# 中国经济和资产价格

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- 作者：高善文
- 日期：2014-05-17
- 栏目：分析
- 主题：市场、周期、房地产、通胀

提要：2007年后中国经济处在波动下行的趋势之中,企业盈利能力目前也处于低位。除了受全球经济低迷的影响之外，2008年后的过度刺激和经济过热的后遗症也是抑制中国经济增长的重要原因。

尽管中国经济趋势下滑明显，但货币信贷增速并不太低，M2/GDP指标上升十分明显。逆周期刺激政策导致房地产和基建的扩张，提升了中国经济的杠杆率，未来一段时间，中国经济在金融领域面临逐步去杠杆的过程。

最近两年中国利率偏高状况是多少令人奇怪的，除了部分中长期的原因以外，中国银行体系的政策性约束和货币政策倾向制约了金融体系的资金供应能力，抬升了整个经济的均衡利率水平。

2012年以来中国工业品价格（PPI）一直处于负增长的区间，但同时中国的CPI增速并不太低，在PPI和CPI之间形成了巨大裂口。这反映了经济走过刘易斯拐点，低端劳动力市场相对偏紧。

中国大盘股票市盈率最近几年处于向下的趋势中，而中小板的市盈率在2012年后明显回升，两者的分化和经济的变迁也许相关。2012年以后中国周期性行业盈利持续恶化，这导致了周期性行业估值的系统性下移；中小板股票受经济周期影响较小，在市场利率下降过程中估值还得到了支持。技术冲击是否导致了中小板股票的估值提升，是值得关注和思考的。

中国房地产市场目前整体仍处于高估的状态，这和2009-2010年的猛烈的货币刺激似乎部分相关，但持续的城市化可能也提供了一些动力。最近两年市场的地域分化较为明显，一二线城市价格继续上升，三四线城市供应压力较大。房地产在建面积的消化和高房价合理化可能需要几年的时间。

经济波动下行，企业盈利恶化

2007年后，中国经济处在波动下行的趋势之中。从GDP和工业增速衡量，最近两年的经济增速大致只有2007年的一半，为过去二十年的最低水平。与经济回落相对应的是工业企业和上市公司盈利能力也回到了过去几年的低位，目前的企业盈利状况仅比2009年金融危机时期略好一些。

中国经济增长在2007年后受全球金融危机的拖累。但最近两年中国经济增速回落到了2009年水平，恢复节奏慢于发达国家，也落后于部分新兴经济体。而中国企业盈利能力也普遍更差。这些现实暗示经济低迷可能存在中国自身的因素。

可能的解释是2009-2011年的大规模刺激政策和随后经济强有力的恢复，导致了房地产泡沫，地方政府债务过度扩张和私人部门产能过剩等诸多问题。这些因素制约了近几年中国经济的表现，而全球大部分经济体并没有如此规模刺激政策。经济强有力的恢复导致了随后的经济过热，2011年中国的通货膨胀在全球范围也是少见的。最近两年的中国经济无疑在消化前期过度刺激和经济过热的后遗症。

融资增速高，利率高

尽管经济趋势下滑明显，但货币信贷增速并不太低。M2/GDP指标在2009年之后的上升十分明显。中国的经济低迷和负债杠杆的扩张也许并不矛盾。

中国政府基建和房地产投资高度依赖外部融资，具有高杠杆的特征。而其他的私人投资较少依赖金融体系的融资。2008年以后房地产和基建的扩张，大部分直接或间接地来自于危机后的刺激政策，这导致了中国经济杠杆率的快速爬升。而2010-2011年经济和企业盈利明显恢复，带动了这两年私人部门投资的扩张。未来一段时间，中国经济在金融领域面临逐步去杠杆的过程。

此外多少令人奇怪的是，尽管2012年以来中国经济增速和企业盈利明显放缓，但以各种口径衡量的利率水平处在偏高的位置。较高的利率和很低的企业盈利能力是不相称的。

2007年以后中国贸易盈余的系统性收缩可能带来了中长期内整个经济均衡利率的上升。过去几年中国经济的明显杠杆化，受到了中国银行存贷比和高准备金的越来越强的系统性约束，而中国央行在此格局下实行的偏紧货币政策操作，这些因素合并制约了金融体系的资金供应能力，明显抬升了整个经济的均衡利率水平。我们有理由相信，过去两年的偏高利率环境进一步抑制了中国经济的表现。

PPI和CPI的裂口

2012年以来中国工业品价格（PPI）一直处于负增长的区间，负增长持续时间之长在历史上是少见的。但同时中国的CPI增速并不太低，在PPI和CPI之间形成了巨大裂口。

大致不晚于2007年之后，即使剔除周期性因素影响中国的CPI均值较之前出现明显地上升。很可能的原因是中国劳动力市场走过了刘易斯拐点，劳动力相对紧张使得农产品和服务价格增速较高，系统性地推高了CPI的水平。近两年工业部门产能整体过剩，但劳动力市场相对并不那么松弛，这也反映了经济走过刘易斯拐点的。劳动力市场的紧张在长期将逐步抑制经济的高速增长。

股票市场分化

2007年后中国大盘股票市盈率处于向下的趋势中，目前大盘股市盈率创下历史最低水平。而中小板的市盈率在2012年后触底回升，其回升的幅度相对不小。更细致地观察可以发现两个现象。一、过去几年整个市场的估值水平有系统性地下沉。二、中小板和大盘股票估值的裂口在2010年之后变得十分明显。我们怀疑这些变化的发生和经济的变迁相关。

整体估值下移可能受中国均衡利率上升的影响。而股票市场的分化更多地和经济周期相关。中国大盘股票大部分都是周期和金融类企业。因为房地产和基建的快速扩张和经济过热，以及中长期经济增长结构变化的趋势日渐明朗，2012年以后中国周期性行业盈利趋势恶化，这导致了周期性行业估值的系统性下移，而中小板受经济周期影响较小。

房地产市场整体高估，地域分化

2009-2010年中国房地产市场经历了明显地扩张，房价大幅上升、房地产投资和新开工大幅扩张，这一扩张和猛烈的货币刺激无疑是相关的。高涨的房价和大量在建住房的影响现在还在逐步地消化中。

因为2010年后中国房地产调控政策重点在限制一二线城市的购买和建设，各地供需格局出现分化。一二线城市房价上升明显，三四线城市价格相对低迷。

从租金回报率的变化来看，一线城市在2009-2010年房地产价格显著地泡沫化，这一趋势在2013年之后进一步恶化。而部分二线城市的数据显示，2011年之后房地产泡沫化没有进一步加深。我们猜测在三四线城市，可能租金回报率有所回升。房地产在建面积的消化和高房价合理化可能需要几年的时间。