# 2011看波段

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- 作者：高善文
- 日期：2011-01-31
- 栏目：分析
- 主题：周期、货币、通胀、市场

2011年很难是一个单边上涨的牛市，一季度、四季度的表现将好于二季度、三季度

2010年全球经济复苏之路出现分化。在巨大流动性的推动下，新兴经济体在经历V型复苏后，重新进入到经济危机之前的增长轨道之中；而同样在巨大流动性的推动下，成熟经济体复苏势头开始放缓，不得不借助更加宽松的流动性进一步刺激。同时，新兴经济体2010年普遍承受着较高的通胀压力。

中国经济的表现与新兴经济体的其他国家相似。一方面，经济保持较快增速；另一方面，受低端劳动力短缺和食品周期双重叠加的影响，过剩的流动性推动通胀在年末加速上升。通胀已经成为影响2011年实体经济和资本市场走向的关键性问题。预计管理层2011年将不得不采取加息、收紧信贷规模等多种方式抑制通胀，这些政策同时也会抑制实体经济中的总需求。

即便如此，本轮通胀也可能延续到2011年中期才会结束，预计全年信贷增速和M2增速均低于16％，因此，流动性整体不利于资本市场。

为什么本轮通胀会持续如此之久？因为这一轮的物价上行压力，可能主要来自中国经济正在走过“刘易斯拐点”。随着低端劳动力的短缺和工资的增长，相关劳动力密集型行业将面临利润下滑、产品价格上升和竞争力下降的压力，并促使机器替代劳动过程的普遍发生。在总量层面上，进一步考虑到资本形成等其他一些因素的影响，看起来中国经济正在进入潜在增速下降和通胀压力上升并存的状态，这将对未来中长期的市场和政策构成重大挑战。

基于人口结构变化这样的长期因素，我们长期看好医药和消费品行业。但是，鉴于这些行业在过去两年获得的超额收益巨大，预计2011年它们的表现将相对平稳，超额收益主要来自于自下而上的机会。

在盈利层面，预计2011年上市公司盈利将继续增长，但幅度将低于2010年。全年上市公司盈利增速不超过15％，其中金融行业和受管制行业盈利增速在10％-15％，其他行业增速在15％-20％。劳动力价格上涨和政府的过度调控是最大的风险。

基于以上对于流动性、企业盈利和行业长期趋势的分析，在行业配置方面，2011年将是复杂和混乱的一年。估值、盈利和行业前景的匹配均已发展到极致，存在修正的可能性。在一季度工业增加值回升（受节能减排运动结束的影响）、“十二五”规划开局之际，我们相对看好新兴产业、大宗商品和主题投资。而下半年一旦通胀消退，预计房地产产业链将获得超额收益。

在通胀压力之外，2011年面临的另一挑战来自风格的转换。当前中小盘的估值溢价是过去十年以来的最高水平。从历史数据看，小盘股溢价以十年为周期，和中国经济的产能周期同步，而且总是出现在周期的末端。这暗示，经济的周期性因素可能是小盘股溢价的更主要原因。随着新一轮经济周期的启动，未来这种估值溢价将逐渐消除。

到了2011年下半年，风格转换的风险和机会值得市场重视。风格分化的逆转可能需要以下三个条件中至少一个出现了变化：一是新一轮经济周期的启动；二是房地产调控见到成效；三是通胀出现阶段性回落。

在短期内，信贷投放季节性回升和节能减排结束，将使2011年初的流动性局面出现一定改善，但通胀的反复值得警惕，并构成对上半年市场的重大约束；2011年下半年，随着通胀的阶段性回落，以及房地产市场压力的减轻，市场的机会开始呈现。需要承认的是，现在预判2011年下半年的情况还存在许多的不确定性。

总的看来，2011年的市场很难是单边上涨的牛市，波段的把握非常重要。相对而言，一季度（信贷大量投放期）和四季度（通胀快速下降期）资本市场的表现将好于二季度、三季度。