# 危机之下的结构调整与未来政策路径选择

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- 作者：高善文
- 日期：2009-08-15
- 栏目：分析
- 主题：消费、贸易、房地产、货币

四万亿财政刺激政策下的结构调整

去年年底推出的四万亿经济刺激方案集中在投资领域，在当时是不得已而为之的应急之策。出口在当时已经陷入崩溃局面，经济的收缩速度非常快，包括私人部门的投资在很大范围内也在崩溃。而要刺激私人部门的消费，短期之内很难取得明显的效果。在这个时候采用快速、激进的财政刺激，增加基础设施投资，来稳定经济，我觉得是完全可以理解的。

从财政刺激的角度来讲，要稳定需求在短期内就是扩大财政的支出，其效果比减税等要快的多。既要扩大财政支出，同时要在一定程度上防止与民争利，最好的办法当然是基础设施投资。如果投资于钢铁、玩具等一般竞争性行业，就会与民间的投资直接形成竞争，甚至可能挤出民间投资。对于民间投资，一方面通过大力的财政刺激来稳定经济总量，会改善经济预期，从而有助于刺激私人部门投资的上升；另一方面通过宽松的货币政策保证信贷的可得性，降低资金的成本，如果有民营投资有意愿，在资金来源方面不会受到太大的约束。那么在整体经济企稳回升的背景下，资金可得性有了保障，这个时候民营投资就能够跟进，整个经济就能够运转起来。

如果说这一政策有什么主要的不良后果，目前来看还没有充分地暴露，但是比较容易产生的问题主要有两个：一个是政府投资的效率多少令人担忧；另外大量的政府投资需要通过银行信贷来融资，所以银行资产的质量、金融体系的稳定可能会有一些潜在的压力和风险。但是即使在采取大规模的经济刺激措施之前，大家也都知道会有一些潜在的风险。两害相权取其轻，我认为现在看来，承担这样的风险是有必要的。

所以我认为这样的政策组合是没有问题的，对于对这个政策提出这样那样的批评，肯定是“不当家不知柴米贵”，从很局部、很细节的层面一叶障目地去看问题，这是不对的。从六月份之后的数据中，我们将看到财政的影响在逐渐淡化，私人部门的投资在慢慢跟进，出口在一定程度上得到改善，私人部门住宅投资也在明显回升，私人部门的消费也逐渐稳定下来，出现了一些改善的迹象，这些都表明上半年的政策取得了非常好的效果。

四万亿的财政刺激方案，重点是在保增长，这一点是确定无疑的，因为面对去年四季度、今年一季度经济急速收缩的形势，任何一个负责任的政府一定是首先要稳定经济，在当时的条件下去讨论一些结构性问题或者经济增长方式转变都不现实，甚至在现在最为紧迫的问题都还是稳定经济增速。只有当经济形势相对比较稳定的时候，讨论经济结构调整才比较从容，毕竟这是一个中长期的问题。

但是在这一系列刺激方案的背景下，政府并没有忽略了经济结构的调整。当时政府推出这么多行业的振兴规划，同时也在社保、养老方面投下巨资，实际上这些政策在中长期都是为了真正提升消费，解决经济结构性的问题。只是在当时从中央到地方，特别是对地方政府，稳定经济、扩张需求的愿望非常强烈，所以在实际的政策执行过程中，相对来讲保增长被放在了压倒性的地位，但是从当时的政策设计意图和具体导向来看，对结构调整问题是非常重视的，在操作层面上也陆续有一些措施出台，但是要全面地取得效果还需要一个过程。

我举一个非常现实的微观例子来说明这个问题。现在深圳、上海两市正常条件下每天的交易量都在两三千亿，而2005年的时候如果交易量达到50亿的话就叫“放量”。今年之前券商没有新设营业部的牌照，所以在交易量增长如此巨大的同时，券商经纪业务的盈利能力也在大幅度的提升，在此过程中券商的人员工资和成本也在同步快速上升，特别是对很多二三线城市，经纪业务层面的竞争不是非常激烈，费率也相对偏高。今年以来，监管部门开始重新投放券商经纪业务营业部的牌照，导致今年的平均费率与去年相比至少下降了10-20%，券商的盈利能力在一定程度上被削弱，实际上通过这样的方式让利给了普通的投资者。如果说牌照限制在一定程度上是带有一定的行政壁垒的色彩，那么现在正在通过牌照管制的放松，壁垒的下降，促进了经纪业务行业的竞争，并且通过竞争增强，降低了普通投资者交易成本，实际上在这样一个非常细微的层面上就是结构调整。

明年要避免重蹈2008年的政策失误

上半年充沛的流动性给经济复苏提供了保障，但是现在看来经济过热的风险暂时还很小。衡量经济过热有一系列的指标，第一，国际收支大幅恶化，进口大幅上升，出口大幅下降，经常账户收支出现赤字；第二，基础设施的保障受到很大压力，电力供应、运输供应紧张；第三，大范围的通货膨胀压力，劳动力供不应求。如果经济面只出现一个方面的特征，比如全球价格上涨导致输入性通胀，我们还要看进出口、基础设施的保障、劳动力市场等会不会有问题。仅仅是投资增速加快、资产价格上涨，很难断定是经济过热。

之所以判断现在经济过热的风险很小，一个非常大的原因是全球经济还比较弱，这意味着全球性的资源保障能力比较强，保证了国内不会遭遇严重的供应瓶颈。现在的电力供应充足，港口和运输能力存在严重过剩。在这种背景下，从基础设施保障，全球范围内的资源供应的保障，再加上劳动力过剩，都意味为经济不太会很快过热。

看今年上半年的情况就很清楚，国内的建筑用钢上升非常快，但是因为钢材、铁矿砂进口大大增加，所以钢材价格并没有起来很多。这背后有三个条件：第一，国际市场上钢和铁矿砂不紧缺；第二，远洋运输不紧缺；第三，港口吞吐能力有保障。但在2003年，远洋运输干散货船和集装箱船不够，国内港口吞吐能力也不够，所以货船要在港口排队，有的要排两星期才能轮到装卸货物，耗费非常大，而且铁路运输也跟不上，但是现在这些问题都不存在。

在这个方面，我们在2008年的时候有很大的政策教训。2008年，基础设施的供应紧张并不明显，劳动力的供应紧张在快速改善，贸易盈余仍然处在很高的水平，全球经济的趋势很不好，但是由于全球大宗商品价格的不断上涨产生了价格压力，演变成了输入型通货膨胀。在此情况下，将经济局面解读为存在明显的过热压力，并坚持大力度紧缩，在很大程度上导致了经济的快速下降，以及股票和房市的崩溃。

明年一二季度，经济在一定程度上会重复这个局面，PPI个别月份可能上升到5%以上，但贸易顺差的规模很大，劳动力市场仍然非常宽松，基础设施的保障能力也非常强，这个时候我们是不是应该把它定义为经济过热？这一点现在有必要提出来讨论。我个人认为这不能叫经济过热，只能叫做输入性的通胀压力，而且这个通胀压力是全球性的、过渡性的，明年下半年自然就会回落。2008年最大的政策失误，就是把输入性的通胀误判为经济过热，结果酿成严重后果，这在2010年上半年一定要避免。

所以，在当前经济企稳回升处在关键时期时要防止政策上的摇摆，要把经济企稳回升的势头维护好、发展好。

未来最大的风险是资产泡沫，特别是房地产泡沫，这些泡沫现在已经显露出来，但是未必已经结束。当务之急，要采取两方面的针对性措施：第一，是增强金融体系的稳定性，增强金融体系对房地产泡沫的防护能力，比如提高房地产贷款风险的权重，提高银行的风险拨备水平、资本充足率和首付比率等。第二，是在房地产市场方面采取针对性措施，比如增加土地和保障性住房的供应等。

房地产的泡沫化对金融体系形成潜在的风险，关键在于杠杆。如果首付比例是80%，那么即使泡沫破裂也没有太大关系，就像股票一样，因为没有杠杆，所以2008年下跌了70%，但对金融稳定、政治稳定乃至对社会稳定的影响都很小，但是因为房地产有杠杆，所以防护垫要做得很厚。

另外，房地产价格的上升，在政治上会有很多的压力，因为很多人买不起房子。在这个层面上，针对性的措施最主要的是增加土地供应、增加保障性住房供应。别墅可以卖到天价，政府可以不必理会，但是在保障性住房、配套的基础设施方面，政府还是可以做很多工作的。中央政府在这个层面上一直是很重视的，现实问题是地方政府没有积极性。因为商品房供应可以有很大利益，而保障房供应则不明显。如果一个地区搞经济适用房，周围的物业价值就会降下来，地方政府的利益就不能得到很好的保证。另外一个比较大的问题是，保障房供应出来以后，分配环节有问题，没有真正达到保障的作用。还有保障房供应的质量、基础设施的配套还有很多问题。最后归结到一条，就是地方政府财政没有积极性。如何解决地方政府在保障房供应上的积极性问题，恐怕需要在利益分配上做一些调整。

我认为今年的财政、货币政策没有调整的必要，明年可以考虑逐步向中性化（即去刺激化）的方向调整。2009年主要是依靠政府的大力财政货币刺激把经济稳定住，目的是弥补私人部门需求的下滑，为经济调整留出必要的时间和空间，2010年房地产投资会起来、出口也会低位增长，并带动相关投资和消费的增长，从维护财政和金融体系的稳定性等角度来讲，货币政策财政可以逐步正常化，这样才可以有足够的财政资金应对未来的问题。再往后是经济结构和增长方式调整，这可能需要更长的时间来实现，如果经济结构调整比较顺利，消费起来了，产业结构优化了，即使房地产市场慢慢的落下去，整个经济也会逐步过渡到下一个上升周期。

去年年底和今年一季度，在经济急速恶化的情况下，私人都不愿意投资，所以不存在公共投资挤出私人部门投资。但是等到经济企稳回升时，私人部门的投资慢慢起来，收紧货币政策就会在一定程度上出现公共投资对私人投资的挤出。在货币政策中性化的背景下，这在一定程度上难以避免，但挤出的程度取决于经济的热度，如果经济出现严重过热，那么这个问题就比较严重。我个人倾向性的看法是经济很快过热的风险还不太大，不需要太担心。

改善国民收入分配的解决之策

中国经济结构性的矛盾最突出的是投资消费失衡，经济增长主要依靠出口和投资，消费严重不足，其根源在于国民收入分配方面的问题。同时，国退民进的现象也值得关注。

从宏观经济角度来看，中国面临的一个非常大的问题是刺激私人部门的消费，也就是要降低私人部门的储蓄。政策层面的相关措施有以下几个方面：第一，降低预防性的储蓄，包括充实社保，改善医疗保障、养老保障，政府逐步提供更多的公共服务，比如基础教育、医疗卫生等等。这作为政策方向是确定无疑的，但是政策制定下去要影响消费支出还需要一段时间。

第二，减轻流动性的约束，对消费者来讲就是促进信贷的便利性。当消费者有消费的意愿，但又没有足够的资金来支持的时候，可以用未来的收入做抵押，来获取资金，支持消费。信贷的便利性获得，在一定程度上是与金融技术的演进、金融服务竞争的深化密切相关的。在这两方面这几年都有一些措施，但是要取得效果还需要一些时间。

第三，更重要的问题是，观察中国消费投资模式，非常紧迫的问题是国民收入分配越来越向着不利于普通消费者的方向变化。对于大多数的普通公众，他们的收入占国民收入分配的份额在过去几年一直在下降，这是中国消费比例持续下降的一个关键原因。单独观察一个家庭部门的消费倾向，实际上并不是很明显，特别是考虑住房消费的话，开支的比例下降是说不上的。但是之所以在总量层面仍然表现为消费的下降，很大的一个原因是国民收入分配正在逐渐向资本倾斜。

这其中的一个原因，是这轮经济增长所引致的结构改变之中，国有企业的垄断地位在增强，相伴生的是资本盈利的上升。实际上在很多竞争性的行业，比如服装、玩具、纺织等，企业盈利能力的改善并不非常明显，而上游行业如煤炭、石油，以及很多偏中游的行业如钢铁制造、化工，这些领域的盈利能力则是得到了真正的改善。这个过程在宏观层面上所造成的结果就是资本的报酬在国民收入中的份额在上升，劳动的报酬在下降。只有改变这个基本的局面，才有可能在根本层面上去刺激消费。

要改变这个局面当然不容易，但降低行政壁垒，鼓励竞争，真正实现国退民进，放松牌照管制，为民营经济、私有部门进入这些行业创造一个相对更开放、自由、公平的制度环境。在一定程度上应该有一些积极的作用。

要转变这样的局面显然需要时间。在此背景下调整国民收入分配还有第二个办法，就是允许劳动者更多地参与资本的利润分配，比如强制国有企业分红给中央财政，中央财政再通过减税和增加转移支付等方法分配给普通公众。

另外就是一些相对比较激进的方法，让居民有更大的财产性收入，比如通过投资国有企业，使他在获取劳动报酬的同时参与利润的分配。理论上最简单的办法，就是把一部分国家的股份分给老百姓，当然这是最极端的，还可以有一些容易操作的办法。

中国各级财政收入占GDP的比例接近30%，放在全世界来看是处在正常区间。但是如果考虑国家手中直接掌握大量的资源，比如土地、国有企业等，以及这些资源所产生的大量的收入，实际上作为广义的政府部门，在整个经济层面对资源的支配能力是要强得多，从而调节国民收入分配的空间也是比较大的。