呢？在这个时候新增的信贷资源只能流向地方融资平台和国有企业之外的部门。也是在这样的背景下，非国有的工业企业的资产负债率，2018、2019年相对过去十年的水平出现了显著的上升，而同期国有企业的资产负债率在下降。

图32：规上工业企业资产负债率：民企V.S.国企，%

![图32：规上工业企业资产负债率：民企V.S.国企，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-32.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：2019年数据截至2019年6月30日。

换句话来讲，随着这种经济增长模式的转变，信贷资源边际上更多的流向非国有部门，其结果就是我们看到在这两年非国有部门的资产负债率，在降杠杆的背景下却出现上升，而国有企业资产负债率在下降，信贷市场边际上已经出现配置的调整和改善。

我们现在经历的转变，在总量层面上表现为经济增速的大幅下行，但在结构层面上，表现为长期逆周期政策所带来的结构性问题的逐步改善。

从上市公司的资产负债率来看，如图33所示，在一定程度上我们得到类似的结论。在许多重要的板块上，我们观察到国退民进，民营企业的负债率在上升，国有企业的负债率在下降，这与前文所讨论的基本转变是一致的。

图33：各风格板块上市公司资产负债率：民企V.S.国企，%

![图33：各风格板块上市公司资产负债率：民企V.S.国企，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-33.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：公司所属风格板块基于2019年分类，未历史追溯。数据截至2019年9月30日。

# 三、未来中国经济形势的判断

面对长期经济下行的压力，政府频繁使用逆周期政策，导致部分领域越来越严重的国进民退，并积累了大量的债务风险。为了克服这一风险，2018年以来，政府开始对经济政策采取了系统性的调整。该调整表现为约束影子银行的扩张、约束地方政府新增债务和约束国有企业提升资产负债率，这一调整导致相关领域投资的快速崩塌，进而给经济带来了显著向下的压力。但是该调整在微观层面也带来了资源配置的改善、效率的提升，但其对经济增长的提升需要一些时间才能显现出来，这是我们现在所面对的情况。

我国当前还面临一个额外的外部压力，即中美贸易战。我们在今年5月中旬的时候曾经说过，股票市场基本上已经吸收了贸易战最不利的情形，但对整个实体经济来讲，这一吸收过程也许只是刚刚开始，因此接下来我们对2020年的经济情况做一个简要的总结。

首先观察全球经济的情况，如图34、35所示，2018年初，全球经济出现了新一轮的减速，这在全球贸易层面上表现突出，全球的货物贸易量出现大幅下降。这一减速的原因有很多，但是在这一经济减速的背景下又爆发了中美贸易战，使得中国对美出口下降的幅度显著大于中国整体出口下降的幅度。

图34：全球出口名义和实际同比，%

![图34：全球出口名义和实际同比，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-34.png)

数据来源：Wind，安信证券

图35：中国出口同比和对美出口同比，%

![图35：中国出口同比和对美出口同比，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-35.png)

数据来源：Wind，安信证券

但在这一背景下，如图36所示，中国出口减去进口的贸易盈余在2018年四季度以后反而逆势上升，它清楚地表明，至少对2018年四季度以来的情况而言，发生的最重要的变化是中国经济自身的内需在显著走弱，进而导致进口下降更多，导致贸易盈余在扩张。

图36：名义和实际贸易盈余/GDP，%

![图36：名义和实际贸易盈余/GDP，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-36.png)

数据来源：Wind，安信证券

2018年初到2018年三季度，全球经济减速的原因是什么？到现在为止，原因不是特别清楚，但是一个非常重要的可能是2018年初，中国开始去杠杆，对影子银行、地方融资平台和国有企业的整顿，导致中国的内需开始骤然下降，带动了全球货物贸易量的下降。而在2018年四季度以后，这开始表现为中国贸易盈余的扩张。在2018年上半年的时间里面，即便这不是全部的原因，也是重要的原因之一。在2018年四季度以后，这成为最主要的原因。

图37：全社会固定政策投资同比，%

![图37：全社会固定政策投资同比，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-37.png)

数据来源：Wind，安信证券

因此当前我国经济所面对的最重要的情况是内需在减速，如图38、39、40所示，比如基建投资大幅回落，尽管今年政府不断地刺激基建，但由于地方政府表外债务受到强有力的约束，基建始终表现温和。

图38：基础设施投资当季同比，%

![图38：基础设施投资当季同比，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-38.png)

数据来源：Wind，安信证券

图39：狭义和广义地方政府债务余额同比，%

![图39：狭义和广义地方政府债务余额同比，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-39.png)

数据来源：Wind，安信证券

注：此处的地方政府数据来源于国家资产负债表研究中心，仅包含地方政府负有偿还责任的债务，不包含或有债务。

图40：城投平台有息负债余额同比，%

![图40：城投平台有息负债余额同比，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-40.png)

数据来源：Wind，安信证券

除此之外，另外一些因素也给经济带来了额外的压力，我们把中国制造业的投资区分为出口依赖度高和出口依赖度低两类。如图41所示，今年4月份以后，中国出口依赖度高的企业的投资大幅下滑，但是出口依赖度低的投资下降相对缓和。制造业投资的下滑到目前为止只有五六个月的时间，未来实体经济可能仍将逐步吸收贸易战的影响。

图41：制造业投资：出口依赖度高V.S.低，%

![图41：制造业投资：出口依赖度高V.S.低，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-41.png)

数据来源：Wind，安信证券

导致今年经济下行还有额外的因素，这一因素当前还没有得到充分的重视。如图42、43所示，2016年的供给侧改革使得限产行业的生产受到极大的抑制，从而使得其工业增加值同比增速在2015年底到2017年底一路下行。但是2017年10月到2019年的8、9月份前后，由于供给侧改革带来了相关产品价格的大幅上升以及盈利的巨大恢复，因此限产组行业的生产又出现了显著的恢复。随着生产的恢复，价格和盈利能力开始逐步回落到相对正常的水平，因此今年8、9月份以后，限产行业的生产活动开始重新下降，并且和对照组同步起来。这两组行业在历史上本来应该同步，并且在经济下行的时候，限产组还将相对更低。今年9月份以后，限产行业开始和对照行业同步回落，这对经济活动带来了额外的压力，并且这一力量可能在未来仍将延续。

图42：限产组和对照组工业增加值同比，%

![图42：限产组和对照组工业增加值同比，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-42.png)

数据来源：Wind，安信证券

图43：限产组和对照组工业增加值同比，%

![图43：限产组和对照组工业增加值同比，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-43.png)

数据来源：Wind，安信证券

除了上述压力外，经济在另外两个领域可能还有一些压力在继续发酵，由于供给侧改革的影响，在限产领域，固定资产投资从2017年到去年年终一度大幅上升，煤炭、水泥等领域都出现了新一轮的投资和生产恢复，这些因素临时支持了经济活动，但这些投资难以持续。尽管最近供改组的制造业投资开始下降，但远远没有跌透。

另外一个领域来自房地产市场存货重建的逐步结束。如图44、45所示，2018年的某个时候，房地产转入存货重建过程，其重要表现是新开面积始终高于销售面积，表现为在非常严的调控背景下，房地产的投资始终维持高位。但是从我们的估算来看，在明年的某个时候，存货重建的过程可能基本上结束，这也意味着由此经济所获得的额外支持会趋于消失。

图44：商品房非合意存货，千平方米

![图44：商品房非合意存货，千平方米](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-44.png)

数据来源：Wind，安信证券

图45：房地产销售面积和新开工面积同比，%

![图45：房地产销售面积和新开工面积同比，%](/assets/article-charts/analysis-2019-12-08-1c9smie/chart-45.png)

数据来源：Wind，安信证券

因此展望2020年的经济情况，最基本的背景是经济仍然处在去杠杆带来的财政政策和广义货币政策持续收紧的环境中，经济下行的压力仍然较大，并且经济下行压力可能带来更为广泛的金融风险，突出的表现为中小银行资产负债表的压力，以及债券市场违约风险的上升。这意味着金融体系和实体经济需要继续修复资产负债表。

在这一基本的格局下，我国经济还面临一些额外的临时性压力，比如说贸易战带来投资的下降，去产能导致投资和生产的上升将逐步回落，房地产市场存货重建逐步结束带来地产投资的下滑，所有这些压力中部分正在释放，部分还没有完全的释放出来。

在这些背景下，尽管经济在一些领域有改善的迹象，比如信贷资源的配置边际上向非国企倾斜，着眼于市场化导向的改革开放在今年以来显著加速，一些领先指标显示海外经济的下滑很可能已经得到控制，但是从更广的宏观背景来看，经济仍存在下行的压力。

经济的下行并不意味着对股票市场一定会产生较大的拖累。非常重要的原因在于，经济的下行是一个广泛的共识，这一共识已经很大程度上被吸收在股价里，如果我们观察今年下半年周期性行业相对市场的估值和指数的变动情况，可以很清楚地看到这一点。

股票市场也许还需要更多的时间去观察的是，随着经济转型和开放的深化所带来的效率的改善、新的增长机会的增多以及更加公平的竞争环境的出现，这些影响将逐步地自下而上显现出来，进而对股价的变化至少是结构性的变化产生越来越大的驱动力，而这些力量还没有引起资本市场充分的认识。这一点也许会成为未来一年甚至更长时间，权益市场最为主要的驱动力。

而完全基于宏观层面自上而下，希望出现周期性的力量来加速驱动整个市场，可能在较长的时间里仍然看不到。我们要接受经济继续下行的现实，自下而上，埋头苦干，这才是应对问题更为妥当的策略。

附录

三十年未有之变局

>
**——中国潜在增速的趋势转折**

 高善文 高伟栋 莫倩

** **2010年10月12日

  按语：这是作者与同事在2010年10月份撰写的一篇研究报告，主要讨论2011-2020年中国经济潜在增速的变化及其影响。我们当时在中性情景假设下的估算认为，2015年中国经济的潜在增速可能下落到7％左右，到2020年进一步下降到5.5％左右。差不多十年以后回头来看，这些推算的偏差并不算很大。

现在翻阅和检视当时的推断过程，许多假设和预测的细节并不准确，但一些关键的想法似乎差强人意。例如我们当时认为造成长期经济减速的因素来自劳动力、技术进步、资本积累和资本系数（即经济增长对资本积累的弹性）等所有关键因素的放缓。特别是最后一个因素，容易被研究者忽略，但其影响非小，也与过去十年中国宏观杠杆率的上升关系十分密切。再比如政策当局容易将经济减速归结为周期性力量，并试图通过总需求管理政策来对冲，这带来政策的摇摆和诸多现实的困难。

**内容提要**

中国的劳动力供应正在逐步趋紧，人口红利也将在未来一段时间内转为人口负债，国民储蓄率将出现下降趋势，这意味着资本存量的增长可能将出现一定程度的放缓。考虑到劳动力供应与资本存量增速的趋势性下降，以及总产出对资本的弹性可能将从过去十年的高位上明显回落，在一些合适的假设下，我们的测算结果表明中国的潜在GDP增速可能即将出现趋势性的下降，在未来十年内可能会从目前的9%-10%下降到6%附近。

经济潜在增速下降的主要风险在于：这一调整过程往往伴随着宏观政策的剧烈摆动和经济或金融危机。以反周期政策应对结构性变化，使得经济表现与其潜在趋势之间的裂口渐行渐远，最终导致难以忍受的通货膨胀或资产泡沫；随后的政策紧缩会相应的导致经济的衰退或资产泡沫的破裂，其表现通常是一场危机。

一、劳动力供应转折

中国的劳动力供应可能正在面临从宽裕到短缺的转折。从人口统计层面的数据考察，扣减退休人口后的新增劳动力在2011年前后即将进入零增长区间（图1）。在未来五年即“十二五”计划期间，中国的新增劳动力几乎没有增长；展望未来十年，中国的劳动力供应总额将出现显著的下降。如果进一步扣减高等教育人口，低端劳动力供应在2005年前后可能就已经进入了零增长区间。一般认为40岁以上的劳动力进行城乡转移的概率较小，那么考察20-40岁之间的新增人口趋势，我们也可以看到在2005年前后这一年龄层次的人口已经进入了零增长区间。

![](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image2.png)

![](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image3.png)

在上述人口统计学证据之外，更为关键的证据来自劳动力及相关产品的价格层面的数据。2003年以来，CPI和CPI-食品之间出现了明显的裂口，并且这一裂口在2007年以来越来越大；2006年以来农民工工资年均增速也在20%附近，低端劳动力市场上存在着明显的价格压力。从这些综合性的证据出发，我们认为可以做出一个具有结论意义的判断：中国在2007年前后已经走过了刘易斯拐点。（对这一判断的详细论证请参阅《刘易斯拐点后的中国经济》《上升的地平线》等文）

 

二、“三十年未有之变局”

这一局面可以说是改革开放以来“三十年未有之变局”。自20世纪80年代以来，中国新增劳动力每十年大概新增1亿人左右，支撑了年均10%的经济增速。此后十年这一局面将不复存在。

在中国已经出现或者即将经历劳动力供应的逆向转折时，经济增长的趋势在劳动力投入、资本投入、技术进步和资本系数等四个方面可能都会受到负向冲击。

 负向冲击的四个维度

一般认为经济的长期趋势取决于供应能力的演化。从经济学角度来看，经济的总供应能力可以分解为**劳动力供应、资本存量和全要素生产率**（可用以衡量技术进步）。更为微妙的一个变量是**资本系数**，即经济增长对资本的弹性。我们将学术文献中，劳动力、资本投入和技术进步对中国经济增长贡献的研究成果总结如下： 

表1：资本、劳动、全要素生产率对中国GDP增速的贡献（%）

样本期
资本
劳动
TFP
文献

1953-1977
101
25
-26
Yan WANG, Yudong YAO (2003)

1986-1990
72
17
11
Mitsuo EZAKI, Lin SUN （2000）

1952-1998
70
13
16
邹至庄（2002）

1995-2005
67
14
19
Jinghai Zheng et al（2009）

1978-1998
63
11
29
邹至庄（2002）

1978-1999
59
16
25
Yan WANG, Yudong YAO (2004)

1981-1995
50
13
37
Mitsuo EZAKI, Lin SUN （1998）

1978-1995
45
18
37
Jinghai Zheng et al（2009）

1981-1985
44
16
40
Mitsuo EZAKI, Lin SUN （1999）

1991-1995
41
8
50
Mitsuo EZAKI, Lin SUN （2001）

来源：安信证券整理

（一）劳动力投入

中国目前可能已经站在劳动力供应收紧这一趋势的初期，劳动力供应在未来的下降趋势是可以通过人口学数据进行具体测算的。美国的人口统计局对各国的人口预测具有很强的权威性，我们也可以根据中国国家统计局等机构的调查数据进行推算。

对中国尤为不利的一个影响是中国在尚未达到中等富裕程度时，就实行了计划生育这一国策。这使得在未来十年劳动力供应的减少和老龄化趋势格外陡峭，人口红利转为人口负债的拐点和刘易斯拐点距离很近。例如一些估计结果表明人口红利转为人口负债的拐点在2013年前后，距离中国跨过刘易斯拐点的2007年只有五六年的时间。

（二）资本投入

在投资层面，中国受到两个结构性因素的不利影响。**第一个基本原因来自劳动力层面，即中国走过刘易斯拐点以及人口红利即将在未来几年中消失。**伴随着劳动力供应的趋势性收紧以及人口结构的不利变化，可用于资本积累的资金和资源将向非生产性支出倾斜配置。具体而言，劳动力供应的收紧将同时导致工资收入提高、投资占比下降、消费占比上升等。

**第二个基本原因是中国的重工业化进程可能已经接近尾声。**中国自2002年以来经历了与日本60年代类似的重化工业化。2007年，重工业增加值占全部工业行业增加值的比重达70%，较2002年提高了7.4个百分点。我们选定2007年工业增加值占工业增加值总额比重在1%以上者作为样本。这22个行业中，在2002年-2007年份额提升最快的是有色、煤炭、通用设备、钢铁、化工等重化工的代表行业；份额不升反降的是纺织、服装等轻工业。（参见表2） 

![](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image4.png)

表2：工业行业增加值占比变化（%）

序号
行业名称
2002-2007份额提升百分比
2007年份额占比

1
有色金属冶炼及压延加工业
101.5
3.8

2
煤炭开采和洗选业
44.0
4.0

3
黑色金属冶炼及压延加工业
41.1
7.7

4
通用设备制造业
24.8
4.4

5
化学原料及化学制品制造业
11.1
6.3

6
专用设备制造业
10.6
2.6

7
电气机械及器材制造业
7.7
5.2

8
金属制品业
0.9
2.6

9
非金属矿物制品业
0.1
4.1

10
食品制造业
(5.1)
1.6

11
石油和天然气开采业
(6.1)
5.5

12
塑料制品业
(6.9)
1.8

13
皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业
(8.9)
1.3

14
交通运输设备制造业
(9.7)
6.0

15
通信设备、计算机及其他电子设备制造业
(11.4)
6.8

16
纺织业
(11.7)
4.2

17
石油加工、炼焦及核燃料加工业
(13.1)
2.6

18
造纸及纸制品业
(14.0)
1.5

19
纺织服装、鞋、帽制造业
(14.4)
1.9

20
医药制造业
(22.8)
2.0

21
饮料制造业
(25.2)
1.6

22
烟草制品业
(39.5)
2.5

数据来源：CEIC，安信证券

重化工业占比提升伴随着固定资本的快速积累，反映在总量层面上我们就看到了固定资本形成总额占GDP比重自2003年起上升了一个平台。此前这一比例均值略高于30%，2003年以来均值上升到40%以上。

![http://s4.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV0VPTjBd3&690](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image5.png)

 投资占比的提高通常伴随着经济增速的平台上升。中国经济增速自2003年之后的平台较90年代有所提升。日本50年代以来的经济增速的平台也与投资占比有非常密切的联系。

![http://s14.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV0X7NmJfd&690](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image6.png)

 在2002年之后，伴随着投资占比的上升，居民消费占GDP的比例出现了趋势性的下降。这一状况在2009年已经开始逆转，我们预计消费占比的提升将是未来十年的一个趋势，其水平可能从目前的35%左右恢复到90年代的45%左右。

![http://s8.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV0Z1SWbf7&690](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image7.png)

 需要澄清的是，消费占比的提升并不一定意味着消费增速提升到将经济增速维持在10%这样高的水平上。从国际比较情况来看，消费占比的提升、投资占比的下降往往伴随经济增速的平台下降。

例如泰国在20世纪80年代后期到90年代中期的十年中，经济增速平台在9.5%附近。这一经济增速平台的提升依靠的是国外资本流入及投资的上升，总量数据表现上，私人部门投资占比从这一时期之前的20%左右上升到35%附近。

在亚洲金融危机之后，泰国的固定资本投资大幅放缓，私人部门投资占比回落到15%附近，比经济腾飞之前更低。与之相伴随的现象就是经济增速被“腰斩”，从接近10%下降到5%左右。（这些均值的计算都扣除了亚洲金融危机和次贷危机期间的数据点，以反映经济相对均衡时的趋势增速）

![http://s4.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV11g0x5b3&690](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image8.png)

![http://s12.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV11snqP2b&690](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image9.png)

 一些研究者考虑到中国城市化率与国际水平相比偏低，因此重化工业可能仍将高速发展，进而带动投资增长，使得中国经济仍维持在10%左右甚至更高的平台上。

我们认为至少中国的重化工业加速发展的时期已经接近尾声。因为中国的重化工业已经实现了从大量净进口到大量净出口的过程。这一进口替代过程的完成表明中国重化工业的代表性行业已经具有国际竞争力，站在了国际技术的前沿，此后这一行业的增长将更多的取决于相对较慢的全球经济增长与技术进步。

以钢铁行业为例。中国在2004年从粗钢的净进口国跃升为净出口国（钢材已折算为粗钢）。在这一阶段中国钢铁行业的增长速度是最快的，这不仅是因为当时中国面临的全球经济环境较为有利，更为重要的是在这一阶段中国实现了对进口产品的替代，并开始占据海外市场的份额。这表明这一行业已经发展的较为成熟，并在国际市场上具有较强的竞争力。一个相对成熟的行业是很难继续维持较高的增速的。

![](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image10.png)

  “一叶知秋，异地皆然”。从钢铁这一代表性重工业行业的情况我们可以大体上判断中国重化工业至少加速增长的时候已经过去了，接下来十年的增速甚至有可能比2003年-2007年这一平台有所下降。考虑到中国经济中重工业目前的占比状况及其在经济周期中的先导作用，我们对未来十年中国经济增速的潜在趋势抱以相对谨慎的态度。

 

![](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image11.png)

![](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image12.png)

（三）技术进步

从技术进步角度来看，考虑到中国处于转轨过程的特别情形，中国的技术进步中相当大的一部分是来自制度红利，以及后发优势所形成的“追赶红利”。从文献和历史数据表现来看，制度红利释放强度最大的时期是80年代初期，90年代中期之后制度红利的释放一般认为已经比较缓慢。

“追赶红利”的成因是中国作为一个追赶型经济体，与技术进步的最前沿国家，例如美国，在技术层面存在非常大的断层，因此技术进步的速度较高。而这种技术断层可以用购买力平价下的人均收入差距进行某种程度上的度量。从这一意义上来讲，中国自1978年改革开放以来，经过20年左右的赶超，随着中国与发达经济体之间收入差距的收窄，未来十年的追赶红利在趋势上将会出现明显的下降。

![](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image13.png)

 综合考虑到制度红利和赶超红利的趋势，我们可以对技术进步的前景设定三种情形，最乐观的情形即中国未来十年的技术进步达到过去几十年的长期平均水平；最不利的情形中，我们假设中国已经和美国一样走在了技术进步的最前沿，而美国自80年代中期以来技术进步的长期均值在1%左右；在中性情形下我们可以假设中国的技术进步落在这两者之间。

 （四）资本系数

劳动力供应的抽紧对经济增速还有一个更为复杂的影响，即经济增长对资本存量弹性的下降，或称资本系数冲击。这一点在实际经济运行中是容易理解的。一种理解是劳动力增长放缓甚至负增长的情况下，资本的边际产出在下降，设备投资对经济增速的贡献缩小。

另一种理解是此前劳动力供应充裕，资本是短边，且资本远较劳动力容易组织，因此资本的议价能力较强。而这种议价能力的优势将随着劳动力供应的抽紧逐步消失。这一点是有鲜明的草根证据的，即2010年以来本田下属工厂的罢工事件、富士康的工资调整案例等。

从另一个角度来看，资本系数和劳动系数实际上表征了初次分配格局。考虑到收入分配改革的进程，资本系数在未来5-10年中出现下降也是具有较大概率的。

中国2003年以来伴随着重化工业的加速发展，资本系数有显著提升，一种估计是该系数从90年代的0.55左右上升至0.76左右。这和劳动份额的恶化是比较一致的，资本密集型产业自身也要求更高的资本份额。根据我们此前的分析，我们认为至少重化工业的加速阶段已经过去了，此后固定资本形成总额占GDP的比例的下降趋势也会使重化工业难以为继。

鉴于资本系数的负向冲击研究起来非常复杂，因此我们对其也进行了情景假设，一种情景是假设资本系数维持在2003年以来的水平不变，另一种情景是假设资本系数对称式的恢复到90年代的水平，这实际上也对应着一次分配领域劳动收入份额的恢复。

三、中国经济增速的趋势转折

根据以上的分析，对上述四个维度进行一些合适的数值假设，我们可以得到中国未来十年潜在经济增速的模拟路径。（关于估算方法与技术细节请参考附录）

![](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image14.png)

 图13中蓝色曲线表示乐观情景下中国潜在GDP增速的预测路径，紫色的虚线表示悲观情景下中国潜在GDP增速的预测路径。在这些情景中，十二五计划期间，即2015年之前，中国的潜在经济增速悲观情况下将下降到6.2%附近，乐观情况下仍将保持在8.9%附近。如果将视野扩展到更远的时期，即未来十年，那么潜在增速将下降到4%-7%之间。

采用比较中性的假设，在未来五年期间，中国的潜在GDP增速可能会从目前10%左右的水平下降到7%多一些的水平。从这一意义上来说，中国正处于经济增速发生趋势性转折的起点。

 

四、潜在经济增速下降的风险

（一）潜在经济增速下降的经验事实

我们回顾了全球30个主要经济体自“二战”结束以来的经济表现，发现潜在GDP出现中长期下降趋势的国家，其经济增速的下降通常不是平稳发生的。反复出现的调整模式是经济在潜在趋势之上运行一段时间，随后伴随着经济危机的发生，经济增速出现台阶式的下降。

案例一：美国1968年-1981年

![http://s1.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV1jciisb0&690](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image15.jpeg)

美国在20世纪60年代后期开始，潜在GDP增速出现了趋势性的下降。这一趋势延续较久，直至80年代初期才基本结束。美国经济在这一期间为何会出现潜在经济增速趋势性的放缓，目前仍不是非常清楚。常见解释有人口结构的变动，技术进步的放缓等；少数解释将之归因为计算机技术的部署导致学习成本的上升。近四十年的时间过去之后人们对这一趋势仍然没有达成一致的理解。

尽管对其成因尚不清楚，但美国决策者们对这一趋势的应对和结果是很清楚的。从事后决策官员的反思来看，当时美国货币与财政政策的主体可归结为反周期政策。这使得面对原油价格暴涨等外部冲击时，决策者对政策实施的力度与方向很容易发生误判。从结果来看，在这一期间美国的通货膨胀非常难以控制。 

![http://s13.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV1kGYNeec&690](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image16.png)

 

案例二：美国2002年-2008年

美国经济的潜在增速在2002年之后再次出现中长期的下降趋势。在美国互联网泡沫破灭、“9-11事件”冲击之后，美国经济的乐观主义崩溃，技术进步和设备投资均有所放缓。

为了调控美国经济的下降趋势，以美联储为代表的美国决策机构挑选了房地产市场作为新的经济增长点，配套政策包括降息、放松监管等。最终结果是催生出一个很难控制的金融泡沫。 

![http://s10.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV1mkHxLb9&690](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image17.png)

案例三：日本经济的三个台阶

![http://s16.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV1nj7BR3f&690](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image18.png)

因为数据获取不易，对于日本，我们可以通过中长期内经济增速的中轴去推断其潜在GDP的大致水平。

日本二战之后经济呈现非常明显的三个台阶：二战结束至1970年之前是年均经济增速接近10%的高速增长时期；1976年至1990年是年均增速5%左右的“多样化”发展时期，经济结构从重工业向服务业和消费电子等高附加值行业转型；1994年至今处于年均增速1%的第三个台阶，这一时期日本经济因去杠杆、人口老龄化加剧等负面因素影响，显得步履艰难。

值得注意的是，日本经济增速的下降是以台阶式跳跃的方式完成的。与美国的情况类似的是，在70年代初第一次“跳台阶”之前的近十年时间中，日本的通货膨胀长期维持在5%这一较高的水平附近，其原因主要来自日本经济在60年代初期跨过刘易斯拐点，导致劳动力的结构性短缺并产生工业、农产品部门的“生产率差异性通货膨胀”。在70年代初日本经济初显疲弱时，日本政府采用的反周期政策给通货膨胀火上浇油，最终在原油价格暴涨的外生冲击之下，日本经济增速从10%下降到5%的水平上。

在90年代初日本经济第二次“跳台阶”之前的几年中，日本也出现了非常严重的金融资产泡沫。对这一现象的解释也有很多种。从宏观政策视角出发，80年代中期开始的日元升值使得日本国内产业界和舆论对于“日元升值萧条”的担忧非常剧烈，日本政府在国内采用了多种刺激内需的政策，但收效不大，反而使得资产泡沫剧烈膨胀。最终决策者对资产泡沫难以容忍，采取了紧缩政策，对经济增速产生了破坏性的后果。 

![http://s11.sinaimg.cn/mw690/002jf5rkgy6QV1p6s7Uda&690](/assets/article-media/analysis-2019-12-08-1c9smie/image19.png)

（二）潜在增速下降与调整的一般模式

除了以上日本和美国的例子，70年代初的法国和荷兰，80年代初的意大利和墨西哥，90年代中后期的东南亚国家，也都发生了经济增速中轴下移和经济增速的台阶式下降。从这些案例中我们可以归纳出经济潜在增速下降时，经济调整的一般模式，可分为六个步骤：

1、经济潜在增速的趋势性放缓往往来自技术进步减缓、人口结构变动、自然资源耗竭/贬值、政治体制转变或领导人更迭等**结构性因素**。

2、站在潜在增速下降趋势的拐点或初期，从企业到政策制定者往往不能意识到经济增速趋势性下降的真正原因，因此**采取的应对政策通常是反周期政策，而非结构性政策**，或结构性政策不占有主要位置。

3、这种背景下的反周期宏观政策会将经济增速暂时维持在相对较高的水平上，同时导致金融资产泡沫或难以遏制的通货膨胀。具体是出现金融资产泡沫还是严重的通货膨胀，与外部环境、制度环境和政策类型有关。

4、在宏观政策的刺激下，经济增速与潜在增速之间的裂口越来越大，经济在趋势之上运行的越久，通货膨胀或资产泡沫就会越严重。

5、在外生冲击或决策者主动收紧政策的背景下，经济增速出现台阶式下降。这往往伴随着经济或金融危机。

6、最终，在危机之后经济增速回归到潜在增速附近。

 

五、结论：中国经济的趋势与风险

从以上的分析中，我们知道中国经济可能正处于潜在增速下降的起点上，新的十年中经济增速的趋势不容乐观。

经济增速下降本身并不可怕。事实上，从美国、日本等国的经验来看，高速增长时期的资本市场表现非常平淡；反而是在经济增速经过台阶式下降之后，资本市场会出现较长时期的繁荣。

风险在于调整过程往往伴随着宏观政策的剧烈摆动和经济或金融危机：反周期的政策使得经济表现与其潜在趋势之间的裂口渐行渐远，最终导致难以忍受的通货膨胀或资产泡沫；随后的政策紧缩会相应的导致经济的衰退或资产泡沫的破裂，其表现通常是一场危机。