# 债券之殇

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- 作者：高善文
- 日期：2013-12-13
- 栏目：分析
- 主题：货币、汇率、市场、金融风险

2013 年 12 月

内容提要

对于此轮债券市场的“熊市”，我们从三个方面进行讨论：第一、实体经济过剩储蓄的收缩；第二、全球经济的恢复和货币政策预期的变化；第三、商业银行资产负债表的调整。

利率本质上是由实体经济内部储蓄和投资的平衡来决定的。2008年之前，全球性的储蓄过剩逐步显现，部分地导致了这期间广泛的低利率环境。

在金融危机后，尽管储蓄过剩的情况得到纠正，但全球需求的崩溃导致投资活动的大幅度下降，再加上央行极度宽松的货币政策，这解释了过去几年的低利率环境。

今年以来，全球经济逐步恢复，市场对货币政策的预期也开始发生改变，这意味着以往支持低利率环境的基本因素，即过剩储蓄，投资低迷和货币宽松等三项条件已经或正在全面逆转，这对全球利率水平形成冲击，并通过外汇占款和资本流动等途径传导至中国。再加上实体经济领域的一些其他原因，我们怀疑中国债券市场的利率中枢水平可能正在进入一个长期性的上升趋势之中。

今年10月份之后债券市场的变化很难全部用外汇占款因素来解释。我们认为更加关键的原因可能是商业银行资产负债表的调整。今年六月份之后，商业银行一方面被迫将部分表外理财业务转回表内，另一方面又继续通过、甚至进一步扩大表内的同业业务和其他科目项下的非标投资，这二者皆对债券市场造成巨大压力，但其对实体经济领域利率的影响则大体上相互抵消，从而表现为下半年以来债券市场和实体经济资金价格的持续背离。

监管政策调整对商业银行资产负债表调整的影响，进而对债券市场的影响应该是冲击性的，而实体经济储蓄和投资平衡格局的调整则是趋势性的。过去半年中国债券市场的调整也许反映了利率趋势性上升和利率冲击式调整两种机制的共同作用。

考虑到限制和规范银行同业等业务的政策将很快落地，目前信用债的利率水平已经接近、甚至高于信贷市场可比的利率水平，考虑到未来政府基建和房地产投资活动可能下降对资金需求的影响，再加上通货膨胀水平开始回落，以及贸易盈余的阶段性恢复对资金供应的支持，我们猜测债券市场的利率水平在长期上升的趋势中，也许正在接近短周期的顶部水平。

然而，在可以预见的未来，如何缓解较低的基础货币供应增速与较高的合理货币需求之间的矛盾，如何协调贷存比限制与利率市场化之间的冲突，将继续成为中央银行、监管机构和商业银行三者之间博弈的焦点，并将伴随持续的金融创新、监管应对和公开市场操作调整，从而给中国债券市场的演化带来重大影响。

一、 利率的异常上升

对中国债券市场投资者而言，2013年可谓是波澜壮阔的一年。从五六月份以后，从债券到回购，整个利率体系的中枢经历了大幅度的抬升。而进入十月中下旬之后，又出现了第二轮幅度猛烈的拉升。目前的利率水平放在过去十年，显得非常突兀。

历史上，当利率处在如此高位，通常对应着严重的通货膨胀，比如在2004年年中CPI在5%左右，2008年上半年更高达8%。但目前中国CPI通胀稳定在3%，生产资料价格同比还处在负增长的水平。这与历史规律严重不符。

此轮利率上行先是在六月份演变为钱荒，使得金融体系几乎停止运作；虽然十月份以来利率上升产生的破坏力似乎没有那么大，但其上升幅度在债券市场上仍然是非常惊人的。

在这个背景下，我们将利用这篇报告来讨论中国利率水平产生变化的原因是什么，趋势是什么，以及在更广泛的范围内可能会造成什么样的影响。

我们主要从三个方面来讨论，第一、实体经济过剩储蓄的收缩；第二、全球经济的恢复和货币政策预期的变化；第三、商业银行资产负债表的调整。这三个方面因素的合并，可以解释今年六月份以来债券市场变化最为主要的部分，也可以帮助我们去预判下一步的利率走向和更大范围内所产生的影响。

二、 实体经济：过剩储蓄的收缩

利率本质上是由实体经济的储蓄和投资平衡来决定的。对开放经济体而言，储蓄减去投资就等于经常账户盈余，经常账户盈余的变化结合其他一些实体经济的指标，可以衡量储蓄相对投资的变动。

观察过去十年的中国实体经济情况，我们认为有两个阶段的变化非常重要。

第一段变化是从2004年开始到2007年底。中国实体经济内部储蓄大量供应，超过了投资的增长，导致经常账户盈余大幅扩张。

全球新兴经济体储蓄的明显扩张最早始于亚洲金融危机之后。但在2004年后以中国储蓄供应增长最为显著。储蓄扩张造成了中国和其他新兴经济体的大量顺差，以及美国等发达经济体逆差扩大，并压低了全球范围内的利率水平。我们可以看到这一时期全球的长期国债利率都在波动下降，甚至后来有分析认为，这一现象在一定程度上与随后爆发的全球金融危机之间存在关联。

但是金融危机以后，这一趋势出现了系统性的逆转。中国和其他新兴经济体的储蓄开始下降，经常账户盈余出现了系统性的收缩。这意味着我们刚才所讨论的趋势正在被逐步地逆转。在所有其他因素都不变的条件下，实体经济内部所能够产生和创造的储蓄越来越少，使得整个利率水平中枢开始系统性的抬升。

这是今年以来利率水平上升的重要背景，但只是一小部分原因。那我们为什么仍然要讨论呢？关键在于这是一个系统性的长期趋势。这一趋势目前也许走了不到一半的水平。如果其他因素都不变，储蓄未来会继续下降并推动利率中枢进一步抬升。在比较长的跨度来看，我们认为这是债券市场以及其他各类资产市场未来面对的大背景。

三、 全球需求恢复以及货币政策变化

从2009年开始，我国经常账户的盈余就已经进入下行周期，但为何债券市场的压力不是在当时而是今年才显现出来？原因是实体经济对资金的需求发生了变化；另一方面央行立场的转变也颇为重要。

2008年金融危机之后，全球范围内发生了需求的崩溃。消费和投资活动大幅度下降，实体经济领域对资金需求大幅度下降。同时为了应对危机，全球中央银行纷纷下调利率，采取极度宽松的货币政策。投资需求大幅下降和全球央行极度宽松的货币政策解释了过去几年的低利率环境。

今年以来，这两项因素开始发生变化。全球经济恢复日趋明朗：美国房地产行业持续恢复，失业率不断下降；欧元区走过了债务危机最困难的时候；其它发达经济体复苏势头似乎也较为明确。

这意味着实体经济内部对资金的需求正在上升；与此同时，市场开始预期美联储将逐步启动量化宽松政策的退出。实体经济对资金需求的上升，早已存在的全球范围内储蓄供应的下降，再加上货币政策立场调整的预期，合并起来产生的影响就是全球范围之内利率水平的上升。

自今年五月份之后美国和欧元区的十年期国债收益率都经历了平台的上升，其中美国十年期国债的中枢上升大约在100个BP，跟中国国债市场利率上升幅度相差不远。即使对欧元区来讲，它的利率中枢水平的上升也有50个BP。

如果我们观察新兴市场通货膨胀挂钩的国债收益率均值，可以看到今年五月份以来新兴市场国债收益率平均大约上升了140BP。在这里我们看到了在全球范围之内经济恢复对利率水平所造成的影响，这一变化并不局限于中国的债券市场。

全球经济恢复和债券收益率上升怎样对中国经济和债券市场产生影响呢？

关键渠道之一就是资本流动和外汇占款。今年六七月份随着海外债券收益率和美元汇率的上升，资本向发达经济体回流，中国的外汇占款增长在六月份之后经历了大幅的下降，对债券市场的资金供应和利率构成了直接压力。

实体经济需求的恢复，叠加中长期储蓄供应的收缩，对利率水平造成了巨大的压力。那么从实体经济需求恢复出发，利率水平上升的过程是否结束？

我们倾向于认为美国经济总体仍然处于继续恢复的趋势当中，量化宽松政策的退出也并没有完全被债券市场吸收，美国国债收益率的上行过程可能尚未结束。这意味着未来全球债券市场仍将承受较大压力，国内债券市场利率水平在较长时间内将处于上行周期。

至此，我们讨论了在经常账户盈余收缩的背景下，全球范围内实体经济需求的恢复，系统性地推动全球范围内债券利率的上行，并通过外汇占款和资本流出等渠道影响了中国债券市场的收益率走势。

观察新兴市场的汇率和人民币NDF汇率可以发现，从今年五月份到九月份之前，新兴市场汇率一直贬值，人民币NDF也在同期存在贬值预期加剧的压力，只是持续时间稍短。二者走势一致，显示资金流出的趋势造成了债券收益率的上升。迄今为止我们所讨论的因素能够很好地解释从六月份到九月份债券市场的情况。

但是，从十月份开始，新兴市场的汇率和人民币NDF汇率开始出现背离，同期我国外汇占款也发生了巨大跳升。因此将债券市场十月份以来收益率的继续爬升简单归咎于全球经济恢复和资本流出显然难以说通。

在这里，我们认为非常关键的原因是商业银行资产负债表的调整。商业银行资产负债表的调整主导了十月以来债券收益率的上升，这一现象是中国市场上独特的现象，其他国家并没有这一因素。这也能够解释为何我国汇率走势会与新兴市场国家有所背离，我们将在后文中对这一现象作更加详细的讨论。在此背景下，十月中旬出现的新一轮量化宽松退出的预期构成了中国债券市场调整的重要催化剂。

四、 商业银行资产负债表的调整

中国外汇占款所表现的基础货币供应增速在2010年之前一直保持在20%以上；但自2011年之后，外汇占款增速开始下降到非常低的水平。为什么在2011年前后有这么大的下降呢？我们认为是我们在上文中讨论的两种力量合并影响的结果：一是贸易盈余在下降，二是资金流入在下降。

我们将外汇占款补入央行披露的社会融资总量，并将其定义为广义的社会融资总量。观察这一指标，在2004-2008年广义社会融资总量的增速比社会融资总量增速高，并且绝对值也处于20%以上的较高水平。但是最近两三年内，广义社会融资总量的增速开始下降，并且系统性低于社会融资总量的增速，这主要源于外汇占款增速的大幅下降。

这几年通过外汇占款投放的基础货币的增速下降到了5-8%的水平，但经济合理的货币需求增长可能仍在10%以上，基础货币供应的增长系统性低于货币需求的增长，商业银行需要提升货币乘数来满足货币需求。

商业银行提升货币乘数方法有两种。一是直接提高自身存贷比。但是受限于监管政策，存贷比早在2010年已经接近上限，商业银行可以运作的空间相当小。另一种方法则是将大量信贷活动放在资产负债表以外，或者腾挪到表内的其它科目下，以规避存贷比的约束。从目前的情况来看，商业银行已经发展了多种渠道来实现信用的扩张。

第一个被大家熟知的渠道是理财产品。商业银行把大量的贷款和储蓄从资产负债表内系统转移到资产负债表外。这一过程提升了商业银行的信用创造能力，规避了存贷比的约束和存款准备金率的限制。

第二种重要的方法是将信贷资产变相隐匿在表内同业科目或者其他科目下。商业银行通过信贷资产的表内腾挪，利用对不同科目监管的严厉程度的不同，规避掉存贷比约束等限制因素。

商业银行这两种应对的行为模式从2010年开始大幅度加速，到今年已经发展到一种罕见的程度。这表现为：今年上半年有超过一半的融资活动通过非贷款形式来进行，同时在宏观层面社会融资总量增速和贷款增速开始分道扬镳。

在历史上，社会融资总量的增速和贷款增速变动水平略有差异，但方向总是一致的。从去年九月份开始，社会融资总量增速上升的同时，贷款的增速却在下降。这意味着在边际上越来越多的融资活动是通过非信贷体系完成的。需要注意的是，影子银行体系的活动可以被社会融资总量统计在内，但同业融资和其他科目下的信用创造活动并没有全部包括在社会融资总量增速当中。

商业银行的行为在今年六月份似乎发生了进一步转变。促成这一转折的因素很多，可能包括全球经济的回暖导致了全球范围内利率的上升，资本流出和外汇占款的下降，以及央行有意无意的制造和引导了一场钱荒，改变了商业银行的预期。但监管政策的调整和对表外资金池业务的清理可能是其中最重要的原因。

这有两方面的影响。

第一方面，商业银行被迫把表外融资（至少部分地）转回表内，这表现为六月份之后贷款占社会融资总量的比重出现了明显的抬升，并且在社会融资总量余额增速明显下降的同时贷款余额增速几乎不变。

在整个表外融资回表的过程中，由于商业银行要受到存贷比的约束、受到存款准备金的约束和其它一系列规范的监管，这些约束使得商业银行对流动性的需求骤然上升。这造成了整个银行体系被迫减持债券和债券类标准化资产，从而使得债券利率水平普遍上行。

但是，融资从表外向表内的转移过程并不能够解决基础货币供应增速太低、无法满足实体经济对货币需求的基本矛盾。在理财业务被清理的条件下，商业银行被迫更加显著地依赖第二个渠道，即利用同业业务和其他科目进行融资活动。通过观察上市银行资产负债表的情况，以及实体经济资金利率和债券利率的背离对此可窥一斑。

从上市银行的资产负债表来看，今年以来三个同业科目的增长相对正常，但应收款项类投资科目出现了惊人的增长。今年以来通过这一科目形成的资金投放绝对量在一万亿人民币以上，其增速在九月份达到60%以上，应收款项类投资余额占贷款的比重也在显著上升。

进一步拆分四大行和股份制银行应收款项类投资的数据，也可以看到，股份制银行这一科目的增长明显快于四大行。这也暗合股份制银行受贷存比限制更加严重、对创新业务更加积极的诉求。

在社会融资总量下降、银行间市场利率水平大幅上升的同时，实体经济资金融入的利率并没有发生非常大的变化。比如观察信托产品预期收益率，各期限利率水平在过去半年内基本平稳。再如加权贷款利率，其中的一般加权贷款利率在今年以来的变化也很不明显。

与实体经济融资直接关联的票据市场，在五六月份有一波飙升，背后的逻辑在于票据依靠理财产品来维持，当理财产品被推到表内后，票据市场由于资金供给减少利率出现上升；但十月份以来，票据利率上行幅度不是很大。

在银行间市场上，三个月回购利率、十年期国债收益率上行幅度都非常惊人，接近历史高点；在社会融资总量增速出现了很大的下降、贷款基本走平的背景下，为何实体经济融资利率水平几乎不变呢？存在两种竞争性的解释：一是实体经济的资金需求在下降；另一种是银行体系通过我们没有充分关注到的渠道在增加对资金的供应。

我们认为实体经济对资金需求下降的解释比较可疑，关键原因是今年六月份以来，实体经济整体在恢复，价格也出现回升，表明实体经济活动在明显恢复。在实体经济恢复的情况下，断定资金需求在下降十分勉强。

我们只能推定另外一个原因——银行体系通过一个社会融资总量没有充分覆盖、我们没有充分注意到的渠道形成了资金供应的井喷。从上市银行的资产负债表来看，这一项也许就包括应收款项类投资。

因此，一方面商业银行把理财从表外挪到表内的过程，在假设其他因素不变的情况下，会对流动性形成很大的压力。另一方面，在表内同业科目或者其他科目下融资，对资金同样会造成非常大的压力。对于债券市场而言，两种行为都会挤出对标准债券资产的需求，债券市场承受了两种压力的叠加。而对于实体经济内部而言，表外融资减少，表内融资增加，两种影响会相互抵消。这就形成了我们所看到的实体经济利率上升不多而债券市场利率大幅飙升的局面。

五、 奇怪的外汇占款

中国外汇占款的短期波动似乎总是让人费解，总结过去的历史数据和基本的经济理论，我们认为合理的解释框架也许是这样的：

在理解外汇占款时，可以将外汇占款分解为两部分，一部分是经常账户盈余，这是由实体经济的内外平衡决定的，短期内相对容易预测；另一部分是资本流动，这部分的预测和解释似乎比较困难。

资本流动的决定因素很多，总结过去的历史数据和基本的经济理论，我们认为其基本的决定因素应该是：人民币资产预期回报率减去美元资产预期回报率，然后扣减风险溢价。

根据这一理论，如果其他因素不变，人民币资产吸引力上升，则大量资金就会流入；如果美元资产吸引力上升，则资金流出。

对应现实的跨境资本流动，我们需要确定三个变量，即风险溢价、人民币资产的吸引力和外币资产的吸引力。历史上所有比较异常的外汇占款的变动，都可以用这一理论方便地进行解释。

比如2010年四季度，美联储开始第二轮量化宽松，美元利率大幅下降，在其他因素不变的情况下，中国资本流动就会大幅上升。这种上升会推升国内的资产价格。

再比如2008年一季度，美国利率基本稳定，而国内的货币紧缩使得国内利率水平大幅上升，这造成当时资本的大幅流入，同时各类人民币资产价格都在下跌。数据细节见下图。

因此，外汇占款的大幅上升既可以对应十分宽松的国外利率环境，也可以对应异常紧张的国内利率环境，其背后的驱动力量十分不同。

回到今年十月份以来的情况，国内由于商业银行资产负债表调整的压力，利率上行幅度更大，这吸引了额外的资本流入，其机制与2008年第一季度的情况是类似的。

更具体地说，对于其他新兴市场国家而言，受美元利率上升的影响，其资本流出，汇率贬值；对于中国而言，一方面会受到美元利率上升的影响，资本流出，汇率存在贬值压力（例如今年5-9月份的情况），另一方面受商业银行资产负债表调整的影响，资本流入，汇率存在升值压力。

两种力量合并在一起，所以我们看到10月份以来新兴市场汇率出现贬值，但人民币NDF却大体稳定。

对于外汇占款而言，这就形成了其月度规模比今年中期高许多，比今年初期低不少的局面。

沿着这个逻辑链条，我们需要仔细考量的是，商业银行资产负债表的调整从六月份就已经开始，为何到十月份又一次演变出更为剧烈的利率上升呢？其中有什么重要的变化发生呢？

我们认为，资金重新向发达经济体回流，可能是一个重要的诱因。

观察新兴市场汇率可以发现，在十月下旬以来，全球需求恢复和美国货币政策预期对资本流动重新形成了压力，资金开始重新向发达经济体回流，在汇率市场的表现即为新兴市场汇率的重新贬值。对比人民币NDF市场汇率，则会发现在此期间，NDF汇率并没有明显的贬值，而是结束了此前的升值态势转为横盘波动。通过之前的分析我们知道，NDF市场的平稳意味着在中国资本流动基本平稳，意味着资金向发达经济体回流态势被国内商业银行资产负债表调整的影响所对冲。

六、 市场判断

通过前文的分析，我们可以将债券市场收益率不断上行归结为三方面的因素：第一是在实体经济内部储蓄供应出现下降；第二，在全球范围内，投资需求逐步恢复以及货币政策存在收紧的预期；第三，中国所独有的商业银行资产负债表的调整。前两个因素决定了全球范围内利率走势大的趋势，第三个因素则可以解释中国债券市场调整的原因，特别是其十月份以来更显著的调整。

展望未来，我们认为实体经济过剩储蓄供应可能处于持续下降的趋势当中；全球范围内的需求可能继续上升，货币收紧预期继续存在。这意味着我们将长期处于利率中枢抬升的趋势之中。

短期内债券市场能否见顶则取决于商业银行调整资产负债表的行为是否结束，以及其他一些实体经济领域的因素。

第一，如果新的监管政策能够有效堵住非信贷科目领域的大量融资行为，那么商业银行资产负债表调整的影响可能就会暂时告一段落。

第二，从信用债收益率的绝对值来看，和一般贷款科目中可比的贷款加权利率已经比较接近。而信用债具有很好的流动性，一般贷款的流动性更差。与信托产品预期收益率相比，信用债也开始具有吸引力。在债券市场经理了大幅调整之后，商业银行继续通过资产负债表的调整，向实体经济融出资金的合理性与之前相比，已经没有那么明显。

进一步考虑到未来政府基建和房地产投资活动可能下降对资金需求的影响，再加上通货膨胀水平开始回落，以及贸易盈余的阶段性恢复对资金供应的支持，我们猜测债券市场的利率水平在长期上升的趋势中，也许正在接近短周期的顶部水平。

然而，在可以预见的未来，如何缓解较低的基础货币供应增速与较高的合理货币需求之间的矛盾，如何协调贷存比限制与利率市场化之间的冲突，将继续成为中央银行、监管机构和商业银行三者之间博弈的焦点，并将伴随持续的金融创新、监管应对和公开市场操作调整，从而给中国债券市场的演化带来重大影响。

七、 结论

对于此轮债券市场的“熊市”，我们从三个方面进行讨论：第一、实体经济过剩储蓄的收缩；第二、全球经济的恢复和货币政策预期的变化；第三、商业银行资产负债表的调整。

利率本质上是由实体经济内部储蓄和投资的平衡来决定的。2008年之前，全球性的储蓄过剩逐步显现，部分地导致了这期间广泛的低利率环境。

在金融危机后，尽管储蓄过剩的情况得到纠正，但全球需求的崩溃导致投资活动的大幅度下降，再加上央行极度宽松的货币政策，这解释了过去几年的低利率环境。

今年以来，全球经济逐步恢复，市场对货币政策的预期也开始发生改变，这意味着以往支持低利率环境的基本因素，即过剩储蓄，投资低迷和货币宽松等三项条件已经或正在全面逆转，这对全球利率水平形成冲击，并通过外汇占款和资本流动等途径传导至中国。再加上实体经济领域的一些其他原因，我们怀疑中国债券市场的利率中枢水平可能正在进入一个长期性的上升趋势之中。

今年10月份之后债券市场的变化很难全部用外汇占款因素来解释。我们认为更加关键的原因可能是商业银行资产负债表的调整。今年六月份之后，商业银行一方面被迫将部分表外理财业务转回表内，另一方面又继续通过、甚至进一步扩大表内的同业业务和其他科目项下的非标投资，这二者皆对债券市场造成巨大压力，但其对实体经济领域利率的影响则大体上相互抵消，从而表现为下半年以来债券市场和实体经济资金价格的持续背离。

监管政策调整对商业银行资产负债表调整的影响，进而对债券市场的影响应该是冲击性的，而实体经济储蓄和投资平衡格局的调整则是趋势性的。过去半年中国债券市场的调整也许反映了利率趋势性上升和利率冲击式调整两种机制的共同作用。

考虑到限制和规范银行同业等业务的政策将很快落地，目前信用债的利率水平已经接近、甚至高于信贷市场可比的利率水平，考虑到未来政府基建和房地产投资活动可能下降对资金需求的影响，再加上通货膨胀水平开始回落，以及贸易盈余的阶段性恢复对资金供应的支持，我们猜测债券市场的利率水平在长期上升的趋势中，也许正在接近短周期的顶部水平。

然而，在可以预见的未来，如何缓解较低的基础货币供应增速与较高的合理货币需求之间的矛盾，如何协调贷存比限制与利率市场化之间的冲突，将继续成为中央银行、监管机构和商业银行三者之间博弈的焦点，并将伴随持续的金融创新、监管应对和公开市场操作调整，从而给中国债券市场的演化带来重大影响。