# 房地产库存已明显低于长期合理水平

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- 作者：高善文
- 日期：2017-11-23
- 栏目：分析
- 主题：房地产、市场、周期、贸易

11月2日上午，安信证券首席经济学家高善文在2017（第十一届）中国钢铁原燃料市场高峰论坛做专题演讲，以下是演讲摘录：

海外有一个同行讲，最重要的事情是中国的房地产市场支撑了全球商品市场最大的需求。中国房地产市场下一步的演化对于恢复全球经济的强度和方向，将会产生影响，尽管这一影响迄今为止还不太明显。我们简单地评估一下中国房地产的情况。我们知道中国的供给侧改革有很多的口号，其中一个就是要去库存，重要的是去过剩的房地产库存。生活在北上广深大城市的人对房地产库存没有深刻的记忆，可如果你在2002年以后去过温州、鄂尔多斯和中国大量的三四线城市，你就会发现这些县城在很长的一段时间里都有着大量的烂尾楼，还有很多没有销售掉的住宅，现状确实触目惊心。房地产的泡沫化、房地产价格的上升以及随后库存的显著积累，都造成了一系列的经济问题。银行存在坏账，地方政府缺乏卖地收入，这些现象又带来了一系列问题。在微观层面上最现实的感受就是，非常多的城市存在着大量的烂尾楼。我们还可以从总量的层面上给中国房地产库存情况提供解释证据。这是我给大家分享的一个从总量层面上看问题的角度，我们把全部上市房地产企业合并在一起计算了它们的存货，考虑到中国的经济增长，所以用存货除以它们的总资产。

从2010年到2013年，最晚到2014年年终，房地产企业的存货确实在以非常快的速度积累。2014年二三季度的时候，房地产存货的相对量在过去十几年中是史无前例的，这说明在经济领域确实存在大量房地产过剩的情况。我们也要看到，进入2015年以来，房地产企业的存货水平开始转入明显的下行通道。中央提出对房地产去库存是在2015年底2016年初，在2014年整个房地产的去存货化过程已经开始。从那个时候到现在，行业已经经历了15、16、17至少三年幅度非常大的去存货化阶段。行业的存货积累是从2010年下半年开始的，但是去存货至少进行了三年时间。经过三年去存货计划以后，存货的水平是什么样子的？到今年二季度的时候，房地产的库存已经明显低于长期合理的水平，实际上现在的库存水平比2009年最低的时候还要低一些。2009年在房地产存货特别低的时候，发生的现象是全域范围内此起彼伏的房价大幅度上升。现在房地产存货水平再次回到那一低点，我们再次看到了从大城市到小城市，从东部沿海到中西部地区，越来越多的城市房价正出现此起彼伏的上涨。昨天有人问我这个上涨会很快结束吗？没有存货的重新积累这个上涨是无法结束的。必须依靠存货的重新积累，才能使市场回到正常的供需水平。从这一角度看问题，房价的上升才刚刚开始一小段时间，至少在明年你很难看到大幅度的降价。

首先看一看中国二线城市房地产销售、开工和拿地的情况，历史上这三者基本上是同步波动的。仔细研究这三者，进入2014年以后房子卖得多、开工少、拿地少，因为在去存货。到今年二季度的时候，这一过程结束了。尽管销售下来了，但开工、拿地上升了，拿地在金额上创新高。整个销售商开工和拿地数量都在往上追，为什么？因为房地产在补库存。把二线城市的情况合并在一起看，我们可以发现房地产行业已经转入了补库存的过程，明年或者后年拿地和开工的增速都会比销售更快。把中国三线以下城市合并在一起看，进入14年以后一直到现在，三线以下城市总体上销售速度都比拿地快，换句话说把三线城市合并在一起分析，我们发现整个去库存过程还没有完全结束。根据我个人对数据的追踪结果，最晚到明年上半年，这个过程（去库存过程）就会结束，我们就会看到开工超过销售的情况。

把这些情况合并在一起，我们的结论是2011年以来由于房地产库存的堆积使得经济出现很大的问题，具体表现为严重的房地产库存积累，使得很多经济活动没法展开。经过几年时间的努力，房地产去库存过程也许已经结束。中小城市去库存过程应该会很快结束，不会拖过明年6月份。去库存全面结束带来的影响是房地产会重新转入补库存的过程。由于受到房地产补库存的影响，在很多领域中，整个经济活动可以重新正常展开。举几个例子，比如说以前大家都担心地方政府债，因为地方政府借了很多钱，要想偿还这些债务，光靠地方财政收入肯定不够。即便由中央政府借走地方债，这些债也会变成中央政府的坏账。然而因为地方政府可以卖地，这一债务风险在下降。再比如说银行坏账，银行在与房地产相关企业的业务上有风险暴露，随着房地产市场的正常化，银行的坏账风险正在下降。这一变化在金融市场上的表现是什么？表现就是，房地产板块的股票开始上涨，银行板块的股票和估值开始上升，中国在海外发布的债券数量上升，利率水平在下降。我们看中国境外发布的债券，在香港债券市场，融创、碧桂园都是做房地产业务的。我们再看一下曝出来的银行不良资产已经开始下降，银行板块的估值开始上升，这是最重要的基础。

从短周期的角度来看问题，三到四年的周期有明显的短周期波动，2017年的增速在下行，没有意外的话，2018年的增速也会下行。明年房地产销售将有个位数的负增长，比如负增长8%是完全可以预期的。再往后用得了多长时间触低回升到个位数？这一短周期的下降已经带动房地产开工的下降，已经带动了房地产投资的上升。

换句话说，没有任何悬念的是明年房地产销售的下滑，会带动开工和投资的下降。根据历史情况，房地产正在转入加库存阶段。因为受到加库存的影响，未来如果房地产销售下降10%，也许开工只下降5%、3%，不可否认明年房地产开工投资一定会下降。我们想说的是，跟历史上的房地产周期相比，这一轮开工下降的幅度会更轻微。结合本世纪以来中国经济的波动情况，我们可以这样总结，中国经济毫无疑问地出现了高速增长，这一增长至少有两个引擎，一个是中国的房地产，第二个是出口，当这两个引擎表现都非常好的时候，整个经济都非常好，当这两个引擎不好的时候经济也都不好。这两个引擎由于某些原因具有同步性，房地产在起来，出口也在起来。房地产内需和出口外需在历史上是正合的。当这两个东西都很好的时候经济没有问题，当这两个东西都出问题的时候经济会非常的差。去年、今年包括明年中国经济出口很好、房地产很差，这个在历史上是不多见的。这种情况对经济数据带来的影响是什么？就是通过供给侧政策，中国经济增长变得相对较快，有8%的经济增长，10%的工业增长。而再往后看问题，随着这一轮房地产下降周期的结束，房地产行业将会重新转入上升周期，也许在后年就会重新转入上升阶段，我们将会重新看到这两个引擎同时重新发力。在历史上这两个引擎都是同涨同跌的。实际上明年的经济情况会比历史上其它经济下降阶段的情况要好得多，明年我们会继续看到出口发力的同时经济在下降。随着房地产转入加库存的过程，我们会有希望看到两个最重要的经济引擎交替发力的情况。一旦出现这种情况，整个宏观经济市场都会出现重大利好。而且，这个局面离我们已经越来越近从出口来看，我们已经出现在这个层面上了。在另外一个引擎层面上，我们正在进行一个加库存的过程，所以在短期之内对需求还有相对不利的扰动，持续的时间不会很长。从现在往后数顶多四个季度。

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