# 做空成本攀升 离岸人民币短线走强

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- 作者：高善文
- 日期：2017-01-10
- 栏目：分析
- 主题：汇率、利率、通胀、产业

文 | 高善文 姚学康

内容提要

离岸人民币供应持续收紧，做空人民币成本攀升，致使1月4-5日香港离岸人民币对美元大涨。短期之内，离岸做空情绪或有缓解，但中期之内，考虑到美国经济动能和就业市场稳健，考虑到更积极财政政策和更快节奏加息的可能性，强势美元未见得已经结束，由此造成的人民币贬值压力和资本流出风险，仍然需要谨慎应对。

12月中采制造业PMI小幅回落但仍处于高位，工业活动或继续保持稳定。工业品期货现货价格的表现要更弱一些，这与流动性的偏紧、供应层面的逐步响应有较大的关联。此外，中央经济工作会议着重强调防风险，市场稳增长预期减弱，这是否使得2016年7月以来的存货回补过程告一段落，也需要留意。

近期食品价格环比微跌，弱于历史同期水平，CPI涨幅应当有限，有助于缓解市场对通胀升温的担忧。12月底以来银行间资金利率较显著回落，但债券收益率下行轻微。巨震之后，影子体系将面临持续的去杠杆压力，以修复此前积累的诸多扭曲，但这需要较长的时间才能完成。

风险提示

美国财政政策和货币政策的不确定性 经济动能阶段性走弱风险

1.做空成本攀升，离岸人民币对美元短线走强

元旦过后，香港离岸市场上，人民币对美元出现空头踩踏行情。1月4-5日，连续两个交易日，离岸人民币对美元单日升值1%以上，累计升值2.5%，抹平了11月以来的全部跌幅。在岸市场上，人民币对美元也跟随走强。

12月以来离岸市场人民币供给持续收紧，人民币拆借利率大幅走高，做空成本攀升，是出现空头踩踏的最重要原因。这与2016年年初的市场情形比较类似，体现了监管层面稳定预期的努力。

踩踏行情的出现，有望暂时缓解香港离岸市场上的空头情绪，对在岸市场也有一定的牵引作用。美元指数在充分反应川普基建预期之后，也可能出现阶段性调整，减轻人民币贬值压力。

但中期之内，考虑到美国经济动能和就业市场稳健，考虑到更积极财政政策和更快节奏加息的可能性，强势美元未见得已经结束，由此造成的人民币贬值压力和资本流出风险，仍然需要谨慎应对。

2.工业动能平稳，产品价格走弱

12月中采制造业PMI录得51.4%，处在过去几年里非常高的位置，较11月小幅走低0.3个百分点。结合6大发电集团耗煤数据，粗钢产量数据等等来看，当月经济动能应该仍然稳定。

财新PMI甚至大幅回升1个百分点至51.9%，创2014年7月以来的最高水平。

工业品期货现货价格的表现要更弱一些。

现货方面，12月下旬，流通领域生产资料价格环比-0.7%，为8月以来的首次旬度环比下跌。有色、黑色、化工产品、煤炭等大类跌幅靠前；石油和天然气、非金属建材、农林产品仍录得上涨。

期货方面，12月下半月以来，工业金属期货指数下跌了8%；尽管有强势油价的支持，能化品期货指数下跌了9%。在螺纹、铁矿及煤炭领域，远期合约重回贴水。

“债灾”爆发以后流动性的总体偏紧，对企业补库形成拖累。前期价格的较快上涨，逐步引发部分产品在供应层面的响应。这些方面的变化，对总体工业品价格应该都产生了向下的影响。

中央经济工作会议更加重视防风险，市场对稳增长的预期有所走弱，也需要留意。特别是，这是否可能使得2016年7月以来的存货回补过程告一段落，值得重视。

3.CPI涨幅有限，银行间资金价格回落

从统计局上中下旬数据跟踪来看，12月份食品价格环比轻微下跌，低于历史同期水平。以此预计，12月CPI同比可能落在2%左右，较11月有所走低。

2016年年初猪肉和鲜菜价格暴涨局面再现的可能性应该不大。在高基数影响下，今年1季度CPI同比将有较显著回落。这也会缓解过去一段时间投资者对CPI通胀走高的担忧。

对于2017年全年CPI，目前我们也倾向于认为涨幅有限，总体可控。

重要商品领域，产能总体充裕，中国需求爆发期结束以后，新引擎暂时缺乏。2016年价格的走高，将驱动供应层面的响应，这会使得价格进一步上涨动能衰减。美国经济即便恢复，恐怕也无法充当商品需求层面的新引擎。

低端劳动力工资的快速追赶过程结束，叠加过去几年经济增速的持续下滑，国内人工工资增速总体放缓，有助于缓解消费品和服务领域的通胀压力。

国内粮食市场的调整从2014年下半年才开始，高产量、高库存、内外高价差问题仍然很严重。农业供给侧改革的落地，缓解相关产品领域的“三高”压力，但局面大体扭转过来还需要时间。

12月下旬以来，银行间资金价格较快回落。隔夜利率回落至2.1附近，7天回落至2.4附近，均为9月份以来的最低水平。

随着恐慌情绪逐步消退，债券收益率有望走低。但可以预见的是，巨震之后，一段时间内，市场将面临持续的去杠杆压力，同业理财扩张受阻或萎缩、低流动性资产配置需求下降，约束收益率的下行幅度。

更加重要的是，“债灾”爆发的一系列制度性缺陷，例如非银机构资本缓冲不足和机构挤提风险等等，短期之内难以消除。在影子体系去杠杆的过程中，如果再度出现较为严重的冲击因素，危机重演的可能性无法排除，仍需留意。

4.全球制造业PMI继续回升，美国就业市场稳健

12月全球制造业PMI强劲回升，显示经济活动进一步恢复，这对中国出口活动继续形成支持。

分国别来看，发达经济体的改善更加显著。美、欧、日、英制造业PMI分别回升1.5、1.2、1.1、2.7个百分点；服务业PMI也不同程度走强。美国和德国通胀的升温比较明显。

新兴国家动能有所分化。印度制造业PMI连续第二个月大幅回落，与废钞冲击存在较大关联；巴西小幅走低，是否与黑色链条产品价格的走弱有关，仍需观察；俄罗斯显著回升，应当主要受到油价上涨的支持。合并来看，彭博新兴制造业PMI指数也仍然在改善。

周五公布的美国新增非农就业人数低于预期，但薪酬强劲增长，提振市场信心。数据公布以后，美元美股走强，美债调整，贵金属走弱，加息预期升温。

12月中下旬以来，总体上看，美元高位震荡，美债收益率小幅回落，贵金属反弹，市场此前对美国经济动能、经济政策的乐观预期似乎充分反应，

进入观望和预期调整阶段。在此背景下，新兴国家资本流出也有放缓，新兴汇率稳定、股票市场反弹、美元债和本币主权债收益率震荡下行。

但中期之内，美国经济和美元的强势未见得已经结束，这仍然构成新兴市场资本流动层面的不确定性。

2017年1月7日