# 一块金币引发的思考

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- 作者：高善文
- 日期：2009-09-09
- 栏目：代表作
- 主题：市场、周期、房地产
- 摘要：本文考察了彩金币“贵妃醉酒”的价格走势，发现彩金币价格的变化与股票市场在拐点和趋势上都十分类似，与其它类资产的表现也存在一定的相关性。而且，指数化的剔除黄金价格后的“贵妃醉酒”彩金币价格与股票市场的指数涨落的幅度也非...

内容提要：

本文考察了彩金币“贵妃醉酒”的价格走势，发现彩金币价格的变化与股票市场在拐点和趋势上都十分类似，与其它类资产的表现也存在一定的相关性。而且，指数化的剔除黄金价格后的“贵妃醉酒”彩金币价格与股票市场的指数涨落的幅度也非常接近。

这些数据可能暗示了资产重估理论对大类资产市场变化趋势具有合理和比较一致的解释能力。

在经历2008 年的大跌后，大约自去年10 月底以来,中国股票市场率先启动，开始了明显的上涨；之后大约在今年春节前后，房地产市场也开始了新一轮的上涨，迄今部分地区的房价可能已经超过了2007 年的最高水平。

与此同时，我们还发现，上海卢工邮市的重要交易品种——“贵妃醉酒”彩金币，大约在2008 年12 月达到低点18500 元之后，开始了迅速的上涨，并在2009年8 月达到25000 元的价格。

彩金币价格的变化与股票市场在拐点和趋势上都十分类似，与其它类资产的表现也存在一定的相关性，这令人十分好奇，看似风马牛不相及的东西为什么会有如此高度同步的表现呢？它们之间有关系吗？如果有的话，又是什么关系呢？在回答上述问题之前，还是让我们首先来看一看“贵妃醉酒”彩金币的情况。

“贵妃醉酒”彩金币是中国人民银行发行的“中国京剧艺术”系列金银币中的第一套规格为1/2 盎司的彩金币，面值50 元，发行量8000 枚，1999 年4 季度上市。

从我们可得的“贵妃醉酒”历史价格变化来看，大约自2004 年5 月至2005年底，总体而言其价格处在不断下跌的趋势中，大约从18000 元下跌到12000 元左右；但从2005 年底至2007 年10 月，特别是在2007 年，其价格出现了非常明显的上涨，并在2007 年10 月创下了29800 元的最高水平；随后，从2007 年10月至2008 年12 月，其价格经历了大幅下跌的局面，最低水平达到18500 元；而自2008 年12 月以来，“贵妃醉酒”彩金币价格重新上涨，并在今年8 月1 日达到了25000 元的水平。

图1：彩金币的价格（元）

![图1：彩金币的价格（元）](/assets/cf40/cf40-193/p8gzpg-001_08a951c72c.jpg)

数据来源：上海卢工邮市，安信证券

从上面“贵妃醉酒”的价格变化来看，其与股票市场的变化在趋势和拐点上都有惊人的相似性。由于大家对股票市场的变化情况相对而言比较清楚，本文不再赘述。

当然，大家可能会质疑说，“贵妃醉酒”纪念币是彩金币，含金量在1/2 盎司，因此，“贵妃醉酒”的价格可能主要反映了同期金价的波动情况。

下图则显示了剔除了同期的黄金价格后，“贵妃醉酒”彩金币价格的历史波动情况。可以看到，其价格趋势几乎没有发生变化。

图2：剔除黄金价格的影响后彩金币的价格（元）

![图2：剔除黄金价格的影响后彩金币的价格（元）](/assets/cf40/cf40-193/143s4fk-002_0df381c6b9.jpg)

数据来源：上海卢工邮市，Bloomberg，CEIC，安信证券

以上的数据考察说明在趋势上“贵妃醉酒”与股票市场具有很高的同步性。

实际上，在经过指数化处理之后，这一同步性会表现更为明显。

图3：指数化后的剔除了黄金价格影响的彩金币的价格与股指

![图3：指数化后的剔除了黄金价格影响的彩金币的价格与股指](/assets/cf40/cf40-193/h3t16o-003_396e95d2c7.jpg)

数据来源：上海卢工邮市，安信证券

注：为了便于与股指进行比较，我们假设2007 年以来的最高点为6000 点，2007 年以来的最低点为1700 点。

我们的指数化选择如下，设定2007 年以来剔除黄金价格后的“贵妃醉酒”价格最高点为6000 点，最低点为1700 点，这样的高、低点选择主要为了便于与同期的股指比较。

可以看到，在经过指数化的处理后，剔除黄金价格后的“贵妃醉酒”彩金币价格与股票市场的指数在趋势和拐点上基本一致，而且价格涨落的幅度也非常接近。例如，2009 年2 月“贵妃醉酒”的价格指数为2000 点，4 月份为2600 点,8月份约4000 点。而同期的上证综指在2009 年2 月为2100 点，4 月份为2500 点1。实际上，如果我们设定2005 年10 月最低水平为1100 点，2007 年10 月最高水平为6000 点，得到的结果也是类似的，指数化后的剔除金价的“贵妃醉酒”价格走势仍然与上证综指有很高的同步性。而2009 年8 月，“贵妃醉酒”价格大致相当于上证综指4300 点左右的水平。

图4：指数化后的剔除了黄金价格影响的彩金币的价格与股指

![图4：指数化后的剔除了黄金价格影响的彩金币的价格与股指](/assets/cf40/cf40-193/1xpm73x-004_f5ae8566f1.jpg)

数据来源：上海卢工邮市，Bloomberg，CEIC，安信证券

那么，为什么会出现这种局面呢？彩金币与股票市场究竟是什么关系呢？

从解释股票市场变化的一些理由来看，比方说，股权分置改革、黄金十年、人口红利、基本面向好、预期改善等等来说，尽管它们可能或多或少能部分解释1 由于有效位数的选取，我们此处数据基本以100 为单位。

股市上涨，但这些理由与纪念币市场几乎没有任何关系，因此难以理解纪念币市场与股市的高度同步性。

但如果从资产重估理论来说，这一点几乎是不言自明的。在贸易顺差被动增长或银行体系的主动信贷创造的推动下，实体经济部门为了在给定的风险下追求收益的最大化，会对其资产进行分散化配置。因此，资产重估将表现为资产谱上各种资产价格的同步上涨。这样的资产谱包括但不限于股票市场、房地产市场，还包括纪念币、普洱茶、红木家具、古玩字画、纪念邮票等市场。

而在资产谱上，由于价格粘性的不同，不同资产市场重估的先后顺序可能略有不同，但其趋势是一致的。比方说，由于土地市场存在价格粘性，我们知道房地产市场的调整通常要滞后于股票市场。在这个意义上来说，由于流动性方面的问题，看起来彩金币市场可能与房地产市场存在一定的类似性。

实际上，如果我们仔细观察图3，可以看到：大体来说，剔除黄金价格后的“贵妃醉酒”彩金币价格变化稍滞后于同期股票市场的变化。比方说，股票市场大约在2006 年就开始了迅猛的上涨，但“贵妃醉酒”彩金币的价格大涨则要到了2007 年。再比方说，2008 年10 月A 股市场见底，而“贵妃醉酒”的价格拐点则在12 月出现。

但如果我们的猜测是正确的，进一步考虑到最近一个月以来股票的调整情况，这可能意味着“贵妃醉酒”彩金币价格的下跌只是个时间问题，实际上，近期已经有零散的信息表明该价格可能出现了小幅下跌的局面。

当然，也有人可能会问：“贵妃醉酒”彩金币只是众多彩金币中的一个，其代表性值得怀疑。

我们承认由于数据统计的困难，可能难以有一个大家都广泛接受的彩金币市场指数，就像上证指数那样。但从我们所能观察到的数据和了解的情况来说，“贵妃醉酒”在彩金币市场中具有核心地位，对市场的整体行情反应相对灵敏，其他品种的彩金币价格变动一般同步或滞后于“贵妃醉酒”。比方说，彩金币“群英会”的历史价格基本与“贵妃醉酒”是同步的。

图5：“贵妃醉酒”与“群英会”的价格（元）

![图5：“贵妃醉酒”与“群英会”的价格（元）](/assets/cf40/cf40-193/1wyw0u7-005_f2292b2cb2.jpg)

数据来源：上海卢工邮市，安信证券

总结来说，彩金币市场的价格变化与股票市场在拐点和趋势上都十分接近，与其它类资产的表现也存在一定的关联。这暗示资产重估理论对大类资产市场变化趋势具有合理和比较一致的解释能力。