# 真正的汇率市场化是最安全的堤坝

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- 作者：高善文
- 日期：2018-03-07
- 栏目：分析
- 主题：汇率、货币、周期

通过强效规则的建立，促进真正的汇率市场化机制成型

尽管在一些时候外汇储备不发生变动，央行看上去不对外汇市场交易做任何干预，但并不意味着央行对外汇市场不产生影响。央行拥有海量外汇储备，可以发行货币，还可以随时改变交易规则和管理制度，同时还能看透交易商的底牌，堪称外汇交易和价格形成的神祗。在这样的市场中，央行可能会在市场趋势不符合其意图的情况下随时干预，而且有足够的能力干预。对所有市场参与者而言，从事外汇交易时最需要考虑的就是“央行会怎么想？”。这一预期即便不在实际交易之中体现，也会对价格形成产生极其巨大的影响。例如，一段时间内外汇储备下降幅度较小，是否说明人民币贬值压力不大？答案是否定的。2015年8月，虽然表面来看外汇储备下降不多，但人民币实际面临非常大的贬值压力，但市场认为央行会维护汇率稳定，这一强大的预期扭曲了外汇市场的交易行为，一旦预期消失，市场将向基本面回归，并一定会出现超调。这是“8.11”汇率危机的本质。我们所看到的外汇交易或汇率变动所衡量的供求关系并非真实的供求关系，而是在市场对央行的极强的预期下扭曲地制造出来的关系。一旦预期发生变化，外汇市场将面目全非，无论是在升值还是贬值的过程之中。比如当前人民币汇率面临轻微的升值压力，如果央行在某一个层面上采取自由化措施，并且被认为是乐于见到汇率升值，人民币汇率短期内一定会大幅升值，因为这一重要预期的锚定被改变了。

我们不能以外汇供求的平衡程度衡量汇率实际面临的升值或贬值压力，因为这背后存在着极其强大的干扰因素，也就是市场参与者对央行意图和干预力度的预期。这些预期会因央行行为的变化而变化。央行的某些行为会严重扰动这些预期，有时会强化预期，有时则会加剧波动。所以，中国的汇率形成机制必须朝着真正的市场化方向发展，否则，再有效的资本管理也无法应对宏观经济管理上面临的的严峻挑战。

最晚自2014年开始，中国经常账户盈余已基本上恢复接近平衡的状态，呈现2%-3%的小幅波动。同时，中国资本账户项下的覆盖误差与遗漏的盈余波动幅度超过经常账户。这意味着人民币汇率形成中，跨境资本流动已经成为主导汇率波动的因素，而不再是经常账户盈余主导外汇市场供求，资本账户的管理也不再是原先较为容易的单方向管理。面对这样的巨额资本流动，缺乏真正有弹性的汇率形成机制，我们将无法有效地应对宏观经济管理当中面临的挑战。

促进汇率市场化，央行不能采取休克疗法，而是需要经历较长的过程，循序渐进地推进。此间有两个关键点。第一，建立外汇市场干预规则和透明的制度，并严格遵守。第二，设置干预范围，对于在范围以内的波动，央行不实施干涉，并加强市场沟通。规则如何确立，是见仁见智的问题，比如央行可与市场约定，月度人民对美元汇率双向波幅在5%以内，央行不进行干预，5%-10%之间相机干预，超过15%一定干预。强效规则的建立将帮助央行取信于市场，市场力量增强后，央行可以逐步放开承诺区间，最终促进真正市场化机制的逐渐成型。资本管理最有效的堤坝是汇率富有弹性的双向波动，缺乏市场化和弹性的汇率形成机制，资本管理很难奏效。

摒弃机会主义，建立良好的信用基础

这里我谈下关于预判拐点的问题，涉及四个方面。

首先，宏观经济研究、投资人员总梦想能够对拐点进行预测，但这在原则上是不可能实现的。因为拐点是两种趋势相互平衡的位置，是最脆弱的位置，从而由随机扰动来决定，再说预测本身也会扰动拐点。

第二，对于投资而言，如果拐点已经形成，能够在拐点右侧尽早确认趋势形成，这已经非常了不起，是趋势投资和宏观交易的极高水平。由于拐点难以预测，所以有两种投资思路，第一是放弃预测趋势，转而研究基本面和公司内在价值，通过长期坚持来获得收益；第二是尽可能早地确认趋势，加上足够高的杠杆，来获得收益。

第三，在中国，政府官员成功预测拐点、或及时确认拐点并实施相应的政策几乎不可能。对拐点的判断具有技术壁垒，需要专业训练和交易经验，并要承担一定风险。而在中国，重大的决策都是由政治家来做的，他们不一定具有相应的专业背景和技能，还需要为判断承担未知的风险和责任，所以通常情况下最安全的决策是等到趋势明朗后再进行判断，这意味着很难实现所谓的前瞻性。

“事急从权”的高度机会主义的行事特点使得我们难以建立长效、可预期的、稳定规则，从而实现基于规则的外汇管理，这在短期内缓解了一些问题，但长期内的代价很大，助长了市场主体和全社会的机会主义行为，需要认真反思。。不要试图判断拐点，让价格形成机制变得真正的市场化和有弹性，是最安全的堤坝。我们既然已经承诺很多长期、基础性的开放政策，就应该摒弃机会主义，从现在开始建立和遵守以规则为基础的外汇管理，取信于市场，以应对未来的冲击。

应将资本管制的短期措施与长期政策分离

资本流动可能在短期内出现很大变化，而资本管制措施的调整相对滞后，这使得依托于资本管制来管理汇率形成、管理资本流动变得难以操作。我们必须把跨境资本流动短期可变的管理与长期的资本账户开放政策分离开来，把规则的制定和出清市场压力的手段分离开来。

如何管理跨境资本短期流动的巨大起伏呢？现实可行的方法是配额管理加上托宾税，这在短期内是可调节的，市场也容易建立清晰的认知。在技术层面上，通常认为短期资本流动、波动对市场扰动很大，长期资本流动则相对稳定，近期的资本流动情况一定程度上佐证了这样的看法。但即使是在短期的资本流动中，也要把权益资本和债务资本分离开。“8.11”汇改当时造成那么大的冲击，原因之一是人民币本身存在10%-15%的贬值压力；二是之前大家都相信央行会介入，但央行最后放弃介入，汇率自然面临了巨大的超调压力；三是中国企业有大量的以美元借贷形式存在的融资，在汇率超预期贬值情况下会面临非常大的平仓压力。对于跨境债务融资，包括境内流入也包括向境外流出，如果短期资本管制不可避免，可以考虑通过托宾税加配额管理的手段，实施管理的目标是商业银行和大型企业，重点则在中短期的债务融资上。