# 稳住阵脚，徐图进取

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- 作者：高善文
- 日期：2010-11-11
- 栏目：分析
- 主题：利率、货币、市场、房地产

展望四季度，我们对流动性和市场的趋势仍抱有相对积极的态度

从三季度数据来看，经济增速已经从二季度的快速下降中稳住阵脚，出现了一些温和恢复的迹象。这一过程在未来一两个季度内可能仍将持续，但经济重拾强劲的上升势头可能尚需时日。毕竟房地产市场仍有很多压力需要逐步消除；财政政策，尤其是与地方融资平台相联系的财政政策仍处于退出过程之中；经济结构的调整还没有达到预期目标；私人部门投资短期之内恐怕很难出现非常快速的增长。考虑到这些因素，中国经济在未来几个季度可能不会“高歌猛进”；“徐图进取”可能是更为现实的情景。

从需求角度来看，在大部分高耗能的重工业领域，需求可能仍然较弱，例如工业用电、有色金属、钢铁等行业的生产增速仍处于较低水平。节能减排、强制限电可能是这种现象的成因之一。但如果考虑到私人部门投资意愿的削弱，以及房地产市场持续积累的压力，我们怀疑即使没有节能减排等短期扰动因素，经济中与投资密切联系的部分需求可能同样比较弱。

在这一领域之外的其他需求，则已经逐步从二季度的快速下降过程中稳定下来。在微观层面，乙烯产量增长、BDI指数在进入三季度以来出现了比较明显的恢复迹象；在宏观层面，无论是PPI环比在三季度的走强，还是工业增速的环比上升，都暗示了经济的环比动量在温和恢复，至少是稳定下来。

在经济增长稳住阵脚的同时，三季度的流动性平衡较上半年尤其是一季度出现了改善。实体经济的流动性需求出现了下降，经济名义增速从二季度的16.5％回落到三季度的15.4％；5月以来顺差的相对规模持续上升，信贷投放中性偏紧，流动性供应总体而言相对宽松。从微观证据来看，票据贴现利率在6月末和9月末均有明显下降，民间利率扩散指数也出现了小幅下降。流动性状况的这一阶段性改善，看起来可能会继续维持一段时间，直到名义增速和贸易盈余的方向出现不利的转折。

我们在年初提出“上半年不乐观，下半年不悲观”的判断看起来已大部分成为现实。从三季度各资产类别的表现来看，房地产市场明显回暖，价格小幅反弹，成交明显回暖；上证综指则在7月初以来从不到2400点震荡上行到3000点以上；债券市场整体表现偏强势，利率产品收益率狭幅震荡，信用产品收益率下行；商品市场尤其是一些农产品的涨幅颇为惊人；在另类资产层面，艺术品市场，例如彩金币中的代表性品种“贵妃醉酒”，价格已创历史新高，整个三季度关于红酒、期酒价格大幅上涨的报道也频现报端。资产类别的单独上涨固然可以用各自的丰富多彩的理论去诠释，但短期内各资产类别的同时上涨似乎只能归于流动性改善这一原因。

在这样一个流动性较为宽松的宏观背景下，央行近日的加息举动并没有逆转市场的趋势。事实上，从历史经验来看，对控制通货膨胀而言，中国的利率政策直接效果不大，加息对总需求的抑制作用也并不是非常明显；对资本市场的趋势而言，加息通常是强化市场既有的趋势，很少造成市场的逆转。考虑到目前CPI指数仍处于波动上行的通道中，明年二季度前后的高点可能达到5％，未来加息可能在所难免，但对市场趋势仍然很难构成决定性的影响。

展望四季度，我们对流动性和市场的趋势仍抱有相对积极的态度。对于权益市场而言，由于美联储会议以及G20会议近在眼前，我们建议投资者保持仓位弹性，重点配置资源、消费、医药以及新兴产业。对于债券市场而言，在压力越来越大的债市环境中，波段操作需格外谨慎，年初以来的牛市思维可能不再适用。对于房地产市场而言，考虑到四季度供给相对较高，并且需求可能不会发生较大的波动，市场价格维持平稳或略有下降的概率较大。