# 资本市场向何处去 - 原始网页：[https://gaoshanwen.com/articles/analysis-2015-06-01-1hir3om](https://gaoshanwen.com/articles/analysis-2015-06-01-1hir3om) - 作者：高善文 - 日期：2015-06-01 - 栏目：分析 - 主题：市场、房地产、通胀、货币 根据 2015 年 5 月 20 日晚演讲内容整理 按语：２０１５年５月２０日晚，高善文博士应邀回到母校，在北京大学光华管理学院发表了《资本市场向何处去》的演讲，讨论了他对于“什么是商业研究？”“什么是股票？” 以及“市场向何处去”等三个问题的思考和理解，并回答了现场听众的提问。现根据这一演讲整理为文字稿，并删除部分敏感内容后在此推送，供大家参考。 高善文： 今天这里我想跟大家简单讨论一下我对几个以下问题的一些想法。 第一，对于商业机构从事经济研究、证券研究的工作人员来讲，研究的目的是什么？ 第二，什么是股票？ 第三，经历近一年的上涨，市场下一步的走向是什么？ 首先，作为一个商业机构的研究人员，研究工作最重要的目的，甚至唯一的目的，就是对未来提供明确和可以验证的预测。 对客户来讲，研究报告好不好，第一个标准就是你的预测对不对。如果预测是错的，逻辑说出了花，对客户来讲价值都是非常有限的。 那么，如何做预测？人们对于世界的认识总是要从对历史数据的研究出发，那么，对未来具备预测能力需要一些重要的假设，即在原则上未来是对过去的重复。 但实际上，我们有很多证据和分析表明，“未来是对过去的重复”这一假设，在本质上是不成立的。 第一，人类社会受到技术进步的广泛、强烈而持续的影响，而技术进步本身是不可预测的。 第二，个人、企业、政府都可以从过去经验中学习，不断调整自己的行为，也会基于预测采取行动，并使得预测失效。 第三，金融市场上是否存在客观的、等待被认知的真相，是有疑问的；即使这一真相是存在的，人类是否有能力认识这个真相，也是有疑问的。 索罗斯的“反身性理论”也强调了投资者根据对市场的看法采取行动，行动影响市场的表现，这回头又会影响人们对市场的看法。这一反射过程不断筛选出各种 “偏见”。 偏见得到强化，就是金融市场泡沫兴起和膨胀的过程。偏见强化的力量有时是如此大。一些人即便清楚地知道这是一个泡沫，试图做空它仍然是极其危险的，并且在多数情况下都会以失败告终。比如美国2006-07年的房地产泡沫，很多人都看出了这是一个泡沫，但不能改变泡沫发展的路径。 基于这几个方面的理由，我们倾向于认为，在本质上，未来是不可预测的。现实当中，只有当未来代表了对过去的重复时，研究工作才有可能提供正确的洞察和预测。 所以商业研究的价值取决于未来在什么程度上以及在什么时候体现了对过去的重复。作为商业机构的研究人员，我常常提醒自己，要心怀谦卑，对市场永远要心存敬畏。事业的成功首先取决于运气有多好，取决于你是否在正确的时间，出现在正确的风口上。 其次，什么是股票。 对于金融学的教授来讲，股票价值是企业价值的一部分，取决于未来预期现金流的折现，股票价格围绕价值波动。 但实践之中这有一系列的问题。 例如，原则上未来是不可预测的，这样我们就无从知道股票的未来现金流，从而在原则上无法做出价值判断。 更重要的是，股票价值真的是企业价值的一部分吗？一个上市公司投资预期回报率10%，对股东而言资金的机会成本15%，这时，从股东利益最大化的角度讲，公司不应该进一步扩大投资，而应该把利润返还给股东。但实践中，如果没有完备的公司治理机制去保证管理层这样做，没有强有力的法律体系和文化去保证管理层对股东的契约责任，那么管理层仍然会用利润进行投资，从而形成了对股东价值的破坏。同时，从股东的角度看问题，公司未来的现金流与股票未来的现金流也许没什么关系。 如果公司投资预期回报率是20%，资金机会成本是15%，这样利润就应该继续投资，甚至公司继续对股东增发，募集资金来投资。此时即便没有强有力的公司治理和约束机制，股票价值也有希望变成公司价值的一部分，伴随公司价值的增长而高速成长。这种股票，实际上就是成长股。从这个角度讲，中国股民选择成长股也是有道理的，成长股避免了大股东、小股东和管理层之间的利益冲突。 另外，股票还可以是筹码，是一种交易者进行博弈的工具。投资者可以完全不关心业绩和成长，只要把筹码拉起来以后有人追，就可以了。一个有说服力的例子就是AH股溢价。去年10月沪港通开通，AH股的溢价非常接近0，这被解读为沪港通是公开信息，市场吸收了这个信息。但时至今日，沪港通背景下，AH股溢价达到了惊人的30%。 同一只股票有相同的基本面，从股票价值判断的角度，30%的溢价，应该使得更多资金从A股涌入H股。可事实正好相反，在很长时间内北上资金的规模明显大于南下资金规模。对投资者来讲，这时候的股票接近于筹码，跟内在价值没多少关系。 一旦把它看成一个筹码，就是我来拉，你来追。我拉涨了，你不追，怎么办？我可以跟你讲故事，讲到你追进来为止。而基本面的重要性在于，它提供了一个大家交换筹码的借口。比如证监会放松供应管制了，央行降息了，表面上来看，这些基本面的变化，对现金流的预测都有影响，但实际上也许只是一个借口，“A股也许就是基于基本面的趋势投机”。股票涨了以后有更多人信，更多的资金进来，这个认知与事实的反馈过程得到强化，就会推动泡沫的兴起。 接下来我们分析一下第三个问题，对资本市场走势的讨论。 2007年市场到达最高点，同时企业盈利也到达最高点，之后指数和盈利都开始下跌。可是2009年经济开始恢复，到了2011年上半年，整个上市公司的盈利基本回到2007年的高点，中小板的指数创出了新高，但是主板的指数比2007年的指数差一半。 把这一点解释成盈利差异，是很难说得通的，因为盈利看起来是一样的强劲。 另外一种解释是资金充裕性的差异。2007年流动性充足，所以指数推得非常高，2011年流动性没有那么过剩，所以只把中小板推上来了，主板推不起来。就好比一条干涸的河道，一般的溪流只让小木船漂起来了，大轮船漂不起来，除非发了大水，而2011年水不够大。但2011年，中国房地产市场创出新高，远高于2007年的高点。房地产市场市值在百万亿量级以上，而直到现在整个股票市场的市值不到60万亿，从房地产市场来观察，流动性似乎并不少。 那原因是什么呢？ 一个原因看起来是主板丧失了成长性，甚至一些公司从一个价值创造的过程，转入到一个价值毁灭的过程，这需要估值体系的重建，需要估值的大幅度下降来补偿。 另外一个原因，我们认为是主板市场在吸收中国经济越来越大的房地产泡沫风险。房地产泡沫风险表现在两个层面上，第一是银行有大量的房地产市场相关的贷款，第二是银行有大量的地方融资平台的贷款，其抵押品很多都是土地，而土地的价格基本依赖于房地产泡沫的维持。 2009-2011年中国房价大范围地上涨，而我们刚刚目睹了美国房地产市场泡沫的破灭和次贷危机的破坏性。当大家普遍认识到泡沫风险的时候，市场也就不断地price in这个风险，结果就是房价涨得越高，蓝筹股的估值被压得越低。这个结论如果是正确的，我们可以预判，房价泡沫见顶的时候，就是蓝筹估值见底的时候。这基本地解释了过去一年蓝筹股的上涨，因为2013年底以后，房地产去泡沫的过程开始得到确认，同时地方债务风险开始得到控制。 那么下一阶段对蓝筹股市场来讲，刺激市场持续上涨的催化剂会是什么？再讨论房地产或许已经没有太多的意义，虽然目前国企改革和流动性宽松继续维持着市场的乐观情绪，但我认为最可能的催化剂是，企业盈利在什么时候，出现比较全面的恢复。这会对市场带来重大影响。 历史上促成A股牛熊转换的一个重要原因就是货币的放松和收紧。很多牛市的顶部，都是因为通货膨胀超过6%和严厉的货币紧缩导致的。在我们把股票理解为筹码之后，筹码涨不涨就是资金和筹码谁多的问题，钱多筹码少就涨，钱少筹码多就跌。这样我们很容易知道，为什么A股对货币紧缩如此敏感，因为货币紧缩把市场上的资金都收走了，筹码交换的游戏戛然而止。未来熊市什么时候到来？一个可靠的充分条件也许是CPI超过5%，大家可能需要离场休息至少一年半的时间，并且市场的下跌是不能轻易言底的。CPI现在是1.5%左右，我认为在今年年底之前，甚至明年上半年，可能不太会出现CPI趋势性的上升。 还有一个重要影响是注册制。对于创业板来讲，在100倍的市盈率上去交换筹码，是一个充满争议和不确定性的游戏。即便没有货币的紧缩，如果有筹码的集中释放，这个市场可能也有问题。但是我认为它也许不会导致主板的转折。 还有一个条件是创业板出现重大丑闻，导致成长的逻辑被证伪，这时市场也会出大问题。再比如如果经济出现了恢复趋势，并且得到确认，那么资金将回流实体经济，同时这也很可能证伪许多成长股的逻辑，这时创业板、甚至中小板的估值体系也会受到冲击，甚至需要重建。 最后做一个总结。 很多人问，为什么5年前我们的一些趋势预测，在方向上大体说得过去，例如经济增速、通胀、资本市场表现等等。原因是我们在当时就比较深入地研究了很多国家的重化工业化过程，然后发现它的模式和资本市场的反应是比较一致的，在这个意义上来讲，未来是对过去的重复，中国重复了韩国、日本和德国在几十年以前、甚至更早以前就走过的历史。 但另一方面，我们正处在一个前所未有的技术革命浪潮中，移动互联网和智能手机带来的冲击随处可见，这时未来并不是过去的重复。在创业板市场上如此容易出现高估值，以至于大家通常说它是泡沫，一个因素是技术变化特别快，未来难以预测，许多商业逻辑具有合理性和吸引力，但又难以证伪。 那么创业板怎么做预测？一种看法是，投资创业板最主要的是投资创业板公司的创始人。例如，一些创业板公司，人们可以不断质疑说业绩不行，净资产不行，但是它的坚定的持有者说它能到1000亿市值，这不是说他知道未来的现金流是什么，而是他觉得公司老板值这个价，这个创始人靠谱，有强大的执行力和丰富的想象力，并且在过去干成过事，商业模式也有合理性。剩下的就是趋势，跟着趋势，他也不知道最后走成什么样。这是基本的分歧，它不是现金流的预测，而是对创业者价值的预判，以及在次要程度上对商业逻辑和模式的判断。