# 商品价格和PPI环比显著走弱 流动性趋紧牵制估值水平

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- 作者：高善文
- 日期：2017-04-27
- 栏目：分析
- 主题：市场、通胀、货币、能源

2017年4月26日，安信证券在上海举办机构投资者宏观交流会，高善文博士发表主题演讲。会后微信和网络媒体上流传各种版本速记，其中错讹之处很多，为避免误解，特发此观点摘要，供大家批评和参考。演讲全文将在未来适当时间另行发布。

交流会摘要：

1、1季度工业和GDP增速向上超预期的同时，商品价格和PPI环比显著走弱。这表明供应响应而非需求端变化主导了短期经济波动。供应响应的出现，又更基本地受到去年供应收缩、价格上涨、工业企业毛利率大幅回升的驱动。供应响应背景下，此前市场的通胀担忧明显消退；由于毛利率高位下滑，周期板块因而也受到抑制。往后看，货币政策持续大幅紧缩抑制总需求或新建产能大规模投放出现的可能性偏低，因此预计PPI环比在回落一段时间后大概率有望在0附近水平转为震荡，工业企业毛利率也趋于稳定，直到出现新的刺激因素。届时周期板块ROE能否回升，关键看行业集中度和资产周转率的变化。

2、年初以来公共财政支出增速大幅反弹，是实体经济需求端的重要支撑力量，这应该有力地对冲了存货去化的短期负面影响。考虑到全年财政收入和预算赤字的制约，接下来公共支出增速可能趋于回落，对需求端的支撑作用也相应减弱。中长期看，由于全球经济和中国出口的持续恢复，以及三四线城市商品房去库存领域取得的显著进展，我们对需求端的展望仍然偏积极。

3、2014年以来，“非标”大量萎缩，为了维持必要的收益，影子银行通过加杠杆方式将资金大量涌入债券、股票、私募股权等资产市场。这使得表内协议存款利率快速下降的同时，理财产品预期收益率的下降十分缓慢，并在很长一段时间里压低了债券市场的信用利差，抬高了股票市场的风险偏好，形成资金的“脱实向虚”。由于经济基本面的变化和PPP的推广，“非标”去年四季度以来重新出现，再加上以去杠杆为导向的监管政策调整，资金开始显现出“脱虚向实”的初步迹象，并有可能在未来较长一段时间内持续，这对广谱资产市场流动性水平形成负面影响。

4、权益市场上，流动性的趋紧，对估值水平和风险偏好形成牵制。盈利能否持续回升成为制约市场更加关键的力量，这要么来源于行业集中度提升的驱动，要么来源于需求中期内的持续改善。前者正在发生，后者需要数据的进一步确认。